房地產(chǎn)精裝市場(chǎng)滲透率情況分析課件

1、1.1 竣工數(shù)據(jù)開(kāi)始收斂，反彈確定性高19年6月開(kāi)始竣工面積增速觸底反彈，竣工與銷售之間的背離迎來(lái)收斂。預(yù)計(jì)2020年竣工需求增速將達(dá)到高峰，20、21年均為竣工釋放的主要階段。1.2 中大型地產(chǎn)商迎來(lái)精裝滲透率提升期竣工修復(fù)，工程業(yè)務(wù)率先受益。靠近竣工端的建材、家居一般提前竣工3-6個(gè) 月進(jìn)行安裝，而零售一般會(huì)滯后交房半年到一年，因此未來(lái)兩三年工程確定 性更高。未來(lái)工程市場(chǎng)行業(yè)增長(zhǎng)主要源自于一些中大型地產(chǎn)商的精裝率還較 低，在趨勢(shì)促進(jìn)下精裝占比繼續(xù)提升。1.3 精裝市場(chǎng)規(guī)模和增速測(cè)算根據(jù)測(cè)算，精裝房滲透率有望達(dá)到36%和40%，對(duì)應(yīng)2020和2021年精裝房套數(shù)有望達(dá)到401萬(wàn)套和433萬(wàn)套

2、，對(duì)應(yīng)精裝修規(guī)模為5600億元和6900億元。101 工程業(yè)務(wù)有望繼續(xù)保持高增長(zhǎng)竣工修復(fù)，與銷售數(shù)據(jù)的背離開(kāi)始收斂竣工數(shù)據(jù)拐點(diǎn)來(lái)臨：2019年6月開(kāi)始竣工面積增速觸底后迎來(lái)反彈，結(jié)束了從16年初以來(lái)長(zhǎng)達(dá)3年半的下 行趨勢(shì)。截至2019年全年竣工增速達(dá)到2.6%，12月單月竣工增速達(dá)到20.2%，竣工與銷售之間的背離終 于迎來(lái)收斂。2015年至今，年均房屋竣工面積約10億平量級(jí)，而商品房銷售面積已達(dá)到17億平量級(jí)。12年前竣工和銷 售時(shí)間差基本在2年左右，但從13年開(kāi)始時(shí)滯明顯擴(kuò)大。我們認(rèn)為有幾個(gè)原因?qū)е铝丝⒐づc銷售滯后期的 拉長(zhǎng)：1）期房銷售占比提升，期房占比19年提升至85%；2）精裝占比上

3、升，拉長(zhǎng)了施工周期?？⒐?shù)據(jù)迎來(lái)拐點(diǎn)1.1(20)(10)01020304050602010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-08200000180000160000140000120000100000800006000040000200000房屋竣工面積商品房銷售面積201420152016201720182019圖1：竣工與銷售數(shù)據(jù)背離明顯（單位：萬(wàn)平）圖 2

4、：竣工與銷售數(shù)據(jù)開(kāi)始收斂+42.2%房屋竣工面積:累計(jì)同比(%)商品房銷售面積:累計(jì)同比(%)2-10.7%20032010201120122013數(shù)據(jù)來(lái)源： WIND，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源： WIND，西南證券整理對(duì)竣工增速的預(yù)測(cè)單月竣工數(shù)據(jù)反彈趨勢(shì)明顯，19年8月竣工面積增速首轉(zhuǎn)正，隨后迎來(lái)增速大幅反彈，10月-12月 單月增速分別為19.2%、1.8%和20.2%，進(jìn)入竣工修復(fù)期。按竣工滯后銷售的時(shí)間來(lái)看，預(yù)計(jì)竣 工修復(fù)行情會(huì)持續(xù)約2-3年。龍頭企業(yè)竣工修復(fù)從2018年就開(kāi)始了，基本領(lǐng)先行業(yè)竣工需求1年左右，且增速水平高于行業(yè)平 均增幅；龍頭精裝占比高，目前大部分的家居工程業(yè)務(wù)都是龍頭帶

5、動(dòng)。竣工數(shù)據(jù)迎來(lái)拐點(diǎn)圖 4：龍頭房企竣工面積、增速及竣工市占率圖3：統(tǒng)計(jì)局與擬合的竣工面積增速對(duì)比1.15%0%10%15%20%30%25%35%40%0200004000060000800001000001200002010 2011 2012 2013 2014龍頭竣工面積（萬(wàn)平方米） 龍頭竣工增速2015 2016 2017 2018全國(guó)竣工面積（萬(wàn)平方米） 龍頭竣工市占率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050001000015000200002500030000350002015-022015-062015-102016-022016-062016-1020

6、17-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10房屋竣工面積:單月值（萬(wàn)平）房屋竣工面積:單月同比數(shù)據(jù)來(lái)源： WIND，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源： WIND，西南證券整理3竣工放量，工程率先受益竣工修復(fù)，工程率先受益從地產(chǎn)商開(kāi)發(fā)流程來(lái)看，85%的流程是走拿地-開(kāi)工-預(yù)售-竣工-交房的模式，這種模式下開(kāi)工預(yù)售周期 約6-12個(gè)月，為提高資金使用效率，房企盡量縮短開(kāi)工到預(yù)售的周期，促進(jìn)資金高周轉(zhuǎn)。預(yù)售竣工周 期約1.5年-3年，受各城市預(yù)售政策影響有所區(qū)別，總體上看一二線城市預(yù)售條件嚴(yán)苛，三四線較寬松。從裝修流程看，如果是精裝修

7、，靠竣工端的家居、家電及部分建材品類的安裝時(shí)間提前竣工約3-6個(gè)月， 而C端裝修市場(chǎng)一般會(huì)滯后交房半年到一年。因此我們認(rèn)為在竣工修復(fù)高確定性下，首先受益的是與精裝 相關(guān)的工程類標(biāo)的。圖5：房企開(kāi)發(fā)流程圖 6：精裝-竣工-裝修流程1.2數(shù)據(jù)來(lái)源： WIND，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源： WIND，西南證券整理4龍頭集中度提升帶來(lái)的精裝滲透率提升邏輯逐漸兌現(xiàn)17年底我們?cè)趧傞_(kāi)始以精裝滲透率提升紅利推工程業(yè)務(wù)標(biāo)的時(shí)，明確指出當(dāng)時(shí)的最大助推來(lái)自于 龍頭集中度的提升。主要因?yàn)辇堫^在過(guò)去十年已經(jīng)完成精裝滲透率提升的過(guò)程，目前TOP5地產(chǎn)商 精裝率占比在80%以上，帶動(dòng)了過(guò)去2、3年一二線城市精裝項(xiàng)目的放量?？梢?/p>

8、看到從2014年起，房企龍頭由于資金實(shí)力強(qiáng)、拿地能力高、融資成本低等因素共同促使其擁 有遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的增速，以TOP10房企為例，集中度從17%提升到19年的28.4%。精裝滲透率提升周期持續(xù)圖 7：2014-2019年地產(chǎn)龍頭集中度快速提升1.35201420152016201720182019TOP 10房企17%17%18%24%26.9%28.4%TOP 20房企23%23%25%32%37.5%TOP 30房企26%27%29%36%45.2%TOP 50房企31%32%35%40%55.1%59.7%TOP 100房企38%40%44%58%66.7%72.6%數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞，

9、西南證券整理精裝滲透率提升周期持續(xù)1.3數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞，奧維云網(wǎng)，西南證券整理龍頭增長(zhǎng)有所放緩，未來(lái)中大型地產(chǎn)商精裝將迎放量從增速看，2019年1-12月，TOP10 、TOP50、TOP100的全年增速分別是13%、15%、16%； 頭部企業(yè)增速略低于二線房企，龍頭增速有所放緩，二線房企保持較快增長(zhǎng)。從指標(biāo)完成度來(lái) 看，一些中大型地產(chǎn)商，如世茂（124%）、綠城（122%）、陽(yáng)光城（117%）好于年初計(jì)劃， 萬(wàn)科、恒大、融創(chuàng)、新城、龍湖、招蛇、旭輝、中南等都完成計(jì)劃。根據(jù)奧維云網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，19年1-7月，精裝項(xiàng)目中TOP10房企占比下滑至43.6%，10-100位房企的精 裝占比提升至47.2

10、%（2017年為34.2%）。圖 8：龍頭地產(chǎn)商增速放緩圖 9：中大型地產(chǎn)商精裝占比提升0%10%20%30%40%50%60%2017Top3增速2018Top4-10增速2019Top11-20增速58.5%46.5%43.6%8.0%8.6%10.3%10.0%13.0%13.6%16.2%24.8%23.3%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20191-7MTOP51-100620172018TOP1-10TOP11-20TOP21-50數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞，奧維云網(wǎng)，西南證券整理龍頭增長(zhǎng)有所放緩，未來(lái)中大型地產(chǎn)商精裝將迎放量中大型地產(chǎn)商的精裝率還有很大提升

11、空間，未來(lái)這部分將成為重要增量。前十大地產(chǎn)商中融創(chuàng)、保 利、龍湖等精裝率還不足40%，在政策引導(dǎo)及擴(kuò)大利潤(rùn)的目標(biāo)促進(jìn)下，精裝率有望快速提升。一線城市的精裝比例已經(jīng)較高，未來(lái)增長(zhǎng)空間主要在二三線城市。根據(jù)智研咨詢數(shù)據(jù)，一線城市精裝率已經(jīng)達(dá)到85%，二線城市約50%，而三四線城市精裝率僅8%左右。考慮到中大型地產(chǎn)商深耕二 三線城市，其精裝率提升有望帶動(dòng)中低線城市的精裝占比上升。精裝滲透率提升周期持續(xù)1.3數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞，西南證券整理120%100%80%60%40%20%0%圖 10：主要房企2018年精裝修比例圖 11：一二三四線城市精裝占比數(shù)據(jù)來(lái)源：智研咨詢，西南證券整理7龍頭增長(zhǎng)有所放緩，

12、未來(lái)中大型地產(chǎn)商精裝將迎放量在政策支持下，地產(chǎn)商對(duì)精裝修意愿增強(qiáng)。各省市出臺(tái)各項(xiàng)政策，從拿地環(huán)節(jié)開(kāi)始對(duì)精裝項(xiàng)目有明顯偏好，并對(duì)各地區(qū)的精裝最低比例做出限制。通過(guò)精裝房企打開(kāi)限價(jià)窗口：“限價(jià)令”壓縮了清水房利潤(rùn)空間，地產(chǎn)商從精裝房另尋突破。以“精”溢價(jià)，最大化開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)，增強(qiáng)開(kāi)發(fā)商做精裝的動(dòng)力。精裝提升房企的資金使用效率：由于精裝房的單價(jià)高，而房企支付給材料供應(yīng)商的時(shí)間滯后，賬 期至少3-6個(gè)月，變相增加了地產(chǎn)商的資金使用時(shí)間。精裝滲透率提升周期持續(xù)1.320%36%14%15%15%1000萬(wàn)以下1000-5000萬(wàn)5000萬(wàn)-1億以上1-5億以上5億以上圖 12：精裝修增厚地產(chǎn)商利潤(rùn)0%85

13、%10%15%20%25%30%35%40%45%200720172020E圖 13：有精裝房購(gòu)買(mǎi)意愿的消費(fèi)者占比數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞，奧維云網(wǎng)，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞，奧維云網(wǎng)，西南證券整理關(guān)鍵假設(shè)根據(jù)奧維云網(wǎng)估計(jì)，2020年和2021年精 裝滲透率分別達(dá)到36%和40%;由于從開(kāi)盤(pán)到精裝有1.5-2年的滯后期，因 此19年的精裝規(guī)模實(shí)際對(duì)應(yīng)17年的精裝開(kāi)盤(pán)數(shù)據(jù)；根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，18年裝修出廠約1542元/平，保持每年遞增3%的增速；估算結(jié)果2019-2021年精裝房套數(shù)分別為366、401和433萬(wàn)套。2019-2021年精裝市場(chǎng)規(guī)模增速分別為80.8%、60%和24%。精裝市場(chǎng)規(guī)模測(cè)

14、算1.49數(shù)據(jù)來(lái)源：克而瑞，西南證券整理裝修檔次高檔中檔低檔裝修價(jià)格（元/平方米）650055004500350025001000占比3.2%1.2%14.1%33.5%34.8%13.2%占比4.4%47.6%48.0%裝修平均價(jià)3083出廠價(jià)1542指標(biāo)2016201720182019E2020E2021E商品房住宅銷售面積（億平）13.814.514.815.014.714.4YOY22.4%5.3%2.2%1.5%-2.0%-2.0%每套面積107.2108.4111.2112.4113.5114.6YOY0.9%1.0%2.7%1%1%1%住宅銷售套數(shù)（萬(wàn)套）=住宅銷售面積/每套面積

15、1282.31336.11329.81336.01296.31257.8期房占比76%76%84%86%86%86%住宅銷售期房套數(shù)（萬(wàn)套）=住宅銷售套數(shù)*期房占比974.51015.51117.11143.61114.81081.7精裝房滲透率12.0%20.0%27.5%32.0%36.0%40.0%精裝房銷售套數(shù)（萬(wàn)套）116.9203.1307.2366.0401.3432.7裝修單價(jià)（元/平米）145314971542158816361685精裝市場(chǎng)裝修規(guī)模（萬(wàn)億）0.190.350.560.69裝修市場(chǎng)總規(guī)模（萬(wàn)億）2.002.172.282.382.412.43美國(guó)精裝房發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

16、二戰(zhàn)歷史背景催生裝配式住宅雛形。美國(guó)的裝配式住宅起源于二十世紀(jì)30年代 的汽車(chē)房屋，是美國(guó)裝配式建筑產(chǎn)業(yè)化、 標(biāo)準(zhǔn)化的雛形。二十世紀(jì)50年代，人口 急劇上升、簡(jiǎn)易組裝房屋的供給下降引 發(fā)了全國(guó)范圍內(nèi)的住房荒。在聯(lián)邦政府 的指導(dǎo)下，部分人將房車(chē)作為一種永久 性的住宅形式，這個(gè)階段房屋的裝修注 重裝配式住宅的個(gè)性化與多樣性，傳統(tǒng) 住宅形式的裝配式建筑也有所建設(shè)，但 無(wú)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)內(nèi)外精裝市場(chǎng)比較1.5政策不斷出臺(tái)，引導(dǎo)裝配式住宅產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。二十世紀(jì)70年代美國(guó)政府陸續(xù)出臺(tái)國(guó)家工業(yè)化住宅建 造及安全法案、制造裝配住宅建造和安全標(biāo)準(zhǔn)（HUD標(biāo)準(zhǔn)）等一系列工業(yè)化住宅相關(guān)法規(guī)、標(biāo)準(zhǔn)，配件化施工和機(jī)械化生

17、產(chǎn)開(kāi)始被廣泛實(shí)施。2000年美國(guó)國(guó)會(huì)又通過(guò)了裝配式住宅改進(jìn)法案，明確了裝配住宅安裝的標(biāo)準(zhǔn)跟安裝企業(yè)的責(zé)任。同時(shí)，金融、信貸等行業(yè)也推出了各項(xiàng)方案，這些制度的建 立，促使美國(guó)的裝配住宅產(chǎn)業(yè)化開(kāi)始向多方面多模式建設(shè)，并走上了迅速轉(zhuǎn)型的快車(chē)道。10數(shù)據(jù)來(lái)源：奧維云網(wǎng)，西南證券整理日本精裝發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)精裝滲透率80%以上，頂層政策推出且不斷強(qiáng)化。日本早在1968年就提出了裝配式住宅的概念。度 過(guò)戰(zhàn)后恢復(fù)期后，每五年都頒布住宅建設(shè)五年計(jì)劃，每一個(gè)五年計(jì)劃都明確提出住宅產(chǎn)業(yè)發(fā)展的具 體政策和措施，從而推動(dòng)了住宅標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)。二十世紀(jì)70年代，日本又通過(guò)建立優(yōu)良住宅部品認(rèn)定 制度、住宅性能認(rèn)定制度以及住宅技

18、術(shù)方案競(jìng)賽制度等一系列制度體系來(lái)推動(dòng)住宅產(chǎn)業(yè)化。國(guó)內(nèi)外精裝市場(chǎng)比較1.5特定歷史條件下的推動(dòng)。日本歷史上不存在毛坯房向 精裝房過(guò)渡的階段，住宅的發(fā)展伴隨著裝配式建筑發(fā) 展，起步于戰(zhàn)后50年代。從需求端來(lái)看，20 世紀(jì)50 年代是日本戰(zhàn)后的混亂時(shí)代，大量城市住宅被燒毀， 以及大量?jī)S民和軍人遷回日本，短期內(nèi)需要成批裝修 完畢可直接入住的住宅。從供給端來(lái)看，鋼材、非鐵 水泥、塑料等人工材料的增多使得大量工作集中在工 廠，在此基礎(chǔ)上通過(guò)對(duì)部品生產(chǎn)設(shè)立工業(yè)化流程，極 大提高建造效率。大幅推動(dòng)的助力主要是：1）國(guó)家層 面對(duì)精裝修住宅的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一化； 2）政府對(duì)住宅產(chǎn)業(yè) 化進(jìn)行立法推動(dòng)，產(chǎn)業(yè)化住宅比例的不斷提

19、升。數(shù)據(jù)來(lái)源：奧維云網(wǎng)，西南證券整理11圖 14：各國(guó)精裝滲透率對(duì)比02 工程核心品類市場(chǎng)空間打開(kāi)2.1 工程業(yè)務(wù)的優(yōu)劣勢(shì)具有天然集中度優(yōu)勢(shì)，規(guī)模效應(yīng)明顯，盈利能力不低；合作有慣性，維系供求關(guān)系 的成本低，對(duì)管理和成本控制的要求高賬期較長(zhǎng)，議價(jià)能力受限，品牌積淀幫助有限2.2 受益品類市場(chǎng)空間測(cè)算及細(xì)分龍頭市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算2018-2023年精裝市場(chǎng)年復(fù)合增速可達(dá)到34%，2020年櫥柜、衛(wèi)浴、木地板、木門(mén)、 瓷磚的精裝市場(chǎng)規(guī)模分別為147億、163億、196億、156億、163億。歐神諾和江山歐派市占率分別達(dá)到30%和15%。2.3 尋找能把握工程爆發(fā)趨勢(shì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)合作基礎(chǔ)深、有規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)能和

20、資金優(yōu)勢(shì)的細(xì)分龍頭有望勝出12工程業(yè)務(wù)的優(yōu)劣勢(shì)2.113工程業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)：集中度高，規(guī)模效應(yīng)明顯相較于零售渠道，在工程渠道中供應(yīng)集中在幾款產(chǎn)品上，解決了家居中的非標(biāo)向標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)換的問(wèn) 題，不需要頻繁轉(zhuǎn)產(chǎn)，良品率和產(chǎn)能利用率都較高；在實(shí)現(xiàn)對(duì)單個(gè)客戶大規(guī)模供貨后，單位制造成本逐漸下行，規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，盈利能力并不低；傳統(tǒng)經(jīng)銷商要承擔(dān)較高的物流與服務(wù)成本，工程業(yè)務(wù)一般只負(fù)責(zé)到運(yùn)輸?shù)截洠局惫?，不存?代理問(wèn)題，管理效率高；地產(chǎn)商對(duì)合作基礎(chǔ)深厚的客戶有很強(qiáng)的合作持續(xù)性，在沒(méi)有質(zhì)量等問(wèn)題下客戶的滲透率很少下 滑，一般隨著合作期限上升呈現(xiàn)供貨率穩(wěn)步提升的趨勢(shì)。因此工程業(yè)務(wù)是存在合作慣性的，而零 售業(yè)務(wù)需要不斷投

21、入引流費(fèi)用獲取新客戶，客戶的消費(fèi)頻次低，轉(zhuǎn)換成本很高。資金、產(chǎn)能、合作時(shí)間形成天然的進(jìn)入門(mén)檻，避開(kāi)中小品牌的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)入到競(jìng)爭(zhēng)者更少的廣闊市 場(chǎng)，天然集中度高。工程業(yè)務(wù)劣勢(shì)：賬期長(zhǎng)，品牌積淀幫助有限房地產(chǎn)商具有更大話語(yǔ)權(quán)，工程業(yè)務(wù)的價(jià)格往往較低，因而毛利率低于零售業(yè)務(wù)，差異大小隨企 業(yè)品牌溢價(jià)而定；但隨著規(guī)模擴(kuò)大，工程凈利率和零售凈利率的差異在縮??；工程業(yè)務(wù)渠道的賬期較長(zhǎng)，房企占款可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)上現(xiàn)金流的寬松程度 影響公司定價(jià)；中長(zhǎng)期看對(duì)品牌的沉淀提升幫助不大。結(jié)論：精裝趨勢(shì)對(duì)傳統(tǒng)家居產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的影響不容小覷，沖擊并非是一次性或短暫的，未來(lái)市場(chǎng)會(huì)形成零 售和工程的區(qū)隔，兩個(gè)領(lǐng)域

22、均可能產(chǎn)生大龍頭。工程業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)明顯（以瓷磚、木門(mén)為例）工程業(yè)務(wù)的一大優(yōu)勢(shì)在于打破了以往對(duì)工程利潤(rùn)率低的思維慣性，由于做工程產(chǎn)品的SKU少，單一SKU的制造成 本低，工程規(guī)模擴(kuò)大后公司毛利率有顯著提升。以瓷磚（歐神諾）和木門(mén)（江山歐派）為例，從15年開(kāi)始進(jìn)軍工程業(yè)務(wù)以來(lái)工程毛利率持續(xù)提升，當(dāng)前已至35% 的水平。我們對(duì)未來(lái)毛利率趨勢(shì)的判斷：再大幅提升的概率不大，以價(jià)換量將是工程標(biāo)的搶占市場(chǎng)的主要方式。規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯的品類：瓷磚木門(mén)柜體、衛(wèi)浴、地板，原因：瓷磚的制造費(fèi)用占比最高（40%），木門(mén)、櫥柜在10%-15%，衛(wèi)浴、地板制造費(fèi)用占比5%-10%，規(guī)模擴(kuò)大后單一SKU的制造費(fèi)用下滑最明顯。工

23、程業(yè)務(wù)的優(yōu)劣勢(shì)2.125%27%29%31%33%35%37%201420152019E2020E201620172018歐神諾江山歐派圖 15：各品類制造費(fèi)用占成本比重圖 16：工程業(yè)務(wù)毛利率變化（瓷磚vs木門(mén)）40%35%30%25%20%15%10%5%0%1445%衛(wèi)浴地板瓷磚木門(mén)櫥柜數(shù)據(jù)來(lái)源： 公司公告，西南證券整理數(shù)據(jù)來(lái)源： 公司公告，西南證券整理各品類工程業(yè)務(wù)規(guī)模測(cè)算2.2100.0% 100.0% 100.0% 98.6%98.4% 97.7%95.0%68.3%26.4%20.5%21.0%13.7%6.6%3.0%3.0%2.2%2.2%1.9%1.8%100%90%80%

24、70%60%50%40%30%20%10%0%建材五金件水槽灶具熱水器新風(fēng)凈水器冰箱洗衣機(jī)微波爐三級(jí)配套15二級(jí)配套不同品類的精裝配套率有較大差異根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，精裝房中建材的配套率較高，瓷磚、地板、衛(wèi)浴、櫥柜、木門(mén)等配套率近100%，屬一級(jí)配套；部分家電如熱水器、空調(diào)等屬二級(jí)配套，配套率10%以上；其他屬于三級(jí)配套，配套率10%以下。整體來(lái)看，偏硬裝的品類配套率較高。工程業(yè)務(wù)目前涉及較多的家居領(lǐng)域包括瓷磚、木門(mén)、地板、櫥柜、衛(wèi)?。黄浯问且鹿竦裙耋w類， 軟體家具配套率低。每套房按100平米，配置1套櫥柜、2套衛(wèi)浴、50木地板、4扇門(mén)、100瓷磚（包括瓷片）來(lái) 測(cè)算。圖 17：不同品類配套率情

25、況一級(jí)配套數(shù)據(jù)來(lái)源：奧維云網(wǎng)，西南證券整理各品類精裝規(guī)模測(cè)算通過(guò)測(cè)算主要上市公司做工程業(yè)務(wù)的單價(jià)，我們推算出一套房需要的各品類采購(gòu)價(jià)格。同時(shí)假定櫥 柜、衛(wèi)浴、木地板、木門(mén)、瓷磚的配套率能達(dá)到100%；單價(jià)以每年3%的速度增長(zhǎng)。根據(jù)估計(jì)，2020年櫥柜、衛(wèi)浴、木地板、木門(mén)、瓷磚的精裝市場(chǎng)規(guī)模分別為147億、163億、196億、156億、163億，同比增速為56%。2018-2023年精裝市場(chǎng)年復(fù)合增速可以達(dá)到34%，遠(yuǎn)高于家居零售行業(yè)；目前木地板市場(chǎng)規(guī)模最 大，瓷磚集中度較高。各品類工程業(yè)務(wù)規(guī)模測(cè)算2.216不同品類精裝市場(chǎng)規(guī)模（出廠）品類覆蓋率配套數(shù)量均價(jià)（元/套）精裝市場(chǎng)規(guī)模(億元)2018

26、2019E2020E2021E2022E2023E櫥柜100%1套45005394147180206231衛(wèi)浴100%2套250058105163200228257木地板100%50 600070126196240274308木門(mén)100%4扇120056114156192219246瓷磚100%100500058105163200228257數(shù)據(jù)來(lái)源：奧維云網(wǎng)，西南證券測(cè)算大部分品類的工程業(yè)務(wù)龍頭市占率還有提升空間根據(jù)我們測(cè)算，2019年精裝市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3500億，2023年有望達(dá)到9100億，2018-2023年復(fù)合增速為37%，2020年精裝市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)5600億，增速為60%。我們選取了

27、各品類中有代表性的工程業(yè)務(wù)公司，測(cè)算其19年工程業(yè)務(wù)規(guī)模及在各自工程業(yè)務(wù)市場(chǎng)的占 比。可以看到目前占比最高的是歐神諾，其工程市占率達(dá)到30%+，也從側(cè)面印證出瓷磚的工程業(yè)務(wù)集 中度較高；江山歐派市占率約14%，還有較大提升空間。工程業(yè)務(wù)公司占比測(cè)算2.2圖 19：19年工程龍頭收入規(guī)模及市占率圖 18：精裝市場(chǎng)規(guī)模及增速90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%10.90.80.70.60.50.40.30.20.102022E2023EYOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%0510152025303540歐派志邦江山歐派歐神諾大亞圣象 惠達(dá)衛(wèi)浴工程業(yè)務(wù)規(guī)模市

28、占率1720182019E2020E2021E精裝市場(chǎng)裝修規(guī)模（萬(wàn)億）數(shù)據(jù)來(lái)源：奧維云網(wǎng)，西南證券測(cè)算數(shù)據(jù)來(lái)源：公司調(diào)研，西南證券測(cè)算各品類精裝龍頭的成長(zhǎng)性預(yù)測(cè)2.218品類/ 滲透率各品類精裝規(guī)模預(yù)測(cè)（出廠價(jià)，億元）50%60%70%80%650萬(wàn)套780萬(wàn)套910萬(wàn)套1040萬(wàn)套櫥柜301362422482衛(wèi)浴335402469536木地板402482562643木門(mén)321386450514瓷磚33540246953650%精裝滲透率條件下細(xì)分龍頭可擁有的市場(chǎng)規(guī)模（億元）市占率/品類櫥柜衛(wèi)浴木地板木門(mén)瓷磚20%606780646730%901001219610040%12113416112

29、9134在不同精裝滲透率下各品類精裝規(guī)模市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算依據(jù)及假設(shè)：商品房銷售總套數(shù)維持在1300萬(wàn)套的水平；各品類出廠價(jià)基于19年數(shù)據(jù)假設(shè)。假定全國(guó)銷售總套數(shù)維持在1300萬(wàn)套的水平；以2019年的品類單價(jià)作為估算基礎(chǔ)。根據(jù)精裝滲透率的變化趨勢(shì)，以50%、60%、70%、80%的滲透率水平對(duì)各品類的精裝規(guī)模進(jìn)行測(cè)算。 目前歐美日的精裝房占比達(dá)到80%，以此作為滲透 率提升的天花板，櫥柜、衛(wèi)浴、木地板、木門(mén)、瓷 磚的精裝規(guī)模有望達(dá)到428 億、536 億、643 億、514億和536億。各品類龍頭工程收入規(guī)模天花板根據(jù)調(diào)研，單一供應(yīng)商在地產(chǎn)商中的占比平均約20%， 最多達(dá)到40%，極少能達(dá)到60%

30、。以50%精裝滲透率作 為條件，40%的市占率作為天花板，則櫥柜、衛(wèi)浴、木 地板、木門(mén)、瓷磚的龍頭市場(chǎng)規(guī)模天花板為121億、134億、161億、129億和134億，遠(yuǎn)高于零售企業(yè)。數(shù)據(jù)來(lái)源：奧維云網(wǎng)，西南證券測(cè)算數(shù)據(jù)來(lái)源：奧維云網(wǎng)，西南證券測(cè)算合作基礎(chǔ)深、有規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)能和資金優(yōu)勢(shì)的細(xì)分龍頭有望勝出與房地產(chǎn)商有長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系：目前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)精裝產(chǎn)品采購(gòu)有三種方式，即傳統(tǒng)招標(biāo)采 購(gòu)、戰(zhàn)略招標(biāo)采購(gòu)以及合資建廠。龍頭地產(chǎn)商采購(gòu)周期一般在1-2年，且新進(jìn)入者的供貨占比非常 低，戰(zhàn)略合作方的采購(gòu)規(guī)?？蛇_(dá)50%-70%。出于采購(gòu)的穩(wěn)定性考慮，戰(zhàn)略合作及合資建廠的采購(gòu) 方式越來(lái)越多。在考評(píng)供應(yīng)商時(shí)，地

31、產(chǎn)商會(huì)對(duì)供應(yīng)商建立一系列的評(píng)價(jià)體系，對(duì)包括品牌認(rèn)可度、 產(chǎn)能規(guī)模、行業(yè)地位、服務(wù)質(zhì)量、落地服務(wù)能力等進(jìn)行打分，根據(jù)打分分配采購(gòu)金額。因此與地產(chǎn) 商已有中長(zhǎng)期合作關(guān)系的供應(yīng)商有較大優(yōu)勢(shì)，有的建材品類單一供應(yīng)商占比能達(dá)到80%。規(guī)模效應(yīng)形成良性循環(huán)：在工程業(yè)務(wù)中，地產(chǎn)商對(duì)供應(yīng)商的議價(jià)力強(qiáng)，因此價(jià)格會(huì)低于經(jīng)銷出廠價(jià)，導(dǎo)致工程毛利率低于零售。但是隨著供貨規(guī)模擴(kuò)大，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，盈利能力穩(wěn)步上行。達(dá) 到一定供貨規(guī)模的企業(yè)能夠以更低的成本搶占供貨份額，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力凸顯。資金實(shí)力是重要考量：由于工程業(yè)務(wù)賬期長(zhǎng)，有一定墊資能力的才能做大，限制工程業(yè)務(wù)的占比， 我們認(rèn)為從根本上講是現(xiàn)金流和資金周轉(zhuǎn)有瓶頸，可能會(huì)錯(cuò)

32、失這波快速搶占市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。關(guān)注公 司的現(xiàn)金流和賬期，選擇自我造血能力較強(qiáng)的企業(yè)，這類企業(yè)在提升產(chǎn)能上也會(huì)反應(yīng)更及時(shí)?？傮w而言，工程業(yè)務(wù)對(duì)于產(chǎn)品質(zhì)量、采購(gòu)價(jià)格、生產(chǎn)研發(fā)能力、供貨速度、落地服務(wù)能力、多地 項(xiàng)目管理能力、工程隊(duì)伍、賬期承受能力等諸多方面都提出嚴(yán)格的要求，這需要企業(yè)在綜合制造 能力、資金實(shí)力、專業(yè)團(tuán)隊(duì)建設(shè)等各方面都出類拔萃，建議關(guān)注資本實(shí)力強(qiáng)，有成本優(yōu)勢(shì)的細(xì)分 領(lǐng)域龍頭。尋找能把握工程爆發(fā)趨勢(shì)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)2.319有規(guī)模效應(yīng)、資金優(yōu)勢(shì)的細(xì)分龍頭有望勝出1）工程占比超過(guò)50%的企業(yè)：帝歐家居、江山歐派、蒙娜麗莎2）賬期控制在半年內(nèi)的企業(yè)：歐派、索菲亞、帝歐、江山歐派、蒙娜麗莎等3）工程凈

33、利率10%以上的企業(yè)：歐派、索菲亞、帝歐、江山歐派、惠達(dá)衛(wèi)浴、蒙娜麗莎等工程行業(yè)公司分析2.3大宗收入及占比（億元/%）20152016201720182019H1主要地產(chǎn)商工程毛 利率工程凈 利率零售業(yè) 務(wù)毛利 率零售業(yè) 務(wù)凈利 率賬期金額占比金額占比金額占比金額占比金額占比增速歐派4.78%5.78%9.610%1313%9.317%54%萬(wàn)科、保利等30%-40%10%+40.00%13%+半年內(nèi)志邦1.513%2.516%3.819%416%2.119%24%龍湖、綠地、中南、 新城、綠地等30%+8%+35%+10%+約半年金牌0.46%0.77%1.07%212%1.722%143

34、%35%+10%索菲亞1.03%1.33%1.93%68%3.011%23%恒大等30%+接近10%35%13%約半年大亞11.117%14.120%14約20%萬(wàn)科、綠地、保利等20%-30%5%-10%30%+5%-10%半年+帝歐8.855%8.453%14.460%2670%16.867%43%碧桂園、萬(wàn)科、榮盛、 雅居樂(lè)等近35%10%35%10%半年蒙娜麗莎7.849%12.253%14.550%1339%恒大、萬(wàn)科、碧桂園、 保利、中海35.00%10%30%+7-8%約半年?yáng)|鵬5.914%713%1015%華潤(rùn)置業(yè)、金科地產(chǎn)、 綠地、融信、中海40%+10%+35%-40%15

35、%+2年內(nèi)惠達(dá)衛(wèi)浴2.09%2.09%2.710%520%3.423%57%碧桂園、保利、萬(wàn)科、 龍湖、遠(yuǎn)洋等35%+10%+30%+8%-10%半年數(shù)據(jù)來(lái)江源山：歐公派司公告1，.8西南27證%券3測(cè).3算43%5.252%860%5.170%92%20恒大、萬(wàn)科、保利、 世貿(mào)、中海、金地等30-35%10%+35%13%約半年03 工程業(yè)務(wù)主要公司分析3.1 工程業(yè)務(wù)核心標(biāo)的及推薦邏輯3.2 與工程相關(guān)的家居公司介紹21主要推薦標(biāo)的帝歐家居（002798）3.1帝歐家居主要看點(diǎn)公司主要看點(diǎn)在于歐神諾工程業(yè)務(wù)，關(guān)注三點(diǎn)：1）工程業(yè)務(wù)增速；2）工程業(yè)務(wù)利潤(rùn)率；3）工程業(yè)務(wù)賬期。2019年前，公

36、司的收入增速主要來(lái)自龍頭地產(chǎn)商銷售增速提升及在其工程業(yè)務(wù)中的占比提升，公司迎來(lái)黃金發(fā) 展期。當(dāng)前我們認(rèn)為公司發(fā)展進(jìn)入到第二階段：挖掘中大型地產(chǎn)商精裝滲透率提升的紅利。從2018年開(kāi)始，公司 陸續(xù)開(kāi)發(fā)了雅居樂(lè)、富力、榮盛等多家中部地產(chǎn)商，目前在TOP30 房地產(chǎn)企業(yè)中的 25 家開(kāi)啟了合作關(guān)系，在單 一客戶市占率方面，公司的目標(biāo)是主要客戶的市占率目標(biāo)是不低于30%。中大型地產(chǎn)商將成為增量的重要貢獻(xiàn)。利潤(rùn)率方面，隨著工程規(guī)模提升，成本控制優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)，工程毛利率和凈利率均達(dá)到較好水平，未來(lái)公司將控制盈 利能力維持高位，用規(guī)模優(yōu)勢(shì)換取的成本優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)。歐神諾工程業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)情況22201420152016

37、201720182019E總營(yíng)收（億元）16.11618.1243750.1營(yíng)收增速29.7%-0.3%13.2%33%54%35%工程業(yè)務(wù)8.189.1152638工程業(yè)務(wù)增速14%65%73%45%工程占比50%50%50%63%70%75%地產(chǎn)商碧桂園、 萬(wàn)科碧桂園、 萬(wàn)科碧桂園、 萬(wàn)科碧桂園、萬(wàn)科、 榮盛、雅居樂(lè)等數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券測(cè)算主要推薦標(biāo)的帝歐家居（002798）3.123帝歐家居關(guān)注問(wèn)題：公司優(yōu)勢(shì)：公司作為全國(guó)最大地產(chǎn)商碧桂園的磁磚業(yè)務(wù)最大供應(yīng)商，在工程業(yè)務(wù)方面有累積的先發(fā)優(yōu)勢(shì)， 很強(qiáng)的綜合制造能力和落地服務(wù)能力，先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)。目前公司產(chǎn)能充足（佛山、廣西、江西均

38、有基 地），規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，從零售向工程轉(zhuǎn)型精簡(jiǎn)SKU后，利潤(rùn)率逐步提升。工程業(yè)務(wù)合作方式：與地產(chǎn)商簽署年度框架合同，由地產(chǎn)商根據(jù)實(shí)際需求向公司下訂單，并由歐神諾在 客戶約定的時(shí)間內(nèi)完成貨物的裝卸、運(yùn)輸、售后服務(wù)等相關(guān)事宜。工程業(yè)務(wù)利潤(rùn)率：工程端毛利率較高，目前接近35%；零售端毛利率約30%。公司整體凈利率提升至10%。工程業(yè)務(wù)賬期：公司不斷加強(qiáng)對(duì)應(yīng)收賬款的管理，各期末公司應(yīng)收賬款的賬齡主要集中在一年以內(nèi)，大 客戶的賬期約6個(gè)月，公司測(cè)算下來(lái)40%的收入增速范圍內(nèi)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流可以平衡，2019年現(xiàn)金流 控制合理，正常回款。零售端發(fā)展目標(biāo)：公司在大力發(fā)展精裝業(yè)務(wù)時(shí)，也在零售市

39、場(chǎng)上有超前的戰(zhàn)略布局。2019年歐神諾經(jīng) 銷商約1000家，終端門(mén)店超2400個(gè)，公司促使經(jīng)銷商團(tuán)隊(duì)開(kāi)拓區(qū)域性地產(chǎn)商和整裝公司，搶占翻新市場(chǎng) 的空間，為以后精裝零售平衡發(fā)展打下基礎(chǔ)。如何看估值：2020年在竣工修復(fù)大年的背景下，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的確定性較高，預(yù)計(jì)可以達(dá)到25%-30% 的水平。參考建材行業(yè)平均估值，考慮到未來(lái)的增長(zhǎng)確定性較強(qiáng)，給予估值區(qū)間15-18倍。帝王潔具：在竣工回暖的驅(qū)動(dòng)下，衛(wèi)浴銷 售有望回升。19年受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷影 響（約1000萬(wàn)），這部分費(fèi)用在2020年非 常小，凈利率或?qū)⒗^續(xù)回升。歐神諾：1）工程業(yè)務(wù)約35%；2）零售業(yè) 務(wù)增速10%+，公司將繼續(xù)拓展開(kāi)店計(jì)劃，

40、加強(qiáng)對(duì)區(qū)域性地產(chǎn)商和整裝公司的開(kāi)拓。3） 隨著工程業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步提升，凈利率持續(xù) 向上。綜合來(lái)看， 帝歐家居收入增速約25%-30%，總體凈利率達(dá)到10.3%，即凈利潤(rùn)約7.25億元，對(duì)應(yīng)PE 12倍，處于估值較低位 置。風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)變化的風(fēng)險(xiǎn)；終端 銷售不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；現(xiàn)金流回款不及預(yù)期 的風(fēng)險(xiǎn)。主要推薦標(biāo)的帝歐家居（002798）3.124帝歐家居業(yè)績(jī)拆分：百萬(wàn)元20162017A20182019E2020E帝王潔具收入427534626564621YOY17%25%17%-10%10%歸母凈利2455258493YOY38%8%-55%236%11%凈利率5.6%10.2%4.0

41、%14.9%15%歐神諾收入18132401368250066445YOY34%33%53.4%36%29%工程9101500260037545068YOY14%65%73%44%35%零售903901108212511377YOY12%0%20%16%10%歸母凈利82222356483632YOY59%31%60.4%36%31%凈利率9.1%9.3%9.7%9.6%9.80%帝王+帝歐收入2935430855707066YOY31%47%29%27%歸母凈利277381567725YOY26%38%49%28%凈利率9.4%8.8%10.2%10.3%數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券預(yù)測(cè)主要

42、推薦標(biāo)的江山歐派（603208）3.22013201420152016201720182019E總營(yíng)收（億元）4.64.56.67.710.112.820.3營(yíng)收增速35%-1%47%16%31%27%58%歸母凈利潤(rùn)0.520.610.941.091.381.532.64凈利潤(rùn)增速30%32%55%16%27%11%73%工程業(yè)務(wù)0.980.771.83.35.27.6216工程占比-17%27%43%52%59%79%工程業(yè)務(wù)增速-21%134%85%54%46%110%江山歐派主要看點(diǎn)公司是工程木門(mén)龍頭企業(yè)，受益于精裝市場(chǎng)擴(kuò)容，疊加竣工修復(fù)，工程行業(yè)保持較快增長(zhǎng)；公司深度綁定大地產(chǎn)商，與

43、恒大、萬(wàn)科等合作多年，通過(guò)與恒大合資建廠等方式，在大地產(chǎn)商中 的滲透率尚有較大提升空間；公司精準(zhǔn)把握精裝趨勢(shì)變化節(jié)奏，著力開(kāi)拓保利、中海、旭輝、陽(yáng)光城等新客戶，隨其精裝占比提升擴(kuò)大供貨份額，進(jìn)一步提升市占率；目前公司工程占比約80%，工程增長(zhǎng)對(duì)業(yè)績(jī)彈性較大。江山歐派工程業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)情況25數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理主要推薦標(biāo)的江山歐派（603208）3.2江山歐派關(guān)注問(wèn)題：工程木門(mén)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)情況：2020年工程木門(mén)規(guī)模有望達(dá)到150億，江山歐派市占率約14%，是最大的工程木門(mén)公司， 同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手包括華平木門(mén)、昆山日門(mén)、千川木門(mén)等，主要以非上市公司為主，相比起來(lái)公司有資金和產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)。公司的核心競(jìng)

44、爭(zhēng)力：公司從2012年就組建工程團(tuán)隊(duì)，逐漸跟恒大、萬(wàn)科展開(kāi)合作，已經(jīng)建立起深度的合作關(guān)系。 公司與恒大在河南蘭考合資建廠60萬(wàn)套烤漆門(mén)，預(yù)計(jì)2020年產(chǎn)能利用率能達(dá)到60%。公司在規(guī)模和成本控制上有 明顯優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品價(jià)格有競(jìng)爭(zhēng)力，落地服務(wù)能力強(qiáng)，產(chǎn)能非常充足，在大客戶的供貨份額中逐漸提升，這種合作慣性打敗了一些零售木門(mén)品牌。公司的盈利能力：規(guī)模擴(kuò)大后公司的工廠主要用于工 程業(yè)務(wù)，規(guī)模效應(yīng)明顯，成本控制得當(dāng)，公司工程業(yè)務(wù)毛利率可達(dá)到30%-35%，凈利率可達(dá)到10%以上，逐漸靠近零售業(yè)務(wù)凈利率。公司回款情況：公司對(duì)現(xiàn)金流考核嚴(yán)格，回款不達(dá)標(biāo) 會(huì)嚴(yán)重影響工程團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)金，公司的現(xiàn)金流情況在同類 公司中一

45、直處于較好水平。預(yù)計(jì)賬期在半年內(nèi)。圖 20：江山歐派經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況（百萬(wàn)元）5002610015020025020182019Q1-Q320162017數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，西南證券整理滲透率：目前公司對(duì)恒大和萬(wàn)科的工程業(yè)務(wù)滲透率已經(jīng)超過(guò)30%，單一供應(yīng)商的滲透率天花板約60%，恒大/萬(wàn) 科還有一些提升空間。另外保利、碧桂園的滲透率目前較低，未來(lái)會(huì)重點(diǎn)發(fā)展。主要推薦標(biāo)的江山歐派（603208）3.2江山歐派業(yè)績(jī)拆分（核心客戶）：19年起公司新增了較多地產(chǎn)商客戶，主要合作方包括旭輝、陽(yáng)光城、 中海等，目前體量還不太大，預(yù)計(jì)2020年會(huì)成為重要增量。19年與保利合作規(guī)模擴(kuò)大，20年隨著保利自己的精裝占比上升， 公司在保利的供貨有望繼續(xù)放量19年仍保持較快增長(zhǎng)，以前合作 的供應(yīng)商因?yàn)橘Y金等問(wèn)題供貨占 比在縮小，公司滲透率明顯提升，目前達(dá)到30%+，未來(lái)仍有提升空 間。一直是公司的核心客戶，公司與