大小風(fēng)格之辯系列三：產(chǎn)業(yè)鏈透視捕捉“小而美”

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 自上而下：經(jīng)濟復(fù)蘇的第三階段，消費是堅定主力 3 HYPERLINK l _TOC_250008 自下而上：盈利修復(fù)的逐步兌現(xiàn)，把握環(huán)比高增長 5 HYPERLINK l _TOC_250007 基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：上下游兩端“小”市值扎堆 6 HYPERLINK l _TOC_250006 裝備制造產(chǎn)業(yè)鏈：量少與績優(yōu)同行，汽車同比環(huán)比兩重天 6 HYPERLINK l _TOC_250005 化工品產(chǎn)業(yè)鏈：下游輕工的獨角戲 7大消費產(chǎn)業(yè)鏈：農(nóng)副食飲“小”市值不俗，醫(yī)藥則需緊抱龍頭 8 HYPERLINK l _TOC_250004 出口產(chǎn)業(yè)鏈

2、：整體盈利修復(fù)進程較快，半數(shù)行業(yè)“小”市值占優(yōu) 8 HYPERLINK l _TOC_250003 細分產(chǎn)業(yè)鏈：風(fēng)電、指紋識別或是“小”市值掘金方向 10 HYPERLINK l _TOC_250002 “小而美”浪花三朵，激旋三十 11 HYPERLINK l _TOC_250001 “小而美”三條主線：宏微觀驗證、逐季修復(fù)、拐點突破 11 HYPERLINK l _TOC_250000 國君策略績優(yōu)“小”市值 30 大金股組合 11p2我們在靜待風(fēng)來，績優(yōu)“小”市值行情初具基礎(chǔ)“大小風(fēng)格之辯”系列二 20200915中指出，“小”市值股票是指市值在 100-200 億附近、具備盈利支撐的績

3、優(yōu)股，易拉開投資差距。在交易擁擠的“大”市值估值難承其重的背景下，“小”市值的盈利修復(fù)彈性優(yōu)勢突顯。那么“小”市值的行業(yè)分布幾何？“小”市值如小溪潺潺，浪花并非朵朵開，站在當(dāng)下應(yīng)如何優(yōu)選進攻賽道及個股？“大小風(fēng)格之辯”系列三將解疑釋惑。自上而下：經(jīng)濟復(fù)蘇的第三階段，消費是堅定主力當(dāng)前步入經(jīng)濟復(fù)蘇的第三階段，往后看消費的改善具備最強持續(xù)性。疫情沖擊后國內(nèi)經(jīng)濟已經(jīng)歷“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”及“政策投資”驅(qū)動的兩階段復(fù)蘇，整體進程過半，當(dāng)前經(jīng)濟步入內(nèi)外需共振的第三階段，消費與出口跳起交誼舞。一方面考慮政府債券額度完成狀況及“信用拐點論”的明牌，投資邊際上行動力有限，2021 年預(yù)計基建小幅下行，房地產(chǎn)本身具備較

4、強韌性，將在調(diào)控之下重新進入微跌通道；另一方面企業(yè)部門與居民部門的收入回升引發(fā)需求的內(nèi)生修復(fù)，消費行為常態(tài)化。出口方面，海外供給替代邏輯仍成立，美國的新一輪刺激或可推動明年出口增速維持在 5-8%區(qū)間，同時中美關(guān)稅取消假設(shè)下，最為受益的 2000 億清單中低附加值的農(nóng)林牧漁、造紙、皮革等產(chǎn)業(yè)的制造業(yè)投資將打開上行空間。大消費產(chǎn)業(yè)鏈后續(xù)具備最強的改善持續(xù)性，出口產(chǎn)業(yè)鏈存在防疫與非防疫的博弈，化工品與裝備制造產(chǎn)業(yè)鏈面臨制造業(yè)投資斜率未起的不確定性，基建地產(chǎn)業(yè)鏈增速則是確定性小幅下行。圖 1：經(jīng)濟復(fù)蘇邁向第三階段圖 2：企業(yè)與居民部門需求內(nèi)生性修復(fù)數(shù)據(jù)來源：CEIC，Wind，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來

5、源：Wind，國泰君安證券研究我們將流動性、經(jīng)濟增長、通貨膨脹三個變量濾波處理，據(jù)此將經(jīng)濟周期劃分為復(fù)蘇、擴張前、擴張后、滯脹、衰退前、衰退后六個階段，從經(jīng)濟周期角度看，內(nèi)外需共振的第三階段“小”市值策略會錄得超額收益。歷史上當(dāng)經(jīng)濟中的投資動能向消費與出口轉(zhuǎn)化之日，也是權(quán)益市場中行業(yè)（主要是金融/成長）與大小結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之時。利率拐點不明及風(fēng)險偏好邊際變化有限p3 之下，自上而下視角的產(chǎn)業(yè)鏈景氣排序：大消費出口化工品裝備制造基建地產(chǎn)對投資的指導(dǎo)意義增強。A 股策略專題60.004.0040.003.503.0020.002.500.002.00-20.001.50-40.001.00-60.000

6、.50-80.000.00圖 3：歷史上當(dāng)經(jīng)濟中的投資動能向消費與出口轉(zhuǎn)化之日，也是權(quán)益市場中行業(yè)與大小結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變之時固定資產(chǎn)投資完成額：當(dāng)月同比（%）社會消費品零售總額：當(dāng)月同比（%）出口金額：當(dāng)月同比（%）CPI：當(dāng)月同比（%） CS金融/CS成長（右軸） CS消費/CS周期（右軸） SW大盤/SW小盤（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究“小”市值集中分布于周期的上下游兩端、農(nóng)副產(chǎn)品和醫(yī)藥等必選消費以及科技之中。經(jīng)過詳細梳理，我們發(fā)現(xiàn)縱觀經(jīng)濟全產(chǎn)業(yè)鏈，100-200 億市值股多分布于周期的上下游兩端（上游的煤炭開采 25%、黑色采礦 33.33%、有色采礦 27.27%、黑色冶煉 3

7、7.5%、有色冶煉 21.92%；下游的房地產(chǎn) 19.01%、交運設(shè)備 18.69%）、農(nóng)副產(chǎn)品（18.37%）和醫(yī)藥（19.60%）等必選消費以及科技（信息技術(shù) 20.32%）之中。從絕對數(shù)量上看，醫(yī)藥和科技板塊約有 200 只“小”市值股，占到全 A 的 1/3，往往是“小”市值行情的推手?？傮w來看，“小”市值股在基建地產(chǎn)、裝備制造、化工品、大消費及出口這五大產(chǎn)業(yè)鏈中均扮演重要角色。p4圖 4：“小”市值集中分布于周期的上下游兩端、農(nóng)副產(chǎn)品和醫(yī)藥等必選消費以及科技之中數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究A 股策略專題注：圖中箭頭由上游行業(yè)指向下游行業(yè)，紅色框圖代表金融，淺黃色框圖代表上游周

8、期，中黃色框圖代表中游周期，深黃色框圖代表下游周期，淺藍色框圖代表必選消費，深藍色框圖代表可選消費，綠色框圖代表科技。框圖上方標注“小”市值股在該行業(yè)的分布，如醫(yī)藥制品上方的“49/250 19.60%”代表全 A 醫(yī)藥制品的 250 只股票中位于 100-200 億市值區(qū)間的共 49 只，占比 19.6%。由于全 A 的“小”市值股占比約 15%，我們按照占比18%進行區(qū)分，紅色/綠色代表“小”市值股在該行業(yè)中的占比18%/200 億和100 億市值股，修復(fù)彈性更大。按10 月 27 日市值計算，全 A 共 192 家“小”市值股披露了 Q3 業(yè)績預(yù)告，積極類型（預(yù)增、略增、扭虧、續(xù)盈）占比

9、 63.04%，高于其他市值區(qū)間。表 1：“小”市值修復(fù)的銳意進取：科技首當(dāng)其沖風(fēng)格行業(yè)單季歸母凈利潤同比單季歸母凈利潤環(huán)比ROE(TTM)全部100-200億全部100-200億全部100-200億金融銀行非銀行金融上游周期石油石化煤炭有色金屬中游周期鋼鐵基礎(chǔ)化工建材電力及公用事業(yè)機械下游周期交通運輸建筑房地產(chǎn)必選消費食品飲料商貿(mào)零售紡織服裝農(nóng)林牧漁醫(yī)藥可選消費汽車家電輕工制造消費者服務(wù)成長電子通信計算機電力設(shè)備及新能源傳媒國防軍工數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究p5注：本表采用中信一級行業(yè)分類，包含 2019Q1-2020Q2 的財報數(shù)據(jù)?！靶　笔兄敌迯?fù)的銳意進?。嚎萍际桩?dāng)其沖。分行業(yè)

10、看，銀行、電力及A 股策略專題公用事業(yè)、食品飲料、汽車、家電中的“小”市值股 Q2 單季歸母凈利潤同比增速顯著占優(yōu)。環(huán)比方面，石油石化、有色金屬、鋼鐵、基礎(chǔ)化工、建材、機械、交通運輸、建筑、房地產(chǎn)、輕工制造、計算機中的“小”市值股表現(xiàn)突出，其中眾多周期股的出現(xiàn)印證宏觀經(jīng)濟中生產(chǎn)資料的率先復(fù)蘇，而食品飲料、商貿(mào)零售、紡織服裝這三個行業(yè)大小市值修復(fù)進程相近，側(cè)面反映其盈利的相對確定性，這也是近幾年一二三線估值降維在上述行業(yè)頻發(fā)的主要原因。農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥、消費者服務(wù)、電力設(shè)備及新能源、傳媒、國防軍工中的“小”市值股則是同比環(huán)比均亮眼，科技板塊獨占三席。ROE 講述另一番故事，大市值市占率穩(wěn)定抬升的主

11、旋律下多賽道是“小”市值的生存之道。從 ROE 的視角觀測，中期盈利能力的修復(fù)仍在途，近半數(shù)行業(yè)未走出負斜率區(qū)間。絕大多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)大市值下跌斜率較緩之勢，金融與上游周期尤甚。當(dāng)ROE 長期低于股權(quán)資本成本 Re 時企業(yè)價值便日趨減損，大市值市占率穩(wěn)定抬升是主旋律，但細分賽道相對復(fù)雜的建材、機械、家電、國防軍工四個行業(yè)例外?；ǖ禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：上下游兩端“小”市值扎堆基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈（含地產(chǎn)后周期）中“小”市值地位迥異，上游煤炭與建材、下游房地產(chǎn)與商務(wù)租賃的“小”市值扎堆且盈利修復(fù)不具優(yōu)勢，土木建筑、房屋建筑及地產(chǎn)后周期中家具的“小”市值占比較低。圖 5：基建地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：上下游兩端“小”市值扎堆數(shù)據(jù)來

12、源：Wind，國泰君安證券研究注：框圖上方 NP 后兩數(shù)值分別代表 Q2 歸母凈利潤的同比與環(huán)比增速、ROE 后兩數(shù)值分別代表 Q2 ROE(TTM)的同比與環(huán)比增速、PF 后兩數(shù)值分別代表 Q3 業(yè)績預(yù)告的積極與消極類型占比（部分行業(yè) Q3 業(yè)績預(yù)告數(shù)量有限，統(tǒng)計層面失去意義）。紅色/綠色字體代表 100-200 億市值股在該項上的表現(xiàn)優(yōu)于/劣于200 億市值，黑色字體則代表居中，下同。p6裝備制造產(chǎn)業(yè)鏈：量少與績優(yōu)同行，汽車同比環(huán)比兩重天裝備制造產(chǎn)業(yè)鏈中“小”市值占比較低的電氣器械、金屬制品、通用設(shè)A 股策略專題備表現(xiàn)優(yōu)異，且形成逐季修復(fù)趨勢的概率較大?！靶　笔兄到^對數(shù)量較多的電子通信與信

13、息技術(shù)，業(yè)績未必搶眼。儀器儀表盡管 Q2 盈利的同比環(huán)比均較頹靡，但 Q3 業(yè)績預(yù)告釋放積極信號。而汽車“小”市值則是同比環(huán)比兩重天，同比表現(xiàn)占優(yōu)，但更能表征盈利修復(fù)進程的環(huán)比數(shù)據(jù)則不盡人意。圖 6：裝備制造產(chǎn)業(yè)鏈：量少與績優(yōu)同行，汽車同比環(huán)比兩重天數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究化工品產(chǎn)業(yè)鏈：下游輕工的獨角戲295452化工品產(chǎn)業(yè)鏈中上游石化開采與石油加工、中游化工化纖制造均無“小”市值機會。下游輕工紡服分化，輕工方面尤其是造紙、文體用品的 ROE水平提升約 2 個百分點，改善尤為明顯，“小”市值在其中扮演重要角色，Q3 造紙業(yè)或維持景氣，而紡服方面紡織業(yè)相對占優(yōu)。p7圖 7：化工品產(chǎn)業(yè)

14、鏈：下游輕工的獨角戲數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究A 股策略專題大消費產(chǎn)業(yè)鏈：農(nóng)副食飲“小”市值不俗，醫(yī)藥則需緊抱龍頭大消費產(chǎn)業(yè)鏈鏈條較短但分支較多，農(nóng)副產(chǎn)品與食品制造整體具備較強的環(huán)比修復(fù)力度，Q3 業(yè)績預(yù)告積極類型占比分別達 82.61%與 62.5%顯著高于平均水平，盈利大概率繼續(xù)上行，與宏觀的社零數(shù)據(jù)相互印證， “小”市值在其中表現(xiàn)不俗，而“小”市值占比較多的醫(yī)藥在盈利修復(fù)端卻是大市值的天下，緊抱龍頭是較佳方案。圖 8：大消費產(chǎn)業(yè)鏈：農(nóng)副食飲“小”市值可掘金，醫(yī)藥則需緊抱龍頭數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究出口產(chǎn)業(yè)鏈：整體盈利修復(fù)進程較快，半數(shù)行業(yè)“小”市值占優(yōu)近三年來，周期

15、板塊中的機械（16.4%）、化工（7.4%）、鋼鐵（6.2%），消費板塊中的家電（33.0%）、紡服（16.5%）、輕工（13.7%）、汽車（12.5%）以及科技板塊中的電子（42.7%）、電新（14.9%）、軍工（13.7%）、通信（13.2%）、計算機（12.6%）相對依賴出口。從中報及三季報業(yè)績預(yù)告來看，除紡服、汽車和通信外，其余行業(yè) Q3 業(yè)績預(yù)告的積極類型（略增、扭虧、續(xù)盈、預(yù)增）占比均高于板塊平均，出口產(chǎn)業(yè)鏈整體呈現(xiàn)較快的盈利修復(fù)進程。其中機械、家電、電子、電新 Q2 較Q1 的盈利增長更為陡峭，逐季改善態(tài)勢明顯。“小”市值層面，Q2 數(shù)據(jù)顯示“小”市值在輕工、機械、家電、電新、軍

16、工、計算機中表現(xiàn)優(yōu)異，而 Q3 業(yè)績預(yù)告則強化了電新與計算機中的“小”市值優(yōu)勢。p8表 2：出口產(chǎn)業(yè)鏈：整體盈利修復(fù)進程較快，輕工、機械、家電、電新、軍工、計算機“小”市值表現(xiàn)優(yōu)異行業(yè)近三年海外營收占比指標100 億以下Q2 同比100-200 億Q2 同比200 億以上Q2 同比100 億以下Q2 環(huán)比100-200 億Q2 環(huán)比200 億以上Q2 環(huán)比出口：低附加值紡織服裝16.5%NP-27.49%-34.60%-23.27%-5.90%-4.67%-7.34%ROE-3.02%-0.38%0.98%0.59%0.49%6.77%輕工制造13.7%NP4.29%20.67%15.64%5

17、.59%3.32%3.58%ROE-0.82%3.39%-0.32%0.56%2.58%-0.04%基礎(chǔ)化工7.4%NP-1.34%-18.73%-6.94%3.10%-5.39%3.86%ROE-1.95%-1.67%-8.20%0.41%-0.04%-0.53%鋼鐵6.2%NP-11.56%-56.75%-57.63%21.58%-18.61%3.72%ROE0.81%-7.37%-2.13%1.06%-1.01%-0.00%出口：高附加值電子42.7%NP-2.81%20.17%25.77%5.12%5.67%15.32%ROE0.00%-0.83%0.79%0.62%0.79%0.85

18、%家電33.0%NP-23.39%-4.61%-5.16%-0.68%6.42%-4.72%ROE0.96%-1.45%-2.02%-0.10%0.76%-0.75%機械16.4%NP2.03%16.18%22.54%5.01%17.63%13.67%ROE0.89%-0.39%-0.29%0.95%0.68%0.83%電新14.9%NP-3.53%25.42%24.26%3.23%11.11%12.75%ROE0.17%8.34%0.25%0.31%5.37%0.10%國防軍工13.7%NP-24.36%1.73%-5.36%1.07%4.03%6.23%ROE-2.78%0.54%0.68

19、%0.12%0.38%0.14%通信13.2%NP-19.78%17.74%31.66%-2.32%11.08%13.76%ROE-0.72%-4.94%0.40%4.67%-0.11%0.35%計算機12.6%NP-1.36%17.88%16.42%6.53%-0.45%3.54%ROE-1.57%-1.14%-3.13%0.36%0.03%-0.51%汽車12.5%NP-23.90%-24.06%-28.88%6.86%-11.43%24.57%ROE-0.91%1.27%-0.87%0.88%-0.07%0.22%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究注：本表采用中信一級行業(yè)分類，與前述產(chǎn)

20、業(yè)鏈梳理時有所出入，最終結(jié)論可能有所差異（例如家電），下同。p9表 3：Q3 業(yè)績預(yù)告強化電新與計算機的“小”市值優(yōu)勢行業(yè)近三年海外營收占比100 億以下Q3 預(yù)告積極占比100 億以下Q3 預(yù)告消極占比100-200 億Q3 預(yù)告積極占比100-200 億Q3 預(yù)告消極占比200 億以上Q3 預(yù)告積極占比200 億以上Q3 預(yù)告消極占比出口：低附加值紡織服裝16.5%28.57%67.86%-50.00%50.00%輕工制造13.7%37.50%56.25%85.71%14.29%100.00%0.00%基礎(chǔ)化工7.4%52.13%47.87%63.16%36.84%87.50%12.50%

21、鋼鐵6.2%71.43%28.57%0.00%100.00%0.00%100.00%出口：高附加值電子42.7%50.00%43.10%68.75%25.00%77.27%22.73%家電33.0%50.00%43.75%100.00%0.00%100.00%0.00%機械16.4%49.06%46.23%83.33%16.67%100.00%0.00%電新14.9%65.43%33.33%85.71%14.29%62.50%37.50%國防軍工13.7%33.33%58.33%100.00%0.00%100.00%0.00%通信13.2%31.03%62.07%50.00%50.00%66.

22、67%33.33%計算機12.6%50.00%40.00%61.54%38.46%20.00%60.00%汽車12.5%41.67%45.83%25.00%75.00%62.50%25.00%數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究細分產(chǎn)業(yè)鏈：風(fēng)電、指紋識別或是“小”市值掘金方向考慮部分行業(yè)冗雜細分賽道及機構(gòu)的投資習(xí)慣，我們額外梳理了 16 條主要子產(chǎn)業(yè)鏈、12 個重要細分行業(yè)進行微觀補充，其中光伏（18.75%）、新能源汽車（26.47%）、生豬（33.33%）、光學(xué)設(shè)備（32.14%）及指紋識別（22.22%）產(chǎn)業(yè)鏈的“小”市值占比較多，風(fēng)電、指紋識別產(chǎn)業(yè)鏈中 “小”市值盈利環(huán)比增速高企，或是

23、掘金方向。p10圖 9：細分產(chǎn)業(yè)鏈：風(fēng)電、指紋識別或是“小”市值掘金方向數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究注：部分產(chǎn)業(yè)鏈涉及 A 股標的較少或格局較為清晰，未單獨進行梳理，Q3 業(yè)績預(yù)告也因樣本問題未標注。圖 10：風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈：“小”市值多位于中下游數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究總體來看，自下而上視角“小”市值修復(fù)的銳意進取，科技首當(dāng)其沖?；ǖ禺a(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游兩端“小”市值扎堆；裝備制造產(chǎn)業(yè)鏈可進攻的 “小”市值標的有限，汽車盈利同比表現(xiàn)占優(yōu)，但更能表征盈利修復(fù)進程的環(huán)比數(shù)據(jù)不盡人意；化工品產(chǎn)業(yè)鏈中“小”市值蹲點輕工；大消費產(chǎn)業(yè)鏈需關(guān)注農(nóng)副食飲，醫(yī)藥仍是“大而美”；出口產(chǎn)業(yè)鏈整體盈利修復(fù)進程較快

24、，半數(shù)行業(yè)“小”市值占優(yōu)，Q3 業(yè)績預(yù)告強化電新與計算機中的“小”市值優(yōu)勢。此外在額外梳理的細分產(chǎn)業(yè)鏈中，風(fēng)電、指紋識別產(chǎn)業(yè)鏈的“小”市值盈利環(huán)比增速高企，或是掘金方向。自下而上視角的產(chǎn)業(yè)鏈景氣排序：出口大消費化工品基建地產(chǎn)裝備制造?！靶《馈崩嘶ㄈ?，激旋三十“小而美”三條主線：宏微觀驗證、逐季修復(fù)、拐點突破綜合自上而下與自下而上的盈利修復(fù)觀測，針對“小”市值投資我們推薦三條主線：宏微觀景氣度相互印證的出口產(chǎn)業(yè)鏈、大消費產(chǎn)業(yè)鏈；盈利逐季修復(fù)趨勢已成、“小”市值彈性彰顯的電新、家電、輕工、社服、軍工；Q3 盈利或迎拐點、“小”市值占比較高且突破可能性較大的細分賽道：汽車中的零部件；化工中的?；?/p>

25、物流、維生素；石化中的民營大煉化；通信中的光模塊、物聯(lián)網(wǎng)、網(wǎng)絡(luò)可視化；機械中的通用設(shè)備、工業(yè)機器人；建筑中的鋼結(jié)構(gòu)。國君策略績優(yōu)“小”市值 30 大金股組合p11表 4：國君策略績優(yōu)“小”市值 30 大金股組合盈利預(yù)測、估值、評級表產(chǎn)業(yè)鏈股票代碼股票名稱總市值2020.10.27收盤價2020.10.27EPSPE評級2020E2021E2022E2020E2021E2022E基建地產(chǎn)600496.SH精工鋼構(gòu)112.75.60.30.40.518.714.010.4增持601699.SH潞安環(huán)能187.06.30.70.70.78.98.68.4增持000877.SZ天山股份162.615.

26、52.02.32.57.86.86.3增持002375.SZ亞廈股份124.69.30.30.40.628.221.116.9增持裝備制造600388.SH龍凈環(huán)保103.89.70.81.11.311.78.87.8增持600761.SH安徽合力118.616.01.01.21.315.713.912.5-603699.SH紐威股份119.115.90.81.11.419.415.011.5增持002698.SZ博實股份126.912.40.40.50.730.323.017.7增持化工品002643.SZ萬潤股份159.117.50.60.80.930.722.719.2增持300132.SZ青松股份110.921.51.11.31.620.216.813.2增持600409.SH三友化工150.77.30.10.50.670.115.811.7-603225.SH新鳳鳴148.010.60.91.31.611.98.06.5增持002145.SZ中核鈦白114.85.60.20.30.324.021.51