“輕問輕答”系列報告（四）：科技成長估值能否突破“均值”

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250007 引言：2020“輕問輕答”系列第四篇 3 HYPERLINK l _TOC_250006 一、成長股的估值能否從均值附近繼續(xù)抬升？ 4 HYPERLINK l _TOC_250005 二、“風(fēng)險偏好”何以成為 13 年成長估值擴張驅(qū)動力？ 6 HYPERLINK l _TOC_250004 三、“流動性”何以成為 15 年成長估值擴張的驅(qū)動力？ 9 HYPERLINK l _TOC_250003 四、今年成長估值能否繼續(xù)擴張的關(guān)鍵變量有哪些？ 12 HYPERLINK l _TOC_250002 五、20 年成長股的風(fēng)險偏好能否繼續(xù)修復(fù)

2、？ 13 HYPERLINK l _TOC_250001 六、20 年成長股的流動性環(huán)境能否繼續(xù)改善？ 15 HYPERLINK l _TOC_250000 七、風(fēng)險提示： 18圖表索引圖 1：成長股細分行業(yè)的PE（TTM） 4圖 2：成長股細分行業(yè) / 滬深 300 的相對 PE（TTM） 4圖 3：剔除 18 年報商譽減值公司后，創(chuàng)業(yè)板相對估值處于歷史均值附近 5圖 4：13 年成長股的 DDM 三因素分解：相對業(yè)績改善+流動性收緊+風(fēng)險偏好改善. 6圖 5：13 年創(chuàng)業(yè)板外延并購規(guī)模顯著抬升 8圖 6：13 年外延并購驅(qū)動創(chuàng)業(yè)板業(yè)績改善 8圖 7：13 年私募的規(guī)模和占比提升 8圖 8：

3、15 年成長股的 DDM 三因素分解：相對業(yè)績改善+流動性收緊+風(fēng)險偏好改善. 9圖 9：貨幣政策：15 年央行持續(xù)“降準/降息” 10圖 10：場外配資：15 年銀行理財資金入市 10圖 11： 場內(nèi)配資：15 年“兩融”余額持續(xù)抬升 10圖 12：場內(nèi)配資：15 年融資交易額占比明顯走高 10圖 13：15 年資金“脫實向虛”也驅(qū)動科技成長“泡沫化” 11圖 14：并購重組政策持續(xù)寬松 12圖 15：20 年成長股具備相對業(yè)績優(yōu)勢 12圖 16：5G 基站建設(shè)增速將在 2020 達最高峰，帶動中下游量能上行 13圖 17：全球利率走廊下行，而中國國債的利率則橫盤震蕩 15圖 18：全球其他

4、主要經(jīng)濟體利率中樞下行，而中國利率則基本平穩(wěn) 15圖 19：03 年短端利率走勢和疫情并沒有太強的關(guān)聯(lián)性 17表 1：12-13 年科創(chuàng)周期相關(guān)政策 7表 2：13 年并購重組相關(guān)政策 7表 3：“科創(chuàng)”相關(guān)政策持續(xù)出臺 13表 4：并購重組相關(guān)政策相繼落地 13表 5：中國開啟 3G 周期的時候，多數(shù)發(fā)達國家已逐步進入 4G 時代 14表 6：5G 復(fù)工延后，對通信行業(yè)產(chǎn)生一定影響 14表 7：近期資本市場的改革舉措和重要講話頻發(fā) 15表 8：疫情之后政策積極發(fā)力確保相對寬松的流動性環(huán)境 16引言：2020“輕問輕答”系列第四篇“輕問輕答”系列是2020年廣發(fā)策略團隊的全新系列報告。我們旨在

5、圍繞市場當(dāng)下最熱門的議題，帶著問題出發(fā)，從不一樣的視角切入、簡潔明了地回答我們的看法。第四篇我們繼續(xù)聚焦成長估值擴張潛力。當(dāng)前成長估值處于歷史均值附近，歷史上只有13年和15年兩次，成長估值能從均值附近繼續(xù)向上擴張。我們通過DDM三因素，復(fù)盤13/15年成長估值擴張的驅(qū)動力，展望20年成長估值能否從均值附近繼續(xù)向上擴張。我們在1月以來陸續(xù)發(fā)布多篇報告堅定看多科技成長：1.12貼現(xiàn)率下行加持“冬日暖煦”提示“貼現(xiàn)率積極變化占據(jù)主導(dǎo)”；1.19開年市場為何轉(zhuǎn)向科技成長？提示“銀行間流動性充裕將強化科技成長股的三因素共振”；2.203為鏡，比復(fù)刻歷史更多的思考提示“建議利用風(fēng)險偏好降低和流動性階段性

6、折價的機會配置科技成長”；2.5底部已現(xiàn)提示“把握超跌反彈的機會，繼續(xù)推薦科技成長”，在此過程中我們發(fā)布了一系列專題報告1.15新能源車主題能否貫穿全年？、 2.4科技制造異軍突起、2.55G引領(lǐng)科技投資進入蜜月期、2.6新能源車的中線動量、2.7進擊的新能源車。我們看好科技成長的觀點持續(xù)得到驗證，由于近期科技成長異常強勁的表現(xiàn)，投資者很關(guān)注策略角度運用怎樣的研究框架看科技成長的估值擴張以及超額收益的持續(xù)性。我們認為，新冠疫情強化了逆周期成長股的相對業(yè)績增速優(yōu)勢（守正），而對于分母端（出奇）：中期來看，20年5G科技周期+政策寬松周期將驅(qū)動成長估值繼續(xù)擴張；短期而言，需要觀察央行對于流動性的態(tài)

7、度風(fēng)險偏好維度：19年成長股迎來科創(chuàng)元年，20年成長股風(fēng)險偏好在修復(fù)途中，短期需要關(guān)注。（1）中期來看，5G商用化落地將驅(qū)動20年科創(chuàng)/并購周期持續(xù)超預(yù)期。由于5G技術(shù)中國領(lǐng)先全球，沒有成熟市場經(jīng)驗可供借鑒，因此5G驅(qū)動的并購周期可能略緩于4G周期（13-15年）。（2）短期而言，疫情延后5G基站建設(shè)，也可 能拖累5G中下游后續(xù)的并購重組進程。流動性維度：“降低實體融資成本”是20年央行的重要工作目標，短期需要關(guān)注短端利率走勢。（1）我們自19年初就提出貼現(xiàn)率下行驅(qū)動A股“金融供給側(cè)慢?！?，最近市場在討論流動性，事實已經(jīng)驅(qū)動慢牛一年了。中期來看，金融供給側(cè)改革“讓金融更好地服務(wù)實體”推動利率下

8、行，19年資產(chǎn)端貸款利率下行幅度很小的原因之一是銀行負債端成本未有明顯下行，因此，20年“降低實體融資成本”的重要舉措就是更大力度推動銀行負債端成本下降，貨幣政策較為寬裕本就有利于成長股的估值擴張，而疫情更是提早和增強了寬松的時點和力度。（2）短期而言，疫情后多項政策推動流動性明顯寬松，促成了成長股明顯的超額收益，市場比較關(guān)心有什么階段性因素會打破如此凌厲走勢？我們認為短期最需要觀察的是短端利率隱含的央行態(tài)度。如果疫情有明顯改善，短端利率出現(xiàn)上行，央行態(tài)度發(fā)生邊際變化，成長估值擴張可能會階段性受阻（根據(jù)03年SARS經(jīng)驗，短端利率走勢和疫情進程沒有必然聯(lián)系，無法提前預(yù)判，只能密切跟蹤）。一、成

9、長股的估值能否從均值附近繼續(xù)抬升？剔除商譽減值擾動后，成長股估值處于歷史均值附近。18年報商譽減值對成長股估值形成較大擾動在TTM估值口徑下，18年報商譽減值會明顯降低估值數(shù)據(jù)分母端的凈利潤，導(dǎo)致PE（TTM）被高估，尤其是18年報商譽減值占比相對更高的科技成長股。刨除商譽減值擾動后，科技成長股的估值大多處于2010年以來的歷史均值附近剔除18年報發(fā)生商譽減值的公司后，我們測算的科技成長股細分行業(yè)的估值大多處于歷史均值附近，其中：（1）電子的估值接近歷史均值，但半導(dǎo)體的估值明顯高（接近歷史高點）；（2）計算機的估值略高于歷史均值；（3）傳媒的估值接近歷史均值，但互聯(lián)網(wǎng)傳媒的估值略偏低；（4）通

10、信的估值接近歷史均值，通信設(shè)備的估值相對略偏低。圖1：成長股細分行業(yè)的PE（TTM）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，數(shù)據(jù)更新截止 2 月 12 日收盤圖2：成長股細分行業(yè) / 滬深300的相對PE（TTM）數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，數(shù)據(jù)更新截止 2 月 12 日收盤歷史上，成長股估值僅有兩次從均值附近繼續(xù)向上擴張（13年中+15年初）。2010年以來，創(chuàng)業(yè)板/滬深300的相對估值大多處于均值以下，只有13年中和15年初，創(chuàng)業(yè)板相對估值持續(xù)擴張到均值之上，其中：（1）13年（風(fēng)險偏好驅(qū)動）：科創(chuàng)周期+并購周期提升成長股的風(fēng)險偏好 12年以后監(jiān)管逐步進入寬松周期，科創(chuàng)/并

11、購相關(guān)政策相繼落地：12年7月國務(wù)院發(fā)布的“十二五”國家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃標志著科創(chuàng)周期的開啟；同時13年 4G也逐步從建設(shè)端向應(yīng)用端遷移，帶來成長股并購重組活躍度持續(xù)抬升。（2）15年（流動性驅(qū)動）：貨幣政策持續(xù)寬松+增量資金入市15年仍處于監(jiān)管寬松周期，同時流動性持續(xù)寬松的“杠桿”周期也逐步開啟：14年末開始的“降準/降息”開啟了貨幣政策持續(xù)的寬松周期；14年9月“兩融”標的第四次擴容以及銀行理財產(chǎn)品入市（傘形信托、場內(nèi)/場外配資）等，進一步帶來增量資金入市。圖3：剔除18年報商譽減值公司后，創(chuàng)業(yè)板相對估值處于歷史均值附近數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，數(shù)據(jù)更新截止 2 月 1

12、2 日收盤我們認為，20年成長股估值能否繼續(xù)擴張主要取決于兩個方面：（1）風(fēng)險偏好能否持續(xù)提升，即，以5G為主線的科創(chuàng)/并購周期能否持續(xù)超預(yù)期？（2）流動性是否繼續(xù)寬松，即，經(jīng)濟增長和通脹的節(jié)奏變化對貨幣政策的影響？二、“風(fēng)險偏好”何以成為 13 年成長估值擴張驅(qū)動力？從成長股的DDM三因素拆解來看：13年創(chuàng)業(yè)板相對業(yè)績占優(yōu)+風(fēng)險偏好持續(xù)抬升，但流動性環(huán)境整體偏緊。我們認為，相對業(yè)績占優(yōu)（守正）+風(fēng)險偏好持續(xù)改善（出奇）是13年成長股估值持續(xù)擴張的關(guān)鍵守正：相對業(yè)績優(yōu)勢，是成長股估值擴張的基礎(chǔ)。13年創(chuàng)業(yè)板指上漲82.7%，而滬深300指數(shù)下跌7.6%，即創(chuàng)業(yè)板相對滬深300獲得了90.4%的

13、超額收益。從基本面角度來看，13年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速改善了17.5%，而滬深300業(yè)績增速的改善幅度只有9.0%。出奇：風(fēng)險偏好改善（科創(chuàng)周期+并購周期），是成長股估值“突破均值”的驅(qū)動。受益于以4G周期為代表的科創(chuàng)/并購周期，成長股的風(fēng)險偏好持續(xù)改善。我們通過創(chuàng)業(yè)板的ERP（股權(quán)風(fēng)險溢價）來衡量風(fēng)險偏好：13年科技成長股的ERP從0附近的高位持續(xù)回落到-3%左右的低點，即，科技成長股的風(fēng)險偏好在持續(xù)改善。13年科創(chuàng)/并購（4G）周期是成長股估值持續(xù)擴張的主要原因。雖然13年開始的金融去杠桿，尤其是年中的“錢荒”使得流動性環(huán)境持續(xù)偏緊，但是，以4G為代表的科創(chuàng)/并購周期持續(xù)優(yōu)化成長股的風(fēng)險偏好，

14、不僅抵消了不利的流動性環(huán)境對成長估值的約束，還進一步帶來成長股盈利改善預(yù)期。（13年創(chuàng)業(yè)板盈利增速的改善主要得益于外延并購，13年創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生增速是回落的，詳見下文）。圖4：13年成長股的DDM三因素分解：相對業(yè)績改善+流動性收緊+風(fēng)險偏好改善數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心12-13年以4G為代表的科創(chuàng)周期+并購周期開啟，帶來科技成長股風(fēng)險偏好持續(xù)改善。（1）科創(chuàng)周期12年7月國務(wù)院正式提出“十二五”戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃，由此拉開了科創(chuàng)周期的序幕，13年隨著戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄等政策的持續(xù)落地，相關(guān)受益的科技成長股持續(xù)走入投資者視野，市場對于科技成長股的風(fēng)險偏好也得

15、到持續(xù)的改善。表1：12-13年科創(chuàng)周期相關(guān)政策日期部門/會議政策名稱/發(fā)言人政策/發(fā)言概要2012.07.20國務(wù)院“十二五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃設(shè)定新興行業(yè)重點發(fā)展方向和主要任務(wù)，提出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)模年均增長率 20以上。2012.12.29國務(wù)院生物產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃提出要發(fā)展生物醫(yī)藥、生物醫(yī)學(xué)工程、生物農(nóng)業(yè)、生物制造業(yè)、生物能源、生物環(huán)保和生物服務(wù)業(yè)等七大重點領(lǐng)域。2013.03.07發(fā)改委戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄確定節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料和新能源汽車等七大產(chǎn)業(yè)的重點產(chǎn)品與服務(wù)。2013.05.29國務(wù)院“十二五”國家自主創(chuàng)新能力建設(shè)

16、規(guī)劃強化企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新主體地位，大中型工業(yè)企業(yè)研發(fā)投入占主營業(yè)務(wù)收入比例達到 1.5。2013.07.13國務(wù)院常務(wù)會議李克強研究部署加快發(fā)展節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)，提出促進信息消費。2013.12.10中央經(jīng)濟工作會議習(xí)近平經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的五個方面是促銷費、加快城鎮(zhèn)化進程、培育戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、抑制產(chǎn)能過剩和協(xié)調(diào)區(qū)域發(fā)展。數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心13年并購重組政策持續(xù)放松，科技成長股的外延并購規(guī)模明顯放量。13年初工信部等提出了關(guān)于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見，年中上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法、并購重組審核分道制實施方案等政策也相繼落地， 4G驅(qū)動和政策扶持雙管齊下，科技成長股的并購

17、重組駛?cè)肓恕翱燔嚨馈?。?：13年并購重組相關(guān)政策日期部門/會議政策名稱/發(fā)言人政策/發(fā)言概要2013.01.22工信部等關(guān)于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見以汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥等行業(yè)為重點，推進企業(yè)兼并重組。2013.07.08證監(jiān)會上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法規(guī)定上市公司并購配套融資四項用途：配套資金主要用于提高重組項目整合績效。2013.09.27證監(jiān)會并購重組審核分道制實施方案10 月 8 日起開始實施并購重組審核分道制。2013.10.16證監(jiān)會關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定支持企業(yè)利用資本市場開展兼并重組，促進行業(yè)整合和

18、產(chǎn)業(yè)升級，拓寬兼并重組融資渠道。2013.11.29中國并購年會中國銀監(jiān)會原主席劉明康目前分散的金融市場有整合及并購的空間。預(yù)期未來金融收費會減少，金融市場將出現(xiàn)大整合與并購潮。數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心成長股的外延式并購不僅提升了風(fēng)險偏好，同時也改善了盈利增速。根據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，13年創(chuàng)業(yè)板并購重組規(guī)模達到326億元，同比增速高達454%。受益于外延并購，創(chuàng)業(yè)板13年的業(yè)績增速也得到明顯加強：創(chuàng)業(yè)板13年內(nèi)生增速持續(xù)維持在-20%以下的低位，但外延增速持續(xù)改善，帶動成長股13年盈利增速向上改善。圖5：13年創(chuàng)業(yè)板外延并購規(guī)模顯著抬升圖6：13年外延并購驅(qū)動創(chuàng)業(yè)板業(yè)績改善數(shù)據(jù)

19、來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心同時，投資者結(jié)構(gòu)的變遷也間接改善了成長股的風(fēng)險偏好。13年私募基金規(guī)模顯著擴張，由于私募基金更加偏好“小市值、高彈性”的科技成長股，這在一定程度上也助推了當(dāng)時的成長股行情（即13年創(chuàng)業(yè)板的相對業(yè)績優(yōu)勢，也是得益于并購周期啟動）。圖7：13年私募的規(guī)模和占比提升數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、“流動性”何以成為 15 年成長估值擴張的驅(qū)動力？從成長股的DDM三因素拆解來看：15年創(chuàng)業(yè)板相對業(yè)績占優(yōu)+流動性持續(xù)寬松，但風(fēng)險偏好先上后下、整體回落。我們認為，相對業(yè)績占優(yōu)（守正）+流動性顯著寬松（出奇）是15年成長

20、股估值持續(xù)擴張的關(guān)鍵守正：相對業(yè)績增速優(yōu)勢，是成長股估值擴張的基礎(chǔ)。15年創(chuàng)業(yè)板指上漲84.4%，而滬深300指數(shù)僅上漲5.6%，即創(chuàng)業(yè)板相對滬深300獲得了78.8%的超額收益。從基 本面角度來看，15年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績增速改善了11.9%，而滬深300業(yè)績增速則回落了%。出奇：流動性超預(yù)期寬松（“降準/降息”+增量資金入市），是成長股估值“突破均值”的驅(qū)動。14年末開始一輪寬松周期，持續(xù)“降準/降息”為市場提供了足夠的流動性，同時，“兩融”擴容+銀行理財資金入市（場外配置）也進一步驅(qū)動增量資金入市，帶來創(chuàng)業(yè)板估值“泡沫化”。15年貨幣政策寬松+增量資金入市是成長股估值持續(xù)擴張的主要原因。雖然1

21、5年全年成長股的風(fēng)險偏好“先上后下、整體下行”，但持續(xù)寬松的貨幣政策（橫跨全年的“降準/降息”），疊加上半年增量資金大舉入市（場內(nèi)/場外配資），不僅對沖了全年風(fēng)險偏好的不確定性，還在15上半年驅(qū)動科技成長股“泡沫化”，實現(xiàn)年初成長估值向上“突破均值”。圖8：15年成長股的DDM三因素分解：相對業(yè)績改善+流動性收緊+風(fēng)險偏好改善數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心15年持續(xù)的貨幣寬松政策帶來了流動性改善預(yù)期，驅(qū)動成長估值擴張。為了對沖經(jīng)濟下行壓力以及15年“股災(zāi)”的影響，14年末-15年全年，央行“4次降息+6次降準”，寬松的貨幣政策提升了投資者對于流動性環(huán)境的預(yù)期，帶來15年成長股估值持續(xù)

22、擴張。15年初的場內(nèi)/場外配資進一步加劇了流動性寬松程度，導(dǎo)致成長估值“泡沫化”。14年9月“兩融”標的擴大道900只個股，場內(nèi)配資規(guī)模持續(xù)擴張，推升成長估值水平；同時，15年初居民資金“借道”銀行理財產(chǎn)品入市，場外配資的火爆進一步加大了成長股估值的“泡沫化”。圖9：貨幣政策：15年央行持續(xù)“降準/降息”圖10：場外配資：15年銀行理財資金入市數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖11： 場內(nèi)配資：15年“兩融”余額持續(xù)抬升圖12：場內(nèi)配資：15年融資交易額占比明顯走高數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心1

23、5年資金“脫實向虛”也間接改善了成長股的流動性環(huán)境，成為成長估值的又一驅(qū)動力。我們通過M2增速和固定資產(chǎn)投資增速的相對變化來判斷資金“脫實向虛” or“脫虛向?qū)崱保喝绻鸐2增速-固定資產(chǎn)投資增速趨勢性回落，說明增量資金被用于實體投資，資金“脫虛入實”；反之，則“脫實入虛”。15年M2增速-固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回升，說明增量資金并沒有全部投入實體，資金“脫實入虛”使得寬松貨幣政策帶來流動性“溢出”到資本市場，進一步加劇了成長估值的“泡沫化”。圖13：15年資金“脫實向虛”也驅(qū)動科技成長“泡沫化”數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、今年成長估值能否繼續(xù)擴張的關(guān)鍵變量有哪些？分子端“守正”：

24、得益于并購重組政策寬松，我們預(yù)計20年創(chuàng)業(yè)板利潤增速約為15%左右。18年中以來，并購重組進入持續(xù)寬松周期。19年10月上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法頒布，預(yù)計20年并購重組規(guī)模將有所提升。由于19年并購重組規(guī)模相對較低（低基數(shù)），預(yù)計20年外延并購將對創(chuàng)業(yè)板盈利形成支撐。我們判斷20年創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速（沒有發(fā)生過外延并購公司的業(yè)績增速）回落到5%左右，外延增速（發(fā)生過外延并購公司的業(yè)績增速）改善到30%附近，全年創(chuàng)業(yè)板利潤增速15%左右。同時，受新冠疫情影響，20年主板盈利增速將受一定拖累，這將進一步擴大成長股的相對業(yè)績優(yōu)勢。我們預(yù)計新冠疫情將會拖累主板盈利增速2-3%，將主板全年盈利增速從10

25、%左右下調(diào)到7%-8%，這將使得：剔除19Q4異常值擾動，創(chuàng)業(yè)板20Q4相對19Q3的業(yè)績彈性是16.4%（15%減-1.4%），明顯高于主板的10.3%（7.5% 減-2.8%）。圖14：并購重組政策持續(xù)寬松圖15：20年成長股具備相對業(yè)績優(yōu)勢數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心分母端“出奇”：5G為代表的科創(chuàng)/并購周期+流動性（貨幣政策）將成為成長估值擴張的關(guān)鍵變量。從成長股的DDM三因素拆解來看相對業(yè)績增速視角（守正）：預(yù)計20年成長股具備相對業(yè)績增速優(yōu)勢；流動性視角（出奇）：20年貨幣政策能否持續(xù)寬松，將決定成長估值能否持續(xù)擴張；風(fēng)險偏好視角

26、（出奇）：以19年科創(chuàng)的板設(shè)立為節(jié)點，基本可以判斷科創(chuàng)周期已經(jīng)啟動；18-19年并購重組政策持續(xù)寬松，在5G的驅(qū)動下，預(yù)計20年并購周期也將開啟（詳見下文）。我們認為，20年科創(chuàng)/并購周期的進度，也將左右成長估值能否持續(xù)擴張。五、20 年成長股的風(fēng)險偏好能否繼續(xù)修復(fù)？科創(chuàng)/并購周期已經(jīng)啟動，將持續(xù)改善成長股風(fēng)險偏好。（1）科創(chuàng)周期：作為 “金融供給側(cè)改革”的重要一環(huán)，19年科創(chuàng)板的設(shè)立標志的新一輪科創(chuàng)周期的啟動，同時，“高質(zhì)量發(fā)展”、“科技創(chuàng)新”“轉(zhuǎn)型經(jīng)濟”等政策也在19年相繼落地，也將進一步夯實本輪科創(chuàng)周期；（2）并購周期：18年下旬以來，并購重組政策持續(xù)寬松，雖然19年創(chuàng)業(yè)板的并購規(guī)模仍在

27、繼續(xù)回落，但預(yù)計20年在5G周期的驅(qū)動下，科技成長股的并購重組將逐步活躍，開啟新一輪并購周期。日期科技創(chuàng)新政策2019.01.30關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見2019.03.02科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法(試行)、科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)2019.05.31科技領(lǐng)域中央與地方財政事權(quán)和支出責(zé)任劃分改革方案2019.12.06政治局會議：增強信心，“穩(wěn)”字當(dāng)先，加強基建，科技創(chuàng)新。2020.01.03關(guān)于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見2020.01.14關(guān)于推動服務(wù)外包加快轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見2020.01.17關(guān)于支持國家級新區(qū)深化改革創(chuàng)新加快推

28、動高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見日期并購重組政策2018.02.23關(guān)于IPO被否企業(yè)作為標的資產(chǎn)參與上市公司重組交易的相關(guān)問題與解答2018.09.07關(guān)于發(fā)行股份購買資產(chǎn)發(fā)行價格調(diào)整機制的相關(guān)問題與解答2018.10.08關(guān)于并購重組“小額快速”審核適用情形的相關(guān)問題與解答2018.10.19關(guān)于并購重組審核分道制“豁免/快速通道”產(chǎn)業(yè)政策要求的相關(guān)問題與解答2018.10.19關(guān)于IPO被否企業(yè)作為標的資產(chǎn)參與上市公司重組交易的相關(guān)問題與解答2019.01.28關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見2019.10.18關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法的決定表3：“科創(chuàng)”相關(guān)政策持

29、續(xù)出臺表4：并購重組相關(guān)政策相繼落地數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心預(yù)計5G基建建設(shè)在2020年達到最高峰，將進一步帶動成長股并購周期，并強化成長股的風(fēng)險偏好。從各省市的規(guī)劃來看，大部分主要城市將在2020年實現(xiàn)主城區(qū) 5G信號覆蓋，基站建設(shè)的邊際增速預(yù)計達到峰值。網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐步鋪開伴隨著5G手機新款機型的密集發(fā)布，各類應(yīng)用也將迎來高速發(fā)展的土壤。5G產(chǎn)業(yè)周期開始向中下游傳導(dǎo)，相應(yīng)的并購重組范圍也會伴隨著設(shè)備信息交互相應(yīng)拓寬。圖16：5G基站建設(shè)增速將在2020達最高峰，帶動中下游量能上行數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心不過，5G時代中國領(lǐng)

30、先全球， 5G投資周期將相應(yīng)更長，成長股并購重組進程可能略緩于4G時代。4G時代中國從落后到并跑，有成熟市場經(jīng)驗可供借鑒，與4G相關(guān)的投資（并購重組）也呈爆發(fā)式增長。而5G時代中國領(lǐng)跑全球，將開啟全新的運營模式，且無先例可循，這意味著：2020年5G中下游的拓展需要逐步摸索，將相對緩慢，對應(yīng)的科技成長股投資（尤其是并購重組）也將更加理性，而不會出現(xiàn)類似13-14年（4G時代）的“井噴”，即20年科技成長股的并購周期很難“一蹴而就”。表5：中國開啟3G周期的時候，多數(shù)發(fā)達國家已逐步進入4G時代國家3G 建立時間4G 建立時間3G 與 4G 間隔時間日本2000 年2010 年10 年韓國2001

31、 年2011 年10 年英國2003 年2012 年9 年瑞典2003 年2009 年6 年美國2003 年2010 年7 年中國2009 年2013 年底4 年數(shù)據(jù)來源：科技中國，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心同時，受疫情影響，通信細分行業(yè)復(fù)工延后，5G基站建設(shè)延期，將在一定程度上延緩5G建設(shè)進度，并拖累5G中下游的并購重組進程，對科技成長符的風(fēng)險偏好形成一定擾動。表6：5G復(fù)工延后，對通信行業(yè)產(chǎn)生一定影響復(fù)工情況細分領(lǐng)域疫情對行業(yè)供需主要影響和行業(yè)復(fù)工情況小部分復(fù)工主設(shè)備5G 招標項目延后，考慮到 Q1 為傳統(tǒng)淡季，疫情對主設(shè)備商影響有限。IDC/CDN疫情期間遠程辦公需求爆發(fā)，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)有望受益

32、于猛增的云計算需求量。專網(wǎng)大部分上市公司延期一周開工，部分上市公司疫情期間仍為疫情救援的政府指揮調(diào)控提供援助天線部分上市公司延期 1 周復(fù)工。受疫情影響輕微。光纖光纜下游需求量受 5G 建設(shè)進度影響，短期內(nèi)訂單需求可能下滑光通信設(shè)備湖北企業(yè)延期至 2 月 14 日復(fù)工，且仍有繼續(xù)延期的可能性。短期產(chǎn)能受疫情影響較大。光模塊湖北企業(yè)延期至 2 月 14 日復(fù)工，且仍有繼續(xù)延期的可能性。短期產(chǎn)能受疫情影響較大。電磁屏蔽材料部分企業(yè)延期 1 周后逐步復(fù)工。SDN/NFV受 IDC 建設(shè)進度影響，SDN/NFV 受疫情影響不大。部分湖北企業(yè)推遲兩周開工，可能延續(xù)大部分復(fù)工無源光器件大部分企業(yè)延期 1

33、周后開工，影響企業(yè)生產(chǎn)發(fā)貨，受影響程度輕微。鐵塔下游需求量受 5G 建設(shè)進度延遲影響，中國鐵塔與電信企業(yè)保持溝通對接射頻模塊下游需求量受 5G 建設(shè)進度影響，短期內(nèi)訂單需求可能下滑。大部分上市公司延期 1 周復(fù)工濾波器下游需求量受 5G 建設(shè)進度影響，短期內(nèi)訂單需求可能下滑PCB大部分 PCB 廠商已恢復(fù)生產(chǎn)，受疫情影響輕微物聯(lián)網(wǎng)大部分物聯(lián)網(wǎng)廠商已恢復(fù)生產(chǎn)，受疫情影響輕微數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)通信小組，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心六、20 年成長股的流動性環(huán)境能否繼續(xù)改善？中國貨幣政策仍有較大空間。過去20年間，全球利率走廊持續(xù)回落，但受地產(chǎn)景氣周期支撐，中國利率水平橫盤震蕩，隨著“房住不抄”政策推進，將帶來

34、貼現(xiàn)率水平進一步走低。預(yù)計20年貨幣政策仍將繼續(xù)寬松，驅(qū)動成長估值繼續(xù)擴張。“降低實體融資成本”將是20年央行貨幣政策的主要目標之一。19年LPR設(shè)立，捋順了貸款端的利率傳導(dǎo)機制，我們認為，20年資本市場改革的方向?qū)⑹峭ㄟ^LPR傳導(dǎo)機制，繼續(xù)落實 “降低實體融資成本”。 根據(jù)廣發(fā)宏觀團隊判斷，年初“降準”+春節(jié)后“類降準”（1.7萬億公開市場操作）都將使得市場產(chǎn)生較強的降息預(yù)期。圖17：全球利率走廊下行，而中國國債的利率則橫盤震蕩圖18：全球其他主要經(jīng)濟體利率中樞下行，而中國利率則基本平穩(wěn)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表7：近期資本市場的改革舉

35、措和重要講話頻發(fā)日期政策及講話內(nèi)容19-12-27全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理辦法修訂后出臺，全面下調(diào)新三板投資者門檻，并針對不同市場層次設(shè)置差異化準入條件。19-12-28證券法修訂草案在十三屆全國人大常委會第十五次會議獲表決通過，明確全面推行注冊制。19-12-28央行公告：自 2020 年 3 月 1 日起，金融機構(gòu)應(yīng)與存量浮動利率貸款客戶就定價基準轉(zhuǎn)換條款進行協(xié)商，將原合同約定的利率定價方式轉(zhuǎn)換為以 LPR 為定價基準加點形成（加點可為負值），或固定利率。20-01-01央行發(fā)布公告表示將于 2020 年 1 月 6 日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率 0.5 個百分點。20-01

36、-04銀保監(jiān)會印發(fā)中國銀保監(jiān)會關(guān)于推動銀行業(yè)和保險業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見，多渠道促進居民儲蓄有效轉(zhuǎn)化為資本市場長期資金。鼓勵各類合格投資機構(gòu)參與市場化法治化債轉(zhuǎn)股。引導(dǎo)資金進入資本市場長期投資。20-01-07中證報頭版：增強股市財富效應(yīng)，吸引更多儲蓄活水20-01-11中國人民銀行副行長范一飛在全球財富管理論壇 2020 年首季峰會上表示，促進養(yǎng)老投資與資本市場形成良性互動，應(yīng)堅持長期投資原則，容忍適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險敞口，進一步提高養(yǎng)老金投資的多樣化程度，增加配置權(quán)益性資產(chǎn)和另類資產(chǎn)。20-01-11證監(jiān)會副主席閻慶民在第二十四屆（2020 年度）中國資本市場論壇上多次強調(diào)，要推動更多中長期資金入市

37、數(shù)據(jù)來源：央行官網(wǎng)、銀保監(jiān)會官網(wǎng)、中證報、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心新冠疫情之后，各類政策進一步聚焦“降低實體融資成本”，帶來貨幣政策持續(xù)寬松，驅(qū)動成長估值擴張。新冠疫情以來，銀保監(jiān)會、央行、國務(wù)院、人社部、財政部、發(fā)改委等多部委相繼出臺各類措施，旨在：提升受疫情影響嚴重地區(qū)的金融供給能力、補足市場流動性水平、確保與災(zāi)情相關(guān)的實際融資成本低于1.6%、多種舉措支持小微企業(yè)。表8：疫情之后政策積極發(fā)力確保相對寬松的流動性環(huán)境日期部門/會議政策名稱/發(fā)言人政策/發(fā)言概要2020.01.26銀保監(jiān)會銀保監(jiān)辦發(fā)202010 號各銀行保險機構(gòu)要通過調(diào)整區(qū)域融資政策、內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價、績效考核辦法等措施，提升受

38、疫情影響嚴重地區(qū)的金融供給能力。2020.02.01多部委關(guān)于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知央行繼續(xù)強化預(yù)期引導(dǎo)，通過公開市場操作、常備借貸便利、再貸款、再貼現(xiàn)等多種貨幣政策工具，提供充足性。2020.02.03央行公開市場操作以利率招標方式開展了 12000 億元逆回購操作2020.02.04央行公開市場操作以利率招標方式開展了 5000 億元逆回購操作2020.02.05國務(wù)院常務(wù)會議支持疫情防控和相關(guān)行業(yè)企業(yè)的財政金融政策向重點醫(yī)療防控物資和生活必需品生產(chǎn)、運輸和銷售的重點企業(yè)包括小微企業(yè)，提供優(yōu)惠利率貸款，確保企業(yè)貸款利率低于 1.6%。2020.02.05人社部

39、等 5 部門聯(lián)合通知-借款人患新型冠狀病毒感染肺炎的，創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款可申請展期不超過 1 年。對受疫情影響的小微企業(yè)，優(yōu)先給予創(chuàng)業(yè)擔(dān)保貸款支持。2020.02.06央行公開市場操作將繼續(xù)加大再貼現(xiàn)資金支持力度，確保一季度辦理再貼現(xiàn)累計不低于 100 億元，全年辦理再貼現(xiàn)累計不低于 300 億元。2020.02.06央行潘功勝人行設(shè)立 3000 億元專項再貸款；商行給名單內(nèi)的企業(yè)發(fā)放優(yōu)惠利率貸款，利率不高于 3.15%。2020.02.07央行 、財政部余蔚平財政部聯(lián)合人行等有關(guān)部門首次實施專項再貸款與財政貼息，企業(yè)的實際融資成本降至 1.6%以下。2020.02.08發(fā)改委關(guān)于疫情防控期間做好企業(yè)債券工作的通知鼓勵信用優(yōu)良企業(yè)發(fā)行小微企業(yè)增信集合債券，為受疫情影響的中小微企業(yè)提供流動性支持。2020.02.11央行-以利率招標方式開展了 1000 億元逆回購操作。數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心同時，市場比較關(guān)注成長股短期的超額收益過大的風(fēng)險，我們建議重點觀測短端利率走勢中蘊含的貨幣政策取向。借鑒03年SARS期間的經(jīng)驗，短端利率和疫情短期的關(guān)聯(lián)性并不強（中期蘊含經(jīng)濟增長修復(fù)和通脹的關(guān)聯(lián)），所以難以精確地通過疫情來“倒推”短端利率走向，這就意味著：在貨幣政策沒有明顯（觀察短端利率）轉(zhuǎn)向之前，可以繼續(xù)看好成長的超額收益；而一旦短端利率出現(xiàn)抬升跡象，那么可能