固收三層周期看制造業(yè)投資

1、制造業(yè)投資在疫后復(fù)蘇階段被抱以較高期待，去年底在盈利高增、融資條件寬松、產(chǎn)能利用率高企等背景下，制造業(yè)投資增速曾躍升至兩位數(shù)，而今年以來制造業(yè)投資卻表現(xiàn)乏力，據(jù)統(tǒng)計局，1-5 月累計投資的兩年復(fù)合增速僅為 0.6%。制造業(yè)投資為何沖高回落、未來走勢如何？本文從三層周期與中觀行業(yè)的視角對制造業(yè)投資走勢做出分析展望。長周期看，制造業(yè)投資已步入穩(wěn)定期21 世紀(jì)以來我國制造業(yè)投資經(jīng)歷了擴張期、過剩期，目前進入到穩(wěn)定期，個位數(shù)增速成為常態(tài)，而“穩(wěn)定制造業(yè)比重”提法或帶來積極變化。21 世紀(jì)的頭十年間，中國憑借著要素低成本優(yōu)勢積極融入全球分工，也吸引了大量外資來華投資建廠，我國逐步發(fā)展成為全球制造業(yè)中心，

2、這一階段制造業(yè)投資保持 20%以上高增速，需求牽引產(chǎn)能擴張，表現(xiàn)為投資和產(chǎn)能利用率齊步提升。2009 年金融危機是重要轉(zhuǎn)折，一方面全球經(jīng)濟與貿(mào)易增速不斷放緩，另一方面國內(nèi)“四萬億”投資再次推動產(chǎn)能擴張，于是 2012 年起制造業(yè)進入到過剩調(diào)整期，表現(xiàn)為 PPI 長達四年通縮（2012/03-2016/08 期間 PPI 同比為負）、產(chǎn)能利用率下滑，制造業(yè)投資增速快速下臺階。國務(wù)院在 2013 年底出臺了化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見（國發(fā)201341 號）。2016 年供給側(cè)改革是新的分水嶺，“三去一降一補”任務(wù)下，過剩產(chǎn)能逐步出清、產(chǎn)能利用率回到歷史高水平，但全球低增長的環(huán)境沒有改變，制造業(yè)

3、缺乏擴產(chǎn)動力，投資步入穩(wěn)定階段，基本維持在 GDP 增速以下，物價平減后的實際投資增速僅小幅正增長。需求不足外，還有四層因素：一是政策約束，供給側(cè)改革約束了部分上游制造業(yè)新增產(chǎn)能、國企又背負降杠桿任務(wù)，政策支持的高技術(shù)制造業(yè)投資增速雖高、但比重尚小；二是時代發(fā)展，近年來制造業(yè)向輕資產(chǎn)方向發(fā)展，部分廠房設(shè)備由購買改為租賃、共享制造業(yè)態(tài)出現(xiàn)，降低了投資需求；三是全球產(chǎn)業(yè)分工變遷，我國人口紅利大致在 2011 年前后走過拐點，制造業(yè)向高附加值轉(zhuǎn)型升級的過程中，勞動密集型產(chǎn)業(yè)主動或被動逐漸向東南亞國家轉(zhuǎn)移；四是中美摩擦頻發(fā)，次貸危機以來中美經(jīng)濟實力差距快速縮窄，美國實施“亞太再平衡”戰(zhàn)略，發(fā)動貿(mào)易摩擦

4、、對華企業(yè)科技制裁等，中美競爭博弈加劇令企業(yè)投資熱情受到壓制。圖表1： 制造業(yè)投資的階段62.2擴張期過剩期穩(wěn)定期36.3 39.234.731.529.130.731.825.926.6 26.922.018.513.59.310.38.19.54.2 4.83.1(5.0) (2.6) (6.3)(2.2)1996199820002002200420062008201020122014201620182020(%)制造業(yè)投資:年度:同比706050403020100(10)(%) 484644424038363432301996 5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):設(shè)備能力利用水平工業(yè)產(chǎn)能利用

5、率:當(dāng)季值(右)(%) 8079787776757473727170199820002002200420062008201020122014201620182020資料來源：Wind，十四五規(guī)劃首提“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”，制造業(yè)投資或迎來長周期的積極變化。自第十個五年規(guī)劃（2001 年）以來，服務(wù)業(yè)作為重點發(fā)展領(lǐng)域，中央提出了服務(wù)業(yè)增加值占比和服務(wù)業(yè)從業(yè)人員占比提升等量化指標(biāo)要求。在 2011 年之前，隨著城鎮(zhèn)化率不斷提升，實現(xiàn)了農(nóng)業(yè)人口向服務(wù)業(yè)快速轉(zhuǎn)移，并帶來后者產(chǎn)出占比的不斷攀升，同時工業(yè)產(chǎn)出保持穩(wěn)定。然而 2011 年以來，國內(nèi)制造業(yè)從業(yè)人員和產(chǎn)出份額不斷收縮，疫情之后，完整的產(chǎn)業(yè)鏈

6、供應(yīng)鏈備受重視，亟待扭轉(zhuǎn)這一趨勢。十四五規(guī)劃取消了服務(wù)業(yè)占比提升要求，反而開始要求“保持制造業(yè)比重基本穩(wěn)定”，配套有用地、融資等傾斜舉措。從“提升服務(wù)業(yè)”到 “穩(wěn)定制造業(yè)”，這一轉(zhuǎn)變值得重視。十四五規(guī)劃綱要部署制造業(yè)強國戰(zhàn)略：一是加強產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，涉及基礎(chǔ)零部件、軟件、材料、工藝與技術(shù)；二是強化產(chǎn)業(yè)競爭力，包括高鐵、電力設(shè)備、新能源和船舶等制造業(yè)；三是培育先進制造業(yè)，包括集成電路、航空航天、船舶與海洋工程、機器人、先進軌道交通裝備、先進電力設(shè)備、工程機械、高端數(shù)控機床、醫(yī)藥及醫(yī)療設(shè)備等；四是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)綠色化改造，包括石化、鋼鐵、有色、建材等原材料產(chǎn)業(yè)，化工、造紙等重點行業(yè)。十四五規(guī)劃開局之年，相關(guān)行

7、業(yè)投資迎來利好（。詳見 3 月 13 日報告十四五規(guī)劃綱要六大看點）。圖表2： 近年來第二產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)下降圖表3： 第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)份額也在不斷收縮(%) GDP構(gòu)成:第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè)提升服務(wù)業(yè)比重6050穩(wěn)(%) 7060就業(yè)人員占比:第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè) 第三產(chǎn)業(yè)定 5040制造 4030業(yè)比 3020重201010019851990199520002005201020152020019841989199419992004200920142019資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表4： 十四五規(guī)劃指明優(yōu)質(zhì)賽道資料來源：國務(wù)院，中周期看，目前處在朱格拉周期上半場中周期角度，我國制造

8、業(yè)大致呈 34 年的設(shè)備更新周期，目前正處在朱格拉周期上半場。朱格拉周期是描述設(shè)備更新周期的傳統(tǒng)觀點，即認為由于企業(yè)生產(chǎn)設(shè)備的折舊或升級等因素，存在 810 年左右的設(shè)備投資周期。我國會計準(zhǔn)則也規(guī)定，“機器、機械和其他生產(chǎn)設(shè)備”的最低折舊年限為 10 年。但由于政策調(diào)整、技術(shù)換代等，從設(shè)備表觀需求看，我國制造業(yè)呈 34 年的投資周期，其中 2007 年、2011 年、2018 年是三輪強周期的高點，07 年對應(yīng)危機前的經(jīng)濟過熱環(huán)境、11 年對應(yīng)“四萬億”投資高潮、18 年則是在內(nèi)部環(huán)保要求與外部美國技術(shù)封鎖下的技改投資潮，而 2014 年由于處在產(chǎn)能過剩階段，周期表現(xiàn)較弱。2019 年底制造業(yè)

9、進入產(chǎn)能出清的尾聲，表現(xiàn)為 PPI 反彈、產(chǎn)能利用率回到歷史高位、庫存周期由被動去庫存開始向主動補庫存切換。2020 年初疫情打亂了經(jīng)濟秩序，不過在外圍需求刺激與內(nèi)部迅速復(fù)產(chǎn)的供需結(jié)合，以及政策對制造業(yè)充分呵護下，制造業(yè)生產(chǎn)和盈利等快速恢復(fù)甚至超出疫情前，去年下半年朱格拉周期再次啟動，設(shè)備生產(chǎn)與進口較快增長。(%)工業(yè)增加值:通用設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比產(chǎn)量:工業(yè)機器人:當(dāng)月同比(右)工業(yè)增加值:專用設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比產(chǎn)量:金屬切削機床:當(dāng)月同比(右)(%)4035302520151050(5)(10)2007-01120100806040200(20)(40)(60)2009-012011-0

10、12013-012015-012017-012019-012021-01(%)1109070503010(10)(30)(50) 機床:進口數(shù)量:累計同比 機床(數(shù)控+金屬加工):進口數(shù)量:累計同比2007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01(pct) 制造業(yè)投資:累計同比：同比增減1086420(2)(4)(6)(8)(10)危機前過熱四萬億投資產(chǎn)能過剩期內(nèi)部環(huán)保要求與外部技術(shù)封鎖2007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01圖表5： 制造業(yè)投資周期與設(shè)備類表

11、觀需求注：制造業(yè)投資增速近年來趨勢向下，觀察周期波動需要將增速剔除趨勢處理，一種簡便方法是計算同比增速的同比增減變化。另，第一張圖表紅色曲線為周期輔助線，并非實際指標(biāo)，第三張圖表 2020 年以來數(shù)據(jù)波動較大，圖中不完全顯示、僅示意趨勢。資料來源：Wind，訂單與庫存、盈利與融資等指標(biāo)匹配制造業(yè)投資的中周期變化，訂單和盈利是領(lǐng)先指標(biāo)。設(shè)備表觀需求是投資周期的微觀映射，用以跟蹤投資景氣度的邊際變化。而訂單與庫存、盈利與融資則分別影響企業(yè)投資意愿與能力，也呈現(xiàn)周期變化，用以輔助判斷投資周期。其中，庫存和融資大致是投資周期的同步指標(biāo)，通常企業(yè)補庫存周期對應(yīng)投資周期上行、期間也會伴隨融資需求增長，企業(yè)

12、去庫存周期則是相反變化。而訂單和盈利是投資周期的領(lǐng)先指標(biāo)，訂單變化領(lǐng)先于庫存周期變化，盈利增長一般是資本開支的先決條件。圖表6： 庫存、融資和投資周期相匹配(pct) 工業(yè)品存貨:累計同比:同比增減 制造業(yè)投資:累計同比:同比增減(右) 20151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)(pct)1050(5)(10)(15)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019(pct)貸款需求指數(shù):制造業(yè):同比增減 制造業(yè)投資:累計同比:同比增減(右) 1612840(4)(8)(12)(16)

13、(20)(pct) 151050(5)(10)(15)2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，疫情以來，一是庫存周期異化、二是融資和投資背離，干擾了制造業(yè)投資前景判斷，我們下文對此做出解釋。而從訂單來看，去年 11 月和今年 3 月已是高點，下半年出口和地產(chǎn)有壓力，但消費和基建有望托底，總體或維持平穩(wěn)，內(nèi)需占比提高對投資信心是利好；從盈利來看，預(yù)計今年三季度盈利增速依舊高企，并且盈利分配將向投資占比更高的中下游傾斜，企業(yè)投資意愿繼續(xù)改善。因此中周期看，制造業(yè)投資還處在上升期。其

14、一，庫存周期異化，源于上下游補庫存分化。去年 5 月以來工業(yè)品庫存增速基本維持在 7%9%的窄幅區(qū)間，補庫存與去庫存的趨勢均不明顯。事實上，區(qū)分原材料和產(chǎn)成品來看，企業(yè)產(chǎn)成品庫存甚至在去化、而原材料庫存補庫力度相對突出，前者說明企業(yè)對未來需求預(yù)期仍相對謹(jǐn)慎，后者源于去年底工業(yè)原材料供應(yīng)短缺和漲價預(yù)期，企業(yè)加快原材料采購。經(jīng)驗上，下游補庫與制造業(yè)投資走強有著更好的對應(yīng)關(guān)系。圖表7： 庫存周期內(nèi)部分化PMI:原材料庫存:MA12PMI:產(chǎn)成品庫存:MA12 工業(yè)品存貨:累計同比(右)(%) 5251(%) 302550204915481047546045(5)2006 2007 2008 2009

15、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021資料來源：Wind，庫存和投資都是終端需求的衍生變量。PMI 新訂單曾在去年 11 月和今年 3 月創(chuàng)下兩個高點，近期訂單放緩略顯不利，但下半年消費復(fù)蘇和基建托底，總需求或維持平穩(wěn)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。去年四季度是出口和地產(chǎn)共振，今年 3 月是開工旺季。后續(xù)來看，出口在外部產(chǎn)能恢復(fù)（我國份額下降）、消費結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變（商品服務(wù)）、政策刺激弱化的背景下可能放緩，房地產(chǎn)也或在融資收緊影響下走弱。但消費仍在漸進修復(fù)趨勢中（詳見 6 月 2 日報告消費復(fù)蘇的長度、高度與結(jié)構(gòu)），財政力量后置，基建有望

16、適度發(fā)力對沖出口下滑，總需求或維持平穩(wěn)。結(jié)構(gòu)上，內(nèi)需占比提高意味著需求的波動性降低，有利于提振投資意愿。圖表8： 訂單變化領(lǐng)先于庫存周期變化PMI:新訂單PMI:新訂單:MA12工業(yè)品存貨:累計同比(右)(%) 64626058565452504846(%) 35302520151050(5)06-0507-0808-1110-0211-0512-0813-1115-0216-0517-0818-1120-0221-05資料來源：Wind，其二，制造業(yè)融資和投資并非一一對應(yīng)關(guān)系，可從會計等式理解：投資+籌資+經(jīng)營性現(xiàn)金流=在手現(xiàn)金變動。去年疫情期間，經(jīng)營性現(xiàn)金不斷流出（收入減少但支付租金/工資

17、等）、在手現(xiàn)金需求增長（類似預(yù)防性儲蓄），因此企業(yè)融資創(chuàng)新高卻并未轉(zhuǎn)化為投資增長。去年底以來，經(jīng)營性現(xiàn)金流快速改善（企業(yè)利潤高速增長），制造業(yè)生存性融資需求下降，而資本開支意愿不強，融資有邊際弱化的跡象。由投資需求催生的融資大致是同步指標(biāo)，在當(dāng)下制造業(yè)融資條件寬松的環(huán)境下，更需要關(guān)注體現(xiàn)資本開支意愿的前瞻性指標(biāo)。圖表9： 經(jīng)營性貸款與固定資產(chǎn)貸款增速分化圖表10： 融資需求有弱化跡象企業(yè)固定資產(chǎn)貸款:拉動率企業(yè)經(jīng)營性貸款:拉動率企業(yè)部門貸款余額:同比增速(%) 161412108642013-0614-1216-0617-1219-0620-12(萬億元) 非金融企業(yè)貸款:滾動1年求和 141

18、2108642008-05 09-11 11-05 12-11 14-05 15-11 17-05 18-11 20-05資料來源：Wind，資料來源：Wind，盈利是企業(yè)投資意愿和能力的綜合體現(xiàn)，是傳統(tǒng)的投資領(lǐng)先指標(biāo)。我們預(yù)計盈利增速在今年三季度依舊高企，并且下半年盈利分配將向中下游傾斜，有利于投資意愿改善。我們對PPI 的預(yù)判是年中見高點、三季度仍高企（詳見 6 月 9 日報告PPI-CPI 剪刀差創(chuàng)新高），也對應(yīng)著工業(yè)企業(yè)盈利增速的表現(xiàn)。經(jīng)驗上，盈利增速領(lǐng)先投資約 3-4 個季度，進而本輪投資的上行周期有望延續(xù)至明年上半年。此外，我們估算中游與下游制造業(yè)的投資比重在 2020 年分別約為

19、 48%和 25%，即中下游投資占大頭，是盈利分析重點。上半年原材料漲幅過大、出口運價過高對中下游利潤率形成擠壓，也造成中下游補庫存動力不足。下半年大宗價格漲勢有望放緩、以及需求結(jié)構(gòu)從出口向內(nèi)銷轉(zhuǎn)變都有利于中下游盈利更快增長。圖表11： 盈利是投資的傳統(tǒng)領(lǐng)先指標(biāo)圖表12： 盈利分配將向中下游傾斜制造業(yè)投資:累計同比:同比增減(pct)(pct)(%)PPI環(huán)比為正的行業(yè)占比:上游中游下游1086420(2)(4)(6)(8)(10)(12)5000戶工業(yè)企業(yè)景氣擴散指數(shù):企業(yè)盈利情況:同比增減:領(lǐng)先3個季度(右)20151050(5)(10)(15)1009080706050403020100

20、200620082010201220142016201820-01 20-03 20-05 20-07 20-09 20-11 21-01 21-03 21-05資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖表13： 制造業(yè)投資分行業(yè)（2020 年估算數(shù)據(jù)）(億元)25,000固定資產(chǎn)投資額（2020年）:上游中游下游20,00015,00010,0005,0000非 通 專 化 通金 信 用 學(xué) 用屬 電 設(shè) 原 設(shè)礦 子 備 料 備物電 汽 農(nóng) 金氣 車 副 屬機 加 制械 工 品醫(yī) 塑 黑 紡藥 料 色 織制 加品 工食 有 木 家 能品 色 材 具 源制 加 加 加造 工 工 工酒 紡 儀

21、 廢水 織 器 棄飲 服 儀 資料 裝 表 源利用運 其 造 文輸 他 紙 體設(shè)娛備樂皮 印 化 設(shè) 煙制 刷 學(xué) 備 草品 媒 纖 修 制介 維 理 品業(yè)資料來源：Wind，短期來看，疫情等擾動不改周期升勢制造業(yè)投資在去年底加速至兩位數(shù)、而今年初卻回落為負增長，波動幅度較大，背后主要是疫情和政策變化帶來擾動：一是疫情反復(fù)和病毒變異影響到企業(yè)投資信心。去年四季度制造業(yè) PMI 創(chuàng) 2017 年來新高，同時疫苗面世、全球復(fù)蘇預(yù)期增強，再疊加美國政府換屆、簽署 RCEP 協(xié)定等諸多利好，企業(yè)投資信心大大提振。然而，今年初北方多省疫情再次擴散，同時英國等地發(fā)現(xiàn)新冠病毒變異毒株、歐美疫情大幅反彈，導(dǎo)致

22、企業(yè)家對于復(fù)蘇前景存疑，投資意愿又有所下降。二是設(shè)備購置抵稅政策到期影響企業(yè)行為。雖然疫情有負面影響，但難以解釋制造業(yè)投資比消費對疫情更敏感。事實上，設(shè)備購置抵稅政策去年底到期（財稅201854 號1）是更主要的原因，企業(yè)在去年底加快設(shè)備采購、有所透支。這與 2019 年 4 月調(diào)整增值稅政策，造成當(dāng)年 3 月與 4 月工業(yè)增加值大幅波動如出一轍，均是政策調(diào)整時點前后帶來企業(yè)行為變化，而財政部于今年 3 月將該抵稅政策再度延期至 2023 年底2。擾動因素消除后，今年 4-5 月制造業(yè)投資重返升勢。4-5 月合計制造業(yè)投資的兩年復(fù)合增速為 3.6%，較一季度-2%的增速提升顯著。6 月國內(nèi)疫情

23、又有局部散發(fā)，或再次壓制企業(yè)短期投資節(jié)奏。但國內(nèi)疫苗接種率已大幅提高（截至 6 月 20 日國內(nèi)接種已超過 10 億劑次），疫情不具備大幅擴散條件、反復(fù)的風(fēng)險下降。疫情波折不足以改變投資的周期性回升勢頭。圖表14： 近期制造業(yè)投資的“N 型”走勢圖表15： 境內(nèi)新增本土疫情(%) 制造業(yè)投資:當(dāng)月同比 20151050(5)(10)(15)(20)(25)(30)19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08 20-11 21-02 21-05注：2021 年數(shù)值是以 2019 年同期值為基期計算的兩年復(fù)合增速。資料來源：Wind，(例) 中國:確診病例:本

24、土:當(dāng)日新增 16014012010080604020020-0420-0620-0820-1020-1221-02 21-0421-06資料來源：Wind，1 HYPERLINK /gkml/caizhengwengao/wg2018/wg201805/201808/t20180820_2993694.htm /gkml/caizhengwengao/wg2018/wg201805/201808/t20180820_2993694.htm2 HYPERLINK /zhengcefabu/202103/t20210322_3674181.htm /zhengcefabu/202103/t202

25、10322_3674181.htm中觀視角，上游投資增速相對領(lǐng)先、中下游繼續(xù)追趕有色金屬加工非金屬礦物品4.84.3-0.4-3.3-2.7-5.9-14.6-7.0-8.9-13.8-16.4 1.9 -0.7-2.0-2.9-13.5-13.4-13.9-11.6-19.4-6.9-0.4-18.0-14.1-13.6-8.9 1.6 -8.7-6.0-7.4-0.3-1.2-4.1-4.2-2.3-1.2-4.4-3.8-1.6-1.0-2.9-3.4-3.4-3.9-1.46.2金屬制品4.9-3.3-3.9-4.8-8.2-8.7-7.9-5.03.81.0-1.2-3.1-3.2-

26、1.60.716.812.514.012.315.016.828.413.012.113.815.23.74.28.14.6-2.48.4-11.8-11.9-11.7-10.4-20.5-13.4-12.7-12.8-14.4-26.5-6.8-11.4-5.18.4-6.7-2.6-0.73.91.8-2.1-0.2-10.3-18.810.23.33.46.3-7.8-1.0-3.7-1.8-5.5-5.6-14.0-13.5-16.1-17.2-12.4-0.1-2.5-1.52.5-8.1-1.53.32.612.450.5-7.110.55.28.911.1-5.9-7.5-7.6

27、6.29.7-2.31.10.32.34.61.42.2-6.6-8.5-10.1-10.3-6.65.77.44.2-1.24.61.42.54.110.7-3.0-2.0-0.90.91.3-9.71.26.83.25.05.34.443.326.026.534.728.125.122.314.512.49.44.37.25.16.419/1219/05投資增速(%)變化(21/05-20/12)21/0521/0421/0321/0220/12-18.9-19.9-20.3-21.2-31.9-10.9-9.3-8.7-5.2-15.8-12.1-12.1-13.9-10.7-15.85

28、.316.1-0.12.34.50.06.97.318.20.1-1.6-0.56.6.4.04.93.71.78.73.1-13.24.31.9化學(xué)原料化纖紡織農(nóng)副加工木材加工通用設(shè)備專用設(shè)備電氣機械儀器儀表運輸設(shè)備汽車食品酒水飲料煙草制品服裝服飾皮制品 家具紙制品 印刷媒介文教娛樂醫(yī)藥通信電子塑料制品-3.0-4.2石油煤炭加工黑色金屬加工11314-8.6圖表16： 制造業(yè)投資分行業(yè)表現(xiàn)注：投資增速為累計值同比增速，2021 年數(shù)值是以 2019 年同期值為基期計算的兩年復(fù)合增速；增速數(shù)值超過 10%為紅底色、介于 0-10%為黃底色，介于-5%-0 為白底色，低于-5%為藍底色。資料來

29、源：Wind，中觀行業(yè)視角能夠清晰看出投資周期變化的內(nèi)部邏輯：今年上游行業(yè)投資增速總體領(lǐng)先，與上游的價格、盈利和補庫存等高景氣度相匹配。雖然上游新增產(chǎn)能有約束，但產(chǎn)能置換投資、環(huán)保設(shè)備采購等在利潤積累和低碳政策引導(dǎo)下增長較快。以盈利對投資 3-4 個季度領(lǐng)先性考慮，下半年上游行業(yè)投資料將維持高位。中游設(shè)備類行業(yè)投資近期提速較快。制造業(yè)投資周期啟動是設(shè)備類行業(yè)的核心驅(qū)動力。今年上半年中游行業(yè)盈利受成本端壓制，下半年大宗價格或見頂回落構(gòu)成利好。醫(yī)藥和通信電子行業(yè)是疫情受益行業(yè)，從盈利到投資都在下游行業(yè)中鶴立雞群。醫(yī)藥行業(yè)高景氣有望在“疫情發(fā)展期-疫苗接種期-醫(yī)療基建擴張期”長期維持。“萬物互聯(lián)”時代的半導(dǎo)體周期是本輪朱格拉周期的典型代表。近十年半導(dǎo)體行業(yè)經(jīng)歷了三輪上行周期：2013-2014 年 4G 手機普及；2016-2017 年智能手機與數(shù)據(jù)中心需求快速增長；2020 年 5G 手機興起，