國(guó)際金融危機(jī)下的中國(guó)貨幣政策吳曉靈

1、國(guó)際金融危機(jī)下的中國(guó)貨幣政策 吳曉靈 漢青研究院學(xué)術(shù)委員會(huì)主任、中國(guó)人民大學(xué)兼職教授漢青經(jīng)濟(jì)與金融夏令營(yíng) 2009年7月17日1第一頁，共三十六頁。一、外匯儲(chǔ)備的高速增長(zhǎng)是經(jīng)濟(jì)不平衡的表現(xiàn)中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，不是人民銀行貨幣政策的目標(biāo) 2第二頁，共三十六頁。1997年以來中國(guó)外匯儲(chǔ)備余額3第三頁，共三十六頁。美 國(guó)中 國(guó)低儲(chǔ)蓄政府財(cái)政赤字居民負(fù)債消費(fèi)貿(mào)易逆差資本項(xiàng)目順差高儲(chǔ)蓄高外匯儲(chǔ)備國(guó)際收支順差美元流出美元流入融資4第四頁，共三十六頁。二、高額外匯儲(chǔ)備帶來貨幣政策的被動(dòng)性對(duì)沖大量過剩的流動(dòng)性成為人民銀行的重要任務(wù) 5第五頁，共三十六頁。外匯占款增量與基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)對(duì)比圖6第

2、六頁，共三十六頁。三、外匯儲(chǔ)備高增長(zhǎng)下貨幣政策調(diào)控工具的選擇 7第七頁，共三十六頁。（一）中央銀行無法左右貨幣乘數(shù)，因而只能調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量（二）央行票據(jù) 貨幣掉期 特別存款（三）存款準(zhǔn)備金（四）利率政策：本外幣負(fù)利差8第八頁，共三十六頁。9第九頁，共三十六頁。四、國(guó)際金融危機(jī)下西方主要國(guó)家的貨幣政策（一）美國(guó)次貸危機(jī)的根源1、經(jīng)濟(jì)原因：結(jié)構(gòu)失衡儲(chǔ)蓄率過低、不恰當(dāng)?shù)呢泿耪吆拓?cái)政政策 10第十頁，共三十六頁。美國(guó)2001年起兩年半連續(xù)降息13次，下調(diào)1%的歷史最低水平，并維持一年之久；標(biāo)準(zhǔn)普爾500股票指數(shù)： 2002年10月777點(diǎn) 2007年7月1565點(diǎn)，上漲一倍；用次按貸款刺激房市和

3、經(jīng)濟(jì)；二手房平均價(jià)格： 2000年13.5萬美元/套 2006年7月23萬美元/套，上漲70%；原油價(jià)格： 2000年初25美元/桶2008年7月147美元/桶，上漲5倍；原材料工業(yè)金屬指數(shù)：2000年171點(diǎn)2008年7月537點(diǎn)，上漲2倍11第十一頁，共三十六頁。2、金融根源： - 違背信貸原則發(fā)放住房按揭貸款 - 衍生產(chǎn)品多次衍生風(fēng)險(xiǎn)揭示不夠 - 監(jiān)管失職沒有限制金融杠桿率12第十二頁，共三十六頁。（二）危機(jī)的傳導(dǎo)1、寬松的貨幣政策引發(fā)了通脹，利率上升刺破了房地產(chǎn)泡沫，也刺破了金融泡沫。 提高利率 次貸違約 CDO資金鏈斷裂 CDS違約13第十三頁，共三十六頁。2、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)惡化、資本

4、縮水、引致信貸緊縮。3、房地產(chǎn)泡沫破裂、信貸緊縮引致經(jīng)濟(jì)下滑和大宗商品市場(chǎng)泡沫破裂。14第十四頁，共三十六頁。（三）擺脫危機(jī)要解決的問題和對(duì)策1、需求萎縮引致經(jīng)濟(jì)下滑 用政府投資替代居民、企業(yè)的需求下降； 用寬松的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策打消通縮預(yù)期，穩(wěn)定各方需求。15第十五頁，共三十六頁。2、信貸緊縮影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展 政府救助銀行恢復(fù)信貸能力，提升市場(chǎng)信心； 央行降低利率，減輕社會(huì)財(cái)務(wù)成本，緩解金融產(chǎn)品違約率，恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)正常融資； 央行注入流動(dòng)性，鼓勵(lì)銀行放貸； 央行直接面對(duì)社會(huì)融資填補(bǔ)商業(yè)銀行信用緊縮空間。16第十六頁，共三十六頁。3、提高監(jiān)管容忍度，恢復(fù)金融市場(chǎng)運(yùn)作。 研究解決資本充足

5、率、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則順周期問題。4、總結(jié)教訓(xùn)，協(xié)同行動(dòng)共渡難關(guān)。17第十七頁，共三十六頁。（四）數(shù)量寬松的貨幣政策是基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量寬松而不是貨幣供應(yīng)的無限寬松當(dāng)商業(yè)銀行信貸投放不足時(shí)央行資產(chǎn)的增加會(huì)起到替補(bǔ)作用18第十八頁，共三十六頁。2001-2006年日本實(shí)施數(shù)量寬松貨幣政策時(shí)部分年份貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)19第十九頁，共三十六頁。20第二十頁，共三十六頁。21第二十一頁，共三十六頁。22第二十二頁，共三十六頁。通脹預(yù)期有助于減少通縮預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期通縮預(yù)期會(huì)形成惡性循環(huán)，打掉通縮預(yù)期是正確的選擇。但過多貨幣必然引起通脹或資產(chǎn)泡沫，對(duì)此各國(guó)央行有深切體會(huì)。美元發(fā)行的軟約束是要求改革國(guó)際貨幣體系的基礎(chǔ)原

6、因。23第二十三頁，共三十六頁。美國(guó)過去歷次貨幣擴(kuò)張均引發(fā)通脹上升轉(zhuǎn)引自中金公司哈繼銘：刺激政策排近憂，深化改革解遠(yuǎn)慮，2009年6月 24第二十四頁，共三十六頁。五、中國(guó)貨幣政策的選擇（一）適度寬松的貨幣政策2008年第三季度以來各項(xiàng)措施連續(xù)五次下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款利率（一年期存、貸款基準(zhǔn)利率分別下調(diào)1.89和2.16個(gè)百分點(diǎn)）連續(xù)四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率（大型金融機(jī)構(gòu)和中小金融機(jī)構(gòu)分別累計(jì)下調(diào)2個(gè)百分點(diǎn)和4個(gè)百分點(diǎn)）25第二十五頁，共三十六頁。（二）中國(guó)銀行業(yè)有強(qiáng)烈的貸款沖動(dòng)，偏離了適度寬松的政策26第二十六頁，共三十六頁。27第二十七頁，共三十六頁。M2與名義GDP之差近22個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)歷史記

7、錄轉(zhuǎn)引自中金公司哈繼銘：刺激政策排近憂，深化改革解遠(yuǎn)慮，2009年6月 28第二十八頁，共三十六頁。相對(duì)于8%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和預(yù)計(jì)的4%的物價(jià)上漲，17%的M2增長(zhǎng)率，16.7%-20%的貸款增長(zhǎng)（56萬億元）是適度寬松的貨幣環(huán)境。29第二十九頁，共三十六頁。2003-2008年主要宏觀金融指標(biāo)平均值30第三十頁，共三十六頁。31第三十一頁，共三十六頁。（三）貸款的過量投放打掉了通縮預(yù)期，但也帶來資產(chǎn)膨脹和未來通脹壓力1、過多的信貸投放和過量的貨幣供應(yīng)會(huì)引發(fā)通貨膨脹，上個(gè)世紀(jì)80年代末和90年代初的嚴(yán)重通脹對(duì)中國(guó)人來講還是不遠(yuǎn)的記憶32第三十二頁，共三十六頁。33第三十三頁，共三十六頁。（五）貨幣

8、政策只能承擔(dān)有限任務(wù) 給市場(chǎng)一個(gè)平穩(wěn)的貨幣環(huán)境和信心是貨幣政策能承擔(dān)的任務(wù)，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇要靠經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)內(nèi)在發(fā)展動(dòng)力的啟動(dòng)，不能靠信貸的巨額投放，中國(guó)要有經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型痛苦的心理準(zhǔn)備。34第三十四頁，共三十六頁。（續(xù)上）理順價(jià)格信號(hào)，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的基礎(chǔ)性作用；改革國(guó)民收入分配機(jī)制，解決中國(guó)經(jīng)濟(jì)二元結(jié)構(gòu)問題；加強(qiáng)社會(huì)保障制度建設(shè)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定；制定好有利于節(jié)能降耗、保護(hù)環(huán)境的產(chǎn)業(yè)政策和財(cái)政稅收政策；用改革促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰、產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。35第三十五頁，共三十六頁。內(nèi)容總結(jié)國(guó)際金融危機(jī)下的中國(guó)貨幣政策。（一）中央銀行無法左右貨幣乘數(shù)，因而只能調(diào)控基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。1、經(jīng)濟(jì)原因：結(jié)構(gòu)失衡儲(chǔ)蓄率過低、不恰當(dāng)?shù)呢泿耪吆拓?cái)政政策。美國(guó)2001年起兩年半連續(xù)降息13次，下調(diào)1%的歷史最低水平，并維持一年之久。原油價(jià)格： 2000年初25美元/桶2008年7月147美元/桶，上漲5倍。原材料工業(yè)金屬指數(shù)：2000年171點(diǎn)2008年7月537