科技行業(yè)云計(jì)算和數(shù)據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈系列報(bào)告2：Twilio全球最大云通信廠商成長(zhǎng)路徑清晰

1、風(fēng)險(xiǎn)因素：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)；電信運(yùn)營(yíng)商政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)；核心技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致企業(yè) IT 支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。投資建議：根據(jù)彭博一致預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)計(jì)公司 2020/21/22 年收入為 14.9/18.8/24.0 億美元，對(duì)應(yīng)同比增速為 31%/26%/28%。目前公司估值對(duì)應(yīng) 2020 年 PS 為 10X，略高于目前美股 SaaS 板塊平均的 9X 水平，估值小幅溢價(jià)主要反映市場(chǎng)對(duì)公司高成長(zhǎng)性、低運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率的調(diào)整。針對(duì)市場(chǎng)對(duì)于公司較低利潤(rùn)率的擔(dān)憂，公司亦提出了長(zhǎng)周期的利潤(rùn)改善目標(biāo)，即長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn) 20%以上的運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率。中短期來(lái)看，公司營(yíng)收增速仍將是影響公司股價(jià)表現(xiàn)的最核心

2、變量，同時(shí)利潤(rùn)率指標(biāo)的改善則有助于估值水平的進(jìn)一步提升。公司盈利預(yù)測(cè)表（億美元）年度201820192020E2021E2022E收入6.511.3414.8818.7723.95同比74%31%26%28%毛利率55%59%57%58%58%凈利潤(rùn)（non-gaap）0.110.19-0.250.280.58PS23131086資料來(lái)源：彭博一致預(yù)期，中信證券研究部，注：股價(jià)為 3 月 3 日數(shù)據(jù)目錄 HYPERLINK l _TOC_250002 公司概述：全球最大云通信廠商 1行業(yè)分析：云通信仍處高增長(zhǎng)階段，Twilio 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯 4 HYPERLINK l _TOC_250001

3、公司分析：成長(zhǎng)路徑清晰，中期有望繼續(xù)維持高增長(zhǎng) 6 HYPERLINK l _TOC_250000 盈利預(yù)測(cè)&估值：成長(zhǎng)性仍將是中短期股價(jià)主導(dǎo)因素 10風(fēng)險(xiǎn)因素 11插圖目錄圖 1：公司發(fā)展歷程 1圖 2：公司平臺(tái)技術(shù)架構(gòu) 2圖 3：公司年收入數(shù)據(jù)（億美元） 3圖 4：公司毛利率、費(fèi)用率數(shù)據(jù) 3圖 5：公司成本構(gòu)成（2019） 3圖 6：公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)（億美元） 4圖 7：全球企業(yè) IT 支出結(jié)構(gòu)（2018） 4圖 8：全球 CPaaS 市場(chǎng)規(guī)模(億美元) 5圖 9：全球 CPaaS 市場(chǎng)主要參與者 5圖 10：Twilio 核心平臺(tái)產(chǎn)品列表 6圖 11：主要 SaaS 公司用戶(hù) CAC

4、成本回收周期對(duì)比（月） 6圖 12：公司客戶(hù)收入提升率 7圖 13：公司活躍客戶(hù)數(shù)（萬(wàn)） 7圖 14：公司下游部分客戶(hù)列表 8圖 15：公司 TOP 10 客戶(hù)收入集中度 8圖 16：公司銷(xiāo)售&合作渠道 8圖 17：公司面對(duì)的業(yè)務(wù) TAM 規(guī)模（十億美元） 9圖 18：公司面向開(kāi)發(fā)者滲透率（百萬(wàn)） 10圖 19：公司海外市場(chǎng)收入占比 10圖 20：公司靜態(tài) PS BAND 圖 11表格目錄表 1：公司主要平臺(tái)產(chǎn)品 1表 2：公司持股比例 5%以上股東列表 2表 3：主要廠商電信資源收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（美元） 9表 4：公司盈利預(yù)測(cè)（億美元） 10表 5：公司長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)目標(biāo) 11 公司概述：全球最大云通信廠

5、商公司概況：作為全球最大的云通信服務(wù)廠商，公司成立于 2007 年，2016 年上市，目前主要面向開(kāi)發(fā)者提供封裝了基礎(chǔ)通信能力（語(yǔ)音、視頻、SMS 等）的 API 接口，并根據(jù)相關(guān)功能接口、電信資源（短信、語(yǔ)音等）使用量收取相關(guān)的費(fèi)用。公司目前市值 147億美元，自上市以來(lái)，累計(jì)上漲超過(guò) 8X。圖 1：公司發(fā)展歷程資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部主營(yíng)業(yè)務(wù)：公司目前主要以 CPaaS（通信平臺(tái)即服務(wù)）形式，面向開(kāi)發(fā)者、企業(yè)用戶(hù)提供相應(yīng)的云通信服務(wù)能力。公司平臺(tái)產(chǎn)品，自上而下，主要包括 Engagement Cloud、Programmable Communications Cloud、Supe

6、r Network 三個(gè)部分，其中 Super Network主要實(shí)現(xiàn)和底層通信網(wǎng)絡(luò)的連接，Programmable Communications Cloud 則提供可編程、自定義的通信能力接口，Engagement Cloud 則提供高級(jí)封裝的日常用例等。表 1：公司主要平臺(tái)產(chǎn)品平臺(tái)產(chǎn)品主要功能account security、contact centers 等日常用例，以及高級(jí)通Engagement Cloud信能力 API 接口Programmable Communications Cloud基礎(chǔ)通信能力接口Super Network底層通信網(wǎng)絡(luò)，連接開(kāi)發(fā)者應(yīng)用程序和電信資源之間連接資料

7、來(lái)源：彭博，中信證券研究部圖 2：公司平臺(tái)技術(shù)架構(gòu)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，中信證券研究部股權(quán)結(jié)構(gòu)：作為典型的公眾公司，公司整體股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，截止 2019 年底，公司主要?jiǎng)?chuàng)始人、董事長(zhǎng)杰夫.勞森持股比例僅為 5.4%，同時(shí)公司持股比例 5%以上股東主要包括：先鋒基金（8.3%）、美國(guó)普信（8.0%）、Entities affiliated（7.2%）、摩根士丹利（5.9%）、貝萊德（5.3%）等。表 2：公司持股比例 5%以上股東列表NO股東持股比例1先鋒基金8.3%2美國(guó)普信8.0%3Entities affiliated7.2%4摩根士丹利5.9%5杰夫.勞森（創(chuàng)始人）5.4%6貝萊德5.

8、3%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部財(cái)務(wù)分析：自成立以來(lái)，依托 SaaS 模式，公司營(yíng)收持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，目前年收入體量已經(jīng)超過(guò) 10 億美元。同時(shí)公司在研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)等層面亦保持穩(wěn)定的投入，主要財(cái)務(wù)特征和一般 SaaS 企業(yè)較為類(lèi)似：成長(zhǎng)性：過(guò)去 5 年公司營(yíng)收復(fù)合增速為 61%，2019 年實(shí)現(xiàn)收入 11.3 億美元（同比+74%），其中活躍客戶(hù)數(shù)增長(zhǎng)、客戶(hù) ARPU 提升均有貢獻(xiàn)。運(yùn)營(yíng)效率：2019 年公司毛利率 54%，銷(xiāo)售費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率分別為 32.7%、 34.5%，銷(xiāo)售費(fèi)用率基本符合一般 SaaS 公司的財(cái)務(wù)特征，研發(fā)費(fèi)用占比則顯著高于行業(yè)平均水平，同時(shí)較低的毛利率主要源于公司

9、的業(yè)務(wù)模式所致。雖然公司仍處于虧損狀態(tài)，但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流表現(xiàn)較好，2019 年錄得 0.14 億美元的正流入。圖 3：公司年收入數(shù)據(jù)（億美元）12.010.08.06.04.02.00.0收入同比6.54.02.81.70.50.911.3100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019資料來(lái)源：wind，中信證券研究部圖 4：公司毛利率、費(fèi)用率數(shù)據(jù)毛利率研發(fā)費(fèi)用率銷(xiāo)售費(fèi)用率60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2013201420152016201720182019資料來(lái)源：wind，中信證券

10、研究部圖 5：公司成本構(gòu)成（2019）網(wǎng)絡(luò)成本Hosting cost其他9%88%4%資料來(lái)源：wind，中信證券研究部圖 6：公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流數(shù)據(jù)（億美元）0.200.150.100.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-0.252013201420152016201720182019資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 行業(yè)分析：云通信仍處高增長(zhǎng)階段，Twilio 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯云通信市場(chǎng)：研究機(jī)構(gòu) IDC、Gartner 等認(rèn)為，相較于過(guò)去，產(chǎn)業(yè)分工、協(xié)作的深化，使得企業(yè)更需要借助豐富、靈活的通信工具&手段，實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部、產(chǎn)業(yè)上下游之間的高頻溝通，因此如何整合多種豐富的通信能

11、力（語(yǔ)音、短信、視頻等），并和企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù) 流程進(jìn)行深度融合，自然成為企業(yè)需要面對(duì)的問(wèn)題，而通信作為一項(xiàng)復(fù)雜的通用基礎(chǔ)能力，由第三方企業(yè)提供封裝的通信平臺(tái)自然成為必然趨勢(shì)，這也就是云通信平臺(tái)誕生的核心產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)。IDC 預(yù)計(jì)，到 2022 年，全球 CPaaS（云通信平臺(tái)）市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到 109 億美元，對(duì)應(yīng) 20172022 年市場(chǎng)復(fù)合增速為 39%。同時(shí)通信作為企業(yè) IT 支出主要方向之一（占比 40%），CPaaS 對(duì)通信的封裝亦有望從當(dāng)前簡(jiǎn)單語(yǔ)音、短信等能力，逐步向上游呼叫中心等領(lǐng)域進(jìn)行擴(kuò)展。圖 7：全球企業(yè) IT 支出結(jié)構(gòu)（2018）通信服務(wù)其他40%60%資料來(lái)源：IDC，中信證券研

12、究部圖 8：全球 CPaaS 市場(chǎng)規(guī)模(億美元)120100806040200201720182019E2020E2021E2022E資料來(lái)源：IDC（含預(yù)測(cè)），中信證券研究部行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局：目前在云通信領(lǐng)域，市場(chǎng)參與者主要包括新興云通信廠商、傳統(tǒng)通信硬件終端廠商、網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商等。而 Twilio 憑借突出的平臺(tái)能力，以及豐富的產(chǎn)品組合，在IDC 針對(duì)云通信的 MarketScape 象限中，持續(xù)位居領(lǐng)導(dǎo)者象限，顯示其在全球市場(chǎng)的主導(dǎo)性地位。圖 9：全球 CPaaS 市場(chǎng)主要參與者資料來(lái)源：Stephens圖 10：Twilio 核心平臺(tái)產(chǎn)品列表資料來(lái)源：Stephens 公司分析：成長(zhǎng)路徑清晰，

13、中期有望繼續(xù)維持高增長(zhǎng)在本部分內(nèi)容中，我們將從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)、客戶(hù)資源、未來(lái)成長(zhǎng)性等層面對(duì)公司進(jìn)行展開(kāi)分析。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)：作為典型的 SaaS 廠商，LTV、CAC 等均是衡量一個(gè) SaaS 經(jīng)營(yíng)效率的重要指標(biāo)，根據(jù)公司財(cái)報(bào)信息，目前公司 CAC 成本回收周期大約在 10 個(gè)月左右，顯著好于行業(yè)平均水平。同時(shí)在成熟客戶(hù)營(yíng)收增長(zhǎng)上，公司主要采用 net expansion rate（樣本客戶(hù)今年收入/去年收入比值）作為測(cè)度指標(biāo)，該指標(biāo) 2019 年為 125%，即為同樣的客戶(hù)， 2019 年花費(fèi)較 2018 年增長(zhǎng)了 25%，長(zhǎng)期以來(lái)一直維持較為理想的表現(xiàn)。圖 11：主要 SaaS 公司用戶(hù) CAC

14、成本回收周期對(duì)比（月）資料來(lái)源：彭博圖 12：公司客戶(hù)收入提升率148% 140% 141%128% 132% 125% 123%147% 150% 142% 141%138% 138%132% 125%160%140%120%100%80%60%40%20%0%16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4資料來(lái)源：wind，中信證券研究部，指標(biāo)定義：客戶(hù)收入提升率=樣本客戶(hù)今年收入/去年收入比值渠道&客戶(hù)：截止 2019 年底，公司共擁有活躍企業(yè)客戶(hù)數(shù) 17.9 萬(wàn)， 2019 年客戶(hù)數(shù)相

15、較于 2018 年的大幅增長(zhǎng)，主要源于公司整合 sendgrid 的客戶(hù)所致。當(dāng)前公司典型客戶(hù)包括 airbnb、WhatsApp 等科技企業(yè)，同時(shí)一直以來(lái)市場(chǎng)較為擔(dān)憂的客戶(hù)集中度問(wèn)題，近年來(lái)亦得到明顯改善。目前公司 TOP 10 客戶(hù)占公司整體收入比重僅為 14%左右，單一客戶(hù)依賴(lài)度較過(guò)去幾年顯著降低。銷(xiāo)售渠道方面，2018 年開(kāi)始，公司提出 twilio build 的計(jì)劃，構(gòu)建更為豐富、全面的渠道銷(xiāo)售體系，包括代理商渠道，以及技術(shù)合作伙伴等。16.717.217.915.45.45.76.16.44.14.34.64.9圖 13：公司活躍客戶(hù)數(shù)（萬(wàn)） 201816141210864201

16、7Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部圖 14：公司下游部分客戶(hù)列表資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部圖 15：公司 TOP 10 客戶(hù)收入集中度31% 31%29%25%21%20%17% 17%18%17%18%14%13% 13%14%35%30%25%20%15%10%5%0%16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4資料來(lái)源：wind，中信證券研究部圖 16：公司銷(xiāo)售&

17、合作渠道資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部中期成長(zhǎng)性：考慮到全球云通信市場(chǎng)的高成長(zhǎng)性，疊加公司突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們看好公司中期的成長(zhǎng)性。同時(shí)考慮到目前公司在產(chǎn)品定價(jià)層面已明顯高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，短期繼續(xù)大幅上調(diào)產(chǎn)品價(jià)格的可能性較低，其中期成長(zhǎng)性預(yù)計(jì)將主要來(lái)自以下層面：表 3：主要廠商電信資源收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（美元）公司TwilioSinchNexmoPlivo專(zhuān)號(hào)1/月0.8/月0.9/月0.8/月短信-呼入0.0075free0.005free短信-呼出0.00750.00750.00540.0035短號(hào)3k/月1k/月1k/月3k/3 月短號(hào)-接收信息0.005free0.005free短號(hào)-發(fā)送信息0

18、.010.00750.00540.004資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部產(chǎn)品線擴(kuò)展：當(dāng)前公司正通過(guò)持續(xù)的云通信能力完善，從而不斷擴(kuò)展 TAM 空間，目前公司預(yù)計(jì)面對(duì)的整體 TAM 約為 660 億美元左右，其中郵件、用戶(hù)認(rèn)證、語(yǔ)音&視頻、短消息分別為 110、20、210、320 億美元。圖 17：公司面對(duì)的業(yè)務(wù) TAM 規(guī)模（十億美元）322111235302520151050Email用戶(hù)認(rèn)證語(yǔ)音&視頻短消息資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)用戶(hù)群拓展：在全球超過(guò) 2400 萬(wàn)的開(kāi)發(fā)者中，目前使用公司產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)者數(shù)量?jī)H為 700 萬(wàn)左右，通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)品能力豐富，以及銷(xiāo)售渠道的拓展，我們預(yù)計(jì)公司有望進(jìn)一步擴(kuò)大開(kāi)發(fā)者群體的覆蓋范圍。同時(shí)從地理區(qū)域上，目前美國(guó)以外市場(chǎng)占公司營(yíng)收比重仍不足 30%，長(zhǎng)期拓展空間依然明顯。圖 18：公司面向開(kāi)發(fā)者滲透率（百萬(wàn)）TWLO尚未滲透717資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部圖 19：公司海外市場(chǎng)收入占比29%25%23%35%30%25%20%15%10%5%0%201720182019資料來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，中信證券研究部 盈利預(yù)測(cè)&估值：成長(zhǎng)性仍將是中短期股價(jià)主導(dǎo)因素盈利預(yù)期：根據(jù)彭博一致預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)計(jì)公司 2020/21/22 年收入為 14.9/18.8/24.0億美元，對(duì)應(yīng)同比增速為 31%/26%/28%，考慮到當(dāng)前行業(yè)高景氣度，以及公司市場(chǎng)地