QE再現(xiàn)市場(chǎng)為何不買賬

1、 證券研究報(bào)告 | 策略研究投資策略研究 2020 年 03 月 22 日分析師：殷越執(zhí)業(yè)編號(hào)：S0300517040001電話箱： HYPERLINK mailto:yinyue yinyue近期報(bào)告【粵開策略流動(dòng)性專題】近一周北上資金凈買入個(gè)股追蹤2020-03-17【粵開策略資金面日?qǐng)?bào)】股指單針探底，追蹤強(qiáng)勢(shì)股動(dòng)向-03172020-03-17【粵開策略資金面日?qǐng)?bào)】北上資金凈流出規(guī)模趨緩-03182020-03-18【粵開策略資金面日?qǐng)?bào)】大盤接近底部區(qū)域 ， 看 資 金 主 攻 哪 些 板 塊-0319 2020-03-19【粵開策略資金面日?qǐng)?bào)】富時(shí)羅素?cái)U(kuò)容下

2、,北上重回凈流入-03202020-03-21【粵開策略深度報(bào)告】QE 再現(xiàn)，市場(chǎng)為何不買賬投資要點(diǎn)美聯(lián)儲(chǔ)歷次量化寬松與美股走勢(shì)回顧第一次量化寬松（2008 年 11 月至 2010 年 4 月）：應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)帶來的負(fù)面影響，QE1 執(zhí)行期間共購(gòu)買了 1.725 萬億美元資產(chǎn)。此次量化寬松的目的主要在于穩(wěn)定金融市場(chǎng)，整體看效果明顯。2009 年 3 月上旬，美股進(jìn)入底部，開始反彈，美國(guó)進(jìn)一步加大量化寬松，助推美股進(jìn)一步走強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速在 2009 年四季度轉(zhuǎn)正，CPI 也在 2010 年 1 月轉(zhuǎn)正，但失業(yè)率并沒有明顯改善。第二次量化寬松（2010 年 11 月-2011 年 6

3、 月）：鼓勵(lì)信貸，加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。2010 年 11 月，美國(guó)的失業(yè)率仍高達(dá) 9.8%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，另外希臘債務(wù)危機(jī)也加劇了經(jīng)濟(jì)的不確定性。在此背景下，QE2 實(shí)施，宣布在 2011 年第二季度以前收購(gòu) 6000 億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。QE2 帶動(dòng)通脹，在一定程度上起到了提振股市的作用，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)較為有限。第三次量化寬松（2012 年 9 月-2014 年 10 月）：全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增加，美國(guó)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)的力度減弱，以及失業(yè)率仍處高位，在此背景下 QE3推出。繼續(xù)維持低利率到 2015 年中期，且每個(gè)月購(gòu)買 400 億美元的抵押貸款支持證券，直至勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善。2012

4、年 12 月 13 日，美聯(lián)儲(chǔ)又宣布每月采購(gòu) 450 億美元國(guó)債。2013 年 12 月，隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布在以后每一次 FOMC 會(huì)議上縮減 100 億美元的量化寬松，2014 年 10 月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出量化寬松。流動(dòng)性注入提振股市，經(jīng)濟(jì)方面，此次量化寬松實(shí)施期間經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹率保持在較高水平，量化寬松政策結(jié)束后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回升，中長(zhǎng)期來看推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖。QE 再現(xiàn)，市場(chǎng)為何不買賬3 月 16 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布降息 100bp 至 0-0.25%并啟動(dòng)新一輪 QE，在未來幾個(gè)月中購(gòu)買國(guó)債 5000 億美元、MBS 2000 億美元，繼續(xù)根據(jù)此前規(guī)劃擴(kuò)大回購(gòu)交易量。根據(jù)我們對(duì)于美聯(lián)

5、儲(chǔ)歷次QE 的回顧，一般在推出刺激政策之后市場(chǎng)都會(huì)及時(shí)反應(yīng)，然而此次量化寬松市場(chǎng)很不買賬，當(dāng)日道指開盤即觸發(fā)當(dāng)月第三次熔斷，收盤下跌 12.93%。為什么在美聯(lián)儲(chǔ)釋放利好的情況下，市場(chǎng)依舊震蕩，具體原因我們將從 QE 的傳導(dǎo)機(jī)制、流動(dòng)性、政策效果以及美股估值四個(gè)方面進(jìn)行分析：（一）QE 傳導(dǎo)機(jī)制有限，難以直接帶動(dòng)需求增長(zhǎng)。QE 屬于數(shù)量型傳導(dǎo)機(jī)制，為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得信貸支持，從而帶動(dòng)消費(fèi)、投資等需求提升，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而當(dāng)前美國(guó)利率已經(jīng)降到極低水平，實(shí)施量化寬松對(duì)降低融資成本、促進(jìn)融資起到的作用有限，在流動(dòng)性陷阱的情況下，單單依靠增加貨幣供給比較難達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的目的

6、，從此前三次 QE的實(shí)施來看，2008 年 11 月到 2014 年 10 月，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣的增幅高達(dá) 177%而美國(guó)商業(yè)銀行信貸的增速僅為 14%，向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性固化在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激以及需求的帶動(dòng)較為有限，也就很難扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。策略研究（二）各類資產(chǎn)拋售，流動(dòng)性趨緊。原油價(jià)格下跌疊加對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂之下，引發(fā)對(duì)于各類資產(chǎn)的拋售。市場(chǎng)流動(dòng)性壓力顯著增加，對(duì)于美元的需求明顯提升，10 年期美債收益率上行，黃金、白銀下跌，美元升值明顯。非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性趨緊，而根據(jù)“沃爾克法則”，銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的支持有限。美股波動(dòng)率大幅上升，VIX指數(shù)近一個(gè)月迅速上升，截至3 月20

7、 日，VIX指數(shù)達(dá)66.04，一個(gè)月前還不足 20，在這樣的情況下，采用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的基金將會(huì)減持波動(dòng)率增大的股票，而當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)齊跌，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金將被迫平倉(cāng)。根據(jù)沃爾克法則，限制銀行利用自身資本進(jìn)行自營(yíng)交易，同時(shí)禁止銀行擁有或資助對(duì)私募基金和對(duì)沖基金的投資，流動(dòng)性緊張的非銀機(jī)構(gòu)難以得到銀行的流動(dòng)性支持。（三）企業(yè)流動(dòng)性收緊，增持 MBS 效果有待觀察。次貸危機(jī)中，流動(dòng)性的收緊體現(xiàn)在抵押貸款機(jī)構(gòu)中，因而增持 MBS 效果較為明顯。而此次的違約風(fēng)險(xiǎn)主要集中在受油價(jià)下跌、以及事件性因素影響的企業(yè)。近一個(gè)月，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒迅速上升，1-3 年企業(yè)信用利差從 2 月 21 日的 0.46%提高

8、至 3 月 16 日的 2.26%，增持 MBS 對(duì)于緩解企業(yè)流動(dòng)性緊張的效果有待一進(jìn)步觀察，這也是為什么宣布建立商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF），市場(chǎng)給出的反饋更加積極， CPFF 是向?qū)嶓w企業(yè)購(gòu)買新發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)提供更為直接的流動(dòng)性支持。（四）估值偏高是美股下跌的內(nèi)在動(dòng)因。2020 年初美股估值已經(jīng)處于偏高的位置，在流動(dòng)性趨緊的情況下，高估值難以得到有效支撐，存在估值壓力。 2020 年 2 月 12 日，美國(guó)道瓊斯指數(shù)已經(jīng)逼近 30000 點(diǎn)，估值在 23 倍以上估值分位數(shù)高達(dá)95.6%，估值明顯偏高。截至2020 年3 月20 日道指相比2020年 2 月 12 日的最高點(diǎn)

9、大概下跌幅度高達(dá) 35%以上，經(jīng)歷下跌后，道指估值仍有 16.16 倍的水平，分位數(shù)仍處于 50.6%。對(duì)于后續(xù)市場(chǎng)的幾點(diǎn)思考（一）政策空間收窄。美聯(lián)儲(chǔ)此次開啟量化寬松在市場(chǎng)預(yù)料之外，另外目前美國(guó)的利率已經(jīng)降至 0-0.25%，降息空間不大。一方面，美國(guó)的貨幣政策籌碼不斷下降；另一方面，貨幣政策實(shí)施效果邊際遞減。（二）短期通脹預(yù)期回落，中長(zhǎng)期仍有回升可能。由于事件性因素海外發(fā)酵以及油價(jià)的下跌，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，然而傳統(tǒng)的貨幣寬松政策由于傳導(dǎo)機(jī)制的限制，對(duì)于需求的帶動(dòng)用有限，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用也相對(duì)有限，通脹預(yù)期有所回落。后續(xù)隨著政策的進(jìn)一步加碼，特別是在財(cái)政政策的配合之下，中長(zhǎng)期

10、來看通貨膨脹率仍有可能上升。歷史上美國(guó)實(shí)施三次量化寬松之后，基本都出現(xiàn)一定程度的 CPI 的攀升，或 CPI 處于高位。（三）金價(jià)有望企穩(wěn)。各類資產(chǎn)被拋售使得短期流動(dòng)性緊張，作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的黃金同時(shí)下跌，短期金價(jià)仍然承壓。但是從中長(zhǎng)期來看，隨著政策的持續(xù)加碼和流動(dòng)性緊張的情況有所緩解，金價(jià)有望企穩(wěn)。并且黃金作為一種避險(xiǎn)資產(chǎn)，在市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫的環(huán)境下容易受到資金追捧。（四）中長(zhǎng)期美元指數(shù)存在下行空間。短期來看美元因資產(chǎn)荒有所升值，隨著美國(guó)寬松政策的持續(xù)推進(jìn)，短期流動(dòng)性趨緊將有所改善。當(dāng)前美元指數(shù)仍處在較高位置，中長(zhǎng)期在量化寬松及大幅降息下，美元指數(shù)存在下行空間。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策寬松不及預(yù)期；流動(dòng)性

11、沒有明顯改善；外圍市場(chǎng)波動(dòng)增大策略研究目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、美聯(lián)儲(chǔ)歷次量化寬松與美股走勢(shì)回顧 5 HYPERLINK l _TOC_250012 （一）QE1：穩(wěn)定金融市場(chǎng) 6 HYPERLINK l _TOC_250011 （二）第二次量化寬松：帶動(dòng)通脹，提振股市 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （三）第三次量化寬松：中長(zhǎng)期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖 9 HYPERLINK l _TOC_250009 二、QE 再現(xiàn)，市場(chǎng)為何不買賬 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）QE 傳導(dǎo)機(jī)制有限，難以直接帶動(dòng)需求增長(zhǎng) 11 HYPER

12、LINK l _TOC_250007 （二）各類資產(chǎn)拋售，流動(dòng)性趨緊 13 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）企業(yè)流動(dòng)性收緊，增持 MBS 效果有待觀察 14 HYPERLINK l _TOC_250005 （四）估值偏高是美股下跌的內(nèi)在動(dòng)因 15 HYPERLINK l _TOC_250004 三、對(duì)于后續(xù)市場(chǎng)的幾點(diǎn)思考 16 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）政策空間收窄 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）短期通脹預(yù)期回落，中長(zhǎng)期仍有回升可能 16 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）金價(jià)有望企穩(wěn) 18 H

13、YPERLINK l _TOC_250000 （四）中長(zhǎng)期美元指數(shù)存在下行空間 18圖表目錄圖表 1： 美聯(lián)儲(chǔ)三次量化寬松 5圖表 2： 美股三大股指走勢(shì)與歷次量化寬松 5圖表 3： 美股與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（2006-2012） 6圖表 4： 聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào) 6圖表 5： 美股三大股指走勢(shì)（QE1） 7圖表 6： 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速及物價(jià)水平走勢(shì)（QE1） 7圖表 7： 美國(guó)失業(yè)率 8圖表 8： 美股三大股指走勢(shì)（QE2） 8圖表 9： 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速及物價(jià)水平走勢(shì)（QE2） 8圖表 10： 各主要經(jīng)濟(jì)體 2012 年經(jīng)濟(jì)陷入衰退 9圖表 11： 全球經(jīng)濟(jì)增速 2012 年放緩 9圖表 12： 美股

14、三大股指走勢(shì)（QE3） 10圖表 13： 美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速及物價(jià)水平走勢(shì)（QE3） 10圖表 14： 3 月 16 日道指分時(shí)走勢(shì) 11圖表 15： 美國(guó) 2 月份就業(yè)率下降 12圖表 16： 三次 QE 期間美國(guó)基礎(chǔ)貨幣與信貸增長(zhǎng)情況 12圖表 17： 黃金、白銀下跌 13圖表 18： 美元走強(qiáng)，10 年國(guó)債收益率大幅降低 13圖表 19： VIX 指數(shù)飆升 14圖表 20： 美國(guó)企業(yè)債利差情況 15圖表 21： 2 月 12 日重要指數(shù)估值情況 15圖表 22： 3 月 20 日重要指數(shù)估值情況 15策略研究圖表 23： 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策空間收窄 16圖表 24： 流動(dòng)性傳導(dǎo)受阻，對(duì)需求提振作用

15、有限 17圖表 25： 量化寬松影響通貨膨脹 17圖表 26： 金價(jià)與 CPI 的情況 18圖表 27： 美元指數(shù)情況 19策略研究一、美聯(lián)儲(chǔ)歷次量化寬松與美股走勢(shì)回顧美國(guó)歷史上一共有三次較大規(guī)模的量化寬松：第一次是 2008 年 11 月-2010 年 4 月金融危機(jī)期間，為對(duì)沖次貸危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)及股市帶來的沖擊實(shí)施了較大規(guī)模的量化寬松政策；第二次是 2010 年 11 月-2011 年 6 月，次貸危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，失業(yè)率居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)第二次實(shí)施量化寬松；第三次是 2012 年 9 月-2014 年 10 月，2012 年，失業(yè)率依舊維持高位，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力不足，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂

16、，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了第三次量化寬松，隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，2014年美聯(lián)儲(chǔ)逐漸退出量化寬松。輪次時(shí)間政策第一輪2008 年 11 月購(gòu)買由房地美、房利美和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的價(jià)值 1000 億美元的債券及其擔(dān)保的 5000 億美元的資產(chǎn)支持證券。2009 年 3 月機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的采購(gòu)額最高增至 1.25 萬億美元，機(jī)構(gòu)債的采購(gòu)額最高增至 2000 億美元，并在未來 6 個(gè)月中最高購(gòu)買 3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。第二輪2010 年 11 月在 2011 年第二季度以前收購(gòu) 6000 億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。第三輪2012 年 9 月每個(gè)月購(gòu)買 400 億美元的抵押貸款支持證券2012 年 12 月每月采

17、購(gòu) 450 億美元國(guó)債2013 年 12 月在以后每一次 FOMC 會(huì)議上縮減 100 億美元的量化寬松2014 年 10 月退出量化寬松圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)三次量化寬松 圖表2：美股三大股指走勢(shì)與歷次量化寬松2.302.101.901.701.501.301.100.900.702015-10-032015-07-032015-04-032015-01-032014-10-032014-07-032014-04-032014-01-032013-10-032013-07-032013-04-032013-01-032012-10-032012-07-032012-04-032012-01-0320

18、11-10-032011-07-032011-04-032011-01-032010-10-032010-07-032010-04-032010-01-032009-10-032009-07-032009-04-032009-01-032008-10-032008-07-032008-04-032008-01-032007-10-032007-07-032007-04-032007-01-030.50道瓊斯標(biāo)普500納斯達(dá)克資料來源：wind、粵開證券研究院策略研究（一）QE1：穩(wěn)定金融市場(chǎng)第一次量化寬松（2008 年 11 月至 2010 年 4 月）：應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)帶來的負(fù)面影響， QE1

19、執(zhí)行期間共購(gòu)買了 1.725 萬億美元資產(chǎn)。2007 年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)了 2008 年的金融危機(jī)。在實(shí)施量化寬松之前，美聯(lián)儲(chǔ) 2007 年 9 月-2008 年 12 月連續(xù) 8 次降息，利率由 5.25%降至 0.25%，盡管如此，次貸危機(jī)帶來的負(fù)面影響并沒有得到有效遏制，利率政策空間收窄，在此背景下，美國(guó) 2008 年 11 月 24 日宣布實(shí)施量化寬松政策，將購(gòu)買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行發(fā)行的價(jià)值 1000 億美元的債券及其擔(dān)保的 5000億美元的資產(chǎn)支持證券。2009 年 3 月 18 日，機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的采購(gòu)額最高增至1.25 萬億美元，機(jī)構(gòu)債的采購(gòu)額最高增至 20

20、00 億美元，并在未來 6 個(gè)月中最高購(gòu)買 3000億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。 圖表3：美股與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率（2006-2012）%65432102006-1-12007-1-12008-1-12009-1-12010-1-12011-1-1美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率美國(guó):聯(lián)邦基金利率(日)資料來源：wind、粵開證券研究院時(shí)間聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（ %）2006/6/295.252007/12/114.252008/1/223.52008/1/3032008/3/182.252008/4/3022008/10/81.52008/10/2912008/12/160.25圖表4：聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)資料來源：wi

21、nd、粵開證券研究院此次量化寬松的目的主要在于穩(wěn)定金融市場(chǎng)，整體看效果明顯。隨著 QE1 的實(shí)施，美股應(yīng)聲上漲，2008 年 11 月 24 道指、納斯達(dá)克、標(biāo)普 500 分別上漲 4.93%、6.33%、 6.47%。2009 年 3 月上旬，美股進(jìn)入底部，開始反彈，美國(guó)進(jìn)一步加大量化寬松，助推美股進(jìn)一步走強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速在 2009 年四季度轉(zhuǎn)正， CPI 也在 2010年 1 月轉(zhuǎn)正，但失業(yè)率并沒有明顯改善。圖表5：美股三大股指走勢(shì)（QE1）圖表6：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速及物價(jià)水平走勢(shì)（QE1）1.110.90.80.70.60.50.42007-11-72008-11-72009-1

22、1-72010-1納斯達(dá)克指數(shù)標(biāo)普500道瓊斯工業(yè)指數(shù)%4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增速同比當(dāng)月CPI同比（右軸）6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00策略研究2005-08 2007-02 2008-08 2010-02 2011-08資料來源：wind、粵開證券研究院資料來源：wind、粵開證券研究院（二）第二次量化寬松：帶動(dòng)通脹，提振股市第二次量化寬松（2010 年 11 月-2011 年 6 月）：鼓勵(lì)信貸，加快經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。金融危機(jī)期間，美國(guó)的失業(yè)率迅速攀升，居高不下，2

23、010 年 11 月，美國(guó)的失業(yè)率仍高達(dá) 9.8%，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，另外希臘債務(wù)危機(jī)也加劇了經(jīng)濟(jì)的不確定性。在此背景下，2010 年 11月 3 日美聯(lián)儲(chǔ)推出了第二次量化寬松政策，宣布在 2011 年第二季度以前收購(gòu) 6000 億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。 圖表7：美國(guó)失業(yè)率%10.09.89.69.49.29.08.88.68.48.28.0美國(guó):失業(yè)率:季調(diào)美國(guó):聯(lián)邦基金利率(右軸)0.300.250.200.150.100.050.002009-01-012009-09-012010-05-012011-01-012011-09-012012-05-01資料來源：wind、粵開證券研究院QE2 帶動(dòng)

24、通脹，在一定程度上起到了提振股市的作用，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)較為有限。此次量化寬松實(shí)施之后，美股小幅上漲，次日道指、納斯達(dá)克、標(biāo)普 500 分別上漲1.93%、1.46%、1.96%，此后保持穩(wěn)定的上升趨勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)此次量化寬松政策并沒有能挽救下行的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，但隨著 QE 政策的實(shí)施，美國(guó)的 CPI 迅速上升，到 2011年 6 月份 CPI 已經(jīng)從之前的 1.1%上升至 3.6%。失業(yè)率也有所好轉(zhuǎn)，2011 年底失業(yè)率從之前的 9.8%下降到 8.5%。 圖表8：美股三大股指走勢(shì)（QE2） 圖表9：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速及物價(jià)水平走勢(shì)（QE2）1.71.61.51.41.31.21.11標(biāo)普50

25、0納斯達(dá)克道瓊斯（右軸）%4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00當(dāng)季經(jīng)濟(jì)增速同比當(dāng)月CPI同比（右軸）6.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.002009-07-162010-07-162011-07-162012-07-12005-08 2007-02 2008-08 2010-02 2011-08策略研究資料來源：wind、粵開證券研究院資料來源：wind、粵開證券研究院（三）第三次量化寬松：中長(zhǎng)期推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖第三次量化寬松（2012 年 9 月-2014 年 10 月）：全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期增加，美

26、國(guó)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)的力度減弱，以及失業(yè)率仍處高位，在此背景下 QE3 推出。2012 年全球經(jīng)濟(jì)增速放緩至 2.51%，美國(guó)失業(yè)率依然處于較高水平，另外多項(xiàng)減稅刺激政策即將到期，引發(fā)了美聯(lián)儲(chǔ)的擔(dān)憂，2012 年 9 月 13 日美聯(lián)儲(chǔ)宣布第三輪量化寬松政策。繼續(xù)維持低利率到 2015 年中期，且每個(gè)月購(gòu)買 400 億美元的抵押貸款支持證券，直至勞動(dòng)力市場(chǎng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)改善。2012 年 12 月 13 日，美聯(lián)儲(chǔ)又宣布每月采購(gòu) 450 億美元國(guó)債。2013 年 12 月，隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)宣布在以后每一次 FOMC 會(huì)議上縮減 100 億美元的量化寬松，2014 年 10 月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布退出

27、量化寬松。圖表10：各主要經(jīng)濟(jì)體 2012 年經(jīng)濟(jì)陷入衰退圖表11：全球經(jīng)濟(jì)增速 2012 年放緩%7.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00-2.00美國(guó)日本德國(guó)法國(guó)英國(guó)中國(guó)（右軸）14.0012.0010.008.006.004.002.002010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-110.00GDP:實(shí)際同比增長(zhǎng):全球全球:GDP:同比76543210-1-2-32006 2007 2008 2

28、009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016策略研究資料來源：wind、粵開證券研究院資料來源：wind、粵開證券研究院流動(dòng)性注入提振股市，中長(zhǎng)期來看推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖。2012 年 9 月 13 日宣布實(shí)施量化寬松后，股市出現(xiàn)了為期一周的上漲，隨后回調(diào)，于 11 月中旬觸及階段底部，12 月加大量化寬松力度后逐漸走強(qiáng)。在經(jīng)濟(jì)方面，此次量化寬松實(shí)施期間經(jīng)濟(jì)增速放緩，通脹率保持在較高水平，量化寬松政策結(jié)束后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速回升。圖表12：美股三大股指走勢(shì)（QE3）圖表13：美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速及物價(jià)水平走勢(shì)（QE3）2.11.91.71.51.31.10.943.532.521.

29、513.5美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比（%，左軸）3.02.52.01.51.00.50.02012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-01(0.5)0.72011-10-042012-10-042013-10-042014-10-04道瓊斯（右軸）標(biāo)普500納斯達(dá)克美國(guó):CPI:當(dāng)月同比（%，右軸）策略研究資料來源：wind、粵開證券研究院資料來源：wind、粵開證券研究院二、QE 再現(xiàn)，市場(chǎng)為何不

30、買賬近期全球市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，三月份以來，美聯(lián)儲(chǔ)接連釋放寬松信號(hào)：3 月 3 日意外降息 50bp；3 月 16 日宣布降息 100bp 至 0-0.25%并啟動(dòng)新一輪 QE，在未來幾個(gè)月中購(gòu)買國(guó)債 5000 億美元、MBS 2000 億美元，繼續(xù)根據(jù)此前規(guī)劃擴(kuò)大回購(gòu)交易量；3 月 17日，美聯(lián)儲(chǔ)又宣布，將建立商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF）支持信貸流向家庭和企業(yè)，且美領(lǐng)導(dǎo)宣稱正在制定一項(xiàng)高達(dá)萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。這些計(jì)劃包括：3000 億美元的小企業(yè)貸款、2000 億美元的穩(wěn)定基金、給民眾發(fā)放 2500 億美元現(xiàn)金、延遲納稅等。根據(jù)我們對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)歷次 QE 的回顧，一般在推出刺激政策之后，市場(chǎng)都會(huì)

31、及時(shí)反應(yīng)，然而此次量化寬松市場(chǎng)很不買賬，當(dāng)日道指開盤即觸發(fā)當(dāng)月第三次熔斷，收盤下跌 12.93%，3 月 18 日，美股盤中觸及了當(dāng)月的第四次熔斷，由此可見此次量化寬松短期起到的作用有限，并未能扭轉(zhuǎn)股市下跌趨勢(shì)，甚至引起了市場(chǎng)進(jìn)一步的擔(dān)憂。為什么在美聯(lián)儲(chǔ)釋放利好的情況下，市場(chǎng)依舊震蕩，具體原因我們將從 QE 的傳導(dǎo)機(jī)制、流動(dòng)性、政策效果以及美股估值四個(gè)方面進(jìn)行分析：策略研究 圖表14：3 月 16 日道指分時(shí)走勢(shì)資料來源：Wind、粵開證券研究院（一）QE 傳導(dǎo)機(jī)制有限，難以直接帶動(dòng)需求增長(zhǎng)目前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較為擔(dān)憂，美國(guó)衰退指數(shù)處于歷史高位，摩根斯坦利、高盛等知名投資機(jī)構(gòu)均發(fā)表了對(duì)美國(guó)

32、經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂的言論。供給端：事件性因素導(dǎo)致美國(guó)供應(yīng)鏈、產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)盏經(jīng)_擊，許多行業(yè)、工廠無法正常開工，供給不可避免收到影響，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)造成沖擊。需求端：美國(guó)需求占 GDP 比重高，事件性因素導(dǎo)致需求降低，就業(yè)也將受到影響，目前美國(guó) 2 月份就業(yè)率相比 1 月份下降了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，而就業(yè)率降低之后進(jìn)一步影響需求。 圖表15：美國(guó) 2 月份就業(yè)率下降61.503.561.00360.502.560.00259.501.559.00158.500.558.000美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比（右軸，%）美國(guó):就業(yè)率:季調(diào)（左軸，%）資料來源：Wind、粵開證券研究院從 QE 的實(shí)施機(jī)制來看，是屬于

33、數(shù)量型傳導(dǎo)。QE 實(shí)施為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)獲得信貸支持，從而帶動(dòng)消費(fèi)、投資等需求提升，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而當(dāng)前美國(guó)利率已經(jīng)降到極低水平，實(shí)施量化寬松對(duì)降低融資成本、促進(jìn)融資起到的作用有限，在流動(dòng)性陷阱的情況下，單單依靠增加貨幣供給比較難達(dá)到刺激經(jīng)濟(jì)的目的，從此前三次 QE 的實(shí)施來看，2008 年 11 月到 2014 年 10 月，美國(guó)基礎(chǔ)貨幣的增幅高達(dá) 177 %，而美國(guó)商業(yè)銀行信貸的增速僅為 14%，向市場(chǎng)注入的流動(dòng)性固化在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激以及需求的帶動(dòng)較為有限，也就很難扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。 圖表16：三次 QE 期間美國(guó)基礎(chǔ)貨幣與信貸增長(zhǎng)情況億

34、美元美國(guó):所有商業(yè)銀行:銀行信貸:季調(diào)美國(guó):基礎(chǔ)貨幣:未季調(diào)（右軸）110000105000100000950009000085000800002008-11-012010-05-012011-11-012013-05-014500040000350003000025000200001500010000策略研究資料來源：Wind、粵開證券研究院（二）各類資產(chǎn)拋售，流動(dòng)性趨緊在原油價(jià)格下跌疊加對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂之下，引發(fā)對(duì)于各類資產(chǎn)的拋售。3 月 6 日，石油減產(chǎn)計(jì)劃預(yù)期落空，導(dǎo)致原油價(jià)格大幅下降，對(duì)美國(guó)的頁(yè)巖油造成巨大影響，若原油價(jià)格降低至頁(yè)巖油生產(chǎn)成本，很可能造成頁(yè)巖油企業(yè)較大的債務(wù)違約，引發(fā)

35、市場(chǎng)擔(dān)憂。根據(jù) Rystad Energy 測(cè)算的數(shù)據(jù)，美國(guó) 50 大原油生產(chǎn)生商大多數(shù)債務(wù)在 2020-2026 年間到期，這 7 年合計(jì)到期債務(wù)+利息達(dá) 100 億美元，若石油價(jià)格跌破頁(yè)巖油成本，原油企業(yè)信用違約風(fēng)險(xiǎn)增加。市場(chǎng)流動(dòng)性壓力顯著增加，對(duì)于美元的需求明顯提升，10 年期美債收益率上行，黃金、白銀下跌，美元升值明顯。圖表17：黃金、白銀下跌圖表18：美元走強(qiáng)，10 年國(guó)債收益率大幅降低17001650160022104103201021810115501699150014981002.5美元指數(shù)（左軸）美國(guó):國(guó)債收益率:10年(%，右軸)21.5114501297961400109

36、50.50策略研究期貨結(jié)算價(jià)(活躍合約):COMEX黃金(美元/盎司,左軸）期貨收盤價(jià)(活躍合約):COMEX迷你白銀（美元/盎司，右軸）資料來源：wind、粵開證券研究院資料來源：wind、粵開證券研究院非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性趨緊，而根據(jù)“沃爾克法則”，銀行對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的支持有限。風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略是指增持波動(dòng)率降低的資產(chǎn)，減持波動(dòng)率上升的資產(chǎn)，維持組合的總波動(dòng)率大致不變。美股波動(dòng)率大幅上升，VIX 指數(shù)近一個(gè)月迅速上升，截至 3 月 20 日，VIX 指數(shù)達(dá) 66.04，一個(gè)月前還不足 20，在這樣的情況下，采用風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略的基金將會(huì)減持波動(dòng)率增大的股票，而當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和避險(xiǎn)資產(chǎn)齊跌，風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金將被迫平

37、倉(cāng)。根據(jù)沃爾克法則，限制銀行利用自身資本進(jìn)行自營(yíng)交易，同時(shí)禁止銀行擁有或資助對(duì)私募基金和對(duì)沖基金的投資，流動(dòng)性緊張的非銀機(jī)構(gòu)難以得到銀行的流動(dòng)性支持。策略研究 圖表19：VIX 指數(shù)飆升美國(guó):標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)9080706050403020100資料來源：Wind、粵開證券研究院（三）企業(yè)流動(dòng)性收緊，增持 MBS 效果有待觀察次貸危機(jī)中，流動(dòng)性的收緊體現(xiàn)在抵押貸款機(jī)構(gòu)中，因而增持 MBS 效果較為明顯。而此次的違約風(fēng)險(xiǎn)主要集中在受油價(jià)下跌、以及事件性因素影響的企業(yè)，很多企業(yè)因?yàn)榱鲃?dòng)性緊張，資金鏈出現(xiàn)問題。近一個(gè)月，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒迅速上升，1-3 年企業(yè)信用利差從 2 月 21

38、日的 0.46%提高至 3 月 16 日的 2.26%，增持 MBS 對(duì)于緩解企業(yè)流動(dòng)性緊張的效果有待一進(jìn)步觀察，這也是為什么宣布建立商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF），市場(chǎng)給出的反饋更加積極，CPFF 是向?qū)嶓w企業(yè)購(gòu)買新發(fā)行的商業(yè)票據(jù)，能夠?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)提供更為直接的流動(dòng)性支持。 圖表20：美國(guó)企業(yè)債利差情況9876543210美國(guó):企業(yè)債利差:美銀美國(guó)1-3年期企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差（%）美國(guó):企業(yè)債利差:美銀美國(guó)7-10年期企業(yè)債期權(quán)調(diào)整利差（%）資料來源：Wind、粵開證券研究院（四）估值偏高是美股下跌的內(nèi)在動(dòng)因2020 年初美股估值已經(jīng)處于偏高的位置，在流動(dòng)性趨緊的情況下，高估值難以得到有效支撐，

39、存在估值壓力。2008 年之后美股經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá) 11 年的長(zhǎng)牛，2020 年 2 月 12日，美國(guó)道瓊斯指數(shù)已經(jīng)逼近 30000 點(diǎn)，估值在 23 倍以上，估值分位數(shù)高達(dá) 95.6%，估值明顯偏高。截至 2020 年 3 月 20 日道指相比 2020 年 2 月 12 日的最高點(diǎn)大概下跌幅度高達(dá) 35%以上，經(jīng)歷下跌后，道指估值仍有 16.16 倍的水平，分位數(shù)仍處于 50.6%。圖表21：2 月 12 日重要指數(shù)估值情況圖表22：3 月 20 日重要指數(shù)估值情況100%90%80%70%60%50%40%30%7060%606050%505040%40403030%302020%201010

40、%100估值分位數(shù)（左軸）PE（TTM）（右軸）0%0估值分位數(shù)（左軸）PE（TTM）（右軸）策略研究資料來源：wind、粵開證券研究院注：2008 年 1 月 1 日以來資料來源：wind、粵開證券研究院注：2008 年 1 月 1 日以來策略研究三、對(duì)于后續(xù)市場(chǎng)的幾點(diǎn)思考（一）政策空間收窄美聯(lián)儲(chǔ)此次開啟量化寬松在市場(chǎng)預(yù)料之外，另外目前美國(guó)的利率已經(jīng)降至 0-0.25%，降息空間收窄。一方面，隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的實(shí)施，美國(guó)的貨幣政策籌碼不斷下降，資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，并最終有可能導(dǎo)致財(cái)政負(fù)債的擴(kuò)大。另一方面，貨幣政策實(shí)施效果邊際遞減。 圖表23：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策空間收窄3.02.52.01.51

41、.00.50.0美國(guó):聯(lián)邦基金目標(biāo)利率(%)美國(guó):聯(lián)邦基金利率(%)資料來源：Wind、粵開證券研究院（二）短期通脹預(yù)期回落，中長(zhǎng)期仍有回升可能由于事件性因素海外發(fā)酵以及油價(jià)的下跌，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，然而傳統(tǒng)的貨幣寬松政策由于傳導(dǎo)機(jī)制的限制，對(duì)于需求的帶動(dòng)用有限，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用也相對(duì)有限，通脹預(yù)期有所回落。策略研究 圖表24：流動(dòng)性傳導(dǎo)受阻，對(duì)需求提振作用有限事件性擾動(dòng)下實(shí)體企業(yè)受創(chuàng)通脹預(yù)期油價(jià)下降需求低迷資產(chǎn)價(jià)格回調(diào)實(shí)際利率上升量化寬松政策釋放流動(dòng)性刺激市場(chǎng)需求從而改善預(yù)期流動(dòng)性從銀行系統(tǒng)傳導(dǎo)受阻資料來源：wind、粵開證券研究院然而后續(xù)隨著政策的進(jìn)一步加碼，特別是在財(cái)政政策的配合之下，中長(zhǎng)期來看通貨膨脹率仍有可能上升。歷史上美國(guó)實(shí)施三次量化寬松之后，基本上都會(huì)出現(xiàn)一定程度的 CPI 的攀升，或 CPI 處于高位。2008 年美國(guó)實(shí)施量化寬松之后，美國(guó) CPI 迅速攀升， 2010 年也是如此，2012 年的第三次量化寬松盡管沒有出現(xiàn) CPI 攀升，但 CPI 一直在較高水平震蕩。 圖表25：量化寬松影響通貨膨脹美國(guó):CPI:當(dāng)月同比（%）6543212007-01-012007-07-012008-01