FOF專(zhuān)題研究系列之十八：如何通過(guò)因子去尋找主動(dòng)權(quán)益基金的能力圈

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 1、 如何用因子去刻畫(huà)主動(dòng)權(quán)益基金的投資能力 5 HYPERLINK l _TOC_250014 、 掙行業(yè)的錢(qián)：行業(yè)輪動(dòng)能力與行業(yè)配置能力 5 HYPERLINK l _TOC_250013 、 掙企業(yè)的錢(qián)：個(gè)股選擇能力 7 HYPERLINK l _TOC_250012 、 看不見(jiàn)的手：隱形交易能力 8 HYPERLINK l _TOC_250011 、 逆行還是順風(fēng)：逆境投資能力與順境投資能力 9 HYPERLINK l _TOC_250010 、 各項(xiàng)能力指標(biāo)的穩(wěn)定性以及表現(xiàn) 10 HYPERLINK

2、l _TOC_250009 2、 從多個(gè)維度出發(fā)，尋找主動(dòng)權(quán)益基金的能力圈 12 HYPERLINK l _TOC_250008 、 能力因子之間存在互補(bǔ)作用，部分因子結(jié)合之后信息比率提升明顯 12 HYPERLINK l _TOC_250007 、 引入行業(yè)/個(gè)股集散度：隱形交易能力、個(gè)股選擇能力因子找到更合適的應(yīng)用范圍 15 HYPERLINK l _TOC_250006 3、 基于不同分類(lèi)下的能力圈構(gòu)造基金組合 17 HYPERLINK l _TOC_250005 、 行業(yè)集中個(gè)股集中組合：行業(yè)配置能力+隱形交易能力+逆境投資能力 18 HYPERLINK l _TOC_250004 、

3、 行業(yè)集中個(gè)股分散組合：行業(yè)配置能力+逆境投資能力 19 HYPERLINK l _TOC_250003 、 行業(yè)分散個(gè)股集中組合：個(gè)股選擇能力+逆境投資能力 21 HYPERLINK l _TOC_250002 、 行業(yè)分散個(gè)股分散組合：個(gè)股選擇能力+隱形交易能力+逆境投資能力 22 HYPERLINK l _TOC_250001 、 組合構(gòu)造策略小結(jié)：底倉(cāng)組合與風(fēng)口組合搭配運(yùn)用 23 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖目錄圖 1：主動(dòng)權(quán)益基金的行業(yè)輪動(dòng)能力分布情況 6圖 2：主動(dòng)權(quán)益基金的行業(yè)配置能力分布情況 6圖 3：行業(yè)輪動(dòng)能力 2014 -2018

4、 年排名一直在 50%的部分基金 7圖 4：行業(yè)配置能力 2014 -2018 年排名一直在 50%的部分基金 7圖 5：主動(dòng)權(quán)益基金的個(gè)股選擇能力分布情況 8圖 6：個(gè)股選擇能力在 2014 -2018 年一直排名前 50%的部分基金 8圖 7：主動(dòng)權(quán)益基金的隱形交易能力分布情況 9圖 8：隱形交易能力在 2014 年-2018 年一直排名前 50%的部分基金 9圖 9：主動(dòng)權(quán)益基金的順境投資能力分布情況 10圖 10：主動(dòng)權(quán)益基金的逆境投資能力分布情況 10圖 11：順境投資能力在 2014 -2018 年一直排名前 50%的部分基金 10圖 12：逆境投資能力在 2014 -2018 年

5、一直排名前 50%的部分基金 10圖 13：各項(xiàng)能力因子的 IC 與 IR 11圖 14：各項(xiàng)能力下Top1 組相對(duì)偏股基金指數(shù)的強(qiáng)弱 12圖 15：各項(xiàng)能力下Top1 組 Top5 組的強(qiáng)弱 12圖 16：各投資能力因子的相關(guān)性圖 13圖 17：行業(yè)配置能力與隱形交易能力的結(jié)合 15圖 18：順境投資能力與逆境投資能力的結(jié)合 15圖 19：行業(yè)/個(gè)股集散分組下各能力因子的 IR 值 16圖 20：行業(yè)集中個(gè)股集中組合的有效因子 17圖 21：行業(yè)集中個(gè)股分散組合的有效因子 17圖 22：行業(yè)分散個(gè)股集中組合的有效因子 17圖 23：行業(yè)分散個(gè)股分散組合的有效因子 17圖 24：行業(yè)集中個(gè)股集

6、中組合的最終結(jié)果 18圖 25：行業(yè)集中個(gè)股分散組合的最終結(jié)果 20圖 26：行業(yè)分散個(gè)股集中組合的最終結(jié)果 21圖 27：行業(yè)分散個(gè)股分散組合的最終結(jié)果 22表目錄表 1： 各項(xiàng)投資能力因子的穩(wěn)定性 11表 2： 因子交互作用下的信息比率（相對(duì)中證偏股基金指數(shù)） 13表 3： 因子交互作用下的有效性（單個(gè)為增厚一個(gè)因子，雙個(gè)為增厚兩個(gè)因子） 14表 4： 行業(yè)個(gè)股集散分類(lèi)基金下的有效因子 16表 5： 行業(yè)個(gè)股集散分類(lèi)基金下的有效因子（增加順境投資能力，增厚逆境投資能力的有效性） 18表 6：行業(yè)集中個(gè)股集中組合近三期的具體持倉(cāng) 19表 7：行業(yè)集中個(gè)股集中組合分年度表現(xiàn) 19表 8：行業(yè)集

7、中個(gè)股分散組合近三期的具體持倉(cāng) 20表 9： 行業(yè)集中個(gè)股分散組合分年度表現(xiàn) 20表 10：行業(yè)分散個(gè)股集中組合近三期的具體基金 21表 11：行業(yè)分散個(gè)股集中組合分年度表現(xiàn) 22表 12：行業(yè)分散個(gè)股集中組合近三期的具體基金 23表 13： 行業(yè)分散個(gè)股分散組合分年度表現(xiàn) 231、如何用因子去刻畫(huà)主動(dòng)權(quán)益基金的投資能力主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理的風(fēng)格或標(biāo)簽應(yīng)該如何定義，一直是基金研究的熱點(diǎn)話(huà)題。我們看到很多投資者對(duì)基金經(jīng)理的投資策略、投資方法論以及組合構(gòu)造特點(diǎn)都很感興趣，通過(guò)訪(fǎng)談或定量研究的形式去了解，從而構(gòu)造基金經(jīng)理畫(huà)像。但投資方法論有很多：從宏觀(guān)微觀(guān)角度可以分為自上而下、自下而上；也有從估值角度出

8、發(fā)的PB-ROE、GARP 策略；也有從賠率勝率角度劃分的?；貧w到本質(zhì)，其實(shí)都是想去了解基金的收益主要來(lái)自哪里，在未來(lái)宏觀(guān)環(huán)境、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)可能發(fā)生變化的情況下，基金經(jīng)理的投資方法論是否還能生效？為了解主動(dòng)權(quán)益基金的收益來(lái)源，以及如何將其運(yùn)用在 FOF 組合構(gòu)造中，本文主要通過(guò)因子的方式去刻畫(huà)主動(dòng)權(quán)益基金的投資能力，解決兩個(gè)問(wèn)題：嘗試去尋找哪些基金主要掙的是行業(yè)的錢(qián)？哪些基金主要掙的是個(gè)股的錢(qián)？哪些基金有著我們看不見(jiàn)的隱形交易能力？哪些基金更容易在風(fēng)口上取勝，哪些基金更容易逆行？這些投資能力因子之間是否具有交互作用，從而出現(xiàn) 1+12 的情形？如何去尋找不同類(lèi)型基金的能力圈，讓構(gòu)造的投資能力因子能

9、更好的發(fā)揮作用？、掙行業(yè)的錢(qián)：行業(yè)輪動(dòng)能力與行業(yè)配置能力行業(yè)輪動(dòng)能力：全市場(chǎng)看并不突出行業(yè)輪動(dòng)能力的體現(xiàn)主要通過(guò)提前增持看好的行業(yè)，減持不好看的行業(yè)，以提升組合的收益率，通常該類(lèi)基金經(jīng)理對(duì)于行業(yè)景氣度的敏感性很高。本文對(duì)于行業(yè)輪動(dòng)能力指標(biāo)的計(jì)算方法如下：, = (, ,1,) (, 1,) ,=1,表示第 i 個(gè)基金在第j 期的行業(yè)輪動(dòng)能力，若該基金在本期增持（相對(duì)寬基指數(shù)而言）某行業(yè)，而該行業(yè)在接下來(lái)的時(shí)間表現(xiàn)較好，我們認(rèn)為該基金具備一定的行業(yè)輪動(dòng)能力，具體指標(biāo)如下：,表示第 i 個(gè)基金第 j 期在第 k 個(gè)行業(yè)上的持倉(cāng)權(quán)重（持有該行業(yè)的股票市值占基金股票市值的權(quán)重），,表示基準(zhǔn)寬基指數(shù)第j

10、 期在第k 個(gè)行業(yè)上的權(quán)重。j 期的數(shù)據(jù)均來(lái)自基金的半年報(bào)/年報(bào)，基準(zhǔn)寬基指數(shù)即為在基金半年報(bào)/年報(bào)截止日對(duì)應(yīng)的權(quán)重?cái)?shù)據(jù)，寬基指數(shù)選擇中證 800 指數(shù)，行業(yè)分類(lèi)選擇中信一級(jí)行業(yè)。,表示基準(zhǔn)行業(yè)指數(shù)（即行業(yè) k 對(duì)應(yīng)的中信一級(jí)行業(yè)指數(shù)）在第 j 期的后兩個(gè)月相對(duì)收益率（相對(duì)寬基指數(shù)中證 800 指數(shù)），即為：若采用半年報(bào)數(shù)據(jù)，采用當(dāng)年 7/1-8/31 的收益率；若采用年報(bào)數(shù)據(jù)，采用次年 1/1-2/28（或 2/29）的收益率。行業(yè)配置能力：不同基金在不同行情下差異較大行業(yè)輪動(dòng)能力與行業(yè)配置能力主要是縱截面與橫截面的區(qū)別：行業(yè)輪動(dòng)能力更看重與上一次的持倉(cāng)比較，所增持或減持的行業(yè)在接下來(lái)的表現(xiàn)

11、；行業(yè)配置能力更看重目前相對(duì)指數(shù)的超低配，超配行業(yè)是否具有超額收益，低配行業(yè)是否收益更低。當(dāng)基金經(jīng)理選擇了更好的行業(yè)賽道，通常也具備更好的 beta，比如 16 年-19 年上半年配置大消費(fèi)板塊，19 年下半年之后配置科技板塊，都能給組合提供豐厚的收益。本文對(duì)于行業(yè)配置能力指標(biāo)的計(jì)算方法如下：, = (, ,) ,=1,表示第 i 個(gè)基金在第j 期的行業(yè)配置能力，若該基金在本期超配（相對(duì)寬基指數(shù)而言）某行業(yè)，而該行業(yè)在接下來(lái)的時(shí)間表現(xiàn)較好，我們認(rèn)為該基金在這一期具備一定的行業(yè)配置能力，具體指標(biāo)如下：,表示第 i 個(gè)基金第 j 期在第 k 個(gè)行業(yè)上的持倉(cāng)權(quán)重（持有該行業(yè)的股票市值占基金股票市值的

12、權(quán)重），,表示基準(zhǔn)寬基指數(shù)第j 期在第k 個(gè)行業(yè)上的權(quán)重。,表示基準(zhǔn)行業(yè)指數(shù)（即為行業(yè) k 對(duì)應(yīng)的行業(yè)指數(shù)）在第 j期后兩個(gè)月的相對(duì)收益率（相對(duì)寬基指數(shù)中證 800 指數(shù)）。同樣采用基金的半年報(bào)/年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，寬基指數(shù)選擇中證 800，行業(yè)指數(shù)選擇中信一級(jí)行業(yè)。從下圖可以看出：主動(dòng)權(quán)益基金在行業(yè)輪動(dòng)能力上的差異整體看不大，但在行業(yè)配置能力上有一定差異，且在不同的市場(chǎng)階段，整體的行業(yè)配置能力水平差異也較大，這也和我們選取的寬基指數(shù)中證 800 行業(yè)構(gòu)成比例有一定關(guān)系，2015 年上半年的大牛市，重倉(cāng) TMT 板塊的基金將占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此可用看出在 2014/12/31 報(bào)告期計(jì)算的各基金的行業(yè)

13、配置能力，不管在絕對(duì)值還是極差上都很大。圖 1：主動(dòng)權(quán)益基金的行業(yè)輪動(dòng)能力分布情況圖 2：主動(dòng)權(quán)益基金的行業(yè)配置能力分布情況資料來(lái)源：wind，光大證券研究所資料來(lái)源：wind，光大證券研究所我們選取 2014 年-2018 年行業(yè)輪動(dòng)能力或行業(yè)配置能力一直處于市場(chǎng)前 50%的部分基金，從下圖可以看出，這些基金自 2014 年以來(lái)都大幅跑贏(yíng)中證 800 指數(shù)，基本實(shí)現(xiàn)了穿越牛熊，也有部分基金近期更是創(chuàng)下新高。圖 3：行業(yè)輪動(dòng)能力 2014 -2018 年排名一直在 50%的部分基金圖 4：行業(yè)配置能力 2014 -2018 年排名一直在 50%的部分基金資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)

14、截止：2020/2/28資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截止：2020/2/28、掙企業(yè)的錢(qián)：個(gè)股選擇能力部分基金的超額收益主要來(lái)自個(gè)股選擇，通常該類(lèi)基金的投資策略是深入研究企業(yè)的基本面選出好公司，認(rèn)為高質(zhì)量的標(biāo)的最終在二級(jí)市場(chǎng)會(huì)獲得高的收益，因此即使在全行業(yè)的賽道上也可以獲取更高的 alpha，從而為組合提高收益。本文對(duì)于個(gè)股選擇能力指標(biāo)的計(jì)算方法如下：, = (, ,) ,=1,表示第 i 個(gè)基金在第j 期的個(gè)股選擇能力，,表示第i 個(gè)基金第 j 期在第 k 個(gè)行業(yè)中的模擬收益率，即為基于基金第 i 期在第 k 個(gè)行業(yè)上的持倉(cāng)數(shù)據(jù)，模擬持有這部分股票在第j 期的收益率；,即為行業(yè)

15、k 指數(shù)在第j 期的收益率；若, ,值越大，說(shuō)明該基金在第 k 個(gè)行業(yè)選取的股票具有更高的超額收益，其中 ,表示基準(zhǔn)寬基指數(shù)第 j期在第k 個(gè)行業(yè)上的權(quán)重。同樣我們?cè)谟?jì)算收益時(shí)，與行業(yè)輪動(dòng)能力的收益選取區(qū)間一致，僅計(jì)算報(bào)告期后兩個(gè)月的收益。從下面兩張圖我們可以得出：不同時(shí)期不同基金的個(gè)股選擇能力差異較大，牛市期間基金的個(gè)股選擇能力凸顯且差異變大；但長(zhǎng)期看，我們選取 2014年-2018 年個(gè)股選擇能力一直處于市場(chǎng)前 50%的部分基金，不僅走出穿越牛熊的凈值線(xiàn)，也具備更平滑、波動(dòng)率更低的凈值線(xiàn)。圖 5：主動(dòng)權(quán)益基金的個(gè)股選擇能力分布情況圖 6：個(gè)股選擇能力在 2014 -2018 年一直排名前

16、50%的部分基金資料來(lái)源：wind，光大證券研究所資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截止：2020/2/28、看不見(jiàn)的手：隱形交易能力主動(dòng)權(quán)益基金在半年報(bào)/年報(bào)公布所有持倉(cāng)，在季報(bào)公布前十大重倉(cāng)股，因此我們嘗試去通過(guò)這些公布的持倉(cāng)采用同樣的比例配置去構(gòu)造模擬組合，看基金實(shí)際收益與這種模擬組合收益的信息比率，若信息比率越高，說(shuō)明我們無(wú)法通過(guò)這種方式去跟蹤組合，基金經(jīng)理在期間進(jìn)行了調(diào)倉(cāng)，基金經(jīng)理的隱形交易能力較強(qiáng)。本文對(duì)于隱形交易能力指標(biāo)的計(jì)算方法如下：, = （, ，, ）,表示第 i 個(gè)基金在第j 期的復(fù)權(quán)單位凈值收益率數(shù)據(jù)序列，,表示第 i 個(gè)基金第 j 期的模擬組合收益率序列，IR

17、表示信息比率，因此隱形交易能力 ARG 即為基金真實(shí)收益率序列與模擬組合收益率序列的信息比率。其中一季報(bào)/三季報(bào)采用重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，收益率計(jì)算區(qū)間為一個(gè)月：4/1-4/30； 10/1-10/31，半年報(bào)/年報(bào)采用所有持倉(cāng)，采用兩個(gè)月的數(shù)據(jù)：7/1-8/31；1/1-2/28。從下圖可以看出：隱形交易能力與市場(chǎng)的相關(guān)性不大，不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)的波動(dòng)而呈現(xiàn)較大的波動(dòng)，但基金之間的隱形交易能力差異較大；選取 2014年-2018 年隱形交易能力一直處于市場(chǎng)前 50%的部分基金，也獲得很高的收益。圖 7：主動(dòng)權(quán)益基金的隱形交易能力分布情況圖 8：隱形交易能力在 2014 年-2018 年一直排名前 50%的部

18、分基金資料來(lái)源：wind，光大證券研究所資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截止：2020/2/28、逆行還是順風(fēng)：逆境投資能力與順境投資能力部分權(quán)益基金在市場(chǎng)風(fēng)口時(shí)掙錢(qián)效應(yīng)更明顯，也有部分基金在市場(chǎng)低迷 時(shí)候有更高的超額收益，本文借鑒學(xué)術(shù)界定義的順境投資能力與逆境投資能 力指標(biāo)，但定義市場(chǎng)處于上漲行情或者下跌行情的區(qū)間并未用指數(shù)發(fā)布以來(lái)，而是采用三年，具體原因也是考慮到太長(zhǎng)的歷史數(shù)據(jù)區(qū)間對(duì)當(dāng)期行情的參考 性較弱，具體計(jì)算方法如下：市場(chǎng)上漲行情 up_month 的定義：若當(dāng)月中證 800 指數(shù)的收益率高于過(guò)去三年的月度收益率中位數(shù)，則當(dāng)月定義為上漲行情。市場(chǎng)下跌行情 down_month

19、 的定義：若當(dāng)月中證 800 指數(shù)的收益率低于過(guò)去三年的月度收益率中位數(shù)，則當(dāng)月定義為下跌行情。逆境投資能力 Active_Down 即為基金在市場(chǎng)下跌行情中的投資收益情況：基金在過(guò)去一年的市場(chǎng)下跌行情中，基金的累計(jì)超額收益率。順境投資能力 Active_Up 即為基金在市場(chǎng)上漲行情中的投資收益情況：基金在過(guò)去一年的市場(chǎng)上漲行情中，基金的累計(jì)超額收益率。12_ = (1 + ,_) 1112_ = (1 + ,_) 11,_ 和,_ 分別代表過(guò)去市場(chǎng)下跌行情和市場(chǎng)上漲行情下基金 i 的月度超額收益率（超額中證 800 指數(shù)）。從下圖可以看出：順境投資能力與逆境投資能力受到市場(chǎng)的影響較大，牛市結(jié)

20、束之后的熊市：2008 年、2015 年下半年各基金該能力的絕對(duì)值以及相對(duì)值變大，主要原因也是前期牛市上漲的板塊遭遇不同程度的回調(diào)，通常漲幅更大的板塊面臨的下跌區(qū)間更大；選取 2014 年-2018 年順境投資能力/逆境投資能力一直處于市場(chǎng)前 50%的部分基金，雖然這六只基金的凈值都不斷創(chuàng)出新高，但三只逆境投資能力突出的基金最大回撤相對(duì)更小。圖 9：主動(dòng)權(quán)益基金的順境投資能力分布情況圖 10：主動(dòng)權(quán)益基金的逆境投資能力分布情況資料來(lái)源：wind，光大證券研究所資料來(lái)源：wind，光大證券研究所圖 11：順境投資能力在 2014 -2018 年一直排名前 50%的部分基金圖 12：逆境投資能力在

21、 2014 -2018 年一直排名前 50%的部分基金資料來(lái)源：wind，光大證券研究所資料來(lái)源：wind，光大證券研究所、各項(xiàng)能力指標(biāo)的穩(wěn)定性以及表現(xiàn)上文中我們選取了 2014 年-2018 年各項(xiàng)投資能力一直處于市場(chǎng)前 50%的基金，但實(shí)際上能每期都保持在 Top50%的基金很少，說(shuō)明因子排序會(huì)發(fā)生一定程度的轉(zhuǎn)移概率。因此我們?cè)诿恳黄趯⒒鸬哪芰χ笜?biāo)按照大小劃分為 5 組，即為當(dāng)期能力指標(biāo)排名靠前的為 top1 組，排名靠后的為 top5 組，再計(jì)算這一組的基金在下一期仍能留在該組的排名：T 期在組 I 的基金名單為 X；T+1 期在組 I 的基金名單為 Y，則 T 期到 T+1 期仍保留

22、在組 I 的概率為 count(XY)/count(X)，其中 count(XY)表示同時(shí)在 X 與 Y 的基金數(shù)量，count(X)表示在 X 的基金數(shù)量。因子穩(wěn)定性相對(duì)較高：自 2008 年-2019 年以來(lái)，計(jì)算每一期各項(xiàng)能力的排名分組仍保留在上一期的概率，并求平均值，可以得到下表：在各項(xiàng)能力中分組中保留在TOP1 組或者 TOP5 組的概率最高，一定程度也說(shuō)明這些表 1： 各項(xiàng)投資能力因子的穩(wěn)定性投資能力因子具有一定的穩(wěn)定性；值得關(guān)注的是順境投資能力 TOP1 保留概率與逆境投資能力TOP5 保留概率最高，也即為若在市場(chǎng)上漲行情中該基金的收益率較高，在后市的市場(chǎng)上漲行情中該基金的收益率

23、大概率仍然較高；但若在市場(chǎng)下跌行情中該基金的收益率較低，在后市的市場(chǎng)下跌行情中該基金的收益率大概率仍然較低。保留在當(dāng)期的概率%行業(yè)輪動(dòng)能力行業(yè)配置能力個(gè)股選擇能力隱形交易能力順境投資能力逆境投資能力Top142.7449.3444.5249.6362.4550.34Top230.5130.7928.3326.4538.1238.57Top324.8929.3825.1624.6634.6135.32Top429.4430.7626.0127.0537.8738.74Top544.9649.2242.8047.8845.1464.18資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2008 年

24、-2019 年逆境投資能力指標(biāo)的 IR 指標(biāo)更高，行業(yè)輪動(dòng)能力指標(biāo)對(duì)收益率的預(yù)測(cè)性較弱：同樣采用 2008 年-2019 年的數(shù)據(jù)，計(jì)算因子的 IC 與 IR。為避免每個(gè)基金在每一期的因子值波動(dòng)較大，我們對(duì)因子的值選擇近一年的均值，即為行業(yè)輪動(dòng)能量因子、行業(yè)配置能力因子、個(gè)股選擇能力因子，選取近兩個(gè)報(bào)告期的因子均值（半年報(bào)、年報(bào)）；隱形交易能力因子選擇近四個(gè)季度的因子均值（一季報(bào)、半年報(bào)、三季報(bào)、年報(bào)）；逆境投資能力與順境投資能力選擇當(dāng)月的值即可（指標(biāo)已經(jīng)反映過(guò)去一年的該項(xiàng)能力）。均在公募基金公布半年報(bào)/年報(bào)之后計(jì)算，因此對(duì)于采用半年報(bào)數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)的收益率區(qū)間為當(dāng)年的9/1-次年的3/31，年報(bào)數(shù)

25、據(jù)對(duì)應(yīng)的收益率區(qū)間為當(dāng)年的4/1-當(dāng)年的8/31。從下圖可以看出：逆境投資能力因子在主動(dòng)權(quán)益基金中的 IC 值與 IR 值都較高，其次為行業(yè)配置能力因子，最差的為行業(yè)輪動(dòng)因子。圖 13：各項(xiàng)能力因子的 IC 與 IR資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2008 年-2019 年IC 與 IR 的計(jì)算通常會(huì)因?yàn)閿?shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的原因?qū)е率д?，為了更直觀(guān)的觀(guān)察各投資能力因子對(duì)基金收益率的影響，我們直接分組的方式進(jìn)行測(cè)試。同樣在半年報(bào)/年報(bào)公布之后調(diào)倉(cāng)：各項(xiàng)投資能力因子排在 Top1 的組合均能跑贏(yíng)偏股基金指數(shù)，逆境投資能力因子的 Top1 組表現(xiàn)更優(yōu)；逆境投資能力因子的 Top1 組相對(duì) T

26、op5 組超額收益突出，順境投資能力剛好相反。圖 14：各項(xiàng)能力下 Top1 組相對(duì)偏股基金指數(shù)的強(qiáng)弱圖 15：各項(xiàng)能力下 Top1 組 Top5 組的強(qiáng)弱資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截止：2020/2/24資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)截止：2020/2/24通過(guò)簡(jiǎn)單的分組雖然可以粗略看到各項(xiàng)投資能力因子的有效性，但存在一個(gè)很大的問(wèn)題：因子有效性的穩(wěn)定性較差，直接運(yùn)用于基金篩選，構(gòu)造出的組合的超額收益將不穩(wěn)定，因此下面我們嘗試去尋找解決如何運(yùn)用這些因子，是否因子之間可以產(chǎn)生更好的交互作用，不同類(lèi)型的主動(dòng)權(quán)益基金適應(yīng)不同的因子？2、從多個(gè)維度出發(fā)，尋找主動(dòng)權(quán)益基金的能力圈

27、由于本章節(jié)是解決如何有效運(yùn)用上述因子，為避免過(guò)度擬合，回測(cè)區(qū)間均選擇 2010/1/1-2018/12/31?？紤]到本文將考核主動(dòng)權(quán)益基金選擇行業(yè)的能力，為避免數(shù)據(jù)偏差，因此會(huì)剔除行業(yè)主題類(lèi)基金，對(duì)于非行業(yè)主題主動(dòng)權(quán)益基金的篩選原則如下： 1）剔除行業(yè)類(lèi)、主題類(lèi)基金；2）最近三個(gè)季度平均股票倉(cāng)位高于 65%，且最低倉(cāng)位不低于 50%；3）剔除 2018 年成立之后的基金；4）剔除規(guī)模在 2億元以下的基金。、能力因子之間存在互補(bǔ)作用，部分因子結(jié)合之后信息比率提升明顯因子間的相關(guān)性低：?jiǎn)渭儚囊蜃拥南嚓P(guān)性看，除行業(yè)輪動(dòng)能力因子與行業(yè)配置能力因子的相關(guān)性相對(duì)較高以外，大多數(shù)因子間的相關(guān)性較低，這也和本

28、身指標(biāo)的構(gòu)造有關(guān)，行業(yè)輪動(dòng)因子主要看縱截面的數(shù)據(jù)，行業(yè)配置因子主要看橫截面的數(shù)據(jù)，但都是刻畫(huà)選擇行業(yè)的能力，若某基金本期相對(duì)上期加倉(cāng)（或減倉(cāng)）的行業(yè)，在本期相對(duì)指數(shù)而言也是超配（或低配），則兩個(gè)指標(biāo)的相關(guān)性就會(huì)較高。圖 16：各投資能力因子的相關(guān)性圖資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010 年-2018 年單因子有效性的測(cè)試：每一期將各項(xiàng)投資能力因子分為兩組：Top30%和 Bot30%，在半年報(bào)/年報(bào)公布之后進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，計(jì)算最終組合的信息比率（基準(zhǔn)采用偏股基金指數(shù)），即為行業(yè)輪動(dòng)能力較強(qiáng)組合為選取每期選取行業(yè)輪動(dòng)能力排名 Top30%的基金構(gòu)造的組合，下表第一行第一列的 0.

29、69 即為行業(yè)輪動(dòng)能力較強(qiáng)基金組合的信息比率。兩個(gè)因子交互作用有效性的測(cè)試：分別從每項(xiàng)投資能力因子中挑選出一組，選取兩個(gè)組的基金名單交集，作為組合的樣本。即為行業(yè)輪動(dòng)能力較強(qiáng)行業(yè)配置較強(qiáng)組合為：選取每期選取行業(yè)輪動(dòng)能力排名 Top30%的基金 X，行業(yè)配置能力排名 Top30%的基金 Y，以(XY)作為本期的組合樣本。下表第一行第三列 0.73 即為行業(yè)輪動(dòng)能量較強(qiáng)且行業(yè)配置能力較強(qiáng)組合的信息比率。表 2： 因子交互作用下的信息比率（相對(duì)中證偏股基金指數(shù)）強(qiáng)即為 TOP30%弱即為 BOT30%行業(yè)輪動(dòng)能力行業(yè)配置能力個(gè)股選擇能力隱形交易能力順境投資能力逆境投資能力強(qiáng)弱強(qiáng)弱強(qiáng)弱強(qiáng)弱強(qiáng)弱強(qiáng)弱行業(yè)

30、輪動(dòng)能力強(qiáng)0.690.73-0.370.970.030.730.480.430.410.73-0.19弱0.740.600.291.020.321.16-0.280.700.191.20-0.29行業(yè)配置能力強(qiáng)0.980.930.821.130.701.050.481.030.42弱0.180.68-0.310.62-0.390.170.140.63-0.44個(gè)股選擇能力強(qiáng)1.411.050.761.170.551.180.25弱0.260.74-0.380.080.130.73-0.63隱形交易能力強(qiáng)1.221.020.291.000.32弱0.390.250.040.82-0.62順境投資

31、能力強(qiáng)0.881.56-0.17弱0.620.610.24逆境投資能力強(qiáng)1.17弱-0.05資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2018/12/31單純從單因子的測(cè)試結(jié)果看，按照最終的信息比率排序：個(gè)股選擇能力隱形交易能力逆境投資能力行業(yè)配置能力順境投資能力行業(yè)輪動(dòng)能力。因子間的交互作用：從上面可以看出，一些因子在交互作用下只是對(duì)一個(gè)因子進(jìn)行了增厚，但有些因子交互之后對(duì)兩個(gè)單因子都進(jìn)行了增厚：行業(yè)輪動(dòng)因子信息比率并不高，且存在進(jìn)行因子間交互后，含行業(yè)輪動(dòng)能力弱基金的組合信息比率比含行業(yè)輪動(dòng)能力強(qiáng)基金的組合高的情形?？稍龊裥袠I(yè)輪動(dòng)能力的因子：行業(yè)配置、個(gè)股選擇、隱

32、形交易、逆境投資；可增厚行業(yè)配置能力的因子：隱形交易、順境投資、逆境投資；其他因子疊加到個(gè)股選擇能力、隱形交易能力因子上，均不能增厚收益；可增厚順境投資能力的因子：行業(yè)配置、個(gè)股選擇、隱形交易、逆境投資；可增厚逆境投資能力的因子：順境投資。加入列因子對(duì)行因子的增厚作用行業(yè)輪動(dòng)能力行業(yè)配置能力個(gè)股選擇能力隱形交易能力順境投資能力逆境投資能力行業(yè)輪動(dòng)能力行業(yè)配置能力個(gè)股選擇能力隱形交易能力順境投資能力逆境投資能力能同時(shí)增厚兩個(gè)因子的雙因子結(jié)合只有：順境投資+逆境投資。表 3： 因子交互作用下的有效性（單個(gè)為增厚一個(gè)因子，雙個(gè)為增厚兩個(gè)因子）資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010

33、/1/1-2018/12/31信息比率綜合考慮超額收益的絕對(duì)值以及超額收益的穩(wěn)定性，若超額收益提升較多，但穩(wěn)定性下降，也會(huì)導(dǎo)致信息比例沒(méi)有明顯變化，比如行業(yè)配置能力因子與隱形交易能力因子的結(jié)合，結(jié)合之后相對(duì)單因子的超額收益明顯，但波動(dòng)也加大，因此最后的信息比率并沒(méi)有提升。但順境投資能力因子與逆境投資能力因子結(jié)合之后，不僅相對(duì)單因子組合的超額收益絕對(duì)值提升明顯，信息比率也提升明顯。圖 17：行業(yè)配置能力與隱形交易能力的結(jié)合圖 18：順境投資能力與逆境投資能力的結(jié)合資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2018/12/31資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)

34、間：2010/1/1-2018/12/31、引入行業(yè)/個(gè)股集散度：隱形交易能力、個(gè)股選擇能力因子找到更合適的應(yīng)用范圍以上的測(cè)算均為全市場(chǎng)的非行業(yè)主題主動(dòng)權(quán)益基金，但有些基金的主要收益來(lái)自于行業(yè)選擇，若考核該部分基金的個(gè)股選擇能力，其意義并不大，且對(duì)我們檢驗(yàn)該指標(biāo)的有效性會(huì)減弱；同樣，有些基金的主要收益來(lái)自于個(gè)股選擇，考核部分基金的行業(yè)配置或輪動(dòng)能力的意義也不大。因此我們將主動(dòng)權(quán)益基金再次進(jìn)行劃分：采用站在巨人的肩膀上，從?；M合到牛股發(fā)現(xiàn)FOF 專(zhuān)題研究系列之十六提出的方法，用行業(yè)集中度與個(gè)股集中度給基金劃分為四個(gè)象限：行業(yè)集中個(gè)股集中、行業(yè)集中個(gè)股分散、行業(yè)分散個(gè)股分散、行業(yè)分散個(gè)股集中。是

35、否行業(yè)集中的基金更適合采用行業(yè)輪動(dòng)能力因子或行業(yè)配置能力因子？是否個(gè)股集中的基金更適合采用個(gè)股選擇能力因子？同樣采用上述的因子IR 測(cè)算方法，從IR 的最終結(jié)果看，我們認(rèn)為四類(lèi)不同分組的基金具備不同的有效因子：行業(yè)輪動(dòng)能力、順境投資能力整體看不能作為預(yù)測(cè)指標(biāo)；行業(yè)集中基金的行業(yè)配置能力因子更有效；行業(yè)分散基金的個(gè)股選擇能力因子更有效，且行業(yè)分散個(gè)股集中基金的 IR 值明顯高于其他三組；隱形交易能力因子在行業(yè)集中個(gè)股集中、行業(yè)分散個(gè)股分散基金中更有效；逆境投資因子在四個(gè)分組都有效。圖 19：行業(yè)/個(gè)股集散分組下各能力因子的 IR 值資料來(lái)源： wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1

36、/1-2018/12/31表 4： 行業(yè)個(gè)股集散分類(lèi)基金下的有效因子能力圈行業(yè)集中個(gè)股集中行業(yè)集中個(gè)股分散行業(yè)分散個(gè)股集中行業(yè)分散個(gè)股分散行業(yè)輪動(dòng)能力行業(yè)配置能力個(gè)股選擇能力隱形交易能力順境投資能力逆境投資能力資料來(lái)源： wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2018/12/31從因子的結(jié)合情況看，行業(yè)分散組合的因子更能有效結(jié)合：我們選取在每個(gè)象限的有效因子，并疊加構(gòu)造多因子。以行業(yè)集中個(gè)股集中組合為例，多因子即為同時(shí)滿(mǎn)足行業(yè)配置能力在 Top30%，隱形交易能力在 Top30%，逆境投資能力在 Top30%的基金構(gòu)造的組合。從結(jié)果來(lái)看，行業(yè)集中兩個(gè)組合的多因子效果并不明顯

37、，行業(yè)分散兩個(gè)組合的多因子效果相對(duì)單因子提升明顯。但同時(shí)我們也看到行業(yè)集中個(gè)股集中組合與行業(yè)分散個(gè)股分散組合的多因子組合相對(duì)強(qiáng)弱收益波動(dòng)較大，主要原因是兩個(gè)分組的多因子均需滿(mǎn)足三個(gè)單因子排名在 Top30%的基金才能納入，因此存在最終納入組合的基金數(shù)量較少的情形，而其他兩個(gè)分組的因子只有兩個(gè)，不會(huì)造成最終基金樣本過(guò)少的情形。以下我們通過(guò)適當(dāng)提高分位數(shù)值+多因子打分的辦法解決最終樣本基金數(shù)量過(guò)少的問(wèn)題。圖 20：行業(yè)集中個(gè)股集中組合的有效因子圖 21：行業(yè)集中個(gè)股分散組合的有效因子資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2018/12/31資料來(lái)源：wind，光大證券

38、研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2018/12/31圖 22：行業(yè)分散個(gè)股集中組合的有效因子圖 23：行業(yè)分散個(gè)股分散組合的有效因子資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2018/12/31資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2018/12/313、基于不同分類(lèi)下的能力圈構(gòu)造基金組合組合構(gòu)造方法：本文對(duì)于多因子不單純采用打分的方式，主要是考慮到存在某基金在個(gè)別單因子的排名過(guò)高，但其他因子排名并不高，最終導(dǎo)致多因子打分也較高的情形，然而這種情況下，該基金在其他因子上表現(xiàn)并不出色。因此本文對(duì)于因子的打分修改為：選取在各有效因子中

39、均處于前 30%的基金，若最終的基金樣本數(shù)量大于 10 只，則將每個(gè)因子標(biāo)準(zhǔn)化并求和作為最終的多因子得分，選取排名靠前的 10 只基金作為最終組合的樣本；若滿(mǎn)足在各有效因子中均處于前 30%條件的基金的數(shù)量小于 10 只，則將分位數(shù) 30%提高 10%至 40%，以此類(lèi)推，當(dāng)滿(mǎn)足樣本量大于 10 只時(shí)，再用上述方法挑選多因子 得分排名前 10 的基金作為最終組合的樣本；等權(quán)配置，中間不做再平衡操作；在每年半年報(bào)/年報(bào)公布之后調(diào)倉(cāng)，基于當(dāng)年半年報(bào)數(shù)據(jù)篩選出的基金，其回測(cè)起始日統(tǒng)一為當(dāng)年的 9 月 1 日；若基于當(dāng)年年報(bào)數(shù)據(jù)篩選出的基金，其回測(cè)的起始日統(tǒng)一為次年的 4 月 1 日。結(jié)合第 2 章的

40、結(jié)論：選取根據(jù)行業(yè)個(gè)股集散分類(lèi)下四個(gè)組合的有效因子，并增加順境投資能力以增厚逆境投資能力的有效性：表 5： 行業(yè)個(gè)股集散分類(lèi)基金下的有效因子（增加順境投資能力，增厚逆境投資能力的有效性）能力圈行業(yè)集中個(gè)股集中行業(yè)集中個(gè)股分散行業(yè)分散個(gè)股集中行業(yè)分散個(gè)股分散行業(yè)輪動(dòng)能力行業(yè)配置能力個(gè)股選擇能力隱形交易能力順境投資能力（增厚逆境投資能力）（增厚逆境投資能力）（增厚逆境投資能力）（增厚逆境投資能力）逆境投資能力資料來(lái)源：光大證券研究所、行業(yè)集中個(gè)股集中組合：行業(yè)配置能力+隱形交易能力+逆境投資能力行業(yè)集中個(gè)股集中組合的行業(yè)配置能力因子 IR 值相對(duì)較高，但個(gè)股選擇能力因子并不突出，也一定程度說(shuō)明該分

41、組下的基金收益來(lái)源有較大比例來(lái)自于行業(yè)配置。其中值得一提的是，該分組下的基金隱形交易能力因子突出，投資者若想采用“抄作業(yè)”的方式去復(fù)制績(jī)優(yōu)基金策略，難以實(shí)現(xiàn)，往往我們看不見(jiàn)的持倉(cāng)或者操作也為組合增厚收益。圖 24：行業(yè)集中個(gè)股集中組合的最終結(jié)果資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2020/2/24從最終構(gòu)造的組合看，自 2010 年年初至 2020/2/24，組合的年化收 益為 10.93%，偏股基金指數(shù)的年化收益為 5.36%，相對(duì)偏股基金指數(shù) 的信息比率為 0.92。其中組合的年度勝率為 72.3%，月度勝率為 62.81%。從具體持倉(cāng)看，所選基金本身具備一

42、定的行業(yè)偏好，因此從最終構(gòu)造的基金組合看也呈現(xiàn)出超額收益波動(dòng)相對(duì)較大的特征：當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)一部分行業(yè)上漲幅度明顯大于其他行業(yè)時(shí)，這類(lèi)組合更能獲得高的超額收益。比如 16-17 年的大消費(fèi)行情，19 年的消費(fèi)+科技行情，20 年的科技行情，都獲得不錯(cuò)的超額收益。表 6：行業(yè)集中個(gè)股集中組合近三期的具體持倉(cāng)持有時(shí)間：20180901-20190331持有時(shí)間：20190401-20190831持有時(shí)間：20190901-20200331代碼名稱(chēng)代碼名稱(chēng)代碼名稱(chēng)000408.OF民生加銀城鎮(zhèn)化000408.OF民生加銀城鎮(zhèn)化001543.OF寶盈新銳 A001518.OF萬(wàn)家瑞興001955.OF中歐養(yǎng)

43、老產(chǎn)業(yè)001704.OF國(guó)投瑞銀進(jìn)寶110011.OF易方達(dá)中小盤(pán)040035.OF華安逆向策略001852.OF融通中國(guó)風(fēng) 1 號(hào)161606.OF融通行業(yè)景氣213006.OF寶盈核心優(yōu)勢(shì) A050010.OF博時(shí)特許價(jià)值 A162207.SZ泰達(dá)宏利效率優(yōu)選519672.OF銀河藍(lán)籌精選161810.SZ銀華內(nèi)需精選519056.OF海富通內(nèi)需熱點(diǎn)519712.OF交銀阿爾法260104.OF景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)519697.OF交銀優(yōu)勢(shì)行業(yè)519727.OF交銀成長(zhǎng) 30460007.OF華泰柏瑞行業(yè)領(lǐng)先519712.OF交銀阿爾法519778.OF交銀經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力519056.OF海富通內(nèi)

44、需熱點(diǎn)519772.OF交銀新生活力690005.OF民生加銀內(nèi)需增長(zhǎng)519727.OF交銀成長(zhǎng) 30690005.OF民生加銀內(nèi)需增長(zhǎng)720001.OF財(cái)通價(jià)值動(dòng)量519778.OF交銀經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2020/2/24表 7：行業(yè)集中個(gè)股集中組合分年度表現(xiàn)年份收益率基準(zhǔn)收益率超額收益率波動(dòng)率基準(zhǔn)波動(dòng)率最大回撤基準(zhǔn)最大回撤相對(duì)最大回撤信息比率20108.79%1.03%7.76%20.80%20.98%-19.25%-21.33%-4.21%2.072011-26.70%-24.20%-2.50%17.65%17.73%-29.0

45、6%-27.08%-5.21%-1.4120129.12%4.93%4.19%16.37%17.34%-12.48%-16.85%-2.84%1.10201321.19%10.13%11.06%20.39%18.92%-10.92%-12.82%-3.91%1.57201420.61%23.88%-3.27%19.38%16.60%-17.10%-13.83%-10.70%-0.33201544.95%37.52%7.43%43.39%40.65%-52.94%-48.10%-12.72%0.632016-8.87%-17.00%8.13%25.51%26.37%-26.43%-28.63%-

46、1.78%3.24201720.17%12.63%7.54%12.98%11.33%-8.80%-6.78%-4.28%1.532018-29.02%-24.58%-4.43%23.49%21.08%-33.29%-28.05%-10.00%-0.92201964.37%43.74%20.62%21.35%18.42%-15.74%-12.12%-5.58%2.30202017.56%9.96%7.60%32.17%27.80%-11.17%-10.10%-1.38%11.29資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2020/2/24、行業(yè)集中個(gè)股分散組合：行業(yè)配置

47、能力+逆境投資能力行業(yè)集中個(gè)股分散基金組合的行業(yè)配置能力也相對(duì)突出，從定性角度分析，在行業(yè)集中但個(gè)股分散的情況下，該類(lèi)基金的收益來(lái)源也會(huì)有較大比例來(lái)自于行業(yè)的選擇。圖 25：行業(yè)集中個(gè)股分散組合的最終結(jié)果資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2020/2/24自 2010 年年初至 2020/2/24，組合的年化收益為 12.74%，偏股基金指數(shù)的年化收益為 5.36%，相對(duì)偏股基金指數(shù)的信息比率為 1.13。其中組合的年度勝率為 72.3%，月度勝率為 62.98%。該類(lèi)組合的特點(diǎn)是在暴露行業(yè)偏離度的同時(shí)通過(guò)更均衡的方式構(gòu)造個(gè)股組合，最終呈現(xiàn)的超額收益相對(duì)行業(yè)個(gè)

48、股均集中組合更為穩(wěn)健，整體上也呈現(xiàn)出在行業(yè)表現(xiàn)分化嚴(yán)重時(shí)，超額收益快速上漲。表 8：行業(yè)集中個(gè)股分散組合近三期的具體持倉(cāng)持有時(shí)間：20180901-20190331持有時(shí)間：20190401-20190831持有時(shí)間：20190901-20200331代碼名稱(chēng)代碼名稱(chēng)代碼名稱(chēng)000294.OF華安生態(tài)優(yōu)先000601.OF華寶創(chuàng)新優(yōu)選000940.OF富國(guó)中小盤(pán)精選000566.OF華泰柏瑞創(chuàng)新升級(jí)001018.OF易方達(dá)新經(jīng)濟(jì)001009.OF上投摩根安全戰(zhàn)略000609.OF華商新量化001410.OF信達(dá)澳銀新能源產(chǎn)業(yè)001410.OF信達(dá)澳銀新能源產(chǎn)業(yè)001852.OF融通中國(guó)風(fēng) 1

49、號(hào)001811.OF中歐明睿新常態(tài) A001811.OF中歐明睿新常態(tài) A001938.OF中歐時(shí)代先鋒 A001852.OF融通中國(guó)風(fēng) 1 號(hào)001938.OF中歐時(shí)代先鋒 A163804.OF中銀收益 A001938.OF中歐時(shí)代先鋒 A002620.OF中郵未來(lái)新藍(lán)籌398011.OF中海分紅增利110013.OF易方達(dá)科翔002980.OF華夏創(chuàng)新前沿519087.OF新華優(yōu)選分紅162201.OF泰達(dá)宏利成長(zhǎng)003516.OF國(guó)泰融安多策略519195.OF萬(wàn)家品質(zhì)生活166002.OF中歐新藍(lán)籌 A162201.OF泰達(dá)宏利成長(zhǎng)519196.OF萬(wàn)家新興藍(lán)籌240004.OF華寶動(dòng)

50、力組合257070.OF國(guó)聯(lián)安優(yōu)選行業(yè)資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2020/2/24表 9： 行業(yè)集中個(gè)股分散組合分年度表現(xiàn)年份收益率基準(zhǔn)收益率超額收益率波動(dòng)率基準(zhǔn)波動(dòng)率最大回撤基準(zhǔn)最大回撤相對(duì)最大回撤信息比率201010.62%1.03%9.59%22.03%20.98%-19.88%-21.33%-4.43%2.312011-27.61%-24.20%-3.41%18.22%17.73%-29.89%-27.08%-5.18%-1.6120123.13%4.93%-1.79%17.32%17.34%-17.23%-16.85%-4.38%-0.612

51、01327.94%10.13%17.81%22.58%18.92%-12.45%-12.82%-6.62%2.00201420.83%23.88%-3.05%19.37%16.60%-17.16%-13.83%-9.90%-0.32201557.73%37.52%20.21%41.07%40.65%-50.91%-48.10%-11.81%1.512016-12.20%-17.00%4.81%25.33%26.37%-27.84%-28.63%-1.74%1.71201716.26%12.63%3.63%12.79%11.33%-9.30%-6.78%-3.88%0.872018-23.34%

52、-24.58%1.24%22.78%21.08%-27.30%-28.05%-4.60%0.33201961.88%43.74%18.13%22.39%18.42%-15.88%-12.12%-6.47%1.66202026.98%9.96%17.02%32.96%27.80%-9.93%-10.10%-0.67%23.41資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2020/2/24、行業(yè)分散個(gè)股集中組合：個(gè)股選擇能力+逆境投資能力行業(yè)分散個(gè)股集中基金組合的個(gè)股選擇能力 IR 值明顯高于其他三組，在行業(yè)分散的情況下只有通過(guò)精選個(gè)股才能獲得超額收益，而往往對(duì)于看好的個(gè)股

53、重倉(cāng)持有，從而才能給組合帶來(lái)超額收益。值得一提的是，這類(lèi)組合長(zhǎng)期超額收益非常穩(wěn)定，也與本身放棄行業(yè) beta，去追求 alpha 的投資策略有著密不可分的關(guān)系。圖 26：行業(yè)分散個(gè)股集中組合的最終結(jié)果資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2020/2/24自 2010 年年初至 2020/2/24，組合的年化收益為 13.00%，偏股基金指數(shù)的年化收益為 5.36%，相對(duì)偏股基金指數(shù)的信息比率為 1.95。其中組合的年度勝率為 100%，月度勝率為 66.94%。從組合的表現(xiàn)看，超額收益的絕對(duì)值以及穩(wěn)定性長(zhǎng)期看在四類(lèi)中排名都靠前，在每一年都能獲得超額收益，長(zhǎng)期下來(lái)

54、復(fù)利的效果非常好。表 10：行業(yè)分散個(gè)股集中組合近三期的具體基金持有時(shí)間：20180901-20190331持有時(shí)間：20190401-20190831持有時(shí)間：20190901-20200331代碼名稱(chēng)代碼名稱(chēng)代碼名稱(chēng)000619.OF東方紅產(chǎn)業(yè)升級(jí)000520.OF上銀新興價(jià)值成長(zhǎng)000462.OF農(nóng)銀匯理主題輪動(dòng)000628.OF大成高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)040005.OF華安宏利000520.OF上銀新興價(jià)值成長(zhǎng)001112.OF東方紅中國(guó)優(yōu)勢(shì)160421.SZ華安智增精選000595.OF嘉實(shí)泰和001511.OF興全新視野160910.SZ大成創(chuàng)新成長(zhǎng)001054.OF工銀瑞信新金融0017

55、12.OF東方紅優(yōu)勢(shì)精選163402.SZ興全趨勢(shì)投資001695.OF泓德泓業(yè)040008.OF華安策略?xún)?yōu)選180018.OF銀華和諧主題160133.SZ南方天元新產(chǎn)業(yè)070019.OF嘉實(shí)價(jià)值優(yōu)勢(shì)202023.OF南方優(yōu)選成長(zhǎng) A160421.SZ華安智增精選070032.OF嘉實(shí)優(yōu)化紅利270007.OF廣發(fā)大盤(pán)成長(zhǎng)450003.OF國(guó)富潛力組合 A217001.OF招商安泰450002.OF國(guó)富彈性市值519066.OF匯添富藍(lán)籌穩(wěn)健450009.OF國(guó)富中小盤(pán)519688.OF交銀精選530006.OF建信核心精選資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-

56、2020/2/24表 11：行業(yè)分散個(gè)股集中組合分年度表現(xiàn)年份收益率基準(zhǔn)收益率超額收益率波動(dòng)率基準(zhǔn)波動(dòng)率最大回撤基準(zhǔn)最大回撤相對(duì)最大回撤信息比率20104.28%1.03%3.25%20.32%20.98%-19.50%-21.33%-1.97%1.492011-21.19%-24.20%3.01%17.10%17.73%-24.04%-27.08%-1.26%2.0020127.35%4.93%2.43%16.62%17.34%-15.77%-16.85%-1.74%1.10201313.11%10.13%2.98%19.29%18.92%-12.10%-12.82%-1.85%0.9420

57、1433.92%23.88%10.03%16.52%16.60%-13.53%-13.83%-1.23%3.07201556.73%37.52%19.21%38.37%40.65%-39.63%-48.10%-4.74%2.462016-6.05%-17.00%10.96%22.63%26.37%-23.98%-28.63%-1.92%2.49201727.46%12.63%14.83%10.57%11.33%-5.30%-6.78%-1.44%4.162018-19.42%-24.58%5.16%20.60%21.08%-24.71%-28.05%-2.46%1.88201949.47%43

58、.74%5.72%17.94%18.42%-9.38%-12.12%-4.26%0.90202010.08%9.96%0.12%26.16%27.80%-9.10%-10.10%-0.94%0.08資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2020/2/24、行業(yè)分散個(gè)股分散組合：個(gè)股選擇能力+隱形交易能力+逆境投資能力行業(yè)分散個(gè)股分散組合的隱形交易能力 IR 值最高，個(gè)股選擇能力排名第二。這類(lèi)基金通常因?yàn)槌謧}(cāng)分散，通過(guò)“抄作業(yè)”的方式難以復(fù)制，特別是在季報(bào)僅公布前十大重倉(cāng)股的情況下，更難以去復(fù)制基金的組合，因此我們也看到這類(lèi)基金的隱形交易能力 IR 值更高，我們不能復(fù)制的收益往往更能體現(xiàn)的能力。圖 27：行業(yè)分散個(gè)股分散組合的最終結(jié)果資料來(lái)源：wind，光大證券研究所；數(shù)據(jù)計(jì)算區(qū)間：2010/1/1-2020/2/24自 2010 年年初至 2020/2/24，組合的年化收益為 10.41%，偏股基金指數(shù)的年化收