日本速凍啟示高品質(zhì)性價比為王

1、目錄日本經(jīng)驗：經(jīng)歷迅速擴張-行業(yè)洗牌-高質(zhì)量發(fā)展三階段 41960 年至 2000 年：只見需求繁榮，無視可持續(xù)性，行業(yè)規(guī)模快速擴張 42001 年至 2010 年：需求萎靡，價格戰(zhàn)上演，頭部企業(yè)逆周期創(chuàng)新集中度提升 62011 年至今：需求多樣化提升，行業(yè)差異化發(fā)展路徑突顯 8來自日冷食品的經(jīng)驗：性價比與品質(zhì)兼顧的成長之路 10中國速凍發(fā)展推演：從產(chǎn)能為王走向綜合實力競爭 14看當前：核心玩家擴產(chǎn)迅猛，強者愈強，產(chǎn)能為王 14看后擴產(chǎn)周期：或是玩家綜合實力比拼，存多路徑實現(xiàn)高 ROE 17圖表圖表 1：日本速凍行業(yè)發(fā)展歷程 4圖表 2：日本餐飲業(yè)發(fā)展歷程回顧 4圖表 3：2000 年前日本工

2、人的工作時長較高 5圖表 4：1990 年前長時間工作工人占比顯著提升 5圖表 5：2020 年 25-45 歲上班族的消費頻次更高 5圖表 6：2000 年前日本主力消費人群占比處于高位 5圖表 7：1994 年后人均食品支出呈快速下降趨勢 6圖表 8：1990 年后日本速凍食品行業(yè)增速逐步回落 6圖表 9：2000 年以后日本速凍食品市場增長陷入停滯 6圖表 10：泡沫經(jīng)濟破裂后日本經(jīng)濟陷入通緊漩渦 6圖表 11：日本人均食品支出此階段維持平穩(wěn) 7圖表 12：2000-2010 年日本速凍食品行業(yè)需求低迷 7圖表 13：價格戰(zhàn)下行業(yè)經(jīng)歷洗牌 7圖表 14：日冷國內(nèi)工廠的產(chǎn)能近一半閑置 7圖

3、表 15：2011 年以后價格體系穩(wěn)定，量逐步增長 8圖表 16：2011 年至今速凍食品需求回暖 8圖表 17：日本便利店終端 2019 年達到 5.6 萬家，逆勢擴張趨勢明顯 8圖表 18：人均食品支出不斷提升 9圖表 19：日本新鮮蔬菜價格自 2011 年起不斷上升 9圖表 20：越來越多消費者因為味道好而選擇速凍產(chǎn)品 9圖表 21：日冷食品加工業(yè)務(wù)營收及增速 10圖表 22：日冷食品加工業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率 10圖表 23：公司 BC 兩端業(yè)務(wù)增長情況與行業(yè)整體增長情況比較 11圖表 24：泰國雞肉價格優(yōu)勢明顯 11圖表 25：日冷雞肉產(chǎn)品占營收比重超 20% 11圖表 26：日冷的本格炒飯

4、產(chǎn)品圖 12圖表 27：本格炒飯制造工藝可媲美廚師工藝 12圖表 28：日冷形成的優(yōu)勢產(chǎn)品矩陣 12圖表 29：日冷的食品加工工廠和物流網(wǎng)點遍布全國 13圖表 30：2011 年后日冷進入新一輪擴張周期 13圖表 31：日冷集團 1993 年至 2019 年市場表現(xiàn) 13圖表 32：速凍食品上市公司固定資產(chǎn)資本開支情況 14圖表 33：規(guī)模越大企業(yè)擴產(chǎn)越大，強者愈強 14圖表 34：安井在未來 3-5 年產(chǎn)能擴張仍將繼續(xù) 14 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 35：各上市公司產(chǎn)能擴張情況對比 15圖表 36：安井的火鍋料單噸成本具有競爭力 15圖表 37：安井“高質(zhì)中高價

5、”模式為提價留下空間 15 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 38：從魚丸產(chǎn)品看，除了產(chǎn)品顆數(shù)和重量有差異外，安井主料占比更高 16 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 39：從肉丸產(chǎn)品看，除了產(chǎn)品顆數(shù)和重量有差異外，主料成分標注略有不同 16圖表 40：安井速凍面米類制品享有更高更穩(wěn)定毛利率 17圖表 41：安井全國化產(chǎn)銷地模式降低運輸費用 17 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 42：安井推出的鎖鮮裝示意圖，與三全涮烤匯包裝產(chǎn)品相似 17 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 43：三全推出的鎖鮮裝示意圖，與安井鎖鮮

6、裝包裝產(chǎn)品相似 17圖表 44：各家速凍食品上市公司 ROE 及杜邦分析 18圖表 45：構(gòu)建 C 端消費者會帶來更多銷售費用 18圖表 46：安井的經(jīng)銷商單家規(guī)模更大 18 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 47：安井食品對接單個經(jīng)銷商的人員數(shù)量更高，管理更精細 19圖表 48：巴比凈營業(yè)周期短營運能力可比公司中最突出 19圖表 49：巴比凈利率水平處在可比公司的前列 19圖表 50：2021 年 1 月巴比加盟店與夫妻老婆店單店比較 20圖表 51：2019 年底巴比在早餐連鎖品牌中門店數(shù)居首 20圖表 52：公司轉(zhuǎn)變?nèi)忸惒少徑Y(jié)構(gòu)應(yīng)對價格變化 20圖表 53：巴比加盟模

7、式對應(yīng)產(chǎn)品價格保持相對穩(wěn)定 20圖表 54：部分巴比食品合作團餐客戶 20圖表 55：巴比的團餐業(yè)務(wù)快速擴張 20日本經(jīng)驗：經(jīng)歷迅速擴張-行業(yè)洗牌-高質(zhì)量發(fā)展三階段日本速凍行業(yè)歷程是向需求和渠道充分多樣化、產(chǎn)品兼顧性價比和品質(zhì)的大方向發(fā)展。 2000 年前在需求豐富度不足的前提下，行業(yè)大規(guī)模擴張產(chǎn)能，導致此后 10 年行業(yè)都在整理 B 端需求崩盤帶來的產(chǎn)能過剩問題，與此同時業(yè)內(nèi)公司梳理產(chǎn)品，努力在性價比和質(zhì)量兩端實現(xiàn)精益求精，培育多樣化的潛在需求。2011 年至今，外部環(huán)境回暖迭加前期整理到位，行業(yè)迎來了長足穩(wěn)定的發(fā)展。圖表 1：日本速凍行業(yè)發(fā)展歷程年份第一階段第二階段第三階段1960-200

8、02001-20102011-至今需求端整體18.39%-1.03%3.54%商業(yè)用-2.96%-0.76%家庭用-0.40%3.04%供給端整體17.95%-1.73%2.18%生產(chǎn)量-0.83%2.03%價格-0.91%0.14%資料來源：日本速凍食品協(xié)會，日冷年報，中金公司研究部 注：第三階段的測算周期為 2011-2017 年1960 年至 2000 年：只見需求繁榮，無視可持續(xù)性，行業(yè)規(guī)?？焖贁U張日本速凍食品行業(yè)起步的初 40 年遇到了日本餐飲業(yè)的繁榮，旺盛的需求帶動產(chǎn)量快速上漲。1990 年前盛行的大而全餐飲模式對中央廚房和運營標準化的需求推動了日本速凍食品行業(yè)快速發(fā)展。圖表 2：

9、日本餐飲業(yè)發(fā)展歷程回顧資料來源：食安全安心財団，中金公司研究部C 端需求可通過滲透率*食品總支出角度拆解，其中滲透率在各階段受不同因素影響，而人均食品支出則受經(jīng)濟整體大環(huán)境影響。日本超長工作時長助推 C 端速凍食品滲透率提升。1985 年日本工人的平均一年工作時間達到 2097 個小時，而同期法國為 1702 小時，美國為 1828 小時。烹飪時間被擠占，此時方便、烹調(diào)簡單的速凍食品受到了日本民眾的青睞。預(yù)調(diào)食品和速凍食品等方便食品支出占家庭食品支出比例從 1981 年 6.2%持續(xù)上升到 2000 年的 11.2%。圖表 3：2000 年前日本工人的工作時長較高圖表 4：1990 年前長時間

10、工作工人占比顯著提升 每周1-14小時每周15-34小時每周工作60小時以上工人數(shù)量與每周工作35小時以上工人數(shù)量的比值（右軸）每周35-48小時每周49-59小時每周60小時以上資料來源：OECD，中金公司研究部資料來源：OECD，中金公司研究部同時日本的主力消費人群規(guī)模在 2000 年前也處于高位。若將 25-45 歲上班族定義為速凍食品的主力消費人群，則日本速凍食品的消費主力人群規(guī)模占比在 2000 年前先升后降，整體保持高位。圖表 5：2020 年 25-45 歲上班族的消費頻次更高圖表 6：2000 年前日本主力消費人群占比處于高位 21.510.5(次/周)40%35%30%25%

11、20%1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201715%025-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲以上女性男性日本25-45歲人口占總?cè)丝诒戎刂袊?5-45歲人口占總?cè)丝诒戎?資料來源：世界銀行，中金公司研究部資料來源：世界銀行，中金公司研究部人均食品支出則隨日本經(jīng)濟快速繁榮實現(xiàn)增長，但隨著經(jīng)濟增速放緩，泡沫破裂人均食品支出下滑，拖累整個 C 端市場需求下降。人均食品方面支出從 1994 年頂峰的 32 萬日元（約合 3126 美元）下降到 2000 年的 29 萬

12、日元（約合 2687 美元），按日元計下降 9%。1990 年后日本速凍食品行業(yè)黃金發(fā)展階段接近尾聲，各需求驅(qū)動因素均不可持續(xù)。B 端餐飲業(yè)增速放緩，日本人的工作時長在 80 年代工會的爭取下不斷下降，人均食品支出受泡沫經(jīng)濟破裂影響而有所下降，多重因素影響下，日本速凍食品行業(yè)黃金發(fā)展階段接近尾聲。圖表 7：1994 年后人均食品支出呈快速下降趨勢圖表 8：1990 年后日本速凍食品行業(yè)增速逐步回落 330,000320,000310,000300,000290,000280,000270,000260,000(日元）199019911992199319941995199619971998199

13、9 2000人均食品支出6004002000商業(yè)用速凍食品家庭用速凍食品商業(yè)用同比增速（右軸）家庭用同比增速（右軸）15%(十億日元)10%5%0%1990199119921993199419951996199719981999200020012002-5% 資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部資料來源：日冷集團年報，日本速凍食品協(xié)會，中金公司研究部2001 年至 2010 年：需求萎靡，價格戰(zhàn)上演，頭部企業(yè)逆周期創(chuàng)新集中度提升90 年代末日本經(jīng)濟陷入泥沼，日本速凍食品行業(yè)也未能幸免。B 端餐飲業(yè)整體規(guī)?？s水，日本餐飲業(yè)陷入價格戰(zhàn)，2001 年至 2010 年行業(yè)規(guī)模 CAGR 為-0.8%，商

14、業(yè)模式也從原來的大而全向高端化、專業(yè)化、連鎖化細分。整個商業(yè)用速凍食品市場規(guī)模從 2001 年的 5萬億日元，縮水到 2010 年的 3.7 萬億日元，2001 年至 2010 年 CAGR 為-3%。圖表 9：2000 年以后日本速凍食品市場增長陷入停滯圖表 10：泡沫經(jīng)濟破裂后日本經(jīng)濟陷入通緊漩渦 1.61.551.51.451.41.351.30.52(百萬噸)2002，中國進口冷凍菠菜發(fā)現(xiàn)過量農(nóng)藥殘留(百萬日元/噸)2008, 日本毒餃子事件震驚全國0.50.480.460.440.420.419981999200020012002200320042005200620072008200

15、92010201120120.3810410210098969492901998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018生產(chǎn)規(guī)模單噸價格(右軸）日本CPI資料來源：日本速凍食品協(xié)會，中金公司研究部資料來源：日本國家統(tǒng)計局，中金公司研究部受限于頻發(fā)的食品安全事件以及持平的人均食品支出，C 端需求整體不旺。此階段日本人均食品支出數(shù)不再增長，2001 年支出為 2.4 萬日元與 2010 年持平。同時速凍食品安全事件頻發(fā)也使得消費者信心不足。總體看，家庭用市場規(guī)模 2001 年的 2.5 萬億日元與 2010年的 2.5 萬億日元持平，20

16、01 年至 2010 年 CAGR 為 0.4%。圖表 11：日本人均食品支出此階段維持平穩(wěn)圖表 12：2000-2010 年日本速凍食品行業(yè)需求低迷 (日元)320,000300,000280,000260,000240,000220,000200,0002001200220032004200520062007200820092010201120122013人均食品支出6005004003002001000(百億日元)2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010商業(yè)用低溫加工食品家庭用低溫加工食品商業(yè)用同比增速（右軸）家庭用同比

17、增速（右軸）8%4%0%-4%-8% 資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部資料來源：日冷集團年報，日本速凍食品協(xié)會，中金公司研究部需求低迷使行業(yè)前期快速擴張形成的產(chǎn)能成為速凍企業(yè)的負擔，行業(yè)內(nèi)不斷有低端落后產(chǎn)能被清退，單廠的規(guī)模從 2000 年初 1546 噸/廠上升到 2010 年的 2337 噸/廠。2000 年市占率第一的日冷集團國內(nèi)工廠產(chǎn)能利用率僅為 48%，大部分前期擴張出的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)以穩(wěn)定價格。圖表 13：價格戰(zhàn)下行業(yè)經(jīng)歷洗牌圖表 14：日冷國內(nèi)工廠的產(chǎn)能近一半閑置 12001000800600400200019982000200220042006200820102012201

18、4201620184000(個)(噸/廠)300051%250015050%200049%150010048%3500100050002502005002000200453%(千噸)52%47%46%45%工廠數(shù)單廠生產(chǎn)規(guī)模（右軸）生產(chǎn)量生產(chǎn)能力產(chǎn)能利用率(右軸） 資料來源：日本速凍食品協(xié)會，中金公司研究部資料來源：日冷集團年報，中金公司研究部供給過剩大環(huán)境下，行業(yè)價格戰(zhàn)逐步升溫，速凍食品的單噸價格從 2000 年的 49 萬日元/噸下跌到 2006 年最低點 43 萬元/噸，零售端速凍食品打折銷售頻率逐步提高，打折幅度高達 60%，此外常見的打折活動還有“一切 180 日元（約 11 元人民

19、幣）”。在激烈的競爭下，小規(guī)模生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量快速減少，生產(chǎn)能力進一步向龍頭集中，2000 年初日冷市場占有率為 16.5%，2010 年達到 20.4%。但瑕不掩瑜，意識到多樣化、可持續(xù)需求重要性的企業(yè)紛紛采取舉措，逆周期大力培育產(chǎn)品和需求，以擺脫價格戰(zhàn)的泥沼。此階段為培育 C 端需求、提高 C 端滲透率，頭部企業(yè)推新品動作頻繁，并且成功推出了一批享有美譽度的產(chǎn)品，如炒飯、微波爐披薩等，同時加大投入進行消費者教育。在此階段誕生的本格炒飯風靡至今，培育了一大批高粘性的 C 端用戶。而為了滿足 B 端高性價比的需求，企業(yè)紛紛在提升效率，組織結(jié)構(gòu)改革等方面做出努力。2011 年至今：需求多樣化提升，行

20、業(yè)差異化發(fā)展路徑突顯此階段行業(yè)內(nèi)頭部玩家集中度空前，價格紀律以及各自品牌核心優(yōu)勢產(chǎn)品已經(jīng)明晰，包括供應(yīng) B 端高性價比產(chǎn)品（如：炸雞、漢堡肉等）及 C 端強勢大單品和系列產(chǎn)品矩陣（如：日冷的本格炒飯。日本水產(chǎn)的大大的烤飯團等）。再迭加 BC 兩端需求回暖，同時需求更加多樣化，行業(yè)整體迎來了長久可持續(xù)的發(fā)展。圖表 15：2011 年以后價格體系穩(wěn)定，量逐步增長圖表 16：2011 年至今速凍食品需求回暖 1.651.61.551.51.451.41.351.31.25(百萬噸)(百萬日元/噸)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019生產(chǎn)規(guī)

21、模單噸價格(右軸）0.460.450.440.430.420.410.46004002000(十億日元)2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019商業(yè)用速凍食品家庭用速凍食品 商業(yè)用同比增速（右軸） 家庭用同比增速（右軸）10%5%0%-5%-10% 資料來源：日本速凍食品協(xié)會，中金公司研究部資料來源：日本速凍食品協(xié)會，中金公司研究部餐飲業(yè)需求回暖是主流，同時 B 端需求形式多樣化。便利店渠道需求崛起值得關(guān)注。餐飲業(yè)價格戰(zhàn)結(jié)束，行業(yè)整體分為低價和高附加值兩大類，而速凍產(chǎn)品供應(yīng)商主要對接低價餐飲店，經(jīng)過上一階段的組織結(jié)構(gòu)等調(diào)整，供應(yīng)商充分發(fā)

22、揮自身規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢提供高性價比產(chǎn)品。此外，便利店渠道的快速發(fā)展也為 B 端需求提供新增長點。圖表 17：日本便利店終端 2019 年達到 5.6 萬家，逆勢擴張趨勢明顯(千家)56.3756.5756.552.7354.5155.6450.2347.842.3543.376012%5010%8%406%304%202%100%02010201120122013201420152016201720182019-2%日本便利店數(shù)量同比增速資料來源：Statista,中金公司研究部C 端經(jīng)歷規(guī)模和滲透率雙升，因享受消費占比提升，滲透率提升預(yù)計可持續(xù)性。受益于宏觀經(jīng)濟回暖及價格上升，日本人均食品支出

23、從 2010 年的 2.9 萬日元升至 2019 年的 3.3萬日元，超越 1994 年前高。同時因上漲的鮮食價格及符合消費者偏好的產(chǎn)品的推出，需求正逐漸從不得不消費轉(zhuǎn)化為享受式消費，C 端需求滲透率隨之提升，享受型消費呈現(xiàn)出更強的可持續(xù)性。圖表 18：人均食品支出不斷提升圖表 19：日本新鮮蔬菜價格自 2011 年起不斷上升 (日元)360,000340,000320,000300,000280,000260,000240,000220,000200,00011010510095908580752011201220132014201520162017201820192000200120022

24、003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201970人均食品支出日本新鮮蔬菜CPI 資料來源：歐睿數(shù)據(jù)，中金公司研究部資料來源：日本統(tǒng)計局，中金公司研究部圖表 20：越來越多消費者因為味道好而選擇速凍產(chǎn)品因為味道好而選擇速凍食品的比例( )70605040302010020162017201820192020女性男性資料來源：日本速凍食品協(xié)會，中金公司研究部來自日冷食品的經(jīng)驗：性價比與品質(zhì)兼顧的成長之路日冷食品是日冷集團旗下子公司，其2020 年營收達2347 億日元，占日冷集團整體的38.7%，主要生產(chǎn)加工

25、速凍食品，包括家用食品、商業(yè)用途食品等，其中商業(yè)用途食品與家用食 品比重穩(wěn)定在 6：4。日冷在日本速凍食品市場市占率第一，占比超 20%。從 1952 年日冷推出調(diào)理冷凍食品開始，日冷食品快速擴大生產(chǎn)規(guī)模。20 世紀 80 年代，日冷公司通過合資在中國和泰國共建立 3 個工廠生產(chǎn)速凍食品，至 2000 年，日冷食品已經(jīng)在日本本土擁有 6 座工廠。同時靠著水產(chǎn)品起家的日冷在原材料采購以及產(chǎn)品儲藏和運輸上占據(jù)了先天優(yōu)勢。但是進入 2000 年以后，日冷面臨市場下滑和快速擴張帶來的雙重壓力。圖表 21：日冷食品加工業(yè)務(wù)營收及增速圖表 22：日冷食品加工業(yè)務(wù)營業(yè)利潤率 2502001501005001

26、5%8%(十億日元)10%7%6%5%5%0%4%-5%3%2%-10%1%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-15%0%加工食品營收營收同比增速（右軸）營業(yè)利潤率資料來源：日冷集團年報，中金公司研究部資料來源：彭博數(shù)據(jù)，中金公司研究部在大環(huán)境不佳的 10 年中，日冷采取一系列舉措進行應(yīng)對，為之后的復(fù)蘇打下基礎(chǔ)。最關(guān)鍵為日冷聚焦核心優(yōu)勢產(chǎn)品，在

27、重品質(zhì)和重性價比的兩個市場中均布局優(yōu)勢產(chǎn)品。2007年-2009 年間日冷砍去低毛利產(chǎn)品，提出在 B 端和 C 端均聚焦 6-10 個核心產(chǎn)品。此外，日冷通過銷售費用投放拉動銷售，日冷集團的銷售費用占營收比重 8%-9%，銷售費用主要來自速凍食品業(yè)務(wù)。圖表 23：公司 BC 兩端業(yè)務(wù)增長情況與行業(yè)整體增長情況比較2006年= 100140130120110100908070602006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公司B端業(yè)務(wù)B端行業(yè)整體公司C端業(yè)務(wù)C端行業(yè)整體資料來源：日冷年報，中金

28、公司研究部，注：2013 年涉及營業(yè)收入統(tǒng)計口徑變更圍繞 B 端重性價比市場，日冷聚焦雞肉業(yè)務(wù)。日冷在 B 端產(chǎn)品端明確聚焦雞肉業(yè)務(wù)，雞肉業(yè)務(wù)占比不斷提升。2010 年公司在泰國合資建立雞肉生產(chǎn)加工工廠，實現(xiàn)產(chǎn)地直接加工保持食物品質(zhì)并將自產(chǎn)比率從 55%提高到 75%進一步提高營業(yè)利潤率。圖表 24：泰國雞肉價格優(yōu)勢明顯圖表 25：日冷雞肉產(chǎn)品占營收比重超 20% (美元/ 1千克)9.889.389.007.073.162.652.52127010605084063020410202005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 201440%(億日元

29、)30%20%10%0%0美國日本德國印度巴西泰國中國日冷加工雞肉銷量占營收比重（右軸） 資料來源：Global Product Prices,中金公司研究部 注：統(tǒng)計時間為 2020 年 10月資料來源：日冷集團年報，中金公司研究部圍繞 C 端重品質(zhì)市場，日冷多舉措保證產(chǎn)品高品質(zhì)，產(chǎn)品矩陣輻射多樣用戶。日冷從多方面入手，不斷打磨產(chǎn)品品質(zhì)：1）在原材料端，日冷借助日冷鮮貨全球供應(yīng)鏈采購優(yōu)質(zhì)、高性價比原材料，再借助日冷物流運輸原材料。2）在生產(chǎn)工藝上，日冷研發(fā)團隊亦在生產(chǎn)工藝上保持領(lǐng)先。3）在生產(chǎn)上，日冷在食材原產(chǎn)地旁建廠，以保證產(chǎn)品的新鮮，如在日本最大的土豆種植基地北海道生產(chǎn)土豆炸丸子。正是多

30、環(huán)節(jié)都精益求精，日冷的產(chǎn)品獲得了消費者喜愛，日冷在 2001 年推出的強勢大單品本格炒飯流行至今，每年銷售額達到近 100 億日元。在日本朝日電視臺2019 年日本冷凍食品評選中，日冷的本格炒飯（第一名）、蝦仁炒飯（第三名）和烤飯團（第六名）和五色炒飯（第七名）在 756 件產(chǎn)品中排到真正好吃產(chǎn)品的前 10 名。圖表 26：日冷的本格炒飯產(chǎn)品圖圖表 27：本格炒飯制造工藝可媲美廚師工藝資料來源：日冷食品官網(wǎng)，中金公司研究部，注：產(chǎn)品又譯為真正的炒飯資料來源：日冷集團年報，中金公司研究部，注：本格炒飯的米飯表面充分覆蓋蛋液同時，日冷的產(chǎn)品矩陣輻射多樣用戶。日冷通過不斷地推新品嘗試后，明確整體以炒

31、飯、雞肉類產(chǎn)品和中華食品三系列為核心。同時通過推出高端無添加的便當配餐 Obento-good系列捕捉多樣消費者需求。圖表 28：日冷形成的優(yōu)勢產(chǎn)品矩陣資料來源：日冷集團年報，中金公司研究部在渠道上，日冷加強市場信息收集和渠道與客戶的適配程度。公司 2000 年將銷售渠道從品類團隊轉(zhuǎn)為按客戶類型建設(shè)團隊，提高對市場反映的靈敏程度。2005 年公司強調(diào)將渠道鋪設(shè)至原來未涉及的客戶。2009 年渠道改革為銷售團隊直接對接大客戶，中小地方經(jīng)銷商則由地方分公司對接。此外，日冷還通過多手段提升運營效率，與產(chǎn)品和渠道改革協(xié)同。包括：1）企業(yè)組織架構(gòu)經(jīng)歷改革，2005 年日冷改為控股公司，日冷食品公司承接加

32、工食品業(yè)務(wù)。2）統(tǒng)籌所有工廠的采購和生產(chǎn)，2002 年公司為進一步壓縮成本，選擇采取統(tǒng)籌采購和生產(chǎn)。外部需求回暖迭加內(nèi)部調(diào)整到位，2011 年后日冷的營收增速和營業(yè)利潤率雙雙回升，日冷進入了下一個擴張周期。產(chǎn)能進一步得到擴張，日冷先后建設(shè)了 4 個日本新工廠并在泰國工廠新增加兩條產(chǎn)線。同時日冷不斷豐富 C 端產(chǎn)品，于 2013 年推出了 58 款新品，后又推出沙拉雞肉等產(chǎn)品。海外擴張方面，日冷在 2012 年收購了在美國做亞洲菜速凍食品的企業(yè) InnovAsian Cuisine，進軍美國速凍食品市場，其市場占有率從 2016 年的 9%，全美第四提升到 2020 年 19%，全美第二。圖表

33、29：日冷的食品加工工廠和物流網(wǎng)點遍布全國圖表 30：2011 年后日冷進入新一輪擴張周期 (百萬日元)120001000080006000400020002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200資本開支資料來源：日冷集團年報，中金公司研究部資料來源：彭博數(shù)據(jù)，中金公司研究部從日冷市場表現(xiàn)看，2000 年前擴產(chǎn)期市場給予其長期的高估值。1993 年至 2000 年日冷集團 PE 剔除異常值后均值為 46 倍，維持較高水平。而自價格戰(zhàn)開打后，日冷估值中樞下滑明顯，2001 年至 2019 年日冷集團 PE 均值下降

34、至 19 倍，且表現(xiàn)為 2011 年前橫向波動 2011 年后緩慢上升，與日冷基本面走勢趨同?？紤]到日冷集團業(yè)務(wù)還包括物流和生鮮，故市場給予速凍食品估值或高于日冷集團整體。圖表 31：日冷集團 1993 年至 2019 年市場表現(xiàn)產(chǎn)能擴張階段行業(yè)價格戰(zhàn)階段持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展階段10090807060504030201019931994199619971999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190P/E1993年-2000年P(guān)/E均值2000年至今P/E均值資料來源：彭博數(shù)據(jù)，中

35、金公司研究部，注：此處圖表中剔除 1995 年（957xPE）和 1998 年（364x）PE 極端值。中國速凍發(fā)展推演：從產(chǎn)能為王走向綜合實力競爭看當前：核心玩家擴產(chǎn)迅猛，強者愈強，產(chǎn)能為王結(jié)合日本經(jīng)驗看，我國速凍食品市場正處于規(guī)模迅速擴張的第一階段。我國的 B 端和 C端需求均實現(xiàn)快速增長，與 20 世紀 80 年代的日本情況非常相似。在此情形下，供給成為核心變量。從 2010 年至今，以安井和三全為首的速凍食品上市公司均進行規(guī)模擴張，以配合并且呈現(xiàn)出愈大愈強的態(tài)勢。值得注意的是，安井在過去十年中固定資產(chǎn) 2011-2019 年 CAGR達 37%，固定資產(chǎn)規(guī)模擴張 11 倍，在所有速凍食

36、品上市公司中居首。根據(jù)我們測算，安井在未來 3-5 年產(chǎn)能擴張仍將繼續(xù)，并有望在 2022 年實現(xiàn)翻倍，大幅領(lǐng)先同行。圖表 32：速凍食品上市公司固定資產(chǎn)資本開支情況圖表 33：規(guī)模越大企業(yè)擴產(chǎn)越大，強者愈強 5004003002001000(百萬元)三全食品 海欣食品 安井食品 惠發(fā)食品 巴比食品2011 2012 2013 2014 20152016 2017 2018 20191,8001,6001,4001,2001,0008006004002000三全食品 安井食品 海欣食品 惠發(fā)食品 巴比食品固定資產(chǎn)規(guī)模 2011-2019CAGR40%(百萬元)35%30%25%20%15%10

37、%5%0%-5%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：固定資產(chǎn)資本開支計算方法為本期固定資產(chǎn)-上期固定資產(chǎn)+本期折舊資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注：惠發(fā)食品統(tǒng)計區(qū)間為 2012-2019，巴比食品統(tǒng)計區(qū)間為 2017-2019 年圖表 34：安井在未來 3-5 年產(chǎn)能擴張仍將繼續(xù)(單位：萬噸）工廠名稱投產(chǎn)年份設(shè)計產(chǎn)能201820192020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E廈門一廠2015年前777777777華東廈門二廠2015年2018年前5250.651.5525252525252泰州一期泰州二期（IPO項目）2013年2018年888286.488

38、8888888888無錫曉星無錫民生（IPO）2013年2015年64.564.564.564.564.564.564.564.564.5無錫民生（可轉(zhuǎn)債募投）仍在建設(shè)期74.25.6777遼寧一期2015年747777777東北遼寧二期未開工遼寧安井2020年8月待驗收42.44444新增產(chǎn)能10.38.126.3521.7510.44.50合計產(chǎn)能118.537.147.455.581.85103.6114118.5118.5 YoY 27.76% 17.09% 47.48% 26.57% 10.04% 3.95% 0.00% 西南四川一期2018年底7.524.567.57.57.57.

39、5四川二期2020年4月開始建設(shè)；預(yù)計2021年6月投入7.52.2567.57.57.5華中湖北工廠2021年投產(chǎn)154.5913.51515河南工廠2020年2月投產(chǎn)153.51515151515華南佛山工廠2021年開始建設(shè)159121515資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 35：各上市公司產(chǎn)能擴張情況對比（單位：萬噸）設(shè)計產(chǎn)能合計201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E海欣26101010.21220.723.62626YoY0%2%18%73%14%10%0%惠發(fā)19111111.817.419191919YoY0%7%47%9%0%0%0%

40、安井118.537.147.455.581.85103.6114118.5118.5YoY28%17%47%27%10%4%0%三全92.7257.6657.6657.6664.7267.0769.4269.4269.42YoY0%0%12%4%4%0%0%資料來源：公司公告，中金公司研究部大產(chǎn)能下規(guī)模優(yōu)勢突顯，產(chǎn)品實現(xiàn)高性價比在速凍火鍋料生產(chǎn)企業(yè)中，安井的規(guī)模優(yōu)勢幫助其實現(xiàn)“高質(zhì)中高價”模式。由于該產(chǎn)品的各家成本結(jié)構(gòu)較為相似，規(guī)模優(yōu)勢主要體現(xiàn)在上游原材料采購上的優(yōu)勢。以魚丸為例，安井通過規(guī)模優(yōu)勢下低原材料采購價格實現(xiàn)產(chǎn)品高魚肉成分的同時成本價相較于其它企業(yè)仍有一定優(yōu)勢。安井在 B 端的高性價

41、比模式被客戶認可且形成一定粘性后，其提價的空間也較為充分。從安井鎖鮮裝和三全涮烤匯同款產(chǎn)品看，盡管兩者售價趨同，但安井可做到同等價格下魚糜和魷魚/牛肉含量更高，體現(xiàn)其性價比優(yōu)勢。圖表 36：安井的火鍋料單噸成本具有競爭力圖表 37：安井“高質(zhì)中高價”模式為提價留下空間 (萬噸)(萬元/噸)30252015105020152016201720182019海欣銷量惠發(fā)銷量1.21.00.80.60.40.20.01.41.31.21.11.00.90.820142015201620172018201935%(萬元/噸)30%25%20%15%10%5%0%安井銷量海欣單噸成本（右軸）惠發(fā)單噸成本（

42、右軸）安井單噸成本（右軸）海欣單噸出廠價安井單噸出廠價 海欣毛利率（右軸）安井毛利率(右軸） 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部圖表 38：從魚丸產(chǎn)品看，除了產(chǎn)品顆數(shù)和重量有差異外，安井主料占比更高產(chǎn)品屬性安井三全品名墨魚味丸仿墨魚丸每包價格18元15元總重240g160g顆數(shù)14顆8顆單顆重量17.14g20g單克價格0.09元0.09元產(chǎn)地四川資陽-四川安井河南鄭州-三全食品生產(chǎn)日期2020年10月22日2020年10月30日成分占比主料：魚糜40%，魷魚10%主料占產(chǎn)品凈質(zhì)量分數(shù)40%配料表魚糜（魚肉、白砂糖、焦磷酸鈉、三聚磷酸 鈉），雞肉，魷魚，豬肥膘

43、，水，淀粉，蒜，洋蔥，磷酸酯雙淀粉，雞皮，鴨皮，食用鹽，雞蛋清，味精，起酥油，白砂糖，D-異抗壞血酸鈉，復(fù)配水分保持劑（焦磷酸鈉，六偏磷酸鈉，三聚磷酸鈉），5-呈味核苷酸二鈉，山梨糖醇，食用香精香料冷凍魚糜（魚肉、白砂糖、焦磷酸鈉、三聚磷酸鈉），雞肉，魷魚，水，羥丙基淀粉，鴨 肉，豬肉，蛋清，大蒜，洋蔥，食用鹽，白砂糖，味精，植物油，山梨糖醇、三聚磷酸鈉，六偏磷酸鈉，焦磷酸鈉，聚丙烯酸鈉，呈味核苷酸二鈉，食品用香精資料來源：淘寶，中金公司研究部，注：產(chǎn)品數(shù)據(jù)獲取于 2020 年 12 月圖表 39：從肉丸產(chǎn)品看，除了產(chǎn)品顆數(shù)和重量有差異外，主料成分標注略有不同產(chǎn)品屬性安井三全品名潮汕風味牛肉丸

44、撒尿牛肉丸每包價格18元16元總重200g160g顆數(shù)11顆顆單顆重量18.2g20g單克價格0.09元0.1元產(chǎn)地四川資陽-四川安井河南鄭州-三全食品成分占比主料：牛肉+牛筋65%，其中牛肉55%主料（牛肉）占產(chǎn)品凈質(zhì)量分數(shù)20%牛肉，雞肉，鴨肉，水，豬肉，乙酰化二淀粉牛肉，牛脂肪，牛筋，水，醋酸酯淀粉，洋磷酸酯，大蒜，白砂糖，大豆蛋白，洋蔥，牛蔥，雞蛋清，大豆蛋白，蒜素酥（蒜，淀粉，骨白湯（牛骨，水，牛肉，食用鹽，辛烯基琥植物油），食用鹽，白砂糖，味精，海藻糖，珀酸淀粉鈉，黃原膠，瓜爾膠），食用鹽，香食用葡萄糖，牛骨原汁風味高湯（牛骨提取物蔥，食用葡萄糖，醬油，味精，紅蔥酥（紅配料表（牛骨

45、，食用鹽，水），牛骨油，水，食用蔥，食用淀粉，植物油，食用鹽），植物油，鹽，食品添加劑（黃原膠，瓜爾膠），5-呈香辛料，雞肉調(diào)味料，水解膠原蛋白，墨魚汁味核苷酸二鈉，復(fù)配水分保持劑（焦磷酸鈉，醬（水產(chǎn)調(diào)味品），明膠，三聚磷酸鈉，六偏六偏磷酸鈉，三聚磷酸鈉），D-異抗壞血酸鈉，碳酸氫鈉，香辛料，食用食品香精磷酸鈉，焦磷酸鈉，聚丙烯酸鈉，碳酸鈉，呈味核苷酸二鈉，D-異抗壞血酸鈉，食品用香精。資料來源：淘寶，中金公司研究部，注：產(chǎn)品數(shù)據(jù)獲取于 2020 年 12 月大產(chǎn)能下公司可迅速實現(xiàn)新品全國化推廣，搶占新品紅利由于目前階段我國的速凍食品同質(zhì)化程度高，新品模仿壁壘低，因此新品紅利期較為短暫，能夠成

46、功搶占新品全國市場的公司方能充分享受紅利。而大公司在研發(fā)、產(chǎn)能、運輸、渠道等方面均具有優(yōu)勢。以安井為例，公司近幾年不斷投放面點產(chǎn)品產(chǎn)能，搶占競爭較小的發(fā)面類市場，借助原有的渠道優(yōu)勢將手抓餅等單品做大，目前安井已進入速凍面米類排名前三。此舉也彌補了安井火鍋料制品利潤率受上游魚糜、肉類原材料價格影響大的天然劣勢，為公司提供穩(wěn)定高毛利產(chǎn)品。圖表 40：安井速凍面米類制品享有更高更穩(wěn)定毛利率圖表 41：安井全國化產(chǎn)銷地模式降低運輸費用 35%30%25%20%15%10%5%0%7%6%5%4%3%2%1%0%2013/12/312015/12/312017/12/312019/12/31201320

47、1420152016201720182019 安井食品運輸費用/營業(yè)收入火鍋料制品毛利率速凍面米制品毛利率海欣食品運輸費用/營業(yè)收入 資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：萬得資訊，中金公司研究部看后擴產(chǎn)周期：或是玩家綜合實力比拼，存多路徑實現(xiàn)高 ROE我們認為，長期看行業(yè)供求將趨于穩(wěn)定。根據(jù)我們對上市公司擴產(chǎn)的測算，3-5 年后各大公司的產(chǎn)能趨于穩(wěn)定，行業(yè)供需關(guān)系或?qū)②呌诜€(wěn)定。而現(xiàn)有 BC 端兼顧玩家間的競爭正隨業(yè)務(wù)重合而逐步激烈，經(jīng)銷商等資源的拼搶將更加激烈。安井 2017 年-2019 年速凍米面產(chǎn)品銷售收入 CAGR 達 22%。而三全則推出涮烤匯，入局火鍋料市場。我們認為短期內(nèi)

48、，在各個公司除產(chǎn)能外未建立絕對優(yōu)勢的情形下，對于能夠觸達客戶的產(chǎn)品和渠道等資源的拼搶將更加激烈，競爭將從產(chǎn)能和規(guī)模的比拼轉(zhuǎn)為產(chǎn)品力、品牌力和渠道力的全方位比拼。圖表 42：安井推出的鎖鮮裝示意圖，與三全涮烤匯包裝產(chǎn)品相似圖表 43：三全推出的鎖鮮裝示意圖，與安井鎖鮮裝包裝產(chǎn)品相似資料來源：淘寶，中金公司研究部資料來源：淘寶，中金公司研究部由于速凍食品的制造壁壘較低，現(xiàn)有玩家可通過自產(chǎn)或代工方式迅速跟進爆款產(chǎn)品，因此我們認為未來的競爭會衍生到品牌力和渠道力的比拼方面。這些方面核心考量因素將包括產(chǎn)品定價能力、費用投放效率及渠道力的經(jīng)銷商能力等多方面。我們認為未來公司可通過建立消費者品牌及其適配渠道

49、和發(fā)展差異化商業(yè)模式等路徑實現(xiàn)高 ROE。發(fā)展消費者品牌，享受品牌溢價橫向?qū)Ρ瓤?，擁有品牌的企業(yè)相比于純加工企業(yè)享有更高的凈利潤率。相比于其它速凍食品生產(chǎn)企業(yè)，巴比食品、味知香和廣州酒家因擁有面向消費者的品牌享受更高的溢價。圖表 44：各家速凍食品上市公司 ROE 及杜邦分析ROE權(quán)益乘數(shù)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率凈利潤率味知香38.65%1.162.0915.90%巴比食品23.66%1.381.1814.47%廣州酒家18.56%1.311.1112.66%千味央廚15.79%1.561.228.34%安井食品15.58%2.141.037.09%三全食品10.25%2.311.213.66%惠發(fā)食品0

50、.91%1.831.020.42%海欣食品0.86%1.481.180.49%資料來源：萬得資訊，中金公司研究部，注統(tǒng)計時間為 2019 年而安井正在從渠道品牌向消費者品牌轉(zhuǎn)型，若轉(zhuǎn)型成功則未來或享有更高的凈利潤率水平。公司在 C 端推出鎖鮮裝，加強面向消費者的品牌建設(shè)。根據(jù)我們的調(diào)研，安井 2020年重點推進地級超市的產(chǎn)品鋪設(shè)，同時也對面向 C 端的供應(yīng)商提供一定的補貼，安井的經(jīng)銷商利潤率在 5%-15%區(qū)間，隨區(qū)域和規(guī)模變動。且加盟商享受安井快速擴張帶來的紅利。因此在渠道力建設(shè)方面，安井的經(jīng)銷商隊伍在規(guī)模和忠誠度上均具有較強競爭力。且由于安井的產(chǎn)品銷售較旺，經(jīng)銷商粘性和忠誠度也較高。圖表

51、45：構(gòu)建 C 端消費者會帶來更多銷售費用圖表 46：安井的經(jīng)銷商單家規(guī)模更大 35%530%25%420%15%310%5%20%2011/12/312013/12/312015/12/312017/12/312019/12/3112500(百萬元)(家)200015001000500三全食品安井食品海欣食品惠發(fā)食品巴比食品千味央廚00安井食品三全食品惠發(fā)食品單家經(jīng)銷商銷售額經(jīng)銷商家數(shù)（右軸）資料來源：萬得資訊，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部，注：統(tǒng)計區(qū)間為 2020 年前三季度圖表 47：安井食品對接單個經(jīng)銷商的人員數(shù)量更高，管理更精細3,5003.03,0002.52,

52、5002,0001,5001,0005002.01.51.00.50安井食品三全食品惠發(fā)食品0.0銷售人員數(shù)量對接單家經(jīng)銷商銷售人員數(shù)量資料來源：公司公告，中金公司研究部，注：統(tǒng)計時間為 2020 年三季度末，對接單家經(jīng)銷商人員數(shù)量指標通過銷售人員數(shù)量/經(jīng)銷商數(shù)量得出。差異化商業(yè)模式亦可成高 ROE 來源差異化商業(yè)模式可避免直接競爭，帶來高 ROE。當前除了以三全、安井為代表的 BC 端兼顧的速凍食品制造企業(yè)，亦有巴比和千味央廚等面向 B 端的速凍食品制造企業(yè)，巴比主要面向加盟商，而千味央廚則面向餐飲和酒店等大客戶。這些商業(yè)模式通過高周轉(zhuǎn)/高凈利的模式享有高 ROE，在商業(yè)模式上看具有一定的競爭力。我們認為核心業(yè)務(wù)為加盟門店零售的巴比食品占位萬億元早餐賽道，其發(fā)展值得期待。在早餐連鎖加盟門店這門生意中，巴比門店數(shù)量居連鎖早餐品牌首位，其營運能力和凈利潤率水平亦較突出。圖表 48：巴比凈營業(yè)周期短營運能力可比公司中最突出圖表 49：巴比凈利率水平處在可比公司的前列 200150100500-50-100(凈