證券立法若干問題之比較

1、證券立法若干問題之比較鄒南 , 李濤 , 李可人關(guān)鍵詞: 注冊制/核準(zhǔn)制/信用交易/集中型/管理體制/自律型管理體制證券市場的開放和發(fā)展，對籌集融通建設(shè)資金，推動企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，深化經(jīng)濟(jì)和金融體制改革，促進(jìn)社會主義經(jīng)濟(jì)發(fā)展，有著十分重要的作用。為了規(guī)范證券發(fā)行和交易行為，保護(hù)投資者的合法權(quán)益，維護(hù)社會經(jīng)濟(jì)秩序和社會公共利益，保障證券市場有序運(yùn)行，必須有證券法規(guī)范。從一些發(fā)達(dá)國家及近年來迅速發(fā)展的國家和地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)看，證券立法非常必要。本文借我國證券法頒布施行的宣傳熱潮，試將美國、巴西、法國、德國、新加坡、韓國、澳大利亞、日本和我國的香港、臺灣地區(qū)等十一個國家和地區(qū)的證券立法與我國證券立法

2、的發(fā)展概況及證券立法中的幾個重要問題進(jìn)行了比較。一、證券立法歷史發(fā)展比較證券立法始于歐美一些發(fā)達(dá)的資本主義國家。美國的重要的證券立法活動開始于著名的“黑色星期四”證券危機(jī)之后，其直接原因是由這一證券危機(jī)引發(fā)的金融危機(jī)給美國經(jīng)濟(jì)造成極為巨大的損失。(1933年聯(lián)邦證券法和聯(lián)邦證券交易管理委員會在此背景下產(chǎn)生。美國證券立法大致集中在三個方面:證券基本法、證券關(guān)系法和州地方立法。在證券基本法方面，包括1933年聯(lián)邦證券法1934年證券交易法1975年證券法(修正案);在證券關(guān)系法方面，包括1935年公共事業(yè)控股公司法1940年投資咨詢法1970年證券投資人保護(hù)法1984年內(nèi)部交易制裁法1988年內(nèi)部

3、交易和證券欺詐執(zhí)行法等一系列保護(hù)投資者利益的法律;在州地方立法中，著名的堪薩斯州的藍(lán)天法率先規(guī)定發(fā)行證券必須經(jīng)過特許。該法實(shí)施后效果較好，其他各州也紛紛制定自己的證券管理法規(guī)。由于美國律師公會于1956年起草了一部統(tǒng)一證券法供各州自愿采用，而目前大多數(shù)州已經(jīng)采用這項(xiàng)法案，所以各州的證券法已逐漸趨向統(tǒng)一。法國證券市場及其管理制度與美國相似。早在12世紀(jì)法國就出現(xiàn)了類似交易所的兌換場所，1724年巴黎證券交易所正式成立。法國最初的證券法律制度由在1724年、1786年國王法院頒發(fā)的命令的基礎(chǔ)上制定的具體實(shí)施法規(guī)組成。20世紀(jì)80年代以來，法國政府在法律、稅制、交易方式上進(jìn)行了一系列改革，有力地促進(jìn)

4、了證券市場的發(fā)展。德國目前的證券市場還不夠活躍，調(diào)整證券市場的法規(guī)以證券交易法為基礎(chǔ)，同時還有許多有關(guān)規(guī)定散見于其他法律法規(guī)之中。近幾年來，受美英的影響，德國一些關(guān)于證券市場管理的各種規(guī)則、條例、解釋等也成為其證券立法的重要內(nèi)容。澳大利亞的證券立法包括聯(lián)邦立法和州立法。其中，州立法對證券市場的管理影響較大。聯(lián)邦證券立法中比較重要的有商業(yè)條例外匯管理?xiàng)l例金融公司法限制外商接管法。各州都有自己的公司法和證券法，為了使與公司和證券有關(guān)的法律方面達(dá)到更大的統(tǒng)一，部分州之間訂立了州際公司事務(wù)協(xié)定，并根據(jù)這一協(xié)定制定了調(diào)整和控制證券交易所的統(tǒng)一證券行為法規(guī)。另外，證券交易所制定的業(yè)務(wù)規(guī)則和證券上市規(guī)劃也是

5、澳證券立法的形式。日本證券市場管理較嚴(yán)，而且設(shè)立了自律管理制度，這一點(diǎn)是吸收了英國的經(jīng)驗(yàn)。日本現(xiàn)行證券法是1948年頒布的，以美國1933年證券法和1934年證券交易法為藍(lán)本，至今已經(jīng)過40多次修訂。其他與證券交易有關(guān)的法律有憲法、商法典、民法典、證券投資信托法、外國證券公司法等。巴西最早的證券交易所成立于1845年，到本世紀(jì)60年代初，各州都成立了證券交易所。從60年代中期到70年代，巴西政府對證券市場進(jìn)行了兩次改革，規(guī)定了管理金融機(jī)構(gòu)的基本規(guī)則和管理資本市場及其活動的若干原則，設(shè)立了國家貨幣委員會，創(chuàng)立財(cái)政基金。這兩次改革對巴西證券市場的發(fā)展起到了極大的推動作用。80年代，巴西中央銀行通過

6、了一項(xiàng)管理證券交易所和經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)的新法規(guī)，建立了外資投資基金會和證券管理組合，使巴西證券市場再次獲得了巨大的發(fā)展。新加坡作為國際金融中心之一，其證券市場有悠久的歷史，適用于證券市場和證券交易的法律制度屬于英國普通法系。除了前后兩部證券行業(yè)法及其他證券法律以外，還以地方法規(guī)、非法令性公文、證券交易所的章程和實(shí)施細(xì)則、證券行業(yè)委員會發(fā)布的命令作為補(bǔ)充。近年來，新加坡在證券立法方面的進(jìn)展趨向于對濫用權(quán)利行為的管理。1962年1月，韓國政府頒布了商法和證券交易法，并先后幾次修訂，采取了一系列有力措施以促進(jìn)證券市場的發(fā)展，1985年6月，韓國政府又宣布了一些措施，鼓勵保險(xiǎn)公司擴(kuò)大對證券業(yè)的投資，鼓勵設(shè)立專

7、門投資于證券業(yè)的養(yǎng)老基金。80年代末期，為了促使資本市場國際化，還宣布了一個分為三階段的漸進(jìn)計(jì)劃，從允許外國投資者通過投資基金和與海外公司權(quán)益相關(guān)聯(lián)的債券進(jìn)行非直接投資，到允許外國投資者通過可轉(zhuǎn)換債券方式進(jìn)行直接投資，最終允許外國投資者在有一定比例限制的條件下自由進(jìn)行直接投資。香港的股票市場早在19世紀(jì)下半期就已經(jīng)出現(xiàn)，香港證券交易所的前身“香港股票經(jīng)濟(jì)協(xié)會”也是在那一時期成立。本世紀(jì)70年代以前，香港的證券交易所以英式經(jīng)營為特點(diǎn)，70年代以后，香港當(dāng)局加快證券交易立法，頒布證券條例保障投資者條例，并成立聯(lián)合交易所，進(jìn)人了以港式經(jīng)營為特點(diǎn)的新階段。80年代中后期，港府制定新的上市規(guī)則，加強(qiáng)對上

8、市公司的監(jiān)管工作，而使香港的證券市場進(jìn)一步國際化，吸收了大量境外資本。目前，對香港證券市場進(jìn)行管理和監(jiān)察的立法主要有證券交易所合并條例證券條例公司條例保障投資者條例香港公司收購及合并守則香港聯(lián)合交易所的組織大綱和章程香港聯(lián)合交易所的股票上市規(guī)則等。臺灣證券法律制度是在50年代隨著證券市場的發(fā)展而逐步建立和發(fā)展起來的。到了80年代，臺灣證券立法進(jìn)人快速發(fā)展時期，先后制定頒布了短期票券交易商管理規(guī)則證券投資信托事業(yè)管理規(guī)則財(cái)政部證券管理委員會議事細(xì)則證券承銷商設(shè)置管理辦法等一系列法規(guī)。隨著證券市場上問題的不斷出現(xiàn)，臺灣“財(cái)政部”對證券發(fā)行市場、交易市場等提出了一些改進(jìn)措施，其中部分內(nèi)容已列入證券交

9、易法，使得臺灣證券法在發(fā)行市場方面和交易方面都有了新的發(fā)展。我國的股票發(fā)行、債券發(fā)行開始于“洋務(wù)運(yùn)動”，證券交易活動也隨之產(chǎn)生。1914年北洋政府頒布了證券交易所法，這是舊中國第一部關(guān)于證券交易所的立法，它使證券交易所第一次以法律形式被予以承認(rèn)。這一法規(guī)的頒布對于當(dāng)時比較混亂的證券交易活動起到了一定的規(guī)范和控制作用。國民黨統(tǒng)治時期，國民黨政府曾于1929年10月3日頒布了一部交易所法，與北洋政府的交易所法相比，該法更為完善，是舊中國最為完善的證券法。新中國成立初期，中國人民銀行曾頒布管理證券交易暫行辦法證券交易所營業(yè)簡則經(jīng)紀(jì)人申請登記辦法股票上市須知交割辦法等各項(xiàng)規(guī)章制度，對促進(jìn)金融穩(wěn)定和市場

10、繁榮都起到了重要作用，達(dá)到了引導(dǎo)和招攬游資并將其用于生產(chǎn)，緩解金融市場壓力的目的。到了50年代后期，一系列的政治運(yùn)動以及商品、貨幣、市場、多層次信用形式的被否定，使證券市場逐步被排除在社會主義經(jīng)濟(jì)之外，而證券制度在中國也基本上消失了。改革開放以后，證券市場又逐步形成和發(fā)展起來。90年代初期，上海、深圳證券交易所分別設(shè)立，中國證券業(yè)協(xié)會也宣告成立。隨之而來的是證券立法的快速發(fā)展。中華人民共和國國庫券條例股票發(fā)行與交易管理暫行條例企業(yè)債券管理?xiàng)l例證券公司管理暫行辦法證券交易所管理辦法等一系列調(diào)整種類證券和法規(guī)相繼出臺，1999年7月1日起，新的中華人民共和國證券法正式生效。從我國的證券立法過程中可

11、以看出這樣一個趨勢從以地方性的法規(guī)和行政規(guī)章為主體，到以全國性的行政法規(guī)為主體，最后制定頒布統(tǒng)一的證券法。二、證券發(fā)行法律制度比較關(guān)于證券發(fā)行的審批制度，國際上有兩種通行的做法，即注冊制和核準(zhǔn)制。采用注冊制的典型代表是日本和美國，其他還有新加坡、韓國、澳大利亞等國家。注冊制強(qiáng)調(diào)信息公開，只有在保證投資者獲得與發(fā)行證券有關(guān)的充分信息的前提下，監(jiān)管機(jī)關(guān)才會允許證券發(fā)行。例如，日本對于企業(yè)發(fā)行股票實(shí)行企業(yè)內(nèi)容公開制，企業(yè)在發(fā)行股票之前，必須向大藏大臣提交有價(jià)證券申請書和計(jì)劃書，其內(nèi)容是對廣大投資者的投資決策有重要影響的事項(xiàng)，并且不得遺漏、謊報(bào)或虛報(bào)。美國證券發(fā)行所采取的管理制度另有特色，聯(lián)邦證券管理

12、立法注重公開原則，而許多州的立法都注重實(shí)質(zhì)管理原則，即部分州實(shí)行核準(zhǔn)制。根據(jù)美國證券交易法的規(guī)定，凡是要在證券交易所公開上市的證券，發(fā)行前必須向證券交易管理委員會和證券交易所申請注冊，申請發(fā)行注冊的證券發(fā)行公司可從證券交易管理委員會領(lǐng)取一份“證券注冊申報(bào)書”，填寫后20日內(nèi)如果證券委員會沒有提出異議，注冊自動生效。另一方面，美國還實(shí)行一種“證券”發(fā)行注冊豁免制度，對財(cái)政部發(fā)行的國庫券、政府公債和其他聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券實(shí)行發(fā)行注冊和交易注冊豁免;對私募證券、商業(yè)票據(jù)、銀行發(fā)行的股票和債券、公司或企業(yè)在州內(nèi)發(fā)行的證券、零星公開發(fā)行的小額股票和債券等實(shí)行發(fā)行豁免。實(shí)行核準(zhǔn)制的主要是大陸法系國家和

13、我國的臺灣地區(qū)，美國的部分州也采用該制。例如，在法國，各種證券的發(fā)行都必須通知財(cái)政部，由財(cái)政部列出排隊(duì)等待名單。證券發(fā)行者必須對證券發(fā)行及有關(guān)事宜進(jìn)行大量的公告，在政府的公報(bào)上發(fā)表法定通告，還必須將發(fā)行說明書呈送證券交易所管理委員會等待核實(shí)、審批。臺灣的證券發(fā)行管理立法強(qiáng)調(diào)遵循公開原則，由證券管理委員會審核公開發(fā)行的證券。臺灣公司法對發(fā)起人的公開招募作了具體規(guī)定:首先應(yīng)向證券管理機(jī)關(guān)申請審核，在申請時，要對下列事項(xiàng)加以說明:(1)營業(yè)計(jì)劃書;(2)發(fā)起人姓名、經(jīng)歷、認(rèn)股數(shù)目及出資種類;(3)招股章程;(4)代表股款的銀行或郵局的名稱及地址;(5)有承銷或代銷機(jī)構(gòu)的，列出名稱和約定事項(xiàng);(6)證

14、券管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項(xiàng)。除此之外，還應(yīng)出具公開說明書，包括公司概況、營業(yè)計(jì)劃、業(yè)務(wù)與設(shè)備、財(cái)務(wù)狀況記載及最近年度營業(yè)報(bào)告書等事項(xiàng)。我國證券法第10條規(guī)定:“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或者審批;未經(jīng)依法核準(zhǔn)或者審批，任何單位和個人不得向社會公開發(fā)行證券?！奔次覈鴮τ谧C券發(fā)行采取核準(zhǔn)制;這意味著，發(fā)行人在證券發(fā)行前必須將所有證券發(fā)行本身和與證券發(fā)行有關(guān)的資料及信息完全公布于眾，而且該證券必須合乎公司法和證券法中的若干條件，比如營業(yè)性質(zhì)、經(jīng)營實(shí)績等。三、信用交易法律制度比較信用交易又稱保證金交易、融資融券交易，指客戶在買

15、賣證券時只向證券商交付一定數(shù)額的保證金或部分證券，其應(yīng)支付價(jià)款或應(yīng)支付證券不足時由證券商墊付的交易形式。信用交易是一種透支交易，風(fēng)險(xiǎn)較大。目前美國和日本的證券交易法都有信用交易的相關(guān)規(guī)定，臺灣則建立了非常完善的信用交易制度。臺灣證券交易所營業(yè)細(xì)則明確規(guī)定了市場有價(jià)證券的三種買賣方式，其中就有信用交易方式，從而在立法上明確了信用交易制度的地位。臺灣的信用交易開始于1974年，當(dāng)時授信機(jī)構(gòu)的融資比例為30%，經(jīng)過多年的發(fā)展，截至1998年授信機(jī)構(gòu)的融資比例已達(dá)50%01979年制定頒布的證券金融事業(yè)管理規(guī)則批準(zhǔn)由復(fù)華證券金融公司辦理證券信用業(yè)務(wù)。該公司對投資人申請開立信用帳戶、從事信用交易的資格作

16、了規(guī)定:(1)已成年;(2)從事信用交易半年以上;(3)交易額達(dá)50萬元以上;(4)經(jīng)審查具有從事信用交易的能力。臺灣現(xiàn)行證券交易法第60條、第61條對證券信用交易作出了原則性規(guī)定，證券商辦理有價(jià)證券買賣融資融券管理辦法則在此基礎(chǔ)上作了全面性的具體規(guī)定，例如有價(jià)證券買賣融資融券的額度、期限、融資比率及融資保證金等。我國證券市場發(fā)展時間短，監(jiān)督管理缺乏經(jīng)驗(yàn)，市場還不完善，投機(jī)的氣氛也比較濃，所以盡管世界上許多證券市場發(fā)展較成熟的國家已有關(guān)于信用交易的法律制度，我國還是嚴(yán)格禁止信用交易，以減少證券市場的波動，降低風(fēng)險(xiǎn)。我國證券法第36條規(guī)定“證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動”，股票

17、發(fā)行與交易暫行條例第71條規(guī)定，禁止證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)為股票交易提供融資和將客戶的股票借與他人或者作為擔(dān)保物，違者根據(jù)不同情況，可以單處或者并處警告，沒收非法獲取的股鄒南李濤李可人:證券立法若干問題之比較票和其他非法所得、罰款;情節(jié)嚴(yán)重的，限制、暫停其證券經(jīng)營業(yè)務(wù)或撤銷其證券經(jīng)營業(yè)務(wù)許可。以上證券立法已經(jīng)表明了我國對信用交易的態(tài)度，然而目前證券業(yè)經(jīng)營混亂、透支現(xiàn)象屢禁不止的現(xiàn)狀卻令人擔(dān)憂。按我國目前的證券管理制度，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)沒有合法的融資渠道，只能靠自有資本做自營買賣，或者靠委托傭金收人維持生存，這與證券業(yè)為牟生存發(fā)展而產(chǎn)生的客觀的融資需求成為巨大的矛盾。而且隨著證券市場的不斷發(fā)展和國有企業(yè)上市數(shù)

18、量的迅速增加，這一矛盾還將激化。美國解決這種矛盾的方法是由銀行提供融資，日本、韓國、新加坡、臺灣等則由證券金融公司向證券商提供資金支持。由此可見，無論從實(shí)際需要的角度看，還是從國際經(jīng)驗(yàn)角度看，信用交易都是應(yīng)當(dāng)允許存在的。我國證券立法一向禁止信用交易，這次新證券法仍是采取嚴(yán)厲禁止的態(tài)度。之所以這樣規(guī)定，主要是因?yàn)槲覈淖C券市場仍處在成長階段，監(jiān)督管理部門缺乏必要經(jīng)驗(yàn)，如果貿(mào)然允許信用交易，可能會引起金融秩序的混亂和信用的過度膨脹，產(chǎn)生惡性投機(jī)擾亂市場的情況。因此，信用交易雖然是證券市場發(fā)展起來的客觀需要，但目前在我國許可信用交易的時機(jī)還不成熟，不宜用法律規(guī)定之。四、證券管理法律制度比較由于經(jīng)濟(jì)制

19、度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以及歷史傳統(tǒng)上的差異，各國對證券市場等方面的監(jiān)管有很大差別。目前，世界各國的證券監(jiān)督管理體制主要可分為政府集中管理型和自律管理型兩種體制。美國、日本、加拿大等國的證券監(jiān)管體制都屬于政府集中管理型，英國則是自律管理型的典型代表。美國是實(shí)行集中型監(jiān)管體制的典型國家。全國證券投資交易活動的最高管理機(jī)構(gòu)為聯(lián)邦政府下設(shè)的證券交易委員會。該委員會具有監(jiān)督執(zhí)行美國證券交易法、信托契約法、投資公司法、投資顧問法、公共事業(yè)控股公司法的職能，對全國和國際的證券發(fā)行、證券交易所、證券商、投資公司等獨(dú)立行使全面監(jiān)督管理的權(quán)力，不受任何行政干預(yù)。(1934年證券交易法確定了聯(lián)邦證券交易管理委員會的雙重法律地位。委員會不但被授權(quán)可以制訂、頒布證券基本法發(fā)行細(xì)則和其他證券法令，成為準(zhǔn)立法機(jī)構(gòu)，而且被授權(quán)解釋、調(diào)處和行使處罰權(quán)，成為準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)。由此可見，聯(lián)邦證券交易管理委員會被賦予了極大的權(quán)力。英國采取自律型監(jiān)管體制，政府不設(shè)置專門的證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，而是由證券交易所行使“自律”的監(jiān)管職能。香港地區(qū)由于特殊的歷史條件，決定了其監(jiān)管體制的特點(diǎn)。香港聯(lián)合交易所是獨(dú)家經(jīng)營股票買賣的機(jī)構(gòu)，其理事會擔(dān)負(fù)了對機(jī)構(gòu)內(nèi)部高級行政人員和機(jī)構(gòu)內(nèi)行政行為的監(jiān)管職能。在以聯(lián)交所