上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價值的影響

1、上市公司股權(quán)構(gòu)造對企業(yè)價值的影響分析摘要：本文基于大股東所屬產(chǎn)權(quán)類型從理論和實證兩方面就我國上市公司股權(quán)構(gòu)造對企業(yè)價值的影響進(jìn)展研究，試圖克制目前國內(nèi)相關(guān)研究“股權(quán)分類不徹底、股東持股比例計算方法不合理、ROE度量企業(yè)價值不合理的缺陷。研究結(jié)果說明，第一大股東持股比例對企業(yè)價值的影響呈倒U形態(tài)；較之于其他類型，私營產(chǎn)權(quán)控股股東對企業(yè)價值的影響要顯著很多。本文還分析了股權(quán)分置改革后上市公司股權(quán)構(gòu)造對企業(yè)價值影響的新變化。關(guān)鍵詞：股權(quán)構(gòu)造；治理構(gòu)造；企業(yè)價值；股權(quán)分置改革股權(quán)構(gòu)造和公司治理構(gòu)造是否支撐企業(yè)價值擴展是影響企業(yè)競爭力的關(guān)鍵因素之一，股權(quán)構(gòu)造對企業(yè)價值的影響和我國當(dāng)前經(jīng)濟體系中“國退民進(jìn)

2、改革戰(zhàn)略、融資格局改善等重大宏觀政策嚴(yán)密相關(guān)。股權(quán)分置改革是彌補我國證券市場制度缺陷、改善股權(quán)構(gòu)造的重大舉措。總之，研究股權(quán)構(gòu)造對企業(yè)價值的影響，特別是全流通環(huán)境下股權(quán)構(gòu)造對企業(yè)價值的影響及其機制有什么變化具有非常重要的意義。文獻(xiàn)回憶國外關(guān)于股權(quán)構(gòu)造及其對企業(yè)價值影響的研究起步較早，研究成果很多，最早在該領(lǐng)域開展研究的是美國的Berle和Means他們首先研究了控制權(quán)和所有權(quán)別離命題，其結(jié)論是：公司股權(quán)越分散，經(jīng)營業(yè)績越差，公司股權(quán)越集中，經(jīng)營業(yè)績越好。此后一般研究結(jié)論是股權(quán)分散和股權(quán)集中兩種不同的股權(quán)構(gòu)造對公司治理和績效會產(chǎn)生兩種不同的效應(yīng)。有局部學(xué)者認(rèn)為股權(quán)構(gòu)造和企業(yè)價值是線性正相關(guān)，主要

3、觀點有：Grossman和Hart(1980)ffi明，如果公司股權(quán)高度分散，小股東便會沒有足夠的鼓勵來監(jiān)視管理者，因此股權(quán)集中有利于更好地監(jiān)視管理者來降低代理本錢。McConnell和Servaes(1990利用不同時期的樣本，也研究了大股東持股與機構(gòu)持股對托賓Q的影響，發(fā)現(xiàn)大股東、機構(gòu)持股水平與托賓Q之間正的相關(guān)關(guān)系。提出線性負(fù)相關(guān)觀點的有：Shleifer和Vishny1997比擬世界主要資本市場股權(quán)構(gòu)造，認(rèn)為在大股東有效控制公司的同時，他們更傾向于利用控制權(quán)侵占中小股東利益。后來LaPortaetal.1998和Morcketal.1999研究了大股東與小股東之間的利益沖突后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)大

4、股東能夠有效控制公司時，他們在決策時通常會侵占小股東的利益。還有少局部學(xué)者綜合了正相關(guān)和負(fù)相關(guān)兩種觀點，認(rèn)為股權(quán)構(gòu)造對企業(yè)價值的影響是曲線的，股權(quán)從分散走向集中時，大股東的有效監(jiān)視機制會發(fā)生正面作用，但股權(quán)太集中時，就會產(chǎn)生大股東的利益侵占效應(yīng)。國內(nèi)學(xué)者對股權(quán)構(gòu)造和企業(yè)價值績效影響主要針對中國具體國情，從股權(quán)屬性展開的。大多數(shù)研究成果認(rèn)為，國有股持股比例與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，法人股比例那么與企業(yè)價值是正相關(guān)的。許小年1997以扣除行業(yè)、規(guī)模等因素后影響的深滬兩市上市公司19931995年業(yè)績進(jìn)展分析，發(fā)現(xiàn)國有股比例越高的公司績效越差，法人股比例越高的公司績效越好，個人股比例與企業(yè)績效根本無關(guān)。Xu

5、和Wang1999發(fā)現(xiàn)公司盈利能力和法人股比例正相關(guān)，與國家股比例負(fù)相關(guān)，與流通股比例不相關(guān)。Qi，Wu和Zhang(2000發(fā)現(xiàn)上市公司的利潤水)平與法人股所占的比例正相關(guān)，與國有股所占的比例負(fù)相關(guān)。X紅軍2000以1998年數(shù)據(jù)為研究平臺，以托賓Q值作為度量公司績效的指標(biāo)，認(rèn)為法人股股東持股比例與Q值正相關(guān)，國家股股東持股比例與Q值負(fù)相關(guān)，社會公眾股股東持股比例與Q值正相關(guān)，但是影響效果不顯著。X德埕、沈華珊(2002)的研究結(jié)果是國有股比例和公司價值負(fù)相關(guān)，法人股比例與公司價值正相關(guān)，公眾股比例與公司價值無顯著關(guān)系。宋敏，X俊喜和李春濤2004認(rèn)為國家控股的上市公司，其效率明顯低于法人控

6、股的公司；發(fā)行外資股的公司，其業(yè)績高于僅僅發(fā)行國內(nèi)股份的公司。國內(nèi)現(xiàn)有研究的缺陷主要在于：第一，大局部研究采用的股權(quán)屬性分類并不徹底，很容易引起混淆。第二，股權(quán)集中度和控股股權(quán)持股比例計算存在錯誤?；谏鲜泄灸陥?、中報等的計算方法沒有考慮實際控制人對上市公司所有權(quán)和控制權(quán)的影響。第三，企業(yè)價值度量上，多數(shù)研究傾向于使用不同的財務(wù)收益率作為業(yè)績指標(biāo)。在計算托賓Q的時候，無視了國內(nèi)非流通股份的定價問題，把非流通股份當(dāng)作和流通股份擁有一樣的市場價格，從而產(chǎn)生高估。本文在對以上國內(nèi)研究文獻(xiàn)缺陷的克制之上研究我國上市公司股權(quán)構(gòu)造類型對企業(yè)價值的影響。研究樣本與描述性統(tǒng)計一、樣本選取本文采用的研究樣本是

7、20042005年按照一定標(biāo)準(zhǔn)選擇的A股上市公司，這些標(biāo)準(zhǔn)主要包括：按照國際通例剔除金融類上市公司，剔除ST類、凈資產(chǎn)為負(fù)、扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤為負(fù)上市公司。2004年和2005年共有A股上市公司樣本2677個，按照上述標(biāo)準(zhǔn)剔除后保存樣本2156個，即保存了81%的樣本。此外，本文還從以上A股上市公司樣本中剔除了非競爭性行業(yè)構(gòu)建競爭性行業(yè)的A股上市公司樣本，其中非競爭性行業(yè)的選取標(biāo)準(zhǔn)為：行業(yè)準(zhǔn)入程度和競爭程度，企業(yè)產(chǎn)品定價能力，是否符合國退民進(jìn)改革方向；據(jù)此標(biāo)準(zhǔn)，石油和天然氣開采業(yè)、電力、蒸汽和熱水的生產(chǎn)供給業(yè)、自來水的生產(chǎn)供給業(yè)、煤氣的生產(chǎn)和供給業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、黑

8、色金屬冶煉及壓延業(yè)、有色金屬冶煉及壓延業(yè)、石油化工及煉焦業(yè)、郵政效勞業(yè)、采掘效勞業(yè)屬于非競爭性行業(yè)。剔除非競爭行業(yè)后保存競爭性行業(yè)樣本1914個，即總樣本中71.3%是競爭性行業(yè)。選if20042005年的原因在于以下幾點：第一,這兩年距離本文研究時間最近，貼近現(xiàn)實；第二，2004年屬于股市的熊市，2005年開場股市進(jìn)入轉(zhuǎn)折期，步入牛市；第三，2005年5月為解決全流通推行股權(quán)分置改革，具有重大的制度變革意義，本文樣本不能忽略這一對股權(quán)構(gòu)造有重要影響的歷史事件；而且這一制度變革對企業(yè)價值的衡量也發(fā)生了深刻變革。二、第一大股東持股比例總體統(tǒng)計和區(qū)間統(tǒng)計表1統(tǒng)計結(jié)果說明，第一大股東持股平均持股比例

9、約43%,中位數(shù)與算術(shù)平均值接近說明根本沒有偏離均值的異常值；出現(xiàn)頻率相對較多的持股比例是29%;最小持月比例為0.12%,最大持月比例為85%;標(biāo)準(zhǔn)差為16.53,也說明樣本的第一大股東持股比例波動較小。表1樣本上市公司第一大股東持股比例總體統(tǒng)計單位：算術(shù)平均值中位數(shù)眾數(shù)最小值最大值標(biāo)準(zhǔn)差42.7542.17290.128516.53本文按照第一大股東持股比例上下把股權(quán)構(gòu)造分為分散、分散控股、相對控股和絕對控股四種，持股比例分區(qū)參見表2,從該表可以得到以下結(jié)論：首先，在所有行業(yè)中，股權(quán)分散第一大股東持股比例低于15%的公司很少，第一大股東持股在25-51%之間的相對控股型公司最多，占到樣本總

10、體的51%,其次是持股比例在51-100%之間的絕對控股型，占樣本總體的35%,持股在15-25%之間的分散控股型公司占樣本總體的11%。表2第一大股東持股比例的區(qū)間分布統(tǒng)計單位：股權(quán)分布類型分散分散控股相對控股絕對控股股權(quán)分布區(qū)間0,15)15,25)25,51)51,100)公司個數(shù)632391096758占比2.9311.1050.9135.21三、各種類別第一大股東持股分布統(tǒng)計第一大股東可分為國家股、國有企業(yè)、私營產(chǎn)權(quán)和外資四個類別，如表3所示，第一大股東為國有企業(yè)的最多，到達(dá)1255家，占到整體的58%,平均持股比例也最高，到達(dá)46%。其次是國家股，數(shù)量少了一半多，為491家，占比為

11、23%,平均持股略低于國有企業(yè)，為44%。第一大股東為私營產(chǎn)權(quán)的公司有390家，占比18%,平均持股32%,是持股比例最低的。公司個數(shù)最少的是外資股，只有20家，但持股比例接近于國家股。表3按照股權(quán)性質(zhì)分類的第一大股東持股情況統(tǒng)計單位：個，統(tǒng)計指標(biāo)國家股國有企業(yè)私營產(chǎn)權(quán)外資公司個數(shù)491125539020占比22.7758.2118.090.93平均持股比例43.5845.8732.3142.43四、第一大股東持股比例與企業(yè)價值分組統(tǒng)計繼續(xù)按照第一大股東持股比例上下把股權(quán)構(gòu)造分為分散、分散控股、相對控股和絕對控股四種，統(tǒng)計結(jié)果如表4。依據(jù)該表，隨著第一大股東持股比例的增加，即控股程度越來越高，

12、托賓Q代表的企業(yè)價值先增加，然后下降，在15-25%的分散控股和25-51%勺相對控股區(qū)間，企業(yè)價值到達(dá)最大。表4第一大股東持股比例、控股程度和企業(yè)價值的統(tǒng)計關(guān)系股權(quán)分布類型股權(quán)分散分散控股相對控股絕對控股股權(quán)分布區(qū)間0,15)15,25)25,51)51,100)公司個數(shù)632391096758占比2.9311.1050.9135.21托賓Q值1.21.241.231.21五、第一大股東性質(zhì)與企業(yè)價值分組統(tǒng)計按照第一大股東性質(zhì)把股權(quán)構(gòu)造分為國家股、國有企業(yè)、私營產(chǎn)權(quán)和外資四種，統(tǒng)計結(jié)果如表5。依據(jù)該表，首先，國有企業(yè)和私營產(chǎn)權(quán)的企業(yè)價值最高。其次，國家股控股的企業(yè)價值奉獻(xiàn)一般；第三，國有企業(yè)

13、控股的企業(yè)價值奉獻(xiàn)總體尚可，這說明國有企業(yè)控股的企業(yè)中，如果企業(yè)價值和業(yè)績不好，并不完全是產(chǎn)權(quán)的原因。表5第一大股東類型與企業(yè)價值的分組統(tǒng)計股東類型國家股國有企業(yè)私營產(chǎn)權(quán)外資公司個數(shù)491125539020占比22.7758.2118.090.93托賓Q值1.161.211.241.14實證結(jié)果與分析一、研究變量本文選用托賓Q作為度量企業(yè)價值的因變量，但是在計算的時候，本文克制了以往把不可流通的非流通股價格等同于流通股價格的缺陷，本文做如下區(qū)分，在沒有完成股權(quán)分置改革前即沒有實現(xiàn)全流通前，非流通股價格參考當(dāng)年非流通股公開轉(zhuǎn)讓價格與每股凈資產(chǎn)的比值情況，對于在2005年已經(jīng)完成股權(quán)分置改革即實現(xiàn)

14、全流通的公司，由非流通股轉(zhuǎn)變?yōu)橛袟l件限售流通股的價格參照流通股價格，因為股權(quán)分置改革完成后，非流通股已經(jīng)獲得了流通權(quán)，這時候應(yīng)該采用每股市價來計算原非流通股、現(xiàn)限售流通股的價值。依據(jù)統(tǒng)計資料，2004年全年滬深兩市總計轉(zhuǎn)讓國有股53.11億股，涉及金額158.75億元，平均轉(zhuǎn)讓價格2.99元/股；同期2004年三季度加權(quán)平均凈資產(chǎn)值為2.52元/股，溢價率為18.7%。2005年由于全流通的即將實現(xiàn)和外資高溢價收購，平均轉(zhuǎn)讓溢價率上升到25%。根據(jù)以上數(shù)據(jù)資料，本文對2004年的非流通股價格采用1.15倍的每股凈資產(chǎn)倍率，對2005年沒有完成股權(quán)分置改革的上市公司的非流通股價格采用1.25倍的

15、每股凈資產(chǎn)倍率。對于股權(quán)構(gòu)造，本文采用第一大股東持股比例SHARE及其平方SHARE2來度量，但采用的是合并關(guān)聯(lián)股東后的指標(biāo)。為了研究股東性質(zhì)和公司所屬行業(yè)的競爭性對企業(yè)價值的影響，在建立模型之前，先對股東類型和行業(yè)類別建立虛擬變量，具體變量名稱和含義如下：對于股東類型，設(shè)國家股變量為GJG,當(dāng)上市公司第一大股東為國家股時，GJG取1，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非國家股時，GJG取0；同理，設(shè)國有企業(yè)變量為GYQY，當(dāng)上市公司第一大股東為國有企業(yè)時，GYQY取1，當(dāng)為非國有企業(yè)時，取0;設(shè)私營產(chǎn)權(quán)變量為CYCQ,變量取1和0的含義與GJG、GYQY兩個變量邏輯一致。同理，對于行業(yè)類別，本文從是否屬于競爭性

16、行業(yè)來設(shè)定虛擬變量INDUS，如果屬于競爭性行業(yè)，那么取1，如果不屬于，那么取0。為了衡量除股權(quán)構(gòu)造之外的因素對企業(yè)價值的影響，本文設(shè)定了一些控制變量，包括上市公司盈利能力凈資產(chǎn)收益率ROE，主營業(yè)務(wù)利潤率MLL、總資產(chǎn)報酬率ROA；經(jīng)營效率應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率YSZK；存貨周轉(zhuǎn)率CHZZL、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ZCZHOU、成長能力主營業(yè)務(wù)收入增長率SRZZL、凈利潤增長率LRZZL、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ZCZZL；償債能力流動比率LDBL、資產(chǎn)負(fù)債率ZCFZL；每股指標(biāo)每股凈資產(chǎn)MGJZC、每股收益EPS；規(guī)模指標(biāo)流通股市值LTSZ、總資產(chǎn)ZZC、總股本ZGB角度引入16個財務(wù)指標(biāo)，其中，規(guī)模指標(biāo)中采用的對數(shù)值

17、。本文所有變量均采用年度指標(biāo)，所有原始樣本數(shù)據(jù)來自萬德公司開發(fā)的Wind資訊系統(tǒng)。行業(yè)分類采用證監(jiān)會行業(yè)分類法，選用的是二級行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。二、實證檢驗本文方案建立的回歸模型一般形式如下式1，其中，模型右邊以B為系數(shù)、X為變量的局部為股權(quán)構(gòu)造虛擬變量集，分別是GJG、GYQY和CYCQ；模型右邊以丫為系數(shù)、Y為變量的局部為財務(wù)指標(biāo)變量集，包括表6中的16個自變量，t是隨機誤差項。 TOC o 1-5 h z 4162 HYPERLINK l bookmark19 o Current Document TOBINQt1C2SHAREt3SHARE2tiXKjY*t1i1j1為了防止模型1產(chǎn)生異方差，對

18、上述三個規(guī)模變量的原始數(shù)據(jù)取自然對數(shù)。本文采用的實證分析軟件是計量軟件Eviews3.1。實證研究過程如下：針對上述方程1做逐步回歸，回歸方法是經(jīng)典的OLS法。按照自變量t-指標(biāo)值是否大于臨界值，即是否顯著確定是否要在模型中保存該變量，經(jīng)過屢次試驗運行，模型1從最初的22個自變量變成只有12個對企業(yè)價值具有顯著性影響的自變量。OLS回歸法具有的前提假設(shè)是模型1中最后的隨機誤差項非自相關(guān)，且為同方差，所以還得對通過t-統(tǒng)計量檢驗的模型結(jié)果進(jìn)展自相關(guān)和異方差檢驗，前者的檢驗方法主要是DW指標(biāo)，后者主要方法有ARCH指標(biāo)。經(jīng)過逐步回歸估計，模型1的最后輸出結(jié)果如下表6,即所有能夠通過檢驗的、對企業(yè)價

19、值影響顯著的自變量及其回歸系數(shù)已經(jīng)反映在該表上半局部中，同時該模型的檢驗指標(biāo)也反映在該表下半局部。表6股東構(gòu)造和企業(yè)價值計量模型輸出結(jié)果變量名稱變量含義回歸系數(shù)t-統(tǒng)計量值概率值C常數(shù)1.228.260SHARE第一大股東持股比例0.022.030.05SHAREA2第一大股東持股比例平方-0.042.390.02GJG國家股第一大股東0.071.680.09GYQY國有企業(yè)第一大股東0.071.650.1SYCQ私營企業(yè)第一大股東0.12.430.02ZYLRL主營業(yè)務(wù)利潤率0.0013.580ZCZHOU資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0026.340LRZZL利潤增長率0.0014.840ZCFZL資產(chǎn)負(fù)

20、債率0.00031.520.11NAPS每股凈資產(chǎn)0.00024.030LTSZ流通市值0.3442.90ZZC總資產(chǎn)對數(shù)-0.36-50.050R20.68F統(tǒng)計量概率0調(diào)整R20.67DW1.85s.e.0.14ARCH3.73F統(tǒng)計量242.17ARCH概率0.097除GJG國家控股、GYQY國有企業(yè)控股、ZCFZL資產(chǎn)負(fù)債率三個自變量外，其他所有自變量均通過5%顯著性水平下的t統(tǒng)計檢驗；其中，前面三個變量均能通過10%顯著性水平下的t統(tǒng)計檢驗，只有ZCFZL的t-統(tǒng)計量值對應(yīng)的概率為11%,考慮到資產(chǎn)負(fù)債率提高確實對提高企業(yè)業(yè)績和價值有正面作用，所以可以視為弱通過。因此，t-統(tǒng)計變量值

21、和F統(tǒng)計量值通過10%顯著性水平臨界值，說明表6中自變量的回歸系數(shù)顯著，即對企業(yè)價值有顯著的影響作用。該模型的擬合優(yōu)度R2為68%，即以股權(quán)構(gòu)造為主導(dǎo)的該模型可以解釋企業(yè)價值變化的68%?？紤]到中國股市處于宏觀經(jīng)濟、制度環(huán)境變化非常快的環(huán)境和階段中，而且成長時間較短，本文樣本相對有限，該擬合優(yōu)度可以承受。DW用來檢驗回歸殘差？t是否存在自相關(guān)，模型的DW為1.85,對應(yīng)12個解釋變量和2156個樣本，1.85落在沒有自相關(guān)的區(qū)間，故不存在自相關(guān)。ARCH用于檢驗?t是否存在異方差，ARCH3.7302.05(1)3.84，說明模型不存在異方差，而且規(guī)模變量均采用了對數(shù)，這也降低了模型的異方差。

22、三、結(jié)論及其解釋從實證研究的結(jié)果可以得到如下結(jié)論：首先，第一大股東持股比例和企業(yè)價值呈先遞增而后遞減的倒U形態(tài)，即在起初階段，企業(yè)價值隨第一大股東持股比例上升而增加，到一定程度后，將隨第一大股東持股比例上升而下降，可見，對于我國目前上市公司的企業(yè)價值來說，控股股東持股比例還是需要適度，過高和過低的持股比例都不利于提高企業(yè)價值，這與前文描述性統(tǒng)計的根本結(jié)論是一致的。其次，私營產(chǎn)權(quán)控股股東對企業(yè)價值的影響要比國家股控股股東和國有企業(yè)控股股東顯著很多，而且對企業(yè)價值的正面推進(jìn)作用也要強很多。私營產(chǎn)權(quán)持股每上升1%，企業(yè)價值將上升0.1%，而國家股和國有企業(yè)股只有0.07%。第三，對企業(yè)價值產(chǎn)生顯著影

23、響的財務(wù)指標(biāo)從強到弱排列分別是：總資產(chǎn)、流通市值、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、主營利潤率和利潤增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、每股凈資產(chǎn)?？梢姡岣咭粋€企業(yè)的價值，在財務(wù)上，非常有必要從降低總資產(chǎn)本錢、提高公司股票市值、提高經(jīng)營效率和增加企業(yè)利潤上努力。我國上市公司產(chǎn)生這種股權(quán)構(gòu)造和企業(yè)價值U型關(guān)系的原因主要在于：有關(guān)公司治理方面的法律法規(guī)還不健全，已有法律法規(guī)執(zhí)行效果不理想；同時，缺乏一個具有高度流動性的公司控制權(quán)市場，因此外部治理對企業(yè)價值的促進(jìn)作用不明顯，主要需靠內(nèi)部治理發(fā)揮作用。而在過度分散的股權(quán)構(gòu)造下，內(nèi)部治理效果受到抑制，因為每個股東持有股份很小，任何一個股東投入治理資源可能都得不償失，“搭便車動機嚴(yán)重影響

24、了股東對管理層的監(jiān)視，導(dǎo)致內(nèi)部人控制和經(jīng)理人代理問題突出，從而影響了企業(yè)價值的實現(xiàn)和提高。而大股東股權(quán)比例提高，大股東有動力投入治理資源去監(jiān)視管理層，同時大股東的潛在接收威脅也將迫使管理層提高經(jīng)營努力。但是大股東股權(quán)集中到一定程度以后，大股東可能出于自身利益侵占中小股東和上市公司利益，產(chǎn)生大股東占款等隧道效應(yīng)，抑制和降低企業(yè)價值。此外，絕對控股往往帶來過度監(jiān)視，從而降低管理層積極性。大股東股權(quán)比例比擬均衡的相對控股公司，通過股權(quán)制衡，可以防止上述弊端。股改后上市公司不同股權(quán)構(gòu)造的企業(yè)價值新變化我國上市公司的股權(quán)分置改革是指將不能流通的國有和法人股轉(zhuǎn)化為可流通的股份，這種改革不僅意味著實現(xiàn)了全流

25、通，還將通過股權(quán)構(gòu)造優(yōu)化和公司治理進(jìn)步提升上市公司企業(yè)價值。一、絕對控股型股權(quán)構(gòu)造上文分析結(jié)論說明：國家股控股在所有行業(yè)中的企業(yè)價值奉獻(xiàn)一般，在競爭性行業(yè)中的企業(yè)價值表現(xiàn)要比所有行業(yè)差，說明國家資本應(yīng)該退出競爭性行業(yè)，但是應(yīng)該在非競爭性行業(yè)控股。私營產(chǎn)權(quán)控股在競爭性行業(yè)中的企業(yè)價值到達(dá)最大，遠(yuǎn)高于其他類型控股股東的企業(yè)價值表現(xiàn)。上述結(jié)論給我們的啟示在于：1在關(guān)系國計民生的非競爭性行業(yè)中，需要保持國家股和國有企業(yè)股的絕對控股地位。而在股權(quán)分置改革完成后，由于所有股份是可以流通的，因此，對于國有資本控股的上市公司，一方面控股股東為了保持控制權(quán)，必須對控制權(quán)市場保持足夠的關(guān)注；另一方面大股東必須關(guān)注

26、上市公司市值，因為市值正是企業(yè)價值、國有資產(chǎn)增值保值的主要度量指標(biāo)。目前，在造船、港口等非競爭性行業(yè)中，一些上市公司的國有資本控股大股東已經(jīng)開場把其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司中，扶持上市公司做大做強主業(yè)，擴大上市公司資產(chǎn)和市值。2按照國退民進(jìn)的國有產(chǎn)權(quán)改革戰(zhàn)略，國有企業(yè)必須從競爭性行業(yè)中退出來，本文的統(tǒng)計和計量研究結(jié)論也再次證明了這一點。股權(quán)分置改革完成后，競爭性行業(yè)中的國家股、國有企業(yè)股一股獨大現(xiàn)象應(yīng)該逐步糾正，堅決執(zhí)行“國退民進(jìn)的國有企業(yè)重新布局戰(zhàn)略，該行業(yè)中的國有股應(yīng)該逐步減持和退出，控制權(quán)讓渡給更有利于企業(yè)價值提高的法人、機構(gòu)投資者等民營資本投資主體。二、相對控股型股權(quán)構(gòu)造上文分析結(jié)論均說

27、明：無論在所有行業(yè)還是在競爭性行業(yè)中，隨著第一大股東持股比例的增加，即控股程度越來越高，托賓Q代表的企業(yè)價值先增加，然后下降。股權(quán)分置改革完成后，值得注意的是，公司控制權(quán)市場有望被激活，所有股份均可上市流通，此時，如果是15-30的相對控股型公司，很有可能會產(chǎn)生幾個大股東之間的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)，爭奪戰(zhàn)的后果可能是將導(dǎo)致上市公司經(jīng)營業(yè)績的下降，甚至是價值消滅。由此推廣，在競爭性行業(yè)絕對控股的國有股股權(quán)減持、走向相對控股股權(quán)構(gòu)造的過程中，也很有可能發(fā)生消滅價值的情況。大股東利益侵占不受懲罰、或者懲罰本錢很低將會使得相對控股地位的大股東具有獲得利益侵占的控制權(quán)的鼓勵。要防止股權(quán)分置改革之后的這種可能弊端

28、，應(yīng)該加大外部環(huán)境改善的力度。包括：促進(jìn)市場機制發(fā)育成熟，創(chuàng)造公平、有效的競爭環(huán)境，提高政府治理水平，加強對外部投資者保護(hù)的法規(guī)體系建立。其中，對于法律保護(hù)建立來說，如果對中小股東權(quán)利的法律保護(hù)水平較高，中小股東投資公司、參與治理的積極性就會高，股權(quán)較為分散的弊端也會少很多；法律通過對兼并收購的限制和股權(quán)流動性的規(guī)定可以影響到控制權(quán)市場的有效性；破產(chǎn)法制度的建立和完善會影響到公司破產(chǎn)清算制度的完善，并最終影響到產(chǎn)品市場競爭機制的有效性。參考文獻(xiàn)：Berle,A.andMeansG.(1932),TheModernCorporationandPrivateProperty,Macmillan,NewYork.Hart,Oliver,2001,FinancialContracting,NBERWorkingpaperHolderness,C.G.andD.P.Sheehan,1988,Theroleofmajorityshareholdersinpubliclyheldcorporations