國“固收+”基金以及投資策略全解析

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 “固收+”基金界的新寵兒 5 HYPERLINK l _TOC_250027 我國“固收+”馬蹄正疾 5 HYPERLINK l _TOC_250026 放眼美國，取精用弘 5 HYPERLINK l _TOC_250025 “固收+”概念界定 7 HYPERLINK l _TOC_250024 2.1 廣義“固收+” 7 HYPERLINK l _TOC_250023 2.2 狹義“固收+”“核心+” 8 HYPERLINK l _TOC_250022 美國“固收+”全景掃描 9 HYPERLINK l _TOC_250021 3.1

2、 廣義“固收+” 9 HYPERLINK l _TOC_250020 3.2 狹義“固收+”“核心+” 10 HYPERLINK l _TOC_250019 3.3 美國“固收+”投資品種 12 HYPERLINK l _TOC_250018 美國“固收+”基金多元化投資框架 13 HYPERLINK l _TOC_250017 美國“固收+”基金投資策略 16 HYPERLINK l _TOC_250016 信用策略 16 HYPERLINK l _TOC_250015 久期策略 17 HYPERLINK l _TOC_250014 凸性策略 18 HYPERLINK l _TOC_2500

3、13 浮動利率策略 20 HYPERLINK l _TOC_250012 通脹保值策略 23 HYPERLINK l _TOC_250011 股票增強策略 24 HYPERLINK l _TOC_250010 可轉(zhuǎn)債策略 25 HYPERLINK l _TOC_250009 新興市場債券策略 25 HYPERLINK l _TOC_250008 房地產(chǎn) REITS 策略 26 HYPERLINK l _TOC_250007 打新策略 26 HYPERLINK l _TOC_250006 資本有效策略 27 HYPERLINK l _TOC_250005 美國明星基金的“固收+”產(chǎn)品介紹 28

4、HYPERLINK l _TOC_250004 PIMCO 基金 28 HYPERLINK l _TOC_250003 古根海姆（Guggenheim）基金旗下產(chǎn)品 29 HYPERLINK l _TOC_250002 對中國“固收+”的借鑒意義 30 HYPERLINK l _TOC_250001 我國“固收+”擴張空間較大 30 HYPERLINK l _TOC_250000 投資策略上的啟示 31圖表目錄圖 1：我國“固收+”基金發(fā)行情況 5圖 2：美國債券型基金發(fā)展歷程 6圖 3：彭博巴克萊加總指數(shù)未包含美國較大部分債券市場 6圖 4：美國之外的債券市場機會在迅速擴張 6圖 5：201

5、9 年底美國受監(jiān)管的開放式基金規(guī)模占全球 47% 7圖 6：2019 年底，美國債券型基金規(guī)模已超過 20% 7圖 7：廣義“固收+”包含加資產(chǎn)與加策略 8圖 8：美國“固收+”、“核心+”基金篩選策略 8圖 9：美國廣義“固收+”基金資產(chǎn)規(guī)模占債券型基金的 76% 9圖 10：典型“核心+”基金投資累計回報高于美國全債指數(shù) 11圖 11：典型“核心+”基金投資回報同比優(yōu)于全債指數(shù)，但波動較大 12圖 12：廣義“固收+”基金主要投資品種 12圖 13：投資框架與投資策略 13圖 14：“固收+”需要同時結(jié)合自上而下與自下而上的分析方法 14圖 15：“固收+”三角 14圖 16：“固收+”基

6、金投資流程 15圖 17：“固收+”投資策略 16圖 18：使用可變信用法調(diào)整不同信用質(zhì)量債券的敞口 17圖 19：“固收+”基金 DBLTX 久期與國債收益率 17圖 20：梯形（Laddered），子彈型（Bullet），杠鈴型（Barbell）組合策略示例 18圖 21：蝶式（Butterfly）和鷹式（Condor）組合策略示例 19圖 22：浮動利率貸款具有最高償還優(yōu)先權(quán)，違約回收率居首 21圖 23：DoubleLine 浮動利率基金投資回報年度同比變化 22圖 24：美國利率和通脹水平 22圖 25：可將債券倉位 10%-30%分配給浮動利率債券基金 23圖 26：TIPS 在不

7、同通脹情況下的表現(xiàn) 24圖 27：盈虧平衡通脹（5 年期國債收益率與 5 年期 TIPS 利率之差）與實際通脹情況 24圖 28：REITS 本身在資本增值方面的作用不及股票 26圖 29：美國家庭養(yǎng)老賬戶中共同基金的占比保持較高水平 27圖 30：PIMCO 總回報型基金回報持續(xù)優(yōu)于美國債券指數(shù) 28圖 31：PIMCO 總回報型基金持倉分散 29圖 32：偏債混合型與二級債基數(shù)量偏少 30圖 33：偏債混合型與二級債基資產(chǎn)凈值占比偏低 30圖 34：投研體系 31表 1：當前美國市場上所有債券型基金與廣義“固收+”類基金的規(guī)模和業(yè)績表現(xiàn) 9表 2：當前美國市場上主要種類的廣義“固收+”類基

8、金規(guī)模和業(yè)績表現(xiàn) 10表 3：Morningstar 最受喜愛的“核心+”基金資產(chǎn)配置情況 10表 4：Morningstar 2018 年最受喜愛的“核心+”基金業(yè)績表現(xiàn) 11表 5：不同利率情境下，“固收+”三角各層次的比例分配 14表 6：不同收益率曲線變動的情境下的更優(yōu)策略（“”代表更優(yōu)組合） 19表 7：不同收益率曲線變動的情境下的更優(yōu)策略 19表 8：典型固定收益投資風險與收益比較 21表 9：TIPS 對沖通脹原理 23表 10：可轉(zhuǎn)債投資策略 25表 11：資本有效策略原理 27表 12：Guggenheim“固收+”基金業(yè)績表現(xiàn) 30“固收+”基金界的新寵兒我國“固收+”馬蹄

9、正疾我國“固收+”基金規(guī)模在 2020 年迎來迅速擴張。以偏債型混合基金與混合債券型二級基金為代表，我國“固收+”概念基金 2020 年全年新發(fā)行 207 只，截至 2020 年底，“固收+”類基金發(fā)行總份額與資產(chǎn)凈值總額分別占全市場的 5.1%與 5.4%，較 2019 年底均實現(xiàn)翻番。不論從發(fā)行數(shù)量、份額，抑或資產(chǎn)凈值來看，2020 年“固收+”基金的發(fā)展均邁上了新臺階。“固收+”走紅不僅是低利率環(huán)境下的產(chǎn)物，同時也是市場對穩(wěn)健基金產(chǎn)品的需求所致。低利率背景下債券收益率下降，純債基的低回報令其吸引力下降，因此基金管理人欲在原先的波動率水平上尋求更高回報。此外，資管新規(guī)要求打破剛兌，銀行“保

10、本理財”面臨壓降，再加上債市總體震蕩、理財凈值化，傳統(tǒng)理財產(chǎn)品的“低風險、高回報”難以為繼，而對此類穩(wěn)健產(chǎn)品的需求并未消減，“固收+”在此背景與機遇下也就成為具有吸引力的“補位”產(chǎn)品。圖 1：我國“固收+”基金發(fā)行情況120010008006004002000發(fā)行份額（億份）發(fā)行數(shù)量（只）（右軸）35302520151050-52019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01資料來源：Wind，注：2021 年 1 月數(shù)據(jù)截至 1 月 21 日，發(fā)行份額與數(shù)量均為偏債型混合基金與混合債券型二級基金之和。放眼美國，取精

11、用弘與我國“固收+”走紅背景類似，美國債券型基金的發(fā)展與進步多發(fā)生在利率下行階段。一方面，貨幣政策寬松、利率下降通常發(fā)生于經(jīng)濟衰退階段，因此股票、商品等風險資產(chǎn)的收益明顯跑輸國債等防御性資產(chǎn)，因此債券型基金更易受到青睞。另一方面，基金經(jīng)理為尋求更高回報，逐漸納入高收益?zhèn)㈤L期債券、新興市場債券等，包括現(xiàn)在的“固收+”策略，除了配置股票和債券，也開始加入商品等高收益資產(chǎn)。圖 2：美國債券型基金發(fā)展歷程資料來源：Bloomberg，深交所美國基金市場發(fā)展與啟示，作為美國債券型基金最常用的基準指數(shù)，彭博巴克萊美國加總債券指數(shù)包含了約 65%的企業(yè)債、約 60%的抵押類債券、約 55%的美國國庫券、

12、約 10%的聯(lián)邦機構(gòu)債券以及約 5%的資產(chǎn)支持證券，總體上僅覆蓋了美國債券市場的 52%。從全球債券市場來看，隨著新興市場債券市場的快速發(fā)展，截至 2019 年底，美國債券市場規(guī)模占比下降至 36%，投資者需要越來越多地將視野擴展到世界范圍的債券市場，以進一步分散風險和提高收益。在這樣的背景下，“固收+”的投資理念逐步興起。跟蹤彭博巴克萊美國加總債券指數(shù)的被動型管理基金通常僅投資于核心債券資產(chǎn)，如美國國債、政府抵押貸款、吉利美（Ginnie Mae）、房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mae）、高質(zhì)量公司債以及少量資產(chǎn)支持證券。 2008 年金融危機后，越來越多的基金公司

13、效仿諸如 PIMCO 這樣的大基金公司一直以來的投資方式，在組合中加入更多指數(shù)里未包含的資產(chǎn)，如貸款抵押債券（CLO）、非機構(gòu)抵押貸款、高收益?zhèn)?、新興市場債券等。圖 3：彭博巴克萊加總指數(shù)未包含美國較大部分債券市場圖 4：美國之外的債券市場機會在迅速擴張100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%不包含包含企抵國業(yè)押庫債類券債券聯(lián)資高邦產(chǎn)收機支益構(gòu)持債債證券券券資料來源：Bloomberg Barclays，JP Morgan，注：數(shù)據(jù)截至 2020 年第二季度資料來源：BIS，JP Morgan，注：數(shù)據(jù)截至 2019 年 12 月 31 日“固收+”對基金管理人金融

14、產(chǎn)品管理的綜合能力提出了更高要求?！肮淌?”不僅僅是通過組合債券與更高風險資產(chǎn)進而增厚回報，更結(jié)合了跨資產(chǎn)配置、標的選擇和尾部信用風險防范等諸多挑戰(zhàn)。我國資本市場正處于發(fā)展階段，較國外成熟市場仍有一定差距，放眼海外成熟的投資策略或經(jīng)驗，取其精華應用到國內(nèi)市場。美國成熟的基金市場與策略是我們可借鑒的他山之玉。美國基金規(guī)模占據(jù)了全球的半壁江山，截至 2019 年底，美國受監(jiān)管的開放式基金規(guī)模占全球的 47%，其中債券型基金占據(jù)美國基金市場的 21%。美國債券型基金品種豐富，資本市場發(fā)展成熟，能夠為基金提供多樣的標的選擇。此外，美國基金市場歷史悠久，投資策略發(fā)展較為成熟，因此本文對美國 “固收+”產(chǎn)

15、品、投資框架及策略進行系統(tǒng)梳理，以期為國內(nèi)“固收+”的發(fā)展提供來自成熟市場的經(jīng)驗。圖 5：2019 年底美國受監(jiān)管的開放式基金規(guī)模占全球 47%圖 6：2019 年底，美國債券型基金規(guī)模已超過 20%世界其他地區(qū) 美國 歐洲 亞太地區(qū)60混合基金與其他貨幣市場基金債券型基金世界權(quán)益基金國內(nèi)權(quán)益基金50407%30201002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201943%15%14%21%資料來源：ICI，資料來源：ICI，“固收+”概念界定廣義“固收+”滿足廣義“固收+”概念的主要是債券基金中的部分產(chǎn)品。以固定收益類資產(chǎn)提供基礎(chǔ)收益，在控

16、制波動的前提下，適當用股票、股指期貨、國債期貨、打新、定增、可轉(zhuǎn)債等資產(chǎn)增加投資組合收益的彈性，最終形成一個收益高于債券、波動低于風險資產(chǎn)的投資組合。廣義“固收+”的“+”包含“加資產(chǎn)”與“加策略”兩個維度。加資產(chǎn)，通常使用股票、可轉(zhuǎn)債、商品、ABS、REITS 等來增厚收益或提高流動性；加策略，通常使用量化對沖、衍生品等來降低組合風險、減小波動，使用CTA、打新、定增、杠桿等來增厚收益。我們對美國廣義“固收+”的篩選標準為，在美國市場的債券型基金的前提下，該產(chǎn)品除了債券之外如果還投資于股票、REITS、ABS、衍生品、掉期、商品、衍生品投資保護組合等其中任意一項，則為“固收+”基金產(chǎn)品。圖

17、7：廣義“固收+”包含加資產(chǎn)與加策略資料來源：2.2 狹義“固收+”“核心+”美國基金市場中，與“固收+”本質(zhì)相似的投資策略應用非常廣泛。例如摩根大通、摩根斯坦利、美國世紀投資管理公司等都擁有“核心+”（Core Plus）債券型基金。美國“核心+”通常主要投資于高收益?zhèn)ㄐ屡d市場債券、垃圾債或低評級債券）來增厚收益，同時配合其他策略進一步提高回報或平滑波動，因此“核心+”基金的范疇相對小于廣義 “固收+”，因此“核心+”可作為美國狹義的“固收+”概念。滿足狹義“固收+”“核心+”概念的基金主要是廣義“固收+”基金中著重使用高收益?zhèn)鶃碓龊袷找娴漠a(chǎn)品。由于一些“核心+”基金并不會在其產(chǎn)品名稱上

18、體現(xiàn)，因此我們使用理柏評級公司劃定的“核心+”產(chǎn)品作為美國狹義“核心+”基金。圖 8：美國“固收+”、“核心+”基金篩選策略資料來源： 理柏評級為國際知名的基金評級公司。美國“固收+”全景掃描廣義“固收+”美國廣義“固收+”基金規(guī)模龐大。目前美國市場上共有 3936 只債券型基金，資產(chǎn)管理規(guī)模超過 6.6 萬億美元。其中有 1983 只廣義“固收+”基金，占所有債券型基金的 50.4%；合計資產(chǎn)規(guī)模超過 5 萬億美元，占到所有債券型基金管理規(guī)模的 76%。這說明在美國這個成熟的基金市場上，廣義“固收+”投資策略的運用非常廣泛與成熟。主要原因在于美國逐步邁入“低利率”時代，在債券資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，適

19、度增加高收益資產(chǎn)，并運用一些套利、對沖策略，有利于在防范風險的同時增厚收益，提高對基金投資者的吸引力。圖 9：美國廣義“固收+”基金資產(chǎn)規(guī)模占債券型基金的 76%“固收+”基金（不含核心+）“核心+”基金其他債券型基金24%71%5資料來源：Bloomberg，對比當前美國市場上所有債券型基金與廣義“固收+”類基金的業(yè)績表現(xiàn)，廣義“固收+”類基金在最近 1 年的回報和最大回撤明顯優(yōu)于所有債券型基金。此外，對比夏普比率和 Sortino 比率這兩個經(jīng)過風險調(diào)整后的收益指標，也可以看出廣義“固收+”類基金的風險收益比優(yōu)于普通的債券型基金。表 1：當前美國市場上所有債券型基金與廣義“固收+”類基金的

20、規(guī)模和業(yè)績表現(xiàn)廣義“固收+”基金所有債券型基金基金數(shù)量19833936基金規(guī)模（萬億美元）5.046.62最近 1 年回報-平均值（%）1.44-0.75最近 1 年最大回撤-平均值（%）-15.37-16.42最近 1 年夏普比率-平均值0.610.46最近 1 年 Sortino 比率-平均值0.560.49資料來源：Bloomberg，注：夏普比率代表投資組合每承受一單位總風險，會產(chǎn)生多少的超額報酬。Sortino 比率投資組合每承受一單位下行風險，會產(chǎn)生多少的超額報酬。在當前美國市場所有廣義“固收+”類基金中，開放式基金的基金數(shù)量與規(guī)模最大，一共發(fā)行了 1164 只，占所有類型產(chǎn)品數(shù)量

21、的 59%；基金規(guī)模合計 3.88 萬億美元，占所有類型產(chǎn)品規(guī)模的 77%。ETF 的數(shù)量和規(guī)模其次。而CIT（Collective Investment Trusts，以退休基金為資金來源的集合投資信托）的風險調(diào)整后收益最佳，遠超其他類型。表 2：當前美國市場上主要種類的廣義“固收+”類基金規(guī)模和業(yè)績表現(xiàn)基金種類基金規(guī)模基金數(shù)量（億美元）收益最近 1 年回報-平均值（%）風險最近 1 年最大回撤-平均值（%）經(jīng)風險調(diào)最近 1 年夏普比率-平均值整后收益最近 1 年 Sortino-平均值開放式基金（Open-End Fund）1164387683.05-12.170.710.60ETF（交易

22、所交易基金)29278633.46-15.450.510.44可變年金（Variable Annuity）11311480.57-12.070.710.61封閉式基金（Closed-End Fund）1858570.46-37.890.320.27獨立賬戶資產(chǎn)管理（SMA)627960.54-6.470.751.38FOF（Fund of Fund）347441.80-9.840.610.59CIT（集合投資信托，資金來源為退休金192436.09-7.162.792.65529 計劃（為教育儲蓄的投資計劃）11135.75-12.430.750.58資料來源：Bloomberg，）3.2 狹

23、義“固收+”“核心+”狹義“固收+”的數(shù)量與資產(chǎn)規(guī)模均遠小于廣義“固收+”。根據(jù)理柏評級對“核心+”基金的統(tǒng)計，美國基金市場共有 73 只狹義“固收+”基金，數(shù)量占廣義“固收+”基金的 4%，資產(chǎn)規(guī)模占廣義“固收+”的 7%。成立時間最早的狹義“固收+”基金是 1928 年的DWS總收益?zhèn)突?，但真正大?guī)模興起則是在 1985 年以后。我們使用晨星（Morningstar）“最受喜愛的核心+基金”作為狹義“固收+”基金的典型代表進行分析。從基金持倉來看，債券持倉占比大多逾 9 成?？紤]國債、地方債、公司債以及抵押債之和，除了富達總債券型基金的債券持有比例為 65.7%，其余 8 只基金的債

24、券持倉比例均在 90%以上，貝萊德總回報型基金的公司債持有比為 100%，為純債型基金。此外，除了貝萊德總回報型基金，其余基金均配置了REITS 和ABS。表 3：Morningstar 最受喜愛的“核心+”基金資產(chǎn)配置情況代碼基金名稱總資產(chǎn)（億美元）資產(chǎn)持有比例（%）現(xiàn)金及其股票（包括配置REITS配置ABS國債公司債地方債抵押債他優(yōu)先股）PTTRXPIMCO 總回報型基金700.412.729.00.648.48.01.3是是DODIXDodge&Cox 收益型基金681.39.444.92.539.92.60.7是是PDBAXPGIM 總回報債券基金640.220.040.00.936.

25、62.50.0是是WACPX西方資產(chǎn)美元核心增值債券型389.029.342.20.024.24.21.7是是基金FTBFX富達總債券基金 330.928.629.00.67.534.30.0是是BCOIXBaird 核心升級債券基金 294.714.553.71.429.21.20.0是是MAHQX貝萊德總回報型基金 191.30.0100.00.00.00.00.0否否NEFRXNatixis Loomis 核心升級債券 95.925.840.20.226.57.30.0是是型基金HABDXHarbor 債券型基金 20.618.131.80.448.90.10.7是是資料來源：Bloom

26、berg，Morningstar，從基金業(yè)績來看，在最近 1 年，所有基金均獲得正平均超額收益。近一年美國所有債券型基金的總回報平均值為-0.75%，遠低于這 9 只“核心+”基金的表現(xiàn)。最近一年美國債券型基金的最大回撤平均值為-16.42%，回撤幅度亦大于 9 只“核心+”基金的最大回撤。風險調(diào)整后的收益率方面，美國債券型基金的夏普比率、Sortino 比率的平均值也都明顯低于“核心+”基金，“核心+”基金在抵抗風險與增厚收益方面較普通的債券型基金都表現(xiàn)出了明顯的優(yōu)勢。表 4：Morningstar 2018 年最受喜愛的“核心+”基金業(yè)績表現(xiàn)代碼基金名稱1 年總回報-平均1 年超額回報-平

27、1 年最大回撤-平 1 年最大相對跌幅-平1 年夏普比率-平 1 年 Sortino-平值（%）均值（%）均值（%）均值（%）均值（%）均值（%）NEFRXNatixis Loomis 核心升級債9.22.66-8.63-0.031.221.02券型基金DODIXDodge&Cox 收益型基金8.62.17-8.70-0.061.110.92FTBFX富達總債券基金8.11.67-9.55-0.061.040.83WACPX西方資產(chǎn)美元核心增值債券8.02.18-11.81-0.080.830.68型基金MAHQX貝萊德總回報型基金7.81.60-9.85-0.050.970.74BCOIXB

28、aird 核心升級債券基金7.61.21-8.44-0.031.060.79HABDXHarbor 債券型基金7.51.14-8.66-0.031.110.92PTTRXPIMCO 總回報型基金7.51.07-7.91-0.031.181.00PDBAXPGIM 總回報債券基金6.20.37-11.60-0.090.730.53資料來源：Bloomberg，Morningstar，從基金歷史業(yè)績來看，典型“核心+”基金的投資累計回報跑贏美國全債指數(shù)，但波動也將對較大。2000 年美股互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及 2008 年次貸危機時期，典型“核心+”基金的表現(xiàn)不及全債指數(shù)，惡化的宏觀環(huán)境使得高收益?zhèn)绕渌?/p>

29、高收益資產(chǎn)受挫，“+”策略的增厚能力被削弱，甚至給組合帶來虧損，因此危機時期，“核心+”基金表現(xiàn)不及基準，但隨著宏觀環(huán)境改善，“核心+”基金業(yè)績反彈的速度也快于基準。圖 10：典型“核心+”基金投資累計回報高于美國全債指數(shù)彭博巴克萊美國總債券指數(shù)投資回報（美元）典型核心+基金投資累計回報（美元）400003500030000250002000015000100001998-072001-022003-092006-042008-112011-062014-012016-082019-03資料來源：Morningstar，Bloomberg，注：典型“核心+”基金包括 PTTRX、NEFRX、H

30、ABDX、WACPX、PDBAX、DPDIX。圖 11：典型“核心+”基金投資回報同比優(yōu)于全債指數(shù)，但波動較大302520151050-5-10彭博巴克萊美國總債券指數(shù)投資回報同比（%）典型核心+基金投資累計回報同比（%）1999-07 2001-09 2003-11 2006-01 2008-03 2010-05 2012-07 2014-09 2016-11 2019-01資料來源：Morningstar，Bloomberg，3.3 美國“固收+”投資品種美國“固收+”類基金的投資品種主要分為債券和非債券資產(chǎn)。債券資產(chǎn)分為核心與非核心兩種。核心債券主要包括三種高質(zhì)量債券：政府債券，投資級企

31、業(yè)債券，以及資產(chǎn)證券化債務（securitized debt）。非核心債券包括高收益?zhèn)H債券（非美國債券）、新興市場債券等評級相對較低、風險和收益更高的債券。非債券資產(chǎn)分為增厚收益與對沖風險兩種目的。增厚收益包括各種風險資產(chǎn)，例如股票、商品等，對沖風險包括掉期互換、國債期貨、股指期貨、商品期貨等衍生品。美國的“固收+”類基金通常把 MBS、ABS 等結(jié)構(gòu)性金融工具也納入了核心的債券資產(chǎn)里面。抵押貸款支持證券 MBS 實際上是資產(chǎn)支持證券 ABS 的一種形式。MBS 和其他形式的ABS 在美國非常常見。MBS 的投資優(yōu)點包括：1）增加投資組合的多樣性，預期回報更高；2）MBS 由房利美、房

32、地美等美國政府機構(gòu)發(fā)行，因此具有更好的流動性，可以作為公司債的替代品；3）與公司債相比，MBS 可以更加直接地投資于房地產(chǎn)市場。對 MBS 的投資一般基于美國信貸周期和房地產(chǎn)周期的判斷。其他形式的 ABS 的抵押品一般包括信用卡應收賬款、個人貸款、汽車貸款、汽車租賃應收款等等。ABS 也是公司債的更具有流動性的替代品。圖 12：廣義“固收+”基金主要投資品種資料來源：美國“固收+”基金多元化投資框架多元化投資框架與投資策略互為表里。多元化投資框架決定打底資產(chǎn)、補充資產(chǎn)、收益增 厚資產(chǎn)等層次的資產(chǎn)分配比例，而投資策略則是針對各層次內(nèi)部標的與策略的選擇與布局。本節(jié)詳細闡述美國“固收+”基金的多元化

33、投資框架，下節(jié)詳細介紹投資策略。此外，由 于狹義“固收+”為廣義“固收+”的子集，且數(shù)量與規(guī)模占比較小，除投資資產(chǎn)存有差異 之外，多元化投資框架和投資策略并無太大不同，因此本文的多元化投資框架與投資策略 部分不再區(qū)分廣義與狹義，統(tǒng)稱為“固收+”基金。圖 13：投資框架與投資策略資料來源：“固收+”是一種以價值為導向的固收投資策略。基金管理人建立投資組合時，先會建立初始底倉，主要是以美元計價的投資級債券為主，如美國國債、投資級公司債、資產(chǎn)證券化債務（包括商業(yè)抵押擔保債券 CMBS、住宅抵押擔保債券RMBS、以及ABS）。在這些核心資產(chǎn)基礎(chǔ)上，可靈活地投資于投資級以下的債券、非美元計價的債券。為了

34、達到“固收+”目的，需要結(jié)合自上而下的宏觀資產(chǎn)配置視角，和自下而上的基本面與量化分析，才能給投資團隊提供主動管理的建議。所以說，“核心+”背后的投研體系應當包括四個方面：全球視角、多元化配置、深入的基本面研究、估值定價。例如摩根大通“核心+”債券型基金 JPMorgan Core Plus Bond Fund（ONIAX），主要投資于投資級債券，但可以靈活地將投資組合資產(chǎn)的 35%進行戰(zhàn)術(shù)配置，以投資于高收益?zhèn)屯鈬鴤鶆铡Ｃ绹兰o“核心+”基金American Century Core Plus Fund（ACCNX），主要投資于 2 至 4 年期的中期投資級公司債，將最多 35%的資金投資

35、于垃圾債。圖 14：“固收+”需要同時結(jié)合自上而下與自下而上的分析方法資料來源：一個完整的“固收+”多元化投資框架包含打底、補充、擴展三個層次，以平衡來自市場的風險與機會。首先對核心資產(chǎn)多元持倉，能夠為組合提供分散性，主動管理與資產(chǎn)多元化能夠提高風險調(diào)整后收益，但這部分資產(chǎn)通常絕對收益較低。其次，進行核心部分的補充來降低組合波動性，例如浮動利率和通脹保值策略尋求與利率相關(guān)性較小的收益，短久期策略降低組合久期和波動率。第三，收益拓展部分進一步提高組合回報，但波動率提高，例如高收益?zhèn)筛纳平M合表現(xiàn)，但需要更頻繁地對信用質(zhì)量進行評估。圖 15：“固收+”三角資料來源：JP Morgan，在不同的利率

36、預期下，“固收+”三角三個層次的比例分配有所差異。在低增長或衰退階段，利率預期下行，可適度增加久期，同時不適合使用信用下沉策略，為降低風險，可增加對高信用質(zhì)量資產(chǎn)的持倉。在經(jīng)濟刺激措施結(jié)束或刺激效應消退后，經(jīng)濟可能出現(xiàn)亞趨勢增長，即相比刺激效應時的快速增長，經(jīng)濟增速下降的情形，通脹依舊存在，此時市場與利率預期可能開始分化，該情形下可保持相對平衡的投資組合。在經(jīng)濟快速增長階段，利率上行預期一致，可適當降低核心資產(chǎn)配比，利用補充或拓展部分為組合增加收益。表 5：不同利率情境下，“固收+”三角各層次的比例分配利率下行利率預期利率盤整利率上行投資環(huán)境低增長或衰退亞趨勢增長、通脹超速增長、通脹投資建議增

37、加高信用等級的久期，削減風險同對固收來說是一個震蕩情境，保持一減少核心資產(chǎn)或轉(zhuǎn)向短久期核心資時增加高信用質(zhì)量資產(chǎn)個相對平衡的組合產(chǎn)，增加核心補充資產(chǎn)投資關(guān)注點收益型資本保值型擴展部分：25-35%補充部分：10-20%核心：50-60%擴展部分：10-20%補充部分：10-20%核心：65-75%擴展部分：40-50%補充部分：15-25%核心：30-40%擴展部分：25-35%補充部分：20-30%核心：40-50%擴展部分：45-55%補充部分：30-40%核心：10-20%擴展部分：30-40%補充部分：40-50%核心：15-25%資料來源：JP Morgan，此外，根據(jù)美國投資公司協(xié)

38、會（ICI）對各類基金的投資比例要求，大多數(shù)債券型基金至少 66.7%的資金須投向固定收益資產(chǎn)，根據(jù)我們篩選出的“固收+”基金募集說明書，投向固定收益資產(chǎn)的資金普遍在 65-80%，實際投資組合的固收資產(chǎn)占比或更多；投向高收益?zhèn)驒?quán)益的資金通常不超過 35%，實際投資組合中增厚收益部分的資產(chǎn)通常占比更少。自上而下的宏觀資產(chǎn)配置與自下而上的資產(chǎn)選擇同樣體現(xiàn)在“固收+”基金的投資流程上。以摩根斯坦利為例，首先需要宏觀團隊確定推動資產(chǎn)價格變化的主導因素（利率、國家、貨幣等），在該背景下評估投資機會集。資產(chǎn)配置團隊需要確定市場預測與歷史趨勢的差異，對投資理念進行全面評估與情境測試。研究團隊則自下而上

39、定量分析投資標的。組合經(jīng)理根據(jù)客戶目標或資產(chǎn)配置團隊設(shè)定的戰(zhàn)略目標，實施投資策略，構(gòu)建投資組合。最后風險管理通過尋求多元化、信用保護以及流動性保護來進一步降低風險。圖 16：“固收+”基金投資流程資料來源：Morgan Stanley，美國“固收+”基金投資策略根據(jù)“固收+”三角，不同層次應有不同投資策略。對于核心打底資產(chǎn)，也就是核心債券資產(chǎn)，通常有信用策略、久期策略、凸性策略；對于實現(xiàn)核心補充資產(chǎn)降低組合波動的目的，通常有浮動利率策略、通脹保值策略等；對于增厚收益的目標，股票、轉(zhuǎn)債、海外債、地產(chǎn)、加杠桿等均為行之有效的策略。圖 17：“固收+”投資策略資料來源：信用策略在債券資產(chǎn)的種類上提高

40、收益的方法主要是在信用債上尋找更高回報的投資機會，也就是信用挖掘?；鸾?jīng)理可以投資信用評級較低的信用債，但是這需要自身具有很強的信用挖掘能力，既能夠發(fā)現(xiàn)被低估的低評級債券，又要保證可以控制住低評級帶來的信用風險。此外，國外頭部基金公司均有信用評級部門，獨立給出標的信用質(zhì)量評估，不會完全依賴評級機構(gòu)的評定結(jié)果。美國債券交易信息包含大量有效信息，為信用挖掘帶來數(shù)據(jù)信息支撐。2002 年，美國引入交易報告和合規(guī)引擎（TRACE），要求交易者在執(zhí)行交易后的 15 分鐘內(nèi)報告?zhèn)灰變r格和交易量，借助 TRACE，債券交易具有一定的透明性，類似于股票報價。通過債券交易數(shù)據(jù)研究，遠期利率的差異包含整個期限

41、范圍預期收益差異的可靠信息，為可變信用法打好基礎(chǔ)，可變信用法即信用挖掘策略之一?？勺冃庞梅ㄍㄟ^改變合格信用等級的范圍，進而調(diào)整對不同信用質(zhì)量債券的敞口。該方法使用遠期利率信息（如信用利差捕獲）來從合格的、不同質(zhì)量的收益曲線上識別具有高收益的債券。實踐中，當信用利差變寬且低信用質(zhì)量的債券預期收益更高時，該方法會增加對這些債券的敞口；相反，當信用利差縮窄且低信用質(zhì)量債券預期收益降低時，該方法便會降低對這些債券的敞口。圖 18：使用可變信用法調(diào)整不同信用質(zhì)量債券的敞口資料來源：Dimensional，針對不同的宏觀環(huán)境，可變信用法需要做出對應的變化。當宏觀環(huán)境趨好，市場流動性充裕時，適合采用寬信用利

42、差，即適當挖掘高收益?zhèn)耐顿Y機會，適度進行信用下沉；當經(jīng)濟趨于疲弱，流動性相對緊張時，應集中投資于高信用等級債券。久期策略當債券收益率曲線發(fā)生近乎平行移動（長中短期債券收益率同上或者同下），一般會用久期管理的方式。預計未來利率上升就降低組合久期，預計未來利率下降就增加組合久期。久期策略的有效程度取決于對利率走勢的判斷。以 DoubleLine 總回報債券基金為例，該基金能夠準確預測美國國債收益率的頂部和底部，并在頂部拉長組合久期（價格最低處做多長債），在底部降低久期（價格最高處做空長債），將久期策略的有效性最大化。圖 19：“固收+”基金 DBLTX 久期與國債收益率資料來源：DoubleL

43、ine，常用的久期管理的工具主要有 2 種，分別是期貨和互換。和直接買賣債券來改變組合久期相比，用衍生品做久期管理可以降低成本，主要是因為在美國金融市場上，衍生品流動性更好，而且頭寸可以隨市場條件的改變來調(diào)整，所以更加靈活；同時也能夠做到不改變原始投資組合的結(jié)構(gòu)。期貨：以國債期貨為例。如果想通過國債期貨合約來增加組合久期，那么我們需要購買的合約份數(shù)就應當是（目標的 PVBP-原始債券組合的 PVBP）/單個期貨合約的 PVBP。此處 PVBP 是指利率每變動 1 個基點，債券價格變動多少元，通常等于久期乘以市場價值?；Q：以利率互換為例。若預期長端利率下行，想延長久期，應該做多固定利率債券、做

44、空浮動利率債券（收固付浮），當然選取的互換合約應當是使得互換的 PVBP等于固定利率債券的 PVBP 與浮動利率債券的 PVBP 之差。但是，與期貨合約相比，互換合約的流動性比較差，短期內(nèi)需要增加組合敞口時的靈活性也較差。而且互換是場外交易合約，因此使用程度不如期貨合約廣泛。對于久期的應用還有很多其他角度。久期調(diào)整既可以針對整個投資組合進行，也可以針對投資組合中的特定部分進行。除了典型的正久期，還可以采用負久期策略。當對利率上升的預期足夠充分時，久期為負的投資組合在利率實際上升時可增加價值。此外，還可將宏觀視角納入久期管理的考慮范圍。預測可能影響利率的全球經(jīng)濟、政治趨勢，將長期前景轉(zhuǎn)換為投資組

45、合的一般久期范圍，并在必要時在該范圍內(nèi)進行短期調(diào)整。久期同樣存在一定的局限性，并不是評估債券或策略風險的完備方法。例如，久期無法反映有關(guān)債券或債券策略信用質(zhì)量的任何信息，這對于低評級債券影響尤甚。此外，平均久期可能會隨著投資組合中債券的到期和利率的變化而發(fā)生變動。因此，在調(diào)整投資組合的持有量之后，組合建立初期的久期可能不準確，因此需要定期檢查債券策略的平均久期，積極管理以維持組合處于設(shè)定的平均久期范圍之內(nèi)。凸性策略高凸性可以帶來高收益。由于久期相同時，凸性越大，說明債券對于利率越是漲多跌少。所以當收益率曲線近乎平行移動時，基金經(jīng)理可以通過做多期權(quán)或者做多可賣回債券（Putable Bond）來

46、增加凸性、提高組合的收益。大多數(shù)情況下，收益率曲線都是非平行移動，因此相應的策略通常有三種，分別是梯形（Laddered），子彈型（Bullet），杠鈴型（Barbell）。梯形策略就是將組合的現(xiàn)金流比較均勻地分布在投資期限內(nèi)，也就是說相對平均地持有短、中、長期的債券。杠鈴型組合的資金通常分布在短期和長期債券，現(xiàn)金流更加分散。子彈型組合的資金集中在組合久期附近，也就是中期債券，現(xiàn)金流分散程度小。圖 20：梯形（Laddered），子彈型（Bullet），杠鈴型（Barbell）組合策略示例資料來源：公開資料整理，梯形策略的優(yōu)點是：1）平衡了投資債券面臨的價格風險和再投資風險。2）當債券組合的久

47、期和內(nèi)部收益率相等時，按照凸性（Convexity，債券價格對到期收益率的二階導數(shù)）從大到小分別為杠鈴型債券組合梯形債券組合子彈型債券組合。因此梯形債券組合比杠鈴型組合面臨更小的再投資風險。3）當投資者有比較高的期間現(xiàn)金流需求時，梯形策略可以使得現(xiàn)金流滿足投資者資金使用或者再分配到其他資產(chǎn)上的需求。表 6：不同收益率曲線變動的情境下的更優(yōu)策略（“”代表更優(yōu)組合）不同情境收益率曲線變動杠鈴型子彈型1平行移動，長期、中期和短期利率變化幅度和方向相同2斜率更平坦，長期利率下降幅度大于短期，或者短期利率上升幅度超過長期3斜率更陡峭，長期利率上升幅度大于短期，或者短期利率下降幅度超過長期4曲率更小，中期

48、利率變化幅度小于短期和長期5曲率更大，中期利率變化幅度大于短期和長期資料來源：公開資料整理，由于實際操作過程的債券投資組合通常持有很多期限的債券，而且為了使得投資組合的價格對組合內(nèi)標的資產(chǎn)價格的敏感型降低，也就是達到 delta 中性（投資組合的整體價值不受其中標的資產(chǎn)小幅價格變動的影響），投資者通常會將上述策略進行組合，因此就有了蝶式（Butterfly）和鷹式（Condor）兩種組合策略。蝶式和鷹式組合都分別有兩種情況：1）做多杠鈴型組合+做空子彈型組合，也就是同時做多短期和長期債券、做空中期債券；2）做空杠鈴型組合+做多子彈型組合，也就是同時做空短期和長期債券、做多中期債券。圖 21：蝶

49、式（Butterfly）和鷹式（Condor）組合策略示例資料來源：公開資料整理，不同情境 收益率曲線變動蝶式鷹式表 7：不同收益率曲線變動的情境下的更優(yōu)策略1平行移動，長期、中期和短期利率變化幅度和方向相同做多 wing，做空 body做多 wing，做空 body2斜率更平坦，長期利率下降幅度大于短期，或者短期利率上升幅度超過長期做多 wing，做空 body做多 wing，做空 body3斜率更陡峭，長期利率上升幅度大于短期，或者短期利率下降幅度超過長期做多 body，做空 wing做多 body，做空 wing4曲率更小，中期利率變化幅度小于短期和長期做多 body，做空 wing做多

50、 body，做空 wing5曲率更大，中期利率變化幅度大于短期和長期做多 wing，做空 body做多 wing，做空 body資料來源：公開資料整理，浮動利率策略浮動利率債券基金在利率上行期間受到投資者的廣泛關(guān)注。2003 年下半年至 2006 年，美國進入加息通道，期間聯(lián)邦基金目標利率從 1.01%上升至 5.25%，漲幅 424bps，同時國債收益率亦趨勢上行。利率上行導致股債預期收益率下降，引發(fā)投資者尋求可行方案來對沖利率風險并提高組合預期收益，而能夠降低組合利率敏感性的浮動利率債券基金吸引了大量資金流入，截至 2013 年 6 月 30 日的一年間，浮動利率基金資產(chǎn)從 696 億美元

51、增長至 1203 億美元，增速逾 70%，資金流入超 450 億美元。浮動利率型基金投資于美國銀行等金融機構(gòu)向大型銀行投放的浮動利率貸款（Floating Rate Loans）。由于借貸企業(yè)通常將籌措的資金用于資本重組、項目融資、杠桿收購等杠桿型交易，因此浮動利率型基金也被稱為杠桿貸款基金（Leveraged Loans Fund）、銀行貸款基金（Bank Loans Fund）或貸款參與型基金（Loan-participation Fund）。有的項目是由兩家或數(shù)家銀行同時提供貸款，則為聯(lián)合貸款；若有主牽頭行或牽頭行之分，則為銀團貸款，投資于此類貸款的浮動利率型基金也即聯(lián)合（銀團）貸款基金

52、（Syndicated Loans Fund）。浮動利率債券與傳統(tǒng)債券有以下幾點不同之處。浮動利率債券利息取決于參考利率，如 LIBOR 或聯(lián)邦基金利率。傳統(tǒng)債券票面利率固定，隨著利率水平變化，債券價格將調(diào)整至總收益率與市場一致。浮動利率債券也需要錨定一個基準利率，在基準之上加點。利率水平根據(jù)貸款協(xié)議定期調(diào)整，調(diào)整周期通常為 30、 60 或 90 天。由于票面利率反映市場利率，浮動利率債券價格對利率水平變化敏感性極小。浮動利率債券發(fā)行方式與典型債券不同。浮動利率貸款債券并非由公司直接向公眾發(fā)行，銀行等金融機構(gòu)將貸款提供給需要籌集資金的公司，該步驟與抵押貸款或其他私人貸款類似，然后將浮動利率貸

53、款重新包裝，出售給投資者。浮動利率貸款的違約回收率較高。在公司的資本結(jié)構(gòu)中，尤其是債務方面，浮動利率貸款債券相對“高級”，也就是如果發(fā)生違約，公司對借款人的資產(chǎn)擁有最高的債權(quán)，再加上貸款協(xié)議通常會要求借貸企業(yè)以抵押品作為資產(chǎn)擔保，因此浮動利率貸款的違約回收率相對較高。但需要注意的是，回收率僅是對違約后情況的度量，并不能表征借貸公司的違約概率，從而也不能反映該投資的質(zhì)量。圖 22：浮動利率貸款具有最高償還優(yōu)先權(quán)，違約回收率居首資料來源：Bloomberg，浮動利率貸款的借貸方信用質(zhì)量相對較低。對于信用等級低于投資級的公司，獲得固定利率貸款的難度較大，浮動利率貸款往往成為它們的替代融資來源。據(jù) M

54、orningstar 統(tǒng)計，浮動利率基金的信用等級主要在 BB（投機性）到B（投機性低投資級）之間。浮動利率型基金有以下三個特點：低利率風險。浮動利率型債券價格不會對利率波動作出重大調(diào)整，因此投資此類債券幾乎消除了利率風險。高信用風險。相比而言，浮動利率型基金信用風險遠大于貨幣市場基金或短期債券基金，本質(zhì)上，對浮動利率型基金而言，信用風險是回報的主要驅(qū)動力。高流動性風險。浮動利率型基金總資產(chǎn)僅占美國債券型基金總資產(chǎn)的 0.57%，且在不利的貸款市場環(huán)境中更易受到流動性沖擊的影響，2008 年，擔保貸款債券基金和對沖基金大量出售貸款使，感興趣的買家寥寥，市場流動性枯竭，導致貸款價格下跌。表 8：

55、典型固定收益投資風險與收益比較投資標的收益特點利率風險信用風險目標收益浮動利率貸款貸款利率隨市場利率變化低中中高收益?zhèn)陀谕顿Y級公司債利率較高中中高中高短期政府債債券利率保持不變低極低極低中長期政府債債券利率保持不變高低低中資料來源：Bloomberg，浮動利率基金在利率上升環(huán)境中表現(xiàn)較好。在利率上行區(qū)間內(nèi)，浮動利率債券息票支付增長，且價格對利率的敏感性較低，浮動利率基金的表現(xiàn)能夠優(yōu)于固定利率基金。但值得注意的是，在利率下行區(qū)間，浮動利率債券表現(xiàn)較弱。以 DoubleLine 浮動利率基金為例，從投資回報的年同比來看，2015 年-2019 年的加息區(qū)間內(nèi)，基金投資回報同比明顯較高，自 20

56、19 年 7 月以來的降息區(qū)間，該基金表現(xiàn)走弱。此外，DoubleLine 浮動利率基金回報年度同比與通脹并無明顯同步性，而在 2015-2016年，二者走勢背離，浮動利率基金作為對沖通脹的工具可能并不能收到較好的效果。投資回報同比YOY（%）86420-2-4-6-8-1002/03/2014 02/06/2015 02/11/2016 02/15/2017 02/21/2018 02/27/2019 03/03/2020資料來源：Morningstar，圖 24：美國利率和通脹水平32.521.510.50美國:聯(lián)邦基金利率:月%美國:CPI:當月同比（右軸） %3.53.02.52.01

57、.51.00.50.0-0.52013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-08資料來源：Wind，浮動利率策略存在來自擇時和管理人兩方面的風險。鑒于浮動利率基金在利率下行區(qū)間表現(xiàn)不佳，若投資者沒有成功地判斷退出市場的時間，那么在利率上升期間獲得的超額收益面臨損失的風險。此外，浮動利率策略屬于主動管理策略，主動管理通常會提出超越基準收益的要求，基金管理人相對活躍的管理也帶來諸如跟蹤錯誤等風險?！肮淌?”基金中可以通過使用浮動利率策略來降低利率風險。若投資組合至少有 80%的資產(chǎn)投資于債券，Vanguard 建議可以將持

58、有債券 10%-30%的倉位分配給浮動利率債券基金，以降低組合波動性。圖 25：可將債券倉位 10%-30%分配給浮動利率債券基金資料來源：Vanguard，通脹保值策略當美聯(lián)儲采取積極和寬松的政策來應對衰退時，通脹預期上升，投資者對通脹保值債券（TIPS）等通脹對沖資產(chǎn)的關(guān)注度提升。美國主要有兩種通脹指數(shù)化的債券：通脹保值債券（TIPS）和系列 I 儲蓄債券（Series I Savings Bonds）。前者通過修正本金來計算通脹調(diào)整后的利息，后者直接通過修正利率來計算通脹調(diào)整后的利息。由于系列I 儲蓄債券只能從美國財政部購買，無法在二級市場買賣，且該債券每年購買金額最高為 10000 美

59、元，難以建立起有效頭寸，因此下面主要介紹 TIPS 策略。表 9：TIPS 對沖通脹原理年數(shù)票面利率面值通脹情況CPI 變化調(diào)整后的本金利息支付11.5%1000通脹+2%102015.321.5%1020通縮-1%101015.1531.5%1010通脹+3%104015.641.5%1040通脹+2%106015.951.5%1060通脹+1%107016.05資料來源：Bloomberg，基于金融市場的盈虧平衡通脹率（BEI，Break-even Inflation Rate），為名義債券收益率與同期限的 TIPS 之差，不僅反映了債券存續(xù)期內(nèi)市場參與者對未來通脹的預期，還反映了關(guān)于未來

60、通脹以及這兩種債券相對流動性不確定性的風險溢價。TIPS 相對同期限名義債券的表現(xiàn)不僅取決于實際通脹水平，還取決于實際通脹是否超過了盈虧平衡通脹。如果實際通脹高于盈虧平衡通脹，TIPS 的表現(xiàn)將優(yōu)于同期限的固定利率國債，也就是美國未來的通脹率高于當前的預期，TIPS 可以產(chǎn)生經(jīng)濟收益。若實際通脹等于盈虧平衡通脹，理論上投資者對持有 TIPS 或國債并無偏好。而若實際通脹小于盈虧平衡通脹，名義債券則跑贏TIPS。從長遠的視角來看，名義債券超過 TIPS 的收益應等于通脹風險溢價。該風險溢價實際是對投資者持有名義債券而承擔通脹風險的“獎勵”，因此，與同期限的 TIPS 投資組合相比，名義債券的總收