宏觀和企業(yè)行為視角下的地產(chǎn)新舊周期之變

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、地產(chǎn)新周期轉(zhuǎn)換的宏觀背景與動(dòng)力機(jī)制 3 HYPERLINK l _TOC_250006 二、基于貨幣周期驅(qū)動(dòng)的地產(chǎn)舊周期波動(dòng) 4 HYPERLINK l _TOC_250005 行業(yè)周期：貨幣周期是驅(qū)動(dòng)銷售量?jī)r(jià)的核心驅(qū)動(dòng)力 4 HYPERLINK l _TOC_250004 微觀層面：貨幣推動(dòng)供需的背景下，房企通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)彎道超車 5 HYPERLINK l _TOC_250003 宏觀環(huán)境疊加庫(kù)存波動(dòng)形成地產(chǎn)舊周期的量?jī)r(jià)傳導(dǎo)機(jī)制 6 HYPERLINK l _TOC_250002 三、房地產(chǎn)長(zhǎng)效治理機(jī)制下的周期嬗變 10 HYPER

2、LINK l _TOC_250001 宏觀因素：因城施策和融資管控熨平房地產(chǎn)周期波動(dòng) 10 HYPERLINK l _TOC_250000 企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為：從推動(dòng)有息杠桿向運(yùn)營(yíng)無(wú)息杠桿轉(zhuǎn)變 11四、地產(chǎn)新周期啟動(dòng)：庫(kù)存周期主導(dǎo)下銷售量?jī)r(jià)重回供需驅(qū)動(dòng) 13一、地產(chǎn)新周期轉(zhuǎn)換的宏觀背景與動(dòng)力機(jī)制監(jiān)管層對(duì)地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施的“三道紅線”政策，無(wú)疑對(duì)地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展是一個(gè)重要的標(biāo)志性事件。隨著政府一系列融資管控政策的出臺(tái)和“因城施策”理念的落實(shí)，使得貨幣對(duì)地產(chǎn)周期的驅(qū)動(dòng)力逐漸減弱，我們認(rèn)為未來(lái)支撐地產(chǎn)發(fā)展的新周期因素將逐漸回歸行業(yè)內(nèi)生的供需面。銷售量?jī)r(jià)的變化是觀測(cè)房地產(chǎn)新周期的核心變量。銷售量?jī)r(jià)是影響房企運(yùn)營(yíng)決策

3、的重要變量，銷售回款和債務(wù)是房企現(xiàn)金流的兩大來(lái)源，因此銷售去化決定了房企的投融資決策。一般而言，房企傾向于在市場(chǎng)高景氣度時(shí)加速推貨沖刺規(guī)模，在竣工交付時(shí)，利潤(rùn)率和現(xiàn)金流也與銷售時(shí)的量?jī)r(jià)周期息息相關(guān)。因此銷售量?jī)r(jià)是連接行業(yè)環(huán)境和企業(yè)行為的紐帶，是影響房企財(cái)務(wù)狀況和現(xiàn)金流的重要變量。所以我們以銷售量?jī)r(jià)為軸，在地產(chǎn)舊周期中剝離宏觀貨幣影響因素，分析蘊(yùn)含在舊周期中的行業(yè)內(nèi)生驅(qū)動(dòng)邏輯。并通過(guò)實(shí)證驗(yàn)證不同因素之間的影響機(jī)制，最終歸納地產(chǎn)行業(yè)新舊周期演變規(guī)律，嘗試以此預(yù)判未來(lái)的房地產(chǎn)周期及發(fā)展趨勢(shì)。圖1：銷售是影響房企營(yíng)運(yùn)決策的重要變量資料整理：云鋒金融二、基于貨幣周期驅(qū)動(dòng)的地產(chǎn)舊周期波動(dòng)行業(yè)周期：貨幣周期

4、是驅(qū)動(dòng)銷售量?jī)r(jià)的核心驅(qū)動(dòng)力在地產(chǎn)舊周期中，房地產(chǎn)投資和基建投資共同形成經(jīng)濟(jì)增速托底的抓手。房地產(chǎn)發(fā)展的20年也是中國(guó)高速城鎮(zhèn)化的20年，人口快速?gòu)霓r(nóng)村往城市遷移，導(dǎo)致城市中適用于居住生活的基礎(chǔ)設(shè)施有巨大的發(fā)展空間，因此中國(guó)的投資需求廣闊，通過(guò)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)是兼顧民生福祉和逆周期調(diào)節(jié)的合意措施。當(dāng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際增速偏離潛在增速出現(xiàn)產(chǎn)出缺口時(shí)，政府往往會(huì)通過(guò)放松貨幣的手段刺激投 資，將潛在的投資需求提前釋放，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速重回合理區(qū)間。制造業(yè)投資更多體現(xiàn)出順周期性，因此逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的抓手是房地產(chǎn)投資和基建投資。圖 2：歷次經(jīng)濟(jì)偏離潛在增速時(shí)投資是填補(bǔ)產(chǎn)出缺口的主要推動(dòng)力圖 3：房地產(chǎn)投資和基建投資是政府實(shí)

5、行有效逆周期調(diào)節(jié)政策的抓手160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:貨物和服務(wù)凈出口 GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:資本形成總額 GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率:最終消費(fèi)支出 GDP增速16.0014.0012.0010.008.006.004.002.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062

6、016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-10-30.00房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額:累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比0.000.00-40.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融貨幣寬松拉動(dòng)投資的影響機(jī)制是通過(guò)影響供需兩端提升行業(yè)景氣度拉動(dòng)投資需求，每一輪房地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)的上漲背后都有貨幣作為驅(qū)動(dòng)力。資金對(duì)于房地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)的影響路徑有三種： (1)貨幣超發(fā)導(dǎo)致房地產(chǎn)貸款利率下行，按揭貸款是購(gòu)房的主要方式，房貸利率下降增加了居民的購(gòu)買力，刺激需求；(2)貨幣優(yōu)先在還款能力強(qiáng)、抵押品價(jià)值高的富人手

7、中衍生，富人階層消費(fèi)傾向小于投資傾向，因此傾向于投資不動(dòng)產(chǎn); (3)貨幣超發(fā)導(dǎo)致通貨膨脹，供給有限的資產(chǎn)在通貨膨脹中往往收益率表現(xiàn)更為突出，房地產(chǎn)因土地出讓權(quán)被政府控制，因此供給量受限，是優(yōu)質(zhì)的抵御通脹資產(chǎn)。從歷史貨幣寬松下資產(chǎn)的輪動(dòng)情況可以驗(yàn)證上述觀點(diǎn)。房地產(chǎn)的金融屬性使其成為貨幣寬松的蓄水池，如果將貨幣增速高于實(shí)體的融資需求表述為貨幣寬松，那么貨幣寬松往往會(huì)刺激資產(chǎn)價(jià)格上升，每次貨幣寬松均會(huì)引起不動(dòng)產(chǎn)及其他資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)。圖4：房地產(chǎn)作為大類資產(chǎn)的一種，在每次流動(dòng)性寬裕時(shí)均會(huì)引起不動(dòng)產(chǎn)及其他資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融微觀層面：貨幣推動(dòng)供需的背景下，房企通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)彎道超車

8、房企的激勵(lì)機(jī)制和投資推動(dòng)導(dǎo)致投資行為的順周期性。在流動(dòng)性寬松引發(fā)銷售量回暖后，庫(kù) 存的快速去化導(dǎo)致銷售回款的上升，并且市場(chǎng)上的資金往往優(yōu)先流入盈利能力強(qiáng)，有土地使用權(quán) 作為優(yōu)質(zhì)抵押物的房地產(chǎn)行業(yè)，銷售回款和金融機(jī)構(gòu)授信擴(kuò)張共同刺激了房企的土地投資需求。房企中以團(tuán)隊(duì)投資額、融資額為考核指標(biāo)的激勵(lì)方式也自下而上地決定了投資和融資的順周期性。債務(wù)杠桿的使用是實(shí)現(xiàn)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)的途徑。債務(wù)杠桿又分有息債務(wù)杠桿和無(wú)息債務(wù)杠桿，有息債務(wù)杠桿包括信托、資管為主要資金來(lái)源的土地前融借款，也包括開(kāi)發(fā)貸和債券融資，而無(wú)息負(fù)債包括預(yù)售賬款和工程應(yīng)付款。過(guò)去周期中房企通過(guò)擴(kuò)張杠桿實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模的彎道超車，從財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)

9、看，15-19 年銷售規(guī)模擴(kuò)張，銷售排名躍遷的房企有息負(fù)債增速均超過(guò)行業(yè)平均值，并且部分房企通過(guò)布局三四線城市，利用低能級(jí)城市的低預(yù)售門(mén)檻從而增加無(wú)息杠桿。圖5：行業(yè)銷售景氣度高時(shí)，銷售回款和金融機(jī)構(gòu)授信擴(kuò)張共同刺激了房企的土地投資需求圖6：行業(yè)的順周期特性體現(xiàn)在房企往往在高景氣度時(shí)加杠桿擴(kuò)張80.0060.00商品房銷售面積:住宅:累計(jì)值:同比100大中城市:成交土地溢價(jià)率:當(dāng)月值50.00%40.00%商品房銷售面積年增速上市房企有息負(fù)債平均增速40.0030.00%20.000.00-20.00-40.00-60.0020.00%10.00%0.00%-10.00%2008-012008

10、-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04-20.00%2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融圖7：房企通過(guò)擴(kuò)張財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模的“彎道超車”數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，克而瑞，云鋒金融宏觀環(huán)境疊加庫(kù)

11、存波動(dòng)形成地產(chǎn)舊周期的量?jī)r(jià)傳導(dǎo)機(jī)制在舊周期中，貨幣周期是對(duì)房地產(chǎn)周期預(yù)判的領(lǐng)先指標(biāo)。央行應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)變化而出臺(tái)的貨幣政策是預(yù)判貨幣周期的關(guān)鍵，貨幣供應(yīng)量和利率又分別影響房?jī)r(jià)和房屋銷售量。銷售量?jī)r(jià)是房地產(chǎn)周期的關(guān)鍵變量，可以從銷售量?jī)r(jià)出發(fā)推演整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的變動(dòng)趨勢(shì)。我們根據(jù)以上的規(guī)律從歷史周期中歸納對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)判框架，除了定性對(duì)于房地產(chǎn)周期的聯(lián)動(dòng)關(guān)系做推演外，我們還選取的歷史上相關(guān)性較為顯著的宏觀和行業(yè)定量指標(biāo)印證我們的框架，希望可以根據(jù)上述指標(biāo)的走勢(shì)推演房地產(chǎn)周期。圖8：自上而下的房地產(chǎn)舊周期分析框架資料來(lái)源：云鋒金融經(jīng)濟(jì)增速和通脹是貨幣政策的信號(hào)燈。維持經(jīng)濟(jì)的合理增速和保持物價(jià)穩(wěn)定是央行的重要

12、的兩個(gè)工作目標(biāo)，因此可以通過(guò)分析當(dāng)今的宏觀環(huán)境對(duì)貨幣政策進(jìn)行預(yù)判。08、12、15、18年貨幣政策的寬松均因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速收到外生變量的沖擊（08年金融危機(jī)、12年經(jīng)濟(jì)失速、15年外貿(mào)規(guī)模收縮、18年貿(mào)易戰(zhàn)），因此觀察經(jīng)濟(jì)增速的代理指標(biāo)是預(yù)判貨幣政策一個(gè)角度，其中PMI是與國(guó)債收益率（貨幣價(jià)格的代理指標(biāo)）相關(guān)度較高的代理指標(biāo)。保持物價(jià)穩(wěn)定也是央行的宏觀目標(biāo)之一，政策利率的上升往往是因?yàn)橥浀纳闲小Ｒ驗(yàn)镃PI增速容易受到食物因素的擾動(dòng)，我們選取去除食品的CPI增速預(yù)判貨幣周期的宏觀指標(biāo)，從歷史來(lái)看，去除食物CPI增速也與國(guó)債收益率有較好的相關(guān)性。圖9：PMI與國(guó)債到期收益率存在2-4個(gè)月的領(lǐng)先關(guān)系圖

13、10：非食品CPI增速與國(guó)債收益率存在2-6個(gè)月的領(lǐng)先關(guān)系4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00國(guó)債到期收益率:1年:月PMI:3月中心移動(dòng)平均54.0053.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0045.002011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10202

14、0-032020-0844.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00CPI:非食品:當(dāng)月同比國(guó)債到期收益率:1年:月2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融資金量?jī)r(jià)是房地產(chǎn)的銷售量?jī)r(jià)的領(lǐng)先指標(biāo)。前文分析了

15、貨幣流動(dòng)性對(duì)房地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)的影響機(jī)制，我們選取了四個(gè)指標(biāo)來(lái)體現(xiàn)這一核心關(guān)系，其中四個(gè)指標(biāo)兩兩對(duì)應(yīng)分成價(jià)組和量組。在價(jià)組中，選取上述國(guó)債收益率作為利率的代理指標(biāo)，選取統(tǒng)計(jì)局的70城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)作作為房?jī)r(jià)的代理指標(biāo)?？梢钥吹剑逝c房?jī)r(jià)呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其在12-13年、15-16年這兩個(gè)周期中表現(xiàn)得尤為明顯。18年后，利率和房?jī)r(jià)的領(lǐng)先滯后關(guān)系有所減弱，一方面是因?yàn)槿谫Y管控使得金融和房地產(chǎn)有所脫鉤，另外一方面是因?yàn)?8-19年房?jī)r(jià)周期的驅(qū)動(dòng)因素一部分是政策性的棚改貨幣化刺激購(gòu)房需求上升，這與衡量銀行系統(tǒng)流動(dòng)性寬裕度的國(guó)債收益率存在偏差。在量組中，我們使用M2同比-工業(yè)增加值同比衡量超出實(shí)

16、體經(jīng)濟(jì)融資需求的貨幣供應(yīng)量，房地產(chǎn)的銷量對(duì)這部分貨幣供應(yīng)量最為敏感，使用統(tǒng)計(jì)局的商品住宅銷售面積同比作為衡量銷量的指標(biāo)，可以看到M2同比-工業(yè)增加值同比和商品房銷售面積呈穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。圖11：國(guó)債到期收益率與房?jī)r(jià)存在26個(gè)月的負(fù)相關(guān)領(lǐng)先關(guān)系國(guó)債到期收益率:1年:月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比國(guó)債到期收益率:1年:月*-1（滯后6個(gè)月）5.004.003.002.001.000.00-1.000-0.5-1-1.5-2-2.5-3-3.5-42011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-04

17、2013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-2.00-4.5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融圖12：M2相對(duì)工業(yè)增加值的增速差與商品房銷售面積存在2-6個(gè)月的正相關(guān)領(lǐng)先關(guān)系60.00商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比M2:同比:-

18、工業(yè)增加值:當(dāng)月同比:3月中心移動(dòng)平均25.0040.0020.0020.0015.000.0010.00-20.005.00-40.000.002006-042006-082006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-08201

19、6-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-08-60.00-5.00數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融 資金來(lái)源的寬裕催化土地溢價(jià)率上升。除銷售量?jī)r(jià)會(huì)受貨幣流動(dòng)性的影響外，資金寬裕也會(huì)從供給端影響土地溢價(jià)率，我們選取 M1 同比-M2 同比作為貨幣面的指標(biāo)，M1 的組成中并不包含居民的活期賬款，因此 M1 增速的上升代表經(jīng)濟(jì)中企業(yè)貨幣資金的上升。從歷史可以看到，每次 M1 相對(duì) M2 的增速差均與土地溢價(jià)率的增幅高度匹配。原因可能在于房地產(chǎn)行業(yè)的貨幣占款在全行業(yè)中占比較高，房企通過(guò)信托

20、資管等方式從金融系統(tǒng)融資，并且通過(guò)銷售房屋將居民存款大量轉(zhuǎn)化成企業(yè)的貨幣資金，當(dāng)房企貨幣資金寬裕時(shí)，會(huì)有較大的投資需求，但土地供給量在短期內(nèi)呈剛性，因此每次 M1 增速上升均刺激土地溢價(jià)率的上行。政府土地供應(yīng)滯后于房地產(chǎn)銷售周期使得地產(chǎn)銷售量是土地成交量的領(lǐng)先指標(biāo)。在土地財(cái)政仍占政府收入主要來(lái)源的前提下，政府有動(dòng)力在銷售市場(chǎng)景氣，房企投資需求上升的情況下擴(kuò)大土地掛牌量，從歷史數(shù)據(jù)上看，銷售量領(lǐng)先土地成交量一年以上。周期的錯(cuò)位主要是因?yàn)檎耐频刂饕擅磕甑墓┑赜?jì)劃決定，因此每年政府會(huì)根據(jù)上一年的銷售情況規(guī)劃下年的推地計(jì)劃，而不是在銷售市場(chǎng)上行的時(shí)候立即決定供地。從每年中央的預(yù)算收支規(guī)劃文件可以

21、看到，往往本年規(guī)劃土地出讓收入和實(shí)際出讓收入會(huì)因?yàn)殇N售市場(chǎng)的波動(dòng)出現(xiàn)差額，在下年的預(yù)算收支規(guī)劃中，政府會(huì)根據(jù)上一年的實(shí)際土地出讓量動(dòng)態(tài)調(diào)整規(guī)劃土地出讓金，這就會(huì)影響到下年的推地節(jié)奏，因此地產(chǎn)銷售量是土地成交量的領(lǐng)先指標(biāo)。圖13：M1、M2的增速差與土地溢價(jià)率的增幅匹配 圖14：銷售量領(lǐng)先土地成交量一年以上100大中城市:成交土地溢價(jià)率:當(dāng)月值70.00 M1:同比:-M2:同比60.0020.0015.00商品房銷售面積:住宅:累計(jì)同比80.00 本年購(gòu)置土地面積:累計(jì)同比60.0050.0010.0040.0040.005.0020.0030.000.000.0020.00-5.00-20.

22、0010.00-10.00-40.000.002008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04-15.00-60.002008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-1

23、12017-062018-012018-082019-032019-102020-05數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融圖15：每年政府會(huì)根據(jù)上一年的銷售情況規(guī)劃下年的推地計(jì)劃數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融外部變量與供需周期的不匹配導(dǎo)致行業(yè)周期大起大落。歷史上貨幣政策和調(diào)控政策是行業(yè)供需系統(tǒng)的外部變量，外部變量的放松在短時(shí)間內(nèi)刺激需求上升引發(fā)量?jī)r(jià)上升，銷售量上升后庫(kù)存下降，帶動(dòng)行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存。當(dāng)房?jī)r(jià)漲幅過(guò)高后，政策收緊導(dǎo)致需求加速衰減，供需關(guān)系變化銷售量?jī)r(jià)下跌。政策放松和政策收緊的時(shí)間在過(guò)去的周期中為 1 年左右，但行業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期為 2-2.5 年左右，因此過(guò)去房?jī)r(jià)調(diào)控的因素是

24、政策快變量而不是供給慢變量，當(dāng)政策調(diào)控收緊疊加后續(xù)供應(yīng)的逐步上升，使得房?jī)r(jià)加速回調(diào)。圖16：政策松緊節(jié)奏和行業(yè)供應(yīng)節(jié)奏不匹配導(dǎo)致周期波動(dòng)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融三、房地產(chǎn)長(zhǎng)效治理機(jī)制下的周期嬗變宏觀因素：因城施策和融資管控熨平房地產(chǎn)周期波動(dòng)隨著房地產(chǎn)長(zhǎng)效治理機(jī)制的提出，因城施策和融資管控逐步落實(shí)。因城施策使得地方政府可以根據(jù)城市房地產(chǎn)的供需情況制定房地產(chǎn)的行政調(diào)控政策，改變了過(guò)去全國(guó)性調(diào)控政策使得全國(guó)量?jī)r(jià)大起大落的現(xiàn)象。融資管控自 2017 年開(kāi)始加速落地，分別從債券、信托、銀行等方面限制資金違規(guī)流入房地產(chǎn)。因此中國(guó)的房地產(chǎn)的全國(guó)性量?jī)r(jià)周期被因城施策熨平，投資行為因融資管控也逐步與信貸周期

25、脫鉤。“因城施策”下城市量?jī)r(jià)波動(dòng)區(qū)間收窄使得全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)平穩(wěn)。無(wú)論從統(tǒng)計(jì)局的商品房銷售面積的角度還是土地溢價(jià)率的角度，2018 年后出現(xiàn)的三個(gè)短波微幅小周期，其峰值均遠(yuǎn)未達(dá)到 2013 年或 2016 年的高度，原因在于因城施策下的治理框架下，量?jī)r(jià)異常的城市往往會(huì)受到中央的重點(diǎn)“關(guān)注”，地方政府在上層壓力下出臺(tái)調(diào)控政策，由此當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)得以迅速降溫。“三道紅線”及其余融資管控政策的密集出臺(tái)加速房地產(chǎn)與金融脫鉤。土地溢價(jià)漲幅降低的另外一個(gè)原因在于融資管控政策在 17 年后更為密集的出臺(tái)，大部分融資管控的矛頭直指土地前融業(yè)務(wù)，土地前融業(yè)務(wù)受限使得房企只能通過(guò)自有資金或者銷售回款拍地，降低了

26、土地投資的資金杠桿，而“三道紅線”的出臺(tái)更是嚴(yán)格限制了房企負(fù)債端的無(wú)序擴(kuò)張，使房企提速降杠桿減負(fù)債。過(guò)去房地產(chǎn)行業(yè)較高的財(cái)務(wù)杠桿使得房地產(chǎn)的景氣度與信用周期息息相關(guān)，因此每輪央行貨幣政策的寬松均會(huì)從供需兩端刺激到房地產(chǎn)。融資政策收緊后，中央嚴(yán)防資金流入房地產(chǎn)使財(cái)務(wù)杠桿難以因流動(dòng)性的充裕而擴(kuò)張，使房地產(chǎn)行業(yè)與金融貨幣周期逐步脫鉤。圖17：2018年后銷售量的波動(dòng)逐漸收窄圖18：2018年后土地溢價(jià)率的波動(dòng)逐漸收窄0.60.40.20-0.2-0.42009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-

27、012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07-0.6銷售面積當(dāng)月值同比90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00100大中城市:成交土地溢價(jià)率:住宅類用地:當(dāng)月值2010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092

28、017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-06數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融圖19：融資管控在2017年后開(kāi)始加速出臺(tái)資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、交易所官網(wǎng)，網(wǎng)絡(luò)資料，云鋒金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為：從推動(dòng)有息杠桿向運(yùn)營(yíng)無(wú)息杠桿轉(zhuǎn)變從歷史周期來(lái)看，房企提升凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)鍵在于提升資產(chǎn)負(fù)債率。我們拆解房企增長(zhǎng)的主要因素，從歷史來(lái)看，房企的凈資產(chǎn)收益率除了 2014，2015 年短暫轉(zhuǎn)負(fù)外，其余年份穩(wěn)中趨降。從細(xì)分項(xiàng)看，行業(yè)凈利潤(rùn)率不斷下行，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較為穩(wěn)定，而凈資產(chǎn)收益率的主要支撐來(lái)自

29、于資產(chǎn)負(fù)債率的不斷上升。在提升投資城市能級(jí)的行業(yè)共識(shí)下，房企經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵仍是保持穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債率。首先行業(yè)凈利潤(rùn)率難以上升。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)是充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，除少數(shù)房企能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品溢價(jià)外，其余房企通過(guò)布局低能級(jí)城市從而實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率的增長(zhǎng)，但如今隨著城鎮(zhèn)化率的上漲，人口持續(xù)流出的三四線城市的愈發(fā)難以支撐當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場(chǎng)，因此布局一二線高能級(jí)城市是大部分房企的共識(shí)。但是一二線高能級(jí)城市往往存在限價(jià)的因素，因此在產(chǎn)品售價(jià)存在天花板的情況下，行業(yè)的凈利潤(rùn)率難以提升；其次周轉(zhuǎn)率的上升也愈發(fā)乏力，主要原因在于高能級(jí)城市的預(yù)售門(mén)檻較低能級(jí)城市高，在工程進(jìn)度難以提升的前提下，拿地到預(yù)售的過(guò)程難以提速使周轉(zhuǎn)率存在瓶頸。房企在

30、有息負(fù)債降低的前提下，成長(zhǎng)的關(guān)鍵在于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的管理。維持資產(chǎn)負(fù)債率的穩(wěn)定在于維持負(fù)債的合理增長(zhǎng)。負(fù)債又分有息負(fù)債和無(wú)息負(fù)債，“三條紅線”下房企的有息負(fù)債將收縮，但是仍然可以通過(guò)擴(kuò)張自身的無(wú)息杠桿保持負(fù)債的合理增長(zhǎng)。無(wú)息杠桿的增長(zhǎng)首先可以通過(guò)擴(kuò)大預(yù)售賬款，意味著需要提升房企的去化率和推貨速度，其次可以通過(guò)擴(kuò)大應(yīng)付賬款，意味著需要增強(qiáng)供應(yīng)商的合作關(guān)系，將賬期延長(zhǎng)。17-19 年新開(kāi)工和竣工的增速差擴(kuò)大可作為房企有意識(shí)地?cái)U(kuò)張自身的無(wú)息杠桿的驗(yàn)證。房企從投資到回款的過(guò)程大部分存在于拿地-開(kāi)工-預(yù)售的過(guò)程中，但預(yù)售-竣工交付的過(guò)程中只有經(jīng)營(yíng)資金的支出并無(wú)流入，因此 17-19 年行業(yè)融資收緊后，房企開(kāi)

31、始對(duì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流進(jìn)行管理使得新開(kāi)工和竣工的增速差擴(kuò)大。圖20：過(guò)去6年A股、H股房企ROE增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素的拆分，凈利潤(rùn)率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率難以趨勢(shì)性上升，未來(lái)ROE的支撐還需維持穩(wěn)定的資產(chǎn)負(fù)債率0.3000房企總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（港股）房企總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（A股）35.0000房企凈利潤(rùn)率（港股）房企凈利潤(rùn)率（A股）0.25000.20000.15000.10000.050030.000025.000020.000015.000010.00005.00000.00002013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0.00002013年2014年2015年2016年2017年2018年201

32、9年82.000080.000078.000076.000074.000072.000070.000068.000066.000064.000062.0000房企資產(chǎn)負(fù)債率（港股）房企資產(chǎn)負(fù)債率（A股）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年15.000010.00005.00000.0000-5.0000-10.0000-15.0000-20.0000房企ROE（港股）房企ROE（A股）2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融圖21：銷售回款和應(yīng)付款在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源的占比中不斷上升圖22：2018-2

33、019年的開(kāi)工竣工增速差可能在于房企在主動(dòng)地進(jìn)行現(xiàn)金流的管理0.60銀行貸款占比自有資金占比銷售回款占比應(yīng)付款占比80.0（新開(kāi)工-竣工）增速差 房屋竣工面積:累計(jì)同比房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比60.00.5040.00.4020.00.300.00.20-20.00.10-40.02010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-

34、042019-092020-022020-070.00-60.0數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，云鋒金融 四、新周期啟動(dòng)：庫(kù)存周期主導(dǎo)下銷售量?jī)r(jià)重回供需驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制逐步落實(shí)后，房地產(chǎn)周期將由貨幣主導(dǎo)向供需主導(dǎo)轉(zhuǎn)換。我們繼續(xù)將銷售量?jī)r(jià)作為房地產(chǎn)周期研究的核心，當(dāng)金融逐漸和房地產(chǎn)脫鉤后，購(gòu)房需求與貨幣政策的敏感度下降將降低銷售量?jī)r(jià)受外部刺激而帶來(lái)的異動(dòng)，使得量?jī)r(jià)主導(dǎo)因素重回供需的基本面。圖23：量?jī)r(jià)主導(dǎo)因素重回供需的基本面資料整理：云鋒金融未來(lái)影響銷售量?jī)r(jià)的供給側(cè)主變量是供給節(jié)奏。新開(kāi)工量和銷售量已經(jīng)到達(dá)歷史的低位，未來(lái)融資管控下預(yù)計(jì)新開(kāi)工量將持續(xù)下降，行業(yè)供給預(yù)計(jì)持續(xù)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。因此房地產(chǎn)銷售市場(chǎng)的供需關(guān)系將逐漸扭轉(zhuǎn)，從貨幣和政策的需求推動(dòng)轉(zhuǎn)向供給推動(dòng)，因此未來(lái)推盤(pán)節(jié)奏是預(yù)判銷售量的關(guān)鍵變量。從大中城市的推盤(pán)面積和銷售面積的增速差的角度也可以印證，增速差的波動(dòng)區(qū)間收斂體現(xiàn)了銷售和供貨逐漸同步。因此未來(lái)地產(chǎn)銷售周期向庫(kù)存周期演變，供給端的作用愈發(fā)顯著，而新開(kāi)工面積和推盤(pán)面積是未來(lái)供給端的主變量。圖24：大中城市房地產(chǎn)推盤(pán)節(jié)奏和銷售節(jié)奏趨同圖25：新開(kāi)工面積和銷售面積的比值處于歷史低位40.00%30.0