在美中概股何去何從

1、在美中概股何去何從中概股和中概股所代表的中國互聯(lián)網(wǎng)及其他新興行業(yè)企業(yè)，為中國經(jīng)濟開展貢獻了巨大力量，提高了我國資源配 置效率和人民生活的便利性，同時也為國際投資人帶來了豐厚回報。但由于歷史原因，中概股的開展一直存在跨境監(jiān)管 方面的遺留問題，一定程度上阻礙了其長期健康開展。為化解當(dāng)前的中概股危機，中國監(jiān)管層在積極采取行勤，香港聯(lián) 交所也在為迎接中概股回歸不斷落地相關(guān)政策。中概股30年沉浮1992年10月，華晨汽車(Brilliance China Automotive,簡稱CBA)在紐約證券交易所發(fā)行相當(dāng)于500萬股普 通股的美國存托憑證(American Depos讓ary Receipts,

2、簡稱ADR),成功募集800萬美元，成為第一家在美上市的中 國概念股票(簡稱“中概股”)。此后的30年，1441家中國公司相繼赴美上市，共募集資金5677億美元，一段橫跨30 年的關(guān)于外資、中國公司、市場以及兩國監(jiān)管博弈的波瀾壯闊的歷史由此展開。隨著中國經(jīng)濟的高速開展，市場開放程度的加深，互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的快速普及，中概股在國際資本市場 特別是美國資本市場受到投資者的青睞。中概股市值由2008年末的524億美元增至2020年末的1.9萬億美元，占美 股總市值的比例達4%。2021年，受市場情緒及對中美兩國監(jiān)管的擔(dān)憂，中概股市值顯著降至1.1萬億美元，僅占美股 總市值的約2%。影響中概股長

3、期健康開展的主要原因中概股和中概股所代表的中國互聯(lián)網(wǎng)及其他新興行業(yè)企業(yè)為中國經(jīng)濟開展貢獻了巨大力量，提高了我國資源配置 效率和人民生活的便利性，同時也為國際投資人帶來豐厚回報。但不可否認(rèn)，中概股開展過程中由于歷史原因，一直存 在跨境監(jiān)管方面的遺留問題，一定程度上阻礙其長期健康開展。首先，中概股常用的可變利益實體(Variable Interest Entities,簡稱VIE)架構(gòu)一直屬于中美監(jiān)管的盲區(qū)。由于中國法律對外資進入電信、媒體、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)的限制，外資 無法直接通過控股的方式投資這些行業(yè)的中國公司，因此普遍采用VIE架構(gòu)，利用一系列協(xié)議控制境內(nèi)中國公司并獲得 經(jīng)營活動產(chǎn)生的利潤。由于

4、在VIE架構(gòu)中境外上市主體并沒有從股權(quán)關(guān)系上持有境內(nèi)運營主體，美國證監(jiān)機構(gòu)比較難對 其境內(nèi)運營主體進行穿透性的監(jiān)管，而中國證監(jiān)機構(gòu)也不便就境外注冊的上市主體進行監(jiān)管。其次，中美雙方的監(jiān)管機構(gòu)一直未對中概股的跨境監(jiān)管達成協(xié)議。在21世紀(jì)初美國資本市場發(fā)生多起上市公司財 務(wù)丑聞后，美國立法機構(gòu)2002年公布薩班斯奧克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act),并成立美國公眾公司會計 監(jiān)督委員會(Public Company Accounting Oversight Board,簡稱PCAOB),旨在監(jiān)督為上市公司提供審計報告的會 計師事務(wù)所。雖然美國PCAOB已與全球絕大多數(shù)國家和地區(qū)的證監(jiān)

5、機構(gòu)達成審計底稿查閱、現(xiàn)場檢查等方面的雙邊協(xié) 議，但其與中國內(nèi)地和香港地區(qū)一直未達成跨境監(jiān)管協(xié)議。最后，局部中概股由于內(nèi)控缺乏，導(dǎo)致中概股作為一個整體在過去10年間屢次遭遇信任危機。2020年4月，瑞 幸咖啡財務(wù)造假丑聞使得美國立法者下決心要解決中概股的跨境監(jiān)管問題，數(shù)月內(nèi)參眾兩院就一致通過外國公司問責(zé) 法案(Holding Foreign Companies Accountable Act,簡稱HFCAA)并被時任總統(tǒng)特朗普于2020年12月簽署生效。 HFCAA的執(zhí)行機制包含三個過程：(1) PCAOB確定因受海外注冊地司法管轄影響，而導(dǎo)致其不能夠進行完全審查的 會計師事務(wù)所;(2).美國

6、證券交易委員會(Urdted States Securities and Exchange Commission,簡稱 SEC)根據(jù) PCAOB 確定的事務(wù)所名單，識別由這些事務(wù)所出具審計報告的發(fā)行人；(3) SEC對連續(xù)三年被識別的發(fā)行人執(zhí)行在美交易所的 交易禁令。需要注意的是，當(dāng)一個發(fā)行人的股票被SEC禁止交易后，如果其能夠聘請一家滿足PCAOB檢查要求的會 計師事務(wù)所并提供相應(yīng)的信息披露，SEC將解除初始交易禁令。2021年12月2日，SEC公布HFCAA的實施細(xì)那么，意味著HFCAA正式從立法階段進入法律執(zhí)行階段。在第二 個交易日即12月3日，代表中國互聯(lián)網(wǎng)公司的指數(shù)KWEB下降7%。

7、2022年3月8日，SEC公布首批5家中國公司 進入“預(yù)識別名單（Provisional List） 在其后的三個交易日內(nèi)，KWEB跌幅接近30%,到達自2013年推出以來的歷 史低點20.41,較2021年的歷史高點回撤近80%。以當(dāng)日收盤價計，在美中概股總市值僅剩9724億美元，略低于蘋 果公司當(dāng)日市值的一半。在美中概股自此進入至暗時刻。為化解中概股危機，中國監(jiān)管層積極采取行動為了防止中概股危機惡化為資本市場的全面危機，中國監(jiān)管層迅速做出反響，穩(wěn)定市場預(yù)期。2022年3月16日， 國務(wù)院金融穩(wěn)定開展委員會召開會議，國務(wù)院副總理劉鶴特別就中概股問題表態(tài)，強調(diào)政府對各類企業(yè)境外上市的支持, 并

8、將審慎出臺收縮性政策。會后，中概股股價迅速回升，但關(guān)于中概股跨境監(jiān)管的不確定性在中美雙方達成協(xié)議之前仍 懸而未決，境外特別是美國機構(gòu)投資者仍然對中概股望而卻步?；谀壳癏FCAA的監(jiān)管要求，如果中美監(jiān)管雙方最終無法達成協(xié)議，在美中概股將被美國證券交易委員會停止 交易。而且由于2022年2月針對HFCAA的加速法案（Accelerating HFCAA）已經(jīng)美國參眾兩院通過，如果最終被美 國總統(tǒng)拜登簽署生效，在美中概股將于2023年初被迫停止在美所有交易所的交易，因此解決中概股審計底稿和現(xiàn)場檢 查相關(guān)協(xié)議的技術(shù)性問題非常緊迫。短期看，中概股市場情緒在過去一年間因跨境監(jiān)管、疫情不確定性、俄烏沖突等

9、因 素變得非常敏感，因此急需監(jiān)管與市場保持溝通，在特定事件沖擊下迅速做出反響，穩(wěn)定市場預(yù)期，減少過度波動。自 HFCAA進入實際執(zhí)行階段后，我國監(jiān)管機構(gòu)屢次積極回復(fù)市場關(guān)切。如2022年4月16日，滴滴發(fā)布公告宣布將于5 月23日舉行股東大會就從紐交所自愿退市進行投票。我國證監(jiān)會迅速反響，當(dāng)天表示“特定個案與其他在美上市中概股 無關(guān)”;5月24日，美國SEC國際事務(wù)主管費希爾（YJ Fischer）在國際證券協(xié)會理事會上表示，如果一些中概股公司 和中國當(dāng)局認(rèn)為“過于敏感而無法”滿足PCAOB完全獲取審計底稿訪問權(quán)限的要求，可以實施自愿退市，而讓其他合規(guī) 的公司繼續(xù)保持上市地位。我國證監(jiān)會再次積

10、極應(yīng)對，于次日發(fā)表聲明表示：“中國證監(jiān)會一向認(rèn)為，審計檢查問題應(yīng)該 在平等的基礎(chǔ)上通過合作來解決，中國證監(jiān)會的態(tài)度一直是積極和建設(shè)性的。”我國監(jiān)管部門的積極作為為最終解決中概 股跨境監(jiān)管困難爭取了空間。同時，我國相關(guān)部門正在對影響兩國達成跨境監(jiān)管協(xié)議的規(guī)定進行相應(yīng)調(diào)整，使得在美上市中國公司能夠在滿足 中美雙方各自法律的前提下向投資人披露財務(wù)信息。長期以來，PCAOB將中國“援引其國家平安法來限制美國監(jiān)管機構(gòu) 訪問中概股公司賬簿和涉及的審計工作底稿”視為監(jiān)管合作最大的障礙。針對這一關(guān)切，2022年4月2日，中國證監(jiān)會 出臺關(guān)于加強境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿

11、）（簡稱新規(guī)定）取 代2009年公布的關(guān)于加強在境外發(fā)行證券與上市相關(guān)保密和檔案管理工作的規(guī)定（簡稱原規(guī)定）。針對審計 底稿離境的，新規(guī)定去除原規(guī)定中“前款所稱工作底稿涉及國家秘密、國家平安或者重大利益的”，增加“涉及對 國家和社會具有重要保存價值的檔案或檔案復(fù)制件需要出境的，按照國家有關(guān)規(guī)定辦理審批手續(xù)”。此外，新規(guī)定取 消了跨境調(diào)查取證中“現(xiàn)場檢查應(yīng)以我國監(jiān)管機構(gòu)為主進行，或者依賴我國監(jiān)管機構(gòu)的檢查結(jié)果”的規(guī)定，并壓實境內(nèi)企 業(yè)在接受證券服務(wù)時對涉密敏感信息具體情況提供書面說明的責(zé)任。香港聯(lián)合交易所采取措施，迎接中概股回歸雖然中美關(guān)于中概股跨境監(jiān)管的談判已取得一定進展，但同時也應(yīng)做好應(yīng)對預(yù)

12、案，一是局部中概股公司因涉敏感 數(shù)據(jù)的合規(guī)性無法滿足PCAOB的披露要求不得不退市，二是最終談判破裂導(dǎo)致所有中概股須離開美國資本市場的極端 情況。其中一他重要的準(zhǔn)備是幫助在美中概股回歸香港市場。2018年以來，香港聯(lián)合交易所（簡稱聯(lián)交所）一直在就 吸引中國公司在港上市進行制度變革并完善相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施。2018年4月，聯(lián)交所對其上市規(guī)那么做出有史以來最為 重大的改革，放開同股不同權(quán)股票的上市限制;允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市;接納業(yè)務(wù)以大中華區(qū)為主的發(fā)行 人赴港二次上市等。2022年1月聯(lián)交所進一步深化改革，降低二次上市的財務(wù)指標(biāo)并放寬對“創(chuàng)新型公司”的適用范圍， 允許同股同權(quán)的非創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公

13、司赴港二次上市;允許同股不同權(quán)和VIE架構(gòu)公司在不撤除架構(gòu)的情況下赴港雙重主要上 市;對已赴港二次上市的公司提供上市地位變更指引等。根據(jù)中金公司的研究，截至2022年5月11日，已有22家在美 中概股赴港二次上市或雙重主要上市，而剩余未回歸的中概股中，約80%的公司（以市值計）已滿足或預(yù)計在未來3 5年滿足赴港上市標(biāo)準(zhǔn)。最后，目前美國資本市場對創(chuàng)新型企業(yè)仍具有其他市場無法比較的優(yōu)勢，包括上市規(guī)那么清晰、對未盈利的科技企 業(yè)容忍度高、市場深度和流動性好、機構(gòu)投資者專業(yè)和分析師覆蓋全面等。美國市場除了可以提供資金支持，其健全完 善的法律制度、市場化的公司治理理念、前沿行業(yè)的信息優(yōu)勢都對于我國企業(yè)，尤其是高科技行業(yè)企業(yè)，更加高效規(guī)范 的開展具有推動作用。因此，建