證券市場需要保護(hù)什么樣的投資者

1、. 文章來源：中顧法律網(wǎng)上網(wǎng)找律師 就到中顧法律網(wǎng) 快速專業(yè)處理您的法律問題：.；證券市場需求維護(hù)什么樣的投資者蔡奕 副研討員長期以來，在投資者維護(hù)領(lǐng)域，有一些根底的法理問題尚未明晰：法律偏重維護(hù)中小投資者的法理根據(jù)何在;如何平衡投資者維護(hù)與平等對待一切投資者的矛盾;投資者維護(hù)原那么與資本多數(shù)決原那么的關(guān)系，等等。這些根底的實(shí)際認(rèn)識問題，制約著投資者教育與維護(hù)任務(wù)的實(shí)踐效果。本文擬從法理角度對上述問題作一分析。一、投資者維護(hù)的法理根據(jù)證券市場的投資者有多種分類規(guī)范：根據(jù)持有證券主體的自然屬性可分為個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者;根據(jù)對公司決策的影響可分為控股股東和非控股股東;在我國根據(jù)股份的可流通情況

2、可分為流通股股東和非流通股股東(限售股東)。各國法律所指的投資者維護(hù)均偏重對居于非控股股東位置的個人投資者的維護(hù)，在我國還包括對流通股股東的特殊維護(hù)。各國法律偏重維護(hù)中小投資者和個人投資者是有其特定法理根據(jù)的。1. 投資者維護(hù)是普適的弱勢群體維護(hù)法律理念在證券法領(lǐng)域的詳細(xì)表達(dá)扶弱抑強(qiáng)是現(xiàn)代法律的重要目的，隨著社會的提高和歷史的開展，現(xiàn)代法律逐漸正視政治、經(jīng)濟(jì)和社會生活現(xiàn)實(shí)中存在的貧富差距、弱肉強(qiáng)食、不公平競爭等社會景象，并制定了一系列新法律以紓緩這些矛盾沖突，維護(hù)弱勢群體的正當(dāng)權(quán)益。例如消費(fèi)者權(quán)益維護(hù)法、反壟斷法、反不正當(dāng)競爭法、社會保證法、公司法、中小企業(yè)促進(jìn)法等都在各自的領(lǐng)域內(nèi)發(fā)揚(yáng)著維護(hù)弱

3、勢群體，維系社會公平的作用。證券法無疑也在證券法律關(guān)系里發(fā)揚(yáng)著類似的作用。國際證監(jiān)會組織在其綱領(lǐng)性文件中闡明了上市公司中小投資者的弱勢位置，明確將對中小投資者的維護(hù)確定為證券市場監(jiān)管的中心。目前，我國證券市場個人投資者構(gòu)造的一個顯著特點(diǎn)是中小投資者占股市比例較高，其中中低收入族群是中小投資者的主體。2007年中國投資者維護(hù)基金公司、中國證券報等機(jī)構(gòu)進(jìn)展了多次年度抽樣調(diào)查，數(shù)據(jù)顯示：在歸納的12類職業(yè)分布中，下崗、離退休人員和自在職業(yè)者在市場中較為活潑，約占調(diào)查總數(shù)的35.5%，是排名第一的職業(yè)類別;從收入情況看，個人投資者以月收入在5000元以下的中低收入群體為主，占總數(shù)的70%左右;個人投資

4、者投資資金規(guī)模在10萬元以下的約占調(diào)查總數(shù)的25%，資金規(guī)模在50萬元以下的約占總數(shù)的70%。這闡明我國的證券市場還是一個以弱勢群體為主的市場，不僅表達(dá)本身在證券市場個人投資者相對于機(jī)構(gòu)投資者等投資主體處于弱勢，而且本身參與證券市場的許多個人投資者在社會經(jīng)濟(jì)生活中也處于弱勢(中低收入、下崗、退休人員比重高)。因此，我國證券市場的中小投資者更需求法律的特殊維護(hù)。2. 信息不對稱決議了中小投資者是證券市場的天然弱者證券市場的信息不對稱主要表達(dá)在三個層面：(1)發(fā)行公司與社會公眾投資者的信息不對稱。發(fā)行公司作為證券的出賣方和市場信息源，對本身財務(wù)情況、信譽(yù)才干、實(shí)踐營利程度、重要信息變化等具有最真實(shí)

5、的了解;而投資者尤其是中小投資者獨(dú)一獲取信息的手段就是閱讀發(fā)行公司的信息披露文件，由于各種主客觀要素，上述信息并不總能真實(shí)、準(zhǔn)確、完好、及時地反響給投資者，使投資者很難準(zhǔn)確了解發(fā)行公司的真實(shí)情況。(2)在公司股東中，大股東和中小股東也存在著明顯的信息不對稱。大股東持股量大，對公司有控制權(quán)，可以直接參與上市公司的高層管理決策，對公司信息的了解程度幾乎不亞于管理層;而中小股東只能被動接受公司傳輸?shù)男畔?，沒有自動探求和求證信息的才干，與大股東相比處于完全的信息弱勢。更罔論假設(shè)大股東勾結(jié)或指使上市公司，隱瞞、脫漏或發(fā)布虛偽信息的情形了。(3)在社會公眾投資者中，機(jī)構(gòu)投資者和個人投資者間信息也不對稱。首

6、先，機(jī)構(gòu)投資者持股量大，對發(fā)行人有影響力，與發(fā)行人聯(lián)絡(luò)親密，有的機(jī)構(gòu)可以直接影響發(fā)行人的內(nèi)部決策，有的機(jī)構(gòu)能夠?yàn)榘l(fā)行人提供承銷、并購、咨詢、評價等各類業(yè)務(wù)，因此較普通中小投資者更了解發(fā)行人的真實(shí)情況;其次，機(jī)構(gòu)投資者資金實(shí)力雄厚，有足夠才干支付信息的搜集本錢;再次，即使是同屬公開信息，機(jī)構(gòu)投資者研討、分析、處置信息的才干也較中小投資者強(qiáng)大;最后，在證券市場上，信息優(yōu)勢方為堅持買賣有利位置，必然會囤積信息，機(jī)構(gòu)投資者能夠會天性地試圖隱瞞、壟斷信息，或者向市場傳達(dá)錯誤、誤導(dǎo)或虛偽信息，這必然妨礙或延緩個人投資者有效獲取信息。正是基于與證券市場的其他主要參與者相比，中小投資者在信息獲取、判別、處置、

7、求證、反響等方面居于完全的弱勢位置，因此決議了中小投資者是證券市場的天然弱者。這種先天缺乏決議的信息優(yōu)勢，不能夠依托市場的自發(fā)調(diào)理或信息優(yōu)勢方的自動讓渡實(shí)現(xiàn)改動，只能依賴于法律的外在強(qiáng)迫矯正。3. 中小投資者的公眾性決議了維護(hù)中小投資者就是維護(hù)公共利益據(jù)中國證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，截2021年至8月8日，滬深股市股票賬戶總數(shù)達(dá)11986.65萬戶，其中，有效賬戶10048.72萬戶。這些賬戶絕大多數(shù)都是個人投資者所開立的。這一億多戶個人投資賬戶在我國社會經(jīng)濟(jì)生活中代表的利益及其廣泛，成為一種無可爭辯的社會公共利益。20世紀(jì)90年代以來，世界各主要國家的商事法律均發(fā)生了重要變革，在商事主體社會責(zé)

8、任理念的沖擊下，營利性曾經(jīng)不再是商法所維護(hù)的商事活動的最高目的，商事法律關(guān)注的重點(diǎn)從維護(hù)企業(yè)的營利性轉(zhuǎn)移到阻止上市公司等商事主體實(shí)施對股東和社會公共利益產(chǎn)生不利影響的行為。企業(yè)尤其是上市公司社會責(zé)任理念確實(shí)立，實(shí)踐上也即意味著默許社會公眾投資者多代表的廣泛利益是社會公共利益的重要組成部分，假設(shè)法律不予維護(hù)或維護(hù)缺乏，必然呵斥叢林法那么的大行其道，千百萬社會公眾投資者利益的受損能夠引發(fā)嚴(yán)重的社會糾紛、社會矛盾乃至社會動蕩，最終危及更高層次的社會公共利益。4. 維護(hù)中小投資者，維護(hù)投資者自信心是證券市場穩(wěn)定開展的根底和動力美國證券界有句格言：“維護(hù)中小投資者，就是維護(hù)華爾街。中小個人投資者是證券市

9、場的主體，一定意義上，是證券市場流動性的主要提供者。沒有中小投資者參與的證券市場是一個不完好的證券市場，沒有中小投資者的廣泛參與，證券市場的全面、協(xié)調(diào)、可繼續(xù)開展就會無源之水、無本之木。因此，維護(hù)作為市場基石的中小投資者，實(shí)踐上就是在維護(hù)證券市場本身，維護(hù)其他參與市場主體的整體利益。中小投資者參與證券市場的廣度和深度，取決于投資者自信心。只需真正能為投資者提供有效維護(hù)的市場，才干給投資者以平安感和信任度，才干有助于投資者在追求本身收益最大化的同時，實(shí)現(xiàn)資金、資源的優(yōu)化配置，形效果率提高、風(fēng)險降低的良性循環(huán)，從而保證市場的長久開展。國外學(xué)者曾經(jīng)對英、美、德、日等27個國家數(shù)千家樣本公司數(shù)據(jù)進(jìn)展回

10、歸分析，結(jié)果闡明，一國證券市場的總體規(guī)模、上市公司平均市值與該國投資者權(quán)益維護(hù)機(jī)制成正比。只需投資者尤其是中小投資者權(quán)益得到真實(shí)維護(hù)，一國證券市場才干獲得繼續(xù)的開展動力，否那么證券市場終將淪為零和博弈甚至是負(fù)和博弈的游戲場，投資者將喪失對該市場的自信心，陸續(xù)撤出該市場，導(dǎo)致證券市場的日益萎縮。二、股東平等原那么與投資者維護(hù)的關(guān)系股東平等原那么是投資者維護(hù)中的一項根本原那么，浸透于公司法和證券法的全部領(lǐng)域。所謂股東平等原那么，指在基于股東資歷而發(fā)生的公司與股東之間以及股東與股東之間的法律關(guān)系中，一切股東均按其所持股份的性質(zhì)、內(nèi)容和數(shù)額享用平等待遇，并且免受不合理的不平等待遇。經(jīng)濟(jì)協(xié)作與開展組織1

11、999年5月發(fā)表的(OECD Principles of Corporate Governance)第2章明確規(guī)定了股東平等待遇(the equitable treatment of shareholders)原那么，要求“公司治理框架確保一切股東(包括小股東與外國股東)都能獲得平等待遇;一切股東在其權(quán)益遭到損害時都有時機(jī)獲得有效救援。我國沒有明確規(guī)定股東平等原那么，但設(shè)有不少表達(dá)股東平等原那么的法律條款，好像股同權(quán)、同股發(fā)行同價(第127條)、一股一表決權(quán)(第104條第1款)、按股東持有的股份比例分配剩余財富(第187條第2款)等。有人據(jù)此以為，股東平等原那么決議了大小股東一概平等，不僅要維

12、護(hù)中小股東的權(quán)益，也要維護(hù)大股東的權(quán)益。特別是部分國有資產(chǎn)部門和相關(guān)人員據(jù)此強(qiáng)調(diào)維護(hù)國有資產(chǎn)的權(quán)益。我們以為，股東平等原那么不能否認(rèn)維護(hù)投資者權(quán)益的重要性，相反股東平等原那么突現(xiàn)了投資者權(quán)益維護(hù)的價值。股東平等原那么不僅包括方式意義上的股東平等，更重要的是維護(hù)本質(zhì)意義上的股東平等原那么。就方式意義看，股東平等原那么的根本含義是股份平等原那么，包括兩層含義：一是公司發(fā)行的每一類股份的內(nèi)容與權(quán)益應(yīng)一樣。二是持有一樣內(nèi)容和一樣數(shù)量的股份的股東，基于股東位置而產(chǎn)生的法律關(guān)系中享用平等待遇。根據(jù)股份平等原那么，只需股東們所持股份的內(nèi)容和數(shù)量一樣，公司就應(yīng)站在中庸、公允、超然的立場上，對一切股東平等對待、

13、一視同仁，不得厚此薄彼、有所偏愛，肆意決議某些股東權(quán)益或利益之大小。就本質(zhì)意義看，股東平等原那么所表達(dá)的平等，是強(qiáng)調(diào)股東平等的普通規(guī)范，并不是絕對的、方式的平等，而是相對的、本質(zhì)的平等。本質(zhì)意義的股東平等原那么并不籠統(tǒng)制止股東間的一切不平等待遇，而是制止那些不具備正當(dāng)理由的不平等待遇。股東平等原那么的普通規(guī)范強(qiáng)調(diào)股東遵守老實(shí)信譽(yù)、公序良俗原那么，制止權(quán)益濫用。中小投資者權(quán)益維護(hù)之所以尤其重要，在于不少公司存在著控股股東和內(nèi)部人掏空和掠奪中小投資者和債務(wù)人的現(xiàn)實(shí)。至于國有股東的權(quán)益能否在本質(zhì)意義上應(yīng)得到特別維護(hù)，主要要看在公司運(yùn)營實(shí)際中，國有股東能否遭到了不公平的待遇，例如內(nèi)部人能否肆無忌憚地侵

14、吞國有資產(chǎn)，利益主體間的關(guān)聯(lián)買賣和利益保送能否損害了國有股東的權(quán)益等，以及上述不公平待遇能否具有普遍性，來判別能否需求法律和監(jiān)管的特殊維護(hù)。三、資本多數(shù)決原那么與投資者維護(hù)資本多數(shù)決原那么是中的一項根本原那么。根據(jù)資本多數(shù)決原那么，股東具有的表決力與其所持股份成正比，股東持股愈多，表決力愈大，法律將股東大會中持股最多的股東的意思推定為公司的意思?？毓晒蓶|意志一旦上升為股東大會意志，即對小股東產(chǎn)生約束力。資本多數(shù)決原那么的產(chǎn)生有其客觀的歷史必然性，公司私法自治原那么、法人實(shí)際、股東表決權(quán)行使自在等都是資本多數(shù)決原那么的實(shí)際根底。但是，在相當(dāng)長的歷史時期內(nèi)，股東多數(shù)決原那么被絕對化，以致于中小股東

15、在公司和本身利益受損的情況下不能行使有效的法律救援。如英國法院在著名的福斯訴哈博托(Foss v.Harbottle)一案中指出，在公司利益遭到損害的場所，能否以公司名義對行為人提起訴訟或同意該損害行為而不深究，均由股東大會中的控制股東決議。資本多數(shù)決原那么一旦超越必要限制，即構(gòu)成了股東多數(shù)決濫用。股東多數(shù)決濫用是指多數(shù)派股東為實(shí)現(xiàn)本人或第三人所追求的某種利益，損害或限制其他股東利益或者公司利益，而行使其表決權(quán)或運(yùn)用基于多數(shù)派股東之資歷所具有的影響力。股東多數(shù)決濫用不僅直接損害或限制了中小股東的利益和公司利益，而且危害公司債務(wù)人、勞動者、消費(fèi)者等利益相關(guān)者的利益，破壞了市場經(jīng)濟(jì)所需求的法律和品

16、德次序。因此，現(xiàn)代公司法的資本多數(shù)決原那么不僅不否認(rèn)投資者權(quán)益維護(hù)的重要性，相反更加突現(xiàn)了在維護(hù)資本多數(shù)決原那么下，維護(hù)投資者權(quán)益的艱巨性和重要性。不少國家在認(rèn)識到股東多數(shù)決濫用的危害以后，都強(qiáng)化了投資者權(quán)益維護(hù)的法律救援。德國法院征引第條和第826條關(guān)于仁慈風(fēng)俗違反之規(guī)定，對股東多數(shù)決之濫用進(jìn)展干涉，并對股東大會決議“因多數(shù)派股東之榨取損害了少數(shù)派股東，違反了仁慈風(fēng)俗令其無效。德國司法界贊同適用“權(quán)益濫用實(shí)際處理股東多數(shù)決濫用問題。英國在消滅股東多數(shù)決濫用之影響時，開展出一種“權(quán)益詐欺實(shí)際。美國公司法普遍接受的實(shí)際是用誠信義務(wù)實(shí)際處理股東多數(shù)決濫用問題。我國在規(guī)定資本多數(shù)決原那么的同時，亦在

17、第20條明確規(guī)定“公司股東該當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)益，不得濫用股東權(quán)益損害公司或者其他股東的利益;不得濫用公司法人獨(dú)立位置和股東有限責(zé)任損害公司債務(wù)人的利益。這可以了解為對資本多數(shù)決原那么的限制。資本多數(shù)決原那么的行使與限制，還涉及到投資者維護(hù)更深層次的法律問題，即平等原那么與公平原那么的關(guān)系問題。資本多數(shù)決假設(shè)適用于持股份額相差不多的股東或股權(quán)分散的上市公司，可以產(chǎn)生“平等=公平的效果，但在我國上市公司“一股獨(dú)大的特殊股權(quán)構(gòu)造和中小股東占比較大、人數(shù)眾多的情況下，絕對地強(qiáng)調(diào)資本多數(shù)決議一切，其方式平等能夠?qū)е陆Y(jié)果的不公平。由于對于持股比例懸殊、表決力差距極大的大小股東

18、，“平等地用同一尺度去衡量，用同一規(guī)范去要求，實(shí)行絕對的、無差別的資本多數(shù)決“平等待遇。其實(shí)踐效果，有如要求先天缺乏、大病初愈的弱女與體魄強(qiáng)壯、訓(xùn)練有素的壯漢，在同一同跑點(diǎn)上“平等地賽跑，從而以“平等的假象掩蓋不公平的本質(zhì)。因此，維護(hù)中小投資者與資本多數(shù)決原那么并不矛盾，資本多數(shù)決是公司存在和運(yùn)作的前提，是公司吸引投資、快速生長的動力源，維護(hù)中小投資者不能根本上顛覆和背叛資本多數(shù)決原那么，不能夠從根本上否認(rèn)大股東對公司和決策事務(wù)的控制力，否那么會危及現(xiàn)代公司制賴以存在的制度根底。但是，也不能將資本多數(shù)決原那么置于絕對不可動搖的位置，在有證聽闡明大股東濫用表決權(quán)優(yōu)勢，損害上市公司和中小股東利益的情況下，法律應(yīng)設(shè)定資本多數(shù)決的合