固定收益淺談信用債凈融資額的影 響因素

1、正文目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 三種因素對信用債凈融規(guī)模產(chǎn)生影響 3 HYPERLINK l _TOC_250004 信用政策對信用債凈融資影響待觀察 4 HYPERLINK l _TOC_250003 高基準(zhǔn)利率背景下凈融資額相對較小 5 HYPERLINK l _TOC_250002 大規(guī)模違約事件的發(fā)生降低凈融資額 6 HYPERLINK l _TOC_250001 未來信用利差需結(jié)合融資環(huán)境及政策 8 HYPERLINK l _TOC_250000 綜述影響信用債凈融資規(guī)模的各因素 10圖表目錄圖 1：2010-2021 年信用債

2、凈融資額走勢圖 3圖 2：2020 年地區(qū)社融增量中的企業(yè)債券凈融資規(guī)模（億元） 3圖 3：2010-2021 年社融與信用債凈融資額 4圖 4：2020-2021 年社融與信用債凈融資額 4圖 5：2010-2021 年凈融資規(guī)模和 10 年期國債收益率走勢圖 6圖 6：過去十年當(dāng)月凈融資規(guī)模和新增債券違約金額走勢圖 7圖 7：2017 年后當(dāng)月凈融資規(guī)模和新增債券違約金額走勢圖 7圖 8：過去十年當(dāng)月凈融資規(guī)模和新增債券違約筆數(shù)走勢圖 8圖 9：2017 年后當(dāng)月凈融資規(guī)模和新增債券違約筆數(shù)走勢圖 8圖 10：2017 年后當(dāng)月凈融資規(guī)模和新增債券違約家數(shù)走勢圖 8圖 11：2017 年后

3、當(dāng)月凈融資規(guī)模與不同性質(zhì)企業(yè)違約次數(shù) 8圖 12：產(chǎn)業(yè)債級別利差走勢及信用債凈融資額 9圖 13：城投債級別利差走勢及信用債凈融資額 9 HYPERLINK / 2/11三種因素對信用債凈融規(guī)模產(chǎn)生影響影響信用債融資規(guī)模的因素通常包括三個(gè)方面：第一，央行的信用政策，反映在社融增速的變動上；如果央行主導(dǎo)緊信用，則不利于信用債的凈融資。第二，當(dāng)前市場的利率水平，體現(xiàn)為 10 年期國債收益率的變化，如果當(dāng)前市場利率水平較高，則融資受到抑制。第三，信用債融資規(guī)模與爆發(fā)信用違約的事件可能為負(fù)相關(guān)，如果短期之內(nèi)爆發(fā)的信用違約事件比較多，凈融資規(guī)模往往會下降。下面就這三方面進(jìn)行具體分析。圖 1：2010-2

4、021 年信用債凈融資額走勢圖凈融資額(億元)10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.002020-10-012020-06-012020-02-012019-10-012019-06-012019-02-012018-10-012018-06-012018-02-012017-10-012017-06-012017-02-012016-10-012016-06-012016-02-012015-10-012015-06-012015-02-012014-10-012014-06-012014-02-012013-10-01201

5、3-06-012013-02-012012-10-012012-06-012012-02-012011-10-012011-06-012011-02-012010-10-012010-06-012010-02-01-4,000.00資料來源：Wind, 1 月信用債凈融資額由負(fù)轉(zhuǎn)正，但存在地區(qū)分化。2021 年 1 月信用債凈融資額（包含企業(yè)債、公司債、中期票據(jù)和短期融資券）從上月的-2,465.45 億元上升為 3,698.75 億元。但是內(nèi)蒙古、遼寧、黑龍江、青海等地企業(yè)融資較為困難。數(shù)據(jù)顯示，2020 年青海、黑龍江、遼寧、內(nèi)蒙古四省及自治區(qū)企業(yè)債凈融資額均為負(fù)值，反映出這些地區(qū)企業(yè)在市

6、場上的認(rèn)可度不高。圖 2：2020 年地區(qū)社融增量中的企業(yè)債券凈融資規(guī)模（億元）7000.006000.006063.005861.005260.050193.003555.002403.001603.010571.010505.010489.001299.010278.001056.010005.00971.00799.00773.00707.00604.00448.00248.00163.00152.00137.00126.0026.00 2.005000.004000.003000.002000.001000.000.00-1000.00-11.00-50.00-58.00-293.00

7、北 江 廣 浙 山 四 上 湖 湖 福 陜 重 江 天 山 廣 貴 河 安 云 甘 西 新 河 吉 寧 海 青 黑 遼 內(nèi)京 蘇 東 江 東 川 海 南 北 建 西 慶 西 津 西 西 州 南 徽 南 肅 藏 疆 北 林 夏 南 海 龍 寧 蒙江古資料來源：中國人民銀行， HYPERLINK / 3/11請務(wù)必閱讀信用政策對信用債凈融資影響待觀察圖 3：2010-2021 年社融與信用債凈融資額社會融資規(guī)模（億元）信用債凈融資額(億元)（右軸）60,000.0010,000.0050,000.008,000.006,000.0040,000.0030,000.004,000.002,000.0

8、020,000.000.0010,000.00-2,000.002010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-100.00-4,000.00資料來源：Wind, 一般社會融資規(guī)模和信用債凈

9、融資額變動存在正相關(guān)關(guān)系。央行信用政策的松緊會影響企業(yè)發(fā)債的難易，進(jìn)而影響信用債融資額和社融規(guī)模。通常，每年 1 月資金面較為充裕，社融規(guī)模和信用債凈融資額都達(dá)到小高峰。但有時(shí)社融規(guī)模與信用債凈融資額顯著負(fù)相關(guān)，有別于規(guī)律。例如：2016 年 10 月至 2017 年 1 月，社融規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的同時(shí)，信用債凈融資額大幅下降。這有別于規(guī)律。原因在于美聯(lián)儲加息，中國央行采取緊貨幣政策。同時(shí)監(jiān)管趨嚴(yán)，房地產(chǎn)和過剩產(chǎn)能公司債發(fā)行趨緊由于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)回暖，融資需求上升，社融規(guī)模增量比上年多了 2.4 萬億，但是社融中企業(yè)債占比同比降低了 2.2 個(gè)百分點(diǎn)。圖 4：2020-2021 年社融與信用債

10、凈融資額社會融資規(guī)模（億元）信用債凈融資額(億元)（右軸）60,000.0010,000.0050,000.008,000.006,000.0040,000.0030,000.004,000.002,000.0020,000.000.0010,000.00-2,000.002021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-010.00-4,000.00資料來源：Wind, 回顧過去一年，年初銀行信貸疊加疫情影響，社融與信用債凈融資相關(guān)性較低。2020 年1 至 2 月

11、信用債凈融資額穩(wěn)定在較高水平，而社融規(guī)模大幅下降。原因有兩點(diǎn)，第一：1 月往往是商業(yè)銀行集中信貸投放的時(shí)點(diǎn)，導(dǎo)致 1 月信貸額與 2 月差值較大；第二，疫情影響在 2 月擴(kuò)大，沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)與銀行信貸活動。3 月以后央行開始采取寬貨幣寬信用來穩(wěn)定市場 ，二者變動趨勢恢復(fù)正相關(guān)。2020 年 12 月社融規(guī)模和信用債凈融資額均下滑，主要原因有：首先，年底各商業(yè)銀行的信貸額度基本用盡，或留存信貸額度到下一年春季投放；其次，“三道紅線”、貸款新政等一系列嚴(yán)監(jiān)管的措施也制約了銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸投放能力。在此階段，市場呈現(xiàn)出緊信用的特征。展望未來，2021 年貨幣政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭。央行年初工作會議上強(qiáng)

12、調(diào)要保持流動性合理充裕，保持廣義貨幣和社融規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配。近期央行貨幣政策操作資金面呈現(xiàn)凈回籠狀態(tài)，疊加節(jié)前流動性需求增加，導(dǎo)致貨幣市場利率有所上升。央行的態(tài)度是貨幣政策“穩(wěn)”字當(dāng)頭，資金面維持緊平衡的態(tài)勢。綜上所述，需進(jìn)一步觀望信用政策的松緊。目前，2021 年 1 月的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)尚未公布，但信用債凈融資 3,698.75 億元，較上個(gè)月大幅增長，債券一級市場呈現(xiàn)回暖趨勢。央行后續(xù)的信用政策走向?qū)⒂绊懭谫Y成本，進(jìn)而影響信用債融資額和社融規(guī)模。高基準(zhǔn)利率背景下凈融資額相對較小本部分將以 10 年期國債到期收益率為基準(zhǔn)利率，回顧 2010 年至 2021 年基準(zhǔn)利率與凈融資

13、額走勢變化，探究兩者關(guān)系。正常情況下，基準(zhǔn)利率與凈融資額呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。中期國債收益率高位下落，凈融資額震蕩中迅速下行。14 年開年國債收益率到達(dá)4.55%，而后持續(xù)下降至 16 年中的 2.9%左右，凈融資額激增至 7392.2 億元，接著震蕩下行，屬于低基準(zhǔn)利率下的信用債需求上升。該階段國債收益率行至高點(diǎn)后持續(xù)下行，凈融資額也在震蕩中迅速攀升，振幅擴(kuò)大，隨后下跌。去年國債收益率小幅下行后回升，凈融資額短期激增后下行回正。國債收益率先持續(xù)下行至 4 月份的 2.54%，促進(jìn)融資，凈融資額則在開年后攀升，在 4 月激增到新高 8821.7億元；而后在 12 月跌至-2465.45 億元，兩者整體

14、呈反比關(guān)系。去年上半年央行三次降準(zhǔn)，擴(kuò)張貨幣供應(yīng)量；而臨近年底，流動性收緊和局部疫情反復(fù)等綜合作用，資金面偏緊。去年國債收益率先下行再走高，凈融資額增至高位后跌至負(fù)值。當(dāng)然，在某些特殊節(jié)點(diǎn)，這種典型的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不明顯。2014 年開年至 4 月，出現(xiàn)了收益率十年最高水平下的信用債回暖。2014 年初 10 年期國債收益率均高于 4.3%，同期凈融資額自 13 年年底的 10.32 億元走闊至 3556.38 億元。該階段基準(zhǔn)利率水平是自 10 年以來相對較高的利率水平，但與公認(rèn)的“反比關(guān)系”不同的是，該段時(shí)間內(nèi)信用債持續(xù)回暖，或因市場預(yù)期貨幣政策持續(xù)放松，非標(biāo)業(yè)務(wù)受限、信用債需求上升，同時(shí)政

15、府“穩(wěn)增長”措施降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此利率雖松動但仍較高，信用債逆勢回暖。16 年12 月出現(xiàn)了低位收益率下的信用債取消潮。10 年期國債收益率從10 月的2.69%上行至 3.15%，遠(yuǎn)低于 10 年內(nèi)平均水平 3.48%，但至年底凈融資額跌至-2475.5 億元，除市場利率上行、年底資金面緊張以外，二級市場違約頻繁，市場的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性提高，11 月和 12 月一級市場延遲或取消發(fā)行信用債數(shù)量明顯增多。故雖基準(zhǔn)利率較低，取消潮下凈融資不免遭殃。央行降準(zhǔn)緩解信用債壓力。18 年開年，國債收益率逐漸回升至 3.89%后下行，4 月收益率達(dá)到 3.65%，仍高于平均水平 3.48%，同期凈融資額達(dá)到

16、3018.27 億元，后隨收益率下行，凈融資額重復(fù)振蕩，觸及負(fù)值后反彈，跨度、振幅較大，整體上行。該節(jié)點(diǎn)亦不符合典型負(fù)相關(guān)關(guān)系，或因自 18 年 4 月央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，擴(kuò)充流動性，基準(zhǔn)利率下調(diào)，社會融資成本減少。故得益于央行降準(zhǔn)，國債收益率下降，為信用債市場降壓。年關(guān)將至流動性收緊，開年凈融資“大步走”由負(fù)轉(zhuǎn)正。臨近年關(guān)，資金需求口徑擴(kuò)張，1 月份 10 年期國債收益率雖下行 9BP 至 3.15%，凈融資額達(dá) 3698.75 億元，較去年 12 月增長 6164.2 億元。而 1 月發(fā)債規(guī)模比去年 12 月少，我們推測可能是 1 月份信用債到期較少。同時(shí)，1 月央行共投放萬億逆回購、5

17、000 億元中期借貸便利等操作以呵護(hù)節(jié)前流動性。故收益率小幅下行，央行“組合拳”操作，凈融資得以恢復(fù)漲勢。綜上，根據(jù)目前的情況，我們做出以下判斷。廣泛認(rèn)知下，特殊時(shí)點(diǎn)仍需綜合看待。理論上來說，基準(zhǔn)利率凈融資呈反比是經(jīng)典認(rèn)知，但我們認(rèn)為特殊時(shí)點(diǎn)的“外力”弱化了凈融資額與收益率的負(fù)相關(guān)關(guān)系，甚至起到 “反作用力”，如：市場情緒、政府政策、央行公開操作、疫情影響等，綜合作用致部分月份反比關(guān)系并不明顯。因此，要綜合看待特殊時(shí)點(diǎn)下信用債與基準(zhǔn)利率之間的關(guān)系。流動性穩(wěn)中趨緊，2 月信用債市場或阻力不減。春節(jié)前資金面持續(xù)收緊，資金價(jià)格攀升，我們推測央行或繼續(xù)出手穩(wěn)定局面，但會把控好“度”，穩(wěn)中趨緊。而近期國

18、債收益率上行，若保持，我們推斷 2 月份信用債發(fā)行的數(shù)量將減少。1 月發(fā)行規(guī)模小但凈融資額高，推斷是因 1 月到期量較少，所以 2 月凈融資沒有 1 月份樂觀。同時(shí)隨著某些違約事件的發(fā)酵，市場情緒風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避性可能提高。故 2 月份信用債市場或仍存阻力。圖 5：2010-2021 年凈融資規(guī)模和 10 年期國債收益率走勢圖10,0008,0006,0005.00 凈融資額（億元）10年期國債收益率：右軸（%）4.504.003.504,0002,0003.002.502.0001.50-2,0001.000.502010-022010-082011-022011-082012-022012-082

19、013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08-4,0000.00資料來源：Wind, 大規(guī)模違約事件的發(fā)生降低凈融資額總體上看，普通債券違約事件對信用債凈融資規(guī)模變動指導(dǎo)意義不明顯。債券違約金額與信用債凈融資規(guī)模相關(guān)性較小。由于信用債凈融資規(guī)模=信用債總發(fā)行規(guī)模-信用債總償還規(guī)模，且債券違約金額直接影響總償還規(guī)模，所以當(dāng)總發(fā)行不變時(shí)，兩者當(dāng)期應(yīng)呈現(xiàn)事后的正相關(guān)性。當(dāng)整體債券違約規(guī)模較小時(shí)，占總償還規(guī)模較小的同時(shí)對總發(fā)行

20、的負(fù)面影響較小，兩者相關(guān)性就會較弱。大規(guī)模、現(xiàn)象級“違約潮”爆發(fā)會顯著降低凈融資規(guī)模。債券違約對信用債發(fā)行造成打擊，從而顯著降低凈融資規(guī)模，這種負(fù)面性具有一個(gè)月左右的滯后性，并且持續(xù)期間較短。我們從 2014 年“違約元年”開始的四波“違約潮”來看，除了 2014 年的“違約潮”影響較小，后續(xù)三次都對債券發(fā)行負(fù)面影響顯著，但是債市修復(fù)能力較好，凈融資額下跌一期至兩期后都會開始回彈，并未出現(xiàn)過持續(xù)低迷的情況。第一波，2014 年至 2015 年，市場整體信用債發(fā)行能力并未受顯著影響。由于行業(yè)處于下行周期，公司利潤下滑，資質(zhì)偏弱的民營企業(yè)發(fā)生違約。但整體違約金額低，違約家數(shù)少，并未引起市場情緒的強(qiáng)

21、烈波動，也未引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此此次“違約潮”對信用債凈融資額影響較小。第二波，2016 年 3 月至 4 月，后兩月融資情況連續(xù)受損。由于違約集中在產(chǎn)能過剩行業(yè)，且呈現(xiàn)國企、央企大規(guī)模違約的現(xiàn)象，因此市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂攀升，信用債利差大幅走闊，一級發(fā)行市場嚴(yán)重受挫，4 月至 5 月信用債凈融資額連續(xù)下跌 65.15和93.67，5 月信用債凈融資額僅有 163.14 億元，6 月風(fēng)波逐漸褪去后，融資情況逐漸回暖。第三波，2018 年 8 月至 12 月，一期后信用債凈融資額明顯走低。由于 2015 年至 2017年投資復(fù)蘇，企業(yè)信用擴(kuò)張，杠桿率攀升，因此 2018 年底債務(wù)集中到期，部分民

22、企和弱資質(zhì)國企現(xiàn)金流斷裂，同時(shí)伴隨著信用收緊，企業(yè)新債續(xù)舊債能力變?nèi)?。隨之相伴的是， 2018 年 9 月信用債凈融資額下降 121.2，驟降至-473.8 億元，但依舊對債券融資的打擊并未持續(xù)很久，發(fā)行市場修復(fù)速度較快，10 月至 12 月市場持續(xù)回暖。第四波，2020 年 10 月至 12 月，后兩月債市融資水平大幅變?nèi)酢?020 年 10 月底開始，以永煤為代表的弱資質(zhì)國企集中爆發(fā)違約事件，嚴(yán)重影響了市場信心和債市情緒，對信用債的發(fā)行造成了嚴(yán)重的挫傷。11 月發(fā)生 405 億元違約后，凈融資規(guī)模從 11 月-490.12 億元直接下降到 12 月-2,465.45 億元，持續(xù)兩個(gè)月的大幅

23、下跌后，1 月開始回彈。圖 6：過去十年當(dāng)月凈融資規(guī)模和新增債券違約金額走勢圖圖 7：2017 年后當(dāng)月凈融資規(guī)模和新增債券違約金額走勢圖10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00550當(dāng)月信用債凈融資額(單位：億元)當(dāng)月新增債券違約金額（單位：億元）:右軸45035025015050-502010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/11

24、2019/062020/012020/08-15010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00550當(dāng)月信用債凈融資額(單位：億元) 當(dāng)月新增債券違約金額（單位：億元）:右軸45035025015050-502017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/01-150資料來源：Wind，資料來源：Wind，大量債券違約筆數(shù)的發(fā)生對

25、凈融資額的負(fù)面影響更顯著。相比債券違約金額，債券違約筆數(shù)更能反映整體違約范圍、違約數(shù)量和企業(yè)受波及程度，對凈融額的影響也更大。除上述典型違約潮外，2016 年 12 月、2019 年 3 月及 2019 年 9 月，分別有 21 筆、40 筆和 33 筆違約，都帶來了當(dāng)月或次月凈融資額大幅下降，2016 年 12 月當(dāng)月下降 201.42，2019 年 4 月再經(jīng)歷 22 筆違約后，次月凈融資下降 92.54，2019 年 9 月當(dāng)月下降 73.21。圖 8：過去十年當(dāng)月凈融資規(guī)模和新增債券違約筆數(shù)走勢圖圖 9：2017 年后當(dāng)月凈融資規(guī)模和新增債券違約筆數(shù)走勢圖10,000.008,000.

26、006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00當(dāng)月信用債凈融資額(單位：億元)當(dāng)月新增違約筆數(shù)：右軸6050403020102010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/08010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00當(dāng)月信用債凈融資額(單位：億元)

27、當(dāng)月新增違約筆數(shù)：右軸6050403020102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/010資料來源：Wind，資料來源：Wind，國企信用債違約會嚴(yán)重打擊市場對企業(yè)資金狀況的信心。國有企業(yè)違約對信用債發(fā)行狀況影響顯著，由于過去信用債絕大多數(shù)都為優(yōu)質(zhì)信用債，且有政府信用背書，因此違約概率較低，但一旦出現(xiàn)較大范圍的國企違約事件，市場情緒就會明顯波動。2019 年 9 月、2020 年 3 月至 4 月以及

28、 2020 年年末的違約風(fēng)波，國企違約占比都比較突出，分別占到 15.15、22.86和 50，隨之而來的是后續(xù)凈融資規(guī)模的顯著降低。圖 10：2017 年后當(dāng)月凈融資規(guī)模和新增債券違約家數(shù)走勢圖圖 11：2017 年后當(dāng)月凈融資規(guī)模與不同性質(zhì)企業(yè)違約次數(shù)10,000.0060其他地方國企當(dāng)月信用債凈融資額(單位：億元)中央國企民企5,000.000.00 10,000.0當(dāng)0 月信用債凈融資額(單位：億元)當(dāng)月新增債券違約家數(shù)：右軸25 8,000.0020406,000.004,000.001520 2,000.00100.0005-2,000.00-4,000.000-5,000.00-

29、202017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/01資料來源：Wind，資料來源：Wind，未來信用利差需結(jié)合融資環(huán)境及政策理論上，信用債凈融資規(guī)模增大會導(dǎo)致信用利差收縮。

30、其一，公司收入增加，現(xiàn)金流充裕，不需要通過很高的成本來吸引外部資金；其二是投資者對未來發(fā)展有信心，愿意投資于信用等級較低的債券以獲得較高的收益，從而導(dǎo)致較低的信用利差。近來產(chǎn)業(yè)債信用利差明顯收窄，低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)債受青睞。2020 年 12 月至 2021 年 1 月，信用債凈融資額由負(fù)轉(zhuǎn)正，自-2465.45 億元增長至 3698.75 億元，漲幅超 250%。同期 AAA級產(chǎn)業(yè)債信用利差領(lǐng)先收窄，AA+級及 AA 級信用利差也均有所收窄，收窄幅度分別為 21.36BP、19.66BP 及 8.71BP。其中 AAA 及 AA+級產(chǎn)業(yè)債利差收窄幅度高于 AA 級產(chǎn)業(yè)債，反映出投資者在當(dāng)前信用環(huán)境下

31、更傾向于投資信用風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)業(yè)債。城投債超額利差整體收窄，投資者對低評級城投債信心不足。低評級城投債利差收窄幅度較不明顯， AAA 級和 AA+級城投債超額利差自 2021 年 1 月起呈現(xiàn)小幅縮窄走勢，縮窄幅度為 8.09BP 及 4.84BP，AA 級城投債利差則呈現(xiàn)震蕩小幅震蕩趨勢，縮窄走勢并不明顯。值得注意的是，AA 級城投債自 2018 年民企違約潮以來，與 AAA 級及 AA+級分層明顯，持續(xù)在高位震蕩，反映了投資者對低信用評級的城投企業(yè)償債能力信心較小。圖 12：產(chǎn)業(yè)債級別利差走勢及信用債凈融資額信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+信用利差(中位數(shù)):

32、產(chǎn)業(yè)債AA 凈融資額：右軸（億元）400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.0010,0008,0006,0004,0002,0000-2,0000.00-4,0002017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01資料來源：Wind, 圖 13：城投債級別利差走勢及信用債凈融資額超額利差(中位數(shù)):城投債AAA超額利差(中位數(shù)):城投債AA+超額利差(中位數(shù)):城投債AA凈融資額：右軸（億元）250.0010,000200.00150.00100.0050.008,0006,0004,0002,

33、0000-2,0000.00-4,0002017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01資料來源：Wind, 回看歷史，信用債凈融資額較好地反映了信用利差趨勢，尤其對產(chǎn)業(yè)債而言。上一次信用債凈融資額由負(fù)轉(zhuǎn)正是 2017 年 6 月至 7 月，該時(shí)各級別產(chǎn)業(yè)債、城投債信用利差均明顯收縮。對于產(chǎn)業(yè)債，2018 年 5 月至 8 月、2019 年 9 月至 12 月、及 2020 年 2 月至5 月，二者負(fù)相關(guān)走勢的關(guān)系明顯。城投債與信用債凈融資額的負(fù)相關(guān)性較產(chǎn)業(yè)債而言并沒有那么明顯，然而自去年 11月起，產(chǎn)業(yè)債與城投債又開始與信用債凈融資額呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)性。2018、2019 年違約常態(tài)化，信用利差與信用債凈融資規(guī)模相