構(gòu)造地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈的高頻跟蹤指標(biāo)

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250019 1、 房地產(chǎn)和基建是經(jīng)濟(jì)的兩大引擎產(chǎn)業(yè) 6 HYPERLINK l _TOC_250018 、 對經(jīng)濟(jì)直接影響：合計(jì)貢獻(xiàn) 58%的固定資產(chǎn)投資額 6 HYPERLINK l _TOC_250017 、 房地產(chǎn)投資額的構(gòu)成：建筑工程 57%、土地購置 32% 7 HYPERLINK l _TOC_250016 、 基建投資額的構(gòu)成：道路運(yùn)輸和市政設(shè)施合占一半 8 HYPERLINK l _TOC_250015 、 多角度跟蹤地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈的意義重大 9 HYPERLINK l _TOC_250014 2、 房地產(chǎn)

2、和基建多維跟蹤指標(biāo)的構(gòu)建 10 HYPERLINK l _TOC_250013 、 房地產(chǎn)重要指標(biāo)：新開工、廣義庫銷比 10 HYPERLINK l _TOC_250012 、 基建重要指標(biāo)：投資增速、資金來源和年度規(guī)劃 11 HYPERLINK l _TOC_250011 、 相關(guān)早周期品種的特點(diǎn)和局限性 13 HYPERLINK l _TOC_250010 3、 國際比較的角度看各個(gè)周期品的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段 14 HYPERLINK l _TOC_250009 、 房地產(chǎn)：新開工面積已步入峰值區(qū)間 14 HYPERLINK l _TOC_250008 、 基建：發(fā)展空間依然廣闊，需高度關(guān)注資金

3、配套 15 HYPERLINK l _TOC_250007 、 宏觀杠桿率偏高是固定資產(chǎn)投資鏈條的緊箍咒 16 HYPERLINK l _TOC_250006 、 鋼鐵：消費(fèi)峰值近在咫尺 17 HYPERLINK l _TOC_250005 、 水泥：人均消費(fèi)峰值或許已在 2014 年達(dá)到 18 HYPERLINK l _TOC_250004 、 挖掘機(jī)：存量更新高峰已近、出口空間正打開 19 HYPERLINK l _TOC_250003 4、 觀察地產(chǎn)基建的重要指標(biāo)匯總 20 HYPERLINK l _TOC_250002 、 周度指標(biāo)：土地建面、瀝青及全鋼輪胎開工率等 20 HYPERL

4、INK l _TOC_250001 、 月度指標(biāo)：鐵路貨運(yùn)量、挖機(jī)小時(shí)利用數(shù)等 21 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示 22圖表目錄表 1：房地產(chǎn)和基建的主要關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè) 9圖 1：房地產(chǎn)和基建行業(yè)對 GDP、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)（萬億元） 6圖 2：全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額及其構(gòu)成（萬億元） 7圖 3：全國城鎮(zhèn)基建投資規(guī)模及其構(gòu)成（萬億元） 8圖 4：代表性房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)流程（月） 9圖 5：土地購置面積對房地產(chǎn)新開工的領(lǐng)先不明顯 10圖 6：2015 年后百城土地規(guī)劃建面對新開工領(lǐng)先不明顯 10圖 7：2015 年以后房屋銷售面積對新開工不再領(lǐng)先 10圖 8：但

5、地產(chǎn)廣義庫存過高會(huì)制約新開工 10圖 9：基建投資資金來源與基建投資完成額大體一致（億元） 11圖 10：全國基建投資資金來源總量與結(jié)構(gòu)（億元） 11圖 11：全國固定資產(chǎn)投資增速測算（億元） 12圖 12：地產(chǎn)相關(guān)周期品的產(chǎn)值及供需特點(diǎn)（萬億元） 13圖 13：房地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建 13圖 14：日本房屋新開工在 1972 年高點(diǎn)時(shí)套戶比為 1.04 14圖 15：美國房屋新開工在 1972 年高點(diǎn)時(shí)套戶比為 1.08 14圖 16：中國城鎮(zhèn)套戶比已接近 1.1 14圖 17：全國房地產(chǎn)新開工面積與人口增長 14圖 18：各主要國家公路里程密度 15圖 19：各主要國家人均公路里程

6、15圖 20：各主要國家鐵路里程密度 15圖 21：各主要國家人均鐵路里程 15圖 22：2006-2019 年全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率（%） 16圖 23： 2019 年底全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率（%） 16圖 24：美國鋼產(chǎn)量與美國房地產(chǎn)新開工套數(shù) 17圖 25： 日本鋼產(chǎn)量與日本房地產(chǎn)新開工套數(shù) 17圖 26：主要大國工業(yè)化人均鋼鐵消費(fèi)峰值（kg） 17圖 27：中國螺紋鋼價(jià)與房地產(chǎn)新開工累計(jì)增速 17圖 28：美國水泥消費(fèi)量與美國房地產(chǎn)新開工 18圖 29：日本水泥消費(fèi)量與日本房地產(chǎn)新開工 18圖 30：美日人均水泥消費(fèi)峰值基本在 1972 年觸頂 18圖 31：主要經(jīng)濟(jì)體水泥人均消費(fèi)

7、峰值年份的消費(fèi)量（噸） 18圖 32：挖掘機(jī)表觀消費(fèi)量以及更新需求預(yù)估（萬臺(tái)） 19圖 33：挖掘機(jī)保有量估算（萬臺(tái)） 19圖 34：日本工程機(jī)械年產(chǎn)值（1965-2018 年） 19圖 35：中國挖掘機(jī)凈出口量及其占產(chǎn)量的比重 19圖 36：百城每周土地規(guī)劃建面（截止 20 年 8 月 28 日） 20圖 37：全國石油瀝青裝置開工（截止 20 年 8 月 28 日） 20圖 38：全國高爐產(chǎn)能利用率（截止 20 年 8 月 28 日） 20圖 39：全鋼輪胎開工率（截止 20 年 8 月 28 日） 20圖 40：房地產(chǎn)核心指標(biāo)累計(jì)同比（更新至 20 年 7 月） 21圖 41：基建投資額

8、累計(jì)同比（更新至 20 年 7 月） 21圖 42：鐵路貨運(yùn)量當(dāng)月同比（更新至 20 年 7 月） 21圖 43：小松中國挖機(jī)小時(shí)利用數(shù)（更新至 20 年 7 月） 211、房地產(chǎn)和基建是經(jīng)濟(jì)的兩大引擎產(chǎn)業(yè)、對經(jīng)濟(jì)直接影響：合計(jì)貢獻(xiàn) 58%的固定資產(chǎn)投資額2000 年以來，伴隨著城市化率的持續(xù)提升，房地產(chǎn)和基建成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動(dòng)力量：2000-2015 年期間，全國 GDP（現(xiàn)價(jià)）由 10 萬億元提升至 69 萬億元，其中城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資（FAI）占 GDP 的比重由 26%提升 54 個(gè)百分點(diǎn)至 80%，而這期間房地產(chǎn)和基建兩大領(lǐng)域的投資合計(jì)占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的比重達(dá) 43.73%。

9、2016 年以來，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資對 GDP 的拉動(dòng)有所弱化：城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資占 GDP 的比重已由 2015 年的 80%下降 24.4 個(gè)百分點(diǎn)至 2019 年的 55.7%；房地產(chǎn)和建筑業(yè)的產(chǎn)值合計(jì)占全國 2019 年 GDP 的 14.18%，該占比較 2018 年僅增加 0.03 個(gè)百分點(diǎn)，是 2009 年以來的最低增量。這顯示中國經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)型，對房地產(chǎn)、基建等相關(guān)投資的依賴程度漸趨式微。房地產(chǎn)和基建的合計(jì)投資在 2015-2019 年間的增速分別達(dá)到 9.67%、 12.03%、11.11%、6.02%、6.25%；占城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的比重由 2015 年的 41.2%提升至 20

10、19 年的 57.8%；占全國 GDP 的比重由 2000 年的 14.1%提升至 2016 年的 34.1%，隨后緩慢下降至 2019 年的 32.2%。但房地產(chǎn)推動(dòng)過 2016-2017 年周期股的盛宴。這說明雖然房地產(chǎn)和基建不再是中國經(jīng)濟(jì)增長的新勢力，但是其韌性強(qiáng)、存量大，對宏觀經(jīng)濟(jì)和二級市場的影響大，在其波動(dòng)的過程中，依然能帶來一些相關(guān)投資機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)。圖 1：房地產(chǎn)和基建行業(yè)對 GDP、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資的貢獻(xiàn)（萬億元）全國GDP（現(xiàn)價(jià)）房地產(chǎn)產(chǎn)值/GDP建筑業(yè)產(chǎn)值/GDP合計(jì)占比房地產(chǎn)投資/城鎮(zhèn)FAI基建投資/城鎮(zhèn)FAI建筑業(yè)投資/城鎮(zhèn)（房地產(chǎn)+基建）投資/城鎮(zhèn)FAI城鎮(zhèn)FAI/全國F

11、AI（房地產(chǎn)+基建）投資/全國GDP城市化率2000年104.13%5.52%9.65%19.01%34.92%1.17%53.93%79.66%14.10%35.9%2001年114.24%5.36%9.61%21.15%31.99%0.94%53.14%80.62%14.38%37.1%2002年124.38%5.33%9.71%21.95%28.68%1.09%50.63%81.58%14.76%38.4%2003年144.48%5.47%9.95%22.16%29.89%1.15%52.06%82.44%17.35%39.8%2004年164.42%5.39%9.81%22.29%29

12、.66%0.89%51.95%83.75%18.95%41.1%2005年194.53%5.55%10.08%21.19%29.62%0.88%50.81%84.59%20.37%42.5%2006年224.70%5.67%10.38%20.80%28.91%0.85%49.71%84.88%21.15%43.9%2007年275.08%5.68%10.76%21.53%26.70%0.84%48.23%85.54%20.97%45.2%2008年324.57%5.89%10.46%20.98%25.86%0.80%46.84%86.06%21.82%46.5%2009年355.38%6.51

13、%11.89%18.69%28.21%0.81%46.89%86.34%26.09%47.9%2010年415.66%6.61%12.27%19.99%26.84%0.93%46.83%95.93%27.44%49.2%2011年495.69%6.75%12.44%20.44%22.14%1.07%42.57%97.08%26.38%50.6%2012年545.71%6.85%12.56%19.68%21.15%1.01%40.83%97.37%27.66%51.8%2013年595.96%6.90%12.86%19.74%21.49%0.81%41.22%97.64%30.29%53.0%2

14、014年645.92%7.05%12.97%18.96%22.38%0.80%41.34%97.90%32.20%54.3%2015年696.18%6.93%13.11%17.40%23.80%0.89%41.20%98.15%32.99%55.5%2016年756.69%6.90%13.59%17.20%25.48%0.77%42.68%98.36%34.11%56.7%2017年836.86%6.96%13.82%17.38%27.40%0.58%44.78%98.51%34.00%58.0%2018年2019年92997.03%7.12%14.15%18.92%28.26%0.49%47

15、.19%98.45%32.63%59.2%7.03%7.16%14.18%23.97%33.82%0.46%57.79%98.32%32.16%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、聯(lián)合國、WIND、光大證券研究所、房地產(chǎn)投資額的構(gòu)成：建筑工程57%、土地購置32%房地產(chǎn)通常指通過人類勞動(dòng)建造的房屋和與房屋相關(guān)的土地。房地產(chǎn)一般按照用途分類，概括后大致可分為生產(chǎn)用、住宅用、營業(yè)用、行政用和其他專業(yè)用房地產(chǎn)五大類。房地產(chǎn)行業(yè)是從事房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營和管理服務(wù)的產(chǎn)業(yè)，并由從事以上活動(dòng)的企業(yè)，包括四個(gè)部分：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)、房地產(chǎn)中介機(jī)構(gòu)和物業(yè)管理。房地產(chǎn)開發(fā)投資額是最重要的房地產(chǎn)總量指標(biāo)之一，亦即城鎮(zhèn)

16、固定資產(chǎn)投資額中的房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資額。2019 年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額按建筑物用途分類的構(gòu)成：住宅占比73.4%、辦公樓占 4.7%、商業(yè)營業(yè)用房占 10%、其他占 11.9%；按工序流程分類的構(gòu)成：建筑工程占 56.9%、安裝工程占 5.08%、土地購置費(fèi)用占 31.53%、其他占 5.1%。建筑工程是指整個(gè)建筑物的土木工程和主體工程。2000 年以來，建筑工程投資額增速的最高點(diǎn)出現(xiàn)在 2011 年的 34.6%，最低點(diǎn)出現(xiàn)在 2018 年的-2.3%，2019 年反彈至 11.8%；占房地產(chǎn)開發(fā)投資額比重的最高點(diǎn)出現(xiàn)在 2009 年的 71.3%，最低點(diǎn)出現(xiàn)在 2018 年的 56%，2

17、019 年反彈至 56.9%。安裝工程是指與建筑物配套的相關(guān)設(shè)施(如門窗、電梯、消防等).，一般是介于建筑工程和裝潢工程之間的工作。安裝工程費(fèi)用的增速最高點(diǎn)出現(xiàn)在 2012 年的 48.7%、最低點(diǎn)出現(xiàn)在 2019 年的-22.6%；占房地產(chǎn)開發(fā)投資額比重的最高點(diǎn)出現(xiàn)在 2016 年的 9.3%、最低點(diǎn)出現(xiàn)在 2019 年的 5.1%。房地產(chǎn)開發(fā) 住宅 辦公樓 商業(yè)營業(yè) 其他占 建筑工程 安裝工程 設(shè)備工器具 土地購置其他占比建筑工程 安裝工程圖 2：全國房地產(chǎn)開發(fā)投資額及其構(gòu)成（萬億元）投資完成額占比占比用房占比比占比占比購置占比占比費(fèi)用YOY費(fèi)用YOY2000年 0.4967.7%6.0%

18、11.2%15.2%2001年 0.6268.5%5.1%11.5%14.9%2002年 0.7768.1%4.9%12.0%15.0%62.1%4.49%1.79%18.86%12.77%2003年 1.0167.1%5.0%12.6%15.2%62.2%4.34%1.43%20.24%11.80%30.9%26.1%2004年 1.3267.2%5.0%13.1%14.8%62.7%4.34%1.47%19.57%11.90%31.3%30.3%2005年 1.5968.3%4.8%12.8%14.1%63.9%4.47%1.42%18.26%11.99%23.1%24.7%2006年 1

19、.9470.2%4.8%12.1%12.9%64.3%4.45%1.38%17.08%12.84%22.8%21.4%2007年 2.5371.2%4.1%11.0%13.7%63.8%4.21%1.35%19.27%11.40%29.2%23.3%2008年 3.1271.9%3.7%10.8%13.6%63.9%4.46%1.36%19.21%11.04%23.7%30.7%2009年 3.6270.7%3.8%11.5%14.0%71.3%5.53%1.25%16.62%5.30%29.5%44.0%2010年 4.8370.5%3.7%11.7%14.0%63.3%5.22%1.15%

20、20.72%9.57%18.3%25.6%2011年 6.1871.7%4.1%12.0%12.1%66.6%5.41%1.33%18.47%8.21%34.6%32.7%2012年 7.1868.8%4.7%13.0%13.6%65.5%6.92%1.42%16.85%9.26%14.4%48.7%2013年 8.6068.5%5.4%13.9%12.2%67.2%7.16%1.45%15.70%8.54%22.7%23.9%2014年 9.5067.7%5.9%15.1%11.3%66.4%7.83%1.38%18.37%6.01%9.3%21.0%2015年 9.6067.3%6.5%1

21、5.2%11.0%65.8%8.36%1.26%18.42%6.14%0.1%7.7%2016年 10.2667.0%6.4% 15.4% 11.2%65.1% 9.27% 1.42%18.31%5.89%5.7%18.5%2017年 10.9868.4%6.2%14.2%11.2%62.7%8.82%1.41%21.10%5.92%3.1%1.9%2018年 12.0370.8%5.0%11.8%12.4%56.0%7.21%1.27%30.26%5.29%-2.3%-10.5%2019年 13.2273.4%4.7%10.0%11.9%56.9%5.08%1.30%31.53%5.18%1

22、1.8%-22.6%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、WIND、光大證券研究所、基建投資額的構(gòu)成：道路運(yùn)輸和市政設(shè)施合占一半根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局 2017 年國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，基礎(chǔ)設(shè)施投資包括交通運(yùn)輸、郵政業(yè)，電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)投資。但是我們根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的年度數(shù)據(jù)來看（統(tǒng)計(jì)局的總絕對值數(shù)據(jù)只更新到 2017 年），城鎮(zhèn)基礎(chǔ)建設(shè)固定資產(chǎn)投資完成額=電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額+交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額+水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額。基建投資額定義值和實(shí)際值的區(qū)別在于：前者未明確包括電

23、力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)供應(yīng)業(yè)，以及倉儲(chǔ)業(yè)，后者未包含電信、廣播電視和衛(wèi)星傳輸服務(wù)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)業(yè)?？傮w來看，倉儲(chǔ)業(yè)以及 TMT（Technology， Media，Telecom）相關(guān)的投資額占基建投資額的比重合計(jì)約占 6%左右。2017 年全國城鎮(zhèn)基建投資額的構(gòu)成：道路運(yùn)輸業(yè)占 23.3%、市政設(shè)施管理（主要包括城市軌交、城市道路及照明、生活垃圾處理等）占 26.1%、公園和景區(qū)管理占 8.61%、倉儲(chǔ)占比 4%、太陽能發(fā)電生產(chǎn)、電力供應(yīng)、市容管理、防洪除澇設(shè)施管理四大項(xiàng)占比均為 2%-3%，其他各項(xiàng)均不到 2%。圖 3：全國城鎮(zhèn)基建投資規(guī)模及其構(gòu)成（萬億元）2015年2016年20

24、17年2015年占比2016年占比2017年占比基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資13.1315.2017.31100%100%100%1電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)2.672.972.9820.35%19.56%17.21%2交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)4.905.366.1237.31%35.28%35.35%3水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)5.576.868.2142.42%45.16%47.44%4電信、廣電和衛(wèi)星傳輸及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)0.270.290.362.05%1.93%2.06%1.1火力發(fā)電生產(chǎn)0.370.390.282.81%2.59%1.65%1.2水力發(fā)電生產(chǎn)0.210.200.171.58%1.

25、29%0.96%1.3核力發(fā)電生產(chǎn)0.090.100.110.67%0.66%0.65%1.4風(fēng)力發(fā)電生產(chǎn)0.330.260.252.50%1.72%1.44%1.5太陽能發(fā)電生產(chǎn)0.310.430.492.35%2.81%2.84%1.6其他電力生產(chǎn)0.080.120.130.62%0.81%0.76%1.7電力供應(yīng)0.480.540.533.68%3.55%3.07%1.8熱力生產(chǎn)和供應(yīng)0.160.220.241.24%1.47%1.38%1.9自來水生產(chǎn)和供應(yīng)0.190.240.231.46%1.59%1.33%1.a污水處理及其再生利用0.190.220.281.44%1.44%1.6

26、2%1.b其他水的處理、利用與分配0.030.030.040.23%0.23%0.23%2.1鐵路運(yùn)輸業(yè)0.770.770.805.89%5.10%4.63%2.2道路運(yùn)輸業(yè)2.863.294.0321.80%21.67%23.29%2.3水上運(yùn)輸業(yè)0.240.220.191.79%1.42%1.09%2.4航空運(yùn)輸業(yè)0.180.220.241.40%1.46%1.38%2.5管道運(yùn)輸業(yè)0.030.030.030.23%0.17%0.20%2.6裝卸搬運(yùn)和運(yùn)輸代理業(yè)0.130.110.110.97%0.72%0.64%2.7郵政業(yè)0.020.020.030.19%0.15%0.16%2.8倉儲(chǔ)

27、業(yè)0.660.700.695.04%4.59%3.96%3.1生態(tài)保護(hù)0.050.060.060.36%0.37%0.34%3.2環(huán)境治理業(yè)0.180.260.321.35%1.70%1.87%3.3市政設(shè)施管理3.223.804.5224.54%25.02%26.13%3.3.1城市軌道交通0.370.380.482.81%2.53%2.75%3.4環(huán)境衛(wèi)生管理0.080.130.150.62%0.88%0.85%3.5城鄉(xiāng)市容管理0.230.330.381.78%2.16%2.19%3.6綠化管理0.210.210.291.59%1.41%1.66%3.7公園和游覽景區(qū)管理0.871.20

28、1.496.64%7.89%8.61%3.8防洪除澇設(shè)施管理0.350.420.472.70%2.75%2.73%3.9水資源管理0.110.160.180.86%1.03%1.06%3.a天然水收集與分配0.120.140.150.91%0.92%0.88%3.b水文服務(wù)0.0030.0020.0020.02%0.02%0.01%3.c其他水利管理業(yè)0.140.160.191.03%1.02%1.12%資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局、WIND、光大證券研究所、多角度跟蹤地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈的意義重大房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長、相關(guān)產(chǎn)業(yè)多、關(guān)聯(lián)度大，能夠直接或間接引導(dǎo)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與興衰。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國每增加 1 億

29、元的住宅類房地產(chǎn)投資，能夠引起的其他 20 多個(gè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)就要增加近 1.5 億元的投入，帶動(dòng)的直接或間接相關(guān)產(chǎn)業(yè)達(dá) 60 多個(gè)1。根據(jù)北京外國語大學(xué)教授范德勝和中國人民銀行武漢分行李凌竹在 2019 年的研究2：1 單位的房地產(chǎn)投資能夠引起總投資 2.89 單位的增長。當(dāng)然，房地產(chǎn)投資對不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度的省市、不同年份的經(jīng)濟(jì)影響有差異：在發(fā)達(dá)地區(qū)影響系數(shù)達(dá) 4.29，在 2014-2017 年的影響系數(shù)為 2.23。房地產(chǎn)開發(fā)流程主要有：拿地、新開工、施工、銷售、竣工、交房等。這其中新開工在一定程度上是先行指標(biāo)，并最先影響到周期品，包括鋼鐵、水泥、挖掘機(jī)等，而基建投資也對這些周期品有較大的需求

30、。圖 4：代表性房地產(chǎn)開發(fā)商的開發(fā)流程（月）資料來源：光大證券研究所正是因?yàn)榉康禺a(chǎn)和基建對經(jīng)濟(jì)的巨大影響，容易帶來相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的波動(dòng)，我們一方面有必要盡量摸清其前瞻指標(biāo)以及產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期，另一方面也需通過多個(gè)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的數(shù)據(jù)來彼此驗(yàn)證，以更全面地把脈經(jīng)濟(jì)、把脈周期。表 1：房地產(chǎn)和基建的主要關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)房屋類基建類開工施工竣工裝修道路軌道橋梁水管瀝青鋼鐵水泥玻璃銅鋁PVC木材挖掘機(jī)家電電梯家具資料來源：光大證券研究所1 郭一凡，中國房地產(chǎn)業(yè)與國民經(jīng)濟(jì)相關(guān)性分析產(chǎn)業(yè)管理與貢獻(xiàn)角度，2009 年2 范德勝、李凌竹，房地產(chǎn)投資對其他固定資產(chǎn)投資的綜合效應(yīng)研究，2019 年2、房地產(chǎn)和基建多維跟蹤指標(biāo)的構(gòu)建、房

31、地產(chǎn)重要指標(biāo)：新開工、廣義庫銷比正如前文所述，整個(gè)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈鏈條上，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)、對周期品影響最早的環(huán)節(jié)是新開工，因此我們需要重點(diǎn)研究新開工及其領(lǐng)先指標(biāo)。從產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)行邏輯來看：房地產(chǎn)開發(fā)是在土地基礎(chǔ)上進(jìn)行的。但通過歷史數(shù)據(jù)比較，土地購置面積對地產(chǎn)新開工基本沒有領(lǐng)先作用，這說明房地產(chǎn)的容積率（容積率=用地范圍內(nèi)總建筑面積/總用地面積）發(fā)生了變化；而成交土地規(guī)劃建面在 2015 年之后對地產(chǎn)新開工的領(lǐng)先作用不明顯，這說明行業(yè)庫存發(fā)生了變化。圖 5：土地購置面積對房地產(chǎn)新開工的領(lǐng)先不明顯圖 6：2015 年后百城土地規(guī)劃建面對新開工領(lǐng)先不明顯80%60%40%20% 100大中城市:成交土地規(guī)劃建

32、筑面積累計(jì)同比 全國房屋新開工面積:累計(jì)同比更新至2020年5月60%40%20%更新至2020年5月2005-022005-112006-082007-052008-022008-112009-082010-052011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-020%0%-20%-40%-60% 房屋新開工面積:累計(jì)同比土地購置面積累計(jì)同比-20%2011年2月2011年8月2012年2月2012年8月2013年2月2013年8月2014年2月2014年8月201

33、5年2月2015年8月2016年2月2016年8月2017年2月2017年8月2018年2月2018年8月2019年2月2019年8月2020年2月-40%-60%資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、光大證券研究所資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、光大證券研究所房地產(chǎn)企業(yè)在賣掉房子后，一方面回收了資金，另一方面需要購買土地用于再生產(chǎn)。因此從產(chǎn)業(yè)邏輯來講，房地產(chǎn)的銷售面積可能領(lǐng)先于房地產(chǎn)的新開工面積。但是從歷史數(shù)據(jù)來看，這二者的領(lǐng)先性在 2015 年以后并不明顯，這可能是房地產(chǎn)的資金來源情況出現(xiàn)了變化。房地產(chǎn)廣義庫存過高將制約新開工。我們用房地產(chǎn)廣義庫存=累計(jì)的新開工面積*0.9-累計(jì)銷售面積，庫存過

34、高將制約新開工，這在 2012-2015年得到了體現(xiàn)。2019 年末的地產(chǎn)庫存/當(dāng)年銷售面積僅低于 2012-2015 年，說明房地產(chǎn)新開工在中期存在壓力。圖 7：2015 年以后房屋銷售面積對新開工不再領(lǐng)先圖 8：但地產(chǎn)廣義庫存過高會(huì)制約新開工806040200-20253.53.0202.5152.0101.51.050.500.0 商品房銷售面積:累計(jì)同比（%） 房屋新開工面積:累計(jì)同比（%）商品房銷售面積:期房:累計(jì)同比（%）更新至2020年5月2010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082

35、015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-021999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年-40-60房屋新開工（億平米）年末廣義庫存/當(dāng)年銷售面積（右軸）資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、光大證券研究所資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、光大證券研究所、基建重要指標(biāo)：投資增速、資金來源和年度規(guī)劃基建投資增速是被廣為跟蹤的指標(biāo)。從約

36、束項(xiàng)入手，資金來源可較好預(yù)測、而且可以動(dòng)態(tài)跟蹤基建投資3完成額。但 2015 年以來，基建資金來源與完成額的擬合度有所下降，2017 年的基建資金來源低出基建投資完成額約 16%，而且二者的增速環(huán)比變化趨勢在 2017 年也出現(xiàn)了背離。從二者統(tǒng)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)來看，基建投資完成額和資金來源是同一個(gè)企業(yè)主體分別從工程進(jìn)度和資金到位角度（一般施工企業(yè)先墊資的部分視為自籌）進(jìn)行上報(bào)，且統(tǒng)計(jì)局要求兩者要做到相互匹配。之所以會(huì)發(fā)生數(shù)據(jù)差異，可能是存在部分資金來源分類不夠明確導(dǎo)致上報(bào)存在遺漏。圖 9：基建投資資金來源與基建投資完成額大體一致（億元）2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014

37、年2015年2016年2017年 1城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額1.1電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)104891354514591146591667219629228252671029736297941.2交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)157002327127883277663088136329428904897553628611861.3水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)12279178792233424521296183766346224556796864782105基建投資完成額合計(jì)384695469664808669467717293621111939131363152012173085YOY23%42%1

38、8%3%15%21%20%17%16%14% 2城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資資金來源2.1電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)108181367914993154601719919835230202642027059267482.2交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)158162299727146278553043936875423284733847732514822.3水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)11853178702299124665297153747346025530966150571302基建投資資金來源合計(jì)384875454665130679807735394183111373126853136296149533YO

39、Y25%42%19%4%14%22%18%14%7%10% 3、投資完成額/資金來源-13.1電力熱力燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)-3%-1%-3%-5%-3%-1%-1%1%10%11%3.2交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)-1%1%3%0%1%-1%1%3%12%19%3.3水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)4%0%-3%-1%0%1%0%5%12%15%基建投資完成額/基建資金來源-10%0%0%-2%0%-1%1%4%12%16%基建投資（完成額增速-資金來源增速） -3%0%-1%-1%1%0%1%3%8%4%資料來源：WIND、光大證券研究所全國基建投資的資金來源（2017 年）構(gòu)成：國家預(yù)算占 16%（

40、主要受國家財(cái)政支出影響）、國內(nèi)貸款占 16%（主要受商業(yè)銀行以及國開行等的基建貸款增速影響）、利用外資占 0.3%、自籌資金占 59%、其他占 9%。圖 10：全國基建投資資金來源總量與結(jié)構(gòu)（億元）基建投資2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年國家預(yù)算4694710275798285104531266216331191192166324082占比12.2%13.0%11.6%12.2%13.5%13.4%14.7%15.1%15.9%16.1%國內(nèi)貸款11255164821957317323175191850220500189732

41、108423398占比29.2%30.2%30.1%25.5%22.6%19.6%18.4%15.0%15.5%15.6%利用外資412393400457326502414210265460自籌資金19105259313195636259428625489566220797758184587587占比49.6%47.5%49.1%53.3%55.4%58.3%59.5%62.9%60.0%58.6%其他資金302146385621565661947622790887771143914006合計(jì)384875454665130679807735394183111373126853136296149

42、533YOY25.4%41.7%19.4%4.4%13.8%21.8%18.3%13.9%7.4%9.7%資料來源：WIND、國家統(tǒng)計(jì)局、光大證券研究所3如無特別指出，本文所指基建投資=電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)固定資產(chǎn)投資+交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)固定資產(chǎn)投資+水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)固定資產(chǎn)投資可見自籌資金扮演最重要的角色，按照 2017 年的數(shù)據(jù)，全國基建投資自籌資金來源的構(gòu)成為：國有土地使用權(quán)出讓金 23%（與全國房地產(chǎn)銷售額有較高關(guān)聯(lián)）、專項(xiàng)債 2%、城投債 6%、PPP3%、非標(biāo) 5%、其他自籌 35%（主要是產(chǎn)業(yè)債、自有資金等），中間的四項(xiàng)與國家政策關(guān)聯(lián)度較大。2008

43、年以來我國出現(xiàn)了大致四輪基建托底經(jīng)濟(jì)的情況，每輪基建托底經(jīng)濟(jì)背后的增量資金來源有所不同：2008-2009 年是中央預(yù)算內(nèi)資金和鐵道債， 2012-2013 年是地方融資平臺(tái)的擴(kuò)張， 主要包括城投債和非標(biāo)， 2015-2016 年是專項(xiàng)建設(shè)金融債和 PPP，2018 年下半年以來則主要是專項(xiàng)債的放量和提前使用4。對于 2020 年而言，專項(xiàng)債是基建領(lǐng)域資金來源的最大增量：2020 年上半年全國新增專項(xiàng)債同比增長 62%至 2.24 萬億元，其中用于基建的比例同比提升近 60 個(gè)百分點(diǎn)至 80%；若假設(shè)投向基建的專項(xiàng)債金額是上半年的的 兩倍，那么單專項(xiàng)債這一項(xiàng)就能推動(dòng) 2020 年全國基建投資額

44、同比增長 16%。我們還可以根據(jù)各地方發(fā)改委在每年 3 月左右發(fā)布重大項(xiàng)目的跟蹤年度計(jì)劃投資額、以及每年一月左右各地方兩會(huì)期間政府工作報(bào)告中發(fā)布的固定資產(chǎn)投資計(jì)劃增速，來判斷全年的基建投資增長情況。根據(jù)地方政府的規(guī)劃，我們預(yù)計(jì) 2020 年全國固定資產(chǎn)投資額同比增長6%，再 考慮到經(jīng)濟(jì)下行期間基建的對沖效應(yīng)（2015-2017 年基建增速均高 于固定資產(chǎn)投資增速7-8 個(gè)點(diǎn)），那么全國基建增速在2020 年最高能達(dá)13%。圖 11：全國固定資產(chǎn)投資增速測算（億元）固定資產(chǎn)投資額固投增速重大項(xiàng)目年度計(jì)劃投資額重大項(xiàng)目年度計(jì)劃投資額2020年增速來源全社會(huì)2020年地方兩會(huì)2020年地方發(fā)改委20

45、19年地方發(fā)改委光大證券華北北京 8948252323547%天津 1128910%2105154510%河北 334076%240221096%山西 60416%6%內(nèi)蒙 144056%東北遼寧 66777%7%吉林 132847%7%黑龍江 112925%250011025%華東上海 7247150014623%江蘇 53277541053303%浙江 31696415039006%安徽 2927510%130551247910%福建 264167.50%500545778%江西 220859%239020519%山東 55203213910038%中南河南 444978%83727939

46、8%湖北 32282226320679%湖南 31959305025739%廣東 3776210%7000650010%海南 42448.70%6779159%西部重慶 175375%344534595%四川 32097600057005%貴州 15504726272041%云南 1893644005126-14%西藏 197618721934-3%陜西 2381950145059-1%甘肅 58286%177913406%青海 38847%7%寧夏 37285105120%新疆 120895%5%廣西 204999%290029829%全國合計(jì) 6371826.05%備注：（1）空格代表數(shù)據(jù)

47、未公布；（2）全社會(huì)FAI取2017年資料來源：各省市地方政府工作報(bào)告、各省市發(fā)改委、WIND、光大證券研究所4 張旭，光大證券，20 個(gè)重要問題看清專項(xiàng)債，2020 年 1 月、相關(guān)早周期品種的特點(diǎn)和局限性為更好跟蹤研究地產(chǎn)基建及宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展形勢，需要結(jié)合相關(guān)的周期品來進(jìn)行相互驗(yàn)證。在選取周期品時(shí)，我們有如下標(biāo)準(zhǔn)：最好要有周度高頻數(shù)據(jù)，而且需求最好主要依賴當(dāng)年的新增需求（而不是十余年前的報(bào)廢更新需求）。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，挖掘機(jī)、工程重卡的產(chǎn)量相關(guān)數(shù)據(jù)就不包括在內(nèi)，因?yàn)檫@兩類產(chǎn)品目前的需求中約 50%來自 8-10年以前產(chǎn)品報(bào)廢后的更新需求。但是挖掘機(jī)小時(shí)利用數(shù)可以包括在內(nèi)。最好是早周期品種，即

48、下游需求主要用于房地產(chǎn)新開工以及基建，跟蹤這些品種對宏觀經(jīng)濟(jì)的意義更大。這些品種主要包括螺紋鋼、水泥、瀝青等。部分周期品種雖然不完全符合上述兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，但是其與大宗商品的需求也是高度相關(guān)，對判斷經(jīng)濟(jì)形勢也有一定的幫助。這些品種包括全鋼輪胎、鐵路貨運(yùn)量。圖 12：地產(chǎn)相關(guān)周期品的產(chǎn)值及供需特點(diǎn)（萬億元）地產(chǎn)基建消費(fèi)占比總產(chǎn)值報(bào)廢年數(shù)報(bào)廢供給占比報(bào)廢需求占比出口占比集中度CR3中國占全球比年產(chǎn)能利用率螺紋鋼95%1184.81%0.17%11%67%85%水泥100%1.01500.20%39%56%75%挖掘機(jī)90%0.21055%11.30%52%26%工程重卡90%0.13877%5.39%7

49、9%54%石油瀝青90%0.101022%8.56%68%25%45%全鋼輪胎0.090.0770%41%27%87%鐵路貨運(yùn)0.3988%用電量3.6231%備注：上述數(shù)據(jù)中報(bào)廢周期、報(bào)廢需求和供給等為估計(jì)，不一定精準(zhǔn)資料來源：WIND、Mysteel、隆眾資訊、光大證券研究所根據(jù)數(shù)據(jù)發(fā)布的頻率，我們構(gòu)建 14 個(gè)小指標(biāo)來跟蹤地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈以及宏觀經(jīng)濟(jì)（這些指標(biāo)不一定都在本報(bào)告中體現(xiàn)）。圖 13：房地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)指標(biāo)構(gòu)建主要指標(biāo)主要意義備注周指標(biāo)螺紋鋼表觀消費(fèi)量或者高爐產(chǎn)能利用率水泥開工率瀝青開工率瀝青80%左右用于道路運(yùn)輸業(yè)消費(fèi)中道路維修的比例占25%全鋼輪胎開工率全鋼輪胎90%用于重

50、卡出口占比高熱卷價(jià)格-螺紋價(jià)格向下表明建筑好于工業(yè)水泥價(jià)格百城成交土地規(guī)劃建面房地產(chǎn)新開工的同步、領(lǐng)先指標(biāo)月指標(biāo)鋼鐵PMI鋼廠訂單的飽和度水泥產(chǎn)量挖掘機(jī)小時(shí)利用數(shù)來自小松，樣本數(shù)總體偏小鐵路貨運(yùn)量累計(jì)增速運(yùn)量中90%是大宗商品城鎮(zhèn)基建投資累計(jì)同比增速未包括農(nóng)村房地產(chǎn)新開工累計(jì)增速M(fèi)2增速、社融增速金融機(jī)構(gòu)中長期貸款余額增速資料來源：WIND、光大證券研究所不過，在跟蹤這些月度/周度指標(biāo)之前，我們有必要了解下部分品種所處的發(fā)展階段，這樣更有助于我們對這些指標(biāo)的理解。3、國際比較的角度看各個(gè)周期品的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段、房地產(chǎn)：新開工面積已步入峰值區(qū)間從美國、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體房地產(chǎn)市場的發(fā)展歷程來看，大規(guī)

51、模的住房建設(shè)基本出現(xiàn)在住房總量不足的階段；當(dāng)戶均住房超過 1 套后，將會(huì)出現(xiàn)住房建設(shè)峰值。日本和美國的房屋新開工套數(shù)均在 1972 年達(dá)到歷史峰值，該年日本的套戶比為 1.04、美國的套戶比為 1.08。此后，日本和美國的房屋新開工套數(shù)整體呈現(xiàn)震蕩下行，1980 年的房屋新開工套數(shù)則較 1972 年峰值分別下降 36%、45%。圖 14：日本房屋新開工在 1972 年高點(diǎn)時(shí)套戶比為 1.04 圖 15：美國房屋新開工在 1972 年高點(diǎn)時(shí)套戶比為 1.082001801601401201008060402001.2日本新屋開工（萬套）日本套戶比（右軸）更新至2019年1.151.11.0510

52、.950.90.851951年1954年1957年1960年1963年1966年1969年1972年1975年1978年1981年1984年1987年1990年1993年1996年1999年2002年2005年2008年2011年2014年2017年0.82502001501005001.19美國已開工的新建私人住宅（萬套） 套戶比（右軸）1.171.151.131.111.091.071959年1962年1965年1968年1971年1974年1977年1980年1983年1986年1989年1992年1995年1998年2001年2004年2007年2010年2013年2016年2019年

53、1.05資料來源：WIND、恒大研究院資料來源：WIND、恒大研究院根據(jù)住建部住房政策專家委員會(huì)副主任、全國房地產(chǎn)商會(huì)聯(lián)盟主席顧云昌 2018 年 10 月在博智宏觀論壇的報(bào)告5，以及恒大研究院的測算數(shù)據(jù)，中國的城鎮(zhèn)住宅套戶比目前約為 1.1 套，人均建筑面積接近 40 方米。按照美國、日本的房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，這意味著中國的房地產(chǎn)新開工面積已在峰值區(qū)間。不過考慮到中國舊房改造空間較大，預(yù)計(jì)中國的房地產(chǎn)新開工未來的韌性將會(huì)較強(qiáng)。圖 16：中國城鎮(zhèn)套戶比已接近 1.1圖 17：全國房地產(chǎn)新開工面積與人口增長1.210.80.60.40.201816141210864201978年 1985年 1

54、990年 1995年 2000年 2005年 2010年 2015年 2018年1.2% 總?cè)丝谕仍鲩L（右軸） 全國新開工房屋面積-住宅（億平米）1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%1997年1998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年0.0%資料來源：WIND、恒大研究院資料來源：WIND、光大證券研究所5 /roll/2018-10-17/doc-ihmhafis1536959.shtml、基建：發(fā)展空間依然廣

55、闊，需高度關(guān)注資金配套基建投資的空間一方面取決于對基建的需求，另一方面取決于融資。在需求存在的情況下，基建投資不會(huì)導(dǎo)致資源浪費(fèi)，也不會(huì)帶來太多的信用風(fēng)險(xiǎn)；否則基建投資就會(huì)導(dǎo)致資源浪費(fèi)、信用風(fēng)險(xiǎn)上升甚至形成泡沫。因此基建的需求空間有多大是更為基礎(chǔ)性的問題，由于基建包括的領(lǐng)域比較多，我們主要選取與早周期品關(guān)聯(lián)度偏大的交通來進(jìn)行國際比較分析6。從全球的視角來看，中國公路交通總量高，但密度、人均水平低。 2018年中國公路里程 485 萬公里（同比增長 1.67%），僅低于美國的 659 萬公里（2012 年數(shù)據(jù)）；密度為 0.51 公里/平方公里，低于世界均值 0.76 公里/平方公里，在主要國家中

56、僅高于巴西、俄羅斯；人均公路里程為 3.39 米，低于世界均值（7.74 米），甚至低于印度（3.59 米，2015 年數(shù)據(jù)），較美國（21.02 米，2012 年數(shù)據(jù)）、法國（16.32 米，2010 年數(shù)據(jù)）有較大差距。圖 18：各主要國家公路里程密度圖 19：各主要國家人均公路里程資料來源：CIA、IMF、世界銀行、交通運(yùn)輸部資料來源：CIA、IMF、世界銀行、交通運(yùn)輸部中國的鐵路總里程和人均水平也有較大發(fā)展空間。根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)，2017 年中國鐵路總里程為 12.7 萬公里，僅低于美國（22.8 萬公里）、高于俄羅斯（8.5 萬公里）、印度（6.6 萬公里）；密度為 13.5 米/

57、平方公里，低于世界均值 22.3 米/平方公里，在主要國家中僅高于俄羅斯和巴西；人均水平為 90 公里/百萬人，仍然大幅低于世界均值（340 公里/百萬人）。圖 20：各主要國家鐵路里程密度圖 21：各主要國家人均鐵路里程資料來源：世界銀行、中國鐵路總公司、IMF資料來源：世界銀行、中國鐵路總公司、IMF6 張文朗、鄭宇馳，中國基建空間還有多大，2019 年 1 月 21 日、宏觀杠桿率偏高是固定資產(chǎn)投資鏈條的緊箍咒對于國家層面的宏觀杠桿率，由于權(quán)益資本和總資產(chǎn)都難以進(jìn)行測算，因此一般使用負(fù)債余額與名義 GDP 的比重進(jìn)行衡量，嚴(yán)格來說這是債務(wù)率的概念。宏觀杠桿率=債務(wù)余額/名義 GDP*10

58、0%。在結(jié)構(gòu)上，宏觀杠桿率可以分解為居民部門、非金融企業(yè)和政府部門杠桿率，由于其中排除了金融部門的負(fù)債情況，因此宏觀杠桿率又可以稱為“實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率”，我們這里統(tǒng)一用“宏觀杠桿率”這個(gè)稱法：宏觀杠桿率=居民杠桿率+非金融企業(yè)杠桿率+政府杠桿率。根據(jù) BIS（國際清算銀行）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國 2019 年底的宏觀杠桿率已經(jīng)達(dá)到 258.7%，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中僅次于日本，處于第二高的位置，高于新興市場約 65 個(gè)百分點(diǎn)；而且在 2008-2019 年期間，中國的宏觀杠桿率提升了 120 個(gè)百分點(diǎn)，遙遙領(lǐng)先于其他主要經(jīng)濟(jì)體 32-114 個(gè)百分點(diǎn)。2019 年底中國宏觀杠桿率的構(gòu)成：非金融企業(yè)部

59、門 148.3%、居民部門55.2%、政府部門 54.2%。橫向比較來看，中國的政府部門杠桿在國際主要經(jīng)濟(jì)體中偏低，這給政府部門的杠桿提升預(yù)留了空間、進(jìn)而為基建投資的擴(kuò)張?zhí)峁┝速Y金來源的可能性。但是也要注意到：（1）中國非金融企業(yè)部門的負(fù)債大部分來自國企；（2）中國政府債務(wù)核算中可能會(huì)低估了隱性債務(wù)的規(guī)模。BIS 居民債務(wù)的核算口徑中未統(tǒng)計(jì)住房公積金貸款以及民間借貸數(shù)據(jù)，諸如小額貸款、P2P、親友貸等7，如果把這些因素考慮進(jìn)去，中國的居民杠桿率不僅已全面超過主要新興經(jīng)濟(jì)體，而且超過多數(shù)發(fā)達(dá)國家、僅次于美國。偏高的居民杠桿率將會(huì)制約房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈。圖 22：2006-2019 年全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀

60、杠桿率（%）圖 23： 2019 年底全球主要經(jīng)濟(jì)體宏觀杠桿率（%）日本美國 英國中國歐元區(qū) 新興市場400350300250200150100500政府部門居民部門非金融企業(yè)400350300250200150100502019年2018年2017年2016年2015年2014年2013年2012年2011年2010年2009年2008年2007年2006年0日本中國美國歐元區(qū)英國新興市場資料來源：BIS、光大證券研究所資料來源：BIS、光大證券研究所根據(jù)中國社科院國家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心（CNBS）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年 6 月底較 2019 年底，全國宏觀杠桿率提升了 21 個(gè)百分點(diǎn)，其中