地產(chǎn)債違約觀察系列一：地產(chǎn)債違約知多少（多元化擴(kuò)張違約篇）

1、2018 年以來(lái)，已經(jīng)有 5 家民營(yíng)房企（新華聯(lián)集團(tuán)、國(guó)購(gòu)?fù)顿Y、中弘股份、華業(yè)資本、銀億股份）發(fā)行的債券出現(xiàn)違約，涉及違約債券余額超 100 億元。本系列報(bào)告我們將對(duì) 5 家債券違約的民營(yíng)房企進(jìn)行逐一梳理。本篇報(bào)告作為多元化擴(kuò)張違約篇，將主要梳理新華聯(lián)集團(tuán)、國(guó)購(gòu)?fù)顿Y、華業(yè)資本 3家因多元化擴(kuò)張而最終走向違約的房企，解讀違約的來(lái)龍去脈，并多維度解析其地產(chǎn)業(yè)務(wù)的“衰落”歷程，供投資者參閱。1、地產(chǎn)債違約綜述2018 年以來(lái)，已經(jīng)有 5 家民營(yíng)房企1發(fā)行的債券出現(xiàn)違約，涉及違約債券余額超 100 億元。在破剛兌的大背景下，2018 年以來(lái)信用債市場(chǎng)的違約趨于常態(tài)化，房企債的違約也未能避免。根據(jù) wi

2、nd 數(shù)據(jù)，2018 年以來(lái)已經(jīng)有 5 家民營(yíng)房企（新華聯(lián)集團(tuán)、國(guó)購(gòu)?fù)顿Y、中弘股份、華業(yè)資本、銀億股份）發(fā)行的債券出現(xiàn)違約，累計(jì)違約債券數(shù)量 23只，涉及債券余額 120 億元；分違約時(shí)間來(lái)看，2019 年違約債券多達(dá) 14 只，涉及國(guó)購(gòu)?fù)顿Y、華業(yè)資本及銀億股份，進(jìn)入 2020 年以來(lái)，新華聯(lián)集團(tuán)出現(xiàn)違約；分債券類型看，新華聯(lián)集團(tuán)和銀億股份全部為公募債違約，而中弘股份涉及違約的 24.9 億元債券余額中，私募債高達(dá) 22.4 億元，占比近 9 成；分發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)來(lái)看，除新華聯(lián)控股發(fā)債時(shí)主體評(píng)級(jí)為 AA+外，其他 4 家房企的主體評(píng)級(jí)皆為AA 級(jí)，可以看出，違約房企的外部評(píng)級(jí)整體不高。圖表 1

3、：5 家違約民營(yíng)房企信用債累計(jì)違約情況 圖表 2：5 家違約民營(yíng)房企信用債違約時(shí)間分布（個(gè)）累計(jì)違約債券余額（億元）累計(jì)違約債券數(shù)量（個(gè)） 右軸501216451440101235830102568206154410252000國(guó)購(gòu)?fù)顿Y 中弘股份 新華聯(lián)集團(tuán) 銀億股份 華業(yè)資本國(guó)購(gòu)?fù)顿Y銀億股份華業(yè)資本中弘股份新華聯(lián)集團(tuán)2018年2019年2020年資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：華業(yè)資本展期的兩只債券“15 華資債”及“15 華業(yè)債”未包含在內(nèi)1 2018 年 6 月，17 省房債（發(fā)行人云南省房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)經(jīng)營(yíng)(集團(tuán))有限公司為國(guó)有企業(yè)）因子公司京鵬公司對(duì)重慶信托債務(wù)到期未償

4、付事宜觸發(fā)投資者保護(hù)契約條款而出現(xiàn)交叉違約，本文不作分析。一般公司債短融/超短融私募債一般中期票據(jù)圖表 3：違約房企的債券類型分布（按債券余額，億元 圖表 4：違約債發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)（按債券余額，億元）AA+級(jí)AA級(jí)50454035302520151050國(guó)購(gòu)?fù)顿Y 中弘股份 新華聯(lián)集團(tuán) 銀億股份 華業(yè)資本50454035302520151050國(guó)購(gòu)?fù)顿Y 中弘股份 新華聯(lián)集團(tuán) 銀億股份 華業(yè)資本資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：華業(yè)資本展期的兩只債券“15 華資債”及“15 華業(yè)債”未包含在內(nèi)根據(jù)我們的梳理，5 家民營(yíng)房企最終走向違約，最主要的原因是其進(jìn)行多元化擴(kuò)張或者業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型所

5、致，地產(chǎn)業(yè)務(wù)下滑但不是最主要的原因：其中新華聯(lián)集團(tuán)、國(guó)購(gòu)?fù)顿Y、華業(yè)資本等 3 家房企違約主要源于多元化擴(kuò)張；中弘股份和銀億股份則主要是其進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型所致。同時(shí)，5 家違約房企的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)也在地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊+公司多元化擴(kuò)張/轉(zhuǎn)型之路上逐漸走向“衰落”。本文作為多元化擴(kuò)張違約篇，將主要分析華聯(lián)集團(tuán)、國(guó)購(gòu)?fù)顿Y、華業(yè)資本等 3家違約房企，并且我們?cè)诜治鲞`約來(lái)龍去脈的同時(shí)，也將多維度解析其地產(chǎn)業(yè)務(wù)的“衰落”歷程。圖表 5：5 家民營(yíng)房企違約主要是多元化擴(kuò)張或者轉(zhuǎn)型所致企業(yè)名稱是否上市公司省份2018 年末總資產(chǎn)（億元）2018 年末凈資產(chǎn)（億元）違約主因經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)新華聯(lián)集團(tuán)否北京1305.86399.4

6、9多元化擴(kuò)張，債務(wù)積累，盈利能力下降，外部融資惡化，現(xiàn)金流短缺；同時(shí)伴隨著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)衰落業(yè)務(wù)涵蓋文旅與地產(chǎn)、礦業(yè)、石油、化工、新能源、投資、金融、陶瓷、酒業(yè)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域國(guó)購(gòu)?fù)顿Y否安徽435.7081.84多元化擴(kuò)張，債務(wù)積累，盈利能力下降，外部融資惡化，現(xiàn)金流短缺；同時(shí)伴隨著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)衰落業(yè)務(wù)涵蓋健康醫(yī)療、智能制造、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)四大產(chǎn)業(yè)板塊華業(yè)資本是北京121.401.96多元化擴(kuò)張，陷入應(yīng)收賬款被騙 風(fēng)波，同時(shí)債務(wù)積累，盈利能力下降，外部融資能力弱，現(xiàn)金流短缺；同時(shí)伴隨著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)衰落業(yè)務(wù)涵蓋房地產(chǎn)、醫(yī)療健康、金融和礦業(yè)四大業(yè)務(wù)板塊中弘股份是安徽449.4167.11業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，債務(wù)積

7、累，盈利能力下降，外部融資惡化，現(xiàn)金流短缺；同時(shí)伴隨著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)衰落積極轉(zhuǎn)型文旅業(yè)務(wù)，2015 年宣布 “A+3”戰(zhàn)略，推進(jìn)文旅全產(chǎn)業(yè)鏈布局銀億股份是甘肅367.81150.66業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，債務(wù)積累，盈利能力下降；大股東資金占用+外部融資惡化，現(xiàn)金流短缺；同時(shí)伴隨著房地產(chǎn)業(yè)務(wù)衰落16 年開(kāi)始實(shí)施“房地產(chǎn)業(yè)+高端制造業(yè)”雙輪驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)軍高端制造業(yè)資料來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：中弘股份未披露 18 年年報(bào)，其總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)規(guī)模采用 18Q3 數(shù)據(jù)代替2、新華聯(lián)集團(tuán)：多元化擴(kuò)張的“翻船者”2.1 多元化擴(kuò)張，弄潮兒也有“翻船”時(shí)事件：2020 年 3 月 6 日，新華聯(lián)集團(tuán)

8、發(fā)行的“15 新華聯(lián)控 MTN001”未能按照約定足額兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。此后“19 新華聯(lián)控 SCP002”和“19 新華聯(lián)控 SCP003”又觸發(fā)投資者保護(hù)條款，構(gòu)成交叉違約。根據(jù)官網(wǎng)資料，新華聯(lián)集團(tuán)創(chuàng)立于 1990 年 10 月，由國(guó)際貿(mào)易起步，歷經(jīng)多年發(fā)展，已成為涵蓋文旅與地產(chǎn)、礦業(yè)、石油、化工、新能源、投資、金融、陶瓷、酒業(yè)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)的大型現(xiàn)代企業(yè)集團(tuán)。集團(tuán)實(shí)際控制人為傅軍。圖表 6：新華聯(lián)集團(tuán)債券違約的來(lái)龍去脈資料來(lái)源：Wind，公開(kāi)資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 7：新華聯(lián)集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，評(píng)級(jí)報(bào)告（截至 2019H1），興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理從在

9、實(shí)體業(yè)務(wù)上進(jìn)行多元化擴(kuò)張，到在資本市場(chǎng)上積極逐浪，新華聯(lián)集團(tuán)作為多元化布局的弄潮兒，卻最終走向違約。新華聯(lián)集團(tuán)早年便積極進(jìn)行多元化發(fā)展路線，多年來(lái)在實(shí)體業(yè)務(wù)+資本市場(chǎng)投資上的擴(kuò)張之路可謂“波瀾壯闊”：94 年投資控股華聯(lián)瓷業(yè)96 年投資氟化工和汽車制造98 年進(jìn)入白酒行業(yè)進(jìn)入 21 世紀(jì)以來(lái)，03 年進(jìn)軍金融投資05年 4 月入股長(zhǎng)沙市商業(yè)銀行06 年 6 月進(jìn)軍礦產(chǎn)資源領(lǐng)域10 年 9 月收購(gòu)印尼鎳礦13 年收購(gòu)法國(guó)波爾多兩酒莊14 年 12 月投資 1 億美元參股萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)15 年 2 月斥資 50 余億元進(jìn)軍新能源產(chǎn)業(yè)16 年動(dòng)用 131 億元資金投資參股北京銀行17 年戰(zhàn)略投資科達(dá)潔

10、能，并通過(guò)參與增發(fā)等方式取得 4.05 億股賽輪金宇股權(quán)16-17 年，參與 ofo 共享單車、蘇寧金服、小贏科技、世紀(jì)游輪、螞蟻金服、微眾銀行等一級(jí)市場(chǎng)投資18 年強(qiáng)勢(shì)進(jìn)軍新興科技產(chǎn)業(yè)。對(duì)于新華聯(lián)集團(tuán)的核心業(yè)務(wù)地產(chǎn)領(lǐng)域，也在積極向文旅地產(chǎn)轉(zhuǎn)型。12 年 12 月，集團(tuán)子公司新華聯(lián)與長(zhǎng)沙市望城區(qū)政府簽訂銅官窯文化旅游度假區(qū)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)協(xié)議；18 年 8 月，子公司新華聯(lián)投資 100 億元的文旅項(xiàng)目銅官窯古鎮(zhèn)開(kāi)園，同時(shí)耗費(fèi)巨資的鳩茲古鎮(zhèn)、西寧童夢(mèng)樂(lè)園和閬中古城項(xiàng)目建設(shè)也在持續(xù)推進(jìn)。圖表 8：新華聯(lián)集團(tuán)的擴(kuò)張之路數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公開(kāi)資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理事與愿違，集團(tuán)近乎“瘋狂”的資本

11、市場(chǎng)投資沒(méi)有帶來(lái)好的效果。無(wú)論是 ofo共享單車等一級(jí)市場(chǎng)投資，還是科達(dá)潔能、賽輪金宇等定增、二級(jí)市場(chǎng)的投資，集團(tuán)在資本市場(chǎng)的投資虧多贏少，尤其是 16 年以來(lái)，在股價(jià)高位時(shí)累計(jì)耗資超 100 億元投資的北京銀行，后續(xù)股價(jià)卻表現(xiàn)不佳，集團(tuán)又通過(guò)發(fā)行可交債、大宗交易等方式減持或者質(zhì)押套現(xiàn)，截至 20 年 3 月 6 日，新華聯(lián)集團(tuán)及其相關(guān)賬戶共持有北京銀行 9.57 億股，其中有 5.23 億股仍處于質(zhì)押狀態(tài)，整體來(lái)看集團(tuán)在該筆投資中虧損巨大；此外由于文旅地產(chǎn)業(yè)務(wù)的耗資巨大，項(xiàng)目周期長(zhǎng)，回流慢，集團(tuán)在該領(lǐng)域的投資也很難盡快獲得回報(bào)。多元化擴(kuò)張下，集團(tuán)的盈利能力非但沒(méi)有改善，18 年開(kāi)始更是明顯惡

12、化。持續(xù)多年的多元化擴(kuò)張并未帶來(lái)集團(tuán)盈利的明顯改善，集團(tuán)盈利對(duì)投資收益的依賴極大：14 年受益于投資凈收益的增長(zhǎng)而盈利大增，但之后幾年集團(tuán)盈利明顯回落，房地產(chǎn)、石油、化工等實(shí)體業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)“慘淡”，18 年集團(tuán)的歸母凈利潤(rùn)更是同比大跌 22.7%；19 年前 3 季度僅實(shí)現(xiàn) 2.72 億元，同比跌幅擴(kuò)大到 36.4%。多元化擴(kuò)張的同時(shí)，集團(tuán)負(fù)債大量積累，償債壓力持續(xù)增加。16 年底，集團(tuán)負(fù)債規(guī)模便同比大增 221 億元（主要是長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款等非流動(dòng)負(fù)債增加所致），資產(chǎn)負(fù)債率逼近 70%；18 年流動(dòng)負(fù)債占比飆升至 57.1%，或已昭示集團(tuán)的流動(dòng)性有所緊張；截至 19 年 9 月底，

13、集團(tuán)的負(fù)債規(guī)模高達(dá)932.04 億元，資產(chǎn)負(fù)債率 69.8%，流動(dòng)性負(fù)債占比 59.9%，債務(wù)壓力凸顯。集團(tuán)的外部融資能力 17 年便開(kāi)始迅速惡化。集團(tuán)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 17 年大幅萎縮，已經(jīng)無(wú)法覆蓋自由現(xiàn)金流缺口；18 年籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)，公司的外部融資能力惡化明顯，現(xiàn)金流情況不容樂(lè)觀。重壓之下，集團(tuán)的信用風(fēng)險(xiǎn)頻頻爆發(fā)。19 年 3 月底，集團(tuán)的受限資產(chǎn)規(guī)模就高達(dá) 519 億元，是凈資產(chǎn)的 1.26 倍，持有的核心上市子公司新華聯(lián)的股權(quán)質(zhì)押比例也超過(guò) 90%，現(xiàn)金流緊張問(wèn)題已經(jīng)顯現(xiàn)；19 年 12 月，子公司新華聯(lián)董事長(zhǎng)蘇波因個(gè)人問(wèn)題協(xié)助警方調(diào)查；又因子公司同業(yè)拆借的 3 億

14、元本金及利息逾期被提起訴訟；20 年 1 月，民生信托對(duì)集團(tuán)尚未到期的 26.8 億元信托貸款申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行。雖然以上事件后續(xù)得到和解，但是集團(tuán)的流動(dòng)性情況已經(jīng)岌岌可危。加上 20 年以來(lái)，公共衛(wèi)生事件的發(fā)生給公司經(jīng)營(yíng)也帶來(lái)了較大沖擊。重壓之下，面臨 3 月 6 日到期的“15 新華聯(lián)控 MTN001”，違約已不可避免。圖表 9：新華聯(lián)集團(tuán)負(fù)債擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高位 圖表 10：持續(xù)多年的多元化擴(kuò)張并未帶來(lái)盈利改善 1,000900800700600500400300200100013/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/0970%負(fù)債總額(億元）流動(dòng)負(fù)債占

15、比右軸資產(chǎn)負(fù)債率右軸65%60%55%50%45%45投資凈收益（億元）歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)（億元）YOY 右軸403530252015105013/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/09250%200%150%100%50%0%-50%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 11：新華聯(lián)集團(tuán)的外部融資能力在 17 年迅速惡化（億元）自由現(xiàn)金流缺口籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額合計(jì)現(xiàn)金流凈額200150100500-50-100-150-20013/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研

16、究院整理注：自由現(xiàn)金流缺口=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額+投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，合計(jì)現(xiàn)金流凈額=自由現(xiàn)金流缺口+籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額2.2 多元化擴(kuò)張的同時(shí)，集團(tuán)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)“風(fēng)雨飄搖”分析地產(chǎn)企業(yè)需要重點(diǎn)關(guān)注：地產(chǎn)企業(yè)屬于資本密集型行業(yè)，開(kāi)發(fā)周期長(zhǎng)，加上預(yù)售制度客觀上造成銷售和結(jié)算時(shí)間的錯(cuò)位，因此對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，對(duì)杠桿率、負(fù)債結(jié)構(gòu)的把握及良好的現(xiàn)金流情況至關(guān)重要。此外，土地儲(chǔ)備是地產(chǎn)企業(yè)重要的后背力量，拿地情況一方面可以側(cè)面反映企業(yè)的現(xiàn)金流是否充足，另一方面也是地產(chǎn)企業(yè)償債的最后保障，因此也需要積極關(guān)注。同時(shí)也需要關(guān)注地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊對(duì)房企造成的沖擊。對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率，主要觀察兩個(gè)指標(biāo)：扣除預(yù)收賬款

17、的資產(chǎn)負(fù)債率及凈負(fù)債率（=（帶息債務(wù)-貨幣資金）/所有者權(quán)益）情況；負(fù)債結(jié)構(gòu)可以觀察企業(yè)的短長(zhǎng)期有息負(fù)債比（=短期有息負(fù)債/長(zhǎng)期有息負(fù)債），同時(shí)可以觀察現(xiàn)金短債比（=貨幣資金/短期有息負(fù)債），以評(píng)估地產(chǎn)企業(yè)的短期償債壓力；而對(duì)于房企至關(guān)重要的現(xiàn)金流情況，一方面取決于內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力（主要觀察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流情況、房地產(chǎn)的銷售情況等），另一方面企業(yè)的外部融資能力（主要看籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額情況）也非常關(guān)鍵。由于新華聯(lián)集團(tuán)的地產(chǎn)業(yè)務(wù)主要通過(guò)其上市子公司新華聯(lián)進(jìn)行運(yùn)作，后文的分析主要就其子公司新華聯(lián)的情況進(jìn)行展開(kāi)。從杠桿率情況來(lái)看，新華聯(lián)的凈負(fù)債率持續(xù)處于高位，18 年底雖降至 188.34%，

18、但 19 年 9 月底再次攀升到 224.82%；剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率雖然近幾年有所緩解，但 19 年 9 月底依然維持在 69.36%的高位。整體上來(lái)看，新華聯(lián)一直面臨著巨大的償債壓力。19 年 9 月底，新華聯(lián)的貨幣資金對(duì)短期有息負(fù)債的覆蓋已經(jīng)明顯不足。新華聯(lián)的短長(zhǎng)期有息負(fù)債比雖然從 18 年底的 60.1%上下降到 19 年 9 月底的 39.9%，但從現(xiàn)金短債比情況來(lái)看，19 年 9 月底公司的貨幣資金對(duì)短期有息負(fù)債的覆蓋倍數(shù)僅為 71.5%，覆蓋度明顯不足。圖表 12：新華聯(lián)的杠桿率持續(xù)處于高位圖表 13：新華聯(lián)的短期償債壓力大240%230%220%210%200%190%18

19、0%凈負(fù)債率剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率 右軸14/1215/1216/1217/1218/1219/0978%76%74%72%70%68%66%64%62%60%60%55%50%45%40%35%30%25%20%短長(zhǎng)期有息負(fù)債比現(xiàn)金短債比 右軸170%150%130%110%90%70%50%14/1215/1216/1217/1218/1219/09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理新華聯(lián)的現(xiàn)金流情況：從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流情況來(lái)看，15-18 年新華聯(lián)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流情況有所明顯，但綜合經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入和流出來(lái)看，改善的原因更多是得益于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出未有明顯增加，甚至 17 年

20、以來(lái)在逐年減少。此外，19 年前 3 季度公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額為 17.2 億元，同比已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)弱（18 年同期為 19.8 億元）。從新華聯(lián)地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售情況來(lái)看，16 年公司實(shí)現(xiàn)了109.8 億元的簽約銷售額，但此后逐年下降，一方面可能與企業(yè)重心轉(zhuǎn)型文旅有關(guān)，另一方面或也受到了地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊的影響；19 年上半年僅實(shí)現(xiàn)簽約銷售面積 22.8 萬(wàn)平方米，簽約銷售額 29.5 億元，較 18 年上半年明顯回落（41.4 萬(wàn)平方米，47.4 億元）。從銷售回款率來(lái)看，公司 19 年上半年的銷售回款率也下行到 66.9%，地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)和銷售回款率的同時(shí)下行，導(dǎo)致無(wú)法為公司帶來(lái)充足的現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)

21、，也加劇了公司的現(xiàn)金流緊張情況。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出圖表 14：15-18 年新華聯(lián)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額有所改善，但更多得益于現(xiàn)金流出未有明顯增加（億元）圖表 15：新華聯(lián)的簽約銷售面積和銷售金額 17 年以來(lái)不增反降，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)景氣度明顯下行160140120100806040200-20-4015/1216/1217/1218/1219/0912010080604020015/1216/1217/1218/1219/06120%簽約銷售金額（億元） 簽約銷售面積（萬(wàn)平方米）銷售回款率右軸100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)

22、與金融研究院整理注：銷售回款率=結(jié)算金額/簽約銷售金額從土地儲(chǔ)備來(lái)看，新華聯(lián)近幾年也沒(méi)有在拿地上有大動(dòng)作，土地儲(chǔ)備明顯不足。 2016 年新華聯(lián)拿地 219.4 萬(wàn)平方米，2017 年拿地規(guī)模下降到 120.1 平方米，2018年財(cái)報(bào)未披露拿地情況，只提到“2018 新增土地有所放緩，但公司現(xiàn)有土地儲(chǔ)備較豐富”，19 年中報(bào)披露“上半年沒(méi)有拿地”。實(shí)際上，截至 18 年末，公司的待開(kāi)發(fā)土地面積合計(jì) 246.85 萬(wàn)平方米，但新華聯(lián) 16-18 年每年的簽約銷售面積就在 90 萬(wàn)平方米上下，因此公司的土地儲(chǔ)備并不算充足。拿地的不積極或也已經(jīng)昭示了企業(yè)的現(xiàn)金流出現(xiàn)了問(wèn)題。圖表 16：新華聯(lián)的土地儲(chǔ)

23、備情況（截至 2018 年 12 月 31 日）項(xiàng)目名稱區(qū)域位置權(quán)益比例待開(kāi)發(fā)土地面積(萬(wàn)平方米)計(jì)容建筑面積(萬(wàn)平方米)新華聯(lián)錦繡山莊國(guó)際度假區(qū)韓國(guó)濟(jì)州島90%124.619.3新華聯(lián)鳩茲古鎮(zhèn)安徽省蕪湖市100%3.42.6新華聯(lián)國(guó)際旅游城青海省西寧市100%24.442.8新華聯(lián)商業(yè)廣場(chǎng)湖南省醴陵市60%0.74.9加拿大橡樹(shù)灣加拿大51%6.68.3大慶阿斯蘭小鎮(zhèn)黑龍江省大慶市100%19.325.6長(zhǎng)春普魯斯小鎮(zhèn)吉林省長(zhǎng)春市100%9.917.7株洲北歐小鎮(zhèn)湖南省株洲市100%20.929.9惠州新華聯(lián)廣場(chǎng)廣東省惠州市100%7.326.8新華聯(lián)香水灣合計(jì)海南省陵水縣95%29.824

24、6.816.7194.7-資料來(lái)源：Wind，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 從外部融資情況來(lái)看，新華聯(lián)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額在 17 年已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，而其控股股東新華聯(lián)集團(tuán)的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額也在 17 年大幅萎縮，18 年轉(zhuǎn)負(fù)，外部融資能力惡化明顯。圖表 17：大股東新華聯(lián)集團(tuán)的現(xiàn)金流情況（億元） 圖表 18：新華聯(lián)的現(xiàn)金流情況（億元）200150100500-50-100-150-200經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額自由現(xiàn)金流缺口合計(jì)現(xiàn)金流凈額13/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09100806040200-20-40-60-80-

25、100經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額自由現(xiàn)金流缺口合計(jì)現(xiàn)金流凈額13/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：自由現(xiàn)金流缺口=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額+投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，合計(jì)現(xiàn)金流凈額=自由現(xiàn)金流缺口+籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額小結(jié)：新華聯(lián)集團(tuán)積極進(jìn)行多元化發(fā)展路線，在實(shí)體業(yè)務(wù)+資本市場(chǎng)投資上的擴(kuò)張之路可謂“波瀾壯闊”，地產(chǎn)領(lǐng)域也在積極轉(zhuǎn)型文旅地產(chǎn)，但公司近似瘋狂的資本市場(chǎng)投資沒(méi)有帶來(lái)好的效果，從公司盈利來(lái)看，多元化擴(kuò)張也并未帶來(lái)盈利改善，18 年盈利已經(jīng)邊際惡化；同時(shí) 16 年以來(lái)公司負(fù)債便迅速積累， 1

26、6 年底資產(chǎn)負(fù)債率逼近 70%，18 年流動(dòng)負(fù)債占比飆升；集團(tuán)的外部融資能力也在 17 年加劇惡化。內(nèi)外交困下，集團(tuán)的信用風(fēng)險(xiǎn)頻頻爆發(fā)，疊加 2020 年以來(lái)衛(wèi)生事件對(duì)公司業(yè)務(wù)的沖擊，最終導(dǎo)致了債券違約。地產(chǎn)業(yè)務(wù)：集團(tuán)主營(yíng)地產(chǎn)的子公司新華聯(lián)杠桿率一直偏高，面臨著巨大的償債壓力，同時(shí) 19 年 9 月底貨幣資金對(duì)短期有息負(fù)債的覆蓋已經(jīng)明顯不足；17 年后，“企業(yè)重心轉(zhuǎn)型文旅”+地產(chǎn)調(diào)控政策趨緊的影響下，新華聯(lián)的地產(chǎn)銷售逐年下降，經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力明顯惡化，同時(shí)公司的外部融資能力邊際惡化，現(xiàn)金流情況愈發(fā)緊張；從土地儲(chǔ)備來(lái)看，新華聯(lián)近幾年也沒(méi)有在拿地上有大動(dòng)作，或也已經(jīng)昭示了企業(yè)的現(xiàn)金流出現(xiàn)了問(wèn)題。3、國(guó)

27、購(gòu)?fù)顿Y：又一個(gè)倒在多元化擴(kuò)張之路上的民營(yíng)房企夢(mèng)碎多元化擴(kuò)張事件：2019 年 2 月 1 日，公司由于賬戶被查封、現(xiàn)金流短缺以及籌融資渠道受限等原因，無(wú)法按時(shí)償付本期債券利息及回售本金，“16 國(guó)購(gòu) 01”構(gòu)成違約，同日觸發(fā)了“16 國(guó)購(gòu)債”交叉違約。截至 2020 年 3 月 17 日，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y累計(jì)10 只債券出現(xiàn)違約，涉及債券余額 47.9 億元。根據(jù)公開(kāi)資料，公司在地產(chǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)８不帐〉禺a(chǎn)項(xiàng)目，并于 2013 年收購(gòu)了安徽本土知名房地產(chǎn)企業(yè)藍(lán)鼎置地。經(jīng)過(guò)多元化擴(kuò)張，當(dāng)前公司已成為以健康醫(yī)療、智能制造、產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)四大產(chǎn)業(yè)板塊為主體的綜合性、國(guó)際化企業(yè)。袁啟宏為公司的第一大股東和實(shí)

28、際控制人。圖表 19：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y債券違約的來(lái)龍去脈數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，公開(kāi)資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 20：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，截至 2019H1，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 公司管理層激進(jìn)擴(kuò)張，謀求多元化發(fā)展。2015 年以后，公司不再滿足于主營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，開(kāi)始謀求多元化擴(kuò)張。2015 年 5 月，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的下屬公司收購(gòu)上海宏望間接控制*ST 中發(fā)，后又收購(gòu)巢湖宏光，雖后續(xù)均出售離場(chǎng)，但多元化擴(kuò)張的步伐并未停止；2016 年，公司以 15.8 億元現(xiàn)金受讓復(fù)合肥企業(yè)司爾特 25%的股權(quán)，成為其控股股東，開(kāi)始涉足現(xiàn)代農(nóng)業(yè)領(lǐng)域；2017 年公司又

29、以近 5 億元自籌資金買入東凌國(guó)際，但最終大虧離場(chǎng)；2017 年 1 月，公司公告擬出資 3.5億元參股安凱客車，但截至 2018 年 7 月，公司仍未繳款，此次“爽約”或已經(jīng)預(yù)示了其現(xiàn)金流緊張。圖表 21：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的多元化擴(kuò)張之路數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，公開(kāi)資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理公司的多元化擴(kuò)張并未帶來(lái)正反饋，反而使得公司的負(fù)債壓力大幅增加。公司在多元化擴(kuò)張的同時(shí)，負(fù)債大量積累（負(fù)債規(guī)模自 14 年底的 250.45 億元擴(kuò)張到 18 年 12 月底的 353.86 億元，公司的資產(chǎn)規(guī)模在 18 年反而是下降的），資產(chǎn)負(fù)債率攀升到 2018 年底的 81.2%，且公司的流動(dòng)

30、性負(fù)債占比 16 年便開(kāi)始急速上升，18 年底已經(jīng)高達(dá) 75.3%，短期償債壓力極大；同時(shí)公司的盈利能力急速惡化，18 年公司的歸母凈利潤(rùn)大幅轉(zhuǎn)負(fù)，虧損 27 億元（主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增加所致2）相較于 17 年暴跌 7.5 倍，19 年上半年公司依然處于虧損狀態(tài)。公司的外部融資能力在 18 年迅速惡化。雖然 17 年公司的自由現(xiàn)金流為正，但籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大幅萎縮或已預(yù)示公司的外部融資能力有所弱化；18 年公司的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額直接轉(zhuǎn)負(fù)，外部融資能力惡化明顯。2018 年 7 月的參股安凱客車“爽約”事件，已經(jīng)讓公司的信用風(fēng)險(xiǎn)初露端倪，2018 年 11 月，聯(lián)合信用評(píng)級(jí)將公司列入評(píng)級(jí)觀

31、察名單，主體評(píng)級(jí)下調(diào)至 BBB，同月曝出了國(guó)購(gòu)?fù)顿Y拖欠P2P 公司巨額借款，公司的信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露。最終，面對(duì) 2019 年 2 月 1 日到期的“16 國(guó)購(gòu) 01”，公司因無(wú)力償還而構(gòu)成違約。截至 2019 年 6 月底，公司的受限資產(chǎn)規(guī)模高達(dá) 172.8 億元，是公司凈資產(chǎn)的 2.16倍。2019 年 11 月，公司及其子公司申請(qǐng)破產(chǎn)重整。圖表 22：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y負(fù)債擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)高位 圖表 23：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的盈利能力 18 年迅速惡化400350300250200150100500 總負(fù)債（億元）資產(chǎn)負(fù)債率右軸流動(dòng)負(fù)債占比右軸13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 1

32、8/12 19/0685%80%75%70%65%60%55%50%1050-5-10-15-20-25-3013/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/06450% 歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)（億元）YOY 右軸250%50%-150%-350%-550%-750%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理218 年公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá) 24.3 億元，一方面是因?yàn)楣玖鲃?dòng)性危機(jī)，項(xiàng)目被迫處于停工狀態(tài)，當(dāng)年發(fā)生的利息全部費(fèi)用化；另一方面公司拆借高利率民間資金用于歸還到期貸款產(chǎn)生了高額利息支出。圖表 24：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的外部融資能力在 18 年迅速惡化（億元）50

33、403020100-10-20-30-40-50自由現(xiàn)金流缺口籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額合計(jì)現(xiàn)金流凈額13/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：自由現(xiàn)金流缺口=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額+投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，合計(jì)現(xiàn)金流凈額=自由現(xiàn)金流缺口+籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額多元化擴(kuò)張 VS 主業(yè)遇冷，地產(chǎn)業(yè)“無(wú)力回天”從公司的杠桿率指標(biāo)來(lái)看，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的凈負(fù)債率從 14 年底的 119.4%持續(xù)攀升到 18 年底的 180.9%，剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率也由 48.5%攀升到 18 年底的 64.3%。整體來(lái)看，公司面臨的償債壓力巨大。公司的短期債務(wù)

34、壓力逐年攀升。公司的短長(zhǎng)期有息負(fù)債比從 14 年底的 13.2%上升到 18 年底的 154.7%；公司的貨幣資金對(duì)短期有息負(fù)債的覆蓋度也下跌到 18 年底的 19.3%。公司的短期償債壓力極大。圖表 25：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y 17 年以來(lái)的負(fù)債壓力急劇攀升 圖表 26：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的短期償債壓力迅速增大260%240%220%200%180%160%140%120%100%凈負(fù)債率剔除預(yù)收賬款資產(chǎn)負(fù)債率右軸13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/0680%75%70%65%60%55%50%45%40%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0

35、%短長(zhǎng)期有息負(fù)債比現(xiàn)金短債比13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的現(xiàn)金流情況：從國(guó)購(gòu)?fù)顿Y地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售情況和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流情況來(lái)看，雖然 17 年公司實(shí)現(xiàn)了超過(guò) 100 億元的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售額，但 18 年迅速下降到 38.6 億元，地產(chǎn)業(yè)務(wù)的“衰落”明顯。同時(shí)，公司的經(jīng)營(yíng)獲現(xiàn)能力也受到?jīng)_擊，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額在 17 年邊際好轉(zhuǎn)之后，18 年再次轉(zhuǎn)負(fù)。合同銷售面積（萬(wàn)平方米） 右軸 房地產(chǎn)業(yè)務(wù)銷售金額（億元）圖表 27：18 年國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額再次轉(zhuǎn)負(fù)圖表 28：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的房地產(chǎn)銷售

36、 18 年以來(lái)大幅回落經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入（億元）9070503010-10 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出（億元） 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）13/1214/1215/1216/1217/1218/1219/0612010080604020015/1216/1217/1218/1219/06250200150100500數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理 地產(chǎn)業(yè)務(wù)的不景氣，一方面源于公司積極謀求多元化發(fā)展，并未在地產(chǎn)上“多下功夫”；另一方面，地產(chǎn)調(diào)控政策的趨緊也對(duì)公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)造成了較大沖擊。多元化擴(kuò)張的同時(shí)，公司對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)卻“不思進(jìn)取”，業(yè)務(wù)布局單一。除了在 2015 年以 6.7

37、 億元打造了合肥“地王”外，之后在土地儲(chǔ)備方面并沒(méi)有“建樹(shù)”。此外，國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的地產(chǎn)業(yè)務(wù)全部在安徽境內(nèi)，且大部分為合肥市及周邊城市的核心商圈的商業(yè)物業(yè)，單一化的業(yè)務(wù)布局也面臨著較大風(fēng)險(xiǎn)。2016 年以來(lái)，全國(guó)的房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊，合肥也在 2016 年 10 月出臺(tái)了合肥 版“房十條”關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)我市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)，限購(gòu)限貸，并提出加強(qiáng)商品住房銷售明碼標(biāo)價(jià)備案管理。內(nèi)外打壓下，公司的房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)受到極大沖擊，房地產(chǎn)項(xiàng)目的施工進(jìn)度也開(kāi)始趨緩，同時(shí) 2018年因?yàn)楣玖鲃?dòng)性危機(jī)，已經(jīng)開(kāi)始無(wú)新開(kāi)工，施工面積大幅下行。圖表 29：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y歷年的存量土地儲(chǔ)備情況（萬(wàn)平方米 圖表 30

38、：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y的項(xiàng)目施工、竣工、新開(kāi)工等情況8007006005004003002001000規(guī)劃建筑面積15/1216/1217/1218/1219/068007006005004003002001000施工面積（萬(wàn)平方米）竣工面積（萬(wàn)平方米）新開(kāi)工面積（萬(wàn)平方米）項(xiàng)目數(shù)量（個(gè)） 右軸17161514131211109815/1216/1217/1218/1219/06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 31：16 年 10 月，合肥版“房十條”關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)我市房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)序號(hào)規(guī)定具體內(nèi)容1加大居住用地供應(yīng)力度，合理調(diào)整土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)2開(kāi)展已供居住

39、用地專項(xiàng)清理3嚴(yán)格居住用地供應(yīng)條件僅銷售備案面積和取得居住用地均符合條件的企業(yè)可參與居住用地競(jìng)買，每次限 1 宗，保證金比最低為 50%，土地出讓金須一個(gè)月內(nèi)一次付清，不得拒絕公積金貸款購(gòu)房4實(shí)施區(qū)域性住房限購(gòu)市區(qū)戶籍居民家庭限購(gòu) 2 套，非市區(qū)戶籍且滿足繳納社保、個(gè)稅滿一年居民家庭限購(gòu) 1 套5實(shí)施差別化住房信貸政策，加強(qiáng)住房金融監(jiān)管首次首付比為 30%，每擁有 1 套住房或有 1 次貸款未結(jié)清情況比例提升 10%，暫停向不符合購(gòu)房條件的居民家庭提供貸款6從嚴(yán)控制公積金貸款停止 3 套房貸款、“商轉(zhuǎn)公”和異地公積金貸款7加強(qiáng)商品住房銷售明碼標(biāo)價(jià)備案管理加強(qiáng)價(jià)格管理，新建商品房首次備案價(jià)格參照

40、現(xiàn)有可比住房制定，半年內(nèi)不得上調(diào)，上調(diào)幅度不得超過(guò) 1%；可售房源須在 10 日內(nèi)一次性全部公開(kāi)，禁止價(jià)外加價(jià)8落實(shí)特殊人群住房保障措施9強(qiáng)化房地產(chǎn)市場(chǎng)聯(lián)合監(jiān)管10加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)輿論引導(dǎo)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公開(kāi)資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理外部融資情況來(lái)看，公司的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 17 年大幅萎縮，18 年轉(zhuǎn)負(fù)，合計(jì)現(xiàn)金流凈額表現(xiàn)為凈流出 10 億元，外部融資能力趨于惡化。圖表 32：國(guó)購(gòu)?fù)顿Y 18 年的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負(fù)，現(xiàn)金流情況惡化（億元）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額自由現(xiàn)金流缺口投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額合計(jì)現(xiàn)金流凈額籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額50403020100-10-20-30-40-5013/

41、1214/1215/1216/1217/1218/1219/06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：自由現(xiàn)金流缺口=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額+投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，合計(jì)現(xiàn)金流凈額=自由現(xiàn)金流缺口+籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額小結(jié)：15 年以后，公司不再滿足于主營(yíng)地產(chǎn)業(yè)務(wù)，開(kāi)始謀求多元化擴(kuò)張。和新華聯(lián)集團(tuán)相似，公司的多元化擴(kuò)張并未帶來(lái)正反饋，反而使得公司的負(fù)債壓力大幅增加。資產(chǎn)負(fù)債率 18 年底攀升到 81.2%，且流動(dòng)性負(fù)債占比 16 年開(kāi)始便持續(xù)攀升，18 年底已高達(dá) 75.3%；同時(shí) 18 年公司的歸母凈利潤(rùn)大幅轉(zhuǎn)負(fù)。外部融資能力在 17 年開(kāi)始趨于惡化。18 年 11 月開(kāi)始，公司的信用風(fēng)

42、險(xiǎn)相繼暴露。面臨 19 年 2 月 1 日到期的“16 國(guó)購(gòu) 01”，公司因無(wú)力償還而違約。地產(chǎn)業(yè)務(wù)：從杠桿率和短期償債壓力指標(biāo)來(lái)看，公司的杠桿率和短期償債壓力急劇攀升，18 年底的現(xiàn)金短債比僅為 19.3%；從地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銷售情況來(lái)看，內(nèi)外打壓下，公司的房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)受到極大沖擊，房地產(chǎn)項(xiàng)目的施工進(jìn)度也開(kāi)始趨緩，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流情況也再次惡化；從外部融資能力來(lái)看，公司的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 17 年萎縮到 18 年轉(zhuǎn)負(fù)，外部融資能力也邊際惡化。4、華業(yè)資本：多元化發(fā)展帶來(lái)應(yīng)收賬款被騙的鬧劇多元化布局，卷入應(yīng)收賬款被騙風(fēng)波事件：2018 年 10 月 15 日，發(fā)行人未能按照約定將“17 華業(yè)資本

43、CP001”兌付資金按時(shí)足額劃至托管機(jī)構(gòu)，已構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約。截至 2020 年 3 月 17 日，華業(yè)資本累計(jì) 2 只債券違約，涉及債券余額 5.7 億元（華業(yè)資本展期的兩只債券“15華資債”及“15 華業(yè)債”未包含在內(nèi)）。根據(jù)公開(kāi)資料，公司以地產(chǎn)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，并逐漸拓展至礦業(yè)投資等業(yè)態(tài)。2015年公司收購(gòu)了捷爾醫(yī)療 100%股權(quán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)納入了醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)和醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)兩大板塊。當(dāng)前公司已初步形成了房地產(chǎn)、醫(yī)療健康、金融和礦業(yè)四大業(yè)務(wù)板塊。公司的實(shí)際控制人為周文煥。圖表 33：華業(yè)資本債券違約的來(lái)龍去脈數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公開(kāi)資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 34：華業(yè)資本的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖數(shù)據(jù)

44、來(lái)源：Wind，截至 2019H1，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理公司 2011 年涉足礦業(yè)開(kāi)采，2015 年開(kāi)始進(jìn)軍醫(yī)療行業(yè)。正是進(jìn)軍醫(yī)療行業(yè)，為公司埋下了信用隱患，引發(fā)了應(yīng)收賬款被騙風(fēng)波：2015 年公司收購(gòu)了捷爾醫(yī)療 100%股權(quán)，此后公司通過(guò)向恒韻醫(yī)藥收購(gòu)債權(quán)的方式迅速進(jìn)入醫(yī)療金融市場(chǎng)。根據(jù)公司公告，公司從轉(zhuǎn)讓方恒韻醫(yī)藥累計(jì)受讓?xiě)?yīng)收賬款規(guī)模高達(dá)101.89 億元，其中公司使用自有資金直接購(gòu)買規(guī)模為 27.25 億元，公司參與認(rèn)購(gòu)應(yīng)收賬款優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)金融產(chǎn)品規(guī)模為 37.17 億元，其他金融機(jī)構(gòu)參與認(rèn)購(gòu)應(yīng)收賬款優(yōu)先級(jí)金融產(chǎn)品規(guī)模為 37.46 億元，公司子公司西藏華爍為優(yōu)先級(jí)提供差額補(bǔ)足

45、義務(wù)，公司為西藏華爍的差額補(bǔ)足義務(wù)提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保。 2018 年 9 月 26 日，子公司西藏華爍通過(guò)景太龍城投資的應(yīng)收賬款出現(xiàn)逾期并觸發(fā)西藏華爍履行差額補(bǔ)足義務(wù)，應(yīng)收賬款累計(jì)逾期未回款金額為 8.88 億元。此后經(jīng)過(guò)追查，揭開(kāi)了恒韻醫(yī)藥涉嫌偽造公章、虛構(gòu)業(yè)務(wù)的騙局。發(fā)生應(yīng)收賬款被騙事件后，李仕林因涉案已無(wú)法取得聯(lián)系。應(yīng)收賬款被騙事件給公司帶來(lái)重創(chuàng)。2019 年 1 月 31 日，公司發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)虧公告，受應(yīng)收賬款被騙事件影響，2018 年實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)預(yù)虧 46.5-50.5 億元。此外，公告披露子公司捷爾醫(yī)療涉及違規(guī)擔(dān)保金額約 17 億元，2018 年年報(bào)披露日之后，公

46、司尚有未到期的應(yīng)收賬款投資金額 51.11 億元。公司的困局已經(jīng)在其進(jìn)行多元化發(fā)展時(shí)埋下了隱患：隨著公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張，負(fù)債規(guī)模大量積累，17 年底的總負(fù)債為 140.5 億元，資產(chǎn)負(fù)債率 67.4%，債務(wù)壓力并不算小，同時(shí) 17 年以來(lái)受地產(chǎn)調(diào)控政策收緊+公司專注擴(kuò)張影響下，公司的房地產(chǎn)銷售持續(xù)走低，醫(yī)療、礦業(yè)等業(yè)務(wù)也沒(méi)有帶來(lái)明顯的盈利增厚，公司 17年盈利下行，僅實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 9.98 億元，同比下降 18.1%。曝出應(yīng)收賬款被騙事件后，18 年底公司資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá) 98.4%，19Q3 公司已經(jīng)資不抵債。公司的外部融資能力偏弱，無(wú)法為流動(dòng)性提供有力支持。15 年以來(lái)公司的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額就

47、一直為負(fù)；16 年合計(jì)現(xiàn)金流凈額也開(kāi)始轉(zhuǎn)負(fù)；17 年公司的自由現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大至-13 億元時(shí)，公司的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額依然為負(fù)，公司外部融資能力的“孱弱”可見(jiàn)一斑。圖表 35：華業(yè)資本的業(yè)務(wù)擴(kuò)張圖數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，公開(kāi)資料，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 36：華業(yè)資本 19Q3 已經(jīng)資不抵債圖表 37：華業(yè)資本 17 年的盈利能力就有所下滑總負(fù)債（億元）流動(dòng)負(fù)債占比右軸資產(chǎn)負(fù)債率右軸歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)（億元）18016014012010080604020011/12 12/12 13/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/09150%130%110%

48、90%70%50%30%155-5-15-25-35-45-55-6513/12 14/12 15/12 16/12 17/12 18/12 19/090%YOY 右軸-500%-1000%-1500%-2000%-2500%-3000%-3500%-4000%數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 38：華業(yè)資本籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額在 15 年開(kāi)始就持續(xù)為負(fù)（億元）15自由現(xiàn)金流缺口籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額合計(jì)現(xiàn)金流凈額1050-5-10-1513/1214/1215/1216/1217/1218/1219/09數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理注：自由現(xiàn)金流缺口=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額+投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，合計(jì)現(xiàn)金流凈額=自由現(xiàn)金流缺口+籌資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額，后同地產(chǎn)調(diào)控政策收緊+公司專注擴(kuò)張影響下，地產(chǎn)主業(yè)發(fā)展不順從杠桿率來(lái)看，華業(yè)資本的凈負(fù)債率和剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率在 18 年之前并不算很高，17 年底分別為 95.5%和 53.6%；但是短期償債能力在 17 年已經(jīng)明顯弱化。公司的短長(zhǎng)期有息負(fù)債比整體尚可；但從現(xiàn)金短債比來(lái)看，公司貨幣資金對(duì)短期有息負(fù)債的覆蓋度在 17 年底下跌到 69.3%，現(xiàn)金流的短缺情況已經(jīng)出現(xiàn)。圖表 39：華業(yè)資本的杠桿率在 18 年之前并不高圖表 40：現(xiàn)金短債比在 17 年已經(jīng)明顯弱化150%100%50%0%-50