長江金工度中期規(guī)模魔咒初現(xiàn)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 權(quán)益類主動基金長期收益明顯占優(yōu) 5 HYPERLINK l _TOC_250007 老基金轉(zhuǎn)為凈贖回，新基金發(fā)行遇冷 9 HYPERLINK l _TOC_250006 首發(fā)明星基金主要來源于贖舊買新 9 HYPERLINK l _TOC_250005 四類主動權(quán)益基金均有資金流入 10 HYPERLINK l _TOC_250004 規(guī)模向頭部集中 13 HYPERLINK l _TOC_250003 基金數(shù)量爆發(fā)式增長，但規(guī)模前十的基金規(guī)模占比穩(wěn)定 13 HYPERLINK l _TOC_250002 頭部基金持股集中度更高 15 HY

2、PERLINK l _TOC_250001 成也偏離，敗也偏離 16 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié) 20圖表目錄圖 1：不同年份發(fā)行的非消費、非醫(yī)藥類基金年化收益率 6圖 2：不同年份發(fā)行的醫(yī)藥類基金年化收益率 6圖 3：不同年份發(fā)行的消費類基金年化收益率 7圖 4：四類主動型基金的規(guī)模加權(quán)凈值 7圖 5：不同規(guī)模區(qū)間內(nèi)基金產(chǎn)品平均業(yè)績（截至 20210507，單位：%） 8圖 6：公募基金規(guī)模（單位：億） 9圖 7：公募基金加權(quán)份額（單位：億份） 9圖 8：公募基金累計凈流入（單位：億） 10圖 9：公募基金相對滬深 300 的凈值比 10圖 10：主動權(quán)益型基金的股

3、票倉位（單位：%） 11圖 11：食品飲料對基金業(yè)績貢獻的 beta 11圖 12：食品飲料行業(yè)內(nèi)選股對基金業(yè)績貢獻的 alpha 11圖 13：醫(yī)療保健對基金業(yè)績貢獻的 beta 12圖 14：醫(yī)療保健行業(yè)內(nèi)選股對基金業(yè)績貢獻的 alpha 12圖 15：電子對基金業(yè)績貢獻的 beta 12圖 16：電子行業(yè)內(nèi)選股對基金業(yè)績貢獻的 alpha 12圖 17：電力與新能源設(shè)備對基金業(yè)績貢獻的 beta 12圖 18：電力與新能源行業(yè)內(nèi)選股對基金業(yè)績貢獻的 alpha 12圖 19：普通股票型基金規(guī)模集中度 13圖 20：偏股混合型基金規(guī)模集中度 13圖 21：靈活配置型基金規(guī)模集中度 14圖

4、22：平衡混合型基金規(guī)模集中度 14圖 23：四類基金 top10 規(guī)模占比 14圖 24：“一人多基”的持股重合度（20201231） 15圖 25：“一人多基”的倉位重合度（20201231） 15圖 26：不同類型主動權(quán)益基金相對滬深 300 的超額收益 16圖 27：收益占優(yōu)帶來規(guī)模上漲 18表 1：主動權(quán)益基金在存續(xù)期內(nèi)跑贏滬深 300 的年數(shù)分布 182021 年年初以來，以春節(jié)為分界點，A 股市場先后經(jīng)歷的大幅上漲和快速下跌的行情，市場波動加劇。截止到 5 月 14 日收盤，上證 50 和滬深 300 都回吐了春節(jié)前的漲幅，跌破年初的點位：上證 50 年初以來下跌 3.78%，滬

5、深 300 年初以來下跌 1.93%。而創(chuàng)業(yè)板指得益于近日的回暖，年初以來累計收益 2.28%。在市場整體下跌的行情下，主動權(quán)益基金同步下跌，以每季度初規(guī)模加權(quán)、季度調(diào)倉計算得到四類主動權(quán)益基金的整體收益情況，普通股票型基金年初以來下跌 0.80%，偏股混合型基金年初以來下跌 1.10%，靈活配置型基金年初以來下跌 0.26%，平衡混合型基金年初以來下跌 0.41%。除創(chuàng)業(yè)板指外，公募基金整體相對上證 50 和滬深 300 仍有正向超額收益。在年初以來的市場波動加劇、年后核心資產(chǎn)回調(diào)的行情中，主動權(quán)益型基金依然具有一定的行情把握能力。權(quán)益類主動基金長期收益明顯占優(yōu)把不同時間發(fā)行的基金放在一起比

6、較年化收益率是一件非常不科學(xué)的事情，把不同風(fēng)格 的基金放在同一時間點比較年化收益率是一件更不科學(xué)的事情。市場有漲落，行業(yè)有起 伏，站在 2015 年中往前看，年化收益率高的全是科技風(fēng)格的基金，站在 2017 年末往 前看，年化收益率高的全是消費風(fēng)格的基金。即使是同一風(fēng)格的基金，2013 年初發(fā)行 的科技風(fēng)格的基金和 2015 年中發(fā)行的科技風(fēng)格的基金也是不能直接比較年化收益率的。所以我們在涉及年化收益率考察的研究中，將醫(yī)藥類和消費類主動權(quán)益基金單列。我們先將主動型公募基金的基金池限定在普通股票型、偏股混合型、靈活配置型以及平衡混合型中。若無特別說明所取時間段均為 2004 年底至 2021 年

7、 5 月 14 日。以發(fā)行年份為分組依據(jù)分別計算不同年份發(fā)行的四類基金（不含醫(yī)藥主題和消費主題）對應(yīng)的年化收益率。但此種分類方法未考慮市場年內(nèi)的 beta 走勢，即發(fā)在 2015 年 1 月初的和 6月初的也歸于同一組。從圖 1 可見發(fā)行在大牛市巔峰期，也就是 2007 和 2015 年的基金整體年化收益明顯偏低。從風(fēng)格指數(shù)看，2012 和 2013 是創(chuàng)業(yè)板指的起漲點，站在這兩時點上往后看，創(chuàng)業(yè)板指的年化收益率分別達到 16.46%和 18.93%，同期上證 50 年化收益率分別為 8.55%和 7.76%。2016 和 2017 是上證 50 的起漲點，站在這兩時點上往后看，上證 50 的

8、年化收益率分別達到 6.79%和 9.89%，同期創(chuàng)業(yè)板指年化收益率分別為 1.35%和 9.78%。發(fā)在這兩個時間點的成長和價值風(fēng)格的基金從年化收益率的角度看都是占有天然優(yōu)勢的。站在任意一個時點上，公募基金整體均能跑贏當(dāng)前最弱的指數(shù)，且在 18 年間有 14 年整體收益高于任何一個指數(shù)。 圖 1：不同年份發(fā)行的非消費、非醫(yī)藥類基金年化收益率32%21%17%14%14%15%16%15%16%11%13%13%15%10%11%13%10%12%7%9%50%40%30%20%10%0%-10%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

9、 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020非消費非醫(yī)藥主動基金上證50滬深300創(chuàng)業(yè)板指資料來源：Wind，將醫(yī)藥類和消費類基金單列考察，并取醫(yī)藥和食品飲料指數(shù)并列比較，可見在除 2015和 2020 年發(fā)行的醫(yī)藥基金外，其余年份發(fā)行的醫(yī)藥基金基本都明顯跑贏行業(yè)指數(shù)，其中 2016 年到 2018 年之間發(fā)行的醫(yī)藥基金尤為明顯。 圖 2：不同年份發(fā)行的醫(yī)藥類基金年化收益率41%38%29%23%19%18%19%13%14%12%13%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%20102011201220132014201

10、520162017201820192020醫(yī)藥類主動基金 醫(yī)療保健指數(shù)資料來源：Wind，雖然食品飲料長期處于第一重倉的位置，但非指數(shù)類基金并不會滿倉食品飲料，所以將消費類基金與食品飲料行業(yè)并列略為苛刻，但亦無更好的比較基準(zhǔn)。從圖 3 可見，在自2015 年年中開始的食品飲料行業(yè)的上行趨勢里，其實把握住的公募基金并不多。 圖 3：不同年份發(fā)行的消費類基金年化收益率34% 34%17%19% 19%17%16% 17%15%11%13%10%13%14%70%60%50%40%30%20%10%0%2003 2006 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

11、 2017 2018 2019 2020消費類主動基金 食品飲料指數(shù)資料來源：Wind，以其每季度初的規(guī)模作為權(quán)重加總計算各類基金的收益率并換算為凈值，見圖 4。作為一個整體，普通股票型、偏股混合型、靈活配置型和平衡混合型四類基金相對于滬深 300年化超額收益率分別為 4.61%、4.93%、5.16%和 4.16%，同期滬深 300 年化收益率為 10.89%。 圖 4：四類主動型基金的規(guī)模加權(quán)凈值10.008.006.004.002.000.002004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12

12、-31 2018-12-31 2020-12-31滬深300普通股票型基金偏股混合型基金靈活配置型基金平衡混合型基金資料來源：Wind，將時間段限定為 2005 年初至 2021 年 5 月 7 日，將上述所有權(quán)益類基金按照年初規(guī)模大小分成 7 組，分年統(tǒng)計各規(guī)模區(qū)間內(nèi)基金的平均業(yè)績，分別為 0 到 5 億、5 億到 10億、10 億到 20 億、20 億到 50 億、50 億到 100 億、100 億以上，測算結(jié)果如圖 5 所示。以上證 50、滬深 300 和“中小創(chuàng)”（2010 之前為中小板指，2010 之后為創(chuàng)業(yè)板指）為市場基準(zhǔn)，可以看到，與三大主流指數(shù)比較，公募整體在正常年份里均能跑贏

13、三大指數(shù)中最弱的一個，大部分時間里介于最強和次強指數(shù)之間，整體有較好的配置能力。一般情況下，在大起大落的年份里（20072009，2015）不同規(guī)模區(qū)間的基金收益缺乏區(qū)分度，其余年份中平均業(yè)績靠前的主要集中在 10 億以下的規(guī)模區(qū)間，而規(guī)模在 100 億以上的基金的表現(xiàn)大致相對靠后，但整體看規(guī)模對業(yè)績的區(qū)分度有限。而 2019 和 2020則較為特殊，百億以上規(guī)?；鹈黠@跑輸整體業(yè)績，而業(yè)績最好的規(guī)模區(qū)間為 50 億至100 億組。 圖 5：不同規(guī)模區(qū)間內(nèi)基金產(chǎn)品平均業(yè)績（截至 20210507，單位：%）1701207020-30-802005 2006 2007 2008 2009 201

14、0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202105億 510億 1020億 2050億 50100億 大于100億 上證50 滬深300 中小創(chuàng)資料來源：Wind，老基金轉(zhuǎn)為凈贖回，新基金發(fā)行遇冷首發(fā)明星基金主要來源于贖舊買新2015 年公募基金在總份額并沒有創(chuàng)新高、上證指數(shù)也沒有越過 2007 年的高點的情況下總規(guī)模和凈值都創(chuàng)了新高，這得益于公募基金在行業(yè)配置上的持續(xù)偏離。公募基金的份額都是在市場上行期持續(xù)快速增加，在市場下行期和平衡期中整體減少，基民呈現(xiàn)的大體上是趨勢跟隨的行為模式。2021 年一季度末基金總規(guī)模大幅上升至

15、5.18 萬億，前高 2015 年中對應(yīng)的總規(guī)模為 2.99 萬億，增幅為 73.47%，相對于 2020 年底的 4.84 萬億增長了 7.20%。 圖 6：公募基金規(guī)模（單位：億）500004500040000350003000025000200001500010000500002004-12-312007-03-312009-06-302011-09-302013-12-312016-03-312018-06-302020-09-30普通股票型基金偏股混合型基金靈活配置型基金平衡混合型基金總規(guī)模資料來源：Wind，加權(quán)總份額也已創(chuàng)歷史新高，2021 年一季度普通股票型、偏股混合型、靈活配

16、置型和平衡混合型四類基金的加權(quán)份額分別增加了 11.22%、15.34%、3.89%和 0.81%，加權(quán)總份額增長 11.05%。歷史上看基金份額變動一直很規(guī)律，在大牛市時快速增長，牛市結(jié)束后持續(xù)下行直至下一輪牛市開始。 圖 7：公募基金加權(quán)份額（單位：億份）5000400030002000100002004-12-312007-03-312009-06-302011-09-302013-12-312016-03-312018-06-302020-09-30普通股票型基金偏股混合型基金靈活配置型基金平衡混合型基金總份額資料來源：Wind，四類主動權(quán)益基金均有資金流入用本季度末的基金規(guī)模減去上季

17、度末的基金規(guī)模隨著凈值增長自然增加的部分，得到當(dāng)季凈流入額，累加得到累計凈流入額，如圖 8 所示。2021 年一季度四類主動型權(quán)益基金凈流入分別為 706.02、3895.17、533.15 和 10.59 億元，合計凈流入 5144.93 億元，為 2005 年以來第四大單季凈流入，相較 2020 年四季度凈流入增加。一季度新發(fā)基金合計發(fā)行規(guī)模為 7055.96 億元，由此可推算出一季度老基金凈贖回 1911.03 億元。從時間維度看，2020 年以前，資金加速流出靈活配置型基金，流入普通股票型基金和偏股混合型基金。2020 年開始，公募基金爆發(fā)式增長，四種類型的主動權(quán)益基金都有資金流入，靈

18、活配置型基金扭轉(zhuǎn)了資金流出的局面，偏股混合型基金凈流入明顯增加。 圖 8：公募基金累計凈流入（單位：億）2200020000180001600014000120001000080006000400020000-20002004-12-312007-03-312009-06-302011-09-302013-12-312016-03-312018-06-302020-09-30普通股票型基金偏股混合型基金靈活配置型基金平衡混合型基金 總累計凈流入資料來源：Wind，從四類基金的收益看，2021 年初至 2021 年一季度末普通股票型基金收益為-4.04%，偏股混合型基金收益為-4.02%，靈活配

19、置型基金收益為-2.10%，平衡混合型基金收益為-2.78%，同期滬深 300 收益為-3.13%。 圖 9：公募基金相對滬深 300 的凈值比2.156.001.955.001.754.001.553.001.352.001.150.951.000.750.002004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31滬深300(右)普通股票型基金偏股混合型基金靈活配置型基金平衡混合型基金資料來源：Wind，2021 年一季度末，四類主動權(quán)益基金合計股票持

20、倉市值占合計資產(chǎn)凈值的比例分別為84.24%、57.41%、86.42%和 64.28%，相對于 2020 年底的 87.31%、59.29%、89.89%和 67.26%，分別降低 3.07%、1.88%、3.46%和 2.98%。 圖 10：主動權(quán)益型基金的股票倉位（單位：%）10090807060504030201002004/12 2006/06 2007/12 2009/06 2010/12 2012/06 2013/12 2015/06 2016/12 2018/06 2019/12偏股混合型基金平衡混合型基金普通股票型基金靈活配置型基金資料來源：Wind，以一季報披露的各行業(yè)持倉

21、比例看，食品飲料仍以 19.98%的持有比例穩(wěn)居首位，醫(yī)療 保健以 14.60%次之，電子以 11.79%位居第三，電力及新能源設(shè)備以 8.34%列位第四。 以公募在上述四個行業(yè)內(nèi)選股的長期 alpha 來看，上述四個行業(yè)期末累計凈值比（以公 募重倉股持倉市值加權(quán)凈值/行業(yè)指數(shù)累計凈值）都處于一個較高的水平上，分別為 2.22、 2.07、2.45 和 3.01，行業(yè) beta 最差的電力及新能源設(shè)備最好做 alpha，電子次之。食 品飲料最好做 alpha 的一段出現(xiàn)在 2008 年三季度之前，之后公募超額收益幾度起落， 整體上獲取的也就是beta 收益。在醫(yī)療保健、電子和電力及新能源設(shè)備行

22、業(yè)上的強alpha 分別起始于 2017 年初、2016 年初和 2015 年末，而主動權(quán)益類基金在該行業(yè)上的配置 比例與行業(yè)整體收益能力（beta+alpha）基本同向而行。圖 11：食品飲料對基金業(yè)績貢獻的 beta圖 12：食品飲料行業(yè)內(nèi)選股對基金業(yè)績貢獻的 alpha3.5 50.0%90.001.503.0 40.0%2.5 30.0%2.0 20.0%80.0070.0060.0050.0040.0030.001.401.301.201.101.51.010.0%0.0%20.0010.001.000.900.000.800.5 -10.0%2005-12-31 2008-01-3

23、1 2010-02-28 2012-03-31 2014-04-30 2016-05-31 2018-06-30 2020-07-312004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31公募重倉凈值比(持倉市值加權(quán)/流通市值加權(quán))(右) 公募重倉累計凈值(持倉市值加權(quán))食品飲料指數(shù)/主動權(quán)益基金食品飲料全市場配置比例(右) 公募重倉累計凈值(流通市值加權(quán)) 行業(yè)指數(shù)累計凈值資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 13：醫(yī)療保健對基金業(yè)績貢獻的 be

24、ta圖 14：醫(yī)療保健行業(yè)內(nèi)選股對基金業(yè)績貢獻的 alpha2.1 1.9 50.0%40.0%35.0030.001.151.101.7 30.0%25.001.051.5 20.0%20.001.001.31.10.9 10.0%0.0%15.0010.005.000.950.900.850.7 -10.0%0.000.800.52005-12-31 2008-01-31 2010-02-28 2012-03-31 2014-04-30 2016-05-31 2018-06-30 2020-07-31醫(yī)療保健指數(shù)/主動權(quán)益基金醫(yī)療保健全市場配置比例(右)-20.0%2004-12-31 2

25、006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31公募重倉凈值比(持倉市值加權(quán)/流通市值加權(quán))(右)公募重倉累計凈值(持倉市值加權(quán))公募重倉累計凈值(流通市值加權(quán))行業(yè)指數(shù)累計凈值資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 15：電子對基金業(yè)績貢獻的 beta圖 16：電子行業(yè)內(nèi)選股對基金業(yè)績貢獻的 alpha1.5 1.31.120.0%15.0%10.0%5.0%0.0%18.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.002.502.302

26、.101.901.701.501.301.100.9 -5.0%-10.0%0.7 -15.0%0.5-20.0% -25.0%0.000.900.32005-12-31 2008-01-31 2010-02-28 2012-03-31 2014-04-30 2016-05-31 2018-06-30 2020-07-31電子指數(shù)/主動權(quán)益基金電子全市場配置比例(右)-30.0%2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31公募重倉凈值比(持倉市

27、值加權(quán)/流通市值加權(quán))(右)公募重倉累計凈值(持倉市值加權(quán))公募重倉累計凈值(流通市值加權(quán))行業(yè)指數(shù)累計凈值資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 17：電力與新能源設(shè)備對基金業(yè)績貢獻的 beta圖 18：電力與新能源行業(yè)內(nèi)選股對基金業(yè)績貢獻的 alpha1.7 30.0%25.0%35.0030.001.701.601.5 20.0%15.0%25.001.501.401.3 1.110.0%5.0%0.0%20.0015.001.301.201.100.9 -5.0%-10.0%0.7 -15.0%10.005.000.001.000.900.800.52005-12-31 2008-

28、01-31 2010-02-28 2012-03-31 2014-04-30 2016-05-31 2018-06-30 2020-07-31電力及新能源設(shè)備指數(shù)/主動權(quán)益基金電力及新能源設(shè)備全市場配置比例(右)-20.0%2004-12-31 2006-12-31 2008-12-31 2010-12-31 2012-12-31 2014-12-31 2016-12-31 2018-12-31 2020-12-31公募重倉凈值比(持倉市值加權(quán)/流通市值加權(quán))(右)公募重倉累計凈值(持倉市值加權(quán))公募重倉累計凈值(流通市值加權(quán))行業(yè)指數(shù)累計凈值資料來源：Wind，資料來源：Wind，規(guī)模向頭部

29、集中基金數(shù)量爆發(fā)式增長，但規(guī)模前十的基金規(guī)模占比穩(wěn)定從基金數(shù)量上看，普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金和平衡混合型基金分別在2014 年年末、2017 年年末、2014 年年末和 2018 年年末進入加速發(fā)展期。從頭部基金的總規(guī)模占比上看，普通股票型基金數(shù)量自 2016 年年中的 170 只增加至 2021 年一季度的 429 只，規(guī)模前 10%的基金總規(guī)模占比從 39.24%提升至 56.88%，但規(guī)模前十名的基金總規(guī)模占比維持在 25%至 30%上下。偏股混合型基金數(shù)量自 2015 年年中的 479 只增加至 2021 年一季度的 1310 只，規(guī)模前 10%的基金總規(guī)模占比從 37.

30、22%提升至 53.19%，但規(guī)模前十名的基金總規(guī)模占比由 11.48%提升至 12.81%。靈活配置 型基金數(shù)量自 2016 年年末的 1080 只增加至 2021 年一季度的 1441 只，規(guī)模前 10%的 基金總規(guī)模占比從 50.34%提升至 61.37%，但規(guī)模前十名的基金總規(guī)模占比從 22.15% 降低至 17.62%。平衡混合型基金數(shù)量自 2017 年末的 25 只增加至 2021 年一季度的 90 只，規(guī)模前 10%的基金總規(guī)模占比從 32.10%提升至 72.57%，但規(guī)模前十名的基金總 規(guī)模占比從 79.53%降低至 74.82%。規(guī)模前十的頭部基金在 2016 年年末之后總

31、規(guī)模占比基本保持穩(wěn)定，但偏股混合型基金和平衡混合型基金的前十大頭部基金占比略有下降。在基金數(shù)量爆發(fā)式上漲的情況下資金向頭部基金的集中程度加劇。100.00% 500100.00% 90.00% 45090.00%80.00% 40080.00%70.00% 35070.00%60.00% 30060.00%50.00% 25050.00%40.00% 20040.00%30.00% 15030.00%20.00% 10020.00%10.00% 5010.00%圖 19：普通股票型基金規(guī)模集中度圖 20：偏股混合型基金規(guī)模集中度1400120010008006004002000.00%00.0

32、0%02004-12-01 2007-01-01 2009-02-01 2011-03-01 2013-04-012015-05-01 2017-06-01 2019-07-012004-12-012007-01-01 2009-02-01 2011-03-01 2013-04-01 2015-05-01 2017-06-01 2019-07-01前10%占比前10名占比前20名占比前30名占比 基金數(shù)量(右)前10%占比前10名占比前20名占比前30名占比 基金數(shù)量(右)資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 21：靈活配置型基金規(guī)模集中度圖 22：平衡混合型基金規(guī)模集中度100.00%

33、90.00%80.00%70.00%60.00%1600140012001000100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%1009080706050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%80060040020050.00%5040.00%4030.00%3020.00%2010.00%100.00%02004-12-01 2007-01-01 2009-02-01 2011-03-01 2013-04-01 2015-05-01 2017-06-01 2019-07-010.00%02004-12-01 2007-01-01 2009-02-01 2011

34、-03-01 2013-04-01 2015-05-01 2017-06-01 2019-07-01前10%占比前10名占比前20名占比前30名占比 基金數(shù)量(右)前10%占比前10名占比前20名占比前30名占比 基金數(shù)量(右)資料來源：Wind，資料來源：Wind， 圖 23：四類基金 top10 規(guī)模占比120%1600100%140080%1200100060%80040%60020%4002000%02004-12-312007-03-312009-06-302011-09-302013-12-312016-03-312018-06-302020-09-30普通股票型基金前10占比偏股

35、混合型基金前10占比靈活配置型基金前10占比平衡混合型基金前10占比 普通股票型基金數(shù)量(右) 偏股混合型基金數(shù)量(右) 靈活配置型基金數(shù)量(右) 平衡混合型基金數(shù)量(右)資料來源：Wind，也就是說，從 2017 年初至 2021 年一季度末，普通股票型基金的數(shù)量從 192 增至 429，總規(guī)模從 2085 億提升至 7000 億，刨去凈值變動之后資金凈流入 2634 億，但規(guī)模排名前十的基金的規(guī)模占比從 24.62%提升至 25.00%。偏股混合型基金的數(shù)量從 497 增至 1310，總規(guī)模從 6614 億提升至 29288 億，刨去凈值變動之后資金凈流入 14620 億，但規(guī)模排名前十的

36、基金的規(guī)模占比從 11.36%提升至 12.81%。靈活配置型基金的數(shù)量從 1089 增至 1441，總規(guī)模從 11972 億提升至 14233 億，刨去凈值變動之后資金凈流出 3013 億，但規(guī)模排名前十的基金的規(guī)模占比從 22.15%降低至 17.62%。平衡混合型基金的數(shù)量從 25 增至 90，總規(guī)模從 506 億微降至 1324 億，刨去凈值變動之后資金凈流入 470 億，但規(guī)模排名前十的基金的規(guī)模占比從 75.37%降低至 74.82%。頭部基金持股集中度更高我們從 2020 年年報的截面數(shù)據(jù)來考量公募基金的持倉集中度。在一人管理多只基金的情況下，先確定每只基金的“主要基金經(jīng)理”。對

37、于僅由一人管理的基金，該唯一管理人即為主要基金經(jīng)理，對于多人共同管理的產(chǎn)品，從基金經(jīng)理名單中刪除“債券型基金經(jīng)理”，在剩余名單中選擇任職時間長于半年，即早于 2020 年 6 月 30 日的最后一名管理人為主要基金經(jīng)理，若剩余名單中沒有早于 2020 年 6 月 30 日任職的，則取剩余名單中的第一人為主要基金經(jīng)理。其中“債券型基金經(jīng)理”的識別方法為：如果該基金經(jīng)理旗下有獨自管理的債券型基金則為債券型基金經(jīng)理。剔除戰(zhàn)略配售基金以及截止到 4 月30 日仍未披露 2020 年年報的基金。經(jīng)過以上篩選后，共計有 3045 只基金產(chǎn)品，主要由 1337 位基金經(jīng)理管理。在 1337 位主要基金經(jīng)理中

38、，820 位基金經(jīng)理管理產(chǎn)品數(shù)量在 2 只或 2 只以上，比例達到 61.33%。進一步限定管理總規(guī)模在 50 億以上，最后篩選出 209 位（占比 15.63%）基金經(jīng)理作為計算樣本。我們以“一人多基”的主要基金經(jīng)理所管理的產(chǎn)品兩兩計算持股重合度和倉位重合度：以兩只產(chǎn)品持倉交集中個股數(shù)量除以持倉并集中個股數(shù)量表示持股重合度，該數(shù)值介于 0 到 1 之間，越大表明持倉的一致性越高；以持倉交集個股在兩只基金各自股票總倉位占比中的較小者表示倉位重合度。以主要基金經(jīng)理所管理的產(chǎn)品兩兩之間計算得到的持股重合度和倉位重合度的均值來表示該基金經(jīng)理的持倉一致性。從測算結(jié)果來看，管理總規(guī)模在 50 億以上的“

39、一人多基”的基金經(jīng)理持股重合度均值為 55%，倉位重合度均值為 70%，管理總規(guī)模在 100 億以上的基金經(jīng)理這兩數(shù)值的均值分別達到 56%和 72%，高于整體均值。圖 24：“一人多基”的持股重合度（20201231）圖 25：“一人多基”的倉位重合度（20201231）1009080持 70股 60重合 50(%)度 4030201000200400600800100012001400管理規(guī)模120100倉 80位重合 60(%)度402000200400600800100012001400管理規(guī)模資料來源：Wind，資料來源：Wind，將只管一只基金的基金經(jīng)理也納入考量，計算主要基金經(jīng)理

40、名下的管理規(guī)模，對股債混合型基金只考慮股票部分的規(guī)模。從 2020 年年報數(shù)據(jù)看，市場上一共有 1337 位主要基金經(jīng)理，管理 1.9 萬億權(quán)益規(guī)模，按管理規(guī)模從大到小排序，其中前 10 位管理規(guī)模占比 13.65%，1020 位管理規(guī)模占比 8.64%，2030 位管理規(guī)模占比 6.42%，頭部基金效應(yīng)非常明顯?？偟膩碚f，2017 年初至 2021 年一季度末，公募基金處于一個存量市場，從資金流向看經(jīng)歷了 V 型走勢，基金數(shù)量從 1803 提升至 3270，但在基金數(shù)量大幅增加的情況下頭部基金在總規(guī)模中的占比卻更高，且總管理規(guī)模在 100 億以上的基金經(jīng)理持股集中度比規(guī)模較小的基金更高。成也

41、偏離，敗也偏離雖然自 2005 年開始公募基金整體上相對滬深 300 的年化超額收益高達 4%-5%，但整體有超額并不意味著每年都有超額。我們將四類基金每年相對滬深 300 的超額收益列于圖 26，可見若以滬深 300 為基準(zhǔn)，在過去 16 年中，普通股票型基金、偏股混合型基金、靈活配置型基金和平衡混合型基金各自都有 7 年整體跑輸。四類基金整體跑輸滬深 300的年份為 2007 年、2009 年、2012 年、2014 年和 2017 年。 圖 26：不同類型主動權(quán)益基金相對滬深 300 的超額收益60%200%40%150%20%100%0%50%-20%0%-40%-50%-60%200

42、5 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-100%普通股票型基金偏股混合型基金靈活配置型基金平衡混合型基金滬深300(右)資料來源：Wind，公募第一次集體跑輸滬深 300 的時間集中在 2007 大牛市前后。從持倉結(jié)構(gòu)上看，2006年公募重倉 top4 行業(yè)分別為銀行、食品飲料、房地產(chǎn)和商業(yè)貿(mào)易，持倉權(quán)重總和維持在 42%54%之間。從漲幅上看上述行業(yè)分別是當(dāng)年漲幅排名第 2、3、5 和 7 的行業(yè)，在重倉了漲幅靠前的行業(yè)的情況下卻依然跑輸了指數(shù)。從全年超配比例上看，食品飲料維持在

43、 7%至 10%之間，房地產(chǎn)維持在 0%至 9%之間，商業(yè)貿(mào)易維持在 4%至 10%之間。2006 年排名第 1 的綜合金融漲幅 290.82%，基本維持標(biāo)配上下 2%，但排名第 2 的銀行漲幅 171.17%，2006 年二、三、四季度始終處于低配，特別是三、四季度低配比例維持在 10%至 20%之間，雖然食品飲料和商業(yè)貿(mào)易有較大幅度的超配，但首先收益率就低于銀行，其次從權(quán)重的角度看也未能填上低配銀行帶來的負(fù)超額收益。2007 年重倉 top4 行業(yè)變?yōu)殂y行、金屬材料及礦業(yè)、房地產(chǎn)和食品飲料，總權(quán)重維持在48%至 53%之間。當(dāng)年收益排名分別為 29、3、16 和 24，四中有三是 2006

44、 年漲幅排名靠前的行業(yè)。2009 的主基調(diào)是 2008 年大熊市之后的大反彈。公募重倉 top4 變更為銀行、房地產(chǎn)、保險和食品飲料，總權(quán)重維持在 47%至 64%之間。對應(yīng)當(dāng)年的收益排名 18、10、19 和 17。且這一年收益分化嚴(yán)重，年漲幅在 150%以上的行業(yè)有 3 個，150%100%之間的有 19 個。重倉排名靠后的行業(yè)收益自然不如人意。公募第二次集體跑輸滬深 300 集中在 2015 年大牛市前后，其中 2012 年跑輸幅度太小，此處不議。創(chuàng)業(yè)板指 2012 年 12 月見 585 大底之后 2013 年漲幅 83%，也吸引公募將先前“消費+金融”的重倉組合調(diào)整成了“消費+科技”

45、的配置并延續(xù)至今。2014 年里公募重倉 top4 行業(yè)為醫(yī)療保健、計算機、食品飲料和電子，但隨著年末金融板塊暴漲在四季度短暫地變更為計算機、房地產(chǎn)、醫(yī)療保健和銀行，且醫(yī)療保健行業(yè)的配置比例相比于 2014 年一季度也近乎減半。醫(yī)療保健、計算機、食品飲料和電子全年漲幅排名分別為 29、11、27 和 30，但超配比例分別在 5%至 16%、8%至 12%、0.4%至 6%和 0.5%至 6%之間。但或許是吸取了 2007 年牛市的經(jīng)驗，在四季度金融板塊脈沖性行情結(jié)束后公募整體非常迅速地又把倉位調(diào)回至科技上，故而并沒有踏空 2015 年的科技主升浪。2015 年創(chuàng)業(yè)板全年漲幅為 84%，公募業(yè)績

46、大致在 45%附近，雖然沒有跑輸滬深 300 但是跑輸新秀指數(shù)。2017 年是個結(jié)構(gòu)性分化非常嚴(yán)重的市場，大約有一半行業(yè)收益為正一半行業(yè)收益為負(fù)，但也是大市值白馬的起飛期，又稱價值投資元年。這一年里公募基金收益在 10%至 14%之間，滬深 300 收益 22%，重倉的行業(yè)中電子、醫(yī)療保健和食品飲料的高倉位依舊延續(xù)。這一年食品飲料漲幅 55%，排名第 2，機構(gòu)持倉比例由年初的 5.4%加至年末的 13.8%，超配比例由 1.47%漲至 7.96%，非常典型的越漲越買。醫(yī)療保健漲幅 3.18%，排名 13，但是是公募的第二大重倉行業(yè)，這一年也是醫(yī)藥行業(yè)公募重倉股開始獨立于行業(yè)指數(shù)走勢的第二年，加

47、權(quán)漲幅為 34%，遠(yuǎn)好于行業(yè)指數(shù)。電子收益 19.33%排名第 5，超配比例維持在 7%至 10%之間。照常理而言重倉的行業(yè)都漲幅靠前，即使行業(yè)漲幅不行重倉股也漲勢喜人，公募在這個年份里收益不應(yīng)該差，但實際上卻跑輸指數(shù) 7%至 12%。源于這一年是結(jié)構(gòu)性分化非常大的一年：第一檔為保險、食品飲料和家電，大市值龍頭股帶頭漲，指數(shù)年漲幅 84%、 55%和 48%，公募重倉股漲幅分別為 59%、87%和 67%，其中家電超配比例約在 3%至 5%，在這一檔公募應(yīng)是收益占優(yōu)的，但保險作為 2017 年漲幅最高的行業(yè)，公募重倉在前三個季度都處于低配狀態(tài)，僅在第四季度轉(zhuǎn)為超配；第二檔為煤炭、電子、銀行、建

48、筑產(chǎn)品、非金屬材料和金屬材料及礦業(yè)，漲幅在 10%至 20%之間，其中的銀行處于低配重災(zāi)區(qū)，低配比例處于 16%至 18%之間。漲幅較大的行業(yè)嚴(yán)重低配、漲幅最大的行業(yè)一開始倉位不夠高或許是 2017 年權(quán)益類基金跑輸滬深 300 指數(shù)的原因。與此同時我們可以看到滬深 300 指數(shù)增強基金在 2017 年里規(guī)模增長迅速，得益于基準(zhǔn)指數(shù)收益較好、而公募基金明顯大幅跑輸指數(shù)的市場環(huán)境。以“百尺竿頭更進一步”為目標(biāo)的滬深 300 指數(shù)增強基金在這一年里規(guī)模增長明顯。 圖 27：收益占優(yōu)帶來規(guī)模上漲600.00 1.90500.001.701.50400.001.30300.001.10200.000.

49、900.70100.000.500.002004-12-01 2006-10-01 2008-08-01 2010-06-01 2012-04-01 2014-02-01 2015-12-01 2017-10-01 2019-08-010.30滬深300增強總規(guī)模(左)普通股票型基金凈值比(右)滬深300資料來源：Wind，我們統(tǒng)計各年份成立的基金在存續(xù)期內(nèi)跑贏滬深 300 的概率，比如 2003 這一列里統(tǒng)計對象就是 2003 年里成立的所有基金，至 2020 年末完整的存續(xù)期為 17 年，這 17 年里有 14 年跑贏滬深 300 的基金比例為 4.5%，17 年里有 12 年跑贏滬深 3

50、00 的基金比例為 13.6%，空白意味著比例為 0。從表 1 中可見，存續(xù)期越長、經(jīng)歷不同市場風(fēng)格輪轉(zhuǎn)的次數(shù)越多、有半數(shù)以上的年份跑贏滬深 300 的難度也就越大，對市場風(fēng)格分化明顯的2018 和 2019 年，2017 和 2018 年新發(fā)出來的基金基本上都享受到了風(fēng)格分化的紅利。所以這也是寬基指數(shù)增強基金存在的意義：行業(yè)偏離雖然能享受到超額收益的紅利，但如果業(yè)績基準(zhǔn)是某個寬基指數(shù)，那無疑還是限制了跟蹤誤差的指數(shù)增強基金更能錨定收益。表 1：主動權(quán)益基金在存續(xù)期內(nèi)跑贏滬深 300 的年數(shù)分布超額次數(shù)2003200420052006200720082009201020112012201320142015201620