從年化12%到年化28%行業(yè)比較模型的進(jìn)階之路

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 三維度的行業(yè)比較方法論 3 HYPERLINK l _TOC_250007 季度維度的行業(yè)輪動(dòng) 4 HYPERLINK l _TOC_250006 一季度效應(yīng)：科技成長(zhǎng)占優(yōu)，特別是 2 月份 4 HYPERLINK l _TOC_250005 二季度效應(yīng)：大消費(fèi)占優(yōu)，特別是 4 月份 5 HYPERLINK l _TOC_250004 三季度效應(yīng)：較均衡，中報(bào)高景氣是內(nèi)在邏輯 6 HYPERLINK l _TOC_250003 四季度效應(yīng)：低估值、ROE 穩(wěn)定品種占優(yōu) 7 HYPERLINK l _TOC_250002 天風(fēng)策略行業(yè)比較

2、模型及線上平臺(tái) 8 HYPERLINK l _TOC_250001 年度維度的行業(yè)趨勢(shì) 11 HYPERLINK l _TOC_250000 細(xì)分產(chǎn)品的景氣跟蹤 14圖表目錄圖 1：行業(yè)比較的三個(gè)維度 4圖 2：天風(fēng)策略行業(yè)比較線上模型 4圖 3：一季度效應(yīng)（正向前 30） 5圖 4：一季度效應(yīng)（負(fù)向前 30） 5圖 5：二季度效應(yīng)（正向前 30） 6圖 6：二季度效應(yīng)（負(fù)向前 30） 6圖 7：三季度效應(yīng)（正向前 30） 7圖 8：三季度效應(yīng)（負(fù)向前 30） 7圖 9：四季度效應(yīng)（正向前 30） 8圖 10：四季度效應(yīng)（負(fù)向前 30） 8圖 11：行業(yè)比較線上模型 9圖 12：基于中報(bào)的行業(yè)

3、選擇結(jié)果多為中游制造業(yè) 10圖 13：行業(yè)比較模型的凈值走勢(shì) 10圖 14：行業(yè)比較模型的超額收益率 11圖 15：行業(yè)比較模型的勝率 11圖 16：中期維度相對(duì)收益視角：景氣度決定排名 12圖 17：1 年維度的漲幅大小與當(dāng)年扣非增速高低單調(diào)正相關(guān) 12圖 18：高景氣度但增速下滑的公司，仍然有很多超額收益 13圖 19：絕對(duì)高增長(zhǎng)和絕對(duì)負(fù)增長(zhǎng)情況下，估值對(duì)漲跌幅沒有區(qū)分度 14圖 20：條件一：營(yíng)收增速環(huán)比大幅提升的細(xì)分產(chǎn)品 15圖 21：條件二：營(yíng)收持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的細(xì)分產(chǎn)品 15回顧 A 股市場(chǎng)近十多年的行業(yè)比較框架：2012 年以前，盛行的是基于“周期輪動(dòng)”自上而下的跟蹤和判斷，比如通過

4、投資時(shí)鐘進(jìn)行大類行業(yè)比較，再結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈輪動(dòng)、中觀景氣指標(biāo)進(jìn)行判斷，而盈利周期、庫存周期等則是后續(xù)的驗(yàn)證與邏輯強(qiáng)化。2012 年之后，隨著經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下臺(tái)階，宏觀周期性弱化，傳統(tǒng)行業(yè)不管是在經(jīng)濟(jì)總量中的占比還是在上市公司總市值的占比均在回落，而宏觀總量的盈利趨勢(shì)對(duì)行業(yè)龍頭的指引也可能存在偏差（個(gè)股阿爾法強(qiáng)于行業(yè)貝塔）。因此，傳統(tǒng)的自上而下“周期輪動(dòng)”框架也遇到挑戰(zhàn)，此時(shí)，行業(yè)比較的要素開始延伸至市場(chǎng)特征、流動(dòng)性因素（2013-2015 年）、供給側(cè)因素（2016-2018 年）、科技周期（2019-2020 年）等。這過程中，市場(chǎng)的周期特征在弱化的同時(shí)，伴隨的是結(jié)構(gòu)特征的顯性化。這背后，一方面是

5、非周期性的消費(fèi)與新興產(chǎn)業(yè)的體量在提升，另一方面是周期行業(yè)內(nèi)部集中度提升導(dǎo)致周期波動(dòng)減弱。市場(chǎng)上經(jīng)常聽到的聲音比如“結(jié)構(gòu)性行情”、“核心資產(chǎn)”、“少部分公司的牛市”等，均是結(jié)合了許多自下而上的邏輯，對(duì)具體行業(yè)研究的依賴性變強(qiáng)，對(duì)行業(yè)比較的依賴性在減弱，策略研究也因此陷入窘境。因此，我們嘗試著從長(zhǎng)期與中短期兩個(gè)方向來建立當(dāng)下可適用的行業(yè)比較框架：長(zhǎng)期視角來看：行業(yè)的長(zhǎng)期收益率依賴于宏觀產(chǎn)業(yè)變遷，美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)均表明，長(zhǎng)期高收益方向在于消費(fèi)行業(yè)與科技行業(yè)。詳見50 年復(fù)盤：美股的詩和遠(yuǎn)方如何消化高估值、再論消費(fèi)和科技的高估值哪些能維持？哪些有風(fēng)險(xiǎn)？等報(bào)告。中短期視角來看：行業(yè)的中短期收

6、益率會(huì)受到盈利周期、相對(duì)估值、政策因素等多方面作用，我們結(jié)合“市場(chǎng)特征”與“基本面邏輯”，建立三維度的中短期行業(yè)比較框架，各個(gè)觀察視角平行化，相互驗(yàn)證。本文主要對(duì)三維度的行業(yè)比較框架進(jìn)行簡(jiǎn)述，詳細(xì)的剖析，有待后續(xù)進(jìn)一步展開。三維度的行業(yè)比較方法論（一）季度維度行業(yè)輪動(dòng)：日歷效應(yīng)驅(qū)動(dòng)下的行業(yè)輪動(dòng)：從季度的市場(chǎng)特征來看，各板塊漲跌幅表現(xiàn)一定的規(guī)律性，而這些規(guī)律性背后也有來自政策、情緒、事件、基本面的驅(qū)動(dòng)。天風(fēng)策略財(cái)務(wù)行業(yè)比較模型：針對(duì)我們重新劃分的 117 個(gè)行業(yè)，延續(xù)個(gè)股選股模型的思路，建立行業(yè)選擇模型，即重點(diǎn)選擇業(yè)績(jī)趨勢(shì)向上、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)、估值合理的行業(yè)。09 年以來，行業(yè)模型的年化收益率 2

7、7.6，勝率 73.5。模型收益率顯著高于此前我們針對(duì)申萬二級(jí)行業(yè)的行業(yè)選擇模型（年化 12，勝率 56）。（二）年度維度行業(yè)趨勢(shì)：景氣度驅(qū)動(dòng)的自下而上邏輯：不管是行業(yè)還是個(gè)股，中短期走勢(shì)均取決于盈利水平及盈利趨勢(shì)，即景氣度決定相對(duì)收益。這部分自下而上的邏輯主要來自產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)業(yè)周期及產(chǎn)業(yè)鏈的驅(qū)動(dòng)。（三）細(xì)分產(chǎn)品景氣跟蹤：基于中觀數(shù)據(jù)的景氣度判斷：在宏觀周期性、持續(xù)性、波動(dòng)性弱化的背景下，中觀數(shù)據(jù)對(duì)投資的指引也有所弱化，因此對(duì)中觀數(shù)據(jù)的跟蹤（包括工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)）更多地用作其他維度邏輯的驗(yàn)證和支撐?；谪?cái)務(wù)數(shù)據(jù)的景氣度判斷：我們通過梳理上市公司前 5 大主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品，得到近 20000 個(gè)細(xì)分

8、產(chǎn)品，建立細(xì)分產(chǎn)品的營(yíng)收數(shù)據(jù)庫，以此更為細(xì)化地跟蹤細(xì)分產(chǎn)品的景氣變化。財(cái)務(wù)指標(biāo)雖為滯后指標(biāo)，但對(duì)投資的指引卻極為有效，這背后是來自盈利的趨勢(shì)性與確定性。圖 1：行業(yè)比較的三個(gè)維度三維度行業(yè)比較方法論季度維度行業(yè)輪動(dòng)年度維度日歷資料來源：天風(fēng)證券研究所另外，我們將行業(yè)比較相關(guān)內(nèi)容，同步至線上平臺(tái)【天風(fēng)策略 | ROE 財(cái)務(wù)選股體系 &行業(yè)比較模型】，網(wǎng)址：。圖 2：天風(fēng)策略行業(yè)比較線上模型資料來源：天風(fēng)證券研究所季度維度的行業(yè)輪動(dòng)一季度效應(yīng)：科技成長(zhǎng)占優(yōu)，特別是 2 月份一季度效應(yīng)：科技成長(zhǎng)占優(yōu)，易在 2 月份集體上漲。核心邏輯是：年初流動(dòng)性通常相對(duì)寬松，利于風(fēng)險(xiǎn)偏好提升；隨著 1 月底年報(bào)預(yù)告

9、披露結(jié)束，業(yè)績(jī)壓力減輕；兩會(huì)前的市場(chǎng)環(huán)境較友好。重點(diǎn)行業(yè)（綜合考慮上漲概率、勝率和漲幅）： CRO、軍工整機(jī)和配套、數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算及應(yīng)用、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、北斗和衛(wèi)星互聯(lián)、醫(yī)療信息化、信創(chuàng)、半導(dǎo)體、新能源車、5G網(wǎng)絡(luò)、PCB 等。圖 3：一季度效應(yīng)（正向前 30）一季度上漲的概率一季度正超額收益（跑贏）的概率一季度漲幅中位數(shù)行業(yè)一季度1月2月3月軍工整機(jī)和配套83.366.783.350.0樓宇設(shè)備83.375.075.050.0數(shù)據(jù)中心83.350.091.741.7水泥83.350.075.066.7調(diào)味品83.358.383.375.0維生素83.333.391.758.3云計(jì)算及應(yīng)用83.

10、358.383.358.35G硬件75.050.083.366.7CRO75.062.575.062.5北斗和衛(wèi)星互聯(lián)75.066.766.750.0港口75.050.075.066.7工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)75.058.391.758.3軍工電子和原材料75.058.383.358.3美妝75.050.075.066.7汽車零部件75.058.375.058.3信創(chuàng)75.050.075.075.0信息安全75.066.783.341.7醫(yī)療信息化75.058.391.750.0原料藥75.050.083.366.7在線辦公75.050.091.758.3機(jī)器人72.754.572.754.55G網(wǎng)絡(luò)66

11、.758.366.750.0LED66.750.083.366.7半導(dǎo)體66.750.091.766.7電商及服務(wù)66.741.783.358.3動(dòng)物疫苗及獸藥66.750.075.050.0風(fēng)電66.758.375.050.0高鐵與城軌66.733.375.075.0廣告營(yíng)銷66.750.075.066.7行業(yè)專用設(shè)備66.758.375.058.3行業(yè)一季度1月2月3月CRO87.562.5100.075.0港口83.341.783.391.7化學(xué)原料及制品83.341.791.758.3軍工整機(jī)和配套83.358.391.766.7石油化工83.375.075.050.0水泥83.333

12、.375.058.3白電75.041.750.075.0半導(dǎo)體75.041.783.375.0北斗和衛(wèi)星互聯(lián)75.058.383.358.3紡織與家紡75.041.766.758.3工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)75.050.083.366.7化學(xué)纖維75.058.366.733.3家具75.033.375.066.7教育培訓(xùn)75.041.791.775.0金融IT75.041.766.766.7券商75.050.075.058.3數(shù)據(jù)中心75.050.091.750.0物流75.050.083.366.7消費(fèi)電子75.041.775.075.0新能源車75.050.0100.066.7信創(chuàng)75.050.083.

13、375.0醫(yī)療信息化75.058.391.750.0機(jī)器人72.736.472.754.5檢測(cè)72.745.572.763.65G網(wǎng)絡(luò)66.741.783.350.0LED66.741.783.375.0PCB66.741.783.375.0包裝印刷66.741.766.766.7車聯(lián)網(wǎng)66.750.083.366.7電商及服務(wù)66.741.775.041.7行業(yè)一季度1月2月3月CRO20.63.010.67.6藥房19.3-1.24.412.9醫(yī)療信息化19.26.88.2-0.7數(shù)據(jù)中心13.20.99.6-1.3調(diào)味品13.11.05.16.4信創(chuàng)13.01.16.92.2維生素11.

14、3-1.68.83.3疫苗等生物制品11.11.83.76.4醫(yī)療器械10.1-2.27.34.1在線辦公10.11.96.65.3基礎(chǔ)軟件及服務(wù)9.3-0.66.7-0.3游戲9.22.18.2-1.4醫(yī)療服務(wù)9.11.16.76.1白電8.72.74.55.4車聯(lián)網(wǎng)8.50.14.84.5新能源車8.4-0.28.53.2PCB8.40.06.13.2智慧城市8.30.74.68.5教育培訓(xùn)8.3-2.110.48.6化學(xué)制藥8.1-0.86.02.2云計(jì)算及應(yīng)用8.12.17.65.9特高壓7.60.25.57.3北斗和衛(wèi)星互聯(lián)7.24.77.52.5整車廠7.04.85.5-0.7金融

15、IT7.03.63.63.3原料藥6.90.13.97.3建筑施工6.7-0.15.11.7工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)6.64.18.77.75G網(wǎng)絡(luò)6.66.66.1-0.3油服6.41.93.40.9資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 4：一季度效應(yīng)（負(fù)向前 30）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所二季度效應(yīng)：大消費(fèi)占優(yōu)，特別是 4 月份二季度效應(yīng)：大消費(fèi)占優(yōu)。核心邏輯是：4 月份是年報(bào)與一季報(bào)密集披露月份，市場(chǎng)進(jìn)入基本面定價(jià)的階段，疊加二季度通常流動(dòng)性邊際減弱、政策利好等也多數(shù)已落地，風(fēng)險(xiǎn)偏好也有所回落，市場(chǎng)尋求盈利較確定的板塊避險(xiǎn)。重點(diǎn)行業(yè)（綜合考慮上漲概率、勝率和漲幅） ：白酒、藥房、CRO、調(diào)味

16、品、疫苗等生物制品、血制品、飲料、肉制品、非乳飲料、啤酒、乳制品、醫(yī)療器械、整車廠、小家電、休閑食品等。圖 5：二季度效應(yīng)（正向前 30）二季度上漲的概率二季度正超額收益（跑贏）的概率二季度漲幅中位數(shù)行業(yè)二季度4月5月6月藥房100.066.783.366.7CRO87.587.550.050.0白酒75.075.066.775.0調(diào)味品75.058.375.058.3疫苗等生物制品75.066.766.758.3創(chuàng)新藥66.733.366.766.7非乳飲料及其他66.741.750.050.0環(huán)保66.750.041.750.0啤酒66.766.766.750.0肉制品及其他66.766.

17、775.066.7消費(fèi)電子66.758.366.750.0小家電及部件66.758.350.050.0休閑食品66.744.466.766.7血制品66.758.366.750.0醫(yī)療器械66.766.766.758.3整車廠66.758.350.058.3智慧城市66.733.358.358.3檢測(cè)63.645.554.545.5文娛用品63.654.563.654.5電子化學(xué)品60.050.060.030.0LED58.350.058.358.3PCB58.341.750.058.3白電58.358.366.758.3電商及服務(wù)58.350.050.066.7紡織與家紡58.350.050

18、.050.0工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)58.341.750.050.0廣告營(yíng)銷58.350.050.033.3教育培訓(xùn)58.341.766.750.0樓宇設(shè)備58.350.041.750.0美妝58.350.058.350.0行業(yè)二季度4月5月6月血制品91.750.066.766.7保險(xiǎn)83.375.041.766.7飼料83.333.366.741.7調(diào)味品83.358.366.750.0藥房83.366.766.783.3CRO75.075.050.062.5白酒75.066.783.3100.0紡織與家紡75.050.066.733.3非乳飲料及其他75.050.075.066.7化學(xué)制藥75.033

19、.366.741.7啤酒75.058.375.050.0乳制品75.041.766.741.7橡膠及制品75.025.066.741.7醫(yī)療器械75.066.766.741.7疫苗等生物制品75.050.066.758.3中藥75.025.066.758.3機(jī)器人72.736.454.563.6檢測(cè)72.745.563.690.9文娛用品72.745.581.854.5白電66.741.766.758.3超市及便利店66.750.058.341.7創(chuàng)新藥66.725.066.758.3金融IT66.741.766.758.3農(nóng)藥66.741.758.358.3肉制品及其他66.750.083.

20、358.3石油開采66.741.750.058.3小家電及部件66.750.058.358.3信創(chuàng)66.716.766.758.3休閑食品66.733.377.855.6醫(yī)療服務(wù)66.783.375.033.3行業(yè)二季度4月5月6月藥房15.31.73.75.2白酒13.61.54.76.3消費(fèi)電子11.11.82.91.2調(diào)味品10.91.73.34.3疫苗等生物制品9.42.12.81.1機(jī)器人9.4-0.3-1.62.7休閑食品7.8-1.03.63.7稀有金屬6.2-1.010.51.1信息安全6.2-1.02.01.2整車廠6.05.3-0.52.0CRO5.98.20.11.4血制

21、品5.71.53.30.8電子化學(xué)品5.61.27.2-1.1在線辦公5.40.2-0.61.6PCB4.9-2.2-0.81.9LED4.80.41.72.4工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)4.7-1.4-0.4-1.5小家電及部件4.74.6-0.21.4半導(dǎo)體4.6-1.43.01.9車聯(lián)網(wǎng)4.5-1.22.85.9啤酒4.45.43.8-0.9美妝4.0-0.31.00.1乳制品4.00.14.5-3.6智慧城市3.9-2.40.73.6檢測(cè)3.7-1.80.2-0.8教育培訓(xùn)3.6-0.62.9-1.1廣告營(yíng)銷3.4-1.20.8-0.7非乳飲料及其他3.4-0.41.10.5飼料3.2-0.53.90.

22、2新能源車3.0-2.62.3-2.9資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 6：二季度效應(yīng)（負(fù)向前 30）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所三季度效應(yīng)：較均衡，中報(bào)高景氣是內(nèi)在邏輯三季度效應(yīng)：較均衡，中報(bào)高景氣板塊占優(yōu)。核心邏輯是：7-9 月份，市場(chǎng)主要演繹中報(bào)的邏輯（中報(bào)披露截止 8.31 日），高增長(zhǎng)板塊每年會(huì)有所差異，因此反應(yīng)在市場(chǎng)層面的板塊表現(xiàn)也相對(duì)均衡。另外，9 月往往是蘋果等電子產(chǎn)品的新品發(fā)布會(huì)，產(chǎn)業(yè)鏈公司可能提前反應(yīng)；而消費(fèi)、旅游、汽車等行業(yè)三季度開始也進(jìn)入傳統(tǒng)旺季階段，這些板塊的相對(duì)收益一般也較高。重點(diǎn)行業(yè)（綜合考慮上漲概率、勝率和漲幅）：免稅、快遞、美妝、白酒、旅游酒店、創(chuàng)新

23、藥、CRO、生物制品、5G 硬件、消費(fèi)電子、智慧城市、軍工電子和原材料、云計(jì)算及應(yīng)用、信息安全、維生素等。圖 7：三季度效應(yīng)（正向前 30）一季度上漲的概率一季度正超額收益（跑贏）的概率一季度漲幅中位數(shù)行業(yè)一季度1月2月3月軍工整機(jī)和配套83.366.783.350.0樓宇設(shè)備83.375.075.050.0數(shù)據(jù)中心83.350.091.741.7水泥83.350.075.066.7調(diào)味品83.358.383.375.0維生素83.333.391.758.3云計(jì)算及應(yīng)用83.358.383.358.35G硬件75.050.083.366.7CRO75.062.575.062.5北斗和衛(wèi)星互聯(lián)7

24、5.066.766.750.0港口75.050.075.066.7工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)75.058.391.758.3軍工電子和原材料75.058.383.358.3美妝75.050.075.066.7汽車零部件75.058.375.058.3信創(chuàng)75.050.075.075.0信息安全75.066.783.341.7醫(yī)療信息化75.058.391.750.0原料藥75.050.083.366.7在線辦公75.050.091.758.3機(jī)器人72.754.572.754.55G網(wǎng)絡(luò)66.758.366.750.0LED66.750.083.366.7半導(dǎo)體66.750.091.766.7電商及服務(wù)66.

25、741.783.358.3動(dòng)物疫苗及獸藥66.750.075.050.0風(fēng)電66.758.375.050.0高鐵與城軌66.733.375.075.0廣告營(yíng)銷66.750.075.066.7行業(yè)專用設(shè)備66.758.375.058.3行業(yè)一季度1月2月3月CRO87.562.5100.075.0港口83.341.783.391.7化學(xué)原料及制品83.341.791.758.3軍工整機(jī)和配套83.358.391.766.7石油化工83.375.075.050.0水泥83.333.375.058.3白電75.041.750.075.0半導(dǎo)體75.041.783.375.0北斗和衛(wèi)星互聯(lián)75.058

26、.383.358.3紡織與家紡75.041.766.758.3工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)75.050.083.366.7化學(xué)纖維75.058.366.733.3家具75.033.375.066.7教育培訓(xùn)75.041.791.775.0金融IT75.041.766.766.7券商75.050.075.058.3數(shù)據(jù)中心75.050.091.750.0物流75.050.083.366.7消費(fèi)電子75.041.775.075.0新能源車75.050.0100.066.7信創(chuàng)75.050.083.375.0醫(yī)療信息化75.058.391.750.0機(jī)器人72.736.472.754.5檢測(cè)72.745.572.76

27、3.65G網(wǎng)絡(luò)66.741.783.350.0LED66.741.783.375.0PCB66.741.783.375.0包裝印刷66.741.766.766.7車聯(lián)網(wǎng)66.750.083.366.7電商及服務(wù)66.741.775.041.7行業(yè)一季度1月2月3月CRO20.63.010.67.6藥房19.3-1.24.412.9醫(yī)療信息化19.26.88.2-0.7數(shù)據(jù)中心13.20.99.6-1.3調(diào)味品13.11.05.16.4信創(chuàng)13.01.16.92.2維生素11.3-1.68.83.3疫苗等生物制品11.11.83.76.4醫(yī)療器械10.1-2.27.34.1在線辦公10.11.9

28、6.65.3基礎(chǔ)軟件及服務(wù)9.3-0.66.7-0.3游戲9.22.18.2-1.4醫(yī)療服務(wù)9.11.16.76.1白電8.72.74.55.4車聯(lián)網(wǎng)8.50.14.84.5新能源車8.4-0.28.53.2PCB8.40.06.13.2智慧城市8.30.74.68.5教育培訓(xùn)8.3-2.110.48.6化學(xué)制藥8.1-0.86.02.2云計(jì)算及應(yīng)用8.12.17.65.9特高壓7.60.25.57.3北斗和衛(wèi)星互聯(lián)7.24.77.52.5整車廠7.04.85.5-0.7金融IT7.03.63.63.3原料藥6.90.13.97.3建筑施工6.7-0.15.11.7工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)6.64.18.7

29、7.75G網(wǎng)絡(luò)6.66.66.1-0.3油服6.41.93.40.9資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 8：三季度效應(yīng)（負(fù)向前 30）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所四季度效應(yīng)：低估值、ROE 穩(wěn)定品種占優(yōu)四季度效應(yīng)：低估值、ROE 穩(wěn)定品種占優(yōu)。背后最核心邏輯是：盈利穩(wěn)定品種的估值切換，而這些品種已從以往的周期、金融為主，擴(kuò)散到消費(fèi)與科技的行業(yè)龍頭。另外，年底是重磅的政策會(huì)議召開以及行業(yè)規(guī)劃落地的窗口期，一般來說，對(duì)基建相關(guān)板塊也有拉動(dòng)，疊加低估值板塊存在一定補(bǔ)漲需求等，共同帶來這些板塊的相對(duì)收益。四季度效應(yīng)的前提是投資者對(duì)第二年的經(jīng)濟(jì)不悲觀。四季度的“日歷效應(yīng)”并非每次都會(huì)出現(xiàn)。比如在

30、 2008 年、2011 年、2013 年、2018 年四季度，這種估值切換的行情就不是很明顯。四季度日歷效應(yīng)失效的背后，是當(dāng)年經(jīng)濟(jì)的快速下滑使得投資者對(duì)于所有上市公司第二年業(yè)績(jī)能否繼續(xù)保持增長(zhǎng)的擔(dān)憂。重點(diǎn)行業(yè)（綜合考慮上漲概率、勝率和漲幅）：保險(xiǎn)、白電、工程機(jī)械、游戲、白酒、高鐵與城軌、公路、航空、水泥、重卡、裝飾建材、燃?xì)獾?。按這一維度邏輯，我們?cè)?2019 年 10 月初，強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定類”板塊在四季度的階段性機(jī)會(huì)，并進(jìn)一步指出以半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)、光學(xué)光電子等為代表的科技板塊在次年初將重回優(yōu)勢(shì)。詳見未來半年如何配置日歷效應(yīng)背后的基本面邏輯等報(bào)告。圖 9：四季度效應(yīng)（正向前 30）四季度上漲的概

31、率四季度正超額收益（跑贏）的概率四季度漲幅中位數(shù)行業(yè)四季度10月11月12月行業(yè)四季度10月11月12月行業(yè)四季度10月11月保險(xiǎn)90.981.854.563.6工程機(jī)械72.763.645.572.7重卡17.92.4白電81.872.745.563.6航空72.754.545.545.5水泥16.23.工程機(jī)械81.872.772.754.5肉制品及其他72.745.554.536.4醫(yī)療服務(wù)14.0鐵路81.872.736.463.6水泥72.745.563.663.6半導(dǎo)體1游戲81.872.772.754.5重卡72.754.563.663.6白電白酒72.763.672.763.6

32、白電63.654.563.663.6航空紡織與家紡72.781.863.645.5白酒63.627.363.645.5鋼鐵72.763.663.654.5保險(xiǎn)63.681.854.572.7港口72.790.945.554.5創(chuàng)新藥63.663.654.536.4高鐵與城軌72.772.763.645.5行業(yè)專用設(shè)備63.645.545.5公路72.790.963.654.5化學(xué)原料及制品63.654.554.5光伏72.763.672.727.3建筑施工63.663.6航空72.781.854.563.6教育培訓(xùn)63.645.5化肥72.754.563.663.6品牌服飾63.6火電72.7

33、72.763.636.4汽車零部件63.券商72.763.654.554.5券商石油化工72.772.763.672.7塑料及制品石油開采72.772.736.472.7物水泥72.781.881.863.6特高壓72.736.463.654.5物流72.763.654.53小家電及部件72.763.663.6醫(yī)療服務(wù)72.772.7銀行72.781.8種植業(yè)及加工72.7重卡72.7裝飾建材燃?xì)馕膴寿Y料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 10：四季度效應(yīng)（負(fù)向前 30）資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所天風(fēng)策略行業(yè)比較模型及線上平臺(tái)天風(fēng)策略針對(duì)目前 A 股市場(chǎng)中，有賣方覆蓋的 1788 家公司

34、（截止 6 月底）重新劃分為 117個(gè)行業(yè)，并計(jì)算各行業(yè)的指數(shù)、估值與財(cái)務(wù)指標(biāo)等。指數(shù)的計(jì)算規(guī)則：基日為 2008 年 12 月 31 日，基點(diǎn)為 1000；上市或借殼超過 6 個(gè)月；等權(quán)重編制。指數(shù)的后續(xù)維護(hù)：每年 6 月 30 日和 12 月 31 日定期調(diào)整，以賣方覆蓋數(shù)、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)等為主要參考指標(biāo)，每個(gè)行業(yè)調(diào)整數(shù)不超過 10。行業(yè)選擇模型的建立，延續(xù)個(gè)股選股模型的思路，即重點(diǎn)選擇業(yè)績(jī)趨勢(shì)向上、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)質(zhì)、估值合理的行業(yè)。行業(yè)組合的建立：行業(yè)組合從 09 年一季報(bào)披露后開始建立，在每個(gè)季報(bào)披露結(jié)束后（4.30、8.31、10.31），選擇行業(yè)并統(tǒng)一調(diào)倉(cāng)；行業(yè)組合的指標(biāo)設(shè)定如下：盈利能力：

35、ROE(TTM)8 ；凈利潤(rùn)增速0 ；營(yíng)收增速0 。盈利趨勢(shì)：ROE 變化率-2；凈利潤(rùn)增速變化率-5；營(yíng)收增速變化率-5。資產(chǎn)質(zhì)量和估值：經(jīng)營(yíng)凈流量/營(yíng)收(TTM) 0 ；隱含不良率50 ；PE80 倍；PB 歷史分位數(shù)100、50 100 、 30 50、20 30、10 20、0 10、-10 0 、-20 -10 、-50 -20、100%16.211.09.17.64.5-0.9-12.2-5.4-50%100%25.726.725.613.23.14.1-0.60.9-1.3-7.830%50%30.613.931.015.514.97.1-1.8-0.6-5.4-2.1增速變化率

36、分1020%30%24.025.330.416.19.52.35.9-4.83.8-0.710%20%22.819.730.623.625.4-6.913.20.63.15.4組（變化率=當(dāng)期/0%10%24.033.221.711.69.511.6-4.1-1.9-17.6-16.3上期-1）-10%0%20.615.530.922.511.04.513.14.29.24.3-20%-10%32.140.029.417.28.29.80.1-0.4-9.4-9.0-50%-20%28.516.818.117.56.011.95.30.7-5.3-10.1100 、50 100 、 30 50

37、 、20 30 、10 20 、0 10 、-10 0 、-20 -10 、-50 -20 、30 ）：不論其估值高低，收益均較高，此時(shí)增速是相對(duì)收益的決定因素【高增速，可以不看估值，或接受中上水平估值】。 中等增速（0-30）：低估值的組（第 6-10 組）表現(xiàn)要好于高估值的組（第 1-5 組）【中等增速，選擇估值相對(duì)低的】。 負(fù)增長(zhǎng)（100%11.616.019.222.223.826.924.212.819.220.650%100%7.914.025.423.525.418.829.521.816.821.630%50%4.67.513.818.620.821.717.519.417.113.720%30%2.93.412.08.48.211.411.412.89.616.810%20%0.71.95.510.210.57.49.810.68.810.90%10%-9.6-2.81.59.13.75.26.03.24.87.9-10%0%-2.2-1.40.16.81.0-2.88.82.9-1.10.0-20%-10%6.07.70.0-2.76.3-