財(cái)務(wù)管理與投資學(xué)教案

1、財(cái)務(wù)治理與投資學(xué)講義第一章 財(cái)務(wù)治理概論 恐龍蛋游戲軟件設(shè)計(jì)公司，前一陣子推出水滸傳網(wǎng)絡(luò)游戲軟件。那個(gè)公司成立迄今已有三年，已推出四個(gè)頗受市場歡迎的游戲軟件，公司可能本年度的營收將達(dá)2億元。目前，這家公司資本額為2千萬元，此外，為了籌措營運(yùn)所需資金，公司預(yù)備將自有的廠房及倉庫抵押給銀行以取得4千萬元擔(dān)保放款。這家公司還打算進(jìn)一步將營業(yè)項(xiàng)目擴(kuò)展到商用以及教育應(yīng)用軟件的開發(fā)設(shè)計(jì)。為因應(yīng)這些擴(kuò)充打算，公司財(cái)務(wù)副總經(jīng)理發(fā)覺現(xiàn)有的資金籌措方式將不足以應(yīng)付以后公司對資金的需求。更嚴(yán)峻的是，公司將立即面臨短期營運(yùn)現(xiàn)金不足的問題。 這家公司所面臨的幾個(gè)問題也正是財(cái)務(wù)治理這門課所關(guān)注的課題：（1）這家公司的以后

2、投資策略應(yīng)是什么？（即，這家公司為何要進(jìn)入商用及教育應(yīng)用軟件的開發(fā)與生產(chǎn)？）如何評(píng)估并選擇最佳的投資打算？（即，鈔票如何投資？）（2）一旦選定投資打算，公司如何籌措投資打算所需的資金？（即，鈔票從那兒來？）（3）這家公司日常營運(yùn)需要多少周轉(zhuǎn)金？（即，如何治理現(xiàn)金？） 企業(yè)選擇最適的投資策略前，必須先確立企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)。選定后，經(jīng)營目標(biāo)的達(dá)成須借助投資打算的評(píng)估，選擇以及執(zhí)行。投資打算的評(píng)估，選擇確實(shí)是投資決策的范疇。投資決策（或稱資本預(yù)算決策，capital budgeting decisions），確實(shí)是將公司資本支出預(yù)算用于購置公司營運(yùn)所需的固定資產(chǎn)（如：廠房、機(jī)器設(shè)備）以及無形資產(chǎn)（如：

3、商譽(yù)、商標(biāo)及專利權(quán)），而公司經(jīng)營目標(biāo)確實(shí)是追求所購置的資產(chǎn)制造最大的價(jià)值且必須大于資本支出。亦即，若企業(yè)投資決策的目標(biāo)是追求所購置的資產(chǎn)所制造的凈價(jià)值最大，則企業(yè)經(jīng)營績效勢必取決于各項(xiàng)投資打算能為股東制造多少的價(jià)值？故企業(yè)營運(yùn)最終的目標(biāo)就應(yīng)是追求企業(yè)所有人所增加的財(cái)寶極大。1. 何謂財(cái)務(wù)治理？ 假設(shè)朱一決定自行創(chuàng)業(yè)成立公司生產(chǎn)CPU專用的散熱風(fēng)扇。公司設(shè)立前，朱一必須聘請會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)以及采購治理人員負(fù)責(zé)采購生產(chǎn)原物料以及財(cái)務(wù)、人事治理，找到合適的廠房、機(jī)器設(shè)備，并招募到足夠的工人從事生產(chǎn)。依財(cái)務(wù)治理的用語，朱一這些決策已涉及了廠房、機(jī)器設(shè)備的購置或租賃、存貨以及人力資源治理與運(yùn)用等投資行為。這些

4、投資所需支出等于公司應(yīng)籌措的金額。假如CPU散熱專用風(fēng)扇的銷售狀況如事前的預(yù)期，扣除各項(xiàng)成本支出后，所剩余的確實(shí)是公司投資所制造的價(jià)值。當(dāng)初朱一因此情愿成立公司生產(chǎn)CPU散熱用風(fēng)扇，無非確實(shí)是預(yù)期到這些投資的活動(dòng)能為朱一及公司其它股東在以后制造最大的價(jià)值。購買廠房、機(jī)器、土地或累積存貨或保有現(xiàn)金等于公司資產(chǎn)的增加，這些資產(chǎn)投入公司與營運(yùn)會(huì)為公司以后各期制造收益，這些收益若大于購置資產(chǎn)的支出，就表示投資打算是值得的。由于以后的收益分屬不同期間，如何將這些收益轉(zhuǎn)換為同一單位來衡量是評(píng)估投資打算的首要步驟。也確實(shí)是講，財(cái)務(wù)治理第一要處理確實(shí)是時(shí)刻要素，如此才能給何謂價(jià)值找答案！為籌措執(zhí)行投資打算所需

5、的資金，朱一可借款或發(fā)行債券或發(fā)行新股，此屬于融資決策（financing decisions）范疇。一旦決定籌措資金方式將會(huì)改變公司負(fù)債及股東權(quán)益的大小與結(jié)構(gòu)比重。2. 公司資產(chǎn)負(fù)債表模型 由前節(jié)的例子能夠看出，財(cái)務(wù)治理的重點(diǎn)可分為三部份：應(yīng)取得哪些資產(chǎn)（投資決策），以何種籌資方式來取得資產(chǎn)（融資政策），如何適當(dāng)營運(yùn)治理，為股東制造最大價(jià)值（或利益），如何分配這些利益（股利政策）。由于投資與籌措資金的決策都會(huì)造成資產(chǎn)、負(fù)債與股東權(quán)益的變化，而公司的資產(chǎn)負(fù)債表正是提供一個(gè)表現(xiàn)財(cái)務(wù)治理績效重要信息來源。任何時(shí)點(diǎn)上，公司資產(chǎn)必須和負(fù)債及股東權(quán)益總值相等，此為資產(chǎn)負(fù)債表最差不多的概念。公司的資產(chǎn)負(fù)債

6、表左邊所列的是在某一特定時(shí)點(diǎn)上，公司擁有的各項(xiàng)資產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)（fixed assets），屬長期性的資產(chǎn)，如廠房及機(jī)器設(shè)備是有形的固定資產(chǎn)，另一些則是無形資產(chǎn)，如：專利權(quán)、商標(biāo)、商譽(yù)以及經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的質(zhì)量。除固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)之外，另一個(gè)重要的資產(chǎn)項(xiàng)目確實(shí)是流淌資產(chǎn)（current asset），屬于短期性資產(chǎn)，如：現(xiàn)金、應(yīng)收帳款及存貨。 公司一旦決定投資打算后，接下來的工作確實(shí)是籌措執(zhí)行那個(gè)投資打算所需的資金?；I資方式則表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的右邊。資產(chǎn)負(fù)債表右邊要緊的項(xiàng)目有負(fù)債（debt）以及股東權(quán)益（shareholders equity）。如同資產(chǎn)一般，負(fù)債亦可區(qū)分為流淌負(fù)債（current

7、 debt），如：應(yīng)付帳款及一年期以下的貸款或負(fù)債以及長期負(fù)債（long-term debt）。而股東權(quán)益則是資產(chǎn)價(jià)值扣除負(fù)債總額的殘值，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值大于負(fù)債總額時(shí)，股東權(quán)益才是正數(shù)，這也是為何股東權(quán)益屬于股東對公司資產(chǎn)的殘余價(jià)值（資產(chǎn)價(jià)值扣除負(fù)債）的請求權(quán)。一個(gè)典型的資產(chǎn)負(fù)債表可表現(xiàn)如下： 資產(chǎn) 負(fù)債 流淌資產(chǎn) 流淌負(fù)債 現(xiàn)金、應(yīng)收帳款、存貨 應(yīng)付帳款 固定資產(chǎn) 長期負(fù)債 廠房、土地、機(jī)器設(shè)備 無形資產(chǎn) 股東權(quán)益 商標(biāo)、專利、商譽(yù) 資產(chǎn)負(fù)債表可刻劃出財(cái)務(wù)治理所關(guān)注的四大決策：（1）資本預(yù)算決策：公司應(yīng)投資多少？購置何種固定資產(chǎn)？那個(gè)問題涉及資產(chǎn)負(fù)債表左邊所呈現(xiàn)的價(jià)值大小及內(nèi)涵。資產(chǎn)面所表現(xiàn)的因

8、此和公司營運(yùn)與投資有關(guān)。在投資、融資、股利及現(xiàn)金治理四大決策中，投資決策是最重要的一項(xiàng)。投資決策確實(shí)是公司有限資源用于最有競爭力途徑上，以制造最大的公司價(jià)值，財(cái)務(wù)治理確實(shí)是提供一個(gè)清晰的概念以及完善的架構(gòu)，使財(cái)務(wù)治理人能夠做出正確的決策。依財(cái)務(wù)治理的用語，資本預(yù)算決策（或稱為投資決策），將決定一家公司的資本支出規(guī)模以及所持有的資產(chǎn)組合及內(nèi)涵。（2）財(cái)務(wù)決策：公司如何籌措資本預(yù)算所需的資金？那個(gè)問題涉及資本負(fù)債表右邊的變動(dòng)。亦即，財(cái)務(wù)決策會(huì)阻礙公司的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)簡單的講確實(shí)是反映過去資本預(yù)算支出所需資金有多少籌自于發(fā)行新股而有多少籌自于發(fā)行債券。 （3）股利政策：公司如何將投資與營運(yùn)所制造

9、的收益分配給股東？有多少盈余要以股利方式發(fā)放給股東，又有多少要保留在公司。發(fā)放愈多給股東固可滿足股東對現(xiàn)金回饋的要求，但亦會(huì)稅負(fù)增加的缺點(diǎn)；另一方面，保留盈余減少會(huì)讓公司成長速度變慢。兩者之間如何取得平衡點(diǎn)是股利政策的核心。（3）現(xiàn)金治理：短期營運(yùn)資金如何治理？營運(yùn)過程中，由于營運(yùn)現(xiàn)金流入與營運(yùn)現(xiàn)金流出的金額大小及時(shí)點(diǎn)經(jīng)常不一致，致時(shí)而產(chǎn)生不確定性。財(cái)務(wù)治理人員第三個(gè)要緊課題確實(shí)是對現(xiàn)金流入與流出金額差距以及時(shí)點(diǎn)不一致性做最適的治理。依會(huì)計(jì)用語，流淌資產(chǎn)與流淌負(fù)債的差距即為： 凈營運(yùn)資本（net working capital） 流淌資產(chǎn) - 流淌負(fù)債凈營運(yùn)資本的變動(dòng)則反映短期營運(yùn)資金治理的績

10、效。3. 有價(jià)證券與金融市場 籌措投資打算所需的資本支出的管道專門多；其中最重要的方式確實(shí)是由公司發(fā)行有價(jià)證券（securities）。這些有價(jià)證券亦稱為財(cái)務(wù)工具（financial instruments），其價(jià)值則決定于發(fā)行公司投資與營運(yùn)所制造出來的價(jià)值以及分配方式。一般而言，公司最常用的財(cái)務(wù)工具為股東權(quán)益（equity）和負(fù)債（debt）（或稱為股票（stocks）和債券（bonds）。這兩種財(cái)務(wù)工具最要緊的差異在于這兩種財(cái)務(wù)工具投資酬勞與公司價(jià)值間的關(guān)系，這兩種金融性資產(chǎn)的差異更是現(xiàn)代財(cái)務(wù)治理最差不多的差不。財(cái)務(wù)治理人員必須了解這兩種財(cái)務(wù)工具的價(jià)值如何決定，以及和公司價(jià)值間的關(guān)系。如此

11、，才能預(yù)估公司發(fā)行有價(jià)證券所能籌得的資金，也才會(huì)明白應(yīng)何時(shí)發(fā)行。 股票及債券兩者最大的差異在哪里？債券最差不多的特質(zhì)在于它是一種在事先確定的時(shí)點(diǎn)上對債券持有者給付一定金額的承諾（此即所謂契約），除非債券發(fā)行者在給付日時(shí)缺乏足夠現(xiàn)金履行此項(xiàng)承諾（現(xiàn)在，債券發(fā)行的公司就處于破產(chǎn)狀態(tài)），不然，其承諾金額不受契約條件以外的因素改變所阻礙。而股東權(quán)益則是公司兌現(xiàn)所應(yīng)支付的承諾后，若仍有剩余價(jià)值，股東對這些殘余價(jià)值的請求權(quán)（residual claims）?，F(xiàn)以下圖講明兩者差異： 債券持有人的給付 F 0 F 公司價(jià)值（X）股東的給付 0 F X 由上圖可知，若公司因投資與營運(yùn)所制造的價(jià)值（X）大于公司對

12、債券持有人的承諾（F）（XF），其中F為債券持有人應(yīng)得的給付，而XF則為股東所得的部分。當(dāng)XF時(shí)，X為債券持有者實(shí)得的給付，現(xiàn)在，股東所得的部分為0。由此可知，債券和股票的價(jià)值皆取決于公司投資、經(jīng)營所制造的價(jià)值，但決定方式則大不相同。債券和股票雖皆屬于或有型請求權(quán)（contingent claim）的有價(jià)證券，但或有關(guān)系則大不相同。由于企業(yè)最要緊的籌資管道來自于發(fā)行有價(jià)證券（股票及債券），有價(jià)證券交易的場所稱之為金融市場（financial market），金融市場依交易標(biāo)的不同分為貨幣市場（money market）以及資本市場（capital market），一個(gè)優(yōu)秀的財(cái)務(wù)治理人員必須對資

13、本市場及貨幣市場的制度與運(yùn)作有充分了解。如此，才能充分運(yùn)用資本市場及貨幣市場為企業(yè)籌集營運(yùn)及投資所需資金。4. 資本結(jié)構(gòu)與股利政策 資本預(yù)算決策將阻礙到公司資產(chǎn)價(jià)值與內(nèi)涵。若我們將公司投資與營運(yùn)所制造的價(jià)值想成一個(gè)派餅（pie），一個(gè)公司資本預(yù)算決策愈正確且執(zhí)行愈有績效，所產(chǎn)生的派餅就愈大。另一方面，執(zhí)行這些資本預(yù)算需要有足夠的資金以支應(yīng)必須的資本支出，公司籌資的方式就決定以后的派餅如何切分。參予切分派餅有兩種人：公司所發(fā)行各種債券的持有人稱為公司債權(quán)人，而股票的持有人稱為公司股東。公司過去各項(xiàng)投資打算的籌資方式?jīng)Q定了公司的資本結(jié)構(gòu)（capital structure）。舉例講，若公司改變某一

14、投資打算籌措資本支出的方式，改以發(fā)行較多的債券以及較少的股票，此項(xiàng)決定將改變公司的資本結(jié)構(gòu)。由于前節(jié)資產(chǎn)負(fù)債表左右兩邊的金額必須相等可知：V = B + E，式中V是公司的資產(chǎn)價(jià)值，此決定于公司的資本預(yù)算的決策與執(zhí)行績效，B為負(fù)債總值，而E表示股東權(quán)益的價(jià)值。資本結(jié)構(gòu)可用于B/ E的比率表現(xiàn)。在上面例子中，該特定打算的籌措方式會(huì)讓B/ E比率下降。 股利發(fā)放水平以及發(fā)放方式?jīng)Q定公司資本結(jié)構(gòu)。因此，一個(gè)完整的財(cái)務(wù)決策必須將股利政策（dividend policy）納入考慮。股利政策包括現(xiàn)金股利、股票股利的發(fā)放和庫藏股的買回。股利發(fā)放水平同時(shí)還阻礙到公司保留盈余的金額。假如公司或廠商保留大部分的稅

15、后盈余，此當(dāng)然讓股東所取得的股利減少；保留盈余增加，公司在籌措資本支出財(cái)源時(shí)，依靠外來資金的程度會(huì)降低，由于兩者之間存在抵換（trade-off）關(guān)系，因此公司或廠商的財(cái)務(wù)治理人員必須決定股利發(fā)放水平以及方式。5. 財(cái)務(wù)治理人員的角色 公司的財(cái)務(wù)治理多由財(cái)務(wù)副總理、財(cái)務(wù)長（chief financial officer，CFO）或財(cái)務(wù)經(jīng)理主導(dǎo)。下圖所表現(xiàn)的是一個(gè)公司正常投資與營運(yùn)（箭頭表示現(xiàn)金流向），其中有那些活動(dòng)是屬于財(cái)務(wù)治理人的工作執(zhí)掌范圍？ 發(fā)行有價(jià)證券（1）投資決策（2） 金融市場 流淌資產(chǎn) 保留盈余（5） 流淌負(fù)債 固定資產(chǎn) 長期負(fù)債 營運(yùn)現(xiàn)金收益（3） 股利及債務(wù)支出（6） 股東權(quán)

16、益 繳納稅款（4） 政府 由于公司投資與營運(yùn)最高目標(biāo)視為股東或公司所有人制造出最大價(jià)值，財(cái)務(wù)治理人工作則是藉投資融資、股利與現(xiàn)金治理四大決策來協(xié)助公司達(dá)到上述目標(biāo)。依此，上圖中除了（3）營運(yùn)現(xiàn)金收益外，皆屬于財(cái)務(wù)治理人的工作內(nèi)涵為：發(fā)行有價(jià)證券：融資決策（financing decision）公司的資產(chǎn)投資：投資決策或資本預(yù)算決策（capital budgeting decision） （3）公司向政府繳納各項(xiàng)稅款：租稅政策（tax policy） （4）保留盈余用于公司以后的投資：股利政策（dividend policy） （5）股利政策及債務(wù)支出：債還本金、利息與支付股利。6. 企業(yè)組織型

17、態(tài) 所有企業(yè)都面對鈔票如何投資（投資決策或資本預(yù)算決策）以及鈔票從哪里來（融資決策）兩大決策。但這兩個(gè)問題在公司型態(tài)中要比其它組織型態(tài)的企業(yè)要來得復(fù)雜。由于本書重點(diǎn)置于公司財(cái)務(wù)決策的討論，有必要先講明公司如何組成，公司和其它型態(tài)的企業(yè)組織，如：獨(dú)資、合伙有何差不。最簡單的企業(yè)組織確實(shí)是獨(dú)資企業(yè)（sole proprietor），出資人只有一個(gè)人，她必須擔(dān)負(fù)所有的費(fèi)用，但也保有所有的稅后盈余。獨(dú)資企業(yè)的出資人負(fù)有無限債務(wù)責(zé)任（unlimited liability），也確實(shí)是講，出資人必須對獨(dú)資企業(yè)因投資與經(jīng)營所發(fā)生的債務(wù)負(fù)責(zé)。假如出資人為獨(dú)資企業(yè)因投資或營運(yùn)的需要而向銀行或其它金融機(jī)構(gòu)借款時(shí)，

18、一旦獨(dú)資企業(yè)無法清償債務(wù)時(shí)，出資人必須承擔(dān)所有的債務(wù)。另一種企業(yè)組織型態(tài)稱之為合伙企業(yè)（partnership）。合伙企業(yè)是由不同合伙人將資金或個(gè)人專業(yè)知識(shí)投入企業(yè)的投資與經(jīng)營。合伙企業(yè)成立之前合伙人之間必須先完成合伙協(xié)議，協(xié)議中明訂各項(xiàng)重大決策如何形成以及盈余應(yīng)如何分配。合伙人和獨(dú)資人一樣，都負(fù)有無限債務(wù)責(zé)任。一旦合伙企業(yè)破產(chǎn)，所有合伙人必須承受合伙企業(yè)所有的債務(wù)。許多律師事務(wù)所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所或聯(lián)合診所差不多上合伙企業(yè)的組織型態(tài)。許多獨(dú)資企業(yè)或合伙企業(yè)隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)展，大多轉(zhuǎn)變?yōu)楣镜慕M織型態(tài)。公司和獨(dú)資或合伙企業(yè)最大的不同在于公司屬獨(dú)立的法人。公司的組成必須有公司組織章程，其中明定企業(yè)成立的目

19、的，可發(fā)行多少股數(shù)，董事會(huì)如何組成。且組織章程必須符合公司法以及其它相關(guān)法律規(guī)范。由于公司是獨(dú)立的法人，她能夠向金融機(jī)構(gòu)借款或發(fā)行公司債，可成為原告者或被告者，必須支付公司所得稅（只是不能和其它自然人一樣享有投票權(quán)）。同時(shí)，公司若為股份有限公司，她僅負(fù)擔(dān)有限債務(wù)責(zé)任，亦即，公司股東不必對公司債務(wù)負(fù)起個(gè)人責(zé)任。舉例講，你是某公司的眾多股東之一，該公司一旦破產(chǎn)或倒閉，你不必為公司債務(wù)而需拿出更多的鈔票來清償債務(wù)，你的損失最多只是你所持有股權(quán)。公司股東盡管是公司所有人，但多不直接負(fù)責(zé)營運(yùn)。股東通過投票選出董事會(huì)成員，因此董事會(huì)成員能夠是公司經(jīng)營階層，但董事會(huì)的職責(zé)在于任命公司經(jīng)營決策階層并代表股東監(jiān)

20、督公司的營運(yùn)狀況以及經(jīng)營階層的績效。所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是公司最重要特征之一，而其它企業(yè)組織型態(tài)，如：獨(dú)資或合伙企業(yè)，則是經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)合二為一。經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)這種分離可讓公司的經(jīng)營更有彈性、投資、融資以及股利等重大財(cái)務(wù)決策更具持續(xù)性。由于公司股東可隨時(shí)在次級(jí)市場買賣股票時(shí)，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離可讓公司的經(jīng)營不太受到這些股權(quán)移轉(zhuǎn)的阻礙。同樣的，公司經(jīng)營決策階層的更替亦可不能直接且立即阻礙公司的營運(yùn)。 6.1公司經(jīng)營的目標(biāo) 什么是公司經(jīng)營的最終目標(biāo)？一般的答案大多由以下角度切入：由于股東擁有并操縱公司，因此公司的經(jīng)營階層應(yīng)以股東權(quán)益的立場來形成并執(zhí)行各項(xiàng)決策。順著那個(gè)觀點(diǎn)，公司經(jīng)營的最終目標(biāo)應(yīng)該是為

21、股東制造最多的財(cái)寶。 然而，股東持有公司的股票并不必定就能直接操縱這家公司！股東縱使擁有一家公司，只要他們沒有實(shí)際參與公司營運(yùn)，依舊無法實(shí)際而有效操縱公司的經(jīng)營。在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離情形下，為了要讓公司的經(jīng)營階層所做的財(cái)務(wù)決策能符合股東的利益，股東有必要設(shè)計(jì)一套有效的監(jiān)督機(jī)制，并借著和經(jīng)營者簽訂契約，規(guī)范經(jīng)營者的行為讓她們所做的決策符合股東的利益。此即，所謂的契約論。6.2契約論與代理人成本契約論將公司定義為擁有各種不同契約的組合體，而其中最重要的契約確實(shí)是股東對公司殘余價(jià)值的請求權(quán)（即，股東權(quán)益）。那個(gè)契約亦規(guī)范出當(dāng)事人代理人的關(guān)系（principal-agent relationship）

22、，公司的經(jīng)營階層可視為代理人（agent），而公司股東則是當(dāng)事人（principal）。由于代理人是公司實(shí)際經(jīng)營者，當(dāng)事人對公司殘余價(jià)值的請求權(quán)會(huì)受代理人經(jīng)營績效的阻礙。假設(shè)代理人及當(dāng)事人決策皆以追求自身的利益為投資或營運(yùn)的目標(biāo)（或決策標(biāo)的）。若股東和經(jīng)營階層決策標(biāo)的是相同的，追求股東權(quán)益極大亦成為公司經(jīng)營階層的決策標(biāo)的?，F(xiàn)在，股東就不必設(shè)計(jì)誘因機(jī)制來了解或監(jiān)督經(jīng)營階層的績效。只有當(dāng)公司股東的利益和經(jīng)營階層的利益有所沖突時(shí)，才會(huì)出現(xiàn)所謂代理問題（agency problem）。公司股東希望藉誘因或監(jiān)督機(jī)制讓公司經(jīng)營階層的決策不致與其利益悖離太遠(yuǎn)或與其利益有太大的沖突?，F(xiàn)在，公司股東往往以契約的

23、形式設(shè)計(jì)有效的誘因機(jī)制。公司經(jīng)營藉此機(jī)制的導(dǎo)引使公司經(jīng)營階層的決策符合股東的利益；而公司股東只要定期監(jiān)督公司經(jīng)營階層的經(jīng)營績效即可。一般而言，以契約形式來維護(hù)股東利益不僅復(fù)雜而且成本專門高，這些成本統(tǒng)稱為代理成本（agency cost）。代理成本包括：股東監(jiān)督成本以及執(zhí)行誘因機(jī)制（即執(zhí)行契約）所需的成本。由于公司股東所設(shè)計(jì)的契約系以追求股東財(cái)寶極大為目標(biāo)，因此，一個(gè)設(shè)計(jì)良好的誘因機(jī)制因此會(huì)讓公司經(jīng)營階層亦以追求股東財(cái)寶極大為其投資與營運(yùn)的目標(biāo)。然而，不論誘因機(jī)制設(shè)計(jì)的如何完善，上述代理問題不可能完全解決。實(shí)際執(zhí)行的結(jié)果往往是當(dāng)事人付出代理成本后，公司資產(chǎn)價(jià)值雖有增加，但實(shí)際取得的殘余價(jià)值卻反

24、而減少，此殘余價(jià)值的減少則可視為當(dāng)事人因?yàn)榇砣诵袨橛兴x其利益所產(chǎn)生的財(cái)寶損失。 6.3經(jīng)營階層的目標(biāo)公司經(jīng)營階層的目標(biāo)和股東所追求的目標(biāo)若不一致時(shí)，公司經(jīng)營階層所追求的目標(biāo)又是什么？ O. Williamson教授于1963年曾提出支出偏好（expenditure preference）假講，他認(rèn)為公司經(jīng)營階層偏好增加公司的支出費(fèi)用以增加或制造經(jīng)營階層所追求的價(jià)值，舉例講，公司所提供的主管座車愈高級(jí)，辦公房舍的面積愈大和內(nèi)部裝璜擺設(shè)愈豪華，以及辦公地點(diǎn)愈佳，就愈能凸顯經(jīng)營階層的身份與價(jià)值，但這些支出卻對股東權(quán)益無正面關(guān)心。另一方面，G. Donaldson教授在對數(shù)家大型公司的經(jīng)營高層進(jìn)

25、行一系列深度訪談后，歸納出公司經(jīng)營階層所追求的價(jià)值背后有兩種動(dòng)機(jī)：（1）經(jīng)營階層求生動(dòng)機(jī)。許多經(jīng)營階層認(rèn)為唯有掌握足夠的資源才能避 免該公司倒閉。（2）財(cái)務(wù)獨(dú)立自主動(dòng)機(jī)。許多公司經(jīng)營階層追求其決策不受干擾的空間愈大愈好，造成經(jīng)營階層不太情愿發(fā)行新股以籌措資金，寧愿依靠公司自有資金。 基于以上兩個(gè)動(dòng)機(jī)，G. Donaldson認(rèn)為公司經(jīng)營階層所追求的價(jià)值是公司的財(cái)寶極大。公司財(cái)寶系指公司經(jīng)營階層能有效操縱的財(cái)寶，此和股東財(cái)寶（即股東權(quán)益）不盡相同。公司財(cái)寶和公司資產(chǎn)的大小以及資產(chǎn)成長速度卻有緊密關(guān)聯(lián)。從第三節(jié)中的資產(chǎn)負(fù)債表亦可清晰看出，公司資產(chǎn)的增加并不必定等于股東權(quán)益的增加。事實(shí)上，經(jīng)營階層基

26、于財(cái)務(wù)獨(dú)立自主的動(dòng)機(jī)，往往偏好以舉借方式來取得公司的資產(chǎn)，因此，公司資產(chǎn)的成長并不必定造成股東權(quán)益的增加。6.4經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離有些人認(rèn)為上市或上柜公司股東人數(shù)眾多且股權(quán)分散情形下，股東將無法有效操縱公司的投資與營運(yùn)。一般而言，歐美大型公司股權(quán)分散程度又較臺(tái)灣更為顯著。公司股權(quán)能夠在次級(jí)市場移轉(zhuǎn)，造成許多大型公司出現(xiàn)股權(quán)分散以及股東人數(shù)眾多的現(xiàn)象，現(xiàn)在到底誰真正在操縱公司投資與營運(yùn)？許多人看到股權(quán)分散就認(rèn)為公司經(jīng)營階層會(huì)因而忽視公司股東權(quán)益。盡管，為數(shù)眾多的股東對公司經(jīng)營全然沒有任何操縱權(quán)，但公司股東依舊能透過誘因機(jī)制的設(shè)計(jì)讓公司經(jīng)營治理階層的決策不致過于偏離大多數(shù)股東權(quán)益。其中常用的誘因

27、機(jī)制有：股東透過投票權(quán)的行使選出董監(jiān)事。由于董事會(huì)是公司投資與經(jīng)營 決策單位，因此，股東也就能透過投票間接操縱公司的經(jīng)營。與公司經(jīng)營階層訂定各種契約，如配發(fā)股票、股票選擇權(quán)，藉此讓經(jīng)營階層有誘因去選擇并執(zhí)行和追求股東權(quán)益極大的投資與營運(yùn)方向。一旦公司經(jīng)營績效不佳導(dǎo)致公司股票價(jià)格低落，現(xiàn)在這家公司極易 成為其它公司或投資人并購的對象。一但公司被并購，公司高階經(jīng)營階層將是被撤換的首要目標(biāo)。被并購的結(jié)果若會(huì)造成經(jīng)營階層的失業(yè)，則失業(yè)將對公司經(jīng)營階層產(chǎn)生壓力?，F(xiàn)在，經(jīng)營階層決策時(shí)因此會(huì)放在提高公司股票的價(jià)格，股價(jià)上升自然公司股東的財(cái)寶就會(huì)跟著增加。治理人的市場競爭亦會(huì)迫使公司經(jīng)營階層必須依制造股東價(jià)值

28、的方向考慮并選擇政策，否則，他們就會(huì)成為被裁撤的對象。另一方面，許多公司情愿以高薪挖角，表示這些公司亦以經(jīng)營階層能為股東制造多少價(jià)值來計(jì)算他們的薪資。因此，被挖角的誘因亦能促使經(jīng)營階層努力為公司制造更多的價(jià)值。 縱使股東人數(shù)眾多，股權(quán)分散，股東依舊能有效地操縱公司，讓經(jīng)營階層依增加或制造股東權(quán)益的目標(biāo)從事投資與經(jīng)營。而許多實(shí)證研究亦支持那個(gè)假講，因此，我們?nèi)钥煽吹焦窘?jīng)營階層的目標(biāo)凌駕股東利益之上，但此應(yīng)特不態(tài)。故本書將假設(shè)公司投資與營運(yùn)的目標(biāo)是追求公司股東權(quán)益極大。7. 金融市場的功能 公司要緊發(fā)行股票以及債券以籌措資本支出所需資金。債券是公司承諾給付公司借款金額、時(shí)刻及方式的契約型債務(wù)，而

29、股票則是投資人對公司殘余價(jià)值的請求權(quán)。股票分為一般股及優(yōu)先股。股票和債券最大不同處在于股票不是契約型請求權(quán)，僅對公司現(xiàn)金流量或資產(chǎn)殘余價(jià)值有請求權(quán)。公司發(fā)行股票或債券后，這些有價(jià)證券就在金融市場交易。資本市場依交易標(biāo)的期限不同可分為貨幣市場及資本市場。貨幣市場要緊交易的為一年期以下的有價(jià)證券，而資本市場系以一年期以上的有價(jià)證券為要緊交易標(biāo)的。金融市場依功能可區(qū)分為初級(jí)市場（primary market）以及次級(jí)市場（secondary market）。初級(jí)市場要緊是政府及公司發(fā)行新股或債券的交易地點(diǎn)。公司在發(fā)行新股或債券要緊采公開承購或標(biāo)售以及私人圈售。次級(jí)市場要緊系以經(jīng)銷商（或經(jīng)紀(jì)人）為主所

30、形成次序市場。經(jīng)銷商會(huì)對交易標(biāo)的持有掛出買進(jìn)賣出價(jià)格，已買進(jìn)或賣出債券作為存貨，然后再賣出買進(jìn)賺取差價(jià)。由于她們持有存貨，她們就必須自負(fù)風(fēng)險(xiǎn)。由此可知，經(jīng)銷商（或經(jīng)紀(jì)人）在交易中系屬當(dāng)事人。而股票集中市場則是由許多代理商組成，代理商在交易過程僅擔(dān)任中介撮合的角色，代理商并不能持有存貨，她僅是代表客戶的出價(jià)查找買主以賺取手續(xù)費(fèi)而已。 Case Study：高雄捷運(yùn)公司BOT財(cái)務(wù)規(guī)劃。第二章 投資決策與凈現(xiàn)值概念實(shí)質(zhì)投資打算（real investment plan）其收益確實(shí)是以資本支出購置固定資產(chǎn)或無形資產(chǎn)所制造的現(xiàn)金流入（cash inflow） 實(shí)質(zhì)性投資可稱為非金融性投資。金融性投資（f

31、inancial investment）其收益確實(shí)是持有有價(jià)證券所取得的現(xiàn)金流入。不管投資屬性為何，現(xiàn)金流入對公司或投資者而言差不多上一種所得。而投資決策是財(cái)務(wù)治理中最重要的決策，其目標(biāo)確實(shí)是制造最大的價(jià)值。本章首要討論確實(shí)是個(gè)不投資者或公司如何選擇實(shí)質(zhì)投資打算，而判定標(biāo)準(zhǔn)在于投資打算能否為個(gè)不投資者或公司制造更多的財(cái)寶。公司或個(gè)人的資本支出或持有有價(jià)證券所做的支出屬于現(xiàn)金流出（cash outflow）。并非所有公司或投資者其各期現(xiàn)金流入都必定等于現(xiàn)金流出。設(shè)想資本市場不存在時(shí)，公司或投資者為解決現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出數(shù)量不一致的問題，她們只有努力地去查找與其借貸條件（借貸金額以及借貸利率）完全

32、吻合的公司或投資者。要找到條件完全吻合的借貸對象不是所費(fèi)時(shí)刻太長確實(shí)是成本太高，公司或投資者最后只好放棄投資或儲(chǔ)蓄機(jī)會(huì)。公司或投資者一旦無法藉資本市場來籌措其消費(fèi)或投資所需的財(cái)源以至于必須改變消費(fèi)型態(tài)或取消投資打算，這對整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的消費(fèi)與投資活動(dòng)將造成極大的阻礙。本章亦將討論公司及投資者如何透過資本市場解決現(xiàn)金流出與流入數(shù)量不一致的問題外 本章將金融市場（financial market）和資本市場（capital market）視為相同，而交互使用。 資本市場經(jīng)濟(jì)體系 資本市場最重要的功能在于提升公司或投資者借貸的便利性。設(shè)想一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系只有朱一及黃朝兩個(gè)人，這兩人的當(dāng)期所得皆為10萬元。

33、朱一相對地來講是一個(gè)較有耐心且情愿等待的人，本期他只想消費(fèi)5萬元，將剩余的5萬元存起來。黃朝正好相反，她是一個(gè)較無耐心的人，本期打算消費(fèi)15萬元。依經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語，這兩個(gè)人因有不同的跨期消費(fèi)偏好，消費(fèi)選擇自然可不能相同。 由這兩人的消費(fèi)型態(tài)來看，朱一想貸出本期未用于消費(fèi)的所得，而黃朝則想借入以支應(yīng)所得不足的部分。她們?nèi)暨_(dá)成以下借貸的協(xié)議：朱一在本期借給黃朝5萬元，下一期黃朝償還55,000元給朱一。上述借貸協(xié)議可用以下的現(xiàn)金流量圖（cash flow chart）表示： 朱一： 現(xiàn)金流入 55,000元 0 1 現(xiàn)金流出 50,000元 黃朝： 現(xiàn)金流入 50,000元0 1 現(xiàn)金流出 -55,0

34、00元 現(xiàn)金流量圖最大作用在于表現(xiàn)各期現(xiàn)金流出（入）的金額，圖中現(xiàn)金流入以正數(shù)表示而現(xiàn)金流出以負(fù)數(shù)表示。依上述協(xié)議，黃朝向朱一借款的年利率： 55,000元-50,000元 10%= 100， 50,000元黃朝下期付給朱一55,000元包含兩個(gè)部分：還本支出 （principal repayment）50,000元以及利息支出（interest payments）5,000元。由于朱一和黃朝同意上述條件，雙方就完成借貸程序。同時(shí)，亦制造出一個(gè)新的財(cái)務(wù)工具，稱為借據(jù)（IOU）。借據(jù)上載明朱一在下一期將此借據(jù)出示給黃朝時(shí)，黃朝就應(yīng)依約付給朱一55,000元。朱一在此借貸關(guān)系中，屬資金貸出者（le

35、nder），黃朝稱為資金借入者（borrower）。借貸雙方可透過那個(gè)財(cái)務(wù)工具來調(diào)整她們的跨期消費(fèi)選擇。然而，經(jīng)濟(jì)個(gè)體是否專門容易就可找到條件完全符合（包括借貸金額、利率以及借款期限）的借貸對方？1 資金供需平衡 只要資金借入者不在乎還本付息的對象，資金貸出者亦不在乎手中持有的借據(jù)由誰發(fā)行，我們就可將IOU上借貸雙方的名字涂去，取而代之的是一本記帳簿。這本帳簿上記載著朱一本期貸出50,000元，而黃朝本期借入50,000元，然后再記載借款到期期限以及利率。這些借貸記錄的工作能夠自己做，亦可委由專人做。一旦利用帳簿記錄所有借貸行為，借貸雙方就不需要面對面洽商借貸條件，她們只需要和記帳者從事借貸即

36、可，這本帳簿能夠記載數(shù)百個(gè)乃至數(shù)千個(gè)借貸交易，記帳者分不成為資金借入者和資金貸出者的交易對象后，資金借入者和資金貸出者間就不須再碰面，那個(gè)記帳者就逐漸進(jìn)展成為金融中介機(jī)構(gòu)（financial intermediary）。 金融中介機(jī)構(gòu)的形式專門多，其中最重要的是銀行。存款戶將鈔票存入銀行（即存款戶將鈔票借給銀行），而銀行再將這些鈔票貸給需求資金的公司或個(gè)人。存款決定資金的供給，而放款決定資金的需求。過去，大部分個(gè)人或公司都藉此管道取得消費(fèi)與投資所需的資金，由此種管道取得所需資金稱為間接金融（indirect finance）。金融自由化后，資金除了透過間接金融的管道取得外，亦開始透過直接金融（

37、direct finance）管道取得。直接金融最佳例子，確實(shí)是由公司發(fā)行公司債或新股。不論是記帳者處理或供需雙方自行處理借貸，資本市場能夠運(yùn)作的前提必須是資金供需平衡，即所謂的市場結(jié)清條件（market clearing condition）。2市場結(jié)清條件 資金借入者希望借到金額的總和（即資金總需求）若遠(yuǎn)大于貸出者所情愿提供的金額（即資金總供給）時(shí)，表示目前利率偏低。讓資金供需達(dá)到平衡的機(jī)制專門多，其中一種機(jī)制是不調(diào)整利率而采數(shù)量分配，在資金需求大于供給時(shí)，將金額較少的資金供給數(shù)量依一定方式分配給資金需求者；另一種機(jī)制，則是透過利率調(diào)整（價(jià)格調(diào)整機(jī)制）達(dá)到供需平衡。 如何透過價(jià)格調(diào)整機(jī)制讓

38、資金供需達(dá)到平衡呢？設(shè)想在目前的利率水平下，資金供給者想要貸出金額大于資金需求金額。金融中介機(jī)構(gòu)（或記帳者）通知資金供給者林金，她無法貸出其所想貸出的金額，只能貸出想貸出金額的一半。林金聽到那個(gè)消息后，因此可不能中意。林金原想貸出100萬元，而今只能貸出50萬元。在15% 利率水平下，利息收入只有7.5萬元。除了不中意外，她亦可自行到市場找尋想借入100萬元的人。假設(shè)最后找到許根。她原本打算以15% 利率水平借入100萬元。下一期，除了要償付的100萬本金外，許根還要支付15萬元的利息： 15萬元 =15%100萬元。 為了爭取這筆生意，林金提出以14% 的利率借給許根100萬元。現(xiàn)在，許根的

39、利息支出變?yōu)椋?4萬元 =14%100萬元。許根的利息負(fù)擔(dān)減輕1萬元，而林金的利息收入增加6.5萬元（6.5萬元 =14萬元-7.5萬元）。那個(gè)方案因此會(huì)讓雙方中意：林金貸出她想貸出的100萬元，且利息所得又多了6.5萬元；許根除了借到她想借入的金額外，還可減少1萬元的利息支出。林金與許根一旦完成這項(xiàng)交易，金融中介機(jī)構(gòu)（或記帳者）將會(huì)少了許根那個(gè)客戶。緣故專門簡單，沒有人情愿負(fù)擔(dān)較高的利息。 許根和林金并非資本市場唯一想到這種交易可能性的經(jīng)濟(jì)個(gè)體。事實(shí)上，所有人都會(huì)如此做；因此，只要金融中介機(jī)構(gòu)（或記帳者）仍以15% 做為市場利率，它將失去所有的客戶。利率開始調(diào)降的結(jié)果，資金需求就會(huì)增加而資金

40、供給則會(huì)減少。由于利率調(diào)降讓資金超額供給（供給數(shù)量與需求數(shù)量差額）減少，利率會(huì)一直調(diào)降到市場超額供給水平變?yōu)榱銥橹?。假設(shè)資金超額供給為零的市場利率為10%?，F(xiàn)在，10% 是讓資金供給者所愿借出的資金總額等于資金需求者所愿借入的資金總額的利率水平，10%稱之為均衡利率（equilibrium interest rate）。均衡利率是讓市場的資金總供給與總需求相等的利率。2. 現(xiàn)值與凈現(xiàn)值概念 凈現(xiàn)值（net present value，以NPV簡記）是投資決策中最重要的概念。為了讓讀者較易了解，先講明何謂現(xiàn)值（present value，以PV簡記），它又如何計(jì)算。假設(shè)朱一擁有的廠房因大火完全燒

41、毀。廠房所在土地的價(jià)值為5,000萬元，同時(shí)朱一亦收到保險(xiǎn)公司火險(xiǎn)理賠金2億元，朱一正考慮在原址重建廠房。由于臺(tái)北市對辦公大樓需求專門高，許多朋友建議她不如在原址興建五層辦公大樓，興建成本為3億元，一年后完成整棟出售可得4億元。現(xiàn)在，朱一應(yīng)否同意原地改建為辦公大樓的打算？初看之下，一年后大樓完工出售，可收到4億元，大于興建成本的3億元，朱一大概應(yīng)選擇原地改建為辦公大樓！然而，問題在于4億元是下一期才能取得的收入，且3億元亦非本期所有的資本支出。因?yàn)檫@塊土地一旦用于興建辦公大樓，它就不能再出售，因此，利用這塊地興建辦公大樓的機(jī)會(huì)成本為5,000萬元，興建總成本不再是3億元而是3億5千萬元。我們?nèi)?/p>

42、何計(jì)算改建辦公大樓為朱一所制造的價(jià)值？首先，出售大樓的收益必須和本期興建成本有相同的比較基準(zhǔn)，我們應(yīng)先將下期的4億元轉(zhuǎn)換為以本期貨幣來衡量。本期的4億元的價(jià)值必定大于4億元。理由專門簡單：本期的4億元若借給需要這筆鈔票的人還可賺取利息，因此，本期4億元的價(jià)值要比下一期4億元來得高。也確實(shí)是講，一旦考慮到時(shí)刻因素，不同時(shí)刻的貨幣價(jià)值自然可不能相同?；谀莻€(gè)道理，朱一應(yīng)否同意興建辦公大樓的打算，不能拿4億元的收益和3億5千萬的支出相比較。必須先將下一期4億元的收益轉(zhuǎn)換以本期貨幣表示，此即為現(xiàn)值的概念。若朱一想要預(yù)期在下一期有4億元的收益，請問朱一本期應(yīng)投資多少鈔票（以PV表示）： PV（1 + r

43、）= 4億元，式中PV是下一期4億元的現(xiàn)值，而r是折現(xiàn)率（discount rate）。由上式可知，現(xiàn)值（PV）決定于折現(xiàn)率（r）。評(píng)估結(jié)果，若朱一決定以一期政府公債的利率（5%）做為折現(xiàn)率?，F(xiàn)在，下一期4億元收益的現(xiàn)值為： 4億元 PV = = 3.810億元。 1.05由于下一期出售大樓收益的現(xiàn)值（3.81億元）大于本期的資本支出（3.5億元），表示投資打算的凈現(xiàn)值（投資收益現(xiàn)值-資本支出）為正（0.31億元=3.81億元-3.5億元），故朱一應(yīng)同意那個(gè)打算。由于政府公債風(fēng)險(xiǎn)較低，利率也較低，以公債利率做為折現(xiàn)率所算出的現(xiàn)值會(huì)有偏高現(xiàn)象。收益現(xiàn)值一旦有高估的現(xiàn)象，可能就會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的投資決策

44、。假設(shè)朱一考慮打算風(fēng)險(xiǎn)后，折現(xiàn)率提高為15%，則下一期4億元收益的現(xiàn)值變?yōu)椋?4億元 PV= = 3.478億元， 1.15 收益現(xiàn)值扣除本期興建費(fèi)用所得的數(shù)字確實(shí)是凈現(xiàn)值： NPV = -3.5億元 + 3.478億元 = -0.522億元。 由于凈現(xiàn)值為負(fù)，朱一若仍決定同意選擇此項(xiàng)打算，其所制造出來的價(jià)值（以現(xiàn)值來衡量的收益為3.478億元）小于此項(xiàng)打算的資本支出（3.5億元），因此，朱一不應(yīng)選擇原地興建辦公大樓的打算。由此可知，如何選取合適的折現(xiàn)率是一個(gè)正確投資決策的先決條件，投資決策者不應(yīng)忽視打算風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估，折現(xiàn)率必須正確反映資金的機(jī)會(huì)成本（opportunity cost of ca

45、pital）。. 跨期消費(fèi)選擇假設(shè)那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體本期所得為50,000元，明年所得為60,000元。資本市場的存在讓那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體本期不再只能消費(fèi)50,000元，明年只能消費(fèi)60,000元。也確實(shí)是講，透過資本市場的借貸，那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體得以調(diào)整其兩期的消費(fèi)選擇，各期消費(fèi)不再必須等于各期所得?！緢D2.1】中，點(diǎn)Y表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)個(gè)體兩期所得型態(tài)，而線AB表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)個(gè)體透過借貸所能選擇的兩期消費(fèi)組合。因此，區(qū)域OAB中任何的跨期消費(fèi)組合亦是那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體可能的選擇（請問她為何可不能選？） 【圖2.1】 下期消費(fèi) A 115,000 斜率= -1.171,000 C 60,000 Y 38,000 DB0 40,00

46、0 50,000 60,000 104,545 本期消費(fèi) 為何線AB代表經(jīng)濟(jì)個(gè)體所有兩期消費(fèi)的機(jī)會(huì)集合(opportunity set)？假設(shè)資本市場中的所有借貸皆無倒帳的可能，則均衡利率可視為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（risk-free asset）的利率。首先，【圖2.1】中點(diǎn)A是那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體在下一期所能消費(fèi)的最高金額：A=60,000元+50,000元（1+r）。 若均衡利率為10%（r=10%），則本期所能消費(fèi)最高金額（點(diǎn)A）就等于： 115,000元= 60,000元+50,000元1.1。 也確實(shí)是講，那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體先借出本期的所得（50,000元），下一期再取回本金加利息收入： 55,000元=

47、50,000元1.1，并做為下一期消費(fèi)支出的財(cái)源。加上下期已有的60,000元所得，下一期可消費(fèi)的最高金額就等于： 115,000元=60,000元+55,000元。其次，【圖2.1】中點(diǎn)B表示經(jīng)濟(jì)個(gè)體在本期所能消費(fèi)的最高金額。為了讓本期消費(fèi)金額極大，那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體先到資本市場中舉借，將所舉借的金額全數(shù)用于本期消費(fèi)，下一期再償清此項(xiàng)借款。由于下一期她有6萬元所得可供清償債務(wù)，因此，本期可舉借的最大金額加上應(yīng)支付的利息不得超過6萬元： X（1+r） 60,000元。 顯然，那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體本期最高的舉借金額為 X = 60,000元 /（1+r）， 因?yàn)橄乱黄谒仨殐斶€的本金加利息的金額為：60,00

48、0元 X（1+r）= （1+r）=60,000元， 1+r 正好等于她下期的所得。經(jīng)濟(jì)個(gè)體在本期舉借60,000/（1+r）后，她今年可能消費(fèi)的最高金額為： 60,000元 B =50,000元 。 1+r 若均衡利率為10%，則點(diǎn)B的金額為：60,000元 104,545元=50,000元 + ， 1.1 此亦為線AB在橫軸的截距。因此，那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體的跨期消費(fèi)選擇不是只限于點(diǎn)A或點(diǎn)B。線AB上任何一點(diǎn)差不多上那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體可能的跨期消費(fèi)選擇。舉例講，【圖2.1】中，點(diǎn)C表示那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體本期借出10,000元后，本期消費(fèi)變?yōu)椋?50,000元-10,000元 = 40,000元，而下一期消費(fèi)金額

49、變?yōu)椋?71,000元 = 60,000元10,000元 （1.1）。 同樣地，那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體亦可在本期到資本市場借入20,000元，其本期消費(fèi)變?yōu)椋?70,000元 = 50,000元 + 20,000元， 而下一期消費(fèi)則變?yōu)椋?38,000元 = 60,000元-20,000元（1.1）。 此為【圖2.1】中的D點(diǎn)。綜合以上討論，線AB表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)個(gè)體利用資本市場所能選擇的跨期消費(fèi)組合。一旦選定了她所偏好的跨期消費(fèi)組合，經(jīng)濟(jì)個(gè)體在資本市場借或貸以及金額多少也就決定了。依經(jīng)濟(jì)系術(shù)語，線AB即為兩期預(yù)算限制線，財(cái)務(wù)治理的術(shù)語則稱線AB為資本市場線（capital market line）。【圖2.1

50、】中線AB的斜率為 -(1+r)，那個(gè)斜率表示經(jīng)濟(jì)個(gè)體若在本期減少一元的消費(fèi)，則她可在下一期增加（1+r）元的消費(fèi)。從點(diǎn)A向點(diǎn)B移動(dòng)，表示那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體本期消費(fèi)逐漸增加，下一期消費(fèi)逐漸減少。若經(jīng)濟(jì)個(gè)體選擇點(diǎn)A和點(diǎn)Y之間跨期消費(fèi)組合，表示她是資本市場的資金貸出者；若消費(fèi)選擇落在點(diǎn)B和點(diǎn)Y之間，則她是資金借入者。最后，資本市場線之因此呈現(xiàn)直線型，系假設(shè)個(gè)不經(jīng)濟(jì)個(gè)體的借貸行為對市場利率無任何阻礙，此價(jià)格同意者（price taker）假講是完全競爭資本市場的三大假設(shè)之一。 經(jīng)濟(jì)個(gè)體會(huì)選擇資本市場在線的那一點(diǎn)？須視個(gè)人的偏好。假設(shè)那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體對時(shí)刻較無耐性，她專門可能會(huì)到資本市場借鈔票，選擇類似點(diǎn)D的消

51、費(fèi)型態(tài)。假若她較有耐性，她也能夠到資本市場貸出部分當(dāng)期所得，而選擇類似點(diǎn)C的消費(fèi)型態(tài)。因此，跨期消費(fèi)選擇除了取決于經(jīng)濟(jì)個(gè)體的偏好外，還須視均衡利率而定。假設(shè)均衡利率由r上升至r，而經(jīng)濟(jì)個(gè)體的兩期所得維持不變，則【圖2.1】中的資本市場線就會(huì)發(fā)生以下的改變： 下期消費(fèi) A 斜率 = -（1+r） A Y 斜率 = -（1+r） 0 B B 本期消費(fèi) 利率的變動(dòng)會(huì)改變經(jīng)濟(jì)個(gè)體所面臨的跨期消費(fèi)的機(jī)會(huì)集合。當(dāng)利率為r時(shí)，資本市場線為AB，利率上升至r時(shí)，資本市場線變?yōu)锳B。比較線AB和線AB所圍成的區(qū)域，可清晰看出區(qū)域AAY是利率上升后，經(jīng)濟(jì)個(gè)體所增加的跨期消費(fèi)的選擇機(jī)會(huì)；而區(qū)域BBY則是經(jīng)濟(jì)個(gè)體因利

52、率上揚(yáng)后無法再選擇的跨期消費(fèi)組合。由于跨期消費(fèi)選擇機(jī)會(huì)改變，縱使經(jīng)濟(jì)個(gè)體偏好維持不變，可預(yù)見的是其最喜好的消費(fèi)選擇亦會(huì)有所改變。 4. 完全競爭資本市場 前節(jié)的分析中，我們假設(shè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體可在資本市場在線自由移動(dòng)，選擇她最偏好的跨期消費(fèi)組合，并假設(shè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體跨期消費(fèi)的選擇（或借貸行為）對市場均衡利率可不能有任何阻礙。試想資本市場整個(gè)借款金額為一億元，若某個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體決定增加5000萬元的借款，由于5000萬元占目前市場總借款金額的一半，我們專門難想象它對均衡利率可不能有任何阻礙。由于資金需求增加，均衡利率勢必上升。只要經(jīng)濟(jì)個(gè)體的借貸行為對均衡利率有顯著阻礙，她在借貸時(shí)必定會(huì)考慮她的決策對均衡利率的阻礙

53、，現(xiàn)在，她不再是一個(gè)價(jià)格同意者。 由于現(xiàn)代的資本市場借貸金額特不大。只要市場規(guī)模大到?jīng)]有一個(gè)個(gè)不投資人或公司的借貸對均衡利率有所阻礙（因此，政府發(fā)行公債或向金融機(jī)構(gòu)舉借仍會(huì)阻礙市場利率），我們可假設(shè)：資本市場是一個(gè)完全競爭的市場。也確實(shí)是講，資本市場中，所有個(gè)不投資人或公司（政府除外）差不多上價(jià)格的同意者。由于個(gè)不決策對市場價(jià)格沒有任何阻礙力，她們決策時(shí)就不需考慮它對價(jià)格可能的阻礙。 價(jià)格同意者是完全競爭金融市場的條件之一。以下三個(gè)條件均成立時(shí)，資本市場可講是一個(gè)完全競爭市場：交易是不需成本的（任何個(gè)人或公司可自由進(jìn)出資本市場）。任何個(gè)人或公司皆可免費(fèi)取得與借貸有關(guān)的訊息。所有個(gè)人或公司均為價(jià)

54、格同意者。5. 單一價(jià)格法則 完全競爭的假設(shè)下，相同商品可不可能存在兩個(gè)以上的均衡價(jià)格？假設(shè)目前均衡利率為10%，借款總金額為100億元。部分金融中介機(jī)構(gòu)（或記帳者）決定成立新的市場，將借款利率降至9%以吸引更多顧客。這些金融機(jī)構(gòu)的方法專門簡單：只要將利率降至現(xiàn)行均衡利率以下，她們就能吸引所有顧客。由于新市場的利率低于10%，所有資金借入者都情愿向她們舉借（此已假設(shè)前節(jié)條件（1）成立）?，F(xiàn)在，舊市場的利率若仍維持在10% 水平，市場交易參與者不需要投入個(gè)人財(cái)寶就可利用市場利率不相同而致富。因?yàn)檠奂獾慕灰渍咭坏┌l(fā)覺這兩個(gè)市場利率不相同，她就會(huì)到利率較低的市場（新市場）借款，利率為9%；然后再將所

55、借到的鈔票到舊市場貸給資金需求者，放款利率為10%。那個(gè)眼尖人士若借入100億元，則她可利用兩個(gè)市場利率差，不花任何成本就可輕易賺進(jìn)一億元。這一億元又如何賺到呢？她在新市場借入100億，到了下一期她必須償還的本金加利息為： 100億元 （1+9%）= 109億元。另一方面，由于她將本期所借得的100億元拿到舊市場借給資金需求者。下一期的收入為： 100億元（1+10） = 110億元。她將在舊市場所賺到的110億，償付在新市場借款所應(yīng)償付的109億元，還剩1億確實(shí)是她所賺的利潤。這種在兩個(gè)市場反向操作以賺取利潤的行為，稱為套利行為（arbitrage）。因此，套利行為所產(chǎn)生的利潤最后必定由金融

56、中介機(jī)構(gòu)（或記帳者）負(fù)擔(dān)。由于此種無本利潤大得嚇人，金融中介機(jī)構(gòu)（或記帳者）全然沒有能力承受。因此，它們只有兩種響應(yīng)：（1）調(diào)整價(jià)格（即調(diào)降舊市場利率）以消弭套利機(jī)會(huì)的存在，或（2）關(guān)門大吉退出市場。因此，在完全競爭資本市場中，套利行為造成同一種商品不可能出現(xiàn)兩種價(jià)格。此稱為單一價(jià)格法則（one-price law）。單一價(jià)格法則的成立已隱含前節(jié)三個(gè)條件都已成立。6. 資本市場與投資決策 從第2節(jié)的討論專門清晰看出經(jīng)濟(jì)個(gè)體如何利用資本市場增加跨期消費(fèi)選擇的機(jī)會(huì)。而較多選擇機(jī)會(huì)會(huì)讓那個(gè)經(jīng)濟(jì)個(gè)體更好。同時(shí)，我們也看到這些跨期消費(fèi)選擇機(jī)會(huì)如何隨著利率水平變動(dòng)而改變。投資決策過程，決策者所關(guān)懷的是投資

57、決策能否為公司制造更多的價(jià)值。也確實(shí)是講，投資打算的判定準(zhǔn)則應(yīng)是選擇制造價(jià)值最多的投資打算。依此邏輯，若金融性資產(chǎn)的酬勞（以均衡利率衡量）大于實(shí)質(zhì)投資（即非金融性投資）的酬勞，則應(yīng)選擇金融性投資；反之，應(yīng)選擇實(shí)質(zhì)投資打算。更具體的講，只要實(shí)質(zhì)投資打算所帶來的酬勞比持有資本市場的有價(jià)證券的酬勞來的高，那個(gè)投資打算就應(yīng)該執(zhí)行，此為投資決策的第一個(gè)法則。本節(jié)將講明上述價(jià)值應(yīng)如何衡量。在完全競爭資本市場中，經(jīng)濟(jì)個(gè)體若無任何借貸限制時(shí)，經(jīng)濟(jì)個(gè)體所選擇投資打算可不能因個(gè)人偏好而有不同。也確實(shí)是講，在完全競爭的資本市場中，選擇實(shí)質(zhì)投資打算時(shí)，經(jīng)濟(jì)個(gè)體亦不需要考慮到個(gè)人的偏好。經(jīng)濟(jì)個(gè)體選擇投資打算時(shí)，只須注意

58、所選擇的打算能增加跨期消費(fèi)組合。較多的消費(fèi)選擇機(jī)會(huì)，該經(jīng)濟(jì)個(gè)體就不可能比現(xiàn)有的來的壞（不然她亦可維持現(xiàn)有的選擇）。 6.1 何時(shí)應(yīng)選擇實(shí)質(zhì)性投資打算 假設(shè)朱一本期以及下一期的所得皆為100萬元，市場均衡利率為10。朱一日前得知一項(xiàng)土地投資打算，該土地成本為70萬元，朱一預(yù)期這塊土地在下一期出售可得75萬元價(jià)款，兩者差額5萬元（5萬元=75萬元-70萬元）為出售這塊土地的資本利得（capital gain）。資本利得簡單的講確實(shí)是資產(chǎn)出售價(jià)格與購入價(jià)格的差。請問朱一應(yīng)否選擇此項(xiàng)投資打算？ 現(xiàn)金流入 75萬元0 1 現(xiàn)金流出 -70萬元 決定是否選擇那個(gè)投資打算之前，朱一需要想一想這70萬元還可用

59、于哪些投資途徑？除了購地外，朱一亦可將這70萬元借給資金需求者。假設(shè)均衡利率為10%，此項(xiàng)金融性投資下一期的收益為： 70萬元 （1+10%）77萬元。 兩種投資途徑的收益一比較，就可發(fā)覺購地打算75萬元的收益，低于投資有價(jià)證券77萬元的收益。因此，朱一不應(yīng)同意購地打算而應(yīng)選擇投資有價(jià)證券。如此，朱一下一期將有額外2萬元的投資收益可用于消費(fèi)。也確實(shí)是講，朱一投資有價(jià)證券所擁有的跨期消費(fèi)選擇機(jī)會(huì)較購地打算所擁有的選擇機(jī)會(huì)為多。下圖中，點(diǎn)C表示選擇購地打算后朱一的所得型態(tài)（或稱消費(fèi)財(cái)原賦，consumption endowment），而點(diǎn)D表示投資有價(jià)證券所產(chǎn)生的所得型態(tài)。由于點(diǎn)C位于投資有價(jià)證券

60、所產(chǎn)生的跨期消費(fèi)選擇的機(jī)會(huì)集合（以區(qū)域OAB表示）之中，投資有價(jià)證券讓朱一有更多的跨期消費(fèi)選擇機(jī)會(huì)，因此，朱一應(yīng)選擇投資有價(jià)證券。下期消費(fèi) A 177萬元 D貸出175萬元 C 購地 100萬元 Y（所得型態(tài)）斜率=-1.1 0 30萬元 100萬元 B 本期消費(fèi) 朱一選擇投資打算時(shí)，她不必?fù)?dān)心兩期實(shí)際消費(fèi)打算如何達(dá)成，也不需要顧慮她的偏好，而只要在意不同的投資途徑所帶來的凈收益何者較高。凈收益愈高表示朱一跨期消費(fèi)選擇機(jī)會(huì)愈多。6.2 借鈔票投資可不能改變投資決策 6.1小節(jié)中，朱一以自有資金購地。由于，購地打算所得到的酬勞（75萬元）較在資本市場貸出所得的酬勞（77萬元）為低，故依投資決策的