快遞行業(yè)投資框架

1、、回顧電商快遞格局生變通脹壓力下價格戰(zhàn)惡性轉(zhuǎn)溫和、格局：增速換擋，格局生變行業(yè)高景氣度，企業(yè)增速換擋、分化：去除0201 低基數(shù)影響，從今年二季度來看，行業(yè)業(yè)務(wù)量增速維持高位，增速達到29。除順豐與圓通外（增速分別為37與30其余快遞企業(yè)增速均低于行業(yè)增速其中申通百世已遠落后于行業(yè)增速，企業(yè)增速開始換擋、分化。極兔突圍成功快遞格局生變20212去年初起網(wǎng)的極兔日均票量已超過200萬票市場份額不斷擴張高增長的背后代表極兔已經(jīng)突圍成逐漸侵占頭部企業(yè)的份額、吞并尾部企業(yè)的業(yè)務(wù)，行業(yè)3、5 也不斷提升，快遞格局生變。表 1：20211企業(yè)業(yè)務(wù)量增速換擋、分化年份20182019202020211202

2、1220211行業(yè)27%25%31%75%29%46%順豐27%25%68%44%37%40%中通37%42%40%89%26%47%韻達48%44%41%89%25%47%圓通32%37%39%89%30%50%申通31%44%20%91%12%37%百世45%39%13%32%1%13%資料來源：ind，各公司公告， 圖 ：格局變化，極兔突圍成功圖 ：行業(yè) 、5不斷提升市場占有率（）順豐 中通 韻達 圓通 申通 百世 極兔 其他公司5567890 80CR3CR5CR8704030562017890 2021H1資料來源：ind，各公司公告， 資料來源：ind，各公司公告， 、競爭：通達百

3、單票收入邊際企穩(wěn)，順豐業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整致單票收入下降通達百單票收入邊際企穩(wěn)二季度以來各快遞企業(yè)單票收入降幅紛紛收窄中通、韻達圓通以及申通單票收入降幅環(huán)比分別減少7.2pcts.87pct6.1pcts與17.5pcts。價格戰(zhàn)發(fā)起者放緩產(chǎn)能投入、密集的監(jiān)管政策共同導(dǎo)致通達百單票收入邊際企穩(wěn)。順豐單票收入降幅較大系業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整所致：021Q1Q，順豐單票收入分別同比下降13.24與13.40，主要系順豐調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)所致，順豐將原屬于經(jīng)濟快遞板塊的標準陸運產(chǎn)品升級為新標快產(chǎn)品并在電商件實行直營與加盟雙模式運營，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整導(dǎo)致順豐單票收入降幅較大。圖 ：2通達百單票收入降幅紛紛收窄圖 ：5月份以來通

4、達系單票收入企穩(wěn)（）順豐中通韻達圓通申通百世2017201820192017201820192020 2021Q12021Q20-8-16-24-32-40202年1-7月單票收入（元）韻達韻達申通2.51.91.6月月月月5月月月資料來源：ind，各公司公告， 資料來源：ind，各公司公告， 、運營：成本端通脹壓力較大，單票成本降幅收窄成本端來看，上半年各家資本開支力度持續(xù)，但成本端的優(yōu)化放緩，主要原因有二：業(yè)務(wù)增速換擋產(chǎn)能利用率回落針對性的投入并未有足夠的業(yè)務(wù)量以釋放規(guī)模效應(yīng)，未能繼續(xù)攤薄成本20211，順豐、中通、韻達、圓通、申通與百世單票成本同比分別下降2.202.112.162.51

5、0.71與0.42，降幅收窄。通脹壓力較大今年二季度道路通行費減免的取消與油價的上漲使單票運輸成本優(yōu)化的趨勢放緩20211中通圓通申通單票運輸成本分別為0.52 元、0.51 元與0.36 元，同比分別增長0.29、0.0與-16.39。圖 ：1企業(yè)單票成本降幅收窄圖 ：中通、圓通、百世單票中轉(zhuǎn)成本有所反彈（）順豐中通韻達201620172018201920202021H1通通201620172018201920202021H1單票中轉(zhuǎn)成本（元）中通韻達圓通申通百世100.6-100.50.40.3-20-300.20.10201520162017201820192020 2021H1資料來源

6、：ind，各公司公告， 資料來源：ind，各公司公告， 圖 ：補貼取消與油價上漲使單票運輸成本優(yōu)化放緩單票運輸成本（元）121080604020中通韻達圓通申通百世201520162017201820192020 2021H1資料來源：ind，各公司公告， 、結(jié)論：全面通脹壓力下，價格戰(zhàn)惡性轉(zhuǎn)溫和價格戰(zhàn)惡性轉(zhuǎn)溫和全面通脹壓力下價格戰(zhàn)發(fā)起者放緩了產(chǎn)能投放的腳步并且從201 年4 月起快遞行業(yè)進入了政策密集行業(yè)價格戰(zhàn)正式由惡性轉(zhuǎn)為溫和，單票收入邊際企穩(wěn)。成本通脹壓力大，短期業(yè)績?nèi)匀怀袎海壕C合來看221 年上半年，各企業(yè)單票收入降幅平均在7-12而單票成本降幅平均在3-10成本端較大的通脹壓力導(dǎo)致各

7、企業(yè)單票凈利再度下滑二季度各企業(yè)歸母凈利潤均為負增長短期業(yè)績?nèi)匀怀袎?。圖 ：各企業(yè)單票凈利持續(xù)下滑圖 ：2各企業(yè)歸母凈利潤均為負增長單票凈利增長率（）（）1000-50-150-250-300順豐通韻達通201720172018201920202021H11000-100-200-300順豐韻達圓通申通中通01資料來源：ind，各公司公告， 資料來源：ind，各公司公告， 圖 ：短期業(yè)績承壓導(dǎo)致股價下行（）順豐韻達圓通申通中通百世5021-0821-0721-0621-0521-0421-0821-0721-0621-052150資料來源：ind，各公司公告， 、

8、展望：供給側(cè)壓力增大，行業(yè)出清加速、供給：龍頭中通資本開支首次停止擴張電商快遞龍頭首次資本開支停止擴張：電商快遞方面2011，龍頭中通首次放緩了產(chǎn)能投入的腳步，上半年資本開支同比增長12.99（其中Q2 同比下降1而圓通申通與韻達資本開支同比增幅分別為79.1339.25與37.75，仍維持較大的投入力度，但百世產(chǎn)能投入已經(jīng)掉隊，上半年同比下降44。龍頭資本開支放緩的背景下半年度來看圓通韻達與申通單票固定資產(chǎn)仍與中通有1 元左右的差距。順豐資本開支創(chuàng)歷史新高：0211，順豐資本開支達到97.9 億元，同比大增 146.08主要針對轉(zhuǎn)運分撥空運網(wǎng)絡(luò)以及土地資源資本投入力度創(chuàng)下歷史新高。資本開支投

9、向主要為轉(zhuǎn)運中心20211，各企業(yè)資本開支投向主要為轉(zhuǎn)運中心，針對轉(zhuǎn)運中心建設(shè)以持續(xù)提高自動化率優(yōu)化分揀效率韻達圓通與順豐轉(zhuǎn)運中心投入占比分別為49.91、45.76與31.49。圖 ：中通資本開支企穩(wěn)，順豐創(chuàng)下新高順豐中通韻達圓通百世申通單位：億元單位：億元1401008060402004520162021H1資料來源：ind各公司公告， 表 2：資本開支主要投向轉(zhuǎn)運中心資本開支投向（單位：億元）圓通韻達順豐中通申通轉(zhuǎn)運中心分揀中心155819553079倉庫614468總部基地建設(shè)002辦公綜合樓3193961飛機及設(shè)備7861463車輛375341751130T設(shè)備及其他機器設(shè)備6831

10、39415302土地4811018544135其他（含股權(quán)投資）10012120195合計34043918977945051231資料來源：ind，各公司公告， 圖 ：中通單票固定資產(chǎn)仍保持較大領(lǐng)先中通韻達圓通申通單位：元2.7單位：元2.21.71.2201620172018201920202021H1資料來源：ind，各公司公告， 注房屋及建筑物土地使用權(quán)+機械設(shè)備+運輸工具其中中通201H1 為業(yè)及設(shè)備凈額土地使用權(quán)凈額、資金：資金缺口明顯，融資需求緊迫資金缺口明顯，融資需求緊迫：2211，頭部企業(yè)資本開支平均已經(jīng)達到其利潤的67 倍經(jīng)營活動現(xiàn)金的23 倍以保持高投入的順豐與圓通為上半年

11、資本開支分別為利潤的12 與4 倍經(jīng)營活動現(xiàn)金流的2 與3 融資需求緊迫。債務(wù)融資：短期融資成為各企業(yè)補充營運資金的首選201 年至今，順豐已發(fā)布兩期短期融資與四期超短期融資，共募集39.8 億元；韻達與圓通也以超短期融資的方式分別募集20 億元與10 億元。股權(quán)融資：201 年來，順豐與申通已公布非公開發(fā)行股票的方案，擬通過股權(quán)融資分別募集220 億元與35 億元。圖 ：頭部企業(yè)資本開支為期利潤與現(xiàn)金流的數(shù)倍資本開支/歸母凈利潤資本開經(jīng)營活動現(xiàn)金流圓通申通百世 順豐通韻達順豐 中通 韻達圓通 申通 百圓通申通百世 121086420201620172018201920202021H16420

12、201620172018201920202021H1資料來源：ind，各公司公告， 資料來源：ind，各公司公告， 表 3：2021年來高投入企業(yè)選擇超短期融資以及股權(quán)融資公司時間融資方式期限（天）金額（億元）資金投向順豐控股3月20日超短期公司債券（第一期）180248未披露3月23日超短期公司債券（第二期）8月7日超短期公司債券（第三期）8月14日超短期公司債券（第四期）5月22日短期公司債券（第一期）270156月5日短期公司債券（第二期）2月8日非公開發(fā)行A股股票（擬）-220鄂州機場建設(shè)、設(shè)備自動化升級、陸運運力提升圓通速遞6月5日超短期公司債券（擬）27010未披露申通快遞7月29

13、日非公開發(fā)行A股股票（擬）-35多功能網(wǎng)絡(luò)樞紐中心建設(shè)轉(zhuǎn)運中心自動化設(shè)備升級陸路運力提升韻達股份7月14日超短期公司債券（擬）27020未披露資料來源：ind，巨潮資訊網(wǎng)，各各公司公告， 、供需測算1年各企業(yè)供給增量 9億票供需失衡狀態(tài)依舊行業(yè)供需失衡狀態(tài)依舊，存量競爭將加速出清腳步：201 年行業(yè)的高景氣度縮小了供需差但通達百世順豐以及極兔的業(yè)務(wù)增量已經(jīng)超越行業(yè)增量京東物流的加入更會在未來繼續(xù)擴大行業(yè)供需差。根據(jù)測算2021 年通達百世、順豐與極兔能夠帶來329 億票的供給增量，而行業(yè)業(yè)務(wù)增長僅有250 億票，供需缺口擴大無論是尋找商流綁定還是主動尋求價格戰(zhàn)企業(yè)競爭的工具各有不同，但行業(yè)轉(zhuǎn)為

14、存量競爭將會加速行業(yè)出清。圖 ：預(yù)計 1年通達百世、順豐與極兔供給增量為 9億票，京東物流的加入勢必會繼續(xù)擴大行業(yè)供需差通達百世順豐極兔業(yè)務(wù)增量（億票）行業(yè)業(yè)務(wù)增量（億票）40200215216217218219220221222E223E資料來源：ind， 、投資策略短期看政策中期看格局長期看成本.、短期看政策，成本中樞上移，收入端有望提價對沖自2009 年新郵政法推出后2021 年快遞行業(yè)再次迎來政策密集期。最具代表性的政策變化是201 年4 浙江省促進快遞條（草案（簡浙七條和7 月份七部門聯(lián)合印關(guān)于做好快遞員群體合法權(quán)益保障工作的意見（簡稱意見兩政策一項針對收入，一項針對成本，是短期影響

15、行業(yè)基本面的最核心變量。浙七條主要針對行業(yè)收入政策出臺后義烏價格戰(zhàn)叫停從政策影響力看，浙七條涉及到省級立法政策落地仍需省人大常委會審議預(yù)計執(zhí)行落地時間在2022 年，短期政策僅有震懾作用，難以直接指導(dǎo)企業(yè)價格政策。意見主要針對行業(yè)成本，保障小哥福利。從政策強度看意見明確強調(diào)了要制快遞末端派費核算指引快遞員勞動定額標準來保障小哥權(quán)益，各大快遞企業(yè)也積極響應(yīng)意見印發(fā)不足兩個月中通韻達圓通申通、百世、極兔等六家電快遞企業(yè)先后宣布自9 月1 日期全網(wǎng)末端派費每票上漲0.1 元。派費漲價落地速度超預(yù)期。圖 ：1年 4月以來為快遞監(jiān)管政策密集期資料來源：國家郵政局，義烏郵政管理局，各公司公告， 表 4：通

16、達系各企業(yè)快速響應(yīng)以保障小哥福利公司時間公告內(nèi)容中通快遞8 月27 日自9月1日起，全網(wǎng)末端派費每票上漲01 元。上漲的派費將直發(fā)到派件業(yè)務(wù)員掌中通app，全國所有中通網(wǎng)點現(xiàn)有支付業(yè)務(wù)員的派費標準不得下降。圓通速遞8 月28 日自2021 年9月1日起攬收的快件派費支付上調(diào)每票01 元，用以提高快遞員派件收入和改善工作環(huán)境各加盟網(wǎng)點不得隨意截留。申通快遞8 月28 日自2021 年9月1 日起，全網(wǎng)派費上調(diào)01 元票。網(wǎng)點必須嚴格貫徹落實政策，不打折扣地惠利到快員。韻達股份8 月28 日從9月1日起，全網(wǎng)末端派費將上調(diào)01 元，過派費直達機制保障快遞員的勞動報酬。百世集團8 月28 日從9月1

17、日，全網(wǎng)派費上調(diào)01 元票，到達快遞員。極兔速遞8 月28 日自9月1日起，全網(wǎng)快遞員派費每票上漲01 元。資料來源：各公司公告， 、中期看格局，惡性價格戰(zhàn)已經(jīng)持續(xù) 2 年，加速清在即作為同質(zhì)化程度較高的行業(yè)供需條件的優(yōu)化是行業(yè)大行情啟動的必要條件從全球快遞行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗來看，美國和日本均是歷經(jīng)三年惡性價格戰(zhàn)完成出清。中國快遞惡性價格戰(zhàn)始于2019Q4，已經(jīng)開始持續(xù)將近2 年，加速出清在即。高速成長期結(jié)束后第三年，美國快遞價格戰(zhàn)結(jié)束：193 年，即美國快遞行業(yè)高速成長期結(jié)束后第3 年Fedx 時效件利潤率觸底回升，標志著美國時效快遞市場價格戰(zhàn)的階段性結(jié)束1992 年，F(xiàn)edx開始持續(xù)創(chuàng)造超額收

18、益。高速成長期結(jié)束后第三年，日本快遞龍頭開始創(chuàng)造超額收益191 年，即日本快遞行業(yè)高速成長期結(jié)束后第三年aato 開始持續(xù)創(chuàng)造超額收益，此時我們可以基本判斷日本快遞行業(yè)價格戰(zhàn)放緩甚至已經(jīng)結(jié)束。圖 ：，中國快遞惡性價格戰(zhàn)啟動扣非歸母凈利增長率（）順豐中通韻達圓通申通19Q119Q219Q319Q119Q219Q320Q220Q320Q4 21Q121Q219Q420Q1-50-100-150-200-250-300資料來源：ind，各公司公告， 圖 ：美日經(jīng)驗，高速成長期結(jié)束后三年開始創(chuàng)造超額收益10年度超額收199年開始Yamao10500-0-00175 178 180 182 185 18

19、7 189 192 194 196 199 201 203 206 208 210 213 215 21760400-20-40年度超額收益1992 年開始，F(xiàn)edEx 開始創(chuàng)造超額收益1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018資料來源：ind，各公司公告， 、電商快遞長期看成本，龍頭成本優(yōu)勢明顯作為重資產(chǎn)的快遞行業(yè)決定其成本的三要素是規(guī)模投資和管理其中規(guī)模是基礎(chǔ)投資是工具管理是杠桿從目前的快遞企業(yè)的經(jīng)營情況來中通市占率行業(yè)第一，投資規(guī)模行

20、業(yè)第一，管理機制靈活，已經(jīng)建立了明確的競爭優(yōu)勢。圖 ：規(guī)模中通市占率第一圖 ：投資中通投資體量第一順豐中通達資本開支（億元）中通韻達圓通百世申通1008060200申通百世兔1416092525272815860202021H1201920182016201420192017201502021H120192018201620142019201720152021H1資料來源：ind，各公司公告， 資料來源：ind，各公司公告， 2021H1圖 ：成本中通單票成本最低單票成本（元）中通韻達申通圓通百世3.803.302.800.80050100150200資料來源：ind，各公司公告， 圖 ：管理

21、同建共享的管理模式資料來源：ind，中通快遞2021 一季度報告， 、長期推薦龍頭中通快遞，持續(xù)推薦韻達、圓通中低端賽道，保守估計 025龍頭市值 300億：假設(shè)025 年行業(yè)業(yè)務(wù)量達到1600億（應(yīng)202-205年GR14行業(yè)前三名市 占率分別達到30、25、20，在0.2-0.3 元的單票利潤以及20-30 倍E 的估值水平下2025年行業(yè)前三名對應(yīng)市值分別為4320 億元、1600 億元與1280 億元。行業(yè)歷經(jīng)一年的估值消化主要快遞企業(yè)市值均處于底部區(qū)間市場對快遞行業(yè)的低利潤預(yù)期充分。當(dāng)前市場環(huán)境下，政策成為決定快遞企業(yè)價值的核心變量，派費上調(diào)加快了行業(yè)價格戰(zhàn)力度有望加速行業(yè)出清考慮到

22、當(dāng)前行業(yè)處于政策密集期，政策催化劑較多，看好板塊龍頭的估值修復(fù)行情，長期推薦中通快遞、韻達股份、圓通速遞。表 5：保守估計下，225年快遞行業(yè)O3 市值分別能達到 430 億元160 億元以及1280億元2025 年（保守假設(shè)行業(yè)業(yè)務(wù)量1600 億票）市占率業(yè)務(wù)量（億票）單票利潤（元）凈利潤（億元）市值空間（億元第一名30%48003144304320第二名25%4000280201600第三名20%3200264201280資料來源：ind， 、綜合物流長期看協(xié)同效應(yīng)，強烈推薦順豐控股從國際發(fā)展經(jīng)驗看，綜合物流是快遞巨頭的成熟形態(tài)，P、Fed、DL 都是業(yè)務(wù)范圍橫跨快遞零擔(dān)冷鏈國際的綜合物流

23、企在中國快遞企業(yè)的綜合物流布局方面，順豐已經(jīng)明顯走到前列。綜合物流企業(yè)業(yè)務(wù)復(fù)雜其核心競爭力更綜合也更考驗企業(yè)不同業(yè)務(wù)間的協(xié)同能力長期來看順豐是中國最具競爭實力的物流企業(yè)品牌協(xié)同疊加業(yè)務(wù)協(xié)同，護城河不斷加厚，長期看好順豐的龍頭地位與競爭優(yōu)勢。短期關(guān)注下半年順豐收入與成本兩個拐點。收入拐點：時效業(yè)務(wù)的產(chǎn)品體系完成優(yōu)化改善預(yù)計下半年順豐時效件增速將在線上消費升級與生鮮旺季的加持下持續(xù)修復(fù)疊加上順豐快運國際同城業(yè)務(wù)的持續(xù)增有望增強順豐利能力帶來收入的拐點成本拐點四網(wǎng)融通項目成效逐漸顯現(xiàn)降低業(yè)務(wù)成本，2020 年單位：億元營收凈利率凈利潤疫情影響凈利潤（還原疫情估值市值市值2020 年單位：億元營收凈利

24、率凈利潤疫情影響凈利潤（還原疫情估值市值市值（還原疫情，只考慮時效和快運）速運分部1229777%898188181003442PE3091452020 年剔除疫情影響，時效件至少也有 億利潤考慮時效件增速目前尚存不確定性，給予 5-30P分別對應(yīng) 250270億估值時效6636015%995430PE248850經(jīng)濟44148-2%-87541590贈送的高勝率期權(quán)高級經(jīng)濟件253043%63330PE18978特惠專配18843-8%-150712PS22612冷運6497-1%-69515PS9745國際597310%59715PS8959快運分部18517-5%-907163-1070

25、15PS27775一級市場估值 300 億其他分部1990-9%-125035-160085PS10250贈送的高勝率期權(quán)同城3146-18%-5791PS3146供應(yīng)鏈7104-5%-3691PS7104雙捷供應(yīng)鏈1740-10%-177合計1534835%6949107958704996PE347169合理市值空間為：250-300億，其中時效件增速影響巨大，需要重點跟蹤資料來源：ind， 表 7：保守估計下，225年順豐市值能達到7740億2025 年單位：億元營收凈利率凈利潤估值市值速運分部2807829%259302497PE647443時效1846214%1658530PE497539經(jīng)濟623856%37342506PE93577高級經(jīng)濟件0005%00030PE000特惠專配500905%250530PE75136豐網(wǎng)1229410%122915PS18441冷運151945%76015PS22790國際223575%11815PS33