上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響

1、上市公司股權(quán)構(gòu)造對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響分析摘要：本文基于大股東所屬產(chǎn)權(quán)類型從理論和實(shí)證兩方面就我國(guó)上市公司股權(quán)構(gòu)造對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)展研究，試圖克制目前國(guó)內(nèi)相關(guān)研究“股權(quán)分類不徹底、股東持股比例計(jì)算方法不合理、ROE度量企業(yè)價(jià)值不合理的缺陷。研究結(jié)果說(shuō)明，第一大股東持股比例對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈倒U形態(tài)；較之于其他類型，私營(yíng)產(chǎn)權(quán)控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響要顯著很多。本文還分析了股權(quán)分置改革后上市公司股權(quán)構(gòu)造對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的新變化。關(guān)鍵詞：股權(quán)構(gòu)造；治理構(gòu)造；企業(yè)價(jià)值；股權(quán)分置改革股權(quán)構(gòu)造和公司治理構(gòu)造是否支撐企業(yè)價(jià)值擴(kuò)展是影響企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵因素之一，股權(quán)構(gòu)造對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響和我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體系中“國(guó)退民進(jìn)

2、改革戰(zhàn)略、融資格局改善等重大宏觀政策嚴(yán)密相關(guān)。股權(quán)分置改革是彌補(bǔ)我國(guó)證券市場(chǎng)制度缺陷、改善股權(quán)構(gòu)造的重大舉措?？傊?，研究股權(quán)構(gòu)造對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，特別是全流通環(huán)境下股權(quán)構(gòu)造對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響及其機(jī)制有什么變化具有非常重要的意義。文獻(xiàn)回憶國(guó)外關(guān)于股權(quán)構(gòu)造及其對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究起步較早，研究成果很多，最早在該領(lǐng)域開展研究的是美國(guó)的Berle和Means他們首先研究了控制權(quán)和所有權(quán)別離命題，其結(jié)論是：公司股權(quán)越分散，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，公司股?quán)越集中，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?。此后一般研究結(jié)論是股權(quán)分散和股權(quán)集中兩種不同的股權(quán)構(gòu)造對(duì)公司治理和績(jī)效會(huì)產(chǎn)生兩種不同的效應(yīng)。有局部學(xué)者認(rèn)為股權(quán)構(gòu)造和企業(yè)價(jià)值是線性正相關(guān)，主要

3、觀點(diǎn)有：Grossman和Hart(1980)ffi明，如果公司股權(quán)高度分散，小股東便會(huì)沒(méi)有足夠的鼓勵(lì)來(lái)監(jiān)視管理者，因此股權(quán)集中有利于更好地監(jiān)視管理者來(lái)降低代理本錢。McConnell和Servaes(1990利用不同時(shí)期的樣本，也研究了大股東持股與機(jī)構(gòu)持股對(duì)托賓Q的影響，發(fā)現(xiàn)大股東、機(jī)構(gòu)持股水平與托賓Q之間正的相關(guān)關(guān)系。提出線性負(fù)相關(guān)觀點(diǎn)的有：Shleifer和Vishny1997比擬世界主要資本市場(chǎng)股權(quán)構(gòu)造，認(rèn)為在大股東有效控制公司的同時(shí)，他們更傾向于利用控制權(quán)侵占中小股東利益。后來(lái)LaPortaetal.1998和Morcketal.1999研究了大股東與小股東之間的利益沖突后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大

4、股東能夠有效控制公司時(shí)，他們?cè)跊Q策時(shí)通常會(huì)侵占小股東的利益。還有少局部學(xué)者綜合了正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種觀點(diǎn)，認(rèn)為股權(quán)構(gòu)造對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是曲線的，股權(quán)從分散走向集中時(shí)，大股東的有效監(jiān)視機(jī)制會(huì)發(fā)生正面作用，但股權(quán)太集中時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生大股東的利益侵占效應(yīng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)構(gòu)造和企業(yè)價(jià)值績(jī)效影響主要針對(duì)中國(guó)具體國(guó)情，從股權(quán)屬性展開的。大多數(shù)研究成果認(rèn)為，國(guó)有股持股比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，法人股比例那么與企業(yè)價(jià)值是正相關(guān)的。許小年1997以扣除行業(yè)、規(guī)模等因素后影響的深滬兩市上市公司19931995年業(yè)績(jī)進(jìn)展分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例越高的公司績(jī)效越差，法人股比例越高的公司績(jī)效越好，個(gè)人股比例與企業(yè)績(jī)效根本無(wú)關(guān)。Xu

5、和Wang1999發(fā)現(xiàn)公司盈利能力和法人股比例正相關(guān)，與國(guó)家股比例負(fù)相關(guān)，與流通股比例不相關(guān)。Qi，Wu和Zhang(2000發(fā)現(xiàn)上市公司的利潤(rùn)水)平與法人股所占的比例正相關(guān)，與國(guó)有股所占的比例負(fù)相關(guān)。X紅軍2000以1998年數(shù)據(jù)為研究平臺(tái)，以托賓Q值作為度量公司績(jī)效的指標(biāo)，認(rèn)為法人股股東持股比例與Q值正相關(guān)，國(guó)家股股東持股比例與Q值負(fù)相關(guān)，社會(huì)公眾股股東持股比例與Q值正相關(guān)，但是影響效果不顯著。X德埕、沈華珊(2002)的研究結(jié)果是國(guó)有股比例和公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，法人股比例與公司價(jià)值正相關(guān)，公眾股比例與公司價(jià)值無(wú)顯著關(guān)系。宋敏，X俊喜和李春濤2004認(rèn)為國(guó)家控股的上市公司，其效率明顯低于法人控

6、股的公司；發(fā)行外資股的公司，其業(yè)績(jī)高于僅僅發(fā)行國(guó)內(nèi)股份的公司。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有研究的缺陷主要在于：第一，大局部研究采用的股權(quán)屬性分類并不徹底，很容易引起混淆。第二，股權(quán)集中度和控股股權(quán)持股比例計(jì)算存在錯(cuò)誤?；谏鲜泄灸陥?bào)、中報(bào)等的計(jì)算方法沒(méi)有考慮實(shí)際控制人對(duì)上市公司所有權(quán)和控制權(quán)的影響。第三，企業(yè)價(jià)值度量上，多數(shù)研究?jī)A向于使用不同的財(cái)務(wù)收益率作為業(yè)績(jī)指標(biāo)。在計(jì)算托賓Q的時(shí)候，無(wú)視了國(guó)內(nèi)非流通股份的定價(jià)問(wèn)題，把非流通股份當(dāng)作和流通股份擁有一樣的市場(chǎng)價(jià)格，從而產(chǎn)生高估。本文在對(duì)以上國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)缺陷的克制之上研究我國(guó)上市公司股權(quán)構(gòu)造類型對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究樣本與描述性統(tǒng)計(jì)一、樣本選取本文采用的研究樣本是

7、20042005年按照一定標(biāo)準(zhǔn)選擇的A股上市公司，這些標(biāo)準(zhǔn)主要包括：按照國(guó)際通例剔除金融類上市公司，剔除ST類、凈資產(chǎn)為負(fù)、扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)為負(fù)上市公司。2004年和2005年共有A股上市公司樣本2677個(gè)，按照上述標(biāo)準(zhǔn)剔除后保存樣本2156個(gè)，即保存了81%的樣本。此外，本文還從以上A股上市公司樣本中剔除了非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的A股上市公司樣本，其中非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的選取標(biāo)準(zhǔn)為：行業(yè)準(zhǔn)入程度和競(jìng)爭(zhēng)程度，企業(yè)產(chǎn)品定價(jià)能力，是否符合國(guó)退民進(jìn)改革方向；據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，石油和天然氣開采業(yè)、電力、蒸汽和熱水的生產(chǎn)供給業(yè)、自來(lái)水的生產(chǎn)供給業(yè)、煤氣的生產(chǎn)和供給業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、黑

8、色金屬冶煉及壓延業(yè)、有色金屬冶煉及壓延業(yè)、石油化工及煉焦業(yè)、郵政效勞業(yè)、采掘效勞業(yè)屬于非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。剔除非競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)后保存競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)樣本1914個(gè)，即總樣本中71.3%是競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)。選if20042005年的原因在于以下幾點(diǎn)：第一,這兩年距離本文研究時(shí)間最近，貼近現(xiàn)實(shí)；第二，2004年屬于股市的熊市，2005年開場(chǎng)股市進(jìn)入轉(zhuǎn)折期，步入牛市；第三，2005年5月為解決全流通推行股權(quán)分置改革，具有重大的制度變革意義，本文樣本不能忽略這一對(duì)股權(quán)構(gòu)造有重要影響的歷史事件；而且這一制度變革對(duì)企業(yè)價(jià)值的衡量也發(fā)生了深刻變革。二、第一大股東持股比例總體統(tǒng)計(jì)和區(qū)間統(tǒng)計(jì)表1統(tǒng)計(jì)結(jié)果說(shuō)明，第一大股東持股平均持股比例

9、約43%,中位數(shù)與算術(shù)平均值接近說(shuō)明根本沒(méi)有偏離均值的異常值；出現(xiàn)頻率相對(duì)較多的持股比例是29%;最小持月比例為0.12%,最大持月比例為85%;標(biāo)準(zhǔn)差為16.53,也說(shuō)明樣本的第一大股東持股比例波動(dòng)較小。表1樣本上市公司第一大股東持股比例總體統(tǒng)計(jì)單位：算術(shù)平均值中位數(shù)眾數(shù)最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差42.7542.17290.128516.53本文按照第一大股東持股比例上下把股權(quán)構(gòu)造分為分散、分散控股、相對(duì)控股和絕對(duì)控股四種，持股比例分區(qū)參見(jiàn)表2,從該表可以得到以下結(jié)論：首先，在所有行業(yè)中，股權(quán)分散第一大股東持股比例低于15%的公司很少，第一大股東持股在25-51%之間的相對(duì)控股型公司最多，占到樣本總

10、體的51%,其次是持股比例在51-100%之間的絕對(duì)控股型，占樣本總體的35%,持股在15-25%之間的分散控股型公司占樣本總體的11%。表2第一大股東持股比例的區(qū)間分布統(tǒng)計(jì)單位：股權(quán)分布類型分散分散控股相對(duì)控股絕對(duì)控股股權(quán)分布區(qū)間0,15)15,25)25,51)51,100)公司個(gè)數(shù)632391096758占比2.9311.1050.9135.21三、各種類別第一大股東持股分布統(tǒng)計(jì)第一大股東可分為國(guó)家股、國(guó)有企業(yè)、私營(yíng)產(chǎn)權(quán)和外資四個(gè)類別，如表3所示，第一大股東為國(guó)有企業(yè)的最多，到達(dá)1255家，占到整體的58%,平均持股比例也最高，到達(dá)46%。其次是國(guó)家股，數(shù)量少了一半多，為491家，占比為

11、23%,平均持股略低于國(guó)有企業(yè)，為44%。第一大股東為私營(yíng)產(chǎn)權(quán)的公司有390家，占比18%,平均持股32%,是持股比例最低的。公司個(gè)數(shù)最少的是外資股，只有20家，但持股比例接近于國(guó)家股。表3按照股權(quán)性質(zhì)分類的第一大股東持股情況統(tǒng)計(jì)單位：個(gè)，統(tǒng)計(jì)指標(biāo)國(guó)家股國(guó)有企業(yè)私營(yíng)產(chǎn)權(quán)外資公司個(gè)數(shù)491125539020占比22.7758.2118.090.93平均持股比例43.5845.8732.3142.43四、第一大股東持股比例與企業(yè)價(jià)值分組統(tǒng)計(jì)繼續(xù)按照第一大股東持股比例上下把股權(quán)構(gòu)造分為分散、分散控股、相對(duì)控股和絕對(duì)控股四種，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4。依據(jù)該表，隨著第一大股東持股比例的增加，即控股程度越來(lái)越高，

12、托賓Q代表的企業(yè)價(jià)值先增加，然后下降，在15-25%的分散控股和25-51%勺相對(duì)控股區(qū)間，企業(yè)價(jià)值到達(dá)最大。表4第一大股東持股比例、控股程度和企業(yè)價(jià)值的統(tǒng)計(jì)關(guān)系股權(quán)分布類型股權(quán)分散分散控股相對(duì)控股絕對(duì)控股股權(quán)分布區(qū)間0,15)15,25)25,51)51,100)公司個(gè)數(shù)632391096758占比2.9311.1050.9135.21托賓Q值1.21.241.231.21五、第一大股東性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值分組統(tǒng)計(jì)按照第一大股東性質(zhì)把股權(quán)構(gòu)造分為國(guó)家股、國(guó)有企業(yè)、私營(yíng)產(chǎn)權(quán)和外資四種，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表5。依據(jù)該表，首先，國(guó)有企業(yè)和私營(yíng)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)價(jià)值最高。其次，國(guó)家股控股的企業(yè)價(jià)值奉獻(xiàn)一般；第三，國(guó)有企業(yè)

13、控股的企業(yè)價(jià)值奉獻(xiàn)總體尚可，這說(shuō)明國(guó)有企業(yè)控股的企業(yè)中，如果企業(yè)價(jià)值和業(yè)績(jī)不好，并不完全是產(chǎn)權(quán)的原因。表5第一大股東類型與企業(yè)價(jià)值的分組統(tǒng)計(jì)股東類型國(guó)家股國(guó)有企業(yè)私營(yíng)產(chǎn)權(quán)外資公司個(gè)數(shù)491125539020占比22.7758.2118.090.93托賓Q值1.161.211.241.14實(shí)證結(jié)果與分析一、研究變量本文選用托賓Q作為度量企業(yè)價(jià)值的因變量，但是在計(jì)算的時(shí)候，本文克制了以往把不可流通的非流通股價(jià)格等同于流通股價(jià)格的缺陷，本文做如下區(qū)分，在沒(méi)有完成股權(quán)分置改革前即沒(méi)有實(shí)現(xiàn)全流通前，非流通股價(jià)格參考當(dāng)年非流通股公開轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比值情況，對(duì)于在2005年已經(jīng)完成股權(quán)分置改革即實(shí)現(xiàn)

14、全流通的公司，由非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)橛袟l件限售流通股的價(jià)格參照流通股價(jià)格，因?yàn)楣蓹?quán)分置改革完成后，非流通股已經(jīng)獲得了流通權(quán)，這時(shí)候應(yīng)該采用每股市價(jià)來(lái)計(jì)算原非流通股、現(xiàn)限售流通股的價(jià)值。依據(jù)統(tǒng)計(jì)資料，2004年全年滬深兩市總計(jì)轉(zhuǎn)讓國(guó)有股53.11億股，涉及金額158.75億元，平均轉(zhuǎn)讓價(jià)格2.99元/股；同期2004年三季度加權(quán)平均凈資產(chǎn)值為2.52元/股，溢價(jià)率為18.7%。2005年由于全流通的即將實(shí)現(xiàn)和外資高溢價(jià)收購(gòu)，平均轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率上升到25%。根據(jù)以上數(shù)據(jù)資料，本文對(duì)2004年的非流通股價(jià)格采用1.15倍的每股凈資產(chǎn)倍率，對(duì)2005年沒(méi)有完成股權(quán)分置改革的上市公司的非流通股價(jià)格采用1.25倍的

15、每股凈資產(chǎn)倍率。對(duì)于股權(quán)構(gòu)造，本文采用第一大股東持股比例SHARE及其平方SHARE2來(lái)度量，但采用的是合并關(guān)聯(lián)股東后的指標(biāo)。為了研究股東性質(zhì)和公司所屬行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，在建立模型之前，先對(duì)股東類型和行業(yè)類別建立虛擬變量，具體變量名稱和含義如下：對(duì)于股東類型，設(shè)國(guó)家股變量為GJG,當(dāng)上市公司第一大股東為國(guó)家股時(shí)，GJG取1，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非國(guó)家股時(shí)，GJG取0；同理，設(shè)國(guó)有企業(yè)變量為GYQY，當(dāng)上市公司第一大股東為國(guó)有企業(yè)時(shí)，GYQY取1，當(dāng)為非國(guó)有企業(yè)時(shí)，取0;設(shè)私營(yíng)產(chǎn)權(quán)變量為CYCQ,變量取1和0的含義與GJG、GYQY兩個(gè)變量邏輯一致。同理，對(duì)于行業(yè)類別，本文從是否屬于競(jìng)爭(zhēng)性

16、行業(yè)來(lái)設(shè)定虛擬變量INDUS，如果屬于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，那么取1，如果不屬于，那么取0。為了衡量除股權(quán)構(gòu)造之外的因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文設(shè)定了一些控制變量，包括上市公司盈利能力凈資產(chǎn)收益率ROE，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率MLL、總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA；經(jīng)營(yíng)效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率YSZK；存貨周轉(zhuǎn)率CHZZL、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ZCZHOU、成長(zhǎng)能力主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率SRZZL、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率LRZZL、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ZCZZL；償債能力流動(dòng)比率LDBL、資產(chǎn)負(fù)債率ZCFZL；每股指標(biāo)每股凈資產(chǎn)MGJZC、每股收益EPS；規(guī)模指標(biāo)流通股市值LTSZ、總資產(chǎn)ZZC、總股本ZGB角度引入16個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，其中，規(guī)模指標(biāo)中采用的對(duì)數(shù)值

17、。本文所有變量均采用年度指標(biāo)，所有原始樣本數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德公司開發(fā)的Wind資訊系統(tǒng)。行業(yè)分類采用證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類法，選用的是二級(jí)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。二、實(shí)證檢驗(yàn)本文方案建立的回歸模型一般形式如下式1，其中，模型右邊以B為系數(shù)、X為變量的局部為股權(quán)構(gòu)造虛擬變量集，分別是GJG、GYQY和CYCQ；模型右邊以丫為系數(shù)、Y為變量的局部為財(cái)務(wù)指標(biāo)變量集，包括表6中的16個(gè)自變量，t是隨機(jī)誤差項(xiàng)。 TOC o 1-5 h z 4162 HYPERLINK l bookmark19 o Current Document TOBINQt1C2SHAREt3SHARE2tiXKjY*t1i1j1為了防止模型1產(chǎn)生異方差，對(duì)

18、上述三個(gè)規(guī)模變量的原始數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)。本文采用的實(shí)證分析軟件是計(jì)量軟件Eviews3.1。實(shí)證研究過(guò)程如下：針對(duì)上述方程1做逐步回歸，回歸方法是經(jīng)典的OLS法。按照自變量t-指標(biāo)值是否大于臨界值，即是否顯著確定是否要在模型中保存該變量，經(jīng)過(guò)屢次試驗(yàn)運(yùn)行，模型1從最初的22個(gè)自變量變成只有12個(gè)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有顯著性影響的自變量。OLS回歸法具有的前提假設(shè)是模型1中最后的隨機(jī)誤差項(xiàng)非自相關(guān)，且為同方差，所以還得對(duì)通過(guò)t-統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)的模型結(jié)果進(jìn)展自相關(guān)和異方差檢驗(yàn)，前者的檢驗(yàn)方法主要是DW指標(biāo)，后者主要方法有ARCH指標(biāo)。經(jīng)過(guò)逐步回歸估計(jì)，模型1的最后輸出結(jié)果如下表6,即所有能夠通過(guò)檢驗(yàn)的、對(duì)企業(yè)價(jià)

19、值影響顯著的自變量及其回歸系數(shù)已經(jīng)反映在該表上半局部中，同時(shí)該模型的檢驗(yàn)指標(biāo)也反映在該表下半局部。表6股東構(gòu)造和企業(yè)價(jià)值計(jì)量模型輸出結(jié)果變量名稱變量含義回歸系數(shù)t-統(tǒng)計(jì)量值概率值C常數(shù)1.228.260SHARE第一大股東持股比例0.022.030.05SHAREA2第一大股東持股比例平方-0.042.390.02GJG國(guó)家股第一大股東0.071.680.09GYQY國(guó)有企業(yè)第一大股東0.071.650.1SYCQ私營(yíng)企業(yè)第一大股東0.12.430.02ZYLRL主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率0.0013.580ZCZHOU資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0026.340LRZZL利潤(rùn)增長(zhǎng)率0.0014.840ZCFZL資產(chǎn)負(fù)

20、債率0.00031.520.11NAPS每股凈資產(chǎn)0.00024.030LTSZ流通市值0.3442.90ZZC總資產(chǎn)對(duì)數(shù)-0.36-50.050R20.68F統(tǒng)計(jì)量概率0調(diào)整R20.67DW1.85s.e.0.14ARCH3.73F統(tǒng)計(jì)量242.17ARCH概率0.097除GJG國(guó)家控股、GYQY國(guó)有企業(yè)控股、ZCFZL資產(chǎn)負(fù)債率三個(gè)自變量外，其他所有自變量均通過(guò)5%顯著性水平下的t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)；其中，前面三個(gè)變量均能通過(guò)10%顯著性水平下的t統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，只有ZCFZL的t-統(tǒng)計(jì)量值對(duì)應(yīng)的概率為11%,考慮到資產(chǎn)負(fù)債率提高確實(shí)對(duì)提高企業(yè)業(yè)績(jī)和價(jià)值有正面作用，所以可以視為弱通過(guò)。因此，t-統(tǒng)計(jì)變量值

21、和F統(tǒng)計(jì)量值通過(guò)10%顯著性水平臨界值，說(shuō)明表6中自變量的回歸系數(shù)顯著，即對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的影響作用。該模型的擬合優(yōu)度R2為68%，即以股權(quán)構(gòu)造為主導(dǎo)的該模型可以解釋企業(yè)價(jià)值變化的68%?？紤]到中國(guó)股市處于宏觀經(jīng)濟(jì)、制度環(huán)境變化非?？斓沫h(huán)境和階段中，而且成長(zhǎng)時(shí)間較短，本文樣本相對(duì)有限，該擬合優(yōu)度可以承受。DW用來(lái)檢驗(yàn)回歸殘差？t是否存在自相關(guān)，模型的DW為1.85,對(duì)應(yīng)12個(gè)解釋變量和2156個(gè)樣本，1.85落在沒(méi)有自相關(guān)的區(qū)間，故不存在自相關(guān)。ARCH用于檢驗(yàn)?t是否存在異方差，ARCH3.7302.05(1)3.84，說(shuō)明模型不存在異方差，而且規(guī)模變量均采用了對(duì)數(shù)，這也降低了模型的異方差。

22、三、結(jié)論及其解釋從實(shí)證研究的結(jié)果可以得到如下結(jié)論：首先，第一大股東持股比例和企業(yè)價(jià)值呈先遞增而后遞減的倒U形態(tài)，即在起初階段，企業(yè)價(jià)值隨第一大股東持股比例上升而增加，到一定程度后，將隨第一大股東持股比例上升而下降，可見(jiàn)，對(duì)于我國(guó)目前上市公司的企業(yè)價(jià)值來(lái)說(shuō)，控股股東持股比例還是需要適度，過(guò)高和過(guò)低的持股比例都不利于提高企業(yè)價(jià)值，這與前文描述性統(tǒng)計(jì)的根本結(jié)論是一致的。其次，私營(yíng)產(chǎn)權(quán)控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響要比國(guó)家股控股股東和國(guó)有企業(yè)控股股東顯著很多，而且對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面推進(jìn)作用也要強(qiáng)很多。私營(yíng)產(chǎn)權(quán)持股每上升1%，企業(yè)價(jià)值將上升0.1%，而國(guó)家股和國(guó)有企業(yè)股只有0.07%。第三，對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影

23、響的財(cái)務(wù)指標(biāo)從強(qiáng)到弱排列分別是：總資產(chǎn)、流通市值、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營(yíng)利潤(rùn)率和利潤(rùn)增長(zhǎng)率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股凈資產(chǎn)?？梢?jiàn)，要提高一個(gè)企業(yè)的價(jià)值，在財(cái)務(wù)上，非常有必要從降低總資產(chǎn)本錢、提高公司股票市值、提高經(jīng)營(yíng)效率和增加企業(yè)利潤(rùn)上努力。我國(guó)上市公司產(chǎn)生這種股權(quán)構(gòu)造和企業(yè)價(jià)值U型關(guān)系的原因主要在于：有關(guān)公司治理方面的法律法規(guī)還不健全，已有法律法規(guī)執(zhí)行效果不理想；同時(shí)，缺乏一個(gè)具有高度流動(dòng)性的公司控制權(quán)市場(chǎng)，因此外部治理對(duì)企業(yè)價(jià)值的促進(jìn)作用不明顯，主要需靠?jī)?nèi)部治理發(fā)揮作用。而在過(guò)度分散的股權(quán)構(gòu)造下，內(nèi)部治理效果受到抑制，因?yàn)槊總€(gè)股東持有股份很小，任何一個(gè)股東投入治理資源可能都得不償失，“搭便車動(dòng)機(jī)嚴(yán)重影響

24、了股東對(duì)管理層的監(jiān)視，導(dǎo)致內(nèi)部人控制和經(jīng)理人代理問(wèn)題突出，從而影響了企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)和提高。而大股東股權(quán)比例提高，大股東有動(dòng)力投入治理資源去監(jiān)視管理層，同時(shí)大股東的潛在接收威脅也將迫使管理層提高經(jīng)營(yíng)努力。但是大股東股權(quán)集中到一定程度以后，大股東可能出于自身利益侵占中小股東和上市公司利益，產(chǎn)生大股東占款等隧道效應(yīng)，抑制和降低企業(yè)價(jià)值。此外，絕對(duì)控股往往帶來(lái)過(guò)度監(jiān)視，從而降低管理層積極性。大股東股權(quán)比例比擬均衡的相對(duì)控股公司，通過(guò)股權(quán)制衡，可以防止上述弊端。股改后上市公司不同股權(quán)構(gòu)造的企業(yè)價(jià)值新變化我國(guó)上市公司的股權(quán)分置改革是指將不能流通的國(guó)有和法人股轉(zhuǎn)化為可流通的股份，這種改革不僅意味著實(shí)現(xiàn)了全流

25、通，還將通過(guò)股權(quán)構(gòu)造優(yōu)化和公司治理進(jìn)步提升上市公司企業(yè)價(jià)值。一、絕對(duì)控股型股權(quán)構(gòu)造上文分析結(jié)論說(shuō)明：國(guó)家股控股在所有行業(yè)中的企業(yè)價(jià)值奉獻(xiàn)一般，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)要比所有行業(yè)差，說(shuō)明國(guó)家資本應(yīng)該退出競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)，但是應(yīng)該在非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)控股。私營(yíng)產(chǎn)權(quán)控股在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的企業(yè)價(jià)值到達(dá)最大，遠(yuǎn)高于其他類型控股股東的企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)。上述結(jié)論給我們的啟示在于：1在關(guān)系國(guó)計(jì)民生的非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，需要保持國(guó)家股和國(guó)有企業(yè)股的絕對(duì)控股地位。而在股權(quán)分置改革完成后，由于所有股份是可以流通的，因此，對(duì)于國(guó)有資本控股的上市公司，一方面控股股東為了保持控制權(quán)，必須對(duì)控制權(quán)市場(chǎng)保持足夠的關(guān)注；另一方面大股東必須關(guān)注

26、上市公司市值，因?yàn)槭兄嫡瞧髽I(yè)價(jià)值、國(guó)有資產(chǎn)增值保值的主要度量指標(biāo)。目前，在造船、港口等非競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，一些上市公司的國(guó)有資本控股大股東已經(jīng)開場(chǎng)把其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司中，扶持上市公司做大做強(qiáng)主業(yè)，擴(kuò)大上市公司資產(chǎn)和市值。2按照國(guó)退民進(jìn)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)改革戰(zhàn)略，國(guó)有企業(yè)必須從競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中退出來(lái)，本文的統(tǒng)計(jì)和計(jì)量研究結(jié)論也再次證明了這一點(diǎn)。股權(quán)分置改革完成后，競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的國(guó)家股、國(guó)有企業(yè)股一股獨(dú)大現(xiàn)象應(yīng)該逐步糾正，堅(jiān)決執(zhí)行“國(guó)退民進(jìn)的國(guó)有企業(yè)重新布局戰(zhàn)略，該行業(yè)中的國(guó)有股應(yīng)該逐步減持和退出，控制權(quán)讓渡給更有利于企業(yè)價(jià)值提高的法人、機(jī)構(gòu)投資者等民營(yíng)資本投資主體。二、相對(duì)控股型股權(quán)構(gòu)造上文分析結(jié)論均說(shuō)

27、明：無(wú)論在所有行業(yè)還是在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，隨著第一大股東持股比例的增加，即控股程度越來(lái)越高，托賓Q代表的企業(yè)價(jià)值先增加，然后下降。股權(quán)分置改革完成后，值得注意的是，公司控制權(quán)市場(chǎng)有望被激活，所有股份均可上市流通，此時(shí)，如果是15-30的相對(duì)控股型公司，很有可能會(huì)產(chǎn)生幾個(gè)大股東之間的控制權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)，爭(zhēng)奪戰(zhàn)的后果可能是將導(dǎo)致上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降，甚至是價(jià)值消滅。由此推廣，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)絕對(duì)控股的國(guó)有股股權(quán)減持、走向相對(duì)控股股權(quán)構(gòu)造的過(guò)程中，也很有可能發(fā)生消滅價(jià)值的情況。大股東利益侵占不受懲罰、或者懲罰本錢很低將會(huì)使得相對(duì)控股地位的大股東具有獲得利益侵占的控制權(quán)的鼓勵(lì)。要防止股權(quán)分置改革之后的這種可能弊端

28、，應(yīng)該加大外部環(huán)境改善的力度。包括：促進(jìn)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)育成熟，創(chuàng)造公平、有效的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，提高政府治理水平，加強(qiáng)對(duì)外部投資者保護(hù)的法規(guī)體系建立。其中，對(duì)于法律保護(hù)建立來(lái)說(shuō)，如果對(duì)中小股東權(quán)利的法律保護(hù)水平較高，中小股東投資公司、參與治理的積極性就會(huì)高，股權(quán)較為分散的弊端也會(huì)少很多；法律通過(guò)對(duì)兼并收購(gòu)的限制和股權(quán)流動(dòng)性的規(guī)定可以影響到控制權(quán)市場(chǎng)的有效性；破產(chǎn)法制度的建立和完善會(huì)影響到公司破產(chǎn)清算制度的完善，并最終影響到產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的有效性。參考文獻(xiàn)：Berle,A.andMeansG.(1932),TheModernCorporationandPrivateProperty,Macmillan,NewYork.Hart,Oliver,2001,FinancialContracting,NBERWorkingpaperHolderness,C.G.andD.P.Sheehan,1988,Theroleofmajorityshareholdersinpubliclyheldcorporations