鋰行業(yè)發(fā)展研判電車風(fēng)起資源為王

1、鋰：電車風(fēng)起，資源為王2鋰行業(yè)迎新一輪需求周期：電車超預(yù)期，鋰電需求多點開花。中國和歐洲電車超預(yù)期增長，電動車各種爆款車型頻現(xiàn)，此外鋰電應(yīng)用場景逐步拓展，儲 能、電動工具、兩輪車行業(yè)改善，也抬升鋰的需求，我們預(yù)計，全球鋰行業(yè)市場規(guī)模將從2020年的33萬噸LCE增長至2025年的108.4萬噸LCE，25%年 復(fù)合增長，迎來新一輪的需求周期。2021年供給緊張，鋰礦是最大的短板。2021年，鋰行業(yè)需求為43-52萬噸，供給最大能釋放的產(chǎn)量為54萬噸，2021年鋰行業(yè)供需緊平衡。若需求超預(yù) 期，或者補(bǔ)庫/排產(chǎn)超預(yù)期，2021年很有可能出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)。鋰資源是最大的短板。澳洲7個礦山中目前正常

2、生產(chǎn)的僅4個礦山：Talison、 Marion、GXY、PLS。剩下的AJM和Bald Hill 破產(chǎn)停產(chǎn)，Wodgina被ALB雪藏。而Talison僅對兩大股東天齊和ALB內(nèi)部銷售，Marion 100%包銷至 贛鋒，均不流入市場，剩余流入市場的鋰精礦僅為GXY+PLS+AMG合計8萬噸LCE產(chǎn)能，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場其余冶煉廠對鋰礦的需求。我們判斷， 2021年鋰精礦將供應(yīng)緊張，價格上漲，推動鋰行業(yè)成本曲線出現(xiàn)后端的向上抬升（翹尾效應(yīng)），支撐鋰鹽價格上漲。我們預(yù)期2021年電池級碳酸鋰價 格有望上漲至10-12萬/噸。3年內(nèi)鋰價中樞看9-10w，本輪資本開支周期將滯后于需求周期。本輪鋰行業(yè)

3、需求周期強(qiáng)勁，每年復(fù)合增速25%，但受限于全球供給側(cè)鋰資源和鋰冶煉 相互不匹配，鋰價維持高位的時間有望超預(yù)期。主要系，優(yōu)質(zhì)鋰資源多在海外鋰企業(yè)手上，但海外企業(yè)資源開發(fā)的效率低、時間長，中國企業(yè)冶煉能力 獨步天下，但資源擁有較少，因此，未來全球鋰行業(yè)Capex釋放速度和新增產(chǎn)能的節(jié)奏，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)跟不上鋰行業(yè)的需求。維持鋰行業(yè)增持評級。增持：贛峰鋰業(yè)，永興材料，受益：天齊鋰業(yè)，盛新鋰能，天華超凈，中礦資源，融捷股份，江特電機(jī)，科達(dá)制造，川能動力，藏格控股。風(fēng)險提示：新能源汽車增速不及預(yù)期。01一、鋰鹽到礦，迎接價格全面上漲3020000400006000080000100000120000140000

4、1600001800002000002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-0420

5、18-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02中國碳酸鋰（元/噸)海外碳酸鋰（元/噸）深度復(fù)盤2015-2021鋰價風(fēng)云新一輪的上漲周期資料來源：Benchmark，國泰君安

6、證券研究圖：深度復(fù)盤2014-2019年鋰行業(yè)康波供給端的整合：2014年， 天齊&ALB完成對全球鋰供 給占比30以上的Talison的 收購，Talison原基本供應(yīng) 了中國所有冶煉廠的鋰精 礦，而之后只供應(yīng)給天齊 和ALB。鋰精礦進(jìn)入短缺。2015年，贛鋒缺少鋰精礦， 產(chǎn)能利用率不到60需求：2015年起，國內(nèi)新 能源汽車的爆發(fā)需求：新能源 汽車“騙補(bǔ)” 事件，鋰行業(yè) 需求短期降溫需求：正極材 料/鋰電池瘋狂 上產(chǎn)能，全產(chǎn) 業(yè)鏈補(bǔ)庫存需求：下游 產(chǎn)能過剩。 全產(chǎn)業(yè)鏈去 庫存需求：補(bǔ)貼 退坡的真實 考驗供給：鋰礦 不缺至過剩供給：新鋰礦供 給逐步進(jìn)入 市 場，但是傳 導(dǎo) 到冶煉和下游仍 需

7、要時間。供給：鋰礦 山供給繼續(xù) 增加。需求：中歐 電動車需求 超預(yù)期供給：產(chǎn)能 無增量鋰價3.8w的時候：70%以上鋰鹽企業(yè)陷入虧損資料來源：各公司公告，國泰君安證券研究350300250200400450TalisonMt MarionMt CattlinPilbaraAltura鋰精礦價格跌破澳洲鋰礦山現(xiàn)金成本。澳洲鋰礦供給全球50%的鋰資源，澳洲二線鋰精礦2020Q2現(xiàn)金成本在420-450美元/噸，鋰精礦市場價格一度跌 至390美元/噸，跌破了澳洲所有二線鋰礦山的現(xiàn)金成本線，僅有Talison仍能保持盈利。折算二線鋰精礦企業(yè)毛利率為-20%到-28%，這樣的盈利水平并 不健康，不可持續(xù)

8、。南美鹽湖2家盈利，2家虧損。南美鹽湖供給全球35%的鋰資源，2020Q3，僅智利兩大鹽湖ALB和SQM保持盈利，阿根廷的Livent虧會計利潤，ORE更 是虧到了現(xiàn)金成本。圖：鋰精礦價格跌破澳洲鋰礦山現(xiàn)金成本圖：南美鹽湖僅SQM和ALB維持盈利，Livent和ORE陷入虧損2020Q2 現(xiàn)金成本（CFR/dmt）5002020Q1鋰精礦價格52020Q2鋰精礦價格2020Q3鋰精礦價格資料來源：各公司公告，國泰君安證券研究鋰行業(yè)盈利水平的全面復(fù)蘇隨著碳酸鋰價格從底部3.8w/t上漲至目前的8.5w/t，冶煉廠利潤快速修復(fù)，鋰精礦逐步盈利。圖：鋰鹽價格超跌后反轉(zhuǎn)，進(jìn)入快速上漲階段圖：冶煉廠利潤

9、快速修復(fù)資料來源： Dr Lithium，國泰君安證券研究資料來源： Dr Lithium，國泰君安證券研究2000001800001600001400001200001000008000060000400002000002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01鋰鹽價格電池級碳酸鋰（元/噸

10、）電池級氫氧化鋰（元/噸）9150200400600800100012000-10000200001000040000300006000050000800007000090000鋰輝精礦石價格和冶煉廠毛利冶煉廠毛利（元/噸，不含稅，以鋰礦報價測算）鋰精礦（美元/噸） 右6二、電動車革命，新一輪的需求周期7電車大超預(yù)期，歐洲和中國電車需求共振向上電動車百花齊放：電動車行業(yè)經(jīng)過幾年的發(fā)展、對消費市場的教育，2020年暢銷的電動車從“Tesla的一家獨大”轉(zhuǎn)變?yōu)椤案鞣NEV車型 的百家爭鳴”，國內(nèi)的NIO，XPEV，LI，五菱mini，BYD等，海外的雷諾、大眾、寶馬等電車銷量均大幅改善。歐洲大幅補(bǔ)貼

11、電動車，刺激其消費，2020年歐洲電動車銷量130萬輛，同比增長130%，大幅超預(yù)期。中國電動車逐步恢復(fù)動力，2020年8月份開始銷量同比增速回正，11-12月份單月銷量破20萬。資料來源：Dr Lithium，國泰君安證券研究資料來源： Dr Lithium ，國泰君安證券研究圖：中國新能源汽車銷量超預(yù)期圖：歐洲新能源汽車銷量超預(yù)期（單位：輛）-2-10131.70234560.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00產(chǎn)量:中國新能源汽車:累計值 (萬輛)同比-5005010015020025030005000010000015000020

12、0000250000300000歐洲電動車銷量同比增速8鋰電需求的全面開花圖：三元材料月度需求同比增加+150%，大超預(yù)期圖：磷酸鐵鋰月度需求同比增加+160%，大超預(yù)期9-100-50050100150200350003000025000200001500010000500002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月202

13、0年9月2020年11月中國三元材料產(chǎn)量（噸）同比180160140120100806040200-20-40200001800016000140001200010000800060004000200002017年1月2017年3月2017年5月2017年7月2017年9月2017年11月2018年1月2018年3月2018年5月2018年7月2018年9月2018年11月2019年1月2019年3月2019年5月2019年7月2019年9月2019年11月2020年1月2020年3月2020年5月2020年7月2020年9月2020年11月磷酸鐵鋰需求（噸）同比706050403020100

14、-10-20-30-409000800070006000500040003000200010000中國鈷酸鋰產(chǎn)量（噸) 資料來源：Dr Lithium，國泰君安證券研究同比120100806040200-20-40-60800070006000500040003000200010000錳酸鋰需求（噸） 資料來源： Dr Lithium ，國泰君安證券研究同比圖：鈷酸鋰月度需求同比增加+30%，消費電池需求旺盛圖：錳酸鋰月度需求同比增加+100%，低端消費電池需求旺盛電車高速增長，上游資源品增長確定性強(qiáng)資料來源：Dr Lithium，國泰君安證券研究01173913854041501015203

15、530252540若電動車2020-2025年，銷量增速年復(fù)合增速在41%（即假設(shè)2025年全球電動車銷量1500萬輛左右）上游電池材料以及資源品的增長確定性極強(qiáng)，鋰行業(yè)有望維持25%的年復(fù)合增速（其中碳酸鋰17%，氫氧化鋰39%），鈷行業(yè)需求增速 達(dá)13%，鎳行業(yè)8%，磁材行業(yè)5%，鋰電銅箔行業(yè)40%。圖：電動車高速增長拉動上游資源品行業(yè)快速增長未來5年行業(yè)復(fù)合增速4510鋰市場規(guī)模從“小金屬”向“大金屬”的成長未來十年仍是鋰行業(yè)高速發(fā)展的黃金十年。2019年鋰行業(yè)全球的需求大致在30萬噸LCE；到了2025年，鋰行業(yè)市場規(guī)模將超 過100萬噸的LCE（對應(yīng)電動車滲透率12%），完成從“小金

16、屬”向“大金屬”的成長，并持續(xù)高速增長。圖：2020年鋰下游應(yīng)用領(lǐng)域6314716動力電池消費電池儲能電池傳統(tǒng)行業(yè)圖：2025年鋰下游應(yīng)用領(lǐng)域3429829動力電池消費電池儲能電池傳統(tǒng)行業(yè)11資料來源： Dr Lithium，國泰君安證券研究資料來源： Dr Lithium，國泰君安證券研究10.712.715.217.521.826.027.932.843.454.068.286.5108.4132.5159.02013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年鋰行業(yè)市場規(guī)模預(yù)測 189.7動力電池消費電池2020E2021E2022E2023E2024E2025E202

17、6E2027E2028E傳統(tǒng)行業(yè)儲能電池需求合計萬噸 200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0鋰下游需求：電動車是未來5-10年核心的需求驅(qū)動因子資料來源： Dr Lithium，國泰君安證券研究需求增速25%需求增速15%1201圖：鋰行業(yè)市場規(guī)模（單位：萬噸LCE）2020年，全球鋰行業(yè)市場規(guī)模達(dá)33萬噸，其中34%占比為動力電池。2025年，全球鋰行業(yè)市場規(guī)模達(dá)108.4萬噸，其中69%占比為動力電池。對新能源汽車增長維持樂觀，看好鋰行業(yè)未來25%年復(fù)合增長。鋰下游需求：需求為錨EV Dream圖：鋰行業(yè)需求假設(shè)TIPS：需求預(yù)測

18、模型需要不斷的調(diào)整：1萬噸LCE=20-25萬輛電動車（50度電）萬噸2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020E2021E2022E2023E2024E2025E動力電池0.61.02.33.75.28.49.512.219.627.036.147.561.4消費電池3.14.35.25.67.98.38.59.19.810.411.211.912.6儲能電池0.40.50.60.70.81.01.22.44.56.710.516.323.1傳統(tǒng)行業(yè)6.66.97.17.47.98.38.79.19.610.010.410.811.2需求合計10.712.

19、715.217.521.826.027.932.843.454.068.286.5108.4設(shè)增速yoy動力電池-17313060396213286138343229消費電池17402084153776876儲能電池20202020202020948850585442傳統(tǒng)行業(yè)0435655554444合計yoy519191525197183224262725對應(yīng)電動車數(shù)量（萬輛）19337210014021722732052872195412291557yoy564416536322927全球汽車數(shù)量（萬輛）8559883389719391968095009440903092119395958

20、397749970電動車滲透率1.42.32.43.55.77.710.012.615.6需求明細(xì)動力電池（GWH）712294865105119153251349472623808消費電池（GWH）104109113120128136145154164儲能電池（GWH）111315305683132203289單車帶電量（度）4853484848495152假注：以上述模型預(yù)測，鋰市場需求預(yù)測模型對于子行業(yè)增速假設(shè)非常敏感，必須要不斷跟蹤，不斷修正。資料來源： Dr Lithium，國泰君安證券研究13三、資源，資源，鋰礦是2021年最大的短板全球鋰流動地圖（2019年）中國是鋰行業(yè)最大的生

21、產(chǎn)國和需求國15資料來源： Dr Lithium，國泰君安證券研究實際供應(yīng)釋放小于名義產(chǎn)能全球鋰資源行業(yè)集中度極高，澳洲4礦+南美4鹽湖構(gòu)成目前核心供給產(chǎn)能。2021年全球鋰資源產(chǎn)能為54萬LCE（撇除Wodgina）。數(shù)據(jù)來源：Dr Lithium，國泰君安證券研究，01圖：2021年鋰行業(yè)供給拆分（單位：萬噸LCE）0.010.020.030.040.050.060.02021年鋰行業(yè)供給西澳鋰礦山南美鹽湖其他供給海外鋰礦32萬噸LCETalison 18Marion 5Galaxy 2.5Pilbara 4Mibra 1.5Altura 3Alita2.5Wodgina 10（不計入）南

22、美鹽湖15萬噸LCEALB 4SQM 7Livent 2Orocobre 2LAC 4（2022年初投產(chǎn)）國內(nèi)鹽湖&國內(nèi)鋰礦國內(nèi)鹽湖 5國內(nèi)鋰礦 416翻倍擴(kuò)產(chǎn)全球鋰資源供給格局南美鹽湖和西澳鋰礦是全球最大的鋰資源供給。2021年西澳鋰精礦供給占全球的46，南美鹽湖供給占比27，兩者合計供給了全球73的鋰鹽 資源供給。中國鹽湖+鋰礦占比27鋰資源供給2016-2019年西澳鋰礦貢獻(xiàn)主要增量，2020年之后澳礦占比下降。2016-2019年澳礦產(chǎn)能快速增加，2019-2021年澳礦產(chǎn)能增量停滯，同時出現(xiàn)AJM和Alita破產(chǎn)停產(chǎn)的情況，澳礦供給占比下滑。2019-2021年中國鋰資源逐步起量。鋰

23、云母的技術(shù)進(jìn)步和成本下降，鋰輝石礦山的復(fù)產(chǎn)（融捷），青海鹽湖新項目的投產(chǎn)（恒信融、五礦、藏 格），為提升中國鋰資源在全球的份額做了極大的貢獻(xiàn)。2021-2022年，南美鹽湖逐步放量。SQM、ALB、ORE、Livent在2016年開始做的鹽湖擴(kuò)產(chǎn)的資本開支，擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)量釋放將在2021年初開始。數(shù)據(jù)來源：各公司公告，國泰君安證券研究，數(shù)據(jù)來源：各公司公告，國泰君安證券研究，圖：全球鋰資源供給量（萬噸LCE）圖：西澳鋰礦貢獻(xiàn)全球最大的鋰資源供給，且未來供給占比逐步減少0.010.020.030.040.050.060.070.02017201820192020E2021E2022E西澳鋰精礦南美四大

24、鹽湖中國鹽湖中國鋰鹽萬噸LCE01020304050602017201820192020E2021E2022E西澳鋰精礦南美四大鹽湖中國鹽湖中國鋰鹽17萬噸LCE01020304050602016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2E 2020Q3E 2020Q4E海外鋰礦： “七大鋰礦時代”至逐步出清2017.2 Mt Marion 投產(chǎn) 第一船鋰精礦運出Greenbushes“獨角戲時代”2017.1 Mt Cattli

25、n 第一船鋰精礦運出2017.4 Wodgina 投產(chǎn) 第一船DSO運出2018.5 Bald Hill第一船鋰精礦運至中國2018.10 Pilbara第一船鋰精礦運出2018.10 Altura第一船鋰精礦運出2019Q2 Greenbushes二期擴(kuò)建投產(chǎn)2018.6 Pilbara第一船DSO運出數(shù)據(jù)來源：各公司公告，國泰君安證券研究，注：鋰精礦季度產(chǎn)量統(tǒng)計不包括DSO產(chǎn)量；箭頭長短對應(yīng)投產(chǎn)鋰精礦產(chǎn)能大小“西澳七大鋰礦時代”2018.11 Pls和Wodigna DSO停運2016年前在產(chǎn)成熟的西澳鋰礦僅Talison的Greenbushes；2017年Mt Cattlin和Mt Ma

26、rion相繼投產(chǎn)，成熟鋰礦增加至3座；2018年Bald Hill、Pilbara、Altura鋰精礦逐步投產(chǎn)，成熟鋰精礦礦山增至6家；2019年大型鋰礦Wodgina有望逐步投產(chǎn)，西澳鋰精礦行業(yè)形成了“七大鋰礦”的供給格局。出清開始，供給收縮：2019下半年，Alita宣布債務(wù)違約，中止生產(chǎn)，作為第一個西澳鋰礦山退出競爭，19Q4 ALB宣布雪藏Wogdina。20Q4，AJM宣布現(xiàn)金流斷裂， 中止生產(chǎn)，之后被PLS收購。目前整體活躍生產(chǎn)銷售的鋰礦山為4家。開始出清現(xiàn)有鋰精礦年產(chǎn)能 256 萬噸（撇除Wodgina）2019Q3 Alita（Bald Hill）宣布債務(wù)違約， 中止生產(chǎn)，19

27、Q4被中 國氫能私有化圖：西澳鋰精礦季度產(chǎn)量（千噸）2019Q4 Wodgina 雪藏2020Q4 Altura宣布債務(wù)違約，中止生產(chǎn)，而后 被PLS收購18西澳“七大鋰礦時代”數(shù)據(jù)來源：各公司公告，國泰君安證券研究19鋰精礦產(chǎn)能周期見頂，2020年產(chǎn)能縮量2020年鋰精礦產(chǎn)能出現(xiàn)減量：隨著西澳鋰礦玩家的增加，鋰精礦產(chǎn)能在近5年（2016- 2020年）快速增加，我們預(yù)計2018/2019/2020鋰精礦產(chǎn)能 203/349/331萬噸，產(chǎn)能折LCE 26/45/43萬噸。2016-2019年是鋰精礦產(chǎn)能周期快速上量時期，2019- 2020年進(jìn)入到產(chǎn)能周期見頂，隨著鋰精礦價格下滑，擴(kuò)建 項目

28、回報率大幅縮水，融資困難將導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)建大概率延 期，高成本礦山破產(chǎn)，2020年鋰精礦產(chǎn)能出現(xiàn)縮量。數(shù)據(jù)來源：各公司公告，國泰君安證券研究，注：鋰精礦產(chǎn)能口徑以年底產(chǎn)能為基準(zhǔn)。圖：西澳鋰精礦產(chǎn)能（萬噸）表：西澳鋰精礦產(chǎn)能（萬噸）表：西澳鋰礦山擴(kuò)產(chǎn)時間表（萬噸）數(shù)據(jù)來源：各公司公告，國泰君安證券研究70擴(kuò)建項目大概率延期701332033493311001502002503003504005002016201720182019E2020E萬噸/年Greenbushes Pilbara WodginaMt MarionAlturaMt HollandMt Cattlin Bald Hill sum2

29、0澳礦新一輪資本開支并未大規(guī)模開始資料來源：國泰君安證券研究，需求1為電動車倒推出的鋰行業(yè)需求測算，需求2為考慮排產(chǎn)補(bǔ)庫等測算出的鋰行業(yè)需求測算海外鋰礦2014-2019年產(chǎn)量供給從6萬噸LCE增長至24.5萬噸LCE2020-2023年，預(yù)計產(chǎn)量供給21/25/27/30萬噸LCE，增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于 2014-2019年階段。圖：海外鋰礦供給逐步增加海外鋰礦2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025ETalison天齊/ALB5.95.76.98.89.710.29.310.712.815.417.317.3Mt MarionMIN

30、/贛鋒0.00.00.04.65.55.55.65.65.65.65.65.6Mt CattlinGalaxy0.00.00.01.92.02.41.13.13.13.13.13.1Pilbara0.00.00.00.00.71.91.54.04.04.04.04.0Altura0.00.00.00.00.42.12.30.00.00.00.00.0Bald HillGalaxy/江特0.00.00.00.00.91.10.00.00.00.00.00.0MibraAMG0.00.00.00.61.01.01.21.51.52.02.02.0WodginaALB/MIN0.00.00.00.0

31、0.00.40.00.00.00.00.00.0KidmanSQM/Westfarmer0.00.00.00.00.00.00.00.00.00.01.32.5合計5.95.76.915.920.224.521.024.927.130.133.334.645.040.035.030.025.020.015.010.05.00.02021E2022E2023E2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020E西澳鋰礦山產(chǎn)量西澳鋰礦山產(chǎn)能圖：海外鋰礦供給逐步增加，2019年之后產(chǎn)能增長停滯50.0 萬噸LCE21南美鹽湖的低成本擴(kuò)張：2022年開始貢獻(xiàn)增量資料來源：

32、各公司公告，國泰君安證券研究南美鹽湖由四家鹽湖鹽湖組成，行業(yè)集中度非常高。南美鹽湖主要指鋰行業(yè)最有名 的BIG 3（智利鹽湖的ALB和SQM，以及阿根廷鹽湖的FMC/Livent）以及新進(jìn)阿根廷 鹽湖Orocobre，前三者BIG 3在鋰行業(yè)中都擁有了20年以上的歷史，不管從規(guī)模上還 是江湖地位上都是當(dāng)之無謂的行業(yè)龍頭。而Orocobre自2015年投產(chǎn)，成為鋰鹽新 秀。2014-2020年，南美鹽湖產(chǎn)量維持穩(wěn)定，略有增量。2014-2020年，南美鹽湖產(chǎn)量從 8萬噸增加至13萬噸。2016-2017年，南美四大鹽湖紛紛開始做新一輪的資本開支，但是鹽湖產(chǎn)能周期較 長，一般為3-5年，而2018

33、年之后鋰價大幅下跌，疊加2020年全球疫情，四大鹽湖的 擴(kuò)產(chǎn)項目都出現(xiàn)了翻倍擴(kuò)產(chǎn)的多次推遲。2022年之后南美鹽湖進(jìn)入新一輪快速放量期。表：南美鋰資源供給量（萬噸LCE）產(chǎn)能產(chǎn)品2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025EALBLCE444444448888SQMLCE4.84.84.84.8777812121818LiventLCE1.81.81.81.81.82.22.22.24.24.24.26.2ORCLCE01.81.81.81.81.81.81.84.34.34.34.3LACLCE000000004444合計LCE1

34、2.912.912.912.915.515151632.532.538.540.5銷量產(chǎn)品2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025EALBLi2CO33SQMLi2CO33.61LiventLi2CO31.8ORCLi2CO30 LAC333.874.971.81.83.13.53.83.84.06.07.08.08.05.04.54.56.08.010.012.015.018.01.82.12.12.12.13.03.63.65.500.651.11.11.331.001.52.03.03.73.70.02.03.03.53.

35、5合計Li2CO38.48.710.411.011.211.712.915.623.028.633.838.70.05.010.015.020.025.030.035.02014年2015年2016年2017年2018年2019年 2020E 2021E 2022E 2023E南美鹽湖產(chǎn)量南美鹽湖產(chǎn)能22圖：2022年后海外鹽湖大幅放量萬噸LCE03國內(nèi)鹽湖和鋰礦：鋰資源進(jìn)一步的應(yīng)用中國鹽湖：預(yù)計2020/2021年國內(nèi)鹽湖5.6萬噸/6.5萬噸產(chǎn)量，目前國內(nèi)鹽湖主要有：藍(lán)科鋰業(yè)、青海鋰業(yè)，恒信融，中信國安以及五礦鹽湖等。中國鋰云母：云母經(jīng)過幾年技術(shù)革新和突破，2020年合計冶煉產(chǎn)能9萬噸，產(chǎn)

36、量4萬噸；預(yù)計2021年冶煉產(chǎn)能13萬噸，產(chǎn)量6萬噸左右。目前鋰云 母核心企業(yè)主要是4家，永興材料、江特電機(jī)、九嶺新能源、南氏鋰業(yè)。中國鋰輝石：隨著融捷股份甲基卡復(fù)產(chǎn)，盛新鋰能業(yè)隆溝投產(chǎn)，中國鋰輝石逐步放量，未來還期待李家溝等項目投產(chǎn)。資料來源：各公司公告，國泰君安證券研究表：中國鋰資源供給量（萬噸LCE）16.014.012.010.08.06.04.02.00.018.02017201820192020E2021E2022E中國鹽湖中國鋰礦23萬噸LCE再看供需平衡2021年鋰行業(yè)供需緊平衡資料來源：國泰君安證券研究，需求1為電動車倒推出的鋰行業(yè)需求測算，需求2為考慮排產(chǎn)補(bǔ)庫等測算出的鋰行

37、業(yè)需求測算2020年，鋰行業(yè)需求為33-39萬噸，供給產(chǎn)量44萬噸，過剩較嚴(yán)重2021年，鋰行業(yè)需求為43-52萬噸，供給最大能釋放的產(chǎn)量為54萬噸，2021年 鋰行業(yè)供需緊平衡。若需求超預(yù)期，或者補(bǔ)庫/排產(chǎn)超預(yù)期，2021年很有可能出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)萬噸2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020E2021E2022E2023E2024E2025E資源供給(產(chǎn)量）14.314.417.429.635.143.743.553.767.078.3西澳鋰礦山產(chǎn)量5.95.76.915.920.224.521.024.927.130.1南美鹽湖產(chǎn)量8.48.710.411.0

38、11.211.712.915.623.028.6其他供給22.32.52.83.77.59.613.217.019.6資源供給(產(chǎn)能）24.324.325.334.446.666.067.069.086.587.5西澳鋰礦山產(chǎn)能9.49.49.417.526.143.043.043.043.043.0南美鹽湖產(chǎn)能12.912.912.912.915.515.015.016.032.532.5其他供給2234.05.08.09.010.011.012.0需求112.715.217.521.826.027.932.843.454.068.286.5108.4需求215.318.221.026.23

39、1.233.539.452.164.981.9103.8130.1需求1/產(chǎn)量8910510174746475818187需求2/產(chǎn)量107127121888977919797105供需平衡表（updated by 20210314）*預(yù)估最大產(chǎn)量需求1到需求2的轉(zhuǎn)化242021年，鋰礦大概率出現(xiàn)緊張澳洲7個礦山中目前正常生產(chǎn)的僅4個礦山：Talison、Marion、GXY、PLS，剩下的AJM和Bald Hill 破產(chǎn)停產(chǎn)，Wodgina被ALB雪藏。以及巴西AMG的Mibra也在正常運行而Talison僅對兩大股東天齊和ALB內(nèi)部銷售，Marion 100%包銷至贛鋒，均不流入市場剩余流

40、入市場的澳洲鋰精礦僅為GXY的2.5萬噸LCE+PLS的4萬噸LCE，合計6.5萬噸，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足市場其余冶煉廠對鋰礦的需求。數(shù)據(jù)來源：Dr Lithium，國泰君安證券研究，產(chǎn)能18萬噸LCEMt Marion產(chǎn)能5萬噸LCEMt Cattlin產(chǎn)能2.5萬噸LCE股東鋰礦山天齊51 ALB 49MRL 50贛鋒 50Wodgina產(chǎn)能10萬噸LCEBald Hill產(chǎn)能15.5萬噸產(chǎn)能4萬噸LCE產(chǎn)能3萬噸LCE杉杉 17.4CATL 8.24MRL 6.2贛鋒 6.86包銷情況容匯鋰業(yè)宜賓天宜ALB 60MRL 40中國氫能公司 100冶煉產(chǎn)能8萬噸LCE破產(chǎn)破產(chǎn)雪藏不流入市場不流入市場

41、流入市場流入市場冶煉產(chǎn)量規(guī)劃10萬噸LCE冶煉產(chǎn)量規(guī)劃4-5萬噸LCE冶煉產(chǎn)量規(guī)劃4-5萬噸LCE冶煉產(chǎn)量規(guī)劃2萬噸LCE冶煉產(chǎn)量規(guī)劃2萬噸LCE25AMGMibra產(chǎn)能1+萬噸LCE流入市場鋰礦山不能滿足冶煉產(chǎn)能需求數(shù)據(jù)來源：Dr Lithium，國泰君安證券研究，01目前產(chǎn)能目前狀態(tài)包銷企業(yè)包銷量（鋰精礦，萬噸）鋰精礦折LCE（萬噸） （萬噸）1GreenbushesTalison/（天齊鋰業(yè)51 /ALB 49 ）13416.82019Q2產(chǎn)能從70萬噸擴(kuò)建至135萬噸；預(yù) 計于2021年擴(kuò)至180萬噸天齊（50 ） 雅保（50 ）67672Mt MarionMRL50 /贛鋒50455

42、.62017Q2投產(chǎn)贛鋒（100 ）453Mt CattlinGalaxy232.92017Q2投產(chǎn)雅化集團(tuán) 盛新鋰能宜春銀鋰（江特）12(2018-2025)6(2021-2023)2020年4.5萬噸，2021-2022年6萬噸4PilbaraPilbara Minerals334.1一期項目（33萬噸，運營中）贛鋒鋰業(yè) 容匯鋰業(yè) 天宜鋰業(yè) 長城汽車16127.52二期項目（共55萬噸，尚未投產(chǎn)）贛鋒鋰業(yè) 長城汽車157.55AlturaAltura Mining222.7停產(chǎn)中贛鋒/瑞福/威華/Lionergy6Bald HillAlita（Galaxy 12 /江特8）182.3破產(chǎn)江

43、特電機(jī)7WodginaALB 60 /MRL 40759.4雪藏中雅寶（100 ）8KidmanSQM 50 /Wesfarmer 5000.0暫未投產(chǎn)SQM9FinnissCore（雅化10 股權(quán)）00.0暫未投產(chǎn)雅化（50 ）7.510MibraAMG（巴西）產(chǎn)能擴(kuò)張中天宜鋰業(yè)合計35043.7在產(chǎn)總計23529.46萬噸(2021-2023)擴(kuò)產(chǎn)完成后增加提供5年共20萬噸表：海外鋰資源的包銷情況礦山運營公司26成本曲線：需求改善，鋰礦上漲，支撐鋰價上漲數(shù)據(jù)來源：Dr Lithium，國泰君安證券研究，012021年，電動車驅(qū)動，鋰行業(yè)需求持續(xù)改善，而供給端產(chǎn)能沒有增量。我們判斷，202

44、1年鋰精礦將供應(yīng)緊張，價格上漲，推動鋰行業(yè)成本曲線出現(xiàn)后端的向上抬升（翹尾效應(yīng)），支撐鋰鹽價格上漲。圖：2020和2021年鋰行業(yè)成本曲線27萬噸LCE四、鋰價中樞位置的探討29周期屬性的來源是人類對未來的不可知性，導(dǎo)致的供給和需求在時間上的錯配：要么是供給不能滿足需求 的快速變化，要么就是需求跟不上供給的快速變化。如何產(chǎn)生周期，如何才有價格的漲跌供給不能滿足 需求的快速變 化價格上漲行業(yè)利潤增厚（甚至 暴利），鼓勵新增 CAPEX進(jìn)入行業(yè)供給釋放（過度釋 放）供給過 剩，價格 下跌經(jīng)濟(jì)復(fù) 蘇，下游 鋰電需求 爆發(fā)產(chǎn)能周期需求周期庫存周期思考：很明顯，供給增加的節(jié)奏取決于資本逐利，需求增長節(jié)奏

45、取決于產(chǎn)業(yè)發(fā)展，由此產(chǎn)生了各種錯配0200008000060000400001000001200001400001600001800002000002015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-0820

46、17-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-02中國碳酸鋰（元/

47、噸)海外碳酸鋰（元/噸）2015-2021鋰價風(fēng)云需求-漲價-投資-擴(kuò)產(chǎn)-下跌資料來源：Benchmark，國泰君安證券研究圖：深度復(fù)盤2014-2019年鋰行業(yè)康波需求：2015年起，國內(nèi)新 能源汽車的爆發(fā)2014-2018年，澳洲鋰礦 Capex資本開支大幅增加。需求：中歐電動車需求超預(yù)期2017-2019年，澳洲鋰產(chǎn)量大幅投放供給過剩， 鋰價大幅下跌2014-2020年，南美鹽湖 Capex資本開支大幅增加。2021年之后，南美 鹽湖大幅放量30鋰礦山產(chǎn)能周期1.5年鹽湖產(chǎn)能周期3-5年480Pilbara 742 美元/噸675570Altura 722 美元/噸60164460040

48、0500600700800110010009002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4美元/噸Mt MarionMt CattlinPilbaraAlturaBald Hill鋰礦合縱連橫產(chǎn)業(yè)資本入場抄底數(shù)據(jù)來源：各公司公告，國泰君安證券研究2019年5月，Wesfarmer收購Kidman所有股份，對價7.76億澳元。2019年5月，銀河資源宣布參股Bald Hill，成為其最大的股東方，未來擬進(jìn)一步增資，且計劃介入Bald Hill的公司經(jīng)營戰(zhàn)略2019年6月，杉杉股份擬受讓Altur

49、a12股份，進(jìn)入鋰礦領(lǐng)域2019年8月，ALB將Wodgina股權(quán)收購比例從50提升至60，對價13億美元（8.2億美元Cash，剩余以KM氫氧化鋰冶煉廠40股權(quán)作價 ）2019年9月，CATL以5500澳元認(rèn)購PLS 8.5股份2019年11月，中國氫能提供7000萬澳元幫助Alita解決債務(wù)危機(jī)，Alita原股東全部出局2019年12月，PSC（非洲鋰礦項目）獲得1.43億融資，逐步推薦項目建設(shè)圖：鋰精礦價格8月，Bald Hill債務(wù)違約，進(jìn)入資產(chǎn)重 組期，作為第一大股東Galaxy將其負(fù) 債購入同時成為其第一大債主，欲進(jìn) 一步入主Bald Hill9月，CATL受讓PLS 8.5 股份5月，Wesfarmer收購Kidman所有股份 5月，Galaxy 入股 Bald Hill6月，杉杉股份受讓AJM 12 股份8月，ALB將Wodgina股權(quán)收購比例 從50提升至602014年開始，西澳鋰礦行業(yè)就離不開中國資本的幫助11月，中國氫能提供7000萬澳元幫助Alita 解決債務(wù)危機(jī)，Alita原股東全部出局12月，PSC（非洲鋰礦項目）獲得1.43億融資，逐步推薦項目建設(shè)31鋰行業(yè)資本開支在2020年大幅下滑2020年，鋰價跌至筑底狀態(tài)，鋰行業(yè)資本開支大幅下滑。表：鋰行業(yè)資本開支0