蒙商金融市場固收投研框架

1、宏觀面定量：GDP、CPI、PMI、進出口數(shù)據(jù)、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費者信心指數(shù)、工業(yè)企業(yè)利潤等； 定性：中央經(jīng)濟工作會議、國務(wù)院季度工作會議、國民經(jīng)濟運行發(fā)布會、重要經(jīng)濟新聞和政策等行業(yè)政策財政政策貨幣政策金融監(jiān)管政策定量：新開工庫存、產(chǎn)能利用率、定量：財政存款、稅收、政府基 金收入、財政資金投向等定性：政府債務(wù)政策、稅收優(yōu)惠 政策、財政補貼等定量：M1、M2、超儲率、社定量：信貸政策、資管新規(guī)、 同業(yè)存單控制、銀行間債券政 策、交易所債券政策、資本補 充工具等；定性：監(jiān)管窗口指導(dǎo)、金融監(jiān) 管領(lǐng)導(dǎo)講話等工業(yè)產(chǎn)出缺口、企業(yè)盈利、海外融、貨幣乘數(shù)、外匯儲備、中美政策面數(shù)據(jù)、大宗商品價格、

2、發(fā)電量、 開工率、房價銷售量、土地出讓利差；MPA考核、信貸投放、MLF、數(shù)據(jù)等SLF、降準、降息、PSL、再貸定性：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、地產(chǎn)政策、款、公開市場操作等項目資本金等定性：央行貨幣政策執(zhí)行報告影響指標漲利 率跌縮 期限利差擴陡利 率 曲 線平縮 國債-政金利差擴漲違 約 概 率跌縮 信用利差擴鼓勵杠 桿 政 策漲貴 金 屬漲匯 率跌限制跌投資收益來源四大收益來源：息差、久期、杠桿、波段四大負債因素：風險偏好、流動性要求、期限、合規(guī)要求收益公式：個券持有期收益 = （票息 + 曲線下滑 + 資本利得 ） x (1+ 杠桿率） - 資金成本 x 杠桿率資產(chǎn)配置利率債銀行、非銀信用企業(yè)信用其他

3、-品種國債、政金債、地方債等存單、存放、拆借、金融債券、 貨幣基金、同業(yè)理財、票據(jù)、信 貸資產(chǎn)證券化等種類-公司債、企業(yè)債、短融、 中票、企業(yè)資產(chǎn)證券化行業(yè)-產(chǎn)業(yè)債、地產(chǎn)債、城投債美元、黃金、貴金屬-標的考慮因素：風險下沉、期限、杠桿運用、持有或交易、直投或委外（含F(xiàn)OF）、單個品種投資上限、投資品種間關(guān)聯(lián)性和比例控制-結(jié)論各品種投資建議，及期間調(diào)整考慮因素資料來源：wind，蒙商金市研究1蒙商銀行金融市場部固定收益投研框架近幾年各類主要資產(chǎn)收益資產(chǎn)類別201220132014201520162017201820192020貨基3.433.643.532.732.212.862.982.392

4、.09利率債(10年國開持有收益率）2.57-3.2610.999.371.84-3.398.513.813.58信用債（1年期AAA)4.944.446.284.682.893.905.013.483.15存放同業(yè)（1年期）5.234.404.964.733.353.374.753.523.10債基3.59-0.3710.457.981.850.338.154.252.90貸款平均利率7.616.657.186.565.245.455.915.695.08銀行理財（1年期）5.205.306.306.005.305.405.605.004.60%貨基-1-2-3-41110 9 876543

5、21利率債信用債（1年期AAA)存放同業(yè)（1年期）債基貸款平均 利率銀行理財（1年期）圖 各類資產(chǎn)2012-2020年化收益率資料來源：wind，蒙商金市研究2資料來源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議 固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計同比14-1215-1216-12房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比17-1218-1219-12固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比20-1213-12

6、-32-24-16-80816%24 固定資產(chǎn)投資恢復(fù)目前固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)投資、基建投資基本恢復(fù)到疫情前水平，但制造業(yè)投資還沒有完全恢復(fù)。預(yù)計2021 年隨著外圍疫情緩解，制造業(yè)將進一步復(fù)蘇?；ㄊ苷畟鶆?wù)限制，很難保持高速增長。圖 2013-2020 房地產(chǎn)及各類固定資產(chǎn)投資完成情況（累計同比）3資料來源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議消費增速觸底反彈圖 2006-2020 限額以上企業(yè)商品零售總額變化（當月同比

7、）4資料來源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議進出口貿(mào)易順差擴大圖 2006-2020 貿(mào)易差額變化（當月同比）5資料來源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議通脹溫和回升圖 2015-2020 CPI&PPI圖 2016-2020 PMI2020年3

8、月-2020年底，是典型的經(jīng)濟復(fù)蘇黃金階段，經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)，通脹在低位。2020年底以來，由于供需缺口、全球復(fù)蘇共振、全球低利率等，原油、銅、鐵礦石等價格上漲，通脹預(yù)期開 始抬頭。%6資料來源：wind，蒙商金市研究宏觀經(jīng)濟結(jié)論MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行預(yù)計2021年隨著新冠疫苗全球接種，全球經(jīng)濟迎來復(fù)蘇。中國疫情控制得力，中國經(jīng)濟復(fù)蘇的進度快于全 球。受基數(shù)影響，2021年經(jīng)濟增長前高后低。各類過渡期政策將逐步退出，政策層面將重新聚焦促進經(jīng)濟 結(jié)構(gòu)高質(zhì)量發(fā)展，穩(wěn)杠桿，嚴控地產(chǎn)和地方政府

9、債務(wù)，進而將抑制經(jīng)濟過熱和通脹，整體經(jīng)濟將會呈現(xiàn)平穩(wěn) 狀態(tài)，2021年宏觀經(jīng)濟指標預(yù)測如下：宏觀經(jīng)濟指標預(yù)測2021Q12021Q22021Q32021Q4GDP：季度增速（%）17.27.56.15.3GDP：累積增速（%）17.212.410.28.8CPI（%）0.32.11.41.9PPI（%）2.54.23.12.4固定資產(chǎn)投資：累積增速（%）29.213.59.78.5投 資 ：消 費 ：固定投資企穩(wěn)。觸底反彈恢復(fù)常態(tài)，但同比增速難以穩(wěn)定維持在8%以上。進出口：貿(mào)易順差繼續(xù)擴大，中國經(jīng)濟是全球經(jīng)濟的亮點。通 脹：大宗商品價格上漲明顯，通脹預(yù)期不斷升溫。-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金

10、-外幣債四、投資建議7資料來源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行貨幣政策保持中性貨幣政策要在穩(wěn)杠桿、穩(wěn)匯率、穩(wěn)增長、控通脹四個基本目標中找到一個平衡點，穩(wěn)杠桿與控通脹要求貨幣不能 太松，穩(wěn)匯率與穩(wěn)增長要求貨幣不能太緊。2021年上半年通脹還未起來，穩(wěn)增長成為主要目的，所以貨幣依舊 會比較寬松；如果下半年通脹超出預(yù)期，央行可能會采取收緊貨幣政策。杠桿保持社會融資增速或M2增速與名義GDP增速基本一致的中性貨幣政策。-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議8資料來

11、源：wind，蒙商金市研究增長2021年全球經(jīng)濟已經(jīng)開始復(fù)蘇，但是復(fù)蘇還處于早期，不穩(wěn)定。匯率2020年人民幣兌美元升值6.5%，2021須 控制其進一步升值，甚至讓其稍許貶值以 利于出口及其競爭力。通脹盡管大宗商品年初以來大幅上漲，但目前通脹處于預(yù)期階段，實際通脹仍處于合理區(qū)間。年份國債地方一般債 地方專項債抗疫特別債201385003500201495004000 201511200500010002016140007800400020171550083008000 201815500830013500 201918300930021500 202027800980037500100000

12、50001000015000200002500030000350004000020132014201520162017201820192020MS投研框架國債地方一般債地方專項債抗疫特別債四、投資建議9資料來源：wind，蒙商金市研究一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣 -財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債赤字率回歸到正常水平平常年份財政赤字率都在3%以下，2020年因為疫情原因提升到3.6%，預(yù)計2021年赤字率將回歸到正常水平 3.2%左右，預(yù)計2021年GDP名義增速為10%左右，那么2021年GD

13、P將達到110萬億。赤字率為3.2%，則新增 國債與地方債為3.6萬億。地方專項債為3.65萬億左右。全年廣義赤字合計為7.25萬億。圖 2013-2020 政府新增債務(wù)結(jié)構(gòu)億元經(jīng)濟復(fù)蘇，社融增速下降08-1209-1210-1211-12M1:同比12-1213-12M2:同比14-1215-1216-12社會融資規(guī)模存量:同比17-1218-1219-1220-1207-1205102025303540%從圖中可以看出，經(jīng)濟復(fù)蘇M2與社會融 資增速開始下降，說明經(jīng)濟已經(jīng)在復(fù)蘇初 期。一般的理解是社會融資增速提高，經(jīng)濟復(fù) 蘇，事實正好相反，社會增速提高恰恰處 在經(jīng)濟衰退期，因為我們是債務(wù)驅(qū)動

14、型經(jīng) 濟。當經(jīng)濟變好了，企業(yè)與政府反而減少 了融資。經(jīng)濟衰退了，企業(yè)不得不去融資 維持杠桿，政府也不得不融資刺激經(jīng)濟。經(jīng)濟復(fù)蘇早期，M2向下與M1向上會出現(xiàn)資產(chǎn)荒，收益率反而會下行。真正出現(xiàn)收 益大幅出現(xiàn)在M2與M1同步下行時期，標 志著緊貨幣的開始，該現(xiàn)象在16年得到驗 證。圖 2007-2020 M1&M2&社融規(guī)模存量（同比）MS投研框架-外幣債四、投資建議10資料來源：wind，蒙商金市研究一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略15-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進

15、出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金加大對影子銀行監(jiān)管力度十項舉措應(yīng)對 網(wǎng)貸風險商業(yè)銀行委托 貸款管理辦法中國人民銀行關(guān)于規(guī) 范代收業(yè)務(wù)的通知依托部關(guān)于加強管產(chǎn)管理 業(yè)務(wù)過渡期內(nèi)依托監(jiān)管工 作的通知中國銀保監(jiān)信托部關(guān)于進一 步做好下半年依托監(jiān)管工作 的通知關(guān)于信托公司風險 資產(chǎn)處置相關(guān)工作 的通知信托公司資金信托 管理暫行辦法2018.1商業(yè)銀行理財子 公司管理辦法2018.12商業(yè)銀行理財業(yè) 務(wù)監(jiān)督管理辦法2018.9關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu) 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指 導(dǎo)意見2018.4商業(yè)銀行大額 風險暴露管理 辦法

16、2018.4商業(yè)銀行流動性 風險管理辦法2018.5關(guān)于進一步做好信貸工 作提升服務(wù)實體經(jīng)濟質(zhì) 效的通知2018.8系統(tǒng)重要性銀 行評估方法2020.12商業(yè)銀行理財子公司 凈資本管理辦法2019.12關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財 產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知2019.122019.12關(guān)于加強P2P網(wǎng)貸 領(lǐng)域征信體系建設(shè) 的通知2019.9關(guān)于做好網(wǎng)貸機構(gòu)分類 處理和風險防范工作的 意見2019.12018.8銀 行銀 行 理 財P 2 P信 托-外幣債四、投資建議2018.82019.82020.52020.6資料來源：wind，蒙商金市研究11MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)

17、控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行數(shù)據(jù)來源：Wind社會融資規(guī)模存量:委托貸款社會融資規(guī)模存量:信托貸款16-12 17-12 18-1219-1220-1215-125678910111213萬億元14 影子銀行過去三年不斷壓降，未來 將持續(xù)壓縮各種影子渠道，如信托 貸款、委托貸款、部分銀行理財、-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議12資料來源：wind，蒙商金市研究部分證券公司資管、同業(yè)理財?shù)?。持續(xù)壓縮各種影子渠道圖 2015-2020 社融委托貸款及信托貸款變化圖 2016-2020 券商資管規(guī)模變化只MS投研框架 一、宏觀經(jīng)濟

18、-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行2021年房價上漲壓力較大，政府將加大調(diào)控力度當經(jīng)濟復(fù)蘇時，社會融資增速開始下降， 此時住戶部門貸款增速還在慣性上升，維 持在高位，說明經(jīng)濟復(fù)蘇后，居民購房需 求還在不斷增加，房價還在不斷上漲。所 以今年的房價上漲壓力比較大，政府將不 斷加大對房地產(chǎn)的調(diào)控力度。如2016年 經(jīng)濟復(fù)蘇，房價上漲持續(xù)到2018年初， 在此過程中調(diào)控不斷加碼，仍然無法阻擋 房價上漲。2020年全年房地產(chǎn)投資增速為7%，預(yù)計圖 2008-2020 社融增速&住戶貸款增速新口徑社融增速住戶貸款增速%-票據(jù)-非

19、銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議今年增速肯定超過7%，達到10%左右。13資料來源：wind，蒙商金市研究貨幣財政金融地產(chǎn)上半年在穩(wěn)增長與穩(wěn)匯率的雙重目標下，預(yù)計貨幣仍將保持寬松，7天回購利率仍在維持在2.2%左右，下半年晚些時候?qū)站o貨幣，主要是防通脹與控杠桿。全年仍將實施積極的財政政策，財政赤字率將下降到3.2%左右，國債與地方債增發(fā)量為3.6萬億，專項債 額度將下調(diào)到3.65萬億，特別國債取消發(fā)行，廣義赤字合計為7.25萬億。經(jīng)濟已經(jīng)開始復(fù)蘇，M2增速與社會融資增速已經(jīng)開始下行，在預(yù)計全年名義GDP增速為10%及宏觀杠桿 率增加5個百分點的基礎(chǔ)上，預(yù)計全年社會融資增速為12%。

20、經(jīng)濟復(fù)蘇，購房需求增加，盡管社融增速下行，但居民貸款增速將上行，70大城市房價環(huán)比與同比上漲 的城市數(shù)量將增加，后續(xù)房地產(chǎn)調(diào)將不斷加碼，預(yù)計全年房地產(chǎn)投資增速將達到10%，超2020年的7%。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議財政赤字率（%）1.52.72.51.81.52.02.12.42.92.92.62.83.63.214資料來源：wind，蒙商金市研究政策調(diào)控總結(jié)貨幣條件200820092010201120122013201420152

21、01620172018201920202021EM2增長率（%）17.827.719.713.613.813.612.213.311.38.18.18.710.19.0M1增長率（%）9.132.421.27.96.59.33.215.221.411.81.54.48.67.8新增人民幣貸款（萬億）4.99.687.58.28.99.811.712.713.516.216.819.620.5新增社會融資規(guī)模（萬億）7.013.914.012.815.817.316.515.417.826.222.525.633.535.0一般財政預(yù)算財政收入同比（%）19.511.721.325.012.91

22、0.28.65.84.57.46.23.8-5.38.0財政支出同比（%）25.721.917.821.615.311.38.313.26.37.68.78.13.87.0貨幣政策：貨幣政策“緊平衡”，重點在穩(wěn)杠桿+防風險。信用風險：基本面好轉(zhuǎn)，融資條件弱化，關(guān)注信用 風險對利率債影響。匯率與海外：全球經(jīng)濟復(fù)蘇利空美 債。人民幣匯率近期走強，中美利差 仍大，關(guān)注外資配置需求。估值水平：10年國債收益率向歷史中位數(shù)（3.5%）回 歸，配置價值正逐步顯現(xiàn)。監(jiān)管政策：資管新規(guī)過渡期年 末結(jié)束，理財凈值化轉(zhuǎn)型可能使 其風格由配置型轉(zhuǎn)交易型。供求關(guān)系：財政政策回歸常態(tài)，全年看利率 債供給壓力小于去年，關(guān)

23、注外資配置需求。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債利率債：2021年影響債市因素基本面：2021年全球經(jīng)濟不均衡復(fù) 蘇，經(jīng)濟復(fù)蘇推動通脹預(yù)期與工業(yè)品 價格回暖。圖 10年期美國國債&中國國債收益率變化四、投資建議15資料來源：wind，蒙商金市研究基于上述觀察，2021年利率債建議低配，以短久期為主。2021年1季度，通脹預(yù)期及名義增速還在上行，流動性緊平衡大概率還會持續(xù)，策略上應(yīng)相對保守。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨

24、幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債基本面匯率海外估值水平供求關(guān)系信用風險監(jiān)管政策貨幣政策2020/5 國內(nèi)疫情初步控制，經(jīng)濟復(fù)蘇，基本 面及貨幣政策主導(dǎo)，收益率持續(xù)上揚。 2020/12 基本面及貨幣政策相對穩(wěn)定，理財產(chǎn) 品凈值型轉(zhuǎn)變，攤余成本定開基金發(fā)行火爆， 估值初具吸引力，收益率震蕩下行。 2021/2 美股、原油、大宗商品持續(xù)上漲，通 脹預(yù)期初現(xiàn)，貨幣政策緊平衡，收緊預(yù)期導(dǎo)致 資金面持續(xù)偏緊，收益率快速上揚。 2021/3- 通脹預(yù)期、貨幣政策緊平衡，收益率 已體現(xiàn)，短期基本面、貨幣政策影響力相對減 弱，關(guān)注估值

25、因子權(quán)重。利率債：2021年利率債建議低配，以短久期為主圖 債券決策因子四、投資建議16資料來源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債信用債：2020發(fā)行量創(chuàng)新高，面臨違約沖擊1/22/23/210/211/212/2圖 中債國債到期收益率4/25/26/27/28/29/2 1年 3年 5年 7年 10年600%400%200%0%-200%1000%800%0100020002014年2015年2019年2020年圖 違約日債券余額

26、及變化率2016年2017年違約日余額(億)2018年變化率1318383958711Y3Y5Y年初年末%3.703.403.102.802.502.201.901.601.301.0060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%020,00040,00060,00080,000100,000123456789101112債券整體趨勢：呈V型走勢，寬松政策影響利率大幅下行，5月后疫情好轉(zhuǎn)，貨幣政策回歸中性，利率從5月開始逐步上升。發(fā)行量創(chuàng)新高：受益于疫情帶來的寬信用政策，債券發(fā)行量較去年大幅上升；但截止年末違約1639.94億元，較上一年上升9.70%，但整體增速較為平穩(wěn)。信用違約

27、沖擊：信用利差走闊，風險整體偏好與年初相比，信用利差保持上行，反映市場風險偏好回落。圖 債券發(fā)行總量對比圖2019年2020變化情況圖 期融資票據(jù)信用利差BP（AAA與AA+）四、投資建議17資料來源：wind，蒙商金市研究億MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債信用債：2021建議謹慎配置謹慎投資：隨著貨幣回歸正?；?，企業(yè)經(jīng)營和造血能力的恢復(fù)速度趕不上信用收縮的速度。1）14年違約只有無評級及CCC以下；2）15-17年均集中AA（含）以上； 3）18年AA

28、+違約；4）19-20年出現(xiàn)AAA違約；5）“信心比黃金更重要”，信用違約事件，直接導(dǎo)致機構(gòu)信心崩潰 （華晨、永煤、紫光、北大方正等高評級國企違約信心沖擊）。-20.00%20.00%60.00%100.00%2014年2015年2019年2020年2016年2017年交易所占比2018年銀行間占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2019年2018年2017年2016年2015年2014年投資建議：市場選擇：銀行間市場 ，自18年起，交易所市場違約與銀行間違約基本持平。評級選擇：可投資AA+及AAA，2020年違約為38.99 億元，占比2.38%。

29、圖 違約評級分布情況表圖 違約債券銀行間市場與交易所市場占比8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%無評級AA及以下AA+&AAA圖 違約評級占比情況0.00%四、投資建議18資料來源：wind，蒙商金市研究50.18%50.33%16.22%10.27%11.19%40.18%2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年無評級CCC以下BBB+以下AA（含）以下AA+AAA圖 國有企業(yè)違約占比MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金

30、-外幣債城投債：監(jiān)管日趨完善，到期償付壓力繼續(xù)承壓分析城投公司行業(yè)+經(jīng)營范圍+非常規(guī)因素分析城投債本身增信方式+能否跨市場、質(zhì)押率等分析地方政府地方政府綜合實力+負債率（償債率）城投債分析框架 -先分析地方政府，再分析城投公司，最后分析城投債本身。盡管城投債的理論定價標準缺失、地方政府信息欠透明， 但投資者仍需要基于可獲得的公開資料分析城投債發(fā)行主體的信用資質(zhì)以及城投債的性價比。BP四、投資建議資料來源：wind，蒙商金市研究19MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金

31、-外幣債城投債：各省市不同評級城投債利差水平分析省市AA省市AA+2021/3/9較2020年11月變化2019年以來的 歷史分位2021/3/9較2020年11月變化2019年以來的 歷史分位黑龍江433.6105.4100%貴州261.120.6100%吉林420.948.1100%廣西329.178.1100%省市AAA山西273.566.1100%天津372.276.396%四川354.563.4100%山東155.329.296%2021/3/9較2020年11月變化2019年以來的 歷史分位廣西363.881.9100%甘肅148.746.296%寧夏393.744.3100%云南

32、269.468.896%吉林226.457.2100%貴州459.758.896%青海208.651.993%遼寧123.23.396%遼寧416.165.196%河南141.927.893%天津232.9120.496%天津445.864.796%四川131.311.593%河南141.941.296%河南258.962.196%黑龍江202.740.289%云南224.567.496%重慶31955.496%內(nèi)蒙古169.142.689%陜西121.88.10.93云南396.959.496%新疆157.131.189%寧夏106.114.293%內(nèi)蒙古300.965.696%江蘇135.

33、19.885%湖北96.91.485%新疆30464.696%安徽113.22.985%貴州95.3-8.481%北京129.513.393%湖南135.86.885%山西161.630.680%山東306.431.293%陜西170.77.485%四川75.6-6.863%湖南301.235.693%重慶134.98.585%江蘇71.9-8.659%陜西300.643.393%福建109.5-0.981%江西75.5-7.259%江西28136.589%遼寧291.673.781%山東82.30.552%海南205.3486%山西138.14.481%廣西91.60.252%江蘇203.3

34、27.685%江西127.2-1.278%上海50.4-641%福建151.93.985%河北122.8-46.378%福建59.9-14.541%湖北186.715.885%廣東99.5-11.374%廣東62.2-741%浙江168.612.181%湖北100.9-8.959%北京57.2-11.937%安徽172.517.181%浙江91.9-956%安徽51.8-537%廣東129.4-5.278%吉林277.87056%重慶56.8-12.137%甘肅261.232.178%北京85.6-2.852%浙江55.4-17.833%河北181.511.752%上海64.3-22.230%

35、河北60.7-12.626%四、投資建議資料來源：wind，蒙商金市研究20MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議城投債：規(guī)避風險，合理配置21嚴守系統(tǒng)性風險 底線，城投會出 現(xiàn)風險事件，但 區(qū)域連片違約事 件較低1很長一段時間還將存在， 持續(xù)考驗地方政府金融 資源調(diào)動能力2信用分層將會繼續(xù)加大， 技術(shù)性違約、私下展期、 定向發(fā)新還舊、置換債仍 將持續(xù)，局部“意外”爆 雷仍將出現(xiàn)3非標融資占比較高且金融 稟賦差的區(qū)域風險升級， 評級虛高的AAA國企

36、， 私募債券違約概率更大42021年城投債市場預(yù)測城投信仰逐步衰減，但具體投資建議1. 關(guān)注城投平臺轉(zhuǎn)型升級：一看資產(chǎn)虛實，關(guān)注轉(zhuǎn)型后資產(chǎn)的可變現(xiàn)、可抵押價值；二看政府支持，具體可以從七個角度分析；三看城投合并/城投混改，警惕過程中伴隨的風險。2. 關(guān)注風險偏好修復(fù)進度：關(guān)注一級真改善+二級有修復(fù)空間的河南/廣東；規(guī)避一二級分化的云南以及一級假改善的甘肅/青海/遼寧。3. 合理配置久期，謹防流動性陷阱：建議選配3年以上中長期品種，但注意應(yīng)選擇顯隱性債務(wù)壓力占比低、利用今年發(fā)債窗口改善負債結(jié)構(gòu)的優(yōu)質(zhì)城投平臺，可以在這類平臺中進行適度下沉。4. 堅持規(guī)避和警惕，保持對市場的敬畏：規(guī)避和警惕有非標違

37、約記錄、債務(wù)率較高和債務(wù)過快增長省份，建議適度深挖安徽、河北、廣東城投債，但應(yīng)注意具體平臺具體分析。城投剛兌打破節(jié)奏和經(jīng) 濟景氣程度呈“反比”5房地產(chǎn)市場2020年回顧政策：疫情未改樓市調(diào)控總基調(diào)，因 城施策精準調(diào)控穩(wěn)市場。價格：價格穩(wěn)中有升，長三角和珠三 角地區(qū)價格上漲明顯。供求：“保竣工” 成主題，下半年 成交規(guī)?；净謴?fù)，成交結(jié)構(gòu)上移。土地：一線城市推地量及優(yōu)質(zhì)地塊推 出量增加，帶動樓面價上漲。企業(yè)：加大營銷加速回款，銷售業(yè)績 持續(xù)增長。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證

38、券化地產(chǎn)債：地產(chǎn)企業(yè)進一步分化房地產(chǎn)市場2021年展望基本面：調(diào)控政策以穩(wěn)定為主，房 地產(chǎn)市場發(fā)展節(jié)奏減緩。市場供求：因疫情補庫存（開工）移至今年，年中可能釋放因異地過 節(jié)積累的非一線購房需求。信貸投放關(guān)注點：聚焦核心城市和城市群，把握區(qū)域分化帶來的結(jié)構(gòu) 性機遇。債券投資關(guān)注點：房地產(chǎn)行業(yè)分化 或加劇，需要注意尾部風險。近年政府及監(jiān)管機構(gòu)下發(fā)了多項調(diào)控措施和制度，對于房企自身發(fā)債、金融機構(gòu)信貸進行了精準限制，一定程度上對房地產(chǎn)企業(yè)進行了壓力測試，促使地產(chǎn)企業(yè)進一步分化，未來房地產(chǎn)企業(yè)的內(nèi)生建設(shè)（穩(wěn)健的投融資風格、優(yōu)異的財務(wù)管理能力）將主導(dǎo)促成房地產(chǎn)企業(yè)的核心競爭力 。-公募基金-外幣債四、投資

39、建議22資料來源：wind，蒙商金市研究MS投研框架-公募基金-外幣債四、投資建議23資料來源：wind，蒙商金市研究一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化地產(chǎn)債：“三道紅線”加速頭尾分化圖 2016-2021 不同評級地產(chǎn)債超額利差（中位數(shù)）圖 2016-2021 不同評級地產(chǎn)債信用利差（中位數(shù)）房地產(chǎn)債券關(guān)注點政策關(guān)注：關(guān)注“三道紅線”帶來的影響， 關(guān)注限購限售條件、土地出讓條件等政策限 制。市場流動性：關(guān)注融資環(huán)境，“貸款集中度 ”等信貸政策帶來的影響。關(guān)注到期債務(wù)：2021年是房企

40、到期債務(wù)的歷史高點（約1.2萬億），關(guān)注房企及上下游供 應(yīng)鏈的到期債務(wù)。關(guān)注違約房企：關(guān)注違約房企的后續(xù)處置。參考關(guān)注：關(guān)注頭部民營房地產(chǎn)企業(yè)輿情， 如恒大地產(chǎn)、華夏幸福等。小結(jié)：房地產(chǎn)市場政策處于“房住不炒+因城施策”框架下，精準調(diào)控不等于完全封鎖，地產(chǎn)仍是當前財政和投資的重要托底工具，有些企業(yè)甚至深度綁定了地方經(jīng)濟和系統(tǒng)風險，房地產(chǎn)企業(yè)債券仍是金融機構(gòu)應(yīng)MS投研框架-公募基金-外幣債四、投資建議當適量配置的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。24資料來源：wind，蒙商金市研究一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證

41、券化地產(chǎn)債：適當配置優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)債房地產(chǎn)債券擇券方案信用等級： AAA、AA+ 級信用利差穩(wěn)定， AA級信用利差升高，主推高等級債券，謹慎 選擇AA級別，不建議過度下沉。投資期限：發(fā)行價格漸漲，但未回歸19年水 平，建議高等級投資中長期，中高等級投資 短期。主體類型：推薦國有背景企業(yè)，適當關(guān)注發(fā) 達省份城投地產(chǎn)企業(yè)。主體信用：著重考量企業(yè)周轉(zhuǎn)率，推薦土地 儲備較為豐厚的企業(yè)。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化銀行：整體規(guī)模保持增長，結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)優(yōu)化分化加大，分層格局已成，信用利

42、差在融資價格中體現(xiàn)。機構(gòu)風險主要從區(qū)域稟賦及競爭環(huán)境、公司治理及股權(quán)結(jié)構(gòu)、 資產(chǎn)質(zhì)量、結(jié)構(gòu)/資本充足率/流動性/盈利等方面進行分析。圖 2020 各省城商行飽和度同業(yè)分層結(jié)構(gòu)調(diào)整 回歸信貸主業(yè)，同業(yè)業(yè)務(wù)收縮，資產(chǎn)質(zhì)量面臨下行壓力；金融 科技日益成為銀行的競爭優(yōu)勢所在。兼并重組“大張旗鼓”式風險化解告一段落，中小金融機構(gòu)風險處置手 段趨于“隱蔽化”，多通過兼并重組實現(xiàn)。監(jiān)管引導(dǎo)區(qū)域性銀行“回歸本源”，從物理網(wǎng)點、互聯(lián)網(wǎng)等多 渠道限制其跨區(qū)域經(jīng)營，地域因子影響力上升。3000億以上銀行相對安全，中小銀行機構(gòu)投資需關(guān)注尾部風險。“飽和度”高地區(qū)，如遼寧、山西、四川等已開始了中小城商行合并重 組進程，

43、預(yù)計完成后總數(shù)降至118家。預(yù)計下一步山東、河北的城商行兼并可能性較大，未來5-10年城商行 總量下降至100家以內(nèi)。“飽和度”低區(qū)域較為安全。處于發(fā)達區(qū)域、 早期實現(xiàn)跨區(qū)域發(fā)展的城商行具有較好的發(fā)展前景。城商行 少數(shù)頭部機構(gòu)經(jīng)營穩(wěn)健，多數(shù)機構(gòu)（尤其是非互聯(lián)網(wǎng)型民營銀行）面臨 地域短板，且存在公司治理、成長性等方面的隱憂，具有一定風險性。民營銀行小而散，“強”少“弱”多。兼并重組進程加快。監(jiān)管評級5級（含）以下的村鎮(zhèn)銀行和新型農(nóng)村金 融機構(gòu)，未來很可能被兼并重組為分支機構(gòu)甚至關(guān)閉。農(nóng)村金融機構(gòu)-公募基金-外幣債四、投資建議25資料來源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費

44、-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債存單：中長期為主，信用選擇有所側(cè)重主體信用：國股行風險極低；恒豐銀行、渤海銀行價格實質(zhì)接近于大城商，主要關(guān)注其流動性指標；城商行規(guī)避尾部機構(gòu)；農(nóng)商行選擇頭部和經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)機構(gòu)；民營銀行僅開展頭部機構(gòu)；國有股東背景、數(shù)量“低飽和度”地區(qū)可緩解部分風險因素；年報未正常披露、監(jiān)管指標低于紅線要求的，仍需避而遠之。期限短期限存單更具投資性，較其他期限處于較低歷史分位水平。以3M-6M存單為主，1M存單波動性較大，需把握投資時點。存單評級存單相較利率債可高配，投資范圍下沉至AA級，市場整體信 用利差走低；高配低

45、等級存單，AA至AAA的信用利差的差距縮?。煌燃壌鎲沃?，優(yōu)選收益率更高、國有股東背景的發(fā)行人。圖 1Y同業(yè)存單信用利差（收益率-國債）圖 AAA存單不同期限收益率AAA期限3/18歷 史分位最近一年走勢圖最近30日在最 近一年分位1M26.00%57.52%3M27.98%74.55%6M29.47%77.72%1Y33.85%86.91%-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議26資料來源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債商票簽發(fā)占比明顯增高，票據(jù)商業(yè)信用

46、環(huán)境有所改善2020年，商票簽發(fā)金額3.62萬億元，同比增長19.77%；商票簽發(fā)金額占比16.39%，較上年提升1.55個百分點；商票簽 發(fā)平均面額為124.7萬元，同比下降11.08%。票據(jù)回購交易總體活躍，質(zhì)押融資功能持續(xù)增強2020年質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)成交量占全業(yè)務(wù)交易總量的比重較2019年繼續(xù)攀升，日均占比31%，同比增加7個百分點，并在 今年9月份一度迎來峰值41%，票據(jù)的資金屬性正日益凸顯。尤其城商行回購量較去年同比增長118.94%。票據(jù)產(chǎn)品創(chuàng)新層出不窮標準化票據(jù)管理辦法出臺、供應(yīng)鏈票據(jù)平臺成功上線、商票信息披露規(guī)范制度建立。監(jiān)管政策邊際收緊，相關(guān)部門對票據(jù)的定位有所不同標準化債權(quán)

47、類資產(chǎn)認定規(guī)則中票據(jù)被認定為非標資產(chǎn)；資管產(chǎn)品在場內(nèi)投資票據(jù)的政策將有所收緊；部分機構(gòu)有反饋 直貼環(huán)節(jié)的貿(mào)易背景審查要求趨嚴。票據(jù)：2020市場交易活躍，產(chǎn)品不斷創(chuàng)新2020年票據(jù)市場主要發(fā)展特點：-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議27資料來源：wind，蒙商金市研究資料來源：wind，蒙商金市研究MS投研框架 一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議數(shù)據(jù)來源:中國債券信息網(wǎng) Wind20-02-2920-03-3120-04-30國股銀票

48、轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1年20-05-3120-06-30中債國債到期收益率:1年20-07-3120-08-3120-09-30同業(yè)存單(國有銀行)到期收益率:1年20-10-3120-11-3020-12-3120-01-311.21.51.82.12.42.73.0 3.3%數(shù)據(jù)來源：Wind19-Q119-Q219-Q319-Q4金融機構(gòu):各項貸款余額:同比(右軸)20-Q120-Q2國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線:1年:月20-Q320-Q418-Q440455055606570%12.212.412.6 12.813.013.213.413.6%2020年貼現(xiàn)利率對貨幣信貸、宏觀審慎等政 策調(diào)整

49、反應(yīng)靈敏，全年走勢也契合貨幣政策 取向變化。年初以來，為應(yīng)對突發(fā)疫情，央 行多措并舉降低企業(yè)綜合融資成本，票據(jù)利 率也降至2008年金融危機以來的低位，下半 年隨著疫情得到有效管控，經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢明 顯，貼現(xiàn)利率在三季度有所回升，反映了經(jīng) 濟穩(wěn)中向好、政策回歸中性的宏觀態(tài)勢。全 年貼現(xiàn)利率較LPR（1年期）平均低92個基點， 充分體現(xiàn)了票據(jù)服務(wù)實體經(jīng)濟、降低企業(yè)融 資成本的市場優(yōu)勢。根據(jù)18年以來的票據(jù)利率與社融增速數(shù)據(jù)表 明，社融增速拐點對于利率拐點具有領(lǐng)先意 義，但是領(lǐng)先的時滯不確定。2021年預(yù)計社融增速成季度節(jié)奏放緩，票據(jù) 利率或在上半年出現(xiàn)高點，投資機會較多， 可適當配置高流動性票據(jù)資

50、產(chǎn)。鑒于轉(zhuǎn)貼現(xiàn) 業(yè)務(wù)更多為銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)工具，增加資 產(chǎn)流轉(zhuǎn)、降低融資成本，重視科技系統(tǒng)建設(shè) 與產(chǎn)品創(chuàng)新仍然是票據(jù)業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型重點。票據(jù)：市場利率緊跟貨幣政策取向圖 2020年票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢圖 2019-2020 票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢與社融增速28資料來源：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債四、投資建議非銀：優(yōu)先支持頭部機構(gòu)29公司類型整體情況注冊資本股東投資策略金融租賃公司截止2020年末，我國共72家金融租賃公司， 平均注冊資本

51、32.31億元。從行業(yè)發(fā)展情況來 看，金融租賃公司業(yè)務(wù)模式和盈利模式較為單 一，在金融降杠桿、監(jiān)管趨嚴和宏觀經(jīng)濟下行 背景下，行業(yè)面臨較大的轉(zhuǎn)型壓力。6家100億以上、18家50億以上、24家40億以上、51家20億以上，21家20億以下。國有大行6家、 股份行8家、 城商行23家、 農(nóng)商行9家、 金融租賃4家、保險公司及產(chǎn)業(yè)系等19家。優(yōu)先支持國有行、股份制銀 行、大型城農(nóng)商行、大型央 企控股的金融租賃公司；消費金融公司截止2020年末，共有27家持牌消費金融公司，平均注冊資本14.13億元。消費金融公司分 化較為明顯，優(yōu)秀的消費金融公司不多。2家50以上、6家20億以上、15家10億以上、

52、12家10億以下。國有大行2家、 股份行6家、地方性銀行16家， 互聯(lián)網(wǎng)公司8家。優(yōu)先支持國有行、股份制銀 行、大型城農(nóng)商行控股的消 費金融公司。汽車金融公司截止2020年末，共有25家汽車金融公司，平 均注冊資本35.32億元。在國內(nèi)大環(huán)境背景下，刺激消費已成政策重要方向。在金融創(chuàng)新審 慎監(jiān)管趨勢下，汽車金融公司有望持續(xù)獲得政 策傾斜，迎來更為穩(wěn)健且廣闊的增長前景。6家50億以上、12家30億以上、23家10億以上、2家在10億以下。多為汽車公司等產(chǎn)業(yè) 系公司。優(yōu)先支持注冊資本規(guī)模排名 行業(yè)前十、股東實力強且支 持力度大、監(jiān)管指標達標情 況好、所服務(wù)汽車品牌市場 競爭力和金融滲透率高的汽 車

53、金融公司。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債資產(chǎn)證券化：發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴大，利率整體下行發(fā)行規(guī)模分析：總的來看，2020年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模繼續(xù)擴大，但各市場表現(xiàn)有所不同。企業(yè)ABS市場規(guī)模仍然保持最大， 且發(fā)行增速較上年有所上漲；信貸ABS市場發(fā)行規(guī)模與去年基本持平；交易商協(xié)會ABN市場延續(xù)了去年的高速增長態(tài)勢，在市場 中的占比迅速提升，從去年的12.48%提升至23.01%。發(fā)行利率比較：2020年企業(yè)ABS產(chǎn)品發(fā)行利率一二季度呈現(xiàn)震蕩下降趨勢，三四

54、季度利率回升，但全年看仍較上年整體下行。 2020年信貸ABS產(chǎn)品發(fā)行利率繼續(xù)保持較低水平，年初呈快速下行趨勢，從三四季度以來利率有所回升，但全年看仍較上年整體 下行。相比交易所ABS而言，信貸ABS的票息較低，持有機構(gòu)以風險偏好較低的銀行為主。圖 企業(yè)ABS票面利率與信用債利率比較圖 ABN票面利率與信用債利率比較3000 30000020142015201620172018201920202000單1000 數(shù)金額 20000（億 10000元0)圖 中國資產(chǎn)證券化市場年度發(fā)行統(tǒng)計信貸資產(chǎn)證券化企業(yè)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行單數(shù)圖 信貸ABS票面利率與信用債利率比較四、投資建議30資料來源

55、：wind，蒙商金市研究MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債資產(chǎn)證券化：投放回歸產(chǎn)品本質(zhì)，謹防風險2020年資產(chǎn)證券化市場出現(xiàn)一些評級下調(diào)的項目，共涉及9單，其中出現(xiàn)實質(zhì)性兌付風險的項目有華信2018-1、 北大科技園2018-1、桑德2017-1、東亞福晟2019-1、鞏燃2015-1、天河2018-1共計6單。鑒于此，我們認為，資產(chǎn)證券化投資應(yīng)回歸產(chǎn)品本質(zhì)，謹防風險。風險控制措施：對于基礎(chǔ)資產(chǎn)存在大行保兌的資產(chǎn)支持票據(jù)，嚴格審查 底層協(xié)議中保兌人的保兌義

56、務(wù)完備性。對于基礎(chǔ)資產(chǎn)分散度較高的ABS，應(yīng)更加關(guān)注ABS底層 基礎(chǔ)資產(chǎn)的總體表現(xiàn)，加強對基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的監(jiān)控?？纱┩缸R別的資產(chǎn)支持證券業(yè)務(wù)，應(yīng)嚴格審查核心企業(yè) 信用風險，納入全行統(tǒng)一授信管理。投資建議：基礎(chǔ)資產(chǎn)存在大行保兌的優(yōu)先級資產(chǎn) 支持票據(jù)。以信用卡、個人住房抵押貸款、消費 貸款和小微貸款等零售類貸款為基礎(chǔ) 資產(chǎn)的大中型銀行優(yōu)先級信貸資產(chǎn)證 券。核心企業(yè)為央企或優(yōu)質(zhì)地方國企的出表型應(yīng)收/應(yīng)付賬款等資產(chǎn)支持證券。四、投資建議31資料來源：wind，蒙商金市研究公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理國家去杠杠政策實施、企業(yè)信用風險多發(fā)公募基金：債基崛起，貨基萎縮MS投研框架從2017年開始

57、，貨幣基金產(chǎn)品數(shù)量市場占比逐年下降， 且下降幅度逐年增加。 債券型基金數(shù)量和資產(chǎn)凈值占比逐年增加，其中中長 期純債基增長幅度最大。 一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金根據(jù)商業(yè)銀行法規(guī)定，銀行自營資金可投的基 金類型只有貨幣基金和債券型基金，債券型基金中 可投基金類型只有純債基金（含中長期純債基、短 期純債基）和被動指數(shù)型債基。1600圖 2015-2020 各類基金產(chǎn)品數(shù)量變化201520162017201820192020貨幣基金中長期純債基短期純債基被動指數(shù)型債基20%圖

58、 2015-20120 各類基金產(chǎn)品數(shù)量市場占比變化20.67% 21.48%18.44%14.32%15.62%98.856%8.56%8.42%7.43%6.14%4.50%201520162017201820192020貨幣基金中長期純債基短期純債基被動指數(shù)型債基70%60%圖 2015-2020 各類基金產(chǎn)品資產(chǎn)凈值市場占比變化61.74%63.15%54.82%49.04%50.54%40.24%19.79% 18.51%14.79%11.23%15.43%4.24%201520162017201820192020貨幣基金中長期純債基短期純債基被動指數(shù)型債基120015%50%40%

59、80010%30%4005%20%10%00%0%-外幣債四、投資建議規(guī)定（證監(jiān)會201712號公告）的頒布32資料來源：wind，蒙商金市研究投 資 范 圍運用杠桿貨幣基金杠桿率為120%；債基杠桿率一般為140%。-外幣債四、投資建議33資料來源：wind，蒙商金市研究擇券能力具備專業(yè)的信用分析 團隊，較高的投研能 力。免企業(yè)所得稅不征收25%企業(yè)所 得稅。流動性管理工具：貨幣基金仍是理想的流動性管理工具，是短期閑 置資金的理想選擇；分散投資風險：債券型基金可以用來構(gòu)建收益安全墊，以及分散組 合的投資風險，彌補機構(gòu)投資者自身投研能力的不足。與銀行自投相比，基金產(chǎn)品的優(yōu)勢主要表現(xiàn)在以下4方面

60、：擇時能力基金經(jīng)理專業(yè)的投 資能力，波段交易 經(jīng)驗豐富。MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金公募基金：基金產(chǎn)品優(yōu)勢明顯MS投研框架一、宏觀經(jīng)濟-投資-消費-進出口-通脹二、調(diào)控政策-貨幣-財政-金融-地產(chǎn)三、投資策略-利率債-信用債-城投債-地產(chǎn)債-銀行-票據(jù)-非銀-證券化-公募基金-外幣債公募基金：保守策略，以短債基為主貨基：年化收益一般在shibor14天與3M同業(yè) 存單之間，可以跑贏R001利率。債基：與中債新綜合指數(shù)相比，年化收 益基本持平或跑贏。不同類型債