23萬億理財如何乘風破浪

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250017 一、理財轉型進行得如何？ 3 HYPERLINK l _TOC_250016 理財規(guī)模基本平穩(wěn)，凈值化轉型加速 3 HYPERLINK l _TOC_250015 大幅增配信用債，理財成本收益出現(xiàn)倒掛 4 HYPERLINK l _TOC_250014 理財產(chǎn)品期限明顯拉長 5 HYPERLINK l _TOC_250013 二、理財子公司產(chǎn)品大盤點：固收占七成，積極布局權益 6 HYPERLINK l _TOC_250012 國有大行特點：仍以固收為主，“固收+”漸受青睞 8 HYPERLINK l _TO

2、C_250011 股份行特點：多策略探索權益和混合產(chǎn)品 12 HYPERLINK l _TOC_250010 三、銀行理財子公司投資權益有哪些特征? 16 HYPERLINK l _TOC_250009 以偏債混合為主，F(xiàn)OF 成“新寵” 16 HYPERLINK l _TOC_250008 熱衷科創(chuàng)主題、養(yǎng)老主題和區(qū)域發(fā)展主題 16 HYPERLINK l _TOC_250007 積極探索量化策略 17 HYPERLINK l _TOC_250006 四、海外銀行資管經(jīng)驗：提升權益配置比重是大勢所趨 17 HYPERLINK l _TOC_250005 海外銀行資管配置中，權益類資產(chǎn)占比不低

3、 17 HYPERLINK l _TOC_250004 未來理財能投多少股票？ 19 HYPERLINK l _TOC_250003 五、理財資金對資產(chǎn)價格有何影響？ 20 HYPERLINK l _TOC_250002 理財?shù)馁Y產(chǎn)配置變化對資本市場影響重大 20 HYPERLINK l _TOC_250001 債市波動加大，股債“蹺蹺板”效應加劇 22 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 23有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2一、理財轉型進行得如何？理財規(guī)模基本平

4、穩(wěn)，凈值化轉型加速非保理財余額增速穩(wěn)定在 6%左右，目前預計約 23 萬億左右。根據(jù)2019 年中國銀行業(yè)理財市場報告，截至 2019 年末，非保本理財余額 23.40 萬億元，同比增長 6.2%?？紤]到 2020年官方數(shù)據(jù)暫未公布，我們通過普益標準公布的非保本理財產(chǎn)品存續(xù)數(shù)量及規(guī)模的環(huán)比數(shù)據(jù)來推算，上半年非保理財余額小幅下降，預計截至 2020 年 6 月末，非保本理財余額約 23.20 萬億元左右，同比增長 4.6%。圖 1：非保本理財產(chǎn)品余額及同比增速非保理財余額（萬億元）同比 右（%）24.023.022.021.020.019.018.0數(shù)據(jù)來源：中國銀行業(yè)理財市場報告，普益標準，東

5、方證券研究所35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%銀行理財凈值化轉型加速推進，凈值型產(chǎn)品余額約 12.5 萬億，占比或已超 50%。根據(jù)2019年中國銀行業(yè)理財市場報告，截至 2019 年末，預期收益型產(chǎn)品余額 13.27 萬億，凈值型理財產(chǎn)品余額 10.13 萬億，凈值型產(chǎn)品占全部理財產(chǎn)品余額的 43%。2020 年上半年，我們參考普益標準數(shù)據(jù)，凈值型產(chǎn)品占全部理財產(chǎn)品余額的 53.8%，預計截至 2020 年 6 月末，凈值型理財產(chǎn)品余額已達 12.5 萬億。根據(jù)普益標準公布的全國銀行理財凈值轉型程度指數(shù)來看，2018 年下半年以來凈值化轉型提升明顯。理財凈值轉型程度指

6、數(shù)是以 100 點為基點，當期凈值產(chǎn)品存續(xù)量與同期理財存續(xù)總量相比計算得出的百分數(shù)。今年受突發(fā)疫情影響，銀行理財凈值化轉型受到?jīng)_擊，增速有所放緩，但隨著疫情影響逐漸消退，銀行理財凈值化轉型也逐步回歸此前增速狀態(tài)。圖 2：凈值型理財產(chǎn)品存續(xù)余額及其占比（萬億元）圖 3：全國銀行理財凈值轉型程度指數(shù)凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額凈值型產(chǎn)品存續(xù)余額占比 右141210864260%161412108642050%40%30%20%10%00%2018年6月 2018年12月 2019年6月 2019年12月 2020年6月數(shù)據(jù)來源：中國銀行業(yè)理財市場報告，普益標準，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：普益標準，東方證券研究

7、所城商行和農(nóng)商行的凈值化轉型壓力大于國有銀行和股份制銀行。我們對中國理財網(wǎng)上列示的存續(xù)銀行理財產(chǎn)品進行梳理，截至 2020 年 7 月末，非凈值型理財產(chǎn)品數(shù)量占比為 62%，數(shù)量上仍占主導，其中，城商行和農(nóng)商行分別占比分別 35 %和 30%，而國有銀行和股份制銀行的占比則較低。圖 4：存續(xù)理財產(chǎn)品非凈值型產(chǎn)品分布情況股份制銀行7.86%凈值型38.10%城商行35.07%非凈值型61.90%國有銀行26.88%農(nóng)商行30.19%數(shù)據(jù)來源：中國理財網(wǎng)，東方證券研究所大幅增配信用債，理財成本收益出現(xiàn)倒掛根據(jù) 2019 年理財年報，理財配置債券占比上升，非標占比下降。在理財資金的各類資產(chǎn)投資占比中

8、，債券仍是主要的配置資產(chǎn)，占比為 60%，同比提升近 7 個百分點，其中，對信用債的配置比重大幅上升，占比已達 52%，意味著理財資金中的一半多都投向了信用債。而非標占比則下降至 15.63%，同比下降 1.8 個百分點。圖 5：2019 年末理財資產(chǎn)配置情況圖 6：理財配置信用債占比大幅提升 單位：%理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比:債券:利率債理財產(chǎn)品投資資產(chǎn)占比:債券:信用債（右）955850457406355304253202015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-12 2019-06 2019-12數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Win

9、d，東方證券研究所銀行理財產(chǎn)品預期收益率大幅下行，但下行幅度仍不及資產(chǎn)端收益率的下行幅度，理財成本與收益出現(xiàn)倒掛。2018 年以來，隨著貨幣政策寬松，固收類資產(chǎn)收益率大幅下行，銀行理財預期收益率也隨之下行，從 2018 年 1 月至 2020 年 5 月，全市場一年期理財產(chǎn)品預期年化收益率從 5%一路下降至 4%，但資產(chǎn)端的收益率下行幅度其實更大，我們分別以 3 年 AA+中短融收益率、貨基收益率、債權類和權益類信托預期收益率來代表債券、貨幣工具、非標和權益類的資產(chǎn)收益，根據(jù)理財?shù)馁Y產(chǎn)配置占比進行資產(chǎn)端收益擬合，可以看到，從 2018 年 1 月至 2020 年 5 月，資產(chǎn)端擬合收益從 5.

10、7%大幅下降至 3.9%，甚至出現(xiàn)了理財成本與收益倒掛的情況。圖 7：理財預期收益率與資產(chǎn)端擬合收益率走勢 單位；%1年期理財預期年化收益率資產(chǎn)端擬合收益率8.007.006.005.004.003.002013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062.00數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所理財產(chǎn)品期限明顯拉長存續(xù)理財產(chǎn)品期限主要集中在

11、 6 個月以上，發(fā)行期限一年以上的理財產(chǎn)品占比明顯提升。根據(jù)中國理財網(wǎng)數(shù)據(jù)，按發(fā)行期限分類，截至 2020 年 7 月末，存續(xù)數(shù)量占比最大的為 6-12 個月的理財產(chǎn)品，占比為 34.2%，其次是 3-6 個月，占比為 33.8%，值得注意的是，1 年以上的理財產(chǎn)品數(shù)量占比從去年末的 5%已提升至 7%，6 個月以下的理財產(chǎn)品數(shù)量占比明顯減少?？梢?，由于資管新規(guī)規(guī)定非標資產(chǎn)不能期限錯配，并嚴禁資金池操作，理財產(chǎn)品期限明顯拉長。圖 8：存續(xù)理財產(chǎn)品期限類型分布情況圖 9：期限為一年以上的新發(fā)行理財產(chǎn)品占比一個月以內1-3個月3-6個月6-12個月一年以上17.32%7.69%34.21%33.8

12、1%6.97%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-070.00%數(shù)據(jù)來源：中國理財網(wǎng)，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所二、理財子公司產(chǎn)品大盤點：固收占七成，積極布局權益截至 2020 年 7 月末，正式開業(yè)的銀行理財子公司共 14 家，包括 6 家國有大行、4 家股份行、3 家城商行和 1 家農(nóng)商行，已獲批籌建還未正式

13、開業(yè)的有 7 家，已發(fā)布預案但尚未獲批的還有12 家銀行。圖 10：理財子公司設立情況跟蹤銀行注冊資本（億）預案發(fā)布 獲批籌建已開業(yè)開業(yè)時間國有大行工商銀行160 2019 年6 月建設銀行150 2019 年6 月農(nóng)業(yè)銀行120 2019 年6 月中國銀行100 2019 年7 月交通銀行80 2019 年6 月郵儲銀行80 2019 年12 月股份制招商銀行50 2019 年11 月興業(yè)銀行50 2019 年12 月光大銀行50 2019 年9 月中信銀行50 2020 年7 月浦發(fā)銀行100 民生銀行50 廣發(fā)銀行50 平安銀行50 華夏銀行50 城商行寧波銀行10 2019 年12 月

14、杭州銀行10 2020 年1 月徽商銀行20 2020 年4 月北京銀行50 南京銀行20 江蘇銀行-重慶銀行10 成都銀行10 長沙銀行10 青島銀行10 吉林銀行10 朝陽銀行-甘肅銀行10 威海市商業(yè)銀行-農(nóng)商行渝農(nóng)商銀行2020 年6 月廣州農(nóng)商行順德農(nóng)商行-數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所根據(jù)理財新規(guī)，理財子公司的產(chǎn)品分為四類，即固定收益類、權益類、商品及金融衍生品類和混合類。圖 11：理財子公司產(chǎn)品分類固定收益類投資于存款、債券等債權類資產(chǎn)的比例不低于80%權益類投資于權益類資產(chǎn)的比例不低于80%金融及衍生品類投資于商品及衍生品類資產(chǎn)的比例不低于80%混合類投資于債權類資產(chǎn)、權益

15、類資產(chǎn)、商品及衍生品類資產(chǎn)且任一資產(chǎn)的投資比例未達到前三類理財產(chǎn)品標準數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所根據(jù) wind 的理財產(chǎn)品大全統(tǒng)計，截至 7 月末，理財子公司共發(fā)行了 1167 款產(chǎn)品，我們根據(jù)產(chǎn)品說明書進行類型劃分。目前，理財子公司仍以固收為主，發(fā)行數(shù)量占比約 70%，混合類產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量逐步增加，目前占比近 30%，而權益類產(chǎn)品較少，占比不到 1%。圖 12：理財子公司產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量逐步遞增圖 13：理財子公司各類型產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量占比450400固收類混合類權益類固收類混合類權益類1%28%71%3503002502001501005002019Q22019Q32019Q42020Q

16、12020Q22020Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所如下，我們根據(jù)開業(yè)時間較早、發(fā)行數(shù)量較多的理財子公司進行大盤點。國有大行特點：仍以固收為主，“固收+”漸受青睞產(chǎn)品線豐富，凈值化轉型領先工銀理財今年以來，工銀理財?shù)幕旌项惍a(chǎn)品發(fā)行占比大幅提升，已從去年末的 30%提升至 60%，而固收類產(chǎn)品占比則下降至 30%左右。工銀理財凈值型產(chǎn)品布局較早，產(chǎn)品線種類也較豐富、包括固定收益、權益、量化、FOF、特色私募股權等多市場投資領域。權益類產(chǎn)品主要以上市股權為主要投向，而非股票。“博股通利”為私募股權專項產(chǎn)品，權益投資占比 80%-100%，主要投資于未上市股

17、權（或受益權）、股權母基金等?！昂闶ⅰ毕盗兄饕且粤炕呗詾橹?。混合類產(chǎn)品多以固收打底，以 FOF 形勢參與股票?；旌袭a(chǎn)品系列較多，其中，“全鑫權益”靈活配置策略和“鑫得利”系列，均采用“固收打底+限額量化”的策略，大部分資產(chǎn)投資于固收，小部分資產(chǎn)以量化策略投資權益和衍生品市場。另一個策略是 FOF，更多以全天候策略為主。固定收益類產(chǎn)品以“固收+”為創(chuàng)新。除了純債策略外，最新發(fā)行的“頤和”系列就是以“固收+”為創(chuàng)新，固收投資比例在 80%-100%，權益投資占比在 0%-20%，但權益類投資主要投資公募基金。圖 14：工銀理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量圖 15：工銀理財各類型理財產(chǎn)品發(fā)行占比25020015

18、0100500工銀理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固收類混合類權益類2019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3工銀理財產(chǎn)品系列策略產(chǎn)品舉例投資范圍業(yè)績比較基準數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖 16：工銀理財產(chǎn)品體系（不完全統(tǒng)計）權益系列恒盛系列、博股通利系列量化策略、私募股權類博股通利私募股權專項產(chǎn)品(期限7 年)權益類（80 % - 100 % ，未上市股權等）；債權類資產(chǎn)（0 % - 20 % ，貨基、

19、債券等）基準為7 %7 %,不收浮動管理費， 7 % ,8 0 % 歸客戶，20 % 作為浮動管理費混合系列恒睿系列、全鑫權益、鑫得利系列、兩權其美混合類等全球精選、多資產(chǎn)混合穩(wěn)健配置、平衡混合、靈活配置恒睿睿鑫混合類（期限2 年）固定收益類（70 % - 79 % ），權益類（0 % - 30 % ，股票、E T F 、公募基金等）；商品及金融衍生品（0 % -30 % ，期貨類）基準為4 .4 %4 .4 %,不收浮動管理費， 4 .4 % ,7 0 % 歸客戶，30 %作為浮動管理費智合私銀尊享多資產(chǎn)F O F 混合類（期限673 天）固定收益類（50 % - 80 % ，貨基、債基等）

20、，權益類（0 % - 30 % ，股票基金、混合基金等）；商品及金融衍生品（0 % - 20 % ，公募基金）基準為4 .9 %4 .9 %,不收浮動管理費， 4 .9 % ,7 0 % 歸客戶，30 %作為浮動管理費固收系列恒鑫系列、長城系列、鑫穩(wěn)利系列、核心優(yōu)選系列、恒睿固定收益類、頤合系列等現(xiàn)金管理類、純債策略、固收增強策略、量化策略、F O F頤合固定收益類（期限490 天）固定收益類（80 % - 100 % ），權益類（0 % - 20 % ，股票基金、混合基金等）；商品及金融衍生品（0 % -20 % ，公募基金）基準為4 .1 %4 .1 %,不收浮動管理費， 4 .1 % ,

21、8 0 % 歸客戶，20 %作為浮動管理費數(shù)據(jù)來源：銀行官網(wǎng)公告，東方證券研究所固收為主，布局區(qū)域發(fā)展主題建信理財、交銀理財建信理財基本以固收類產(chǎn)品為主，發(fā)行占比基本在 90%以上，今年以來，開始布局 FOF 產(chǎn)品，首款混合類產(chǎn)品聚焦大灣區(qū)。19 年 6 月，建信理財發(fā)布了建信理財粵港澳大灣區(qū)資本市場指數(shù)，該指數(shù)以“粵港澳大灣區(qū)高質量發(fā)展指數(shù)”為主線，貫穿粵港澳大灣區(qū)價值藍籌、紅利低波、科技創(chuàng)新、先進制造、消費升級 5 條子指數(shù)線。在此基礎上，19 年 7 月，建信理財推出了“乾元建信粵港澳大灣區(qū)指數(shù)靈活配置理財產(chǎn)品”。交銀理財同樣以固收類產(chǎn)品為主，但自去年末推出首款混合類產(chǎn)品后，今年混合類產(chǎn)

22、品的發(fā)行數(shù)量占比已上升至 20%，聚焦長三角主題。2019 年末，交銀理財發(fā)布首款混合類產(chǎn)品“博享長三角價值投資”系列，該款產(chǎn)品以中證交銀理財長三角指數(shù)為基礎，通過量化選股及中高頻交易手段，在增厚投資收益的同時控制波動與回撤，通過股債聯(lián)動全面支持長三角一體化融合發(fā)展。在傳統(tǒng)固收理財外，建信理財和交銀理財均以“固收+”為切入點，積極布局權益。7 月 29日，據(jù)中國證券報報道，建信理財董事長劉興華表示“加大權益類資產(chǎn)配置是銀行理財公司必須重視的趨勢。當前重點以“固收+”產(chǎn)品為切入點，以被動指數(shù)投資為發(fā)展方向，逐步提高客戶對權益類資產(chǎn)的接受度，強化自身投研交易能力和風險防控手段?！?建信理財固收類產(chǎn)

23、品有“睿鑫”系列、“睿吉穩(wěn)健養(yǎng)老”系列等，基本固收類投資比例在 80%-100%，權益類投資比例在 0-20%。交銀理財固收類產(chǎn)品主要有“穩(wěn)享固收增強”系列、“穩(wěn)享中短債”系列，“穩(wěn)享養(yǎng)老”系列等。圖 17：建信理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量圖 18：建信理財各類型理財產(chǎn)品發(fā)行占比120100806040200建信理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量2019Q42020Q12020Q22020Q3100%98%96%94%92%90%88%86%84%固收類混合類2019Q42020Q12020Q22020Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖 19：交銀理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量圖 20：交銀理財各

24、類型理財產(chǎn)品發(fā)行占比交銀理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量807060504030201002019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固收類混合類2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖 21：建信理財產(chǎn)品體系（不完全統(tǒng)計）建信理財（不完全收錄）建信理財產(chǎn)品系列策略產(chǎn)品舉例投資范圍業(yè)績比較基準混合系列創(chuàng)鑫科創(chuàng)板打新、粵港澳大灣區(qū)指數(shù)靈活配置打新策略、指數(shù)投資、靈活配置粵港澳大灣區(qū)指數(shù)靈活配置第01 期固定收益類（0 % - 80 % ），權

25、益類（0 % - 80 % ，股票、股基等）；商品及金融衍生品（0 % - 80 % ）基準為中債國債總財富總值指數(shù)收益率*9 0 % + 滬深3 0 0指數(shù)收益率*1 0 %創(chuàng)鑫科創(chuàng)板打新增強（封閉1 年）固定收益類（0 % - 80 % ），權益類（0 % - 80 % ，股票、股基等）；商品及金融衍生品（0 % - 80 % ）基準為4 .4 %超出基準的50 % 計提超額業(yè)績報酬固收系列睿鑫系列、嘉鑫系列、開鑫系列、睿吉穩(wěn)健養(yǎng)老系列現(xiàn)金管理類、純債策略、固收增強策略、 F O F睿福穩(wěn)健F O F固定收益類（80 % - 100 % ），其他資產(chǎn)（0 % - 19 % ）基準為4 .3

26、 %超出基準的30 % 計提超額業(yè)績報酬睿鑫封閉式(1 年期)第1 期理財產(chǎn)品固定收益類（80 % - 100 % ），其他資產(chǎn)（0 % - 20 % ）基準為3 .9 %超出基準的80 % 計提超額業(yè)績報酬交銀理財（不完全收錄）交銀理財產(chǎn)品系列策略產(chǎn)品舉例投資范圍業(yè)績比較基準混合系列博享長三角價值投資系列指數(shù)投資博享長三角價值投資二年定開2 號理財產(chǎn)品固定收益類（30 % - 79 % ），權益類（0 % - 50 % ，其中股票、股基、偏股混合基金的合計比例在0 % - 20 % ），均優(yōu)先投資于長三角的資產(chǎn)基準為4 .5 %超出基準的50 % 計提超額業(yè)績報酬固收系列穩(wěn)享固收增強系列、穩(wěn)

27、享中短債系列，穩(wěn)享養(yǎng)老系列現(xiàn)金管理類、純債策略、固收增強策略穩(wěn)享中短債2001 理財產(chǎn)品（每兩周周二開放）固定收益類（80 % - 100 % ），其他資產(chǎn)（0 % - 19 % ）基準為3 .2 % - 3 .8 %穩(wěn)享固收精選3 個月定開2 號理財產(chǎn)品固定收益類（80 % - 100 % ），其他資產(chǎn)（0 % - 20 % ）基準為3 .9 %超出基準的40 % 計提超額業(yè)績報酬數(shù)據(jù)來源：銀行官網(wǎng)公告，東方證券研究所以固收類為主，養(yǎng)老理財特色鮮明中銀理財二季度中銀理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量大幅增加，主要以固收產(chǎn)品為主。固收類產(chǎn)品目前主要有“穩(wěn)富”系列和“睿富”系列，其中“穩(wěn)富”系列聚焦在固收增強策略

28、上，分為穩(wěn)健增長、資產(chǎn)輪動、價值增強等多個子產(chǎn)品?；旌项惍a(chǎn)品主要為“智富”系列，也分為紅利優(yōu)選、價值投資、靈活配置、科技創(chuàng)新、定增優(yōu)選等多個子產(chǎn)品。中銀理財養(yǎng)老理財產(chǎn)品在銀行理財子公司中最為豐富，在開業(yè)伊始便將養(yǎng)老產(chǎn)品作為重點發(fā)力方向，推出“穩(wěn)富福、祿、壽、禧”四個養(yǎng)老理財產(chǎn)品系列，投資特色上各有千秋，充分滿足不同養(yǎng)老客戶的差異化投資需求。其中，“壽”系列為固定收益類定開式產(chǎn)品，主要投資于標準化債權資產(chǎn)，以安全性和較好的流動性為特色；“?！毕盗袨楣潭ㄊ找骖惙忾]式產(chǎn)品，主要投資于非標類資產(chǎn)，以安全性和較高的收益為特色；“禧”和“祿”系列均為混合類封閉式產(chǎn)品，但“祿”系列投資期限更長，這兩款產(chǎn)品通

29、過將部分資金投向權益類資產(chǎn)，在風險可控的前提下，進一步增厚收益。圖 22：中銀理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量圖 23：中銀理財各類型理財產(chǎn)品發(fā)行占比中銀理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量7060504030201002019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%固收類混合類2019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3中銀理財產(chǎn)品系列策略產(chǎn)品舉例投資范圍業(yè)績比較基準數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖 24：中銀理財養(yǎng)老產(chǎn)品系列（不完全統(tǒng)計）養(yǎng)老系列產(chǎn)品“?！薄暗摗薄皦邸薄办毕盗泄淌疹惍a(chǎn)品養(yǎng)老福系

30、列(封閉式)0 3 期（期限約3年）固定收益類（80 % ），非標類（ 50 % ）,不投資權益類，可投資以對沖為目的的國債期貨、利率掉期等基準為4 .4 %超出基準的50 % 計提超額業(yè)績報酬養(yǎng)老壽系列(封閉 式)0 7 期（首個封閉期3 年）固定收益類（80 % ），不投資權益類，可投資以對沖為目的的國債期貨、利率掉期等基準為4 .2 5 %混合類產(chǎn)品養(yǎng)老祿系列(封閉式)0 4 期（期限約3年）固定收益類（0 % - 80 % ），權益類（0 % - 80 % ），非標類（0 % - 50 % ）基準為4 .8 %超出基準的50 % 計提超額業(yè)績報酬養(yǎng)老禧系列(封閉式)0 3 期（期限約2

31、年）固定收益類（0 % - 80 % ），權益類（0 % - 80 % ），非標類（0 % - 50 % ）基準為4 .6 %超出基準的50 % 計提超額業(yè)績報酬數(shù)據(jù)來源：銀行官網(wǎng)公告，東方證券研究所股份行特點：多策略探索權益和混合產(chǎn)品策略豐富、主動管理能力強招銀理財根據(jù)官網(wǎng)介紹，銀理財產(chǎn)品體系經(jīng)為現(xiàn)金管理型產(chǎn)品、目標收益類產(chǎn)品、債券型產(chǎn)品、混合配置型產(chǎn)品、股票型產(chǎn)品、另類型產(chǎn)品及其他為主的六大產(chǎn)品系列。目前除權益型和另類型尚未有產(chǎn)品推出，其余均已推出系列產(chǎn)品。招銀理財?shù)摹罢汹A”、“招睿”“招智”“招卓”、“招越”產(chǎn)品，分別對應現(xiàn)金管理產(chǎn)品、固定收益型產(chǎn)品、多資產(chǎn)型產(chǎn)品、股票型產(chǎn)品、另類產(chǎn)品及

32、其他共五大系列產(chǎn)品。招銀理財雖然混合類產(chǎn)品數(shù)量不多，但產(chǎn)品策略豐富?；旌项惍a(chǎn)品目前有兩個系列，分別為睿遠系列和招智紅利系列。其中，兩個系列產(chǎn)品均在產(chǎn)品說明書中明確寫明了產(chǎn)品策略，如 CPPI策略、高股息策略、FOF 量化對沖策略等。固收增強策略豐富，標準化債券以市價法估值。招贏系列主要為現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，招睿系列為固收類產(chǎn)品，在策略上同樣以固收+為主，并且，在產(chǎn)品說明書中均未提及要用到投顧，招銀理財對投顧依賴度較低，標準化債券資產(chǎn)均明確用市價法估值。另外，招銀理財還開發(fā)了全球資產(chǎn)動量指數(shù)（MMA 指數(shù)）并發(fā)布了相關的“固收+”產(chǎn)品。圖 25：招銀理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量圖 26：截至 7 月末，招銀理財

33、的產(chǎn)品類型結構招銀理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量固收類混合類23%77%65432102019Q42020Q12020Q22020Q3招銀理財產(chǎn)品系列策略產(chǎn)品舉例投資范圍業(yè)績比較基準數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所圖 27：招銀理財產(chǎn)品體系（不完全統(tǒng)計）混合系列招智系列、招越系列等恒定比例組合保險策略機制（C P P I策略）睿遠平衡27 期（三年封閉）固定收益類（60 % ），權益類、商品及金融衍生品類（20 % - 40 % ），其中商品及金融衍生品類（0 % - 5 % ）基準為2 .5 % - 8 .5 %高股息策略招智紅利月開1 號偏債混合類（每月開放）固定收益

34、類（0 % - 80 % ），其中高流動性資產(chǎn)不低于5 % ；權益類（0 % - 80 % ）、商品及金融衍生品類（0 % -40 % ）基準為中證1 - 3 年國開債指數(shù)收益率*6 5 % + 中證紅利指數(shù)*1 5 % + 恒生高股息指數(shù)收益率*1 5 % + 活期存款利率F O F 、量化對沖策略招越量化對沖F O F一號混合類固定收益類（0 % - 80 % ），其中高流動性資產(chǎn)不低于5 % ；權益類、商品及金融衍生品類（20 % - 40 % ），其中商品及金融衍生品類（0 % - 5 % ）1 年期定存利率（稅后）+ 2 0 0 b p固收系列招睿系列、招贏系列等固收增強策略、現(xiàn)金管

35、理類策略招睿卓遠系列一年半定開9 號固定收益類固定收益類（80 % ），其中標準化債權資產(chǎn)不低于40 % ，非標資產(chǎn)0 % -49 % ；權益類、商品及金融衍生品類（0 % - 20 % ）基準為3 .2 % - 5 .2 %招睿全球資產(chǎn)動量一年定開4 號理財產(chǎn)品固定收益類（90 % ），其中標準化債權資產(chǎn)不低于40 % ，非標資產(chǎn)0 % -49 % ；衍生品類（0 % - 10 % ）基準為1 % - 8 %數(shù)據(jù)來源：銀行官網(wǎng)公告，東方證券研究所固收為主，養(yǎng)老和區(qū)域發(fā)展主題為特色興銀理財2019 年 12 月 19 日，根據(jù)中證報報道，興銀理財開業(yè)當天公布了“八大核心、三大特色”的產(chǎn)品框架體

36、系。“八大核心”涵蓋現(xiàn)金管理、純債投資、固收增強、項目投資、股債混合、權益投資、多資產(chǎn)策略、跨境投資在內的主流產(chǎn)品線，致力于打造客戶類型全覆蓋，投資市場全覆蓋、主流策略全覆蓋的產(chǎn)品體系。“三大特色”即一是作為根植福建的唯一一家理財子公司，興銀理財將把握區(qū)域建設契機，推出海峽指數(shù)產(chǎn)品；二是作為中國首家赤道銀行的理財子公司，興銀理財將秉承赤道原則，將 ESG 評價體系融入投資實踐，持續(xù)打造綠色理財產(chǎn)品；三是把握老齡化社會日益增長的養(yǎng)老金融需求，興銀理財將面向細分客群，創(chuàng)新養(yǎng)老理財產(chǎn)品。截至月 7 月末，興銀理財產(chǎn)品仍以現(xiàn)金管理類的固收產(chǎn)品為主，混合類為輔。二季度新發(fā)行混合類產(chǎn)品。4 月 27 日，

37、興銀理財發(fā)布“睿盈”系列的混合類產(chǎn)品，產(chǎn)品定位于絕對收益策略，重視股債輪動主動管理，固收底倉不低于 60%，通過靈活配置 20-40%的權益?zhèn)}位為產(chǎn)品增厚收益，同時擇機參與量化對沖、科創(chuàng)板打新等類固收策略。興銀理財產(chǎn)品系列策略產(chǎn)品舉例投資范圍業(yè)績比較基準固收類產(chǎn)品目前主要是“天天萬利寶穩(wěn)利”系列，除純債策略外，也開始布局“固收+”產(chǎn)品，業(yè)績比較基準較高。興銀理財對于權益投資的比例相對更謹慎，如穩(wěn)利增盈優(yōu)選 8 號 B3 產(chǎn)品，產(chǎn)品說明書中標明權益類投資比例不超過 10%。圖 28：興銀理財產(chǎn)品體系（不完全統(tǒng)計）混合系列睿盈系列股債輪動、靈活配置等睿盈優(yōu)選平衡3 號混合類凈值型理財產(chǎn)品固定收益類

38、（60 % ），權益類、商品及金融衍生品類（20 % - 40 % ）基準為2 % - 8 %固收系列穩(wěn)利系列固收增強策略、純債策略等天天萬利寶穩(wěn)利3 號凈值型S 款（封閉3年）固定收益類（80 % ），其中非標資產(chǎn)0 % - 49 % ；商品及金融衍生品類（0 % - 20 % ）；不得投資于權益基準為4 .1 5 % - 4 .6 5 %天天萬利寶穩(wěn)利增盈優(yōu)選8 號B 3 （期限787 天）固定收益類（80 % ），權益類、商品及金融衍生品類（0 % - 20 % ，其中權益類不超過10 % ）基準為4 % - 5 .5 %數(shù)據(jù)來源：銀行官網(wǎng)公告，東方證券研究所圖 29：截至 7 月末，興

39、銀理財?shù)漠a(chǎn)品類型結構13%87%固收類混合類數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所搶先布局權益產(chǎn)品光大理財根據(jù)官網(wǎng)介紹，銀理財產(chǎn)品體系共七大類，分為權益產(chǎn)品、混合產(chǎn)品、固收產(chǎn)品、現(xiàn)金管理產(chǎn)品、另類及衍生品產(chǎn)品、私募股權產(chǎn)品及結構化融資產(chǎn)品系列，分別對應陽光紅、陽光橙、陽光金、陽光碧、陽光青、陽光藍和陽光紫系列。目前權益、混合、固收、另類投資均已推出相關產(chǎn)品。搶先布局權益產(chǎn)品。5 月，光大理財發(fā)行了一款名為“陽光紅衛(wèi)生安全主題精選”直投股票的公募型理財產(chǎn)品，該產(chǎn)品的發(fā)行標志著銀行理財子公司邁向權益類產(chǎn)品業(yè)務的一大步。從業(yè)績基準、投資范圍、綜合費率和投研人員配置等方面來看，該產(chǎn)品與股票型公募基金相差無

40、幾，從投資策略上看，該產(chǎn)品優(yōu)先投資于衛(wèi)生安全主題直接或間接相關的行業(yè)。之后，光大理財又發(fā)行了“陽光紅 300 紅利增強”權益產(chǎn)品?；旌袭a(chǎn)品率先推出公募 FOF 產(chǎn)品。“陽光橙優(yōu)選配置”是在行業(yè)內率先推出的首款公募 FOF理財產(chǎn)品。光大理財產(chǎn)品系列策略產(chǎn)品舉例投資范圍業(yè)績比較基準以“固收+”為核心競爭力?！瓣柟饨稹惫淌障盗挟a(chǎn)品分為開放式“添利”系列和 “增利”系列，開放式和封閉式均有，封閉期限從月度至年度均有，滿足不同類型客戶需求，目前“添利”系列主要以純債策略為主，“增利”系列以固收+為主。圖 30：興銀理財產(chǎn)品體系（不完全統(tǒng)計）權益系列陽光紅系列主題投資光大理財陽光紅衛(wèi)生安全主題精選權益類（

41、8 0 % - 1 0 0 % ）、固收及金融衍生品類（0 % - 20 % ，其中流動性資產(chǎn)不低于5 % ），不投資于非標基準為 中證8 0 0 指數(shù)收益率80%+中證全債指數(shù)收益率15%+活期存款利率5%sm a rt be ta 紅利指數(shù)增強策略陽光紅300 紅利增強權益類（8 0 % - 1 0 0 % ）、固收及金融衍生品類（0 % - 20 % ），不投資于非標基準為上證紅利指數(shù)收益率90%+中證國債指數(shù)收益率10%混合系列陽光橙系列F O F陽光橙優(yōu)選配置公募基金（8 0 % ），其中權益類不超過80 % 、固收類不超過80 % ，商品及金融衍生品類不超過4 0 %基準為滬深3

42、0 0 指數(shù)50%+中證國債指數(shù)50%陽光橙優(yōu)選科創(chuàng)（期限半年）公募基金（8 0 % ），其中權益類不超過30 %基準為中證國債指數(shù)收益率85%+中證5 0 0 指數(shù)收益率15%固收系列陽關金系列（“添利 ”、“增利”系列）純債策略陽光金12 M 添利1號固定收益類（80 % - 100 % ），其中流動性資產(chǎn)不低于5 % ，不得投資權益基準為4 % - 4 .2 %固收增強陽光金36 M 增利2號固定收益類（80 % ），權益類（0 % - 20 % ），衍生品類（0 % -20 % ）其中流動性資產(chǎn)5 %基準為4 .5 5 % - 6 %數(shù)據(jù)來源：銀行官網(wǎng)公告，東方證券研究所圖 31：光大

43、理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量圖 32：光大理財各類型理財產(chǎn)品發(fā)行占比光大理財產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量25201510502020Q12020Q22020Q3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%混合權益?zhèn)?020Q12020Q22020Q3數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所三、銀行理財子公司投資權益有哪些特征?以偏債混合為主，F(xiàn)OF 成“新寵”混合類理財產(chǎn)品增加。在理財產(chǎn)品凈值化轉型的背景下，各銀行多采用了“固收+”策略，從傳統(tǒng)債券資產(chǎn)投資轉向大類資產(chǎn)配置，混合類理財產(chǎn)品的數(shù)量增加，且目前仍以偏債混合為主，權益類資產(chǎn)的投資比例基本都在 40%以下，而真正

44、投資二級市場股票的權益類產(chǎn)品非常少。未來理財投資權益市場的產(chǎn)品類型仍將以混合為主，但權益投資比例上限可能逐步放寬。國有大行理財子公司通常更傾向以委外形式給非銀機構進行投資，以 MOM 形式進行權益投資，但今年以來，理財明顯大幅加快布局 FOF 產(chǎn)品。目前 FOF 產(chǎn)品更多采用基金精選策略，以主動管理型公募基金投資為主。如光大理財陽光橙優(yōu)選配置混合類 FOF 理財產(chǎn)品，根據(jù)其二季度投資報告，前十大重倉主要為各大公募的主動管理型基金。建信理財睿福穩(wěn)健 FOF 則在產(chǎn)品說明書中明確寫明了理財投資合作機構，與匯添富、交銀、泰康、興全、廣發(fā)等基金公司實行合作，在熱門基金的基礎上層層篩選，實現(xiàn)“強強聯(lián)手”

45、。熱衷科創(chuàng)主題、養(yǎng)老主題和區(qū)域發(fā)展主題2019 年 9 月 25 日，據(jù)券商中國報道，交銀理財總裁金旗表示“在策略上，所有的權益投資都要緊緊圍繞國家發(fā)展戰(zhàn)略、重點支持行業(yè)等進行?！?從實踐來看，所有銀行理財子公司均緊緊圍繞國家重點發(fā)展領域布局權益。養(yǎng)老主題：在理財子公司成立及產(chǎn)品發(fā)布會上，多家理財子公司提及了養(yǎng)老型產(chǎn)品的布局方向，包括中銀理財、建信理財、交銀理財、中郵理財及興業(yè)理財，2020 年一季度，中銀理財和建信理財?shù)酿B(yǎng)老型產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量居前。對比普通的銀行理財產(chǎn)品，養(yǎng)老型理財產(chǎn)品具有兩個明顯的特征：產(chǎn)品投資期限整體偏長且產(chǎn)品風險等級整體偏低，從今年理財子公司發(fā)行的養(yǎng)老理財產(chǎn)品來看整體投資門

46、檻較低，業(yè)績比較基準較高，產(chǎn)品各有特色?？苿?chuàng)投資：幾乎每個理財子公司都推出以科創(chuàng)為主題的理財產(chǎn)品，大部分以“固收+科創(chuàng)板打新”策略為主，也有部分科創(chuàng)主題理財產(chǎn)品投資范圍更寬泛，如交銀理財?shù)?“博享科創(chuàng)股債混合理財產(chǎn)品”為例，除了科創(chuàng)板打新策略，該產(chǎn)品還將積極參與科創(chuàng)企業(yè)債務融資和權益融資項目，包括優(yōu)質科創(chuàng)企業(yè)債務融資工具、股票、可交債/可轉債、優(yōu)先股，以及產(chǎn)業(yè)基金、股票質押等非標類投資。區(qū)域發(fā)展主題：如交銀理財已發(fā)布聚焦長三角一體化主題的理財產(chǎn)品，還攜手中證指數(shù)有限公司共同發(fā)布 “中證交銀理財長三角指數(shù)”，該指數(shù)以長三角地區(qū)滬深 A 股為待選樣本，聚焦信息技術、高端制造、生物醫(yī)藥、新材料、新能

47、源、節(jié)能環(huán)保等六大產(chǎn)業(yè)領域，通過公司財務、市場估值、成長預測等多個維度的指標，精選出 100 只在長三角地區(qū)低估值、高盈利的藍籌股作為成分股，以反映受益于長三角一體化發(fā)展的上市公司在資本市場的整體表現(xiàn)。此外，建信理財也發(fā)布了粵港澳大灣區(qū)資本市場指數(shù)，興銀理財也表示未來將推出海峽指數(shù)產(chǎn)品。積極探索量化策略在主動權益投資方面，銀行理財子公司也在逐步探索量化策略。第一類是以復制指數(shù)起步。初期主要以復制指數(shù)策略發(fā)展被動型股票產(chǎn)品，或者購買指數(shù)基金等方式，一方面避開個券優(yōu)選的難點，另一方面降低組合風險，逐漸積累主動管理能力。如光大理財發(fā)布的權益產(chǎn)品“陽光紅 300紅利增強”就是 smart beta 紅

48、利指數(shù)增強型產(chǎn)品。第二類是應用多資產(chǎn)配置量化策略。目前理財中應用最多的就是風險平價策略和恒定比例組合保險策略（CPPI 策略），前者是根據(jù)每種資產(chǎn)的風險貢獻進行比例分配，后者是通過對組合的動態(tài)調整，使組合既能提供下行風險保護，又能最大化潛在收益。如招銀理財?shù)摹般@石財富系列之睿遠平衡 27 期（三年封閉）理財”的投資策略中明確寫明采用 CPPI 策略。四、海外銀行資管經(jīng)驗：提升權益配置比重是大勢所趨海外銀行資管配置中，權益類資產(chǎn)占比不低國外銀行的資產(chǎn)管理/財富管理業(yè)務與國內理財業(yè)務的概念相近，但屬于銀行的表內業(yè)務，我們根據(jù)美國資管規(guī)模前三大的銀行年報來分析。道富集團：道富集團旗下的資產(chǎn)管理公司為

49、道富環(huán)球，其銀行子公司為道富銀行，道富集團通過道富銀行為投資者提供投資服務，道富環(huán)球則負責投資管理。截至 19 年末，道富集團的客戶資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）高 3.1 萬億美元，為美國第一大銀行資管機構。道富集團的資產(chǎn)配置策略以被動型管理為主，資產(chǎn)類別上以權益為主導，占比超六成。2019年末，被動策略管理的資產(chǎn)占比達 82%，而主動性管理策略資產(chǎn)僅 18%。從資產(chǎn)類型來看，道富集團的資產(chǎn)配置以權益類為主，占比近 65%，幾乎全為被動投資策略；固定收益類資產(chǎn)約占 15%左右；現(xiàn)金類資產(chǎn)約占 10%；混合和另類投資占比為 10%。圖 33：道富環(huán)球的資產(chǎn)配置策略以被動管理為主圖 34：2019 年，

50、摩根大通資管的資產(chǎn)配置情況主動管理被動管理道富集團18%82%5% 6% 10%15%64%現(xiàn)金類資產(chǎn)固收 權益 混合類另類投資數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所摩根大通銀行：摩根大通銀行屬于全能型銀行，其下屬全資控股的資產(chǎn)管理子公司負責整個資產(chǎn)管理業(yè)務。截至 19 年末，摩根大通 AUM 高達 2.4 萬億美元。資產(chǎn)配置上體現(xiàn)出全面均衡的特點，近幾年各類資產(chǎn)的比重一直保持在 20%-30%左右。占比最大的為混合及另類投資（另類投資包含有私募債權、房地產(chǎn)信托、基礎設施信托等，類似國內的非標），占比約 32%左右，權益資產(chǎn)占比穩(wěn)定在 20%左右，固收類資產(chǎn)小幅提

51、升至 25%左右，現(xiàn)金類資產(chǎn)小幅下降至 23%左右。圖 35：2019 年，摩根大通銀行的資產(chǎn)配置情況摩根大通銀行23%32%20%25%現(xiàn)金類資產(chǎn)固收權益混合及另類投資數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所紐約梅隆銀行：紐約梅隆銀行是專門以資產(chǎn)管理和托管服務為主營業(yè)務的專業(yè)性銀行，其主要就兩大部門：投資管理和投資服務，紐約梅隆銀行按照不同的專業(yè)投資領域（如房地產(chǎn)投資專家 URDANG、次級債券資產(chǎn)管理者 Alcentra、全球權益類投資專家 Walter Scott 等）分為多個子公司，每個子公司擁有符合自身特點的一套投資流程，具有較強的獨立性。截至 19 年末，紐約梅隆銀行 AUM 為 1.9

52、 萬億美元。紐約梅隆銀行在大類資產(chǎn)上細分更具體，以“負債驅動性產(chǎn)品”（LDI，Liability-driveninvestment）為主。截至 19 年末，負債驅動性產(chǎn)品（LDI）的投資占比高達 38%，這類產(chǎn)品的資金來源主要是養(yǎng)老計劃 DB plan 的參與者，LDI 首先估算退休人員未來年度所需的現(xiàn)金流，再對不同資產(chǎn)類別的風險和回報進行預測并選定投資方案，最終確保退休人員每年獲得預期的回報率，屬于混合類產(chǎn)品。投資規(guī)模占比第二大的為指數(shù)基金，占比 18%，其中主要為權益指數(shù)基金，主動型的權益投資占比 8%；固收占比約 12%；混合和另類投資占 10%。圖 36：2019 年，紐約梅隆銀行的資

53、產(chǎn)配置情況紐約梅隆銀行14%38%12%8%10%18%現(xiàn)金類資產(chǎn)固收權益指數(shù)基金混合及另類投資LDI數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所從海外銀行資管的配置經(jīng)驗來看，有三點特征：第一、權益類資產(chǎn)不可或缺，配置比例均在 20%以上。大部分為均衡配置，即權益、固收、現(xiàn)金類資產(chǎn)、另類資產(chǎn)（非標）的占比各占 1/4。第二、更偏愛被動管理，熱衷投資權益指數(shù)。如資管規(guī)模第一大的道富集團，雖然權益投資占比超六成，但幾乎全為被動投資策略。第三、養(yǎng)老財富是銀行資管特色，銀行資管以大類資產(chǎn)配置主，共同基金以提供金融投資工具為主。養(yǎng)老財富管理美國銀行業(yè)財富管理業(yè)務中的重中之重。銀行在為客戶提供定制化服務、養(yǎng)老理財規(guī)

54、劃方面具有強大的渠道優(yōu)勢，銀行資管以大類資產(chǎn)配置為主，共同基金提供投資金融工具。因此，以 401（k）為代表的美國補充養(yǎng)老體系發(fā)展，也為推動美國共同基金發(fā)展扮演了關鍵角色，美國共同基金市場中約 50%的資金來源于養(yǎng)老金。未來理財能投多少股票？目前，理財直接投資二級市場股票的資金體量預計不到 5000 億。根據(jù) 2019 年理財年報，截至 2019 年末，理財資產(chǎn)配置中權益類資產(chǎn)投資比例約 7.56%，但權益類資產(chǎn)包括一級市場股權投資、定增、兩融收益權等，直接投向二級權益市場的規(guī)模比較小，預計僅 2%左右，即不到 5000 億。權益資產(chǎn)的投資比重提升將是個循序漸進的過程。從產(chǎn)品端也可以看到，銀行

55、目前更多發(fā)行的是“固收+”的混合類產(chǎn)品，以固收為主導，逐步參與權益市場，不僅因為理財子公司要建立一個完善的股票投研體系需要過程，更重要的在于理財投資者的風險偏好相對更低，對于凈值型產(chǎn)品的波動需要一個更漫長的接受過程。未來 3 年，預計理財投資股票的規(guī)?？蛇_近 1.4 萬億，年均股票投資規(guī)?？稍鲩L 3000 億左右。在理財子公司轉型成為真正的資產(chǎn)管理公司過程中，非標資產(chǎn)的比重將逐步降低，大類資產(chǎn)配置是核心，權益是大類資產(chǎn)中不可或缺的重要資產(chǎn)，中長期權益類資產(chǎn)的投資比例上升是大勢所趨。 7 月 8 日，據(jù)券商中國報道，“兩位大行人士表示，目前兩家大行連帶母公司老產(chǎn)品和子公司新產(chǎn)品的總量中，僅有 2

56、%不到的資產(chǎn)用于配置以股票為主的權益類資產(chǎn)，現(xiàn)在目標是未來能提升到 5%左右。”而去年 9 月，交銀理財總裁金旗就表示“未來權益投資占比提升是一個趨勢，我們第一步要在兩三年內提升到 5%左右，長期再進一步提升到 10%?！币虼?，我們假設，股票投資比例每年提升 1%，未來 3 年非保理財?shù)囊?guī)模增速維持在 5%左右，則 2020 年至 2022 年，理財投資股票的資金年均增長約 3000 億左右。圖 37：理財資金投資股票的規(guī)模測算非保理財規(guī)模理財規(guī)模增速股票投資比例股票投資規(guī)模年均增量資金（萬億）（% ）（% ）（億）（億）2019年23 .46 .2 %2% 4680 2 0 2 0 年（預計

57、）24 .65 .0 %3% 7371 2691 2 0 2 1 年（預計）25 .85 .0 %4% 10319 2948 2 0 2 2 年（預計）27 .15 .0 %5% 13544 3225 2 0 2 7 年（預計）33 .04 .0 %10% 32957 3883 數(shù)據(jù)來源：Wind，東方證券研究所五、理財資金對資產(chǎn)價格有何影響？5.1 理財?shù)馁Y產(chǎn)配置變化對資本市場影響重大銀行理財已成為大資管時代中體量最大的資管機構，每一輪的資產(chǎn)配置變化都對資產(chǎn)價格產(chǎn)生至關重要的影響。2012-2013 年，理財大規(guī)模配置非標，為“錢荒”埋下伏筆，之后引發(fā)一波債災。2013 年之前，銀行理財?shù)馁Y

58、產(chǎn)配置中非標資產(chǎn)占比高達 30%，大量理財資金通過繞道監(jiān)管投向政府融資平臺和房地產(chǎn)領域。直到 2013 年監(jiān)管開始打擊非標，“8 號文”出臺嚴格限定非標投資比例，為滿足非標比率要求，銀行理財開始通過增持債券擴大分母達標，但 2013 年 6 月，央行收緊貨幣政策，而大量非標配置難以變現(xiàn)，導致“錢荒”出現(xiàn)，這之后，“非標不死，債市不興”的論調占據(jù)了主流。之后監(jiān)管部門又相繼發(fā)布規(guī)范同業(yè)業(yè)務的 127 號文等，至此非標投資情緒才明顯下降。2014 至 2015 年 6 月，理財助推股債雙牛。2014 年底，資金驅動加上風險偏好上升等共同推動股市牛市行情。銀行理財一方面遭遇股市的資金分流，另一方面銀行

59、通過兩融收益權、傘形信托配資股市上漲提供杠桿資金、或通過券商資管或基金專戶優(yōu)先級等變相進入股市。雖然 2015 年股市的高杠桿主要是場外配資，但理財資金的流入也起到助推作用，股市的瘋牛與實體經(jīng)濟嚴重背離，形成了歷史上罕見的“股債雙?！备窬?。2015 年下半年至 2016 年末，同業(yè)理財大擴張，引發(fā)債市資產(chǎn)價格泡沫。隨著監(jiān)管嚴查場外配資后股市遭遇暴跌，理財資金加大債市投資力度，從 2014 年至 2015 年，理財配置債券的比重從 44%上升至 51%。理財規(guī)模還保持高增長，增速依然在 15%以上，其中主要由于同業(yè)理財大幅擴張，從 2014 年至 2016 年，同業(yè)理財從不到 5000 億驟增至 6 萬億，在“資產(chǎn)荒”邏輯下，債市打破歷史規(guī)律，罕見地出現(xiàn)了連續(xù)兩年牛市，利率下行至當時歷史最低點。2017 年至 2018 年初，金融去杠桿引發(fā)“債災”。由于前期的同業(yè)理財套利鏈條中大量的資金流向了債市，債牛最后的瘋狂也與基本面出現(xiàn)明顯背離，隨著監(jiān)管開