ROIC如何臻選“順周期”

1、目錄索引TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250013 一、ROIC 為何受到青睞？ 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）ROIC 不受財(cái)務(wù)杠桿、非經(jīng)常性損益和商譽(yù)減值的擾動(dòng) 5 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）分析師重點(diǎn)跟蹤公司大多具備高ROIC 的優(yōu)勢 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）高ROIC 公司較大概率能夠獲得超額收益 8 HYPERLINK l _TOC_250009 二、ROIC-WACC 持續(xù)改善意味著什么？ 9 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）金融供給側(cè)

2、改革后，A 股的價(jià)值創(chuàng)造能力持續(xù)優(yōu)化 9 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）預(yù)計(jì) ROIC-WACC 還將繼續(xù)改善 10 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）ROIC-WACC 仍處上行周期，支撐“金融供給側(cè)慢?！毖永m(xù) 12 HYPERLINK l _TOC_250005 三、ROIC 如何臻選“順周期”？ 13 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）21 年順周期行業(yè)將持續(xù)獲得“相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俨睢钡膬?yōu)勢 13 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）可選消費(fèi)：關(guān)注潛在加杠桿驅(qū)動(dòng)盈利能力進(jìn)一步上臺(tái)階的汽車零部件、白色家電、輕工制

3、造 13 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）中游制造：關(guān)注潛在加杠桿驅(qū)動(dòng)盈利能力進(jìn)一步上臺(tái)階的建材（玻璃）、機(jī)械設(shè)備（專用設(shè)備/運(yùn)輸設(shè)備）、電氣設(shè)備（風(fēng)電/光伏） 17 HYPERLINK l _TOC_250001 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 21 HYPERLINK l _TOC_250000 五、附錄：ROIC 和 WACC 的具體算法 21圖表索引圖 1：A 股剔除金融的ROE 顯著回落，但ROIC 卻在逆勢改善 5圖 2：ROE 無法直觀反映企業(yè)的經(jīng)營效率 6圖 3：ROIC 綜合反映企業(yè)的經(jīng)營效率 6圖 4：A 股成交前 10%、30%、50%公司成交額比重 7圖 5：分析師

4、重點(diǎn)跟蹤與基金重倉個(gè)股重合比例 7圖 6：重點(diǎn)公司ROIC 中位數(shù)優(yōu)于全部A 股 7圖 7：ROIC 在 10%以上個(gè)股大概率獲得超額收益 8圖 8：ROIC 在 20%以上個(gè)股大概率獲得超額收益 8圖 9：大類板塊的ROIC-WACC（20Q3） 9圖 10：ROIC-WACC 較高的行業(yè)（20Q3） 9圖 11：A 股利潤率觸底回升，周轉(zhuǎn)率處于底部區(qū)域 10圖 12：A 股整體和 A 股非金融的WACC 11圖 13：A 股非金融的股權(quán)融資成本&債務(wù)融資成本 11圖 14：ROIC-WACC 分階段 12圖 15：ROIC-WACC 與A 股的中期走勢 12圖 16：順周期行業(yè)具備相對(duì)業(yè)績

5、增速差的優(yōu)勢（三季報(bào)） 13圖 17：順周期行業(yè)持續(xù)具備相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俨畹膬?yōu)勢（21 年報(bào)預(yù)期） 13圖 18：ROE 和ROIC-WACC:可選消費(fèi) 14圖 19：ROE 和有息負(fù)債率：可選消費(fèi) 14圖 20：ROE 和ROIC-WACC：汽車 14圖 21：ROE 和有息負(fù)債率：汽車 14圖 22：ROE 和ROIC-WACC：汽車零部件 II 14圖 23：ROE 和有息負(fù)債率：汽車零部件 II 14圖 24：ROE 和ROIC-WACC：家用電器 15圖 25：ROE 和有息負(fù)債率：家用電器 15圖 26：ROE 和ROIC-WACC：白色家電 15圖 27：ROE 和有息負(fù)債率：白色家

6、電 15圖 28：ROE 和ROIC-WACC：輕工制造 16圖 29：ROE 和有息負(fù)債率：輕工制造 16圖 30：ROE 和ROIC-WACC：包裝印刷 II 16圖 31：ROE 和有息負(fù)債率：包裝印刷 II 16圖 32：ROE 和ROIC-WACC：家用輕工 16圖 33：ROE 和有息負(fù)債率：家用輕工 16圖 34：ROE 和ROIC-WACC：中游制造 17圖 35：ROE 和有息負(fù)債率：中游制造 17圖 36：ROE 和ROIC-WACC：建筑材料 17圖 37：ROE 和有息負(fù)債率：建筑材料 17圖 38：ROE 和ROIC-WACC：水泥制造 II 18圖 39：ROE 和

7、有息負(fù)債率：水泥制造 II 18圖 40：ROE 和ROIC-WACC:玻璃制造 II 18圖 41：ROE 和有息負(fù)債率：玻璃制造 II 18圖 42：ROE 和ROIC-WACC:機(jī)械設(shè)備 18圖 43：ROE 和有息負(fù)債率：機(jī)械設(shè)備 18圖 44：ROE 和ROIC-WACC:專用設(shè)備 19圖 45：ROE 和有息負(fù)債率：專用設(shè)備 19圖 46：ROE 和ROIC-WACC:運(yùn)輸設(shè)備 II 19圖 47：ROE 和有息負(fù)債率：運(yùn)輸設(shè)備 II 19圖 48：ROE 和ROIC-WACC：電氣設(shè)備 19圖 49：ROE 和有息負(fù)債率：電氣設(shè)備 19圖 50：ROE 和ROIC-WACC：風(fēng)電

8、設(shè)備 20圖 51：ROE 和有息負(fù)債率：風(fēng)電設(shè)備 20圖 52：ROE 和ROIC-WACC：光伏設(shè)備 20圖 53：ROE 和有息負(fù)債率：光伏設(shè)備 20表 1：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制將降低實(shí)體融資成本 11一、ROIC 為何受到青睞？（一）ROIC 不受財(cái)務(wù)杠桿、非經(jīng)常性損益和商譽(yù)減值的擾動(dòng)18年中開始，A股剔除金融的ROE大幅回落，但ROIC卻繼續(xù)震蕩上行。受非經(jīng)常性損益（損失）、商譽(yù)減值以及去杠桿等因素的擾動(dòng)，A股ROE大幅回落 ROE與企業(yè)的經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)杠桿均密切相關(guān)，16年開始的實(shí)體供給側(cè)改革、17年開始的大規(guī)模商譽(yù)減值、以及企業(yè)趁著商譽(yù)減值BigBath帶來的非經(jīng)常性損益（損失），都導(dǎo)致

9、ROE無法真實(shí)反映企業(yè)的經(jīng)營效率，18年中開始，A股剔除金融的ROE持續(xù)大幅下行；ROIC更純粹反映企業(yè)的經(jīng)營效率，能夠更密切跟蹤實(shí)體/金融供給側(cè)改革帶來企業(yè)經(jīng)營效率的改善實(shí)體供給側(cè)改革不僅僅帶來“去杠桿”（財(cái)務(wù)杠桿率回落），也同時(shí)出清企業(yè)過剩產(chǎn)能帶來利潤率抬升，改善企業(yè)的經(jīng)營效率；金融供給側(cè)改革有效降低實(shí)體融資成本，相對(duì)而言，ROIC（&WACC）能夠更加準(zhǔn)確地反映出實(shí)體/金融供給側(cè)改革對(duì)企業(yè)效率的拉動(dòng)作用：16年實(shí)體供給側(cè)改革以來，A股剔除金融的ROIC開始震蕩上行，而19年初的金融供給側(cè)改革以來，A股剔除金融的ROIC則進(jìn)一步“逆勢改善”。圖1：A股剔除金融的ROE顯著回落，但ROIC卻

10、在逆勢改善數(shù)據(jù)來源：Wind，&ROE受到財(cái)務(wù)杠桿和非經(jīng)常性損益的影響。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)分析框架主要基于 ROE杜邦分析，即拆解資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和銷售利潤率三大因子，綜合考慮經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)杠桿的影響，以此衡量企業(yè)為股東賺取利潤的能力。但ROE的杜邦分析容易受到財(cái)務(wù)杠桿及非經(jīng)常性損益的擾動(dòng)，無法準(zhǔn)確衡量企業(yè)的綜合價(jià)值創(chuàng)造能力。ROIC不受財(cái)務(wù)杠桿和非經(jīng)常性損益的影響。ROIC衡量的是投入資本回報(bào)率，而不僅僅衡量股權(quán)資本的收益率，即ROIC = （債務(wù)的利息費(fèi)用+股權(quán)的扣非利潤收入）*（1 所得稅）/（債務(wù)資本+股權(quán)資本），既不受財(cái)務(wù)杠桿的影響，也不受非經(jīng)常性損益的影響，能夠更加直觀地評(píng)估企業(yè)的價(jià)

11、值創(chuàng)造能力。圖2：ROE無法直觀反映企業(yè)的經(jīng)營效率圖3：ROIC綜合反映企業(yè)的經(jīng)營效率數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&杠桿率回落、非經(jīng)常性損益（損失）和資產(chǎn)（商譽(yù)）減值損失抬升，是ROIC逆勢改善的主要原因。受財(cái)務(wù)杠桿、非經(jīng)常性損益（損失）、資產(chǎn)（商譽(yù)）減值損失的擾動(dòng)，ROE和ROIC的走勢經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)背離。非經(jīng)常性損益（損失）回升+杠桿率回落階段，ROIC通常跑贏ROE2003年以來總共出現(xiàn)過5次ROIC跑贏ROE的階段，其中，非經(jīng)常性損益（損失）占比/有息負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)中，至少有一個(gè)指標(biāo)會(huì)出現(xiàn)明顯擴(kuò)張/回落。2018年中以來的ROIC改善，同時(shí)兼?zhèn)淞?大條件杠桿率回落+非經(jīng)常性損

12、益（損失）擴(kuò)張+資產(chǎn)（商譽(yù)）減值損失抬升。圖1：杠桿率和非經(jīng)常性損益是驅(qū)動(dòng)ROE大幅背離ROIC的重要原因數(shù)據(jù)來源：Wind，&（二）分析師重點(diǎn)跟蹤公司大多具備高 ROIC 的優(yōu)勢分析師重點(diǎn)跟蹤公司，多為市場一致認(rèn)可的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。我們?cè)?.28重構(gòu)全動(dòng)態(tài)估值：尋找性價(jià)比中指出：隨著投資者機(jī)構(gòu)化以及注冊(cè)制改革的推進(jìn)，A股交易集中化，頭部效應(yīng)愈發(fā)顯著。當(dāng)前，前10%公司的成交額占全部A股的比重已經(jīng)達(dá)到48%（一半）；前30%公司的成交額占全部A股的比重已經(jīng)達(dá)到75%；前50%公司的成交額占全部A股的比重已經(jīng)達(dá)到88%。我們構(gòu)建了基于分析師重點(diǎn)跟蹤公司（有5家及以上機(jī)構(gòu)出具盈利預(yù)期）的動(dòng)態(tài)估值和盈利分

13、析體系。同時(shí)，在基金重倉持股中，分析師重點(diǎn)跟蹤公司的占比超過90%，受到資本市場高度認(rèn)可。圖4：A股成交前10%、30%、50%公司成交額比重圖5：分析師重點(diǎn)跟蹤與基金重倉個(gè)股重合比例數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&分析師重點(diǎn)跟蹤的公司的ROIC持續(xù)高位回升。16年以來，分析師重點(diǎn)跟蹤公司的ROIC中位數(shù)處于高位上升階段（18年達(dá)到9.23%），而全部A股ROIC的中位數(shù)逐年回落（19年僅為4.74%）。可以看出，分析師在選擇重點(diǎn)公司時(shí)，已經(jīng)“有意無意”地將ROIC作為一個(gè)重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)。圖6：重點(diǎn)公司ROIC中位數(shù)優(yōu)于全部A股數(shù)據(jù)來源：Wind，&（三）高 ROIC 公司較大概率能

14、夠獲得超額收益16年以來的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示：ROIC在10%以上的公司，獲得超額收益的概率超過50%；更進(jìn)一步，ROIC在20%以上的公司，獲得超額收益的概率超過60%。圖7：ROIC在10%以上個(gè)股大概率獲得超額收益圖8：ROIC在20%以上個(gè)股大概率獲得超額收益數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&二、ROIC-WACC 持續(xù)改善意味著什么？（一）金融供給側(cè)改革后，A 股的價(jià)值創(chuàng)造能力持續(xù)優(yōu)化ROIC回升疊加WACC基本持平，A股剔除金融的ROIC-WACC持續(xù)改善。 ROIC反映的是投入資本（債務(wù)+股權(quán)）的綜合盈利能力，WACC反映的是投入資本的綜合成本（債務(wù)成本+股權(quán)成本），而企業(yè)的

15、EVA=投資資本（ROICWACC），因此ROICWACC可以反映上市公司的真實(shí)回報(bào)水平，也即真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造能力：如果ROIC-WACC0，則企業(yè)是創(chuàng)造價(jià)值的，而如果ROIC-WACC0，則企業(yè)是不創(chuàng)造價(jià)值的。16年實(shí)體供給側(cè)改革以來，A股剔除金融的ROIC持續(xù)改 善，但受制于WACC也同步提升，企業(yè)的ROIC-WACC（價(jià)值創(chuàng)造能力）持續(xù)低位震蕩；而隨著19年金融供給側(cè)改革降低企業(yè)的融資成本，19Q2開始，A股剔除金融的WACC明顯回落，19Q3開始，A股剔除金融的ROIC-WACC也顯著抬升。圖2：A股非金融的ROIC和WACC圖3：A股非金融的ROIC WACC數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來

16、源：Wind，&大類板塊來看，20Q3金融服務(wù)和必需消費(fèi)的價(jià)值創(chuàng)造能力相對(duì)較強(qiáng)，而TMT板塊的價(jià)值創(chuàng)造能力相對(duì)較弱；細(xì)分行業(yè)來看，價(jià)值創(chuàng)造能力較強(qiáng)的行業(yè)也主要集中在金融和必需消費(fèi)等領(lǐng)域。圖9：大類板塊的ROIC-WACC（20Q3）圖10：ROIC-WACC較高的行業(yè)（20Q3）數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&（二）預(yù)計(jì) ROIC-WACC 還將繼續(xù)改善20年A股三季報(bào)靚麗，預(yù)計(jì)周轉(zhuǎn)率和利潤率都將持續(xù)回升，即企業(yè)的影響效率（ROIC）也將繼續(xù)改善。我們?cè)?020.11.4日發(fā)布的“結(jié)構(gòu)性”擴(kuò)產(chǎn)，“出口鏈”先行A股20年三季報(bào)深度分析中判斷：20年A股三季報(bào)表現(xiàn)亮眼，預(yù)計(jì)A股20Q4

17、非金融的收入增速還將繼續(xù)改善，將驅(qū)動(dòng)利潤率和周轉(zhuǎn)率雙雙回升20年投資/消費(fèi)“混合型”財(cái)政將拉動(dòng)企業(yè)的收入增速底部回升（但幅度弱于08年“4萬億”投資），另一個(gè)方面，“供給收縮常態(tài)化”也會(huì)約束資產(chǎn)增速改善的幅度，這會(huì)加快周轉(zhuǎn)率“觸底回升”。20Q3A股非金融的收入增速顯著回升3.9pct，而資產(chǎn)增速回升幅度僅為0.1pct。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 = 收入 / 資產(chǎn)，四季度出口/補(bǔ)庫將繼續(xù)驅(qū)動(dòng)宏觀/微觀景氣修復(fù)斜率抬升，預(yù)計(jì)A股非金融的收入增速還將繼續(xù)大幅改善（而資產(chǎn)增速則受“供給收縮常態(tài)化”約束），帶來周轉(zhuǎn)率更快“觸底回升”。預(yù)計(jì)周轉(zhuǎn)率將更快觸底回升。受疫情持續(xù)影響，20Q3A股剔除金融的周轉(zhuǎn)率仍處于底部

18、?；仡?8年：金融危機(jī)時(shí)期，“4萬億”投資計(jì)劃帶來資產(chǎn)增速的回升領(lǐng)先于收入增速的改善，反而延緩了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率觸底的時(shí)間（當(dāng)時(shí)周轉(zhuǎn)率連續(xù)回落3個(gè)季度）。“供給收縮常態(tài)化”將持續(xù)約束資產(chǎn)增速，而財(cái)政兼顧“消費(fèi)/投資”將促進(jìn)收入增速，帶來周轉(zhuǎn)率更快“觸底回升”?；旌闲拓?cái)政繼續(xù)驅(qū)動(dòng)利潤率底部回升。當(dāng)前，A股剔除金融的杠桿率仍處歷史高位，同時(shí)，“供給側(cè)改革（穩(wěn)杠桿）”政策很難走老路，企業(yè)“加杠桿”的空間有限。 20年中國財(cái)政兼顧“消費(fèi)/投資”已經(jīng)驅(qū)動(dòng)利潤率底部回升，預(yù)計(jì)“國內(nèi)大循環(huán)”政策高端制造技術(shù)升級(jí)將助力企業(yè)利潤率持續(xù)改善。我們認(rèn)為：周轉(zhuǎn)率和利潤率是企業(yè)經(jīng)營效率的直觀體現(xiàn)，“國內(nèi)大循環(huán)”高端制造升級(jí)&

19、全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)持續(xù)驅(qū)動(dòng)，都將有效改善企業(yè)的經(jīng)營效率，預(yù)計(jì)A股剔除金融的ROIC還將繼續(xù)抬升。圖11：A股利潤率觸底回升，周轉(zhuǎn)率處于底部區(qū)域數(shù)據(jù)來源：Wind，&“進(jìn)一步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”仍是20年政策主線，預(yù)計(jì)A股剔除金融的 WACC也將繼續(xù)回落。金融供給側(cè)改革以來，A股整體剔除金融WACC從19Q2高點(diǎn)的4.5%持續(xù)回落到20Q3的3.23%，其中，股權(quán)和債務(wù)融資成本都出現(xiàn)不同程度的下行：股權(quán)融資成本高位回落，且還有一定的下行空間股權(quán)融資成本自 5.48%降至3.59%，仍有下行的空間。債務(wù)融資成本從18Q1開始高位回落，雖然近期的部分信用違約事件進(jìn)一步確認(rèn)信用拐點(diǎn)，20Q3債務(wù)融資成本邊

20、際回升，但在 “降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本”主線下，企業(yè)的債務(wù)融資成本繼續(xù)上行的空間比較有限。圖12：A股整體和A股非金融的WACC圖13：A股非金融的股權(quán)融資成本&債務(wù)融資成本數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革將進(jìn)一步降低股權(quán)融資成本。2020年4月27日，中央全面深化改革委員會(huì)通過創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案，正式吹響創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革集結(jié)號(hào)。注冊(cè)制下的創(chuàng)業(yè)板將以其上市條件靈活、投資門檻低和流程高效創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的影響主要內(nèi)容1.上市條件更靈活（1）最近兩年凈利潤均為正且累計(jì)不低于 5000 萬元；（2）市值不低于 10 億元，最近一年凈利潤為正，且營收不低于 1 億

21、元；（3）市值不低于 50 億元，且最近一年?duì)I收不低于 3 億元。2.再融資全面落實(shí)注冊(cè)制（1）再融資與首次公開發(fā)行同步實(shí)施注冊(cè)制，程序基本一致。創(chuàng)業(yè)板上市公司并購重組涉及發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)換公司債券的，實(shí)行注冊(cè)制；（2）審核時(shí)限壓縮為 2 個(gè)月，首輪問詢發(fā)出時(shí)間縮短為 15 個(gè)工作日；（3）對(duì)小額快速再融資設(shè)置簡易審核程序3.投資者門檻降低申請(qǐng)權(quán)限開通前 20 個(gè)交易日證券賬戶及資金賬戶內(nèi)的資產(chǎn)日均不低于 10 萬元 10 人民幣；參與證券交易 24 個(gè)月4.審核流程加快注冊(cè)制下不進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，審核效率較高率等優(yōu)點(diǎn)將給企業(yè)帶來更低的股權(quán)融資成本。表 1：創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制將降低實(shí)體融資成本數(shù)據(jù)來源：W

22、ind，&（三）ROIC-WACC 仍處上行周期，支撐“金融供給側(cè)慢牛”延續(xù)A股剔除金融的ROIC-WACC和宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)高度一致。A股剔除金融的 ROIC-WACC反映上市公司整體的價(jià)值創(chuàng)造能力，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，分成典型的上行期、下行期和震蕩期：（1）典型的上升期包括：2006年-2007年經(jīng)濟(jì)“過熱期”、2009年“4萬億”、14-15年“雙降”以及19年金融供給側(cè)改革；（2）典型的下行期包括：2008年-2009年初金融危機(jī)、2011年-2014年產(chǎn)能過剩的階段；典型的震蕩期有：16年實(shí)體供給側(cè)改革時(shí)期。金融供給側(cè)改革以后，A股剔除金融的ROIC-WACC再次進(jìn)入上行周期。16年實(shí)體

23、供給側(cè)改革之后，A股剔除金融的ROIC持續(xù)抬升，但受制于同時(shí)期WACC的上行，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC）維持低位震蕩；19年初金融供給側(cè)改革之后，A股剔除金融的WACC高位回落，ROIC-WACC才再次進(jìn)入上行周期。A股剔除金融的ROIC-WACC和市場的中期走勢也有很強(qiáng)的一致性。03年以來，在A股剔除金融的ROIC-WACC上行的3個(gè)階段（2006年-2007年、2009年、年） ，A股市市場均為典型的“牛市”。19年初金融供給側(cè)改革以來，A股剔除金融的ROIC-WACC再次進(jìn)入上行期，將繼續(xù)支撐A股“金融供給側(cè)慢?！备窬盅永m(xù)。圖14：ROIC-WACC分階段圖15：ROIC-

24、WACC與A股的中期走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&三、ROIC 如何臻選“順周期”？（一）21 年順周期行業(yè)將持續(xù)獲得“相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俨睢钡膬?yōu)勢21年順周期行業(yè)將獲得“相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俨睢钡膬?yōu)勢，且可選消費(fèi)的“相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俨睢睂⒊街杏沃圃臁娜緢?bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，今年三季度順周期（中游制造+可選消費(fèi)）開始獲得“相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俨睢眱?yōu)勢，其中，中游制造板塊的“相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俨睢眱?yōu)勢顯著高于可選消費(fèi)，這也部分解釋了：三季度中游制造行業(yè)獲得的超額收益最為顯著。基于分析師重點(diǎn)跟蹤公司（有5家及以上公司披露盈利預(yù)測的公司）的21年盈利預(yù)測，順周期板塊的“相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俨睢眱?yōu)勢將延續(xù)到21年，結(jié)構(gòu)上來

25、看，可選消費(fèi)21年的“相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俨睢睂⒊街杏沃圃臁?1年A股估值大概率將轉(zhuǎn)向收縮，主要由盈利上行支撐。當(dāng)前，具備“相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俨睢眱?yōu)勢的順周期（中游制造/可選消費(fèi)）有望繼續(xù)成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。圖16：順周期行業(yè)具備相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俨畹膬?yōu)勢（三季報(bào)）圖 17：順周期行業(yè)持續(xù)具備相對(duì)業(yè)績?cè)鏊俨畹膬?yōu)勢（21 年報(bào)預(yù)期）數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&（二）可選消費(fèi)：關(guān)注潛在加杠桿驅(qū)動(dòng)盈利能力進(jìn)一步上臺(tái)階的汽車零部件、白色家電、輕工制造去杠桿拖累ROE回落，但價(jià)值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC）持續(xù)改善，屬于盈利能力潛在改善的“隱形王者”?？蛇x消費(fèi)的有息負(fù)債率從17年以來顯著回落，拖累 RO

26、E持續(xù)下行，表面上“看起來”盈利能力是在惡化的。但可選消費(fèi)的價(jià)值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC）在持續(xù)回升，這意味著可選消費(fèi)行業(yè)的基本面并不差，只是被 “去杠桿”所掩藏了。另一方面，當(dāng)前可選消費(fèi)行業(yè)的有息負(fù)債率已經(jīng)回落到接近歷史最低點(diǎn)，隨著21年全球/中國景氣復(fù)蘇共振，出口鏈景氣持續(xù)改善，可選消費(fèi)行業(yè)潛在加杠桿、擴(kuò)產(chǎn)能，將帶來行業(yè)內(nèi)在景氣（ROIC-WACC）和表觀盈利數(shù)據(jù)（ROE）同時(shí)向上回升。圖18：ROE和ROIC-WACC:可選消費(fèi)圖19：ROE和有息負(fù)債率：可選消費(fèi)數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&汽車（及零部件）：盈利能力邊際改善，汽車零部件的加杠桿空間更大汽車（及零部件）

27、的ROE和ROIC-WACC均邊際改善，顯示隨著“報(bào)復(fù)性消 費(fèi)”修復(fù)，汽車行業(yè)整體的景氣在邊際好轉(zhuǎn)。不過結(jié)構(gòu)上來看，汽車零部件行業(yè)的游戲負(fù)債率處于相對(duì)低位，隨著“出口鏈”景氣修復(fù)，潛在加杠桿（改善ROE）的動(dòng)能更強(qiáng)。圖20：ROE和ROIC-WACC：汽車圖21：ROE和有息負(fù)債率：汽車數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖22：ROE和ROIC-WACC：汽車零部件II圖23：ROE和有息負(fù)債率：汽車零部件II數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&家用電器（白色家電）：盈利能力邊際改善，關(guān)注杠桿率相對(duì)低位的白電細(xì)分領(lǐng)域。家電行業(yè)的有息負(fù)債率回落拖累ROE下行，但ROIC-WAC

28、C已經(jīng)邊際改善，隨著中國地產(chǎn)竣工周期延續(xù)&全球/美國地產(chǎn)周期啟動(dòng)，預(yù)計(jì)家電行業(yè)的盈利能力還將繼續(xù)改善，尤其建議關(guān)注杠桿率處于相對(duì)較低的白電。圖24：ROE和ROIC-WACC：家用電器圖25：ROE和有息負(fù)債率：家用電器數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖26：ROE和ROIC-WACC：白色家電圖27：ROE和有息負(fù)債率：白色家電數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&輕工制造（包裝印刷、家用輕工）：盈利能力顯著改善，杠桿率整體偏低。輕工行業(yè)的ROIC-WACC顯著改善，而ROE也邊際回升，行業(yè)的盈利能力正在持續(xù)優(yōu)化。同時(shí)，輕工制造（包裝印刷、家用輕工）整體的有息負(fù)債率均處于相

29、對(duì)低位，具備加杠桿進(jìn)一步改善盈利能力的潛能。圖28：ROE和ROIC-WACC：輕工制造圖29：ROE和有息負(fù)債率：輕工制造數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖30：ROE和ROIC-WACC：包裝印刷II圖31：ROE和有息負(fù)債率：包裝印刷II數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖32：ROE和ROIC-WACC：家用輕工圖33：ROE和有息負(fù)債率：家用輕工數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&（三）中游制造：關(guān)注潛在加杠桿驅(qū)動(dòng)盈利能力進(jìn)一步上臺(tái)階的建材（玻璃）、機(jī)械設(shè)備（專用設(shè)備/運(yùn)輸設(shè)備）、電氣設(shè)備（風(fēng)電/光伏）ROIC-WACC持續(xù)改善，ROE邊際回升，有息負(fù)債

30、率處于歷史底部，盈利能力改善“蓄勢待飛”。16年供給側(cè)改革以來，中游制造行業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力便持續(xù)抬升，意味著：供給側(cè)改革高端產(chǎn)能轉(zhuǎn)型升級(jí)正在持續(xù)改善中游制造業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC）。不過，中游制造行業(yè)的杠桿率持續(xù)回落，在一定程度上約束ROE從18年以來持續(xù)回落，直到20年中報(bào)才開始觸底回升。另一方面，當(dāng)前中游制造行業(yè)的有息負(fù)債率已經(jīng)回落到接近歷史最低點(diǎn)，隨著21年全球/中國景氣復(fù)蘇共振，出口鏈景氣持續(xù)改善，中游制造行業(yè)潛在加杠桿、擴(kuò)產(chǎn)能，將帶來行業(yè)內(nèi)在景氣（ROIC-WACC）和表觀盈利數(shù)據(jù)（ROE）同時(shí)向上回升。圖34：ROE和ROIC-WACC：中游制造圖35：ROE和有息負(fù)

31、債率：中游制造數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&建筑材料（水泥/玻璃）：盈利能力持續(xù)大幅改善，有息負(fù)債率迭創(chuàng)新低。（中西部）基建投資結(jié)構(gòu)性修復(fù)帶來建材行業(yè)景氣持續(xù)改善，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力（ROIC-WACC）強(qiáng)勢回升，甚至能夠抵消杠桿率回落對(duì)ROE的拖累，帶來ROE同樣顯著上行（尤其是玻璃細(xì)分行業(yè)）。當(dāng)前行業(yè)較低的有息負(fù)債率水平，也意味著未來可以通過加杠桿來進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)盈利能力（ROE）向上改善。圖36：ROE和ROIC-WACC：建筑材料圖37：ROE和有息負(fù)債率：建筑材料數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖38：ROE和ROIC-WACC：水泥制造II圖39：ROE和有息負(fù)

32、債率：水泥制造II數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖40：ROE和ROIC-WACC:玻璃制造II圖41：ROE和有息負(fù)債率：玻璃制造II數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&機(jī)械設(shè)備（專用設(shè)備/運(yùn)輸設(shè)備）：盈利能力顯著回升，且有息負(fù)債率處于歷史低位。機(jī)械設(shè)備（專用設(shè)備/運(yùn)輸設(shè)備）的ROIC-WACC以及ROE均持續(xù)改善，而有息負(fù)債率也處于歷史底部區(qū)域，伴隨著“出口鏈”景氣持續(xù)修復(fù)，能夠通過加杠桿、擴(kuò)產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)盈利能力（ROE）進(jìn)一步提升。圖42：ROE和ROIC-WACC:機(jī)械設(shè)備圖43：ROE和有息負(fù)債率：機(jī)械設(shè)備數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖44：ROE和

33、ROIC-WACC:專用設(shè)備圖45：ROE和有息負(fù)債率：專用設(shè)備數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖46：ROE和ROIC-WACC:運(yùn)輸設(shè)備II圖47：ROE和有息負(fù)債率：運(yùn)輸設(shè)備II數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&電氣設(shè)備（風(fēng)電設(shè)備/光伏設(shè)備）：盈利能力邊際上行，杠桿率也處于相對(duì)低位。電氣設(shè)備（風(fēng)電設(shè)備/光伏設(shè)備）的盈利能力從19年初開始拐頭向上，ROIC- WACC以及ROE均有所改善，而有息負(fù)債率則邊際回落，這反而能夠體現(xiàn)出行業(yè)強(qiáng)勁的基本面。我們判斷：隨著新能源政策的繼續(xù)加持，電氣設(shè)備（風(fēng)電設(shè)備/光伏設(shè)備）仍具備很強(qiáng)的加杠桿驅(qū)動(dòng)盈利能力進(jìn)一步改善的潛力。圖48：R

34、OE和ROIC-WACC：電氣設(shè)備圖49：ROE和有息負(fù)債率：電氣設(shè)備數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖50：ROE和ROIC-WACC：風(fēng)電設(shè)備圖51：ROE和有息負(fù)債率：風(fēng)電設(shè)備數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&圖52：ROE和ROIC-WACC：光伏設(shè)備圖53：ROE和有息負(fù)債率：光伏設(shè)備數(shù)據(jù)來源：Wind，&數(shù)據(jù)來源：Wind，&四、風(fēng)險(xiǎn)提示海外疫情反復(fù)，疫苗研發(fā)/投產(chǎn)低預(yù)期，全球財(cái)政/貨幣退出超預(yù)期，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期。五、附錄：ROIC 和 WACC 的具體算法我們基于個(gè)股數(shù)據(jù)，使用整體法匯總計(jì)算各個(gè)板塊和行業(yè)層面的ROIC和WACC數(shù)據(jù)，計(jì)算的主要

35、方法如下：（1）ROIC = NOPLAT / （股東權(quán)益 + 有息負(fù)債）= EBIT*（1 - 稅率）/（股東權(quán)益 + 有息負(fù)債債務(wù)）（2）WACC = （股東權(quán)益*+ 有息負(fù)債*）/（股東權(quán)益+有息負(fù)債）其中：NOPLAT是息前稅后利潤，EBIT是息稅前利潤，稅率是上市公司的綜合所得稅率；EBIT直接提取wind口徑，不包含商譽(yù)減值損失和非經(jīng)常性損益（損失）EBIT = （營業(yè)總收入-營業(yè)稅金及附加）-（營業(yè)成本+利息支出+手續(xù)費(fèi)及傭金支出+銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用+研發(fā)費(fèi)用+壞賬損失+存貨跌價(jià)損失）+其他收益表示股權(quán)成本，表示有息負(fù)債成本； = + ( )，表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，用10年期國債利率表示， 表示市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，用A股剔除金融上市公司10個(gè)月平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差，則衡量個(gè)股相對(duì)于整個(gè)股市的價(jià)格波動(dòng)情況； =