四個(gè)場景把握凈值型產(chǎn)品線

1、正文：現(xiàn)階段銀行理財(cái)部門對權(quán)益資產(chǎn)的配置比例并不高，但規(guī)模已不容小覷。目前銀行理財(cái)產(chǎn)品在權(quán)益類資產(chǎn)上的配置規(guī)模已約 7907 億元，約占銀行理財(cái)總資產(chǎn)的 3%（數(shù)據(jù)截至 2020 年 6 月末，來源于銀保監(jiān)會(huì)官方披露信息），估計(jì)股份制銀行每家權(quán)益委外規(guī)模均在百億元以上，這相當(dāng)于一個(gè)中型基金權(quán)益規(guī)模。據(jù)中國理財(cái)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年末銀行非保本理財(cái)總規(guī)模為23.4 萬億元，其中理財(cái)資金投向存款、債券（含同業(yè)存單）及貨幣市場工具的余額占全部投資余額的 71.75%。債券是理財(cái)產(chǎn)品重點(diǎn)配置的資產(chǎn)之一，在理財(cái)資金投資各類資產(chǎn)中占比最高，達(dá)到 59.72%；權(quán)益類資產(chǎn)余額占比為 7.56%，即銀

2、行理財(cái)子公司有約 1.77 萬億是以直接或者間接的形式投向權(quán)益類資產(chǎn)。參照公募基金產(chǎn)品規(guī)模，截至 2019 年末，權(quán)益型基金（包含股票型及混合型基金）規(guī)模約為 3.22 萬億，其中股票型基金總規(guī)模 1.14 萬億；從投向來看投資于權(quán)益資產(chǎn)的總規(guī)模約 2.42 萬億元。圖表 1：非保本理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況圖表 2：公募基金產(chǎn)品資產(chǎn)配置情況6.57%7.56%15.63%59.72%債券 非標(biāo)類權(quán)益類拆放同業(yè)及買入返售存款公募基金新增可投資資產(chǎn) 理財(cái)直接融資工具 QDII金融衍生品另類投資 商品資料來源：中國理財(cái)網(wǎng)，興業(yè)研究注：數(shù)據(jù)截至 2019 年末12.06%16.69%22.91%0.21%

3、48.14%資料來源：Wind，興業(yè)研究注：數(shù)據(jù)截至 2019 年末股票債券基金現(xiàn)金其他資產(chǎn)未來理財(cái)子公司加大權(quán)益資產(chǎn)配置，促發(fā)點(diǎn)在于能配置權(quán)益甚至主要配置權(quán)益的產(chǎn)品大量推出。作為“銀行進(jìn)權(quán)益”系列報(bào)告的第三篇，本文具體分析目前理財(cái)子公司凈值型產(chǎn)品體系的進(jìn)化過程。一、凈值型產(chǎn)品體系的四個(gè)場景不同類型的理財(cái)子公司轉(zhuǎn)型意愿、轉(zhuǎn)型策略均有差異性，這進(jìn)一步影響可能的產(chǎn)品條線布局。我們從資管產(chǎn)品的需求來源和應(yīng)用場景對此進(jìn)行分類，具體分為四類：現(xiàn)金管理、財(cái)富保值、養(yǎng)老增值、機(jī)構(gòu)投資，該四類場景基本概括了當(dāng)前資管產(chǎn)品主流的創(chuàng)設(shè)目的。場景的劃分核心來自于對需求的描述，同時(shí)結(jié)合相關(guān)資產(chǎn)的負(fù)債期限、資產(chǎn)配置特點(diǎn)，

4、相關(guān)場景具體總結(jié)如下：圖表 3：資管產(chǎn)品四類場景分析應(yīng)用場景主要配置資產(chǎn)負(fù)債期限與流動(dòng)性收益水平風(fēng)險(xiǎn)狀況機(jī)構(gòu)定位客戶接受度現(xiàn)金管理貨幣市場工具、短久期債券開放式產(chǎn)品，一般可以實(shí)時(shí)贖回略高于一般貨幣式基金低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)行規(guī)模較大，容易獲得客戶流量較高財(cái)富保值中長久期債券，或輔以 20%以內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)增厚收益， 要求流動(dòng)性較好開放式或封閉期，1 年（包含）以內(nèi)獲得票息、非標(biāo)債券收益和資本利得收益中等風(fēng)險(xiǎn)，收益率上行環(huán)境中有可能虧損獲得管理費(fèi)收益一般，相關(guān)客戶對收益剛兌仍有要求養(yǎng)老增值債 券 配 置 為主，輔以 20%以內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)增厚收益定期開放，鎖定1 年到 3 年，部分產(chǎn)品可達(dá) 3年以上獲得票息、資本利

5、得和股票增值收益，收益要求較高中高風(fēng)險(xiǎn)，權(quán)益端依據(jù)市場情況浮動(dòng)較大獲得管理費(fèi)收益，一定收益分成較弱，培育中，募資受市場表現(xiàn)影響較大機(jī)構(gòu)投資與客戶類型有關(guān)，目前主要是純債類產(chǎn)品，面向銀行客戶定期開放式，一年以內(nèi)，偏好于攤余成本法估值獲得票息、資本利得為主風(fēng)險(xiǎn)較低獲得管理費(fèi)收益，一定收益分成較弱，類似過去同業(yè)理財(cái)，培育中資料來源：公開信息，公司財(cái)報(bào)，興業(yè)研究現(xiàn)金管理：現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品特指那些期限短、交易靈活，能夠作為現(xiàn)金管理工具的理財(cái)產(chǎn)品。理財(cái)子公司現(xiàn)金類產(chǎn)品的優(yōu)勢在于其寬松的資產(chǎn)投向和組合期限要求，目前市場上的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品主要有三類：基金系、銀行系和信托系?；鹣惮F(xiàn)金理財(cái)投資范圍通常以貨幣市

6、場工具為主，不可投資于股票和可轉(zhuǎn)換債券等權(quán)益類資產(chǎn)?，F(xiàn)金管理類銀行理財(cái)資金投向與貨幣基金類似，但投資范圍相比貨幣基金更為寬松，一般還可能包括信用債、其他債權(quán)類資產(chǎn)及資管計(jì)劃等，收益略高于一般貨幣式基金。信托系現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品具有私募性質(zhì)，這類產(chǎn)品一般主要投資于流動(dòng)性良好的短期貨幣市場金融工具，同時(shí)增配一些高收益?zhèn)约傲鲃?dòng)性較低的債權(quán)類資產(chǎn)和資產(chǎn)管理計(jì)劃，產(chǎn)品投資久期更長?？偟膩砜?，銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品具有流動(dòng)性好、風(fēng)險(xiǎn)低，收益穩(wěn)的特性，是活期存款較好的替代品，用來管理短期閑置資金，并且其收益總體高于一般貨幣式基金，疊加背靠銀行客戶屬性，客戶接受度較高。由于現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)都較

7、低，面向的客戶類型主要是穩(wěn)健型，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的個(gè)人客戶。財(cái)富保值：財(cái)富保值類理財(cái)產(chǎn)品以追求財(cái)富保值增值為目的，通常具有流動(dòng)性好、收益穩(wěn)健等特征。可投資的資產(chǎn)標(biāo)的為中長久期債券，或輔以 20%以內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)增厚收益，收益來源主要是獲得票息、非標(biāo)債券收益和資本利得收益。財(cái)富保值類理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)為中等水平，面向的客戶類型主要是收益型、積極進(jìn)取型的機(jī)構(gòu)或個(gè)人客戶。養(yǎng)老增值：養(yǎng)老增值類理財(cái)產(chǎn)品以追求資產(chǎn)長期穩(wěn)健增值為目的，通常具有投資期限長、收益較穩(wěn)健等特征，契合銀行理財(cái)投資久期偏長又不能期限錯(cuò)配的客觀要求?？赏顿Y的資產(chǎn)標(biāo)的以債券配置為主，輔以 20%以內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)增厚收益。銀行理財(cái)子公司依托母行在風(fēng)險(xiǎn)

8、管控、項(xiàng)目獲取、賬戶管理、客群基礎(chǔ)、品牌信譽(yù)、服務(wù)場景等諸多方面的資源，相較基金、保險(xiǎn)、信托等機(jī)構(gòu)更具比較優(yōu)勢。隨著我國養(yǎng)老體系的發(fā)展，養(yǎng)老增值場景下的理財(cái)產(chǎn)品將會(huì)更加多元化，不僅是中老年客戶有需求，一些年輕人也開始為養(yǎng)老提前規(guī)劃，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品市場空間廣闊。機(jī)構(gòu)投資：機(jī)構(gòu)投資類理財(cái)產(chǎn)品通常具有風(fēng)險(xiǎn)低、追求穩(wěn)健收益的特征，主要以純債類產(chǎn)品打底，收益來源為獲得票息、資本利得為主。機(jī)構(gòu)投資類理財(cái)產(chǎn)品整體風(fēng)險(xiǎn)水平較低，面向的客戶類型主要是風(fēng)險(xiǎn)厭惡型且不愿承擔(dān)本金損失的機(jī)構(gòu)客戶（銀行為主）。圖表 4：不同場景分類對應(yīng)的期限與風(fēng)險(xiǎn)偏好資料來源：興業(yè)研究根據(jù)中國理財(cái)網(wǎng)和銀行官方披露的信息，我們從產(chǎn)品期限、風(fēng)

9、險(xiǎn)等級(jí)、名稱（例如包含“機(jī)構(gòu)理財(cái)”等）、底層資產(chǎn)四個(gè)維度對理財(cái)子公司的產(chǎn)品進(jìn)行分類統(tǒng)計(jì)。結(jié)果表明：截至 2020 年 8 月 25 日，已發(fā)行現(xiàn)金管理類產(chǎn)品 55 只，占比 3.4%，財(cái)富保值類產(chǎn)品 412 只，占比 25.4%，養(yǎng)老增值類產(chǎn)品 1127 只，占比 69.6%，機(jī)構(gòu)資管類 26 只，占比 1.6%?？梢钥闯?，養(yǎng)老增值類產(chǎn)品仍是理財(cái)產(chǎn)品新發(fā)的主流，同時(shí)國有大行的理財(cái)子公司對養(yǎng)老增值類產(chǎn)品的偏好要高于商業(yè)銀行和城商行。從規(guī)模角度看，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品是現(xiàn)階段銀行理財(cái)轉(zhuǎn)型的最重要的抓手。2018 年資管新規(guī)發(fā)布后各大銀行均快速布局現(xiàn)金管理類產(chǎn)品，借助銀行客戶屬性，規(guī)模得到增長迅速。根據(jù)中

10、國理財(cái)網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截止 2019 年底，凈值型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額 10.13 萬億元，其中現(xiàn)金管理類理財(cái)規(guī)模在 4.2 萬億元左右，占凈值型理財(cái)產(chǎn)品存續(xù)余額的 41.04%，同比上升 1.93 個(gè)百分點(diǎn)；占 23 萬億表外理財(cái)總規(guī)模的 19%左右，較 2019 年初上升約 2.3 萬億元，目前大行主流規(guī)模在 3000 億元至 4000 億元，股份行在 2000 億元至 3000 億元。 盡管居民負(fù)債期限拉長、風(fēng)險(xiǎn)偏好增加，銀行客戶屬性仍決定了短期內(nèi)理財(cái)子公司在現(xiàn)金管理類產(chǎn)品上的需求量更大，而現(xiàn)金管理類產(chǎn)品具有容量大、存續(xù)時(shí)間長的特點(diǎn)，因此從產(chǎn)品數(shù)量上看占比較低，規(guī)模上看占比較高。圖表 5：

11、理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品場景分類占比（數(shù)量） 圖表 6：理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品場景分類占比（規(guī)模）1.6%3.4%25.4%33%41%22%4%69.6%現(xiàn)金管理財(cái)富保值養(yǎng)老增值機(jī)構(gòu)資管現(xiàn)金管理財(cái)富保值養(yǎng)老增值機(jī)構(gòu)投資資料來源：中國理財(cái)網(wǎng)，興業(yè)研究注：數(shù)據(jù)截止到 2020 年 8 月 25 日資料來源：中國理財(cái)網(wǎng)，Wind，興業(yè)研究注：數(shù)據(jù)截止到 2019 年末二、凈值型產(chǎn)品特點(diǎn)根據(jù)上文相關(guān)數(shù)據(jù)整理，我們發(fā)現(xiàn)以下五個(gè)事實(shí)：頭部效應(yīng)顯著，母行渠道居功至偉：從中國理財(cái)網(wǎng)披露的產(chǎn)品數(shù)據(jù)來統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年 8 月 25 日理財(cái)子公司發(fā)行產(chǎn)品的情況：共有 1673 只理財(cái)產(chǎn)品，全部理財(cái)產(chǎn)品均滿足凈值型和

12、非保本浮動(dòng)收益的監(jiān)管要求。從不同公司發(fā)行數(shù)量來看，1673 只理財(cái)產(chǎn)品來自 14 家理財(cái)子公司，不同理財(cái)子公司發(fā)行數(shù)量的差別比較大，工銀理財(cái)發(fā)行數(shù)量最多，為 662 只，占比 40.86%。建信理財(cái)、中銀理財(cái)、交銀理財(cái)發(fā)行數(shù)量較多，發(fā)行數(shù)量均超過兩百只。其他理財(cái)子公司目前發(fā)行數(shù)量仍比較少。圖表 7：理財(cái)子公司發(fā)行產(chǎn)品數(shù)量（單位：只）26821124379233162197107006005004003002001000662 資料來源：中國理財(cái)網(wǎng)，興業(yè)研究注：數(shù)據(jù)截止到 2020 年 8 月 25 日過去兩年現(xiàn)金管理類募集規(guī)模增速最快：銀行理財(cái)新規(guī)明確現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在過渡期內(nèi)視同貨幣型基金，適

13、用攤余成本法+影子定價(jià)的方式，對投資范圍、久期管理、認(rèn)購贖回等方面則沒有明確限制，使得現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的運(yùn)作空間更大，得以保留高收益、高流動(dòng)性的產(chǎn)品特性。因此現(xiàn)金管理類產(chǎn)品成為過去兩年銀行在凈值化轉(zhuǎn)型下發(fā)行的主流產(chǎn)品，規(guī)模得到了迅速發(fā)展。根據(jù)中國理財(cái)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，2019 年銀行理財(cái)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品募集金額達(dá)到 13.98 萬億，占總募集金額的 12.53%，同比增速 32.76%，是 2019 年各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中唯一實(shí)現(xiàn)正增速的產(chǎn)品類別。從理財(cái)子公司來看目前交銀理財(cái)、中銀理財(cái)、建信理財(cái)和工銀理財(cái)均有發(fā)行現(xiàn)金管理類公募產(chǎn)品，產(chǎn)品為T+0 的開放式凈值產(chǎn)品，其中中銀的“眾享天天”和“惠享天天”的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)較高

14、，為 R2，其余產(chǎn)品均為 R1。理財(cái)子公司的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品贖回效率可做到T+0，且不像公募貨幣基金具有限額設(shè)置，在流動(dòng)性方面具有明顯優(yōu)勢。理財(cái)新規(guī)后，銀行理財(cái)類現(xiàn)金管理產(chǎn)品趨于類貨基化，兩者比較明顯的差別在于贖回效率和稅收優(yōu)惠，未來稅收優(yōu)惠方面是否統(tǒng)一規(guī)則，減少監(jiān)管套利還有待觀察。資產(chǎn)配置以固定收益類為主，探索集中在混合類產(chǎn)品：從理財(cái)產(chǎn)品類型看，理財(cái)子產(chǎn)品以固定收益類為主，混合類產(chǎn)品有 414 只，占比接近四分之一。相比之下，如果考慮各銀行機(jī)構(gòu)（統(tǒng)計(jì)國有銀行、股份制銀行、城商行，不包括理財(cái)子公司）理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行情況，截至 2020 年 8 月 25 日，共有26670 只理財(cái)產(chǎn)品，其中混合類產(chǎn)

15、品有 3673 只，占比 13.77%。我們判斷理財(cái)子公司在發(fā)行混合類產(chǎn)品方面的積極性比較高，原因在于理財(cái)子公司大多都有發(fā)展全產(chǎn)品線的產(chǎn)品體系發(fā)展規(guī)劃，現(xiàn)階段以固定收益產(chǎn)品為重點(diǎn)，替換傳統(tǒng)的報(bào)價(jià)類產(chǎn)品，通過混合類產(chǎn)品逐步提升對權(quán)益類、衍生品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。同時(shí)，在理財(cái)產(chǎn)品凈值化、市場利率持續(xù)走低的背景下，固收類理財(cái)產(chǎn)品收益率下行明顯，投資吸引力也大打折扣，將多數(shù)資金配置在固定收益資產(chǎn)上難以提升銀行理財(cái)產(chǎn)品收益率，因而理財(cái)子產(chǎn)品在配置上需要更加均衡，適度增配權(quán)益類等高收益資產(chǎn)。圖表 8：理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品模式占比圖表 9：理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品類型占比半開放式, 26全開放式, 1 封閉式, 73

16、80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%6.50%4.50%4.60%固定收益類混合類權(quán)益類7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%封閉式半開放式全開放式占比理財(cái)子平均業(yè)績比較基準(zhǔn)(右軸)資料來源：中國理財(cái)網(wǎng)，興業(yè)研究注：數(shù)據(jù)截止到 2020 年 8 月 25 日資料來源：中國理財(cái)網(wǎng)，Wind，興業(yè)研究注：數(shù)據(jù)截止到 2020 年 8 月 25 日養(yǎng)老增值產(chǎn)品配置權(quán)益等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最踴躍：從期限分布來看，銀行理財(cái)子公司產(chǎn)品期限相對“老產(chǎn)品”久期更長，1 年以上期限產(chǎn)品占比 83.65，3 年以

17、上期限產(chǎn)品占比達(dá) 16.43，6 個(gè)月以下的短期產(chǎn)品僅占 3.24。而傳統(tǒng)銀行凈值型理財(cái)產(chǎn)品中 1 年內(nèi)短期產(chǎn)品占比 76.55，一年以上期限產(chǎn)品僅占 23.45。相比傳統(tǒng)銀行理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)子公司的封閉式產(chǎn)品整體期限拉長，在滿足監(jiān)管要求的前提下尋求更高的理財(cái)收益率。從平均業(yè)績比較基準(zhǔn)來看，投資期限為 2-3 年的銀行理財(cái)子公司產(chǎn)品的業(yè)績比較基準(zhǔn)最高，達(dá)到 5.31?？傮w趨勢上看，產(chǎn)品投資期限越長，需要支付給投資者的流動(dòng)性補(bǔ)償越多，業(yè)績比較基準(zhǔn)也就越高。從理財(cái)子發(fā)行產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)來看，R3 級(jí)（中風(fēng)險(xiǎn)）和 R2 級(jí)（中低風(fēng)險(xiǎn)）發(fā)行數(shù)量較高，分別為 1046 只和 555 只，占總理財(cái)子產(chǎn)品數(shù)量的

18、 64.57%和 34.26%。對比各商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)（不包括理財(cái)子公司），截至 8 月 25 日，共有 R2 級(jí)產(chǎn)品 28532 只，占比 75.96%，R3 級(jí)產(chǎn)品 4253 只，占比 11.32%，一級(jí)產(chǎn)品 3752 只，占比 9.99%?？梢钥吹嚼碡?cái)子公司發(fā)行產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)水平總體上較銀行機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品高。在期限結(jié)構(gòu)方面，理財(cái)子公司產(chǎn)品的期限集中在一年以上，這也與理財(cái)子公司產(chǎn)品多是封閉式運(yùn)作模式的特點(diǎn)相契合，反映了財(cái)子公司在保證期限匹配的監(jiān)管要求下通過拉長期限提高產(chǎn)品收益的投資策略。圖表 10：理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)結(jié)構(gòu)圖表 11：理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)70%60%50%40%30%2

19、0%10%0%6.50%4.70%4.20%2.28%R1級(jí)R2級(jí)R3級(jí)R4級(jí)R5級(jí)7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%6%5.30% 5.30%4.80%4.10% 4.20%5%4%3%2%1%0% 銀行理財(cái)占比理財(cái)子平均業(yè)績比較基準(zhǔn)(右軸)資料來源：中國理財(cái)網(wǎng)，Wind，興業(yè)研究注：數(shù)據(jù)截止到 2020 年 8 月 25 日理財(cái)子公司理財(cái)子平均業(yè)績比較基準(zhǔn)(右軸)資料來源：中國理財(cái)網(wǎng)，Wind，興業(yè)研究注：數(shù)據(jù)截止到 2020 年 8 月 25 日純權(quán)益投資產(chǎn)品并不多：目前理財(cái)子公司發(fā)行的

20、標(biāo)準(zhǔn)權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品只有三只，一只是工銀理財(cái)?shù)摹肮ゃy財(cái)富系列工銀量化理財(cái)-恒盛配置”，這只產(chǎn)品是工商銀行于 2012 年成立的，于 2019 年由母行遷移至工銀理財(cái)。另兩只是光大理財(cái) 5 月 15 日發(fā)行的“陽光紅衛(wèi)生安全主題精選”和 7 月 17 日發(fā)行的“陽光紅 300 紅利增強(qiáng)”，這兩只公募理財(cái)產(chǎn)品直接投資股票，是真正意義上的理財(cái)子公司發(fā)行的權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品。綜合費(fèi)率、投資范圍、業(yè)績基準(zhǔn)來看，“陽光紅衛(wèi)生安全主題精選”基本對標(biāo)股票型的公募基金產(chǎn)品。由于直投股票，省去了委外的中間費(fèi)用，在費(fèi)率方面，該產(chǎn)品具有一定吸引力：不收取認(rèn)購費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)，綜合費(fèi)率為 1.05%- 1.55%，其中，管理費(fèi)

21、為 1%，較平均費(fèi)率 1.5%的股票型公募基金略低。從投資范圍來看，權(quán)益類資產(chǎn)投資規(guī)模合計(jì)不低于本產(chǎn)品凈資產(chǎn)的 80%，在同等條件下優(yōu)先投資于 ESG 主題直接或間接相關(guān)的行業(yè)。而“陽光紅 300 紅利增強(qiáng)”是一只指數(shù)增強(qiáng)型產(chǎn)品，且投資方向瞄準(zhǔn)的不是高成長個(gè)股，而是高分紅個(gè)股。在投資策略上，該理財(cái)產(chǎn)品以紅利（股息率）為主要因子篩選股票，同時(shí)考慮盈利因子和風(fēng)險(xiǎn)因子等增強(qiáng)因子，其中滬深 300 成分股不低于 80%的權(quán)重。整體看，理財(cái)子公司在權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品上探索較謹(jǐn)慎。一方面，理財(cái)子公司仍處于建立初期，權(quán)益投研能力、人才資源、風(fēng)控能力等方面與公募或券商資管等機(jī)構(gòu)仍有較大的差距；另一方面，前期銀行理

22、財(cái)產(chǎn)品多是報(bào)價(jià)式，給投資者的印象是收益率穩(wěn)健且剛性兌付的，這也使投資者對于現(xiàn)階段銀行理財(cái)子公司的權(quán)益類投資產(chǎn)品的接受度較低。圖表 12：凈值型產(chǎn)品五大特點(diǎn)總結(jié)特點(diǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)原因1、大行頭部效應(yīng)顯著當(dāng)前市場理財(cái)子產(chǎn)品以頭部大行發(fā)行數(shù)量居多，工銀理財(cái)占比 41%，建信、中銀、交銀理財(cái)發(fā)行數(shù)量均超200 只其一是銀保監(jiān)會(huì)對銀行理財(cái)子公司設(shè)立的原則是“積極穩(wěn)妥推進(jìn)，成熟一家，批準(zhǔn)一家，引導(dǎo)資金逐步有序進(jìn)入市場，維護(hù)市場穩(wěn)定”；其二是大行客戶需求更高，產(chǎn)品設(shè)立上經(jīng)驗(yàn)也更豐富，在理財(cái)子轉(zhuǎn)型過程中更加積極2、過去兩年現(xiàn)金管理類募集規(guī)模增速最快2019 年銀行理財(cái)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品募集金額達(dá)到 13.98萬億， 占

23、總募集金額的 12.53%，同比增速 32.76%，是 2019 年各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)中唯一實(shí)現(xiàn)正增速的產(chǎn)品類別銀行理財(cái)新規(guī)明確現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在過渡期內(nèi)視同貨幣型基金，適用攤余成本法+影子定價(jià)的方式，對投資范圍、久期管理、認(rèn)購贖回等方面則沒有明確限制，使得現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的運(yùn)作空間更大，得以保留高收益、高流動(dòng)性的產(chǎn)品特性3、資產(chǎn)配置以固定收益類為主，探索集中在混合類產(chǎn)品從理財(cái)產(chǎn)品類型看，理財(cái)子產(chǎn)品以固定收益類為主，占比超過 70%；混合類產(chǎn)品占比 24%理財(cái)子公司大多都有發(fā)展全產(chǎn)品線的產(chǎn)品體系發(fā)展規(guī)劃，現(xiàn)階段以固定收益產(chǎn)品為重點(diǎn)，替換傳統(tǒng)的報(bào)價(jià)類產(chǎn)品，通過混合類產(chǎn)品逐步提升對權(quán)益類、衍生品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配

24、置4、養(yǎng)老增值產(chǎn)品配置權(quán)益等風(fēng)險(xiǎn)銀行理財(cái)子公司產(chǎn)品期限相對“老產(chǎn)品”久期更長，1相比傳統(tǒng)銀行理財(cái)產(chǎn)品，理財(cái)子公司的封閉式產(chǎn)品整體期限拉長，在滿足監(jiān)管要求的前提下尋求資產(chǎn)最踴躍年 以 上 期 限 產(chǎn) 品 占 比 83.65，3 年以上期限產(chǎn)品占比達(dá) 16.43；風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)上 R3 級(jí)占比最高，達(dá) 65%更高的理財(cái)收益率；總體趨勢上看，產(chǎn)品投資期限越長，需要支付給投資者的流動(dòng)性補(bǔ)償越多，業(yè)績比較基準(zhǔn)也就越高5、純權(quán)益投資尚在起步階段目前理財(cái)子公司發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品只有 3一方面，理財(cái)子公司仍處于建立初期，權(quán)益投研、風(fēng)控能力等方面尚不成熟；另一方面，前期銀行只理財(cái)產(chǎn)品多是報(bào)價(jià)式，給投資者的印象是

25、收益率穩(wěn)健且剛性兌付的，這也使投資者對于現(xiàn)階段銀行理財(cái)子公司的權(quán)益類投資產(chǎn)品的接受度較低資料來源：公開信息，公司財(cái)報(bào)，興業(yè)研究三、后續(xù)理財(cái)子公司產(chǎn)品體系動(dòng)向暢想理財(cái)子公司當(dāng)下正處于轉(zhuǎn)型的拐點(diǎn)，大行以處理存量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)為優(yōu)先任務(wù)，因此產(chǎn)品布局上以穩(wěn)健為主；股份行、區(qū)域銀行由于負(fù)債成本高、和非銀資管互動(dòng)較多等因素，對于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的訴求更加強(qiáng)烈。下一階段，我們認(rèn)為理財(cái)子公司將進(jìn)一步完善投研體系建設(shè)、增強(qiáng)權(quán)益類資產(chǎn)布局，相關(guān)凈值型產(chǎn)品線的創(chuàng)新機(jī)會(huì)體現(xiàn)在以下四個(gè)暢想之中。暢想一：被動(dòng)型和另類投資產(chǎn)品會(huì)加大創(chuàng)設(shè)。過去銀行理財(cái)老產(chǎn)品以收益固定的報(bào)價(jià)式產(chǎn)品為主，產(chǎn)品內(nèi)部的資產(chǎn)選擇其實(shí)是“黑匣子”。這種模式實(shí)際上使

26、得資管機(jī)構(gòu)產(chǎn)品配置效果難以證偽劣。隨著凈值型產(chǎn)品未來商業(yè)銀行在自身投研體系完善后會(huì)加大產(chǎn)品的穿透要求，凈值型產(chǎn)品更趨于工具化甚至“積木化”，投資效果的績效也會(huì)容易驗(yàn)證。在凈值型“工具化”導(dǎo)向下，兩類新資產(chǎn)工具將受到青睞。一是雖傳統(tǒng)但交易成本更低的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，如根據(jù)信用等級(jí)（包括內(nèi)評(píng)等級(jí)）、行業(yè)歸屬、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、區(qū)域要求等分類后，機(jī)構(gòu)將一籃子信用債做成指數(shù)化工具，這可以成為部分區(qū)域銀行表內(nèi)表外都可以配置的對象。這種產(chǎn)品即使穿透后，相對于傳統(tǒng)直接投債流動(dòng)性更好，風(fēng)險(xiǎn)分散效果更佳。二是適合表外配置增厚收益的新資產(chǎn)，如 Smart Beta、特定行業(yè) ETF、可轉(zhuǎn)債、權(quán)益打新、商品 ETF 等跨資產(chǎn)多策

27、略產(chǎn)品。相關(guān)產(chǎn)品不是傳統(tǒng)商業(yè)固有的能力圈，同時(shí)標(biāo)準(zhǔn)化程度又優(yōu)于股權(quán)、量化等低流動(dòng)性產(chǎn)品，這尤其適合通過工具化委外參與相關(guān)資產(chǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)配置資產(chǎn)圖表 13：信用債工具化投資設(shè)想圖表 14：大類資產(chǎn)配置工具化投資設(shè)想高風(fēng)險(xiǎn)打分因素高低信用行業(yè)等級(jí)歸屬產(chǎn) 權(quán)區(qū)域性質(zhì)要求低SmartBeta特 定可 轉(zhuǎn) 行 業(yè)債 ETF打新 商 品 ETF 資料來源：興業(yè)研究資料來源：興業(yè)研究同時(shí)，低利率環(huán)境下，區(qū)別于傳統(tǒng)股票債券的另類資產(chǎn)將被青睞，機(jī)構(gòu)將加大相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)。另類資產(chǎn)是區(qū)別于傳統(tǒng)單純做多債券、權(quán)益的資產(chǎn)類別，涉及到實(shí)物資產(chǎn)、股權(quán)、債權(quán)等多類資產(chǎn)，內(nèi)涵比傳統(tǒng)“非標(biāo)資產(chǎn)”更為豐富。海外成熟市場另類投資一般

28、包括私募股權(quán)（即 PE）、風(fēng)險(xiǎn)投資（即 VC）、房地產(chǎn)投資、基礎(chǔ)設(shè)施和自然資源等多種類型。在我國，另類資產(chǎn)獲得超額收益體現(xiàn)在四個(gè)來源：第一，通過承擔(dān)低流動(dòng)性獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，選擇犧牲投資組合中部分資產(chǎn)的流動(dòng)性獲取非流動(dòng)性溢價(jià)，這也可以獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，進(jìn)而改善大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益比；第二，對沖通貨膨脹的影響，從新興市場實(shí)際情況看，通脹水平常被低估，這需要更多配置實(shí)物和股權(quán)類資產(chǎn)；第三，踐行“投行+投資”下的積極管理能力，成熟市場中，私募股權(quán)投資、對沖基金等另類資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了股東積極主義，這使“投行+投資”的運(yùn)作方式成為了可能，也實(shí)現(xiàn)了超額收益；第四，基于制度背景下的獲利機(jī)會(huì)。我國部分另類資產(chǎn)快速擴(kuò)張來源于我

29、國特殊的制度背景。這體現(xiàn)在債權(quán)資產(chǎn)中的房地產(chǎn)非標(biāo)、城投非標(biāo)，如權(quán)益中的“Pre-IPO”、新股打新等。通過深入理解我國制度背景，這使得部分金融機(jī)構(gòu)大膽參與到相關(guān)資產(chǎn)的投資，獲得了超額收益。圖表 15：非標(biāo)資產(chǎn)缺失后有效前沿下移圖表 16：通過增加另類資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)有效前沿回歸資料來源：興業(yè)研究資料來源：興業(yè)研究暢想二：股票從“資金池”解放出來后會(huì)提升機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好。目前理財(cái)子公司參與權(quán)益投資，主要借助外力，即依靠權(quán)益投資能力強(qiáng)的非銀資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行“委外”，權(quán)益投資主要放在“資金池”中。對于理財(cái)子公司而言，股票從“資金池”轉(zhuǎn)到“凈值型”，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，從“左側(cè)”轉(zhuǎn)到“右側(cè)”。依靠“資金池”運(yùn)作的模式，

30、機(jī)構(gòu)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)收益是不對稱的，這會(huì)導(dǎo)致理財(cái)機(jī)構(gòu)更容易較早止盈。在“資金池”模式中，如果左側(cè)配置，權(quán)益資產(chǎn)短期即使有一定浮虧，由于所占資產(chǎn)比例不高，機(jī)構(gòu)也能“扛下去”，但一旦估值提升之后，收益波動(dòng)較大，同時(shí)權(quán)益資產(chǎn)在 “資金池”中占比提升，出于資產(chǎn)再平衡和平滑波動(dòng)的考慮，一般機(jī)構(gòu)會(huì)選擇較早止盈贖回產(chǎn)品，這樣銀行資管部門被動(dòng)成為權(quán)益市場的“左側(cè)交易者”。而通過凈值型產(chǎn)品的形式，資產(chǎn)的波動(dòng)相當(dāng)一部分由投資者承擔(dān)，這種情況下管理者受到的約束減少，容易把握成長類資產(chǎn)的長期投資機(jī)會(huì)。圖表 17：理財(cái)子公司 FOF/MOM 類產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量（單位：只）4 11757工銀理財(cái)建信理財(cái)光大理財(cái)招銀理財(cái)資料來源：中

31、國理財(cái)網(wǎng)，興業(yè)研究注：數(shù)據(jù)截止到 2020 年 8 月 25 日圖表 18：“資金池”與“凈值型”模式下權(quán)益資產(chǎn)的配置資料來源：興業(yè)研究暢想三：養(yǎng)老第三支柱是長期培育方向，但短期亟需政策紅利。隨著我國居民人口老齡化程度增強(qiáng)，我們認(rèn)為理財(cái)子公司在養(yǎng)老增值場景中將有更多的可能性：一方面可以以養(yǎng)老金投資管理人或者投資標(biāo)的的角色參與到養(yǎng)老第一支柱（基本養(yǎng)老保險(xiǎn)和社會(huì)保障基金）和第二支柱（企業(yè)年金和職業(yè)年金）之中。按照 2019 年底統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的累計(jì)結(jié)余約 5 萬余元，全國社會(huì)保障基金約 2.4 萬億元，相比之下，職業(yè)年金約 8000 億元，企業(yè)年金約 1.6 萬億元，第二支柱規(guī)模嚴(yán)

32、重不足；另一方面理財(cái)子公司可以著力于養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的構(gòu)建，深度參與第三支柱(個(gè)人養(yǎng)老金）。截至 2019 年底，我國商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)模約 1000 億元，相比發(fā)達(dá)國家的養(yǎng)老體系仍處于起步階段。從產(chǎn)品的供給端來看，商業(yè)銀行是個(gè)人資產(chǎn)配置的主體，特別是中老年客戶群體，而上述分析我們發(fā)現(xiàn)部分商業(yè)銀行和理財(cái)子公司已經(jīng)開始在養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品上有傾向性的布局。從產(chǎn)品的需求端來看，養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)偏好低、投資期限長的特征與資管新規(guī)下理財(cái)子公司的投資風(fēng)格相契合。隨著個(gè)稅遞延等政策紅利的落實(shí)，居民參與第三支柱的熱情將逐漸提高，理財(cái)子公司養(yǎng)老理財(cái)產(chǎn)品有望成為第三支柱的重要力量，有力補(bǔ)充居民的養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。（萬億元）圖表

33、 19：養(yǎng)老三大支柱的配置資料來源：興業(yè)研究暢想四：理財(cái)子公司機(jī)構(gòu)委外/委托投資需求增加。過去銀行理財(cái)與農(nóng)商行、互金等機(jī)構(gòu)的合作以“貼牌”發(fā)行產(chǎn)品模式為主，管理實(shí)力較強(qiáng)、資產(chǎn)獲取較便利的大行作為實(shí)際管理人，將理財(cái)產(chǎn)品導(dǎo)流給綜合實(shí)力較弱的銀行，產(chǎn)品以該銀行名義發(fā)行及銷售。隨著資管新規(guī)的推進(jìn)，銀行理財(cái)子公司作為獨(dú)立的資管機(jī)構(gòu)脫穎而出，貼牌的合作模式將逐漸被淘汰，取而代之的是標(biāo)準(zhǔn)化的委托投資與產(chǎn)品代銷模式。委外模式適用于有理財(cái)發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，且自身理財(cái)品牌具有一定影響力的銀行，通過與綜合實(shí)力較強(qiáng)的大行合作發(fā)行符合資管新規(guī)的凈值型理財(cái)產(chǎn)品。委外合作模式有兩大優(yōu)勢：1. 有利于銀行在資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型中快速發(fā)行凈值

34、型理財(cái)產(chǎn)品，滿足客戶需求。2. 委外模式下大行進(jìn)行投資運(yùn)作，但產(chǎn)品依然以銀行名義發(fā)行，有利于豐富自身的產(chǎn)品線，培養(yǎng)自身客戶群，樹立理財(cái)品牌形象。當(dāng)前委外模式在基金、券商資管和信托中運(yùn)用較多，合作模式成熟，隨著理財(cái)子轉(zhuǎn)型的逐步推進(jìn)，理財(cái)子公司的委外投資需求也將大幅增加。代銷模式在銀行業(yè)已較為普遍，對于絕大多數(shù)中小銀行而言，在凈值型轉(zhuǎn)型的過程中由于投研能力不足，獨(dú)立發(fā)行產(chǎn)品非常困難。因此代銷他行理財(cái)子公司理財(cái)產(chǎn)品就成了一個(gè)更為便利的選擇。未來，更多中小銀行可能會(huì)跟進(jìn)代銷理財(cái)子公司產(chǎn)品，通過旗下的分行發(fā)揮渠道優(yōu)勢為理財(cái)子公司拓展資金來源，中小銀行也豐富了自己的理財(cái)銷售產(chǎn)品庫、提升投資者粘性，是一種互

35、惠互利的模式。貴金屬銀證轉(zhuǎn)賬理財(cái)基金其他理財(cái)產(chǎn)品城商行民營銀行農(nóng)商行農(nóng)信社村鎮(zhèn)銀行互聯(lián)網(wǎng)金融公司證券公司符合監(jiān)管規(guī)定的其他平臺(tái)反洗錢系統(tǒng)運(yùn)營管理系統(tǒng)報(bào)表系統(tǒng)支付郵路系統(tǒng)財(cái)富云系統(tǒng)監(jiān)管報(bào)送系統(tǒng)其他系統(tǒng)柜面渠道網(wǎng)上銀行手機(jī) APP提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品完備的解決方案圖表 20：代銷模式下的解決方案資料來源：興業(yè)研究附錄：主流銀行理財(cái)子公司產(chǎn)品體系布局情況中銀理財(cái)：公司共發(fā)行產(chǎn)品214 只，其中養(yǎng)老增值類產(chǎn)品166 只，占比77.57%，財(cái)富保值類產(chǎn)品 22 只，占比 10.28%，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品 4 只，占比 1.87%，機(jī)構(gòu)資管類產(chǎn)品 22 只，占比 10.28%。相比其他理財(cái)子公司，中銀理財(cái)在機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)

36、品上的布局較顯著。中銀理財(cái)發(fā)布了五大系列，包括：樂享天天：現(xiàn)金管理類理財(cái)；穩(wěn)富系列：固收（增強(qiáng)）產(chǎn)品；養(yǎng)老產(chǎn)品系列“福、祿、壽、禧”；智富系列：權(quán)益產(chǎn)品，根據(jù)發(fā)行的產(chǎn)品名稱來看，有相應(yīng)的投資主題，如健康生活，科技創(chuàng)新等。也有不同的策略：如靈活配置、價(jià)值投資、紅利優(yōu)選等，另外也包含指數(shù)投資策略；睿富系列：非標(biāo)產(chǎn)品；鼎富系列：未上市股權(quán)產(chǎn)品，主要投資于非上市企業(yè)股權(quán)、上市公司定向增發(fā)股票等。圖表 21：中銀理財(cái)子公司存續(xù)理財(cái)產(chǎn)品場景分類場景分類產(chǎn)品名稱產(chǎn)品期限眾享天天T+0惠享天天T+0現(xiàn)金管理(4 只)樂享天天T+0樂享 7 天T+0智富中國優(yōu)勢企業(yè)指數(shù)1 年以內(nèi)財(cái)富保值（22 只）智富中國 E

37、SG 策略指數(shù)1 年以內(nèi)穩(wěn)富（季季開）1 年以內(nèi)養(yǎng)老增值（166 只）養(yǎng)老“?！薄暗摗?、“壽”“禧”系列1 年以上“穩(wěn)富”（價(jià)值增強(qiáng)）1 年以上“穩(wěn)富”（穩(wěn)健增長）1 年以上“穩(wěn)富”（固收增強(qiáng)）1 年以上智富（自主創(chuàng)新）1 年以上“穩(wěn)富”（資產(chǎn)輪動(dòng)）1 年以上“穩(wěn)富”（粵港澳專屬）1 年以上智富（定增優(yōu)選）1 年以上穩(wěn)富1 年以上“穩(wěn)富”（長三角專屬）1 年以上睿富1 年以上智富（靈活配置）1 年以上智富（健康中國）1 年以上智富（科技創(chuàng)新）1 年以上機(jī)構(gòu)資管（22 只）睿富系列數(shù)據(jù)來源：中國理財(cái)網(wǎng)，興業(yè)研究建信理財(cái)：公司共發(fā)行 268 只產(chǎn)品，其中現(xiàn)金管理類產(chǎn)品 5 只、財(cái)富保值類產(chǎn)品 71

38、 只、養(yǎng)老增值類產(chǎn)品 191 只、機(jī)構(gòu)資管類產(chǎn)品 1 只。按照份額，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品占比 1.9%，財(cái)富保值類產(chǎn)品占比 26.5%，養(yǎng)老增值類產(chǎn)品占比 71.3%。由此可見，養(yǎng)老增值類產(chǎn)品仍是建信理財(cái)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的主流。具體而言，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品以“建信寶”、“龍寶”為主；“嘉鑫”封閉式理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行了 91 期，主要用以財(cái)富保值，其他用以養(yǎng)老增值；“睿鑫”分為普通、悅享、尊享、眾享四類，期限包括 3 個(gè)月、6 個(gè)月、1 年、2 年、3 年，該系列主要用于養(yǎng)老增值，其他用以財(cái)富保值；“睿智”、“睿吉”、“創(chuàng)鑫”封閉式理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量較少，一部分用于財(cái)富保值，一部分用于養(yǎng)老增值。養(yǎng)老增值類產(chǎn)品中具有代表性的還包括“福星”“誠益”定增、“誠鑫”多元配置混合類產(chǎn)品等。值得注意的是，建信理財(cái)發(fā)布了粵港澳大灣區(qū)資本市場指數(shù)，該指數(shù)緊緊圍繞粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要，采用“1+5”體系框