如何看待城投風(fēng)險(xiǎn)

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250007 一、地方政府融資平臺(tái)債務(wù)化解是持久戰(zhàn)、拉鋸戰(zhàn) 4 HYPERLINK l _TOC_250006 二、銀行、國(guó)企打破剛兌的啟示 6 HYPERLINK l _TOC_250005 （一）包商事件：流動(dòng)性沖擊持續(xù) 3 周，中小銀行融資再難延續(xù) 6 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）永煤違約：沖擊同行業(yè)、同省份、同類(lèi)型國(guó)企，企業(yè)分化加劇 8 HYPERLINK l _TOC_250003 三、城投風(fēng)險(xiǎn)，更多體現(xiàn)為市場(chǎng)帶來(lái)的分化加劇 11 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）城投已有分化，主要體現(xiàn)在省份之

2、間 11 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）政策重申，加劇城投內(nèi)部分化 13 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 14研報(bào)接受郵箱 p2圖表索引圖 1：城投政策周期及轉(zhuǎn)折性政策 5圖 1：包商銀行事件期間，流動(dòng)性總量較為寬松 7圖 2：包商事件 3 周后，同業(yè)存單發(fā)行基本得到恢復(fù) 7圖 4：2020 年 11 月，信用債凈融資自 2019 年以來(lái)首次為負(fù)，12 月凈融資缺口繼續(xù)擴(kuò)大 9圖 5：永煤違約后，煤炭債凈融資持續(xù)低迷 9圖 6：山西七大煤企信用利差走勢(shì)（%） 10表 1：“清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司”在政府文件中多次提及 4表 2：包商銀行接

3、管后相關(guān)重要事件 6表 3：包商事件之后，不同資產(chǎn)規(guī)模銀行的同業(yè)存單凈融資分化（億元） 8表 4：各省國(guó)企債凈融資分化 11表 5：2015 年以來(lái)分省份城投凈融資額及其變化（億元） 12表 6：永煤違約以來(lái)各省份城投債凈融資額及其變化（億元） 13研報(bào)接受郵箱 p3一、地方政府融資平臺(tái)債務(wù)化解是持久戰(zhàn)、拉鋸戰(zhàn)在政府文件中，對(duì)“清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司”的強(qiáng)調(diào)由來(lái)已久。最早可以追溯到2010年6月13日國(guó)務(wù)院下發(fā)的關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知（國(guó)發(fā)201019號(hào)），提到“地方各級(jí)政府要對(duì)融資平臺(tái)公司債務(wù)進(jìn)行一次全面清理”；包括2014年9月21日國(guó)務(wù)院下發(fā)的關(guān)于加強(qiáng)地方政府性

4、債務(wù)管理的意見(jiàn)（國(guó)發(fā)201443號(hào)）首次提出要“剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能”。而關(guān)于平臺(tái)破產(chǎn)重整問(wèn)題，也在2018年9月13日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)的關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)中有所提及（“對(duì)嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺(tái)公司，依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算”）。也就是說(shuō)，文件本身沒(méi)有明顯新意。表1：“清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司”在政府文件中多次提及時(shí)間發(fā)文部門(mén)文件名相似表述2010/06/13國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知（國(guó)發(fā)201019號(hào)）地方各級(jí)政府要對(duì)融資平臺(tái)公司債務(wù)進(jìn)行一次全面清理，并按照分類(lèi)管理、區(qū)別對(duì)待的原則，妥善處理債務(wù)償還和在

5、建項(xiàng)目后續(xù)融資問(wèn)題。2013/07/26國(guó)務(wù)院國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于做好全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)工作的通知（國(guó)辦發(fā)明電和運(yùn)營(yíng)；剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能。會(huì)資本合作模式，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等公益性事業(yè)投資見(jiàn)（國(guó)發(fā)201443 號(hào)）2014/09/21國(guó)務(wù)院舉債權(quán)限，允許地方政府發(fā)行政府債券規(guī)范舉債；推廣使用政府與社關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意一是加快建立規(guī)范的地方政府舉債融資機(jī)制。賦予地方政府依法適度201320 號(hào)）反映國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)和地方各級(jí)政府貫徹落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院有關(guān)要求，加強(qiáng)政府性債務(wù)管理，清理規(guī)范地方政府融資平臺(tái)公司等方面采取的措施、取得的成效和存在的問(wèn)題。2017/04/26財(cái)

6、政部、發(fā)展改革委、司法部、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知（財(cái)預(yù)201750 號(hào)）進(jìn)一步健全信息披露機(jī)制，融資平臺(tái)公司在境內(nèi)外舉債融資時(shí)，應(yīng)當(dāng)向債權(quán)人主動(dòng)書(shū)面聲明不承擔(dān)政府融資職能，并明確自 2015 年 1 月1 日起其新增債務(wù)依法不屬于地方政府債務(wù)。統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。廳導(dǎo)意見(jiàn)產(chǎn)重整或清算，堅(jiān)決防止“大而不能倒”，堅(jiān)決防止風(fēng)險(xiǎn)累積形成系2018/09/13廳、國(guó)務(wù)院辦公關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指對(duì)嚴(yán)重資不抵債失去清償能力的地方政府融資平臺(tái)公司，依法實(shí)施破中共中央辦公數(shù)據(jù)來(lái)源：政府網(wǎng)站、國(guó)務(wù)院、財(cái)政部，近些年來(lái)，雖然政府文件反復(fù)提及清理城投平臺(tái)債務(wù)，但由于特定歷史

7、時(shí)期發(fā)展的需要，城投融資相關(guān)政策也始終在松與緊之間周期性循環(huán)。而在信用市場(chǎng)環(huán)境惡化的時(shí)候，政策也會(huì)對(duì)城投平臺(tái)有所呵護(hù)，比如永煤事件之后的2020年12月，部分地方政府再融資債用途由“償還到期地方政府債券本金”變更為“償還存量政府債務(wù)”，幫助部分區(qū)域化解城投的尾部風(fēng)險(xiǎn)。這充分反應(yīng)出雖然關(guān)于地方政府融資平臺(tái)債務(wù)化解的政策導(dǎo)向早已明晰，但實(shí)際執(zhí)行的過(guò)程持久、拉鋸，可謂是路漫漫其修遠(yuǎn)兮。具體處置措施可研報(bào)接受郵箱 p4 能需要根據(jù)市場(chǎng)反饋進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)，從而在不引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，化解政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。圖1：城投政策周期及轉(zhuǎn)折性政策數(shù)據(jù)來(lái)源：政府官網(wǎng)、財(cái)政部、發(fā)改委，研報(bào)接受郵箱 p5二、銀行、

8、國(guó)企打破剛兌的啟示這些年，市場(chǎng)信仰經(jīng)歷了一次次的洗禮。包商銀行是自2013年以來(lái)首家被接管并最終申請(qǐng)破產(chǎn)清算的銀行，打破了銀行剛兌；永煤是自2015-2016年過(guò)剩產(chǎn)能?chē)?guó)企違約潮之后再度違約、具有區(qū)域重要性的國(guó)企，打破了市場(chǎng)對(duì)區(qū)域重要性較強(qiáng)國(guó)企的剛兌預(yù)期。我們通過(guò)復(fù)盤(pán)兩起風(fēng)險(xiǎn)事件的傳導(dǎo)，為之后其他“首次”風(fēng)險(xiǎn)事件提供啟示。（一）包商事件：流動(dòng)性沖擊持續(xù) 3 周，中小銀行融資再難延續(xù)2019年5月24日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，鑒于包商銀行出現(xiàn)嚴(yán)重信用風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)其實(shí)行接管。事件發(fā)生后，市場(chǎng)主要擔(dān)憂(yōu)三個(gè)方面：一是包商銀行自身的問(wèn)題，其同業(yè)交易對(duì)手遍布全國(guó)，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)一旦債務(wù)無(wú)法及時(shí)兌付，可能引發(fā)金

9、融市場(chǎng)波動(dòng)等連鎖反應(yīng)；二是小部分中小銀行可能存在類(lèi)似問(wèn)題，恰逢少部分中小銀行未按時(shí)披露年報(bào)，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)其他中小銀行也發(fā)生類(lèi)似風(fēng)險(xiǎn)，中小銀行在銀行間市場(chǎng)獲取大行的融資難度有所上升；三是中小銀行融出資金減少，非銀金融機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)獲取資金難度上升。表 2：包商銀行接管后相關(guān)重要事件時(shí)間事件2019/5/24人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布公告，對(duì)包商銀行實(shí)行接管，接管期限一年。人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)稱(chēng)將通過(guò)提供流動(dòng)性支持、及時(shí)調(diào)撥充足現(xiàn)金、確保支付系統(tǒng)運(yùn)行通暢等措施，保持包商銀行正常經(jīng)營(yíng)。人民銀行將關(guān)注中小銀行流動(dòng)性狀況，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)測(cè)，綜合運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種貨幣政策工具，保持銀行體系流動(dòng)性合理充裕，維護(hù)貨幣

10、市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。2019/5/26第一次答記者問(wèn)，人民銀行就包商銀行事件答記者問(wèn)，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)決防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。2019/6/2第二次答記者問(wèn)，人民銀行有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問(wèn)，通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作、中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理等多種方式適時(shí)適度投放流動(dòng)性，銀行體系流動(dòng)性合理充裕，5 月末貨幣市場(chǎng)利率與上月末基本持平，市場(chǎng)情緒穩(wěn)定?？偟目矗壳爸行°y行流動(dòng)性較為充足，各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)整體處于正常水平。從貨幣市場(chǎng)交易情況看，中小銀行融資交易規(guī)模和占比平穩(wěn)，未出現(xiàn)大的變化，融資利率與前期持平，融資條件相對(duì)寬松。銀保監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人就包商銀行、恒豐銀行等問(wèn)題答記者問(wèn)，表示中小銀行運(yùn)行平穩(wěn)，流動(dòng)性較為充足，總體風(fēng)險(xiǎn)完全可控。少數(shù)中

11、小銀行未按時(shí)披露年報(bào)，屬于特殊情況。2019/6/92019/6/10央行對(duì)錦州銀行等中小銀行發(fā)行同業(yè)存單提供民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（CRMW）提供信用增進(jìn)，以支持中小銀行發(fā)行同業(yè)存單。人民銀行增加再貼現(xiàn)和常備借貸便利額度 3000 億元，加強(qiáng)對(duì)中小銀行流動(dòng)性支持。中小銀行可使用合格債券、同業(yè)存單、票據(jù)等作2019/6/142019/6/16為質(zhì)押品。2019/8/9人民銀行發(fā)布的2020 年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告以專(zhuān)欄的形式，回顧了包商銀行風(fēng)險(xiǎn)處置的過(guò)程。第三次答記者問(wèn)，包商銀行接管組負(fù)責(zé)人就有關(guān)問(wèn)題答金融時(shí)報(bào)記者問(wèn)，指出包商銀行的同業(yè)存單發(fā)行正逐步恢復(fù)正常。對(duì)公客戶(hù)債權(quán)人獲得全額保

12、障的比例達(dá)到了 99.98%。據(jù)初步測(cè)算，少數(shù)未獲全額保障的大額對(duì)公和同業(yè)債權(quán)人，其先期保障程度也平均達(dá)到了 90%左右，總體保障程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。包商銀行以無(wú)法清償?shù)狡趥鶆?wù)且資產(chǎn)不足以清償全部債務(wù)為由申請(qǐng)破產(chǎn)清算，北京市第一中級(jí)人民法院于 2020 年 11 月 23 日裁定受理。2020/11/172020/5/23接管組宣布延長(zhǎng)包商銀行接管期 6 個(gè)月。數(shù)據(jù)來(lái)源：人民銀行網(wǎng)站，Wind，研報(bào)接受郵箱 p6為應(yīng)對(duì)可能的流動(dòng)性沖擊，央行主要采取三項(xiàng)舉措，一是增加公開(kāi)市場(chǎng)投放總量，使流動(dòng)性處于充裕狀態(tài)。2019年5月28日-29日，央行分別投放逆回購(gòu)1500億元和2700億元。2019年6

13、月13日-21日稅期前后，央行凈投放4750億元逆回購(gòu)，遠(yuǎn)超5月稅期前后的500億元。二是提供再貼現(xiàn)和SLF定向支持中小銀行。2019年6月14日，央行增加再貼現(xiàn)額度2000億元和SLF（常備借貸便利）額度1000億元。同時(shí)，對(duì)于資質(zhì)較弱的中小銀行，部分面臨同業(yè)存單發(fā)行困難，央行提供資金，通過(guò)CRMW為其提供信用增信。三是疏通非銀金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性。在解決流動(dòng)性總量和中小銀行流動(dòng)性支持的基礎(chǔ)上，6月中旬，央行和證監(jiān)會(huì)還鼓勵(lì)大行增加對(duì)大型券商融資支持力度，大型券商傳遞流動(dòng)性給中小非銀金融機(jī)構(gòu)。得益于央行呵護(hù)流動(dòng)性的多項(xiàng)舉措，包商銀行事件對(duì)市場(chǎng)整體影響的持續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)（約3周）。從該事件影響較大的同業(yè)存

14、單發(fā)行來(lái)看，2019年5月27日-6月2日、 6月3日至9日兩周存單發(fā)行量大幅下降至1500億元以?xún)?nèi)。6月19日至16日開(kāi)始恢復(fù)至4587億元。6月17日至23日則進(jìn)一步上升至6443億元，已超過(guò)包商事件之前兩周的發(fā)行量，同業(yè)存單發(fā)行基本得到恢復(fù)。由流動(dòng)性沖擊對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)的負(fù)面影響基本消退。圖2：包商銀行事件期間，流動(dòng)性總量較為寬松 R001（%） R007（%）4.03.53.02.52.01.51.00.50.02019-012019-042019-072019-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，圖3：包商事件3周后，同業(yè)存單發(fā)行基本得到恢復(fù)7,000同業(yè)存單周度發(fā)行量（億元）6,4434,5871,

15、1 1,348166,0005,0004,0003,0002,0001,00002019-052019-062019-072019-082019-09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)研報(bào)接受郵箱展p7研究中心但包商銀行事件引發(fā)市場(chǎng)對(duì)中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)一直持續(xù)，銀行結(jié)構(gòu)分化加劇，中小銀行在銀行間市場(chǎng)獲取融資的難度上升。包商事件隨后的2019年6月，總資產(chǎn)1000-3000億元銀行的同業(yè)存單凈融資額為-839億元，凈融資缺口最大。而這一趨勢(shì)持續(xù)蔓延，2019年5月至2020年末，總資產(chǎn)1000-3000億元銀行的同業(yè)存單凈融資額累計(jì)為-4256億元，1000億元以下銀行的同業(yè)存單凈融資也較低迷。表

16、 3：包商事件之后，不同資產(chǎn)規(guī)模銀行的同業(yè)存單凈融資分化（億元）月份2019 年末總資產(chǎn)10000 億以上5000-10000億3000-5000億1000-3000億1000 億以下2019-05295313559-337162019-06-511-383-302-839-2772019-07707120100-74-1382019-082112-257-568-397-2272019-09873-267-113-239-702019-102572146-125-462-1602019-11172730295-134-392019-122784-2421041201052020-01-125

17、5-199-219-727-162020-0218857225543991972020-03-3398182-312385202020-042249320163-189512020-05-3554-836-279-929-1642020-061184-13-190-735-1192020-0761049722-229-752020-083091-120-98-277-542020-091990-212-494-217-702020-103628760-241-1102020-11-107611460313-62020-12592-684-11055119合計(jì)21391-988-1593-425

18、6-1118數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，（二）永煤違約：沖擊同行業(yè)、同省份、同類(lèi)型國(guó)企，企業(yè)分化加劇2020年11月10日，永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“永煤”）發(fā)布公告稱(chēng)，“20永煤SCP003”應(yīng)于2020年11月10日兌付本息。截至到期兌付日日終，“20永煤SCP003”不能按期足額償付本息，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。永煤違約一定程度超出市場(chǎng)預(yù)期，一方面，永煤是河南能源化工集團(tuán)有限公司的核心子公司，煤炭資源較為優(yōu)質(zhì)；另一方面，永煤違約前仍發(fā)行了多期債券，且公告了資產(chǎn)重組事項(xiàng)，無(wú)償劃研報(bào)接受郵箱 p8 出中原銀行股份以及多家資不抵債的煤化工子公司，無(wú)償劃入煤炭企業(yè)，旨在聚焦煤炭主業(yè)。永煤違約打破了市

19、場(chǎng)對(duì)區(qū)域重要性較強(qiáng)、具有核心資產(chǎn)國(guó)企的剛兌預(yù)期，投資人對(duì)發(fā)行人、地方政府償債意愿下降產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)。永煤違約后，對(duì)信用債發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)均產(chǎn)生較大沖擊，尤其是煤炭債、河南省國(guó)企債及敏感區(qū)域弱國(guó)企債。2020年11月，信用債取消和推遲發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下2018年以來(lái)新高，達(dá)941億元。信用債凈融資自2019年以來(lái)首次為負(fù)，為-507億元，12月凈融資缺口進(jìn)一步擴(kuò)大至-2493億元。圖4：2020年11月，信用債凈融資自2019年以來(lái)首次為負(fù)，12月凈融資缺口繼續(xù)擴(kuò)大20,000信用債發(fā)行額（億元）信用債凈融資（億元）15,00010,0005,0000(5,000)2019-012019-042019-0

20、72019-102020-012020-042020-072020-102021-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，永煤違約后，首當(dāng)其沖受影響的是同行業(yè)的煤企，煤炭債凈融資持續(xù)低迷，且煤企之間分化加劇。2020年11月，煤炭債發(fā)行額驟降至160億元，環(huán)比10月減少了405億元，同比2019年11月減少了150億元，凈融資額為-274億元。此后的2020年12月至2021年3月，煤炭債凈融資額均為負(fù)，-300至-250億元左右。圖5：永煤違約后，煤炭債凈融資持續(xù)低迷煤炭債發(fā)行額（億元）煤炭債凈融資（億元）8006004002000(200)(400)2019-012019-042019-072019-10

21、2020-012020-042020-072020-102021-01數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，研報(bào)接受郵箱 p9以山西七大煤企為例，永煤違約后，各煤企之間的利差分化加劇。利差走擴(kuò)幅度受到自身盈利能力及債券短期到期壓力的驅(qū)動(dòng)，表現(xiàn)為焦煤集團(tuán)利差走擴(kuò)幅度最小，信用利差保持在100bp以?xún)?nèi)；晉煤集團(tuán)利差在200bp以?xún)?nèi)；同煤集團(tuán)的利差大幅走擴(kuò)，從不到200bp走擴(kuò)至600bp以上；其余四家煤企的利差，基本是從200bp左右走擴(kuò)至400bp左右。圖6：山西七大煤企信用利差走勢(shì)（%）7晉煤集團(tuán)焦煤集團(tuán)同煤集團(tuán)晉能集團(tuán)潞安礦業(yè)山煤集團(tuán) 陽(yáng)煤集團(tuán)6543212015-012015-032015-052015-0

22、72015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-030數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，注：信用利差=個(gè)券估值同期限國(guó)開(kāi)債收益率。計(jì)算得到個(gè)券信用利差時(shí)間序列（剔除剩余期限半年以?xún)?nèi)或五年以

23、上），估值采用不行權(quán)估值，匹配同期限國(guó)開(kāi)債采用插值法。采用算術(shù)平均法形成煤企信用利差時(shí)間序列（比如當(dāng)日有 N 只債有信用利差數(shù)據(jù)，取算術(shù)平均）。永煤違約直接沖擊河南省國(guó)企的債券融資，也波及了其他省份弱國(guó)企債。2020年11月10日永煤違約后，河南省國(guó)企持續(xù)未能發(fā)行債券，直至12月28日，河南投資集團(tuán)有限公司才發(fā)行了一只1年期的公司債，規(guī)模為5億元。此外，2020年11月至2021年3月，山西、天津和遼寧國(guó)企債（包括城投在內(nèi)）凈融資持續(xù)為負(fù)，河北和云南國(guó)企債也偏弱。風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)基本遵循同行業(yè)、同省份、同類(lèi)型的原則，永煤所在的河南一度出現(xiàn)國(guó)企債發(fā)行停滯，山西和河北主要由于煤炭債凈融資低迷，而天津和遼寧

24、歷史上出現(xiàn)過(guò)國(guó)企違約?？偨Y(jié)兩者，可以得到以下啟示：（1）包商事件和永煤違約，短期內(nèi)都對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊，亟需強(qiáng)有力的政策以及應(yīng)對(duì)措施來(lái)提振市場(chǎng)信心，防止風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)序擴(kuò)散。（2）包商事件發(fā)生時(shí)間較早，觀察后續(xù)銀行同業(yè)存單融資情況，反映了信用分化的不可逆性，弱資質(zhì)的中小銀行持續(xù)較難在銀行間市場(chǎng)獲取融資。（3）永煤違約則揭示了風(fēng)險(xiǎn)傳染的路徑，超預(yù)期國(guó)企違約事件將對(duì)同行業(yè)、同省份國(guó)企產(chǎn)生較大沖擊，其他省份具有相同特征的國(guó)企也將受到波及，表現(xiàn)為再融資難度加大。研報(bào)接受郵箱 p10表4：各省國(guó)企債凈融資分化數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，三、城投風(fēng)險(xiǎn)，更多體現(xiàn)為市場(chǎng)帶來(lái)的分化加?。ㄒ唬┏峭兑延蟹只?，主要體現(xiàn)在省份之間如

25、果說(shuō)打破剛兌帶來(lái)的主要結(jié)果是分化加劇的話(huà)，那么城投的分化已經(jīng)出現(xiàn)。 2018-2020年第一輪城投分化，表現(xiàn)為東三省城投凈融資持續(xù)為負(fù)。從各省份近5年凈融資額及同比變化來(lái)看，2017年伴隨貨幣政策收緊（2017年2月上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操研報(bào)接受郵箱 p11作利率，開(kāi)啟了加息周期），市場(chǎng)融資環(huán)境也有所惡化，各省份城投平臺(tái)發(fā)債受到不同程度的沖擊，多數(shù)省份凈融資額大幅下降。2018年以來(lái)，市場(chǎng)行情有所好轉(zhuǎn)，大部分省份城投債凈融資額也在穩(wěn)步恢復(fù)，但部分省份凈融資額仍處于低位，可以看到東三省在2018-2020年的城投凈融資持續(xù)為負(fù)。表5：2015年以來(lái)分省份城投凈融資額及其變化（億元）凈融資額相較上一年凈融

26、資變化 省份 2015年2016年2017年2018年2019年2020年2016年2017年2018年2019年2020年江蘇20803656186717762323 4786浙江615103157110462130 3891山東4727803174331400 2819四川6385825854361281 1963廣東82499-55116387 1201湖南7961473868-5645 1112湖北101605447565731 1036江西496521126522764 952河南320631125249388 783重慶662111422959456 771福建417344-301

27、09451 699安徽181525461339425 581廣西197263417890 553陜西13723711231128 549貴州484938281-159204 479上海-1049-178445 467河北133125-17-161275 454北京18199-140420318 367云南414238244181248 246新疆197197131-9252 192天津577528-118514326 175甘肅8218-9826134 154寧夏36801311 47西藏00103053 40吉林23218617798199 34海南-1000-1912 22山西86172-

28、64100150 8青海32-1813-286-9遼寧241214-367-608-277-45黑龍江76723-168-3-72內(nèi)蒙古117190-124-38-200數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，1576415307-5550677417325312452-733446610045459-8181-176-1-49-64-280-461086-50-27-5-98-1789-460-4633-554-604-157-395-50685-8-374-64-223-126-657-227-142-3396-65-646-117-910-90-23630-580-69-19-91475116-149171

29、-874117396124-171139-12237-81-441182-143560-63-2246311241320-79-19164-40-242-171-124547845968108427165016724213934397286129836341436-10267144-188108-2231013249343321668624638168141817612446730418839531524815546442127542218049-2140-1501937-13-16510-142-15231-69-162永煤違約以來(lái)，河南、天津和云南，成為第二輪顯著被分化的省份。河南省城投債

30、凈融資額顯著惡化，2020年11月11日至2021年3月31日期間，凈融資額為-198億元，相較于去年同期下降639億元，下降幅度位于全國(guó)首位。此外天津和云南省，凈融資額為負(fù)，分別為-481億元和-164億元，位于全國(guó)的倒數(shù)第一位和倒數(shù)第三位。 且相比去年同期，惡化較為嚴(yán)重。而浙江省、廣東省、江蘇省和四川省城投債凈融 資額情況較好，且有進(jìn)一步向好的趨勢(shì)，四個(gè)省份凈融資額占存量債比例均大于12%，位于全國(guó)前列。研報(bào)接受郵箱 p12分行政級(jí)別（凈融資額） 分行政級(jí)別（凈融資額較上年同期變化） 省份凈融資額 凈融資額較上 年同期變化 河南 天津 北京 重慶 云南 河北 貴州 湖北 陜西 安徽 甘肅 福建 山西 黑龍江 寧夏 吉林 青海 海南 遼寧 新疆 西藏 內(nèi)蒙古 廣西 湖南 上海 江西 山東 四川 江蘇 廣東 浙江 -198-48139103-1644387432943973929230-33-199-190-983330-921751017750311178862447691223839296650-307-171-158-109-99-85-76-57-43-36-25-25-22-10-5-4015345363106112113606省級(jí) -108-27622-133-21845323713-53939-340-3-20-100040-55810690-6