美國信用債市場的結(jié)構(gòu)如何

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 美國信用債市場構(gòu)成及現(xiàn)狀 3 HYPERLINK l _TOC_250002 市政債概況與違約 4 HYPERLINK l _TOC_250001 美國公司債概況與演變 6 HYPERLINK l _TOC_250000 小結(jié) 9圖表目錄圖1：美國信用債存量規(guī)模146萬億（億美元） 3圖2：美國信用債余額情況（億美元） 3圖3：美國信用債歷年發(fā)行情況（億美元） 3圖4：美國信用債歷年發(fā)行情況（億美元） 3圖5：市政部門評級普遍較高，2019年末92的市政部門評級在A及以上 4圖6：美國市政債相比于全球公司的評級更高 4圖7：美國市政債券

2、的分類構(gòu)成（億美元） 5圖8：收益?zhèn)投愂罩С謧恼急惹闆r 5圖9：美國市政債券的投資者結(jié)構(gòu) 5圖10：20203美國市政債券投資者結(jié)構(gòu) 5圖11：1970-2019年美國市政債券違約數(shù)量分布 5圖12：1970-2019年美國市政債券違約規(guī)模變動（十億美元） 6圖13：美國全部公司債發(fā)行量評級分布（億美元） 7圖14：美國非金融公司債發(fā)行量評級分布（億美元） 7圖15：美國公司債發(fā)行量分行業(yè)情況（億美元） 7圖16：美國公司債發(fā)行量分行業(yè)占比情況 7圖17：美國非金融公司債發(fā)行量分行業(yè)情況（億美元） 8圖18：美聯(lián)儲總資產(chǎn)與美國非金融公司債發(fā)行量走勢（美元） 8圖19：美國非金融公司債發(fā)

3、行量分行業(yè)占比情況 8圖20：美國今年公司債發(fā)行量主要集中在36月份 8圖21：美國高收益級債券違約率 8圖22：北美地區(qū)整體和投資級違約率 8表1：美國市政債券評級及違約率分布情況 6雖然疫情不間斷爆發(fā)但是走出疫情仍是趨勢宏觀上的信用收斂疊加永煤事件影響場對于后續(xù)信用債市場會如何有較多疑惑我們將美國信用債市場的最新情況做一個簡單描述，供市場參考，對比中可以估計中國信用債市場的可能未來。美國信用債市場構(gòu)成及現(xiàn)狀截止 0年三季度末美國存量信用債規(guī)模 6萬億美元其中市政債券余額 2萬億美元占比 3 公司債余額 4萬億美元占比 7 從存量規(guī)模來看美國信用債存量近兩年持續(xù)增長但主要是公司債余額增長較快

4、而市政債余額從2010年以來，一直維持在4萬億美元左右。圖 ：美國信用存量規(guī)模 6萬億（億美元）圖 ：美國信用債余額情況（億元）60040000000市政債券公司債 市政債券公司債 市政債券公司債 000000000000000000090909294969890929496980002040608 10121416182012039092949698909294969800020406081012141618201203資料來源：SFA，資料來源：SFA，lmer，0年非金融行業(yè)發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L。2020 年美國信用債發(fā)行規(guī)模達(dá)到25萬億美元，同比增長 487 。其中，市政債發(fā)行規(guī)模 472

5、7 億美元，同比增速僅 109 ；公司債發(fā)行規(guī)模28萬億美元同比增速達(dá)601 公司債中進(jìn)一步細(xì)分來看金融行業(yè)發(fā)行規(guī)模4180億美元，同比增長325 ；非金融行業(yè)發(fā)行規(guī)模16萬億美元，同比680 。金融公司債與市政債發(fā)行規(guī)模進(jìn)入平穩(wěn)期，非金融公司債發(fā)行規(guī)?？焖贁U(kuò)張。2008 年以前非金融公司債發(fā)行規(guī)模僅略高于市政債和金融公司債在金融危機后由于美聯(lián)儲次 QE，企業(yè)融資成本明顯降低，非金融公司債發(fā)行規(guī)模開始迅猛增長，而市政債券和融公司債則顯得不溫不火，近兩年，市政債和金融公司債發(fā)行規(guī)模一直在4000億上下。圖 ：美國信用債歷年發(fā)行情億美元）圖 ：美國信用債歷年發(fā)行情況億美元）000000500000

6、0非金融公司債金融市政債券 00 非金融公司債金融公司債市政債券 806040000000000000996979899000102030405060708091011121314151617181920969798990001020304969798990001020304050607080910111213141516171819201 美國將房地產(chǎn)劃分為金融行業(yè)，本報告中統(tǒng)一將房地產(chǎn)劃分為非金融行業(yè)；全球公司債發(fā)行人和市政部門評級均以投資級為主但市政部門評級相比于公司債發(fā)行人評級普遍較高根據(jù)穆迪的統(tǒng)計數(shù)據(jù)截止2019年末穆迪給市政部門的評級中92 在A及以上和全球公司債發(fā)行人比較來看評級

7、同樣較高。穆迪按照募集資金用途將市政債進(jìn)行了重新劃分分為了一般義務(wù)類公共事業(yè)類和競爭性事業(yè)類根據(jù)穆迪的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國市政部門評級普遍較高一般義務(wù)類和公用事業(yè)類的市政部門最多的三個評級是Aa2 Aa3 和 A1，競爭性事業(yè)類市政部門最多的三個評級分別為 A1、Aa3 和 Aa2，而全球的公司評級分布則以 Caa2、aa2、aa1 最高。市政部門的評級明顯高于全球公司債發(fā)行人的評級。圖 ：市政部門評級普遍較高9年末 92 的市政部門評級在 A及以上AaaaABaa2015（千家）10（千家）516917117317517717918169171173175177179181183185187189

8、191193195197199201203205207209211213215217219資料來源：Mos estrs Servie，圖 ：美國市政債相比于全球公的評級更高2%類類類2%評級占比分布1%評級占比分布1%5%0%Aaa Aa1 Aa2 Aa3123 Ba1 Ba2 Ba3 Ba1 Ba2 Ba312B3 Ca1 Ca2 Ca3 CaC資料來源：Mos estrs Servie，市政債概況與違約市政債券是由州政府和地方政府及其下設(shè)機構(gòu)發(fā)行的證券。市政債券的發(fā)行歷史比較長，最早可以追溯到19世紀(jì)，但成規(guī)模的發(fā)行基本從20世紀(jì)上半葉開始。市政債券的擔(dān)保結(jié)構(gòu)有兩種基本類型稅收支持債券和收

9、益?zhèn)€有一些債券兼具稅支持債券和收益?zhèn)奶攸c。稅收支持債券是由州縣、特區(qū)、市、鎮(zhèn)和學(xué)區(qū)發(fā)行，并由某些形式的稅收收入提供擔(dān)的債務(wù)工具稅收支持債券包括一般責(zé)任債券撥款擔(dān)保債券和由公開信用增級計劃擔(dān)的債券。收益?zhèn)?，一般是為了項目融資或者為了企業(yè)融資，而發(fā)行人利用融資項目的經(jīng)營收作為對債券持有者的擔(dān)保在研究決定項目是否可以自我維持之前發(fā)行人會對項目進(jìn)可行性研究。對于收益?zhèn)瘉碚f，企業(yè)的收入是清償債務(wù)的保證。從美國市政債券的實際發(fā)行情況來看，收益?zhèn)陌l(fā)行規(guī)模較高，占比一直在 50 以上。以 0年為例，稅收支持債券和收益?zhèn)謩e發(fā)行了 9億和 2億美元。圖 ：美國市政債券的分類構(gòu)成億美元）圖 ：收

10、益?zhèn)投愂罩С謧急惹闆r資料來源：SFA，資料來源：SFA，美國地方政府多通過稅收優(yōu)惠政策鼓勵居民持有當(dāng)?shù)卣氖姓蚨绹姓耐顿Y主體以個人投資者為主，且這一趨勢還得到加強。截止 20203，美國市政債券的投資者中，個人投資者占比45 ，其次是共同基金、銀行和保險等金融機構(gòu)。圖 ：美國市政債券的投資者結(jié)構(gòu)圖 ：Q3美國市政債券投者結(jié)構(gòu)個人共同基金構(gòu)個人共同基金構(gòu)保險公司其他0%0%0%0%0%0%0%0%0%保險公, %, %, %67, 67資料來源：SFA，資料來源：SFA，市政債違約時有發(fā)生但整體違約率較低美國市政債券違約已經(jīng)比較常見尤其是近來美國出現(xiàn)了一些著名的市政府破產(chǎn)

11、案例例如底特律破產(chǎn)但總的來說美國市政債的違約率仍然較低，違約規(guī)模較小。根據(jù)穆迪的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，-9年美國市政債的平均累計違約率僅為 6 ，而全球各類評級公司的平均累計違約率達(dá)到了 7 而即使同樣為投資級美國市政債 0 的違約率也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全球投資級公司債的 25 。圖 ：-9年美國市政券違約數(shù)量分布16類類1412108642070 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18資料來源：Mos estrs Servie，圖 ：-9年美國市政券違約規(guī)模變動（十億美元）Coonh ofPuCoonh ofP

12、uto RcoCyCy of Do,MIJffson Count,shnon Por uppystm (P)252015105-70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 1416 18資料來源：Mos estrs Servie，表 ：美國市政債券評級及違約分布情況市政債券評級分布評級數(shù)量r 1r 2r 3r 4r 5r 6r 7r 8r 9r10Aaa1003000000000000000000000000000000Aa6980000000000001001001001002002002A4873000

13、001002002003004006007009010Baa676003011021034047061074087099110Ba111024067110158198228264299330357B232775488091014122013681471154616301749Ca-C11892139717221903202621512245234724452507投資級1352000001002003004005006007009010高收益級146129241338420492548598643687729所有主體1368002003005007008010012013015016全球公司評

14、級分布評級數(shù)量r 1r 2r 3r 4r 5r 6r 7r 8r 9r10Aaa105000001001003008013018024030036Aa411002006011019029040052062071079A879005016033051073098124152181211Baa847016041072110147186224265309358Ba4610882404146017779441093123813861540B56232677112321652203323692668292731663370Ca-C3379681719235628953356372440414332458

15、94789投資級2241008023042064089114140167196225高收益級136039980611901533183420912314251326982868所有主體36011533044435646677548298969591017資料來源：Mos estrs Servie，美國公司債概況與演變目前，美國公司債以投資級債券為主。如果將金融企業(yè)債券考慮在內(nèi)，從 1996 年以來的發(fā)行數(shù)據(jù)來看，投資級在其中的占比一直維持在 70 以上。而如果將金融企業(yè)剔除（保留房地產(chǎn)行業(yè)，按照彭博統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，近兩年投資級債券占比也分別達(dá)到了 66 和 72 ，仍然占據(jù)了主流。圖 ：美國全公

16、司債發(fā)行量級分布（億美元）圖 ：美國非金融公司債發(fā)行評級分布（億美元）0000500000991投資級高收益級募可轉(zhuǎn)債 008060400000000000000級級級 969798990001020304969798990001020304050607080910111213141516171819209395979901030507091113151719行業(yè)分布來看在金融危機前金融行業(yè)在所有公司債中的占比較高19952008年期間，金融企業(yè)發(fā)行的公司（不含C在所有公司債中的占比都在50 以上最高峰接近70 。金融危機后金融企業(yè)公司債發(fā)行量及占比快速下降2010年至今金融類企業(yè)發(fā)行的公司債

17、在所有公司債中的占比維持在30 以內(nèi)。金融可選消費公用事業(yè)工業(yè)醫(yī)療健康原材料必需消費信息技術(shù)通訊服務(wù)房地產(chǎn)金融可選消費公用事業(yè)工業(yè)醫(yī)療健康原材料必需消費信息技術(shù)通訊服務(wù)房地產(chǎn)0%0000金融費公用事業(yè)工業(yè)務(wù)能源 醫(yī)療健康料必需消費信息技術(shù)0050000000%0%0%0%0%0%0%9919293949596979899000102030405060708091011121314151617181920919293949596979899000102030405060708091011121314151617181920資料來源：lmer，資料來源：lmer，美國各行業(yè)公司債均有一定發(fā)行規(guī)模在

18、剔除金（保留房地產(chǎn)行業(yè)之后美國公司行業(yè)分布相對均勻，必須消費、公用事業(yè)、工業(yè)、通信、科技、能源、醫(yī)療、原材料、選消費等行業(yè)均有一定規(guī)模的發(fā)債當(dāng)然社會和技術(shù)的改變在行業(yè)分布上也有非常明顯的體現(xiàn)。90年至今，信息技術(shù)、醫(yī)療健康兩個行業(yè)的公司債發(fā)行量占比有明顯提升。美聯(lián)儲擴(kuò)表是推動美國非金融公司債大規(guī)模發(fā)行的主要推動力我們觀察美聯(lián)儲總資產(chǎn)與美國非金融公司債的走勢二者基本一致美國公司債發(fā)行量的快速增長與美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張基本一致。非金融企業(yè)公司債在2008 年金融危機后經(jīng)歷了一次快速增長；2020年，在美聯(lián)儲無限量 QE 和超低利率水平的推動下，美國非金融公司債發(fā)行量再次快速增長約68 如果進(jìn)一步觀

19、察2020年美國公司債的發(fā)行這一規(guī)律會更為明顯美國公司債發(fā)行高峰出現(xiàn)在美國36月份，正是美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的時期。0080604000008060400000000000000必需消費 公用事業(yè) 業(yè)通信醫(yī)療健康 原材料費 科技非金融公司億)美國:所有聯(lián)儲銀:總資萬億，)00880760640005004003002000010202030405060708091011121314151617181920資料來源：lmer，資料來源：lmer，0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%公用事業(yè)原材料工業(yè)可選消費通信科技投資級公司債債私募公司債0000500099192939495969798990001020304050607080910111213141516171819201M11M31M51M71M91M11M11M31M51M71M91M12M12M32M52M72M92M1資料來源：lmer，資料來源：SFA，美國公司債違約主要受宏觀經(jīng)濟(jì)影響經(jīng)濟(jì)衰退和違約率大幅上行往往具有極強的同步性。1996年以來美國出現(xiàn)了兩次違約潮20012002年和20082009年分別對應(yīng)美國21世紀(jì)以來兩次經(jīng)濟(jì)衰退，即 2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫