新形勢下基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目股權(quán)投資模式要點(diǎn)分析

1、 23/23作者：一氣貫長空新形勢下基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目股權(quán)投資模式要點(diǎn)分析 近年來，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投融資在經(jīng)歷了去平臺(tái)化、規(guī)范發(fā)展PPP、擴(kuò)容專項(xiàng)債以及市場上自發(fā)探索“ABO+”模式等多個(gè)階段后，如何挖掘基礎(chǔ)設(shè)施投資的“新動(dòng)能”成為了關(guān)鍵問題。5月18日，財(cái)政部再次公布關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問責(zé)典型案例的通報(bào)，可見“把防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為重要的政治紀(jì)律和政治規(guī)矩”仍然是當(dāng)前及今后一段時(shí)期的紅線和底線。在財(cái)政政策“開前門、堵后門”的引導(dǎo)下，在地方經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”和“控風(fēng)險(xiǎn)”的雙重壓力下，基礎(chǔ)設(shè)施投資后續(xù)將何去何從始終縈繞在每個(gè)投資人的腦海中。今年3月，廣州市政府研究制定了廣州市關(guān)于支持社會(huì)力量參

2、與重點(diǎn)領(lǐng)域建設(shè)的指導(dǎo)意見（以下簡稱意見），意見提出：在大灣區(qū)都市圈城際項(xiàng)目建設(shè)中試點(diǎn)“股權(quán)投資+施工總承包”模式，率先推進(jìn)社會(huì)資本參與廣州東至花都天貴城際、芳村至白云機(jī)場城際、佛山經(jīng)廣州至東莞城際廣州段3條線路建設(shè)。5月，漳州高新區(qū)以“股權(quán)投資+工程總承包”方式先后招標(biāo)南湖“雙創(chuàng)”產(chǎn)業(yè)園和“一藥一智”產(chǎn)業(yè)園等項(xiàng)目，也在市場中掀起一片“波瀾”。股權(quán)投資模式被屢屢提及，再次引起重點(diǎn)關(guān)注。我們緊跟投資政策和形勢變化，深入研究股權(quán)投資的特點(diǎn)和在基礎(chǔ)設(shè)施投融資中的創(chuàng)新應(yīng)用，旨在為同類項(xiàng)目提供借鑒與參考。什么是股權(quán)投資？以投資的概念界定，股權(quán)投資是指為參與或控制某一公司的經(jīng)營活動(dòng)而投資購買其股權(quán)的行為，通

3、常是為長期（至少在一年以上）持有一個(gè)公司的股票或長期的投資一個(gè)公司，以期達(dá)到控制被投資單位，或?qū)Ρ煌顿Y單位施加重大影響，或?yàn)榱伺c被投資單位建立密切關(guān)系，以分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的目的。對(duì)建筑類企業(yè)而言，在建設(shè)項(xiàng)目投資領(lǐng)域的主要目的和核心訴求仍然是帶動(dòng)主業(yè)發(fā)展，即通過投資獲取對(duì)應(yīng)建設(shè)項(xiàng)目的工程總承包任務(wù)，提升主營業(yè)務(wù)的市場占有率，獲取相應(yīng)的業(yè)務(wù)份額及效益。在建設(shè)項(xiàng)目實(shí)行項(xiàng)目法人責(zé)任制的基礎(chǔ)上，以股權(quán)投資的方式成為項(xiàng)目公司（SPV）的股東方之一，對(duì)建筑類企業(yè)更好地落實(shí)項(xiàng)目承攬目標(biāo)具有積極的作用。但與政府和社會(huì)資本合作（PPP）等體系相對(duì)較為健全的投融資模式相比，建設(shè)項(xiàng)目股權(quán)投資缺乏一個(gè)規(guī)范意義上的定義。從實(shí)

4、際情況來看，股權(quán)投資項(xiàng)目一般都是因?yàn)闃I(yè)主方短期資金壓力較大，有資本金缺口，需要通過外部資金解決相關(guān)的資金問題。通過對(duì)近幾年所實(shí)施的股權(quán)投資類項(xiàng)目進(jìn)行梳理，比較有代表性的股權(quán)投資符合如下幾個(gè)特征：一是以股為本。股權(quán)投資歸根結(jié)底體現(xiàn)為權(quán)益，是投資行為而非借貸行為，因此無論是從風(fēng)控還是合規(guī)角度而言，都要明確樹立股權(quán)意識(shí)。一定條件下清晰的、可實(shí)現(xiàn)的退出機(jī)制是能夠確保我方資金安全，提升資金使用效率的有效手段，但并非項(xiàng)目合作的必要條件。因此，無論是對(duì)于股權(quán)退出方式，還是長期股權(quán)投資的方式，都應(yīng)該以落實(shí)我方的投資權(quán)益為前提，以確保項(xiàng)目投資收益可度量、有保障為準(zhǔn)繩，確保投資目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。二是有限參與。股權(quán)投資

5、的核心是參股、“不實(shí)際控制”，有別于投資人直接實(shí)施的建設(shè)項(xiàng)目，我們對(duì)于股權(quán)投資項(xiàng)目的訴求應(yīng)該更加清晰，體現(xiàn)為一種“有限參與”的形式。對(duì)于建筑類企業(yè)而言，核心訴求是獲取主營業(yè)務(wù)的承攬份額，那么如何確保承攬目標(biāo)和利潤目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)就成為股權(quán)投資的核心關(guān)切，對(duì)于項(xiàng)目全盤管理、融資、運(yùn)營等相關(guān)環(huán)節(jié)，基于我方“小股東”的定位，更多體現(xiàn)為協(xié)助、支持和配合。三是提升效率。衡量股權(quán)投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的核心是資金使用效率，因此，在確保獲取承攬份額的基礎(chǔ)上盡可能控制出資額度，對(duì)資金使用計(jì)劃進(jìn)行合理籌劃是衡量項(xiàng)目實(shí)施效果的關(guān)鍵。比較直觀的衡量指標(biāo)是“投撬比”，即計(jì)算承攬任務(wù)額度與出資額度的比值，實(shí)現(xiàn)“花小錢，辦大事”的目標(biāo)。

6、四是強(qiáng)化保障。作為小股東，在實(shí)現(xiàn)自身承攬目標(biāo)的同時(shí)，如何確保自身投資的安全，實(shí)現(xiàn)可回收、有保障是股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防控的底線。按照“事前算贏”的原則，無論是對(duì)于長期持有的項(xiàng)目還是以中期退出為目標(biāo)的項(xiàng)目，都需要對(duì)項(xiàng)目的回報(bào)來源、合作主體的資信和資金狀況進(jìn)行充分調(diào)查及核算，對(duì)特定情況下的保障機(jī)制進(jìn)行合理構(gòu)建，確保項(xiàng)目整體風(fēng)險(xiǎn)可控。股權(quán)投資的分類和特點(diǎn)股權(quán)投資項(xiàng)目通常由政府依法選擇地方國企作為項(xiàng)目實(shí)施主體，負(fù)責(zé)項(xiàng)目的具體實(shí)施。實(shí)施主體通過市場化招標(biāo)的方式選擇社會(huì)資本方共同成立項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司通過項(xiàng)目經(jīng)營收入、資源開發(fā)收入及專項(xiàng)補(bǔ)助資金（或有）還本付息。根據(jù)社會(huì)資本方股東參與深度的不同，股權(quán)投資項(xiàng)目主

7、要可以分為長期股權(quán)投資（各方同股同權(quán)，不約定具體退出時(shí)間）、股權(quán)投資+委托運(yùn)營+股權(quán)回購、股權(quán)投資+不參與運(yùn)營+股權(quán)回購等三類：長期股權(quán)投資長期股權(quán)投資是指實(shí)施主體與社會(huì)資本方同股同權(quán)組建項(xiàng)目公司，共同負(fù)責(zé)項(xiàng)目投融資、建設(shè)和運(yùn)營，合作期內(nèi)社會(huì)資本方不硬性要求實(shí)施主體或其指定第三方受讓社會(huì)資本方股權(quán)。該模式適用于經(jīng)營性現(xiàn)金流較好的項(xiàng)目，但往往承擔(dān)一定風(fēng)險(xiǎn)，可能會(huì)受城市發(fā)展、車流量、人流量、價(jià)格波動(dòng)等方面影響，社會(huì)資本方可能會(huì)承擔(dān)一定程度的市場波動(dòng)、政策法律風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)投資+委托運(yùn)營+股權(quán)回購實(shí)施主體與社會(huì)資本方按一定股比組建項(xiàng)目公司，負(fù)責(zé)項(xiàng)目投融資、建設(shè)和運(yùn)營，社會(huì)資本方僅負(fù)責(zé)部分資金出資和一定份

8、額工程，不承擔(dān)項(xiàng)目融資責(zé)任。由于合作各方不具備運(yùn)營能力或項(xiàng)目對(duì)于對(duì)運(yùn)營要求條件較高的項(xiàng)目，比如高速鐵路，項(xiàng)目公司與XX地方鐵路局集團(tuán)公司簽署委托運(yùn)營協(xié)議，以委托運(yùn)營方式將鐵路線交由后者運(yùn)營，前者獲取線路使用費(fèi)、接觸網(wǎng)使用費(fèi)、電費(fèi)、服務(wù)費(fèi)等使用者付費(fèi)。除了高鐵項(xiàng)目外，城際鐵路或地鐵也通常采取委托運(yùn)營方式。該類項(xiàng)目正外部性較強(qiáng)，項(xiàng)目實(shí)際分紅能力有限，往往要求在運(yùn)營投入前幾年或觸發(fā)回購條件時(shí)，實(shí)施主體或其指定第三方分次（一次）受讓社會(huì)資本方股權(quán)，社會(huì)資本股權(quán)原值或溢價(jià)退出。股權(quán)投資+不參與運(yùn)營+股權(quán)回購實(shí)施主體與社會(huì)資本方按一定股比組建項(xiàng)目公司，實(shí)施主體負(fù)責(zé)項(xiàng)目建成后的運(yùn)營，承擔(dān)項(xiàng)目公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，享

9、受經(jīng)營收益；社會(huì)資本方僅負(fù)責(zé)項(xiàng)目建設(shè)，不參與決策管理、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，不享受經(jīng)營收益，建設(shè)期結(jié)束由實(shí)施主體按根據(jù)合作協(xié)議約定回購社會(huì)資本方股權(quán)。綜合考慮類似項(xiàng)目的特點(diǎn)，三種類別可以從回報(bào)機(jī)制和權(quán)責(zé)關(guān)系方面進(jìn)行劃分，具體如表1所示。股權(quán)投資項(xiàng)目合作模式一覽表“十問”股權(quán)投資什么樣的項(xiàng)目適合于采用股權(quán)投資模式？1.具有一定的行業(yè)壁壘的。例如：鐵路、軌道交通和部分特定情況下的高速公路項(xiàng)目。2.項(xiàng)目自身收益條件不理想，但業(yè)主方具有一定的行業(yè)資源統(tǒng)籌能力的。在權(quán)責(zé)清晰、風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，投資人可通過與業(yè)主方溝通，達(dá)成收益和責(zé)任之間的平衡狀態(tài)，實(shí)現(xiàn)自身的投資目標(biāo)。3.項(xiàng)目對(duì)于地方屬于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但受制于外部條件，

10、短期效益無法得到充分體現(xiàn)的。適用于平臺(tái)公司長期持有并落實(shí)相關(guān)目標(biāo)，投資人在合作中屬于輔助角色。4.存在短期資金缺口，需要分擔(dān)出資壓力的。不改變項(xiàng)目實(shí)控權(quán)，通過讓渡一部分權(quán)益引入投資人解決短期內(nèi)的資金缺口，后續(xù)通過回購股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)投資人退出，從而緩解當(dāng)下的資金壓力。對(duì)于股權(quán)投資的合作條件有哪些指導(dǎo)性原則？投資是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，對(duì)項(xiàng)目投資的評(píng)判最核心的標(biāo)準(zhǔn)就是“收益可期、風(fēng)險(xiǎn)可控”。對(duì)于股權(quán)投資項(xiàng)目應(yīng)關(guān)注：1.合作主體的資信情況。一看定位，合作方是否在項(xiàng)目所屬行業(yè)中處于引領(lǐng)地位；二看評(píng)級(jí)，合作方是否具備AA+以上的信用評(píng)級(jí)；三看資金（資產(chǎn)），合作方總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)和可支配現(xiàn)金情況如何，是否處于良性

11、狀態(tài)；四看從屬，合作方自身?xiàng)l件不足情況下，可關(guān)注其母公司情況，并落實(shí)母公司是否有條件進(jìn)行重點(diǎn)支持等。2.投資撬動(dòng)情況。投撬比是最為直觀的衡量指標(biāo)。投撬比越高，對(duì)我方而言投資效益越好，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)更低。在投資風(fēng)險(xiǎn)無法完全規(guī)避的情況下，通過前期任務(wù)承攬能夠獲取的施工分包差覆蓋資本金出資，是衡量項(xiàng)目能否投資的一個(gè)重要方面。例如，對(duì)常規(guī)項(xiàng)目按照10%的分包差預(yù)估，那么投撬比就不宜低于1:10。3.項(xiàng)目的收益核算要素。影響項(xiàng)目收益核算的因素有很多，例如：對(duì)于采用股權(quán)回購方式合作的項(xiàng)目，回購周期、是否溢價(jià)、是否分紅、是否降造以及預(yù)期分包差額度等因素都會(huì)影響到項(xiàng)目的收益水平，整體處于聯(lián)動(dòng)狀態(tài)。總體來看，能夠

12、滿足決策指標(biāo)要求是構(gòu)建回報(bào)核算機(jī)制的底線。4.投資回收的保障措施。對(duì)各類保障機(jī)制而言，資產(chǎn)抵押信用擔(dān)保多元化回報(bào)來源設(shè)定。資產(chǎn)抵押作為保障性最強(qiáng)的一種方式，若合作方可以明確抵押標(biāo)的物（最好為土地、房屋不動(dòng)產(chǎn)權(quán)抵押），并對(duì)該標(biāo)的物辦理抵押登記手續(xù)，則能夠認(rèn)為該投資的風(fēng)險(xiǎn)是可控的。對(duì)于考慮對(duì)于“名股實(shí)債”的限制？如何更有效的設(shè)定股權(quán)投資的合作機(jī)制？對(duì)股權(quán)投資者而言，公司只有在具有良好獲利能力前提下，才能為股東帶來一定分紅收益。股東不參與目標(biāo)公司經(jīng)營管理而僅進(jìn)行保底回購、固定收益等，即符合“名股實(shí)債”認(rèn)定。傳統(tǒng)條件下的“股權(quán)投資+回購”方案極易被定義為“名股實(shí)債”。在盡可能規(guī)避“名股實(shí)債”的同時(shí)最大

13、限度實(shí)現(xiàn)投資風(fēng)險(xiǎn)防控的目標(biāo)，需要關(guān)注以下幾點(diǎn)：1.設(shè)定對(duì)賭機(jī)制和回購的觸發(fā)條件。如最為常見的經(jīng)營業(yè)績對(duì)賭，是合理合規(guī)降低投資風(fēng)險(xiǎn)的重要對(duì)賭方式。2.若非必要，盡可能采用約定原值回購的方式。作為參股投資方，通過由合作方回購股權(quán)的方式退出公司，屬于止損機(jī)制的一種表現(xiàn)。但若在此基礎(chǔ)上約定“收益”，則被認(rèn)定為“債務(wù)”、“資金借貸”的可能性較大。標(biāo)準(zhǔn)的“股權(quán)投資+股權(quán)退出”模式的核心機(jī)制和特點(diǎn)是什么？為最大程度實(shí)現(xiàn)投資效益、防控投資風(fēng)險(xiǎn)，“股權(quán)投資+股權(quán)退出”模式應(yīng)做到“四不”原則：1.不運(yùn)營。作為小股比參投方，不實(shí)質(zhì)參與項(xiàng)目運(yùn)營管理工作，由原招標(biāo)方負(fù)責(zé)運(yùn)營或委托第三方運(yùn)營。2.不補(bǔ)虧?？紤]基礎(chǔ)設(shè)施投資

14、項(xiàng)目培育期較長的實(shí)際特點(diǎn)，在不參與項(xiàng)目運(yùn)營的基礎(chǔ)上不承擔(dān)項(xiàng)目運(yùn)營過程中可能存在的補(bǔ)虧責(zé)任。3.不融資。作為小股東，我方不負(fù)責(zé)項(xiàng)目融資工作，由項(xiàng)目公司的實(shí)際控制方（招標(biāo)方）負(fù)責(zé)組織融資事宜。通常情況下融資主體仍為項(xiàng)目公司。4.不擔(dān)保（增信）。我方不為項(xiàng)目融資提供任何形式的增信或擔(dān)保措施。股權(quán)投資中約定“投資收益”應(yīng)如何認(rèn)定？在稅務(wù)籌劃方面應(yīng)如何考慮？通過對(duì)類似項(xiàng)目的案例進(jìn)行梳理總結(jié)，直接采用股權(quán)“溢價(jià)”方式進(jìn)行交易的情形較少，較為普遍的方案為對(duì)投資方股權(quán)部分約定在滿足觸發(fā)條件的情況下由招標(biāo)方進(jìn)行原值回購。在此基礎(chǔ)上，部分項(xiàng)目約定根據(jù)投資方資金占用的時(shí)間和額度計(jì)算相應(yīng)的“收益”。1.對(duì)于股權(quán)部分。

15、在交易過程中采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，一方面可豁免進(jìn)場程序，另一方面沒有產(chǎn)生額外收入，因此不涉及相關(guān)稅費(fèi)（因交易產(chǎn)生的印花稅等少量稅費(fèi)除外）。2.對(duì)于“收益”部分。較為可行的方式是將該“收益”納入資金成本考慮，類似于“利息”，則對(duì)投資人而言該部分收入需要繳納相應(yīng)的增值稅、企業(yè)所得稅。招標(biāo)后新組建項(xiàng)目公司、增資擴(kuò)股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等不同方式對(duì)實(shí)施股權(quán)投資項(xiàng)目有何差別？相對(duì)而言，由合作各方共同出資設(shè)立項(xiàng)目公司，并由項(xiàng)目公司作為實(shí)施主體具體負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投資、建設(shè)、運(yùn)營等相關(guān)工作，手續(xù)更為便捷，權(quán)責(zé)關(guān)系更為清晰，更有利于項(xiàng)目推進(jìn)和實(shí)施。對(duì)于先行成立項(xiàng)目公司負(fù)責(zé)推進(jìn)前期各項(xiàng)工作，待條件成熟后通過引入投資人通過受讓部分股

16、權(quán)或增資擴(kuò)股方式進(jìn)入項(xiàng)目公司，并承擔(dān)相應(yīng)的建設(shè)任務(wù)。這類項(xiàng)目需要重點(diǎn)關(guān)注的事項(xiàng)如下：1.做好第三方盡調(diào)。因投資方式涉及股權(quán)交易環(huán)節(jié)，需首先對(duì)目標(biāo)投資主體的各股東方情況進(jìn)行詳細(xì)分析調(diào)查，必要情況下需開展第三方盡職調(diào)查等工作。2.落實(shí)交易程序。根據(jù)國資委、股份公司相關(guān)規(guī)定，股權(quán)交易過程（股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股）需要按照“企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法”履行資產(chǎn)評(píng)估、預(yù)披露、正式披露、進(jìn)出場交易的程序，一是周期相對(duì)較長，同時(shí)在評(píng)估結(jié)果確認(rèn)之前對(duì)于股比、出資額度等事項(xiàng)無法準(zhǔn)確判定。綜上，在具備條件的情況下，建議采取新設(shè)立項(xiàng)目公司的形式，避免在股權(quán)交易過程中過于周折。股權(quán)投資模式常見的回報(bào)保障條件有哪些？應(yīng)如

17、何綜合考慮項(xiàng)目的回報(bào)保障機(jī)制設(shè)計(jì)？股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)控制核心要點(diǎn)為股權(quán)回購的保證措施，一般情況下，股權(quán)回購的主體均為政府方平臺(tái)公司，因此在項(xiàng)目前期根據(jù)階段，需重點(diǎn)關(guān)注政府方平臺(tái)公司資金、信譽(yù)等情況，可收集平臺(tái)公司近3-5年的審計(jì)報(bào)表、財(cái)務(wù)報(bào)表等對(duì)其回購能力進(jìn)行評(píng)估，同時(shí)對(duì)于信用評(píng)級(jí)AA+及以上的平臺(tái)公司可由其出具回報(bào)承諾、回購保證等方式進(jìn)行保障，對(duì)于信用評(píng)級(jí)較低的可通過當(dāng)?shù)匦庞迷u(píng)級(jí)AA+以上企業(yè)提供回購擔(dān)保等方式予以保障。在進(jìn)場交易方面是如何規(guī)定的，以及具體操作方式、依據(jù)？對(duì)于股權(quán)投資類項(xiàng)目，若在項(xiàng)目招標(biāo)或合同簽訂階段，在具備法律效力的招標(biāo)文件、項(xiàng)目合同等文件中約定了股權(quán)回購的相關(guān)機(jī)制，包括回

18、購條件、回購主體、回購年限、回購方式等具體內(nèi)容的，可采用直接協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可豁免進(jìn)場交易和備案等相關(guān)流程。若實(shí)施過程中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，需與主管部門溝通落實(shí)具體要求?！盎刭彙惫蓹?quán)是平價(jià)還是溢價(jià)，對(duì)于約定一定收益率的回購方式，如何實(shí)現(xiàn)收益的回收？股權(quán)回購平價(jià)退出和約定一定收益率的情況均較為普遍，具體實(shí)施中可根據(jù)股權(quán)的比例和出資的金額綜合評(píng)判，若在項(xiàng)目公司占股比較小，建設(shè)期可通過施工利潤完全覆蓋或基本覆蓋前期出資的情況下，收益率可相對(duì)較低或無收益率，若占股比較大，施工利潤無法完全覆蓋出資的情況下，可按照6%-8%的年化收益率考慮。對(duì)于約定收益率的情況，收益的實(shí)現(xiàn)可通過協(xié)議的方式約定，為避免“名股實(shí)債”的風(fēng)險(xiǎn)，可通過約定“優(yōu)先分紅”或“分紅+平臺(tái)公司保底”的方式實(shí)現(xiàn)投資收益。股權(quán)回購的年限如何確定？同類項(xiàng)目中股權(quán)回購期限通常集中在2-16年之間。對(duì)于高速公路、鐵路、地鐵等大型基礎(chǔ)設(shè)施類項(xiàng)目，一般