固收專題分析報(bào)告：怎么看待地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)

1、固收專題分析報(bào)告內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 一、那些違約的地產(chǎn)債 4 HYPERLINK l _TOC_250010 北京華業(yè)資本控股股份有限公司 4 HYPERLINK l _TOC_250009 中弘控股股份有限公司 5 HYPERLINK l _TOC_250008 銀億股份有限公司 7 HYPERLINK l _TOC_250007 國購?fù)顿Y有限公司 9 HYPERLINK l _TOC_250006 二、為什么債券違約了？ 10 HYPERLINK l _TOC_250005 地產(chǎn)分析框架 10 HYPERLINK l _TOC_250004 違約房企的

2、特征 11 HYPERLINK l _TOC_250003 三、地產(chǎn)企業(yè)量化分析 15 HYPERLINK l _TOC_250002 房企業(yè)務(wù)指標(biāo)量化分析 15 HYPERLINK l _TOC_250001 房企財(cái)務(wù)指標(biāo)量化分析 16 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表 1：華業(yè)資本股權(quán)結(jié)構(gòu) 4圖表 2：華業(yè)資本主體評(píng)級(jí) 4圖表 3：華業(yè)資本違約及存續(xù)債券 5圖表 4：中弘控股股權(quán)結(jié)構(gòu) 6圖表 5：中弘控股主體評(píng)級(jí) 6圖表 6：中弘控股違約及存續(xù)債券 6圖表 7：中弘控股股權(quán)結(jié)構(gòu) 7圖表 8：銀億股份主體評(píng)級(jí) 8圖表 9：銀億股份違約及存續(xù)債券

3、8圖表 10：國購?fù)顿Y股權(quán)結(jié)構(gòu) 9圖表 11：國購?fù)顿Y主體評(píng)級(jí) 9圖表 12：國購?fù)顿Y違約及存續(xù)債券 10圖表 13：地產(chǎn)分析框架 11圖表 14：違約房企主營業(yè)務(wù)變幅 12圖表 15：違約房企總資產(chǎn)規(guī)模（億元） 12圖表 16：違約房企營業(yè)收入（億元） 12圖表 17：違約房企毛利率 13圖表 18：違約房企營業(yè)收入增速 13圖表 19：違約房企存貨周轉(zhuǎn)率 13圖表 20：違約房企預(yù)收賬款/營業(yè)收入 13圖表 21：違約房企剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率 14圖表 22：違約房企凈負(fù)債率 14圖表 23：違約房企短期償債能力 14- 2 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 24：違約房

4、企長(zhǎng)期償債能力 14圖表 25：違約房企自由現(xiàn)金流變化（億元） 14圖表 26：違約房企籌資性凈現(xiàn)金流變化（億元） 14圖表 27：第一大主營業(yè)務(wù)收入降幅超過 10%的房企 15圖表 28：土儲(chǔ)倍數(shù)大于 10 的房企 15圖表 29：短期償債能力較弱且近年呈下降趨勢(shì)的房企 16圖表 30：杠桿率較高且近年有抬升的房企 16圖表 31：現(xiàn)金流缺口為負(fù)且近年擴(kuò)大的房企 17- 3 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告房地產(chǎn)公司是債券市場(chǎng)重要的發(fā)債主體，房地產(chǎn)債也是投資者較多關(guān)注的品種。在建立房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的過程中，地產(chǎn)行業(yè)分化在加劇，部分中小房企會(huì)出現(xiàn) 資金鏈緊張的風(fēng)險(xiǎn)。那么，哪些地產(chǎn)債違約

5、了？如何看待地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)？本 文結(jié)合地產(chǎn)債違約案例，通過搭建地產(chǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)框架，對(duì)地產(chǎn)債信用狀況進(jìn) 行梳理，以供投資者參考。一、那些違約的地產(chǎn)債截至目前，共有 4 家房企發(fā)行的公開債券出現(xiàn)違約，分別是北京華業(yè)資本控股股份有限公司、中弘控股股份有限公司、銀億股份有限公司及國購?fù)顿Y有限公司，我們對(duì)這 4 家房企債券的違約情況進(jìn)行了梳理。北京華業(yè)資本控股股份有限公司發(fā)行人基本情況北京華業(yè)資本控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華業(yè)資本”或“公司”）成立于1998 年 10 月，2000 年 5 月在上交所主板上市，華業(yè)資本是一家外資企業(yè)，實(shí)際控制人為周文煥，根據(jù) 2019 年半年報(bào)披露信息，公司主營業(yè)務(wù)為

6、房地產(chǎn)開發(fā)、醫(yī)療投資及礦業(yè)投資。圖表 1：華業(yè)資本股權(quán)結(jié)構(gòu)100%ZHOU WEN HUAN盛大控股有限公司100%華業(yè)發(fā)展（深圳）有限公司22.70%北京華業(yè)資本控股股份有限公司來源：Wind，國金證券研究所注：截至 2017 年末2015 年 6 月，聯(lián)合評(píng)級(jí)首次評(píng)定華業(yè)資本主體評(píng)級(jí)為 AA/穩(wěn)定，2018 年 10 月8 日，主體評(píng)級(jí)下調(diào)至 BBB-，此后評(píng)級(jí)一路下調(diào)，2019 年 6 月 21 日，公司主體評(píng)級(jí)下調(diào)至 C。2018 年 10 月 15 日，華業(yè)資本發(fā)布公告稱未按時(shí)兌付“17華業(yè)資本 CP001”本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。2019 年 12 月 12 日，華業(yè)資本股票進(jìn)入退市

7、整理期。圖表 2：華業(yè)資本主體評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)日期信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向2019-06-21C-調(diào)低2019-04-09CC負(fù)面維持2018-10-11CC-調(diào)低2018-10-08BBB-調(diào)低2015-06-23AA穩(wěn)定首次來源：Wind，國金證券研究所，注：評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為聯(lián)合評(píng)級(jí)- 4 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 3：華業(yè)資本違約及存續(xù)債券證券名稱違約本息（億元）已償付（億元）當(dāng)前狀態(tài)發(fā)行日期到期日期剩余期限（年）當(dāng)前余額（ 億）票面利率（當(dāng)期）%17 華業(yè)資本 CP0015.360.00實(shí)質(zhì)違約2017-10-122018-10-13-5.007.216 華業(yè) 020.760.

8、00實(shí)質(zhì)違約2016-06-032019-06-03-0.708.515 華業(yè)債-展期2015-08-052020-08-060.4013.468.5來源：Wind，國金證券研究所債券償付后續(xù)違約后，為保證債券償還，發(fā)行人先后采取了對(duì)公司高級(jí)管理人員及其他主要負(fù)責(zé)人停薪、以警方追回的資產(chǎn)為基礎(chǔ)成立基金公司、提交破產(chǎn)和解等方式，截至目前，仍未足額債券本息。2018 年 9 月 28 日，華業(yè)資本發(fā)布關(guān)于公司債務(wù)追償小組工作進(jìn)展的公告稱公司現(xiàn)有應(yīng)收賬款存量規(guī)模為 101.89 億元，全部為從轉(zhuǎn)讓方重慶恒韻醫(yī)藥有限公司（以下簡(jiǎn)稱“恒韻醫(yī)藥”）受讓取得，公司聘請(qǐng)的律師認(rèn)為恒韻醫(yī)藥存在涉嫌偽造印章，虛構(gòu)

9、與醫(yī)院的應(yīng)收賬款債權(quán)交易的可能。2018 年 10 月 25 日，華業(yè)資本發(fā)布公告稱為減少公司成本支出，董事會(huì)決定將公司高級(jí)管理人員及其他主要負(fù)責(zé)人停薪 12 個(gè)月。2019 年 6 月 14 日，華業(yè)資本發(fā)布公告稱到期違約債券持有人通過北京金融資產(chǎn)交易所有限公司對(duì)所持有的“17 華業(yè)資本 CP001” 進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓券面總額 500 萬元，公開征集受讓方。2019 年 6 月 18 日，華業(yè)資本發(fā)布公告：經(jīng)公司多次召開溝通會(huì)，與金融板塊各債權(quán)人溝通商討并約定，以警方追回的資產(chǎn)為基礎(chǔ)成立基金公司，待警方追償金額確定后按比例清償債務(wù)，先期設(shè)立基金的總額度為 30 萬元。2019 年 8 月 16

10、 日，華業(yè)資本召開了第七屆董事會(huì)第二十九次會(huì)議，審議并通過了關(guān)于向人民法院申請(qǐng)破產(chǎn)和解的議案，9 月 5 日，公司向北京市第一中級(jí)人民法院提交了破產(chǎn)和解申請(qǐng)書及申請(qǐng)材料。違約原因分析華業(yè)資本從房地產(chǎn)業(yè)務(wù)向醫(yī)療和金融業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，公司通過子公司北京國銳民合投資有限公司與西藏華爍投資有限公司合作成立金融產(chǎn)品用于投資醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)，受讓應(yīng)收賬款債權(quán)，由于缺乏相關(guān)行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，從恒韻醫(yī)藥受讓應(yīng)收賬款遭遇詐騙事件，涉案金額高達(dá) 101.89 億元，公司存量應(yīng)收賬款部分或全部無法收回，直接影響公司償債能力。中弘控股股份有限公司發(fā)行人基本情況中弘控股股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中弘控股”或“公司”）于 1997 年在

11、安徽省工商行政管理局登記注冊(cè)，2010 年借殼上市，華業(yè)資本是一家民營企業(yè)，實(shí)際控制人為王永紅，公司主要從事商業(yè)房地產(chǎn)及文化旅游房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。- 5 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 4：中弘控股股權(quán)結(jié)構(gòu)100.0%王永紅其他股東中弘卓業(yè)集團(tuán)有限公司26.55%73.45%中弘控股股份有限公司來源：Wind，國金證券研究所注：截至 2018 年 3 月末2014 年 12 月，大公國際首次評(píng)定中弘控股主體評(píng)級(jí)為 AA-/穩(wěn)定，2015 年 12 月，主體評(píng)級(jí)上調(diào)至 AA/穩(wěn)定，2017 年底開始，中弘控股主體評(píng)級(jí)一路下調(diào)， 2018 年 10 月，大公國際將其主體長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)下調(diào)至

12、 C。2018 年 10 月 18 日，發(fā)行人應(yīng)支付“16 弘債 02”回售款及利息，但發(fā)行人僅通過場(chǎng)外方式支 付了 1.49 億元本金及利息，剩余本金及展期利息發(fā)行人已無法按時(shí)、足額支付，發(fā)生實(shí)質(zhì)違約。2018 年 11 月 16 日，公司股票進(jìn)入退市整理期。圖表 5：中弘控股主體評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)日期信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向2018-10-22C負(fù)面調(diào)低2018-06-27CCC負(fù)面調(diào)低2018-05-29B負(fù)面調(diào)低2018-01-03BBB-負(fù)面調(diào)低2017-12-29A+負(fù)面調(diào)低2015-12-04AA穩(wěn)定調(diào)高2014-12-10AA-穩(wěn)定首次來源：Wind，國金證券研究所圖表 6：中弘控股違約

13、及存續(xù)債券證券名稱違約本息（億元）已償付（億元）當(dāng)前狀態(tài)發(fā)行日期到期日期剩余期限（年）當(dāng)前余額（億）票面利率（ 當(dāng)期）%H6 弘債 0314.260.00實(shí)質(zhì)違約2016-10-212019-10-21-13.208.0016 弘債 028.641.49實(shí)質(zhì)違約2016-06-302019-07-04-7.208.00H6 弘債 012.130.00實(shí)質(zhì)違約2016-01-282019-01-28-2.008.0016 中弘 012.660.00實(shí)質(zhì)違約2016-01-222021-01-250.862.506.89來源：Wind，國金證券研究所債券償付后續(xù)違約后，為保證債券償還，發(fā)行人先后采

14、取了出售資產(chǎn)、經(jīng)營托管、重組等方式，截至目前，仍未足額債券本息。中弘控股與海南羅勝特投資有限公司于 2018 年 7 月 8 日簽署了附加生效條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，公司擬以 14 億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓如意島公司 100%- 6 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告股權(quán)。2018 年 9 月 30 日，公司與宿州國厚城投資產(chǎn)管理有限公司（簡(jiǎn)稱“宿州國厚”）及中泰創(chuàng)展控股有限公司（簡(jiǎn)稱“中泰創(chuàng)展”）共同簽署了經(jīng)營托管協(xié)議。中弘控股委托宿州國厚對(duì)其實(shí)施托管經(jīng)營，中泰創(chuàng)展同意在宿州國厚實(shí)施托管經(jīng)營過程中，酌情給予中弘控股流動(dòng)性支持。2019 年 6 月 25 日，中弘控股發(fā)布公告稱與中國華融海外投資控股

15、有限公司（簡(jiǎn)稱“華融海外”）及中金資本運(yùn)營有限公司（簡(jiǎn)稱“中金資本”）于 2019 年 6 月 21 日簽署了重組合作框架意向書，華融海外和中金資本對(duì)公司進(jìn)行股權(quán)或/和債權(quán)重組。違約原因分析地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策趨嚴(yán)，公司多個(gè)項(xiàng)目建設(shè)銷售受到影響。2017 年 3 月北京商辦項(xiàng)目（商住房）調(diào)控政策出臺(tái)對(duì)區(qū)域內(nèi)的商辦項(xiàng)目銷售影響巨大，中弘股份御馬坊項(xiàng)目和夏各莊項(xiàng)目（商業(yè)部分）銷售停滯，公司盈利能力 大幅下降；?？诘貐^(qū)所有填圍海項(xiàng)目被實(shí)施“雙暫?！?，公司如意島項(xiàng)目自 2018 年 1 月以來一直處于停工狀態(tài)，無法產(chǎn)生預(yù)期收益。公司內(nèi)控存在重大缺陷，實(shí)際控制人違規(guī)挪用資金。中弘控股實(shí)際控制人 王永紅未經(jīng)董

16、事會(huì)和股東大會(huì)審批，以與三亞鹿回頭旅游區(qū)開發(fā)有限公司、海南新佳旅業(yè)開發(fā)有限公司簽訂的股權(quán)收購框架協(xié)議為由支付 61.5 億元預(yù) 付款， 公司內(nèi)控存在重大缺陷。公司前期擴(kuò)張激進(jìn)，償債壓力較大。2017 年，中弘控股認(rèn)購三家海外上市公司股權(quán)，初步形成“A+3”的戰(zhàn)略布局，公司通過截至 2017 年年末，公司土地儲(chǔ)備達(dá) 600 多萬平方米，且多為全資拿地，當(dāng)年房產(chǎn)簽約面積僅2.44 萬平方米，公司擴(kuò)張模式過于激進(jìn)。銀億股份有限公司發(fā)行人基本情況99.99%熊續(xù)強(qiáng)銀億股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銀億股份”或“公司”）成立于 1994 年，2011年搭上房企借殼上市“末班車”，公司是一家外資企業(yè)，實(shí)際控制人

17、熊續(xù)強(qiáng)，曾連續(xù)多年上榜中國房地產(chǎn)百強(qiáng)企業(yè)，公司分別于 2017 年 1 月和 10 月兩次實(shí)施重大資產(chǎn)重組控股 ARC 集團(tuán)和邦奇動(dòng)力總成，主營業(yè)務(wù)由單一的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)椤案叨酥圃?房地產(chǎn)”雙主業(yè)格局。圖表 7：中弘控股股權(quán)結(jié)構(gòu)銀億投資控股集團(tuán)有限公司100%100%寧波銀億控股有限公司銀億集團(tuán)有限公司寧波如升實(shí)業(yè)有限公司25%75%100%11.95%20.11%寧波圣洲投資有限公司西藏銀億投資管理有限公司熊基凱銀億股份有限公司100%17.67%22.91%來源：Wind，國金證券研究所注：截至 2018 年末2015 年，中誠信證評(píng)首次評(píng)定銀億股份主體評(píng)級(jí)為 AA/穩(wěn)定，2018 年 12

18、 月，主體評(píng)級(jí)連續(xù)兩次下調(diào)至 C，2018 年 12 月 24 日，銀億股份未能按時(shí)足額支付“15 銀億 01”回售本金，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。- 7 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 8：銀億股份主體評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)日期信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向2018-12-24C-調(diào)低2018-12-07BBB-調(diào)低2015-05-20AA穩(wěn)定首次來源：Wind，國金證券研究所圖表 9：銀億股份違約及存續(xù)債券證券名稱違約本息（億元）已償付（億元）當(dāng)前狀態(tài)發(fā)行日期到期日期剩余期限（年）當(dāng)前余額（ 億）票面利率（ 當(dāng)期）%H6 銀億 074.260.36實(shí)質(zhì)違約2016-08-182021-08-191.42

19、4.006.80H6 銀億 054.280.41實(shí)質(zhì)違約2016-07-082021-07-111.324.007.05H6 銀億 045.720.00實(shí)質(zhì)違約2016-06-202021-06-211.267.007.03H5 銀億 013.000.00實(shí)質(zhì)違約2015-12-232020-12-240.773.008.78來源：Wind，國金證券研究所債券償付后續(xù)違約后，為保證債券償還，發(fā)行人先后采取了增信、處置質(zhì)押物等方式償還了債券部分利息，截至目前，仍未足額債券本息。2019 年 3 月 6 日，公司及關(guān)聯(lián)方擬為“16 銀億 05”提供增信措施，具體增信措施包括：一是股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，銀億

20、股份全資子公司寧波銀億房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寧波銀億房產(chǎn)”）持有的沈陽銀億房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“沈陽銀億房產(chǎn)”）11.11%的股權(quán)、舟山銀億房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“舟山銀億房產(chǎn)”）1.85%的股權(quán)和舟山銀億新城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“舟山銀億新城房產(chǎn)”）1.85%的股權(quán)，以及寧波銀億置業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寧波銀億置業(yè)”）持有的象山銀億房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“象山銀億房產(chǎn)”）22.22%的股權(quán)；二是債權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，寧波銀億房產(chǎn)享有的對(duì)沈陽銀億房產(chǎn) 1837.59 萬元債權(quán)、對(duì)舟山銀億房產(chǎn) 10896.10 萬元債權(quán)、對(duì)舟山銀億新城房產(chǎn) 3911.11 萬元債權(quán)和

21、對(duì)象山銀億房產(chǎn) 13954.22 萬元債權(quán)。擔(dān)保金額合計(jì)為 4 億元，擔(dān)保期限至“16 銀億 05”清償完畢為止。2019 年 3 月 6 日，公司及關(guān)聯(lián)方擬為“16 銀億 05”提供增信措施，具體增信措施包括： 一是股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，寧波銀億房產(chǎn)持有的沈陽銀億房產(chǎn) 11.11%的股權(quán)、舟山銀億房產(chǎn) 1.85%的股權(quán)和舟山銀億新城房產(chǎn) 1.85%的股權(quán)，以及寧波銀億置業(yè)持有的象山銀億房產(chǎn) 22.22%的股權(quán)；二是債權(quán)質(zhì)押擔(dān)保，債權(quán)質(zhì)押擔(dān)保物為： 寧波銀億房產(chǎn)享有的對(duì)沈陽銀億房產(chǎn) 1837.59 萬元債權(quán)、對(duì)舟山銀億房產(chǎn) 10896.10 萬元債權(quán)、對(duì)舟山銀億新城房產(chǎn) 3911.11 萬元債權(quán)和對(duì)象

22、山銀億房產(chǎn) 13954.22 萬元債權(quán)。2019 年 12 月 20 日，銀億股份發(fā)布公告稱已完成“H6 銀億 05”和“H6銀億 07”的質(zhì)押物（兩期債券各為沈陽銀億房產(chǎn) 11.11%的股權(quán)及 22.22%債權(quán)質(zhì)押物）的處置工作，每手“H6 銀億 05 ”實(shí)際派發(fā)利息人民幣約101.79 元，每手“H6 銀億 07”實(shí)際派發(fā)利息人民幣約 90.92 元。違約原因分析擴(kuò)張激進(jìn)，通過并購實(shí)現(xiàn)跨行業(yè)轉(zhuǎn)型。2017 年 1 月、10 月銀億控股進(jìn)行了兩次重大資產(chǎn)分別控股了全球第二大獨(dú)立氣體發(fā)生器生產(chǎn)商美國 ARC集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“ARC 集團(tuán)”）和全球知名的汽車自動(dòng)變速器制造商比利時(shí)邦奇動(dòng)力總成（以下

23、簡(jiǎn)稱“邦奇動(dòng)力”），主營業(yè)務(wù)由單一的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)椤案叨酥圃?房地產(chǎn)”雙主業(yè)格局。汽車高端制造是技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)研發(fā)投入大周期長(zhǎng)，具有一定技術(shù)壁壘和進(jìn)入門檻，通過先后并購國際知名汽車零件生產(chǎn)商進(jìn)入汽車行業(yè)獲取技術(shù)雖然是一個(gè)很好的捷徑，但- 8 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告激進(jìn)的投資擴(kuò)張背后藏有較大轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也要注意跨行業(yè)并購下大額商譽(yù)、無形資產(chǎn)的減值風(fēng)險(xiǎn)。公司地產(chǎn)項(xiàng)目主要分布在三四線城市，資產(chǎn)質(zhì)量不高。2018 年末，公司在開發(fā)房地產(chǎn)主要集中在寧波、象山、舟山、沈陽、南昌等地，受制于資金壓力，公司實(shí)際項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)展緩慢，土地儲(chǔ)備主要在南昌、新疆、舟山、沈陽等地，不少地塊取得時(shí)

24、間較早，長(zhǎng)期處于閑置狀況，對(duì)公司資金造成長(zhǎng)期占用。大額現(xiàn)金股利分配之下沒有其他新增融資補(bǔ)充流動(dòng)性。銀億股份 2018 年第三季度報(bào)公布的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流為凈流出 33.91 億元，融資不足或許成為壓倒駱駝的最后一根稻草?；I資活動(dòng)凈現(xiàn)金流大幅流出一方面由于現(xiàn)金股利分配激增，三季度分配股利、利潤(rùn)或償付利息支付的現(xiàn)金科目為36.39 億元，同比增長(zhǎng) 279.39%；另一方面收到其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金和取得借款收到的現(xiàn)金科目減少 5.72 億元和 8.14 億元，同比下降 18.68%和 10.04%，在大額現(xiàn)金分配之下沒有其他新增融資金融補(bǔ)充流動(dòng)性。股東高比例質(zhì)押股權(quán)，違約事件發(fā)酵后存在股價(jià)下跌加速

25、平倉風(fēng)險(xiǎn)?？毓?股東頻繁進(jìn)行股權(quán)高比例質(zhì)押并已出現(xiàn)違約也一定程度揭示銀億股份現(xiàn)金 流緊張。2018 年 9 月 12 日公司公告稱，銀億控股和熊基凱（第三大股東）由于股價(jià)跌破平倉線并未及時(shí)補(bǔ)倉，收到天風(fēng)證券、云南國際信托、華鑫 證券等 6 家機(jī)構(gòu)的股票質(zhì)押違約處置通知，存在被動(dòng)強(qiáng)制減持風(fēng)險(xiǎn)。國購?fù)顿Y有限公司發(fā)行人基本情況國購?fù)顿Y有限公司（以下簡(jiǎn)稱“國購?fù)顿Y”或“公司”） 于 2010 年 5 月 11 注冊(cè)成立于安徽省合肥市，是一家民營企業(yè)，實(shí)際控制人為袁啟宏，公司主營業(yè)務(wù)涉及房地產(chǎn)行業(yè)和化學(xué)肥料生產(chǎn)行業(yè)。圖表 10：國購?fù)顿Y股權(quán)結(jié)構(gòu)0.40%99.60%胡玉蘭袁啟宏國購?fù)顿Y有限公司來源：Wi

26、nd，國金證券研究所注：截至 2017 年末2016 年，聯(lián)合評(píng)級(jí)首次評(píng)定國購?fù)顿Y主體評(píng)級(jí)為 AA/穩(wěn)定，2018 年 11 月連續(xù)下調(diào)兩次至 BBB，2019 年 1 月國購?fù)顿Y主體評(píng)級(jí)下調(diào)至 B/負(fù)面，2 月下調(diào)至 C?！?6 國購 01”兌付日為 2019 年 2 月 1 日，公司由于賬戶被查封、現(xiàn)金流短缺以及籌融資渠道受限等原因，公司未將當(dāng)期利息及回售本金劃入中國證券登記結(jié)算有限公司深圳分公司賬戶，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。圖表 11：國購?fù)顿Y主體評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)日期信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向2019-02-01C-調(diào)低- 9 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告評(píng)級(jí)日期信用評(píng)級(jí)評(píng)級(jí)展望變動(dòng)方向20

27、19-01-17B負(fù)面調(diào)低2018-11-20BBB-調(diào)低2018-11-19A-調(diào)低2016-01-20AA穩(wěn)定首次來源：Wind，國金證券研究所圖表 12：國購?fù)顿Y違約及存續(xù)債券證券名稱違約本息（億元）已償付（億元）當(dāng)前狀態(tài)發(fā)行日期到期日期剩余期限（年）當(dāng)前余額（ 億）票面利率（當(dāng)期）%18 國購 041.050.00實(shí)質(zhì)違約2018-08-232023-08-241.44+21.007.8018 國購 031.170.00實(shí)質(zhì)違約2018-08-142023-08-161.42+21.127.8018 國購 025.100.00實(shí)質(zhì)違約2018-05-172023-05-211.18+2

28、4.787.8018 國購 015.370.00實(shí)質(zhì)違約2018-04-042023-04-111.067+25.007.8017 國購 033.060.00實(shí)質(zhì)違約2017-12-282020-12-290.783.007.8017 國購 018.370.00實(shí)質(zhì)違約2017-08-282020-08-290.458.008.0016 國購債-觸發(fā)交叉違約保護(hù)條款2016-11-222019-11-225.008.0016 國購 038.570.00實(shí)質(zhì)違約2016-07-222021-07-251.368.408.0016 國購 026.920.00實(shí)質(zhì)違約2016-03-162021-0

29、3-171.006.608.0016 國購 014.530.00實(shí)質(zhì)違約2016-01-292021-02-010.885.008.00來源：Wind，國金證券研究所債券償付后續(xù)違約后，為保證債券償還，發(fā)行人通過申請(qǐng)破產(chǎn)重整的方式改善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，截至目前，仍未足額債券本息。2019 年 11 月 7 日，國購?fù)顿Y發(fā)布公告稱：2019 年 11 月 5 日，國購?fù)顿Y 及下屬共十家公司收到安徽省合肥市中級(jí)人民法院所出具的民事裁定書及決定書。合肥中院已依法裁定受理國購?fù)顿Y及下屬公司共十家公司的 重整申請(qǐng)，并依法指定安徽承義律師事務(wù)所和大華會(huì)計(jì)師事務(wù)所（特殊普 通合伙）安徽分所組成的聯(lián)合機(jī)構(gòu)擔(dān)任

30、上述十家公司重整案件的管理人。違約原因分析公司土儲(chǔ)分布集中于安徽省內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)偏高。公司房地產(chǎn)項(xiàng)目以合肥地區(qū)為主，截至 2017 年底，公司土地儲(chǔ)備的規(guī)劃建筑面積為 678.55 萬平方米，其中 629.62 萬平方米位于合肥市內(nèi)，去化壓力較大，項(xiàng)目均布局在安徽省內(nèi)，受當(dāng)?shù)氐禺a(chǎn)調(diào)控政策影響較大。公司投資過于激進(jìn)，跨行業(yè)收購多家企業(yè)。公司 2016 年 12 月份收購司爾特，司爾特業(yè)務(wù)以化肥生產(chǎn)為主，對(duì)公司跨界經(jīng)營和業(yè)務(wù)整合能力形成一定挑戰(zhàn)，公司 16 年及 17 年投資性現(xiàn)金流出分別為 21.38 億元、71.27 億元，對(duì)公司現(xiàn)金流造成一定壓力。二、為什么債券違約了？地產(chǎn)分析框架對(duì)房企的分析主要

31、從公司業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)情況進(jìn)行，公司業(yè)務(wù)方面需要關(guān)注主營業(yè)務(wù)、公司規(guī)模及土地儲(chǔ)備的情況：在地產(chǎn)調(diào)控政策逐漸收緊的大背景下，不少 中小房企選擇轉(zhuǎn)型發(fā)展，在轉(zhuǎn)型的過程中，往往會(huì)面臨缺乏新行業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)、投資過高等問題，因此需關(guān)注主營業(yè)務(wù)收入的變化情況；房企規(guī)模在一定程度 上可以代表房企的競(jìng)爭(zhēng)能力以及其抵抗行業(yè)周期風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，龍頭房企往 往具有一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)；土地儲(chǔ)備則是房企重要的資產(chǎn)，若土地儲(chǔ)備過少，企 業(yè)后續(xù)可能出現(xiàn)開發(fā)乏力、業(yè)務(wù)難以持續(xù)的情況，若土地儲(chǔ)備過多，公司現(xiàn)金- 10 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告流可能會(huì)面臨一定壓力，另外土地儲(chǔ)備的分布也是影響房企經(jīng)營情況的重要因素，對(duì)于土

32、地儲(chǔ)備集中度過高的房企來說，可能會(huì)出現(xiàn)兩類風(fēng)險(xiǎn)，一方面是三四線城市房地產(chǎn)需求不足的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面是房地產(chǎn)政策調(diào)控的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)方面，我們從盈利能力、營運(yùn)能力、杠桿水平、償債能力、現(xiàn)金流變化五個(gè)方面進(jìn)行分析，盈利能力選取毛利率及營業(yè)收入增速兩個(gè)指標(biāo)；分析房企運(yùn)營情況時(shí)，由于房屋預(yù)售制度，直接使用存貨周轉(zhuǎn)率判斷其運(yùn)營能力會(huì)存在偏差，我們選取存貨周轉(zhuǎn)率及預(yù)收賬款與營業(yè)總收入的比值綜合判斷；同樣由于房企預(yù)收賬款的特殊性，對(duì)于杠桿結(jié)構(gòu)的分析采用的指標(biāo)為剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率及凈負(fù)債率；償債能力方面，選取非受限貨幣資金/短期債務(wù)、 EBITDA 利息保障倍數(shù)分別反應(yīng)房企的短期償債能力和長(zhǎng)期償債能力；現(xiàn)金

33、流是企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)，自由現(xiàn)金流和籌資性凈現(xiàn)金流可以反應(yīng)房企內(nèi)部造血及外部融資的能力。圖表 13：地產(chǎn)分析框架分析類型分析指標(biāo)業(yè)務(wù)分析主營業(yè)務(wù)主營業(yè)務(wù)變化情況公司規(guī)?？傎Y產(chǎn)主營業(yè)務(wù)收入權(quán)益銷售面積土地儲(chǔ)備土地儲(chǔ)備量土地儲(chǔ)備倍數(shù)TOP5 城市土地儲(chǔ)備占比一二線城市占比財(cái)務(wù)分析盈利能力毛利率營業(yè)收入增速營運(yùn)能力存貨周轉(zhuǎn)率預(yù)收賬款/營業(yè)總收入杠桿水平剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率償債能力非受限貨幣資金/短期債務(wù)EBITDA 利息保障倍數(shù)現(xiàn)金流變化自由現(xiàn)金流籌資現(xiàn)金流來源：Wind，國金證券研究所違約房企的特征我們以 4 家違約房企為案例，從房企的業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)情況進(jìn)行分析，對(duì)其違約前共同的特征

34、進(jìn)行梳理。公司業(yè)務(wù)情況違約房企大多進(jìn)行多元化擴(kuò)張。四家房企大多進(jìn)行多元化擴(kuò)張，房地產(chǎn)相關(guān)業(yè) 務(wù)收入占比有較大變化，華業(yè)資本從房地產(chǎn)業(yè)務(wù)向醫(yī)療和金融業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，銀億 控股通過控股 ARC 集團(tuán)和邦奇動(dòng)力進(jìn)入汽車行業(yè)，主營業(yè)務(wù)由單一的房地產(chǎn) 轉(zhuǎn)變?yōu)椤案叨酥圃?房地產(chǎn)”，2018 年地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)占比僅為 28.48%，國購?fù)?資收購司爾特進(jìn)入化肥生產(chǎn)領(lǐng)域，房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)收入占比由 2017 年的 65.40%下降至 51.83%，中弘控股則以旅游地產(chǎn)為主，收購三家境外上市公司，擴(kuò)張 之路過于激進(jìn)，2017 年房地產(chǎn)業(yè)收入為負(fù)值。企業(yè)跨行業(yè)發(fā)展通常面臨經(jīng)驗(yàn)不 足的問題，對(duì)公司的管理能力形成挑戰(zhàn)，除此之外

35、，多元化擴(kuò)張通常會(huì)伴隨大 額對(duì)外投資，加之地產(chǎn)行業(yè)本身為高杠桿經(jīng)營，企業(yè)容易出現(xiàn)現(xiàn)金流緊張的問 題。違約房企整體規(guī)模不大。截至 2017 年年末，國購?fù)顿Y、銀億控股及中弘控股資產(chǎn)規(guī)模超過 400 億元，華業(yè)資本僅為 200 億元，整體規(guī)模偏?。粻I業(yè)收入方- 11 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告面，除銀億股份 2017 年由于汽車零部件收入增長(zhǎng)使得當(dāng)年公司營業(yè)收入超過100 億元之外，其余企業(yè)營業(yè)收入均在 100 億元以下；四家債券違約房企簽約銷售面積偏小，其中中弘控股、華業(yè)資本 2017 年簽約銷售面積不足 5 萬平方米。圖表 14：違約房企主營業(yè)務(wù)變幅圖表 15：違約房企總資產(chǎn)規(guī)

36、模（億元）最新一期地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比 上期地產(chǎn)業(yè)務(wù)占增幅國購?fù)顿Y銀億股份股華業(yè)資本中弘控比100%50%0%-50%-100%-150%5004504003503002502001501005002015201620172018國購?fù)顿Y銀億股份中弘控股華業(yè)資本 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 16：違約房企營業(yè)收入（億元）2015201620172018140120100806040200國購?fù)顿Y銀億股份中弘控股華業(yè)資本來源：Wind，國金證券研究所土地儲(chǔ)備建筑面積偏小，且較為集中。國購?fù)顿Y土地儲(chǔ)備位于安徽省內(nèi)，受當(dāng)?shù)氐禺a(chǎn)調(diào)控政策影響較大，風(fēng)險(xiǎn)偏高，銀億股份土地儲(chǔ)備

37、相對(duì)集中，TOP5 城市占比 87.22%，且更多位于三四線城市，去化壓力較大，中弘控股銷售情況不佳，但拿地過于激進(jìn)，17 年末土儲(chǔ)倍數(shù)為 253，華業(yè)資本由于跨業(yè)轉(zhuǎn)型，減少地產(chǎn)業(yè)務(wù)，截至 2017 年末并無土地儲(chǔ)備。財(cái)務(wù)分析違約房企毛利率水平下降，營業(yè)收入增速變動(dòng)幅度較大。國購?fù)顿Y、銀億股份 及中弘控股違約前毛利率均有不同程度的下降，中弘控股 2017 年毛利率水平 下降至-18.41%，華業(yè)資本毛利率較高則是由于其地產(chǎn)項(xiàng)目多集中于北京，而 北京住宅價(jià)格漲幅較大所致，但由于公司業(yè)務(wù)向醫(yī)療、金融轉(zhuǎn)型，地產(chǎn)項(xiàng)目所 剩無幾，高毛利水平難以持續(xù)；中弘控股及華業(yè)資本在違約前營業(yè)收入增速降 至-77.1

38、8%、-25.78%，國購?fù)顿Y及銀億股份增速在 2018 年?duì)I收增速降為負(fù)值。整體看，盈利能力變動(dòng)對(duì)于違約的預(yù)警性并不算強(qiáng)。- 12 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 17：違約房企毛利率圖表 18：違約房企營業(yè)收入增速國購?fù)顿Y中弘控股銀億股份華業(yè)資本201520162017201870%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%80%60%40%20%0%-20%-40%300%國購?fù)顿Y華業(yè)資本銀億股份中弘控股（右）2015201620172018250%200%150%100%50%0%-50%-100% 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國

39、金證券研究所違約房企運(yùn)營能力有所下降。結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率及預(yù)收賬款/營業(yè)收入的兩個(gè)指標(biāo)來看，國購?fù)顿Y、銀億股份存貨周轉(zhuǎn)率雖沒有明顯變化，但預(yù)收賬款與營業(yè)收入的比值顯示出運(yùn)營能力有一定惡化，中弘控股由于 2017 年?duì)I業(yè)收入大幅減少導(dǎo)致預(yù)收賬款/營業(yè)收入在違約前突增。國購?fù)顿Y中弘控股銀億股份華業(yè)資本國購?fù)顿Y中弘控股銀億股份華業(yè)資本圖表 19：違約房企存貨周轉(zhuǎn)率圖表 20：違約房企預(yù)收賬款/營業(yè)收入0.80.70.60.50.40.30.20.10201520162017201821.81.61.41.210.80.60.40.202015201620172018 來源：Wind，國金證券研究所來源：

40、Wind，國金證券研究所違約房企杠桿水平偏高，且有明顯抬升。我們通過剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率來考察違約房企的杠桿水平，四家房企的杠桿水平普遍偏高，從絕對(duì)值情況來看，除華業(yè)資本外，其余三家房企違約前凈負(fù)債率均超過 100%，中弘控股 2017 年凈負(fù)債率甚至達(dá)到 325.04%，從違約前杠桿水平變化情況來看，國購?fù)顿Y、中弘控股在違約前剔除預(yù)收賬款后的資產(chǎn)負(fù)債率及凈負(fù)債率均有提高，銀億股份由于在 17 年并表 ARC 集團(tuán)和邦奇，所有者權(quán)益大幅增加，企業(yè)杠桿水平反而下降。違約房企償債能力偏弱，違約前急劇惡化。四家房企非受限貨幣資金對(duì)短期剛性債務(wù)的覆蓋比率均長(zhǎng)期小于 1，且違約前償債能力有

41、明顯惡化；EBITDA/利息費(fèi)用明顯下降。償債能力指標(biāo)對(duì)于房企違約的預(yù)警性較強(qiáng)。- 13 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 21：違約房企剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率圖表 22：違約房企凈負(fù)債率 100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%國購?fù)顿Y中弘控股銀億股份華業(yè)資本2015201620172018350%300%250%200%150%100%50%0%國購?fù)顿Y中弘控股銀億股份華業(yè)資本2015201620172018 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 23：違約房企短期償債能力圖表 24：違約房企長(zhǎng)期償債能力 1.61.4

42、1.210.80.60.40.20 國購?fù)顿Y中弘控股 銀億股份華業(yè)資本201520162017201835國購?fù)顿Y中弘控股銀億股份華業(yè)資本20142015201620172018302520151050-5-10-15 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所違約房企自由現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大，籌資能力惡化。房企違約前多會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流入減少而投資性現(xiàn)金流出增加的情況，最終導(dǎo)致自由現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大，加之經(jīng)營情況惡化及負(fù)面消息的傳出，籌資性凈現(xiàn)金流也會(huì)下滑，難以彌補(bǔ)自由現(xiàn)金流缺口。圖表 25：違約房企自由現(xiàn)金流變化（億元）圖表 26：違約房企籌資性凈現(xiàn)金流變化（億元）200-20-4

43、0-60-80-100-120中弘控股國購?fù)顿Y（右）華業(yè)資本銀億股份（右）20142015201620172018302520151050-5-10-15-20-25100806040200-20-40-6020銀億股份國購?fù)顿Y（右）中弘控股華業(yè)資本（右）20142015201620172018151050-5-10-15 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所總結(jié)來看，公司業(yè)務(wù)方面，房企違約前出現(xiàn)較為典型的情況有業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，土地儲(chǔ)備較為集中、受政策沖擊，土儲(chǔ)倍數(shù)過高或過低；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面，預(yù)警性較- 14 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告強(qiáng)的指標(biāo)主要有短期償債、長(zhǎng)

44、期償債、現(xiàn)金流缺口及杠桿水平的變化，違約前房企通常會(huì)出現(xiàn)償債能力惡化、現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大，杠桿水平偏高且有抬升的情況。三、地產(chǎn)企業(yè)量化分析結(jié)合地產(chǎn)企業(yè)分析框架，我們對(duì)發(fā)債房企的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行量化分析，房企的篩選標(biāo)準(zhǔn)是：申萬二級(jí)行業(yè)為房地產(chǎn)開發(fā)，且未被 Wind 標(biāo)記為城投的房企。房企業(yè)務(wù)指標(biāo)量化分析樣本房企的主營業(yè)務(wù)有房地產(chǎn)開發(fā)與銷售、物業(yè)管理、物業(yè)管理及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，對(duì)比房企 2018 與 2017 年第一大主營業(yè)務(wù)，降幅超過 10%的房企有 15家，需關(guān)注其第一大業(yè)務(wù)收入占比大幅下降的原因，其中北票市建設(shè)投資有限公司 2018 年業(yè)務(wù)收入全部來自租賃業(yè)務(wù)，2017 年收入則來自 BT 項(xiàng)

45、目，正源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司 2018 年來自商品房業(yè)務(wù)的收入僅為 14.13%，占比相比 2017 年減少了 40.26%，建材和大宗貿(mào)易銷售業(yè)務(wù)收入占比則有大幅增長(zhǎng)，廈門經(jīng)濟(jì)特區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)有限公司受項(xiàng)目預(yù)售及可結(jié)轉(zhuǎn)房源減少的影響，房地產(chǎn)開發(fā)收入明顯減少，收入占比減少 34.94%。圖表 27：第一大主營業(yè)務(wù)收入降幅超過 10%的房企發(fā)行人存量債券（億元）2018 年第一大業(yè)務(wù)2018 年第一大業(yè)務(wù)占比2017 年第一大業(yè)務(wù)占比主營業(yè)務(wù)變化情況北票市建設(shè)投資有限公司5.40BT 項(xiàng)目0%100%-100%正源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司27.73商品房業(yè)務(wù)14.13%54.39%-40.26%廈門經(jīng)

46、濟(jì)特區(qū)房地產(chǎn)開發(fā)集團(tuán)有限公司105.70房地產(chǎn)開發(fā)50.50%85.44%-34.94%建發(fā)房地產(chǎn)集團(tuán)有限公司190.45房地產(chǎn)開發(fā)61.21%93.74%-32.53%天津北辰科技園區(qū)總公司59.00基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)56.62%87.69%-31.07%復(fù)地(集團(tuán))股份有限公司173.99房地產(chǎn)銷售63.72%93.92%-30.20%寧波保稅區(qū)投資開發(fā)有限責(zé)任公司8.00房屋出租35.29%54.60%-19.31%建業(yè)住宅集團(tuán)(中國)有限公司39.11房地產(chǎn)73.08%90.81%-17.73%格力地產(chǎn)股份有限公司70.30房地產(chǎn)77.61%94.84%-17.23%金世旗國際控股股份有限公

47、司3.00房地產(chǎn)69.44%85.36%-15.92%中天金融集團(tuán)股份有限公司86.50房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)71.27%86.77%-15.50%重慶渝開發(fā)股份有限公司7.09商品房銷售78.22%90.43%-12.21%泛?？毓晒煞萦邢薰?12.88房地產(chǎn)開發(fā)34.85%46.41%-11.56%深圳卓越世紀(jì)城房地產(chǎn)開發(fā)有限公司23.70房產(chǎn)銷售86.11%97.59%-11.48%天安數(shù)碼城(集團(tuán))有限公司4.00產(chǎn)業(yè)業(yè)務(wù)57.37%67.89%-10.52%來源：Wind，國金證券研究所除營業(yè)收入變化情況之外，土儲(chǔ)倍數(shù)可以反應(yīng)房企項(xiàng)目去化情況及拿地的激進(jìn)程度，土儲(chǔ)倍數(shù)大于 10 的房企共

48、5 家，泛海控股股份有限公司 2018 年合同銷售面積 28.08 萬平方米，截至 2019 年 3 月，土地儲(chǔ)備僅有擬建項(xiàng)目，規(guī)劃建筑面積 434.04 萬平方米，土地儲(chǔ)備倍數(shù)為 15.46，且主要集中于武漢地區(qū)，受疫情影響，具有一定去化風(fēng)險(xiǎn)；新華聯(lián)文化旅游發(fā)展股份有限公司 18 年銷售面積為 88.04 萬平方米，截至 2019 年 3 月末，在建項(xiàng)目、擬建項(xiàng)目規(guī)劃建筑面積分別為 901.51 萬平方米、194.68 萬平方米，土儲(chǔ)倍數(shù)達(dá) 12.45，其母公司新華聯(lián)控股有限公司所發(fā)行債券已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。圖表 28：土儲(chǔ)倍數(shù)大于 10 的房企發(fā)行人2018 年銷售面積（萬平方米）土地儲(chǔ)備面

49、積（萬平方米）土地儲(chǔ)備倍數(shù)泛?？毓晒煞萦邢薰?8.08434.0415.46億達(dá)發(fā)展有限公司73.01985.6813.50- 15 -敬請(qǐng)參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告發(fā)行人2018 年銷售面積（萬平方米）土地儲(chǔ)備面積（萬平方米）土地儲(chǔ)備倍數(shù)新華聯(lián)文化旅游發(fā)展股份有限公司88.041096.1912.45重慶渝開發(fā)股份有限公司9.6299.1410.31上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展(集團(tuán))有限公司2682708.6310.11來源：Wind，國金證券研究所房企財(cái)務(wù)指標(biāo)量化分析根據(jù)對(duì)前述違約房企財(cái)務(wù)特征的總結(jié)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)方面主要對(duì)償債能力較弱、現(xiàn)金流缺口較大、杠桿水平偏高的房企進(jìn)行篩選，非受限貨幣資金與短期債務(wù)的比值小于 1 且近年呈下降趨勢(shì)的房企有 27 家；篩選杠桿率偏高的房企時(shí)，指標(biāo)選擇為凈負(fù)債率超過 100%或剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債大于 60%且近年來逐漸抬升，共有 24 家；籌資性現(xiàn)金流難以覆蓋自由現(xiàn)金流且近年來逐年擴(kuò)大的房企有 11 家，對(duì)于這些財(cái)務(wù)指標(biāo)欠佳的房企，需結(jié)合基本面情況進(jìn)一步分析。圖表 29：短期償債能力較弱且近年呈下降趨勢(shì)的房企發(fā)行人2019 年中報(bào)非受限貨幣資金/短期債務(wù)2018 年非受限貨幣資金/短期債務(wù)2017 年非受限貨幣資金/短期債務(wù)北京路勁雋御房地產(chǎn)開發(fā)有限公司0.9