如何利用企業(yè)債的“保護(hù)效應(yīng)”擇券VIP

1、 HYPERLINK / P.2內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250014 企業(yè)債具備低違約屬性，形成保護(hù)效應(yīng) 3 HYPERLINK l _TOC_250013 企業(yè)債具備“雙低”特征：違約絕對(duì)規(guī)模和違約率，都明顯低于其他信用債 3 HYPERLINK l _TOC_250012 企業(yè)債的“雙低”特征適用于幾乎全行業(yè)，但汽車、國(guó)防軍工、化工除外 4 HYPERLINK l _TOC_250011 企業(yè)債的“保護(hù)效應(yīng)”從何而來？ 5 HYPERLINK l _TOC_250010 募集資金嚴(yán)格“盯項(xiàng)目”，且項(xiàng)目質(zhì)量高、募集資金總能“跟著政策走” 5 HYPERLINK l _TO

2、C_250009 企業(yè)債中“城投類”主體占比高達(dá) 76%，城投債至今“金身不破” 7 HYPERLINK l _TOC_250008 2.3發(fā)行條件較為嚴(yán)格，新證券法實(shí)施前一直是核準(zhǔn)制 8 HYPERLINK l _TOC_250007 企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)展望：未來風(fēng)險(xiǎn)存在邊際上升可能，但“雙低”特征依然可以延續(xù) 9 HYPERLINK l _TOC_250006 企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)演化路徑可能性之一：城投破剛兌，導(dǎo)致企業(yè)債違約率邊際上升 9 HYPERLINK l _TOC_250005 企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)演化路徑可能性之二：募投項(xiàng)目占比下降，產(chǎn)業(yè)債違約率可能因此上升 10 HYPERLINK l _TOC_250

3、004 如何利用企業(yè)債的“保護(hù)效應(yīng)”進(jìn)行擇券？ 10 HYPERLINK l _TOC_250003 4.1一個(gè)事實(shí)：存量企業(yè)債里低資質(zhì)主體更多，但企業(yè)債對(duì)中低資質(zhì)主體更具“保護(hù)效應(yīng)” 10 HYPERLINK l _TOC_250002 城投類企業(yè)債擇券原則：規(guī)避弱區(qū)域、重點(diǎn)挑中等評(píng)級(jí)城投主體 11 HYPERLINK l _TOC_250001 產(chǎn)業(yè)類企業(yè)債擇券原則：結(jié)合行業(yè)周期性，重點(diǎn)關(guān)注主體自身資質(zhì) 12 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 14圖表目錄圖表 1：企業(yè)債違約的絕對(duì)規(guī)?？傮w低于其他信用債（億元） 3圖表 2：企業(yè)債的違約率也低于其他信用債 3圖表 3

4、：首次違約債券中，企業(yè)債占比僅為 4.3% 4圖表 4：不同行業(yè)違約信用債占比情況 5圖表 5：不同行業(yè)違約率情況（分信用債種類） 5圖表 6：2020 年所發(fā)行的中票，募集資金主要用于償還債務(wù) 5圖表 7：2020 年所發(fā)行的企業(yè)債，募集資金主要用于項(xiàng)目投資 5圖表 8：企業(yè)債募集資金大部分都用于項(xiàng)目建設(shè)，但近兩年來有所下降（億元） 6圖表 9：企業(yè)債募集資金用途與宏觀經(jīng)濟(jì)主線保持高度一致 7圖表 10：企業(yè)債中城投債占比高達(dá) 76% 8圖表 11：企業(yè)債發(fā)行條件和要求更為嚴(yán)格 8圖表 12：相比于其他信用債，企業(yè)債里低資質(zhì)城投主體占比最多 10圖表 13：相比于其他信用債，企業(yè)債里弱資質(zhì)區(qū)

5、域城投較多，優(yōu)質(zhì)區(qū)域較少 10圖表 14：相比其他信用債，企業(yè)債低評(píng)級(jí)存量債占比其實(shí)更低（億元） 11圖表 15：企業(yè)債違約企業(yè)多為大型企業(yè)，中小型企業(yè)其實(shí)占比很低 11圖表 16：經(jīng)篩選后的城投類企業(yè)債個(gè)券名單（億元） 12圖表 17：經(jīng)篩選后的港口&鋼鐵行業(yè)企業(yè)債個(gè)券名單（億元，%） 13企業(yè)債具備低違約屬性，形成保護(hù)效應(yīng)企業(yè)債具備“雙低”特征：違約絕對(duì)規(guī)模和違約率，都明顯低于其他信用債信用債品種中，企業(yè)債違約規(guī)模和違約率均最低。2015-2020 年間企業(yè)債違約總規(guī)模1為206.2 億元，占信用債違約比例為 5%，公司債、中票、短融、定向工具違約比例相對(duì)較高，分別為 48.7%、23.3

6、%、13.2%和 9.7%。同期企業(yè)債平均違約率（違約規(guī)模/存量債余額）僅為 0.14%，違約規(guī)模和違約率均明顯低于其他信用債種類。整體信用債市場(chǎng)違約規(guī)模從 2018 年開始顯著上升，但企業(yè)債 2018、2019 年違約規(guī)模僅為 37 億元和 5.5 億元，而同期公司債、中期票據(jù)和短融的年違約規(guī)?；径荚诎賰|元以上。2020 年，受累于華晨汽車的違約，企業(yè)債違約規(guī)模和違約發(fā)生率分別上升至 122.2億元和 0.52%。但總體來講，企業(yè)債的確保持著“低違約規(guī)模”和“低違約發(fā)生率”的特點(diǎn)。圖表 1：企業(yè)債違約的絕對(duì)規(guī)?？傮w低于其他信用債（億元）圖表 2：企業(yè)債的違約率也低于其他信用債1400120

7、0100080060040020002015201620172018201920201.8%公司債 中期票據(jù) 短期融資券 定向工具 企業(yè)債1.6%1.4%1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%公司債定向工具中期票據(jù)企業(yè)債短期融資券201520162017201820192020資料來源：Wind，資料來源：Wind，以上違約包含了同一主體所有實(shí)質(zhì)違約的債券，包括因?yàn)榻徊鏃l款設(shè)置、破產(chǎn)申請(qǐng)被受理而等原因，提前到期的存量債。例如華晨汽車在 2020 年 10 月 23 日首次違約后，被債權(quán)人發(fā)起重組申請(qǐng)。根據(jù)破產(chǎn)法的相關(guān)規(guī)定，未到期的債權(quán)在破產(chǎn)申請(qǐng)受理時(shí)視為到期。受此影響華晨汽車

8、 122 億企業(yè)債提前到期未兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。但是我們認(rèn)為首次違約的債券更能體現(xiàn)出不同信用債在違約率上的差異，直覺上來講，由于企業(yè)債有較為嚴(yán)格的項(xiàng)目匹配，我們認(rèn)為其違約可能性很低，而首次違約的可能性則更低。歷史數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一猜想，2015-2020 年間，首次違約對(duì)應(yīng)的信用債總規(guī)模為 1356 億元，其中企業(yè)債 57.8 億元，占比為 4.3%，這與企業(yè)債在信用債總體違約規(guī)模中占比（5%）相比進(jìn)一步降低。 HYPERLINK / P.31 違約規(guī)模的定義：最新狀態(tài)為“實(shí)質(zhì)違約”，如果債券在不同市場(chǎng)發(fā)行，則剔除重復(fù)值，違約金額定義為違約當(dāng)日債券余額 HYPERLINK / P.4圖表 3：

9、首次違約債券中，企業(yè)債占比僅為 4.3%企業(yè)債，4.3%定向工具，14.6%短融，14.6%中票，22.3%公司債，43.3%資料來源：Wind，1.2 企業(yè)債的“雙低”特征適用于幾乎全行業(yè)，但汽車、國(guó)防軍工、化工除外企業(yè)債違約絕對(duì)規(guī)模占比，以及整體違約率，在幾乎所有行業(yè)都排名墊底，“雙低”特征適用于幾乎全行業(yè)。從絕對(duì)規(guī)模占比來看，企業(yè)債在申萬一級(jí)分類下的 20 個(gè)行業(yè)中排最低。從違約率角度看，企業(yè)債在 17 個(gè)行業(yè)中排最低。但汽車、國(guó)防軍工、化工行業(yè)除外，其中汽車行業(yè)是因?yàn)槿A晨企業(yè)公司債違約后，被債權(quán)人申請(qǐng)重組，導(dǎo)致 122 億元企業(yè)債提前到期，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。國(guó)防軍工行業(yè)是因?yàn)?2017

10、年 4 月份春和集團(tuán) 5.4 億元企業(yè)債實(shí)質(zhì)性違約，化工行業(yè)是因?yàn)?2015 年 12 月，四川圣達(dá) 3 億元企業(yè)債實(shí)質(zhì)性違約圖表 4：不同行業(yè)違約信用債占比情況圖表 5：不同行業(yè)違約率情況（分信用債種類）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%企業(yè)債公司債中期票據(jù)短期融資券定向工具汽國(guó)公鋼綜機(jī)化商有食紡電交其建建輕采農(nóng)電傳房非醫(yī)通計(jì)車防用鐵合械工業(yè)色品織氣通他筑筑工掘林子媒地銀藥信算100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%公司債 中期票據(jù) 短期融資券 定向工具 企業(yè)債汽化國(guó)鋼商綜公有食紡電交其建建輕采農(nóng)電傳房非醫(yī)計(jì)車工防鐵業(yè)合用色品織氣通他

11、筑筑工掘林子媒地銀藥算軍事設(shè)工業(yè)備貿(mào)金飲服設(shè)運(yùn)易屬料裝備輸裝材制 牧飾料造 漁產(chǎn)金生 機(jī)融物軍 貿(mào) 事金飲服設(shè)運(yùn)工 易 業(yè)屬料裝備輸裝材制 牧飾料造 漁產(chǎn)金生機(jī)融物資料來源：Wind，資料來源：Wind，注：這里計(jì)算違約率時(shí)，分母選取的是 2020 年末存量債，這可能會(huì)系統(tǒng)性的高估各行業(yè)違約率情況，但不妨礙我們說明趨勢(shì)性問題。企業(yè)債的“保護(hù)效應(yīng)”從何而來？募集資金嚴(yán)格“盯項(xiàng)目”，且項(xiàng)目質(zhì)量高、募集資金總能“跟著政策走”首先，企業(yè)債募集資金大部分用于項(xiàng)目工程建設(shè)。而公司債、中票、短融募集資金多用于補(bǔ)流、債務(wù)償還以及置換。以 2020 年發(fā)行的中票和企業(yè)債為例，中票募集資金用于項(xiàng)目投資的僅占2.8

12、%，而高達(dá)86.9%的資金用于償還各類債務(wù)（包括公開債與銀行貸款）。企業(yè)債募集資金中有約 60%用于項(xiàng)目投資，37.8%用于補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，而用于償還債務(wù)的比例不到 5%。圖表 6：2020 年所發(fā)行的中票，募集資金主要用于償還債務(wù)圖表 7：2020 年所發(fā)行的企業(yè)債，募集資金主要用于項(xiàng)目投資項(xiàng)目投資，2.82%補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金，10.28%償還債務(wù)，4.38% HYPERLINK / P.5補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資 金，37.8%項(xiàng)目投資，59.87%償還債務(wù)，86.90%資料來源：Wind，資料來源：Wind，近年來，發(fā)改委在進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知（2018 年 12 月）、縣城新型城鎮(zhèn)化建

13、設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引（2020 年 10 月）等文件中明確，企業(yè)債券允許使用不超過 50%的募集資金用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金。此外疫情沖擊下，企業(yè)債也被部分允許補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)或流動(dòng)性資金，受此影響補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資金的比例逐漸上升至 2020 年的30%-40%左右，但可以明確的是企業(yè)債一半以上的募集資金依然“盯住”項(xiàng)目，且極少有資金會(huì)用于償還債務(wù)。一般而言，用途為歸還舊債的資金最融資降低企業(yè)債務(wù)約束，縱容企業(yè)惡化融資結(jié)構(gòu)，加劇企業(yè)償付風(fēng)險(xiǎn)，而募投項(xiàng)目一般都有現(xiàn)金流量，補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)資本的資金有助于提升企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力，這從客觀上為企業(yè)債帶來了“保護(hù)效應(yīng)”。圖表 8：企業(yè)債募集資金大部分都用于項(xiàng)目建設(shè)，但近兩年來有所下降（

14、億元）1,2001,0008006004002000項(xiàng)目投資占比補(bǔ)充運(yùn)營(yíng)占比償還債務(wù)占比企業(yè)債發(fā)行規(guī)模(左軸)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-010% HYPERLINK / P.6資料來源：Wind，其次，企業(yè)債募集資金政

15、策導(dǎo)向性強(qiáng)，總能“跟著政策走”，集資金用途總與當(dāng)年宏觀政策主線高度契合。例如 1）2015-2016 年期間宏觀經(jīng)濟(jì)主線在于促發(fā)展，發(fā)改委相關(guān)文件支持縣域企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資，重點(diǎn)支持城市地下綜合管廊建設(shè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、城市停車場(chǎng)建設(shè)等項(xiàng)目。2）2017-2019 年宏觀經(jīng)濟(jì)主線在于“去杠桿”、“防風(fēng)險(xiǎn)”，發(fā)改委相關(guān)文件要求嚴(yán)格執(zhí)行項(xiàng)目資本金制度，且重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)債發(fā)行。3）2020年宏觀經(jīng)濟(jì)主線在于疫情沖擊下的穩(wěn)增長(zhǎng)。發(fā)改委相關(guān)文件要求持企業(yè)債券募集資金用于疫情防控相關(guān)醫(yī)療服務(wù)、科研攻關(guān)、醫(yī)藥產(chǎn)品制造以及疫情防控基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，同時(shí)為受疫情影響的中小微企業(yè)提供流動(dòng)性支持。企

16、業(yè)債的發(fā)行與宏觀經(jīng)濟(jì)主線保持高度一致，發(fā)改委歷來高度重視企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)管理，這也降低了企業(yè)債違約的可能性。 HYPERLINK / P.7圖表 9：企業(yè)債募集資金用途與宏觀經(jīng)濟(jì)主線保持高度一致時(shí)間宏觀政策主線企業(yè)債相關(guān)政策企業(yè)債典型例1）支持縣域企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券融資；2）確保債券資金按時(shí)到位用于項(xiàng)目建設(shè)。3）2015 年發(fā)行的“ 15 西咸管溝項(xiàng)目2015-2016 年促發(fā)展重點(diǎn)支持城市地下綜合管廊建設(shè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、城市停車場(chǎng)建設(shè)等NPB01”，募集資金全部用于西咸新區(qū)灃西新城綜合管溝(一期)項(xiàng)目建設(shè).項(xiàng)目1）關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知中2018

17、 年發(fā)行的“18 鄂交投債”募集資2017-2019 年去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)要求純公益性項(xiàng)目不得作為募投項(xiàng)目申報(bào)企業(yè)債券、嚴(yán)格執(zhí)行項(xiàng)目資本金制度；2）發(fā)改委關(guān)于支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)直接融資進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通金為人民幣 50.00 億元,22 億元用于白洋長(zhǎng)江公路大橋項(xiàng)目，8 億元用于麻城至竹溪高速公路大悟境段項(xiàng)目以及 20億元用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金.知重點(diǎn)支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)債發(fā)行。1）關(guān)于疫情防控期間做好企業(yè)債券工作的通知支持企業(yè)債券募集資金用于疫情防控相關(guān)醫(yī)療服務(wù)、科研攻關(guān)、醫(yī)藥產(chǎn)品2020 年 3 月份發(fā)行的“20 興發(fā)專項(xiàng)制造以及疫情防控基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目，債” 募集資金 6 億元，其中 1.

18、5 億元同時(shí)為受疫情影響的中小微企業(yè)提供流動(dòng)用于媽祖醫(yī)療健康城啟動(dòng)區(qū)地塊 B 項(xiàng) 2020 年疫情沖擊下的性支持。允許債券發(fā)行人使用不超過 40%目,2.1 億元媽祖醫(yī)療健康城啟動(dòng)區(qū)地穩(wěn)增長(zhǎng)的債券資金用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金；2）縣城塊 C 項(xiàng)目，2.4 億元用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引（可用于新冠肺炎疫情防控相關(guān)支明確，對(duì)已安排中央預(yù)算內(nèi)投資和地方政出）。府專項(xiàng)債券等資金的項(xiàng)目，優(yōu)先支持項(xiàng)目實(shí)施主體發(fā)行企業(yè)債券，保障項(xiàng)目所需資金足額到位。資料來源：Wind，發(fā)改委，企業(yè)債中“城投類”主體占比高達(dá) 76%，城投債至今“金身不破”企業(yè)債品種創(chuàng)立初衷就在于推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)，而城投平臺(tái)則是

19、地方政府推進(jìn)項(xiàng)目的主要抓手，因此企業(yè)債中城投債占比較高，為 76%，顯著高于公司債（13%）、中票（21%）和短融（21%）。除了少量技術(shù)性違約之外，城投債至今“金身不破”，未發(fā)生一起實(shí)質(zhì)性違約，這從客觀上降低了企業(yè)債發(fā)生違約的概率。圖表 10：企業(yè)債中城投債占比高達(dá) 76%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%城投工業(yè)公用事業(yè)金融房地產(chǎn)其他定向工具企業(yè)債公司債中期票據(jù)短期融資券資料來源：Wind，2.3發(fā)行條件較為嚴(yán)格，新證券法實(shí)施前一直是核準(zhǔn)制在 2020 年 3 月 1 日新證券法實(shí)施之前，企業(yè)債一直由發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行，采取實(shí)質(zhì)管理原則，債券能夠成功發(fā)行更多取決

20、于審核者的實(shí)質(zhì)判斷。而項(xiàng)目審核一直都是發(fā)改委的重點(diǎn)職能，因此審核時(shí)相對(duì)嚴(yán)格。而優(yōu)質(zhì)企業(yè)債的發(fā)行更是要求：1）主體信用等級(jí)達(dá)到AAA。2）對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)或區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有引領(lǐng)作用。圖表 11：企業(yè)債發(fā)行條件和要求更為嚴(yán)格項(xiàng)目企業(yè)債公司債非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中票短融定向工具非公開發(fā)行備案發(fā)行方式注冊(cè)制制，公開發(fā)行注注冊(cè)制冊(cè)制監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)改委證監(jiān)會(huì)中國(guó)人民銀行大部分用于補(bǔ) 大多數(shù)用于項(xiàng)目工程絕大部分用于大多用于補(bǔ)流或償還債務(wù)，大部分用于補(bǔ)流、債務(wù)置換募集資金用途建設(shè)，只有少部分資金補(bǔ)流、債務(wù)置換即使有對(duì)應(yīng)項(xiàng)或償還，少量用于補(bǔ)流或償還借款或償還目，也并不明確對(duì)應(yīng)具體募投項(xiàng)目流、債務(wù)置換或償還，少量

21、對(duì)應(yīng)具體募投項(xiàng)目評(píng)級(jí)要求優(yōu)質(zhì)企業(yè)債要求主體- HYPERLINK / P.8 評(píng)級(jí)達(dá)到 AAA資料來源：發(fā)改委， HYPERLINK / P.9企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)展望：未來風(fēng)險(xiǎn)存在邊際上升可能，但“雙低”特征依然可以延續(xù)隨著城投剛兌打破可能性的加大，以及集資金投向具體項(xiàng)目占比的降低，企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)未來可能存在一定的邊際上升，但我們認(rèn)為其“雙低”特征依然可以延續(xù)，“保護(hù)效應(yīng)”依舊在，主要邏輯在于：1）與其他品種相比，企業(yè)債“雙低”特征并不微弱，而是非常顯著，在違約率上具有低基數(shù)效應(yīng)，即使未來違約規(guī)模和違約率邊際上升，也不太可能超過其他信用債。2）城投打破剛兌的前提是不能觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這意味著城投大規(guī)模

22、違約的可能性非常低。3）雖然近兩年來企業(yè)債募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)的比例有所下降，但與其他品種信用債相比依然明顯較高，此外企業(yè)債特點(diǎn)之一在于其政策導(dǎo)向性，發(fā)改委歷來也高度重視企業(yè)債的風(fēng)險(xiǎn)管理。企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)演化路徑可能性之一：城投破剛兌，導(dǎo)致企業(yè)債違約率邊際上升考慮到企業(yè)債中將近 80%均為城投債，因此城投未來風(fēng)險(xiǎn)演化路徑，幾乎決定了企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)的演化路徑。雖然城投打破剛兌是個(gè)討論了多年的問題，而且到目前尚未實(shí)現(xiàn)。但隨著地方政府債務(wù)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)重要性的提升，政策也開始對(duì)打破剛兌逐步進(jìn)行引導(dǎo)，因此不能繼續(xù)無視城投打破剛兌的風(fēng)險(xiǎn)。但我們認(rèn)為如果城投打破剛兌，這兩類主體可能性更大：1）對(duì)于當(dāng)?shù)卣裕谫Y平臺(tái)

23、喪失公開市場(chǎng)融資功能（例如東三省城投債目前已處于凈償還狀態(tài)），同時(shí)，區(qū)域債務(wù)存量規(guī)模不大，違約不形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這些地區(qū)試點(diǎn)打破剛兌，地方政府阻力和對(duì)市場(chǎng)沖擊都相對(duì)有限，因而在這些主體打破剛兌阻力較小，具有現(xiàn)實(shí)可能性。2）部分市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的城投，對(duì)于部分市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的城投，業(yè)務(wù)與政府關(guān)系越來越小，甚至股東比例中政府占比也有下降，這些主體對(duì)政府貢獻(xiàn)和重要性下降，同時(shí)也不再是政府功能的衍生，越來越轉(zhuǎn)化為較為純粹的市場(chǎng)主體，這些也可能出現(xiàn)市場(chǎng)化主體面臨的風(fēng)險(xiǎn)。城投打破剛兌將導(dǎo)致企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)上升。除了城投在企業(yè)債中占比近 80%這一總量因素外，從結(jié)構(gòu)上來看，相比于其他信用債，企業(yè)債里低資質(zhì)城投主體占比最多，

24、且屬于弱資質(zhì) 區(qū)域城投的占比也最多。城投類企業(yè)債中，AA 主體占比高達(dá) 46.5%，而城投類短融、城投類中票中 AA 主體占比僅為 16.1%和 16.6%。從區(qū)域來看，城投類企業(yè)債中“江浙區(qū)域”占比僅為21.5%，在所有信用債品類中排最低，而東三省、云貴、天津市占比為 7.7%，在所有信用債種類中排最高。結(jié)合企業(yè)債中城投債的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)，以及城投未來大概率的風(fēng)險(xiǎn)路徑，我們認(rèn)為與其他信用債相比，企業(yè)債的違約風(fēng)險(xiǎn)更可能會(huì)隨著城投剛兌的打破而邊際上升。但由于城投打破剛兌的底線在于不觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此即使打破剛兌，也是漸進(jìn)的，總體來說，這種邊際風(fēng)險(xiǎn)的上升是可控的。圖表 12：相比于其他信用債，企業(yè)債里

25、低資質(zhì)城投主體占比最多圖表 13：相比于其他信用債，企業(yè)債里弱資質(zhì)區(qū)域城投較多，優(yōu)質(zhì)區(qū)域較少100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%AAAAA+AA其他企業(yè)債公司債定向工具中期票據(jù) 短期融資券40%35%30%25%20%15%10%5%0%江浙東三省、云貴津企業(yè)債公司債中期票據(jù) 定向工具 短期融資券資料來源：Wind，資料來源：Wind，企業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)演化路徑可能性之二：募投項(xiàng)目占比下降，產(chǎn)業(yè)債違約率可能因此上升與城投相比，產(chǎn)業(yè)債主體與政府綁定不深，因此企業(yè)債償債資金“盯住”項(xiàng)目現(xiàn)金流成為其安全性的一大來源。但是由于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的通知（2018 年

26、 12 月）、縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引（2020 年 10 月）等文件的出臺(tái)，企業(yè)債募集資金投向具體項(xiàng)目的比例已經(jīng)從 2015、2016 年的 80%-90%下降至 2019、2020 年的 60%-70%。而這部分發(fā)行的企業(yè)債將在未來幾年內(nèi)陸續(xù)到期，這種償債資金與項(xiàng)目現(xiàn)金流的部分“脫鉤”，可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)債未來違約風(fēng)險(xiǎn)的上升。但如前文所述，考慮到企業(yè)債是一種能體現(xiàn)宏觀政策走向的融資工具，“盯政策”比“盯項(xiàng)目”更具安全效應(yīng)，因此違約風(fēng)險(xiǎn)的上升大概率依然是可控的。如何利用企業(yè)債的“保護(hù)效應(yīng)”進(jìn)行擇券？4.1一個(gè)事實(shí)：存量企業(yè)債里低資質(zhì)主體更多，但企業(yè)債對(duì)中低資質(zhì)主體更具“保護(hù)效應(yīng)”存

27、量企業(yè)債中，低資質(zhì)（AA）主體占比為 36%，明顯高于其他種類的信用債。發(fā)改委對(duì)于企業(yè)債發(fā)行的審核嚴(yán)格，要求緊“盯項(xiàng)目”，優(yōu)質(zhì)企業(yè)債更是直接要求外部評(píng)級(jí)達(dá)到AAA，因此直覺上認(rèn)為企業(yè)債發(fā)行主體資質(zhì)會(huì)更好一些。但我們梳理相關(guān)數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)?，F(xiàn)存的 2.2 萬億企業(yè)債中AA 評(píng)級(jí)占比為 36%，高于定向工具（25%）、公司債（20%）， HYPERLINK / P.10顯著高于中票（8%）和短融（7%）。而企業(yè)債中 AAA 與 AA+合計(jì)規(guī)模占比僅為 56%，明顯低于其他種類的信用債。企業(yè)債違約案例中，中小型企業(yè)占比僅為 18.3%，明顯低于其他種類的信用債。違約企業(yè)往往在違約前評(píng)級(jí)就被密集調(diào)低且時(shí)間

28、不一，因此評(píng)級(jí)指標(biāo)沒有可比性?？紤]到資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)主體資質(zhì)相關(guān)性較高，因此我們用總資產(chǎn)規(guī)模作為替代指標(biāo)，考察違約企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模情況，結(jié)果發(fā)現(xiàn)相比于其他信用債，發(fā)生企業(yè)債違約的更多為大中型企業(yè)，小型企業(yè)發(fā)生企業(yè)債違約的情況非常少見。具體來看，我們統(tǒng)計(jì)了 2015 年以來所有實(shí)質(zhì)違約的信用債，企業(yè)債違約案例中 1000 億以上大型企業(yè)占比高達(dá) 69.4%，明顯高于PPN（48.2%）、中票（45.4%）、短融（35.7%）和公司債（277.8%）。500 億以下中小型占比 18.3%，明顯低于短融（51%）、公司債（48.8%）、中票（37%）和 PPN（35%）。一般認(rèn)為高資產(chǎn)企業(yè)往往對(duì)應(yīng)于更高

29、的信用資質(zhì)，因此可以合理推測(cè)， 企業(yè)債對(duì)中低資質(zhì)主體可能更具“保護(hù)效應(yīng)”。歷史數(shù)據(jù)顯示，存量企業(yè)債中低資質(zhì)主體占比更高，且企業(yè)債對(duì)中小型企業(yè)（也可以理解為中低資質(zhì)主體）更加具備“保護(hù)效應(yīng)”。前一個(gè)結(jié)論擴(kuò)大了擇券的可選范圍，而后一個(gè)結(jié)論則為擇券帶來了一定的安全邊際。圖表 14：相比其他信用債，企業(yè)債低評(píng)級(jí)存量債占比其實(shí)更低（億元）圖表 15：企業(yè)債違約企業(yè)多為大型企業(yè)，中小型企業(yè)其實(shí)占比很低AAAAA+AA其他公司債中期票據(jù) 短期融資券企業(yè)債定向工具1000009000080000700006000050000400003000020000100000100%90%80%70%60%50%40%

30、30%20%10%0%200億以下 200-500億 500-1000億 1000億以上公司債中期票據(jù)定向工具短期融資券企業(yè)債資料來源：Wind，資料來源：Wind，城投類企業(yè)債擇券原則：規(guī)避弱區(qū)域、重點(diǎn)挑中等評(píng)級(jí)城投主體去年四季度以來，信用債市場(chǎng)外部沖擊導(dǎo)致了債市“抱團(tuán)”現(xiàn)象的發(fā)生，資金普遍追逐高等級(jí)低風(fēng)險(xiǎn)主體，這部分主體收益率快速下行，可能面臨著性價(jià)比下降的風(fēng)險(xiǎn)。基于上文所述，由于企業(yè)債具有“中低評(píng)級(jí)存量債多”，且中低資質(zhì)主體也具有“保護(hù)效應(yīng)”的雙重特點(diǎn)，我們提出了利用企業(yè)債“保護(hù)效應(yīng)”進(jìn)行城投擇券的策略，具體篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：主要關(guān)注外部評(píng)級(jí)為 AA+的主體，優(yōu)質(zhì) AAA 企業(yè)債主體收益率已

31、經(jīng)較低，對(duì)歷史回測(cè)結(jié)果表明企業(yè)債對(duì)中低評(píng)級(jí)主體同樣具備“保護(hù)效應(yīng)”。我們認(rèn)為邊際的收益挖掘機(jī)會(huì)可能來自于中低評(píng)級(jí)主體的企業(yè)債； HYPERLINK / P.11利差空間（與同期限國(guó)開債相減）在 100bp 以上，剩余期限處于 0.5-2 年之間。一方面剩余期限小于 0.5 年的個(gè)券在公開市場(chǎng)上較難覓得，另一方面當(dāng)前信用環(huán)境下短久期策略可能更為占優(yōu)。企業(yè)債募集資金中，90%及以上投向了具體項(xiàng)目。這可以較大概率降低該企業(yè)債違約的可能性企業(yè)債發(fā)行主體為城投企業(yè)，發(fā)行主體所在省份 2020 年凈融資額在 600 億元以上。按照以上標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選，我們共整理出 17 只企業(yè)債個(gè)券，供投資者參考。圖表 16

32、：經(jīng)篩選后的城投類企業(yè)債個(gè)券名單（億元）債券簡(jiǎn)稱發(fā)行人省份地級(jí)市具體區(qū)域債券余額行權(quán)剩余期限中債估值項(xiàng)目投資占比省份凈融資量2207100%3.560.532.40樂山市樂山市四川省樂山國(guó)有資產(chǎn)投資運(yùn)營(yíng)(集團(tuán))有限公司14 樂山國(guó)資債鹿城債溫州市鹿城區(qū)城市發(fā)展集團(tuán)有限公司浙江省溫州市鹿城區(qū)2.400.573.57100% 42514251100%3.780.965.00奉化區(qū)寧波市浙江省寧波市奉化區(qū)投資集團(tuán)有限公司16 奉化危改項(xiàng)目債15 寧鄉(xiāng)城建債寧鄉(xiāng)市城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司湖南省長(zhǎng)沙市寧鄉(xiāng)市2.600.783.64100% 1204天寧債常州天寧建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司江蘇省常州市天寧區(qū)2.

33、400.843.68100% 470415 渝悅投債重慶悅來投資集團(tuán)有限公司重慶市-悅來片區(qū)4.401.053.79100% 63015 東南債常熟東南資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資有限公司江蘇省蘇州市常熟高新區(qū)1.600.963.78100% 470415 邗城建債揚(yáng)州市邗江城市建設(shè)發(fā)展有限公司江蘇省揚(yáng)州市邗江區(qū)4.001.183.82100% 470414 長(zhǎng)興債長(zhǎng)興城市建設(shè)投資集團(tuán)有限公司浙江省湖州市長(zhǎng)興縣2.600.653.80100% 425115 望城經(jīng)開債望城經(jīng)開區(qū)投資建設(shè)集團(tuán)有限公司湖南省長(zhǎng)沙市望城經(jīng)開區(qū)2.400.793.90100% 120417 崇川住房項(xiàng)目債南通市崇川城市建設(shè)投資有限公司江蘇省南通市崇川區(qū)10.501.283.88100% 470415 海陵債泰州海陵城市發(fā)展集團(tuán)有限公司江蘇省泰州市海陵區(qū)4.801.684.26100% 470416 上饒國(guó)資債上饒市國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)集團(tuán)有限公司江西省上