機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股潛在超額收益的挖掘

1、近年來(lái)，隨著機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績(jī)開(kāi)始顯著跑贏主流寬基指數(shù)，資本市場(chǎng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為的關(guān)注度不斷提升，具體表現(xiàn)在多個(gè)方面：機(jī)構(gòu)投資者每期披露的持倉(cāng)會(huì)被市場(chǎng)各類(lèi)投資者細(xì)致分析；機(jī)構(gòu)調(diào)研活動(dòng)會(huì)受到廣泛報(bào)道，尤其是明星基金經(jīng)理的調(diào)研動(dòng)向更是市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)，等等。拋開(kāi)現(xiàn)象，深入到實(shí)質(zhì)，我們更想了解的是機(jī)構(gòu)動(dòng)向是否真的蘊(yùn)含超額 alpha。本篇報(bào)告我們以機(jī)構(gòu)調(diào)研信息為例，來(lái)探究我們?nèi)绾文軌蚋玫睦脵C(jī)構(gòu)的調(diào)研信息來(lái)輔助投資決策。1、 機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)概覽我們提取了 2013 年以來(lái)截至 2021 年 8 月的機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)，按照機(jī)構(gòu)調(diào)研總數(shù)和被調(diào)研上市公司數(shù)量分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)?？梢钥吹?，機(jī)構(gòu)調(diào)研覆蓋的上市公司個(gè)數(shù)歷年差異較

2、大，2017 年之前呈現(xiàn)穩(wěn)定提升的態(tài)勢(shì)，2018 年和 2019 年有了明顯的下滑， 2020 年出現(xiàn)了一定程度的回暖。從機(jī)構(gòu)累計(jì)調(diào)研次數(shù)來(lái)看，2020 年后出現(xiàn)了較明顯的提升。2021 年截至 8 月初，機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)亦超過(guò)了 2019 年及之前的所有年份，表明機(jī)構(gòu)調(diào)研熱情開(kāi)始升溫。圖1：機(jī)構(gòu)調(diào)研歷年覆蓋公司數(shù) 2018 年和 2019 年有較明顯的下滑15000013000011000090000700005000030000機(jī)構(gòu)調(diào)研總數(shù)2013201420152016調(diào)研上市公司數(shù)（右軸）20172018201920202021170016001500140013001200數(shù)據(jù)來(lái)源：東方

3、財(cái)富、 研究所從歷年機(jī)構(gòu)調(diào)研覆蓋的板塊來(lái)看，主要集中于新興產(chǎn)業(yè)板塊，傳統(tǒng)板塊機(jī)構(gòu)調(diào)研整體維持在相對(duì)較小的比例。值得注意的是，科創(chuàng)板自 2019 年開(kāi)通以來(lái)，持續(xù)受到機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，調(diào)研次數(shù)占比呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。滬市主板和深市主板個(gè)股被機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研的次數(shù)占比在 20%左右的水平，低于板塊個(gè)股數(shù)量占比。圖2：機(jī)構(gòu)調(diào)研多集中于新興產(chǎn)業(yè)板塊滬市主板深市主板中小板創(chuàng)業(yè)板科創(chuàng)板100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所在行業(yè)層面，機(jī)構(gòu)調(diào)研的覆蓋偏好具有高度穩(wěn)定性，歷年機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研行業(yè)多集中于化工、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、電子和計(jì)算機(jī)等行業(yè)，既與該類(lèi)行業(yè)

4、上市公司數(shù)量相對(duì)較多有關(guān)，亦和此類(lèi)行業(yè)具有較強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)性密不可分。機(jī)構(gòu)調(diào)研相對(duì)較少的行業(yè)包括綜合、傳統(tǒng)周期行業(yè)，比如采掘、鋼鐵等，其次為上市公司數(shù)量相對(duì)較少的銀行業(yè)和非銀金融行業(yè)。圖3：機(jī)構(gòu)調(diào)研熱門(mén)行業(yè)集中分布在化工、醫(yī)藥生物、機(jī)械設(shè)備、電子等行業(yè)2013201420152016201720182019202020211400120010008006004002000數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所在寬基指數(shù)層面，我們統(tǒng)計(jì)了機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股每個(gè)月在各主流寬基指數(shù)中的覆蓋度。可以看到，機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股在各主流寬基指數(shù)中并沒(méi)有特別的偏好，占比具有穩(wěn)定的趨同性。從具體數(shù)值來(lái)看，機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股在主流寬基指數(shù)中的覆蓋比

5、例介于 30%70%之間。圖4：機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股在各主流寬基指數(shù)中覆蓋占比基本趨同滬深300中證500中證100030%25%20%15%10%5%2014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/050%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所在個(gè)股層面，機(jī)構(gòu)調(diào)研的熱門(mén)個(gè)股往往是當(dāng)年市場(chǎng)關(guān)注度較高的股票。2014 年起，美的集團(tuán)連續(xù)三年位居機(jī)構(gòu)

6、調(diào)研首位，后續(xù)海康威視接棒，蟬聯(lián)三年最受機(jī)構(gòu)調(diào)研青睞個(gè)股，2019 年邁瑞醫(yī)療進(jìn)入機(jī)構(gòu)調(diào)研十強(qiáng)榜單，2020 年后摘得榜首位置。不難看到，機(jī)構(gòu)頻繁調(diào)研的個(gè)股亦走出了不錯(cuò)的行情。圖5：2020 年以來(lái)邁瑞醫(yī)療位居機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股首位年份第一名第二名第三名第四名第五名第六名第七名第八名第九名第十名2021邁瑞醫(yī)療 ?？低?中科創(chuàng)達(dá) 傳音控股 TCL科技 長(zhǎng)春高新廣聯(lián)達(dá)華陽(yáng)集團(tuán) 瀾起科技 邁為股份2020邁瑞醫(yī)療?？低暤沦愇魍V汽集團(tuán)一心堂廣聯(lián)達(dá)珠江啤酒匯川技術(shù)衛(wèi)寧健康信維通信2019?？低?匯川技術(shù)廣聯(lián)達(dá)廣汽集團(tuán) 邁瑞醫(yī)療 大華股份 樂(lè)普醫(yī)療 華東醫(yī)藥 森馬服飾 兆易創(chuàng)新2018海康威視樂(lè)普醫(yī)療

7、華東醫(yī)藥大華股份利亞德匯川技術(shù)廣汽集團(tuán)衛(wèi)寧健康立訊精密美亞柏科2017海康威視 歌爾股份 廣汽集團(tuán) 美的集團(tuán) B A 匯川技術(shù) 信維通信利亞德一心堂2016美的集團(tuán)匯川技術(shù)?？低曅啪S通信廣汽集團(tuán)宋城演藝格力電器利亞德實(shí)益達(dá)歌爾股份2015美的集團(tuán)一心堂匯川技術(shù) 廣汽集團(tuán) 吳通控股 科華生物世聯(lián)行廣聯(lián)達(dá)遠(yuǎn)光軟件 華東醫(yī)藥2014美的集團(tuán)匯川技術(shù)金螳螂廣汽集團(tuán)宋城演藝森馬服飾格力電器勁嘉股份樂(lè)普醫(yī)療眾信旅游2013天喻信息 匯川技術(shù) 安潔科技 蘇寧易購(gòu) 水晶光電 掌趣科技 TCL科技 廣田集團(tuán) 科大訊飛長(zhǎng)安B資料來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所具體到 2021 年，我們發(fā)現(xiàn)十大熱門(mén)個(gè)股多集中在電子板塊，

8、前十名中占據(jù)了四席。位于調(diào)研榜首的邁瑞醫(yī)療，截止到 2021.08.05，累計(jì)有 1664 家機(jī)構(gòu)（含重復(fù)）參與公司的調(diào)研活動(dòng)；其次為?？低暎瑓⑴c調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)累計(jì)高達(dá) 1506 次。表1：2021 年參與邁瑞醫(yī)療調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量高達(dá) 1600 家股票代碼股票名稱(chēng)機(jī)構(gòu)數(shù)量所屬行業(yè)PE-TTM總市值300760.SZ邁瑞醫(yī)療1664醫(yī)藥生物57.744,075.85002415.SZ海康威視1506電子33.635,126.29300496.SZ中科創(chuàng)達(dá)1101計(jì)算機(jī)98.44537.64688036.SH傳音控股1074電子43.521,363.44000100.SZTCL 科技1045電子10

9、.431,039.68000661.SZ長(zhǎng)春高新1034醫(yī)藥生物31.511,153.45002410.SZ廣聯(lián)達(dá)901計(jì)算機(jī)201.32712.81002906.SZ華陽(yáng)集團(tuán)830汽車(chē)90.53197.73688008.SH瀾起科技809電子66.47647.97300751.SZ邁為股份778機(jī)械設(shè)備154.69707.28數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所數(shù)據(jù)截至 2021.08.05從調(diào)研機(jī)構(gòu)類(lèi)型來(lái)看，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)每年調(diào)研上市公司的個(gè)數(shù)也存在著顯著差異。證券公司歷年參與上市公司調(diào)研的家數(shù)占比超 20%，其次為基金公司和私募公司。圖6：證券公司參與個(gè)股調(diào)研的家數(shù)位居前列數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、

10、研究所注：其他項(xiàng)中包括了各類(lèi)機(jī)構(gòu)，但具體比例未知從更細(xì)分的機(jī)構(gòu)公募基金公司來(lái)看，嘉實(shí)基金、華夏基金和博時(shí)基金長(zhǎng)期處于調(diào)研次數(shù)前列。一定程度上，公募基金管理規(guī)模與其調(diào)研次數(shù)呈正相關(guān)性。由于大部分上市公司對(duì)于調(diào)研信息的披露僅有機(jī)構(gòu)名稱(chēng)，涉及具體調(diào)研人員的信息缺失比較嚴(yán)重，導(dǎo)致對(duì)于市場(chǎng)關(guān)注度更高的明星基金經(jīng)理調(diào)研統(tǒng)計(jì)存在較大偏差，為此此處不予展示。圖7：公募基金中華夏基金、嘉實(shí)基金和博時(shí)基金調(diào)研次數(shù)相對(duì)占優(yōu)資料來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所2、 機(jī)構(gòu)調(diào)研事件收益分析相比于機(jī)構(gòu)調(diào)研各個(gè)維度的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我們更關(guān)注機(jī)構(gòu)調(diào)研的相關(guān)信息是否具有隱含的超額收益？比如，對(duì)于被機(jī)構(gòu)集中調(diào)研的個(gè)股后續(xù)是否有突出表現(xiàn)？公募基

11、金調(diào)研的個(gè)股未來(lái)表現(xiàn)是否優(yōu)于其他機(jī)構(gòu)調(diào)研的個(gè)股？為了直觀對(duì)比在調(diào)研前后不同事件對(duì)股價(jià)的影響，我們統(tǒng)計(jì)了不同事件在調(diào)研前后 60 個(gè)交易日上市公司股價(jià)平均超額收益情況，基準(zhǔn)為中證 800 指數(shù)的漲跌幅。為了展示美觀，我們對(duì) 0 值左邊的數(shù)據(jù)進(jìn)行了翻轉(zhuǎn)處理。其中，縱軸為凈值，橫軸為天數(shù)。、 不同機(jī)構(gòu)類(lèi)型調(diào)研前后的收益表現(xiàn)從整體來(lái)看，機(jī)構(gòu)調(diào)研多發(fā)生在股價(jià)上漲的過(guò)程中，即上市公司股價(jià)開(kāi)始出現(xiàn)上升趨勢(shì)后，各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始逐步增加對(duì)該上市公司的調(diào)研。在調(diào)研前 60 個(gè)交易日，被調(diào)研上市公司股價(jià)平均累計(jì)超額收益在 6%以上；調(diào)研結(jié)束后，上市公司超額收益下滑比較明顯，60 個(gè)交易日后平均累計(jì)超額收益不足 2

12、%。從調(diào)研機(jī)構(gòu)類(lèi)型來(lái)看，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)在調(diào)研后的超額收益沒(méi)有明顯差異。圖8：不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)調(diào)研后的個(gè)股超額收益表現(xiàn)差異不明顯基金公司保險(xiǎn)公司證券公司信托公司私募公司銀行資管公司財(cái)務(wù)公司其他1.11.081.061.041.0210.98-60 -55 -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所、 不同管理規(guī)模公募基金調(diào)研前后的收益表現(xiàn)公募基金作為 A 股市場(chǎng)持倉(cāng)占比最高的機(jī)構(gòu)投資者，其調(diào)倉(cāng)動(dòng)向一直以來(lái)受到市場(chǎng)投資者的廣泛關(guān)注。我們簡(jiǎn)單按照 2021Q2 季度主動(dòng)

13、管理規(guī)模將前 20 名的公募基金歸為大公募，剩余基金公司歸類(lèi)為小公募，統(tǒng)計(jì)管理規(guī)模不同的基金公司是否在調(diào)研前后具有不同的超額收益獲取能力?？梢钥吹?，公募基金管理規(guī)模大小與調(diào)研后個(gè)股未來(lái)的超額收益沒(méi)有必然聯(lián)系。圖9：公募基金管理規(guī)模與調(diào)研后的個(gè)股超額收益沒(méi)有必然聯(lián)系1.081.071.061.051.041.031.021.0110.99大公募小公募-60 -55 -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所、 不同調(diào)研方式調(diào)研前后的收益表現(xiàn)調(diào)研方式在底層數(shù)據(jù)庫(kù)中

14、，存在著不同的字段形式，各個(gè)字段之間亦有同時(shí)出現(xiàn)的情形，比如現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研和電話調(diào)研同時(shí)出現(xiàn)。為了盡可能準(zhǔn)確地計(jì)算不同字段對(duì)應(yīng)的事件收益，我們對(duì)原始字段數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選、清洗。對(duì)于同時(shí)含有多個(gè)調(diào)研方式的數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除處理，因?yàn)闊o(wú)法區(qū)分哪種調(diào)研方式對(duì)結(jié)果的影響更大。對(duì)于近似表述的字段，進(jìn)行合并處理，比如電話調(diào)研和電話會(huì)議，統(tǒng)一歸類(lèi)到電話調(diào)研大類(lèi)下面。最終，我們保留了九種主流的調(diào)研方式，并統(tǒng)計(jì)該九類(lèi)調(diào)研方式在調(diào)研前后的收益表現(xiàn)。從最終結(jié)果來(lái)看，調(diào)研方式與未來(lái)超額收益的關(guān)聯(lián)度不是特別顯著，但是在調(diào)研前，不同調(diào)研方式的超額收益差別較大。比如業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)之前，個(gè)股超額收益傾向?yàn)樨?fù)值，但是特定對(duì)象調(diào)研之前，超額收益傾向

15、為正值，間接表明業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)通常在股價(jià)低迷之時(shí)，而特定對(duì)象調(diào)研多發(fā)生在股價(jià)高漲之際。圖10：特定對(duì)象調(diào)研多發(fā)生在股價(jià)高漲之際，業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)多辦于股價(jià)低迷之時(shí)特定對(duì)象調(diào)研實(shí)地調(diào)研分析師會(huì)議 業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)一對(duì)一路演活動(dòng)投資者接待日活動(dòng)媒體采訪電話調(diào)研1.121.071.020.970.92-60 -55 -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所、 參與調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量的收益表現(xiàn)上市公司調(diào)研活動(dòng)機(jī)構(gòu)參與數(shù)量越多，通常表明該上市公司近期受到的關(guān)注度越高。在行情火熱的時(shí)候，參與

16、上市公司調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量能夠達(dá)到上百家之眾。以 2021 年年初熱門(mén)的醫(yī)療器械公司邁瑞醫(yī)療為例，根據(jù)邁瑞醫(yī)療披露的機(jī)構(gòu)調(diào)研信息可知，在 2021 年 1 月 5 日當(dāng)天，共有 719 家機(jī)構(gòu)參與了該公司的調(diào)研活動(dòng)，參會(huì)機(jī)構(gòu)數(shù)量創(chuàng)下了該公司調(diào)研活動(dòng)的歷史新高。但從分布來(lái)看，個(gè)股調(diào)研活動(dòng)機(jī)構(gòu)參與數(shù)量通常在 20 家以?xún)?nèi)。圖11：上市公司調(diào)研機(jī)構(gòu)參與數(shù)量多在 20 家以?xún)?nèi)數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所我們根據(jù)個(gè)股調(diào)研活動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者的參與數(shù)量來(lái)進(jìn)行劃分，統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)參與多寡與調(diào)研前后股價(jià)的表現(xiàn)。從結(jié)果來(lái)看，參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，通常上市公司股價(jià)在被調(diào)研之前表現(xiàn)越好。僅有單個(gè)機(jī)構(gòu)參與的調(diào)研活動(dòng)，上市公司股價(jià)反

17、應(yīng)相對(duì)溫和。從具體參與的機(jī)構(gòu)數(shù)量來(lái)說(shuō)，參與機(jī)構(gòu)數(shù)量在 20 到 100 之間時(shí)，調(diào)研前后上市公司股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)。圖12：參與調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)量高于 100 家時(shí)，個(gè)股未來(lái)超額收益為負(fù)1.081.061.041.0210.980.960.940, 1(1, 5(5, 20(20, 100(100, 1000-60 -55 -50 -45 -40 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所前文我們從多個(gè)維度比較了機(jī)構(gòu)調(diào)研活動(dòng)前后上市公司股價(jià)的超額收益水平，主要結(jié)論概括如下：機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研活動(dòng)

18、多集中于上市公司股價(jià)開(kāi)始有了明顯漲幅之后，機(jī)構(gòu)調(diào)研前 60 個(gè)交易日平均累計(jì)超額收益率在 6%左右；機(jī)構(gòu)調(diào)研之后的個(gè)股超額收益相對(duì)調(diào)研之前有明顯的下滑，從測(cè)試結(jié)果來(lái)看，不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)調(diào)研沒(méi)有顯著區(qū)分度。公募基金管理規(guī)模的大小與調(diào)研個(gè)股未來(lái)的表現(xiàn)沒(méi)有必然聯(lián)系，大小公募在調(diào)研后個(gè)股的超額收益水平幾無(wú)差異。特定對(duì)象調(diào)研通常發(fā)生在股價(jià)高漲之際，業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)則多開(kāi)在股價(jià)低迷之時(shí)。一般而言，參與上市公司調(diào)研活動(dòng)的機(jī)構(gòu)數(shù)量越多，上市公司前期股價(jià)漲幅越明顯；20 到 100 家機(jī)構(gòu)參與的調(diào)研活動(dòng)，對(duì)應(yīng)的上市公司未來(lái)股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)。3、 機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池的選股表現(xiàn)機(jī)構(gòu)調(diào)研本身是獨(dú)立的隨機(jī)離散事件，各個(gè)調(diào)研活動(dòng)不以

19、特定頻率發(fā)生，為此更合適的收益測(cè)算方案為事件驅(qū)動(dòng)框架?？紤]到前文機(jī)構(gòu)調(diào)研不同事件下的收益結(jié)果乏善可陳，且事件驅(qū)動(dòng)回測(cè)框架需要不斷調(diào)整個(gè)股倉(cāng)位，對(duì)股價(jià)作用周期相對(duì)較短等諸多問(wèn)題，我們嘗試換種思路來(lái)挖掘機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股的隱藏 alpha。我們將機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股作為原始股票池，每個(gè)自然月底在該池子里去挖掘未來(lái)具有超額收益表現(xiàn)的個(gè)股。從每個(gè)自然月機(jī)構(gòu)參與調(diào)研的個(gè)股數(shù)量來(lái)看，每期基本穩(wěn)定在300600 只之間，在每年 4 月財(cái)報(bào)季機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股數(shù)量通常達(dá)到階段高點(diǎn)。2013 年部分月份機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股數(shù)量?jī)H為個(gè)位數(shù)，存在明顯不合理，因此對(duì) 2013 年的所有數(shù)據(jù)均做剔除處理。圖13：每個(gè)月機(jī)構(gòu)調(diào)研的個(gè)股數(shù)量在 300

20、 家到 600 家之間浮動(dòng)調(diào)研公司數(shù)量120010008006004002000數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所在不做任何處理的情況下，機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股是否具有超越市場(chǎng)基準(zhǔn)的收益呢？我們按照月度再平衡策略每月底買(mǎi)入當(dāng)月機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股，并將其與直接買(mǎi)入持有中證 800 指數(shù)的收益進(jìn)行對(duì)比?？梢钥吹?，測(cè)試期內(nèi)機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股的月度再平衡策略，相比簡(jiǎn)單買(mǎi)入持有中證800 指數(shù)存在一定的超額收益，但缺點(diǎn)在于超額收益并不穩(wěn)定，且在特定時(shí)期，超額收益持續(xù)為負(fù)。如 2016 年初到 2019 年初，持有機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股的平均收益率持續(xù)跑輸基準(zhǔn)中證 800 指數(shù)。為此，我們嘗試對(duì)原始機(jī)構(gòu)調(diào)研的股票池進(jìn)行精選，在每個(gè)換倉(cāng)周期從股

21、票池中選取具有潛力的個(gè)股作為下一期的持倉(cāng)。但，如何判斷個(gè)股未來(lái)的潛力呢？圖14：機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股月度再平衡策略具有一定的超額收益但并不穩(wěn)定43.532.521.510.5對(duì)沖凈值（右軸）機(jī)構(gòu)調(diào)研中證8001.71.51.31.10.90.7數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所在原始的底層數(shù)據(jù)庫(kù)中，關(guān)于機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)涉及到兩個(gè)日期，分別是調(diào)研日期（RESEARCH_DATE）和公告日期（ANNOUNCE_DATE），前者是機(jī)構(gòu)實(shí)際參與調(diào)研的日期，后者是上市公司實(shí)際向全體投資者進(jìn)行披露的日期，正常情況下公告日期晚于調(diào)研日期。我們?cè)诮y(tǒng)計(jì)每個(gè)自然月上市公司調(diào)研活動(dòng)機(jī)構(gòu)參與數(shù)量時(shí)，以公告日期所在的月份為基準(zhǔn)。比如某只

22、個(gè)股在 4 月 29 日被多家機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研，由于勞動(dòng)節(jié)假期上市公司在 5 月 4 日才進(jìn)行披露，但在調(diào)倉(cāng)時(shí)，我們將該個(gè)股的調(diào)研數(shù)據(jù)劃歸到五月份，因?yàn)樗脑路菸覀儫o(wú)法獲取到該信息。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，上市公司公告日期和機(jī)構(gòu)實(shí)際調(diào)研日期通常間隔在 7 個(gè)日歷日內(nèi)，合計(jì)占比超 65%，但由于未知的原因，部分上市公司公布機(jī)構(gòu)調(diào)研信息的日期存在相對(duì)較長(zhǎng)期限的滯后，最長(zhǎng)可達(dá) 500 個(gè)日歷日以上。對(duì)于這類(lèi)數(shù)據(jù)我們進(jìn)行剔除處理，因?yàn)殚g隔時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，機(jī)構(gòu)調(diào)研蘊(yùn)含的信息價(jià)值損耗殆盡。通過(guò)圖 14 可知，超過(guò) 10 個(gè)日歷日的間隔占比已經(jīng)逐步趨向于 0。為了與月頻調(diào)倉(cāng)節(jié)奏保持一致，我們將公布間隔超過(guò) 30 個(gè)日歷日的個(gè)股

23、進(jìn)行剔除，同時(shí)，我們剔除公告日期早于調(diào)研日期的異常數(shù)據(jù)。圖15：公告日期與調(diào)研日期間隔天數(shù)通常位于 7 個(gè)日歷日以?xún)?nèi)30%25%20%15%10%5%0%間隔天數(shù)占比0123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所根據(jù)前文所述，機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)量分布存在右偏現(xiàn)象，無(wú)法等比例劃分股票池，且事件收益表現(xiàn)一般，導(dǎo)致其并不適合直接用來(lái)構(gòu)建選股因子，因此我們嘗試從機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股本身的邏輯出發(fā)，在機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股池中根據(jù)底層邏輯去做個(gè)股精選。我們嘗試分別從基本面、價(jià)量和資金流三個(gè)層面去展開(kāi)，在每個(gè)維度我們選取具有代表性的因子來(lái)對(duì)機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池的個(gè)股進(jìn)行精選。

24、、 基本面：業(yè)績(jī)超預(yù)期在報(bào)告業(yè)績(jī)超預(yù)期 Plus 組合的構(gòu)建中，我們根據(jù)上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和分析師一致預(yù)期數(shù)據(jù)構(gòu)建了業(yè)績(jī)超預(yù)期因子 SUE，其在全市場(chǎng)中具有顯著的多頭區(qū)分度。將業(yè)績(jī)超預(yù)期應(yīng)用在機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股中，一個(gè)最直接的原因在于業(yè)績(jī)是驅(qū)動(dòng)股價(jià)變化最根本的因素。按照 SUE 因子大小，我們將機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池等分為三組，市值行業(yè)中性化后的結(jié)果如圖 16 所示。測(cè)試期內(nèi)，多頭組表現(xiàn)強(qiáng)勁，年化收益率高達(dá) 21.73%，夏普比率 0.82，對(duì)沖年化收益率 12.62%，夏普比率 1.80。2019 年后對(duì)沖超額收益穩(wěn)定性有所下降，但不改超額收益整體上行趨勢(shì)。圖16：機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池中業(yè)績(jī)超預(yù)期因子多頭表現(xiàn)十分

25、優(yōu)異HedgeLowMedianHigh5.54.53.52.51.50.5數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所2.92.41.91.40.9、 價(jià)量：理想反轉(zhuǎn)通過(guò)第二部分的事件驅(qū)動(dòng)收益走勢(shì)（圖 8）可知，機(jī)構(gòu)調(diào)研大部分發(fā)生在個(gè)股股價(jià)已經(jīng)上漲起來(lái)的過(guò)程中，且調(diào)研后期超額收益下滑明顯，因此我們嘗試在機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池上構(gòu)建反轉(zhuǎn)類(lèi)因子。在報(bào)告A 股反轉(zhuǎn)之力的微觀來(lái)源之中，我們提出了理想反轉(zhuǎn)因子來(lái)代替常規(guī)的反轉(zhuǎn)因子，在本篇報(bào)告中，我們嘗試使用理想反轉(zhuǎn)因子來(lái)刻畫(huà)機(jī)構(gòu)調(diào)研前的個(gè)股漲跌幅。在全部機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股的樣本池中，根據(jù)理想反轉(zhuǎn)因子大小將股票池劃分為高中低三組，行業(yè)市值中性化后的表現(xiàn)如圖 17 所示。測(cè)試期內(nèi)，理想

26、反轉(zhuǎn)因子值最低組未來(lái)表現(xiàn)最好，年化收益率為 19.89%，理想反轉(zhuǎn)因子值最高組未來(lái)表現(xiàn)有明顯下滑，高前期漲幅導(dǎo)致后續(xù)上漲乏力，年化收益率僅為 4.13%。多空對(duì)沖收益在測(cè)試期內(nèi)表現(xiàn)穩(wěn)定，對(duì)沖年化收益率為 14.98%，夏普比率 1.90。圖17：理想反轉(zhuǎn)因子在機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股中對(duì)空對(duì)沖收益表現(xiàn)穩(wěn)定4.543.532.521.510.5HedgeLowMedianHigh3.42.92.41.91.40.9數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所、 資金流：大單殘差個(gè)股股價(jià)變動(dòng)長(zhǎng)期受業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)，但中短期更多依賴(lài)資金的流入流出。在這個(gè)市場(chǎng)之中，總有一部分聰明資金先知先覺(jué)，在機(jī)構(gòu)調(diào)研之前已經(jīng)持續(xù)流入相關(guān)個(gè)股，推動(dòng)股價(jià)

27、上漲。對(duì)于這種有資金持續(xù)介入的個(gè)股，我們傾向于其未來(lái)一段時(shí)間的股價(jià)依然會(huì)有相對(duì)占優(yōu)的表現(xiàn)。在報(bào)告大單與小單的 alpha 能力中，我們分別構(gòu)建了大單殘差因子和小單殘差因子，其中大單殘差具有正向選股能力，主要來(lái)源于大單資金的預(yù)見(jiàn)性。在前期有大單流入的基礎(chǔ)上后續(xù)又有機(jī)構(gòu)投資者來(lái)進(jìn)行調(diào)研，通常可以理解為個(gè)股在市場(chǎng)資金面和情緒面上產(chǎn)生了共振，那么其未來(lái)表現(xiàn)到底如何呢？我們將機(jī)構(gòu)調(diào)研的個(gè)股按照過(guò)去一個(gè)月大單殘差因子值分為高中低三組，分別測(cè)試各組未來(lái)一個(gè)月的收益表現(xiàn)?？梢钥吹?，大單殘差因子在機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股中多頭收益顯著，年化收益率 19.64%，夏普比率 0.75，且多空超額收益穩(wěn)定，對(duì)沖年化收益率為 13

28、.21%，夏普比率為 1.98。圖18： 大單殘差在機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股中具有穩(wěn)健的多空區(qū)分度4.543.532.521.510.5HedgeLowMedianHigh2.92.41.91.40.9數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所、 因子合成以上各個(gè)細(xì)分因子在機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池中均有顯著的多空區(qū)分度，為此我們嘗試對(duì)不同維度的因子進(jìn)行合成，以構(gòu)建一個(gè)綜合性因子。因子合成的方法多種多樣，常用的合成方法有簡(jiǎn)單易用的等權(quán)合成，有考慮因子表現(xiàn)穩(wěn)定性的 ICIR 加權(quán)合成，還有基于優(yōu)化求解的最大化 ICIR 合成，本文擬針對(duì)常用的三種方法均做一定嘗試。在合成之前，我們測(cè)試了各個(gè)細(xì)分時(shí)序上的相關(guān)性，可以看到各個(gè)細(xì)分因子之間

29、關(guān)聯(lián)度都處于較低狀態(tài)，表明大家提供的信息來(lái)源于不同維度。圖19：不同細(xì)分因子歷史相關(guān)性均處于較低水平BigDeal vs. IdealReverseIdealReverse vs. SUEBigDeal vs. SUE0.40.30.20.10-0.1-0.22014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/05-0.3數(shù)據(jù)來(lái)源：

30、東方財(cái)富、 研究所、 等權(quán)合成在對(duì)基本面維度的業(yè)績(jī)超預(yù)期因子，價(jià)量維度的理想反轉(zhuǎn)因子和資金流層面的大單殘差因子進(jìn)行等權(quán)合成時(shí)，由于理想反轉(zhuǎn)因子作用方向與其他兩個(gè)因子并不一致，因此我們先對(duì)理想反轉(zhuǎn)因子進(jìn)行方向調(diào)整。由于部分機(jī)構(gòu)調(diào)研個(gè)股并不是分析師覆蓋標(biāo)的，導(dǎo)致部分SUE 因子值為空，這里直接按照 0 值填充處理。等權(quán)合成后的因子表現(xiàn)如圖 20 所示：多頭年化收益率 25.66%，最大回撤 39.48%，對(duì)沖年化收益率為 22.44%，夏普比率為 2.7，最大回撤 6.52%。 金融工程專(zhuān)題 圖20：等權(quán)合成因子優(yōu)于各細(xì)分因子的單獨(dú)表現(xiàn)6.55.54.53.52.51.50.5HedgeLowMe

31、dianHigh5.44.94.43.93.42.92.41.91.40.9數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所、 ICIR 加權(quán)合成ICIR 加權(quán)合成能夠?qū)⒏鱾€(gè)細(xì)分因子的歷史表現(xiàn)納入到權(quán)重分配中。測(cè)試期內(nèi)我們分別計(jì)算了各個(gè)細(xì)分因子的RankIC 值，其中理想反轉(zhuǎn)因子做了取反調(diào)整。這里我們回溯過(guò)去 12 期的 RankIC 值來(lái)計(jì)算當(dāng)前的 ICIR，并以計(jì)算得到的 ICIR 值作為各個(gè)對(duì)應(yīng)細(xì)分因子的權(quán)重。我們對(duì)各個(gè)細(xì)分因子的時(shí)序 RankIC 進(jìn)行累加，結(jié)果如圖 21 所示，可以發(fā)現(xiàn)理想反轉(zhuǎn)因子在測(cè)試期內(nèi)表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，大單殘差因子在測(cè)試期內(nèi)一直很穩(wěn)定，SUE因子有效性則在 2019 年 8 月以后出現(xiàn)

32、了一定幅度的下滑。圖21：不同細(xì)分因子的 RankIC 累計(jì)值，其中理想反轉(zhuǎn)因子表現(xiàn)最優(yōu)SUE理想反轉(zhuǎn)大單殘差76543210數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所回溯期的存在導(dǎo)致 ICIR 加權(quán)后的凈值曲線開(kāi)始日期有所推后，ICIR 加權(quán)后的最終表現(xiàn)如圖 22 所示：測(cè)試期內(nèi)多頭收益率為 22.52 %，最大回撤 39.23%，多空對(duì)沖收益率為 21.78%，夏普比率 2.67，最大回撤 6.2%。多頭收益有所下滑，主要源于回溯期的存在導(dǎo)致錯(cuò)過(guò)了 2014 年的一波大牛市行情。圖22：ICIR 加權(quán)的合成因子在測(cè)試期內(nèi)超額收益表現(xiàn)穩(wěn)定4.543.532.521.510.5HedgeLowMedianH

33、igh4.43.93.42.92.41.91.40.9數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所、 最大化 ICIR 合成最大化 ICIR 采用了優(yōu)化求解的形式來(lái)尋找使得 ICIR 值最大的權(quán)重比例。在優(yōu)化求解過(guò)程中，為了貼合因子的方向，我們對(duì)權(quán)重做了不為負(fù)值的簡(jiǎn)單約束。在測(cè)試期內(nèi)，最大化 ICIR 的合成因子多頭年化收益率為 22.45%，夏普比率 0.8，多空對(duì)沖年化收益率 21.87%，夏普比率 2.84，最大回撤 4.22%。相比于等權(quán)和 ICIR 加權(quán)合成，最大化 ICIR 加權(quán)的多空對(duì)沖收益在回撤控制方面表現(xiàn)更優(yōu)。圖23：最大化 ICIR 的合成因子的多空收益在回撤控制方面相對(duì)占優(yōu)HedgeLo

34、wMedianHigh4.543.532.521.510.5數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所4.43.93.42.92.41.91.40.93.5、 細(xì)分及合成因子績(jī)效對(duì)比我們?cè)诒?2 中對(duì)比了各個(gè)細(xì)分因子以及合成因子在測(cè)試期內(nèi)的績(jī)效表現(xiàn)，從單因子來(lái)看，測(cè)試期內(nèi) SUE 因子多頭表現(xiàn)最好，年化收益率和夏普比率都相對(duì)占優(yōu)。合成因子上，由于等權(quán)合成因子起始區(qū)間覆蓋了 2014 年的牛市，導(dǎo)致其多頭年化收益率相比 ICIR 和最大化 ICIR 加權(quán)的合成因子均有所提升。從控回撤程度來(lái)看，最大化 ICIR 合成因子表現(xiàn)最優(yōu)。最大化指標(biāo)名稱(chēng)SUE理想反轉(zhuǎn)大單殘差等權(quán)合成ICIR 加權(quán)表2：等權(quán)合成因子多頭年

35、化收益率最高ICIR年化收益率21.73%19.89%19.64%25.66%22.52%22.45%年化波動(dòng)率29.51%30.19%29.80%29.96%31.43%31.42%最大回撤-41.71%-44.54%-47.70%-39.48%-39.23%-38.77%夏普比率0.820.750.750.920.810.80Calmar 比率0.520.450.410.650.570.58Sortino 比率1.451.301.301.631.401.42下行風(fēng)險(xiǎn)16.67%17.53%17.26%16.88%18.07%17.84%數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富、 研究所4、 不同樣本池的因子表現(xiàn)

36、比較上文我們基于選股的底層邏輯對(duì)機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池進(jìn)行個(gè)股精選，發(fā)現(xiàn)基于三維度細(xì)分因子的等權(quán)合成因子在機(jī)構(gòu)股票池中有著不錯(cuò)的表現(xiàn)。但，讀者可能對(duì)于機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池是否真的有那么重要持懷疑態(tài)度。具體來(lái)說(shuō)，在不同股票池對(duì)這三類(lèi)細(xì)分因子進(jìn)行等權(quán)合成，是否依然有相對(duì)亮眼的表現(xiàn)，機(jī)構(gòu)調(diào)研股票池是否并沒(méi)有預(yù)想的那么重要，并不具備超越其他股票池的超額收益獲取能力。為了解答這個(gè)疑惑，我們將細(xì)分因子等權(quán)合成的綜合因子分別在不同股票池內(nèi)進(jìn)行測(cè)試。為了盡量保證結(jié)果可比，我們首先在多個(gè)股票池?cái)?shù)量相對(duì)接近的主流寬基指數(shù)中進(jìn)行測(cè)試，最后在全市場(chǎng)股票池中進(jìn)行了補(bǔ)充比較。由于全市場(chǎng)股票池?cái)?shù)量相對(duì)較多，我們做了五分組處理。圖24：等權(quán)合成因子在滬深 300 指數(shù)中的多頭收益率為13.48%圖25：等權(quán)合成因子在中證 500 指數(shù)中多頭區(qū)分度有所提升32.521.510.5HedgeLowMedianHigh2.32.11.91.71.51.31.12014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/070.93.532.5