警惕基建投資的下行風(fēng)險(xiǎn)

1、警惕 2020 年基建投資的下行風(fēng)險(xiǎn)宏觀研究報(bào)告P2目錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、專項(xiàng)債有條件的做基建項(xiàng)目資本金是對(duì)財(cái)政開支下滑的補(bǔ)充1 HYPERLINK l _TOC_250003 二、提前下達(dá)的專項(xiàng)債超預(yù)期么？2 HYPERLINK l _TOC_250002 三、提前下達(dá)的專項(xiàng)債結(jié)構(gòu)分析3 HYPERLINK l _TOC_250001 四、各地 2020 年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)下調(diào)4 HYPERLINK l _TOC_250000 五、今年基建投資可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)6警惕 2020 年基建投資的下行風(fēng)險(xiǎn)宏觀研究報(bào)告P3圖表目錄圖 1：專項(xiàng)

2、債對(duì)標(biāo)項(xiàng)目開工時(shí)間（按總投資比例）4圖 2：專項(xiàng)債投向拆解4表 1：2020 年各省、直轄市經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)62019 年財(cái)政支出在大規(guī)模減稅降費(fèi)的壓力下，對(duì)基建的開支已力不從心。隨著財(cái)政收支缺口的逐漸拉大，2019 年 6 月中辦國(guó)辦會(huì)同六部委緊急將專項(xiàng)債有條件的納入基建項(xiàng)目資本金，以彌補(bǔ)財(cái)政基建資本金開支的下滑。12 月，財(cái)政部提前下達(dá) 1 萬(wàn)億專項(xiàng)債， 且明確不得用于土儲(chǔ)及棚改。此消息了激發(fā)了市場(chǎng)對(duì) 2020 年基建投資增長(zhǎng)好于 2019 年的預(yù)期。專項(xiàng)債會(huì)不會(huì)超預(yù)期擴(kuò)容？專項(xiàng)債做資本金能不能對(duì)基建起到?jīng)Q定性作用？還有哪些對(duì)基建不利的因素？綜合考量下來，2020 年國(guó)內(nèi)基建投資的表現(xiàn)可能會(huì)不

3、及市場(chǎng)預(yù)期。一、專項(xiàng)債有條件的做基建項(xiàng)目資本金是對(duì)財(cái)政開支下滑的補(bǔ)充2019 年 6 月 10 日，中共中央辦公廳，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知。通知提出，對(duì)于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，在評(píng)估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后其他經(jīng)營(yíng)性專項(xiàng)收入具備融資條件的，允許將部分專項(xiàng)債券資金作為一定比例的項(xiàng)目資本金，但不得超越項(xiàng)目收益實(shí)際水平過度融資。首先，此通知出臺(tái)的背景是，自 2015 年安排地方政府財(cái)政赤字開始，地方財(cái)政一般公共預(yù)

4、算收支節(jié)奏開始發(fā)生變化。財(cái)政收支差額一般每年至 5 月后開始轉(zhuǎn)負(fù)，也符合安排赤字，地方發(fā)債的節(jié)奏。而 2019 年，財(cái)政收支差額在 2 月后即開始轉(zhuǎn)負(fù)。同時(shí)財(cái)政收入同比增速也在 5月起滑入了“3”時(shí)代，如此低增速的財(cái)政收入，僅在 2009 年 2-8 月出現(xiàn)過。少收多支源于超地方預(yù)期的大規(guī)模減稅降費(fèi)以及 2018 年隱形債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管后，地方將更多基建項(xiàng)目列入 2019 年預(yù)算。以往基建項(xiàng)目資本金支出理論上應(yīng)出自財(cái)政預(yù)算，但 2019 年財(cái)政收支狀況惡化，導(dǎo)致基建項(xiàng)目資本金開支短缺。在此背景下，我們將專項(xiàng)債納入了基建項(xiàng)目資本金。了解此背景是為了強(qiáng)調(diào)專項(xiàng)債納入基建項(xiàng)目資本金是對(duì)財(cái)政預(yù)算資金短缺的補(bǔ)充

5、，在考慮專項(xiàng)債對(duì)基建的作用時(shí)，應(yīng)同時(shí)考量財(cái)政預(yù)算收支的狀況。不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為， 專項(xiàng)債是“錦上添花”。其次，此通知明確表明專項(xiàng)債納入資本金所對(duì)應(yīng)的基建項(xiàng)目應(yīng)同時(shí)具備三個(gè)條件：一是符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，主要是國(guó)家重點(diǎn)支持的鐵路、國(guó)家高速公路和支持推進(jìn)國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目。二是項(xiàng)目收益能夠覆蓋專項(xiàng)債本息。三是專項(xiàng)債做一定比例的資本金，不是全部， 不能簡(jiǎn)單的計(jì)算撬動(dòng)杠桿的資金，且不允許超出項(xiàng)目收益融資。三個(gè)條件約束下，可以運(yùn)作的項(xiàng)目可能只有鐵路、公路、水、電、氣等有實(shí)際收入來源的項(xiàng)目。而目前公布的2020 年鐵路、公路的投資規(guī)模與 2019 年

6、持平，尤其鐵路投資距 2020 年的規(guī)劃，僅差 1.1 萬(wàn)公里里程，而高鐵目標(biāo)已提前完成。綜上，做出專項(xiàng)債將支持基建加速回升的判斷可能牽強(qiáng)。對(duì)專項(xiàng)債的監(jiān)管日趨嚴(yán)格。2019 年三季度，多個(gè)財(cái)政部地方監(jiān)管局對(duì)違規(guī)舉債和隱性債務(wù)情況進(jìn)行核查調(diào)研，部分地區(qū)甚至形成了相關(guān)報(bào)告。此處談到的違規(guī)舉債，主要有三個(gè)問題，一是專項(xiàng)債挪用；二是專項(xiàng)債實(shí)際成本遠(yuǎn)高于發(fā)行成本；三是專項(xiàng)債對(duì)應(yīng)項(xiàng)目預(yù)期收益過分夸大。這也導(dǎo)致早有預(yù)期的專項(xiàng)債提前下達(dá)部分遲遲未能成行。由此， 可以肯定的是，對(duì)于專項(xiàng)債的發(fā)行只能越來越嚴(yán)格，再難像 19 年以前作為財(cái)政收入資金池使用。二、提前下達(dá)的專項(xiàng)債超預(yù)期么？2019 年 12 月初，提前

7、下達(dá)的專項(xiàng)債額度可謂是千呼萬(wàn)喚始出來。何為提前下達(dá)？理論上講，政府發(fā)債屬于常規(guī)財(cái)政收支行為，應(yīng)等待各級(jí)人大審批財(cái)政預(yù)算之后進(jìn)行。2018 年 12 月，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第七次會(huì)議 29 日表決通過了關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院提前下達(dá)部分新增地方政府債務(wù)限額的決定。決定授權(quán)國(guó)務(wù)院在 2019 年及以后年度，在當(dāng)年新增地方政府債務(wù)限額的 60以內(nèi)，提前下達(dá)下一年度新增地方政府債務(wù)限額（包括一般債務(wù)限額和專項(xiàng)債務(wù)限額）。授權(quán)期限為 2019 年 1 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日。先從總量上看，2019 年提前下達(dá)的專項(xiàng)債 8100 億用足了 60%的額度。而 2020 年提前下達(dá)的專項(xiàng)債額

8、度為 1 萬(wàn)億，僅為 2019 年專項(xiàng)債總新增額度的 46.5%，并未完全用足額度。從這個(gè)意義上講，今年提前下達(dá)的專項(xiàng)債可謂不及預(yù)期。這里或許有兩點(diǎn)考慮，一是考慮財(cái)政支出節(jié)奏，宏觀政策是平滑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，不是某一時(shí)段搞沖刺。二是上報(bào)項(xiàng)目能選出來的“好項(xiàng)目”可能不多。從發(fā)債節(jié)奏來看，2019 年提前下達(dá)額度并未在“兩會(huì)”用完，而2019 年提前下達(dá)的專項(xiàng)債額度，1 月計(jì)劃發(fā)行總額已達(dá) 8000 億左右。這或許會(huì)基建投資全年的節(jié)奏，但并不能就此判斷會(huì)對(duì)總量產(chǎn)生根本的影響。提前下達(dá)的專項(xiàng)債不得用于土儲(chǔ)及房地產(chǎn)。財(cái)政部副部長(zhǎng)許宏才 9 月 6 日在財(cái)政部召開“加快發(fā)行使用地方政府專項(xiàng)債券”發(fā)布會(huì)明確說明“

9、此次提前下達(dá)的專項(xiàng)債券額度不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域，不得用于置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目”。并不是說明年新增的專項(xiàng)債都不能用于土儲(chǔ)。按照以往地方專項(xiàng)債的發(fā)行用途，80%以上的資金均用于土儲(chǔ)和棚改，這與過去專項(xiàng)債的使用范圍過窄有很大的關(guān)系。雖然 2019 年 6 月已允許專項(xiàng)債納入基建項(xiàng)目資本金，但 2019 年的專項(xiàng)債資金使用仍延續(xù)了以往的慣例。2020 年會(huì)不會(huì)一改以往的資金使用用途，放棄土儲(chǔ)，大幅轉(zhuǎn)向基建？ 這里一個(gè)不可回避的現(xiàn)實(shí)情況是，因以往專項(xiàng)債的違規(guī)發(fā)行，導(dǎo)致項(xiàng)目收益難以覆蓋專項(xiàng)債成本。專項(xiàng)債的本息償還嚴(yán)重依賴政府性基金收入，即出讓國(guó)有土地使用權(quán)收入。不做土儲(chǔ)很可能

10、讓專項(xiàng)債的風(fēng)險(xiǎn)迅速暴露。因此，預(yù)期專項(xiàng)債提前下達(dá) 1 萬(wàn)億以后，后續(xù)土儲(chǔ)仍將是專項(xiàng)債的主要對(duì)標(biāo)項(xiàng)目。即便在 1 月計(jì)劃發(fā)行的專項(xiàng)債中，依然有安徽247.73 億元的土地儲(chǔ)備專項(xiàng)債。三、提前下達(dá)的專項(xiàng)債結(jié)構(gòu)分析為弄清專項(xiàng)債對(duì)標(biāo)的項(xiàng)目以及作為資本金能實(shí)際撬動(dòng)的杠桿資金，我們選取 2020 年1 月 1 日-1 月 14 日新發(fā)專項(xiàng)債中，廣西、河北、湖南、江蘇、河南、江西、青島、深圳及四川等地區(qū)新發(fā)的 688 支專項(xiàng)債，涉及發(fā)債金額 2211 億。從中債網(wǎng)發(fā)布的披露文件中，將 688 支專項(xiàng)債對(duì)標(biāo)的 1088 個(gè)項(xiàng)目一一列出。分析對(duì)標(biāo)項(xiàng)目，有多少用于基建?？疾祉?xiàng)目啟動(dòng)的時(shí)間，以判定有多少新開工項(xiàng)目。

11、測(cè)算專項(xiàng)債用于資本金的比例以及項(xiàng)目總資本金與總投資，以預(yù)判專項(xiàng)債作為資本金能夠撬動(dòng)的杠桿水平。統(tǒng)計(jì)利息保障倍數(shù)，以明確何種項(xiàng)目可作為優(yōu)先發(fā)債項(xiàng)目。1088 個(gè)項(xiàng)目涉及投資總額 1.45 萬(wàn)億，涉及基建投資的部分約占 90%左右。首先，項(xiàng)目開工時(shí)間最早可追溯至 2009 年。早期項(xiàng)目仍在繼續(xù)，主要因?yàn)轫?xiàng)目中間停滯，此次被重新申報(bào)啟動(dòng)。從項(xiàng)目開工時(shí)間分布看，多集中與 2018 年、2019 年兩個(gè)年份。2020 年新開工占比不大，投資總額僅有 910 億。且明確項(xiàng)目開工始于 1 月后的有 280 億左右。換句話說，新的基建項(xiàng)目申報(bào)并不多。從項(xiàng)目分類看，專項(xiàng)債對(duì)標(biāo)項(xiàng)目多集中于鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、醫(yī)院、

12、污水處理、供水等有明確收益的項(xiàng)目。從本息保障倍數(shù)觀察，項(xiàng)目平均本息保障倍數(shù)為 2.4 倍。綜上來看，基建項(xiàng)目的選擇越發(fā)嚴(yán)格，還有多少好的、有確定收益的基建項(xiàng)目可供選擇？從已公布的鐵路、公路、水路 2020 年投資計(jì)劃看，與 2019年預(yù)期投資水平保持一致。2019 年高鐵里程已建成 3.5 萬(wàn)公里，高鐵建設(shè)超額完成 2020年 3 萬(wàn)公里里程的規(guī)劃。鐵路建設(shè)離 2020 年規(guī)劃的 15 萬(wàn)公里里程還差 1.1 萬(wàn)公里。因此，基建發(fā)力現(xiàn)在不僅是資金供給的問題，也需仔細(xì)考量還有多少“好項(xiàng)目”可以做。其次，在 2211 億新發(fā)專項(xiàng)債中，明確計(jì)入項(xiàng)目資本金的僅有 109.5 億。這里需厘清一個(gè)問題，專

13、項(xiàng)債納入資本金并不意味著資本金僅由專項(xiàng)債籌集，還有其他財(cái)政資金的補(bǔ)充。從我們統(tǒng)計(jì)的將專項(xiàng)債明確用于資本金的項(xiàng)目分析，涉及項(xiàng)目總投資 771.9 億，項(xiàng)目資本金為 322.7 億。通過專項(xiàng)債籌集的資本金為 109.5 億，剩余項(xiàng)目資本金由財(cái)政資金予以安排。通過以上數(shù)據(jù)測(cè)算，資本金撬動(dòng)杠桿比例僅為 2-3 倍。因此，不能簡(jiǎn)單的通過算專項(xiàng)債納入資本金額度再撬一個(gè)理論上 5 倍的杠桿計(jì)算基建增量。實(shí)務(wù)操作上，銀行等配資機(jī)構(gòu)對(duì)基建項(xiàng)目資本金的要求通常在 30%-50%左右。若項(xiàng)目收益差或地方財(cái)政收支困難，對(duì)資本金的要求可能更高。另外，結(jié)合專項(xiàng)債對(duì)標(biāo)項(xiàng)目開工時(shí)間跨度過大等因素，我們?cè)僮鲞M(jìn)一步猜測(cè)，國(guó)務(wù)院

14、6 個(gè)督查組于 11 月中下旬赴內(nèi)蒙古、吉林、黑龍江、河南、湖北、重慶、四川、云南、貴州、甘肅、寧夏、新疆等 12 個(gè)省份督查清欠工作落實(shí)情況。根據(jù)截至 2019 年年初認(rèn)定的 8900 億的欠款額度，截至 2019 年年底仍有 2300 左右未做清償。在國(guó)務(wù)院督導(dǎo)之下， 各地有加快發(fā)債用于清償?shù)目赡?，如果猜測(cè)成立，將進(jìn)一步影響基建投資增速。 圖 1：專項(xiàng)債對(duì)標(biāo)項(xiàng)目開工時(shí)間（按總投資比例） 圖 2：專項(xiàng)債投向拆解億元2009年2010年2000180016002011年14002012年12002013年10002014年8002015年6004002016年2002017年02018年201

15、9年2020年鐵 其 軌 公 產(chǎn) 醫(yī) 生 港 機(jī) 供 旅 軍 社 污 鄉(xiāng) 停 學(xué) 綜 物 公 創(chuàng) 管 文 汽 地 高 扶路 余 道 路 業(yè) 院 態(tài) 口 場(chǎng) 水 游 民 會(huì) 水 村 車 校 合 流 園 新 網(wǎng) 化 車 鐵 標(biāo) 貧基 交 園 環(huán)礎(chǔ) 通保設(shè)施融 事 處 振 場(chǎng) 管基站 準(zhǔn)合 業(yè) 理 興廊地、 農(nóng)火 田資料來源：Wind，太平洋研究院整理資料來源：Wind，太平洋研究院整理四、各地 2020 年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)下調(diào)目前已有 29 個(gè)省、直轄市公布了 2020 年經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)。從GDP 預(yù)期目標(biāo)值看，僅天津較 2019 年預(yù)期目標(biāo)置上調(diào)了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。其余省市中，河北、重慶、吉林、黑龍

16、江、甘肅、內(nèi)蒙以及新疆較 2019 年保持不變。按 2019 年 GDP 核算數(shù)計(jì)算，以上省市經(jīng)濟(jì)體量占全國(guó) GDP 的 15%左右。其他經(jīng)濟(jì)總體量占全國(guó)比例約 85%的省市，2020 年 GDP目標(biāo)置均下調(diào)了 0.5-1 個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)公布的信息，今年完成年初預(yù)期 GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)的省市有 16 個(gè)。其中，超額完成的有山西、浙江高出 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，新疆高出 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)際增長(zhǎng)貼近預(yù)期目標(biāo)下限的有 7 個(gè)省市。29 個(gè)省市中，已明確公布固定資產(chǎn)投資目標(biāo)有 8 個(gè)省市。其中，僅安徽 2020 年預(yù)期目標(biāo)增速上調(diào)了 1 個(gè)百分點(diǎn)。河北、陜西保持不變。江西、湖北、廣東、新疆下調(diào)了增長(zhǎng)目標(biāo)

17、。固定資產(chǎn)投資無(wú)非制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)。目前各省市整體投資預(yù)期不是很積極，疊加 2020 年制造業(yè)投資回升的預(yù)期較強(qiáng)，最終基建和房地產(chǎn)投資總體增長(zhǎng)可能不及預(yù)期。如果是這樣，后續(xù)無(wú)非出現(xiàn)三種預(yù)期博弈，一是基建投資預(yù)期向好，所謂房地產(chǎn)投資韌性被打破。二是房地產(chǎn)投資預(yù)期升溫，基建投資預(yù)期證偽。三是，房地產(chǎn)與基建同時(shí)穩(wěn)定下行。該如何預(yù)給出今年基建投資的預(yù)期？我們來看基建的資金來源財(cái)政收入的預(yù)期變化。29 個(gè)省、直轄市中，目前明確公布財(cái)政收入目標(biāo)的有 22 個(gè)省市。其中，僅天津、河北財(cái)政 2020 年預(yù)算收入出現(xiàn)了上調(diào)，湖南、江蘇、貴州、河南以及廣西保持增速不變，其余均為下調(diào)，且下調(diào)幅度較大，這與 20

18、19 年減稅降費(fèi)預(yù)期不足有較大的關(guān)系。財(cái)政部在 2020 年工作重點(diǎn)部署中明確了“以收定支”的財(cái)政收支要求，這與以往“以支定收為主，以收定支為輔”的積極公共財(cái)政有較大的變化。29 個(gè)省市財(cái)政收入預(yù)期下滑，可能導(dǎo)致基建預(yù)算資金開支出現(xiàn)明顯收縮，專項(xiàng)債能不能做足額或超額對(duì)沖，才是對(duì)基建預(yù)期的關(guān)鍵。對(duì)于地方政府是選房地產(chǎn)還是基建，還是二者平衡過渡？我們認(rèn)為，房地產(chǎn)與基建， 尤其是專項(xiàng)債支撐下的基建，已成為一對(duì)相悖的邏輯體。同樣是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)帶來的賣地收入是地方政府償還債務(wù)本息的有力支撐。嚴(yán)控房地產(chǎn)，勢(shì)必帶來地方政府收入壓力的加劇，進(jìn)而導(dǎo)致發(fā)債融資下降，或開支不足。若大搞基建，強(qiáng)行增加地方債務(wù)

19、，又需要更多的賣地收入償還。因此，從純經(jīng)濟(jì)收益的角度思考，對(duì)于地方政府來說， “因城施策”之下，拉動(dòng)房地產(chǎn)投資要強(qiáng)于大搞基建。當(dāng)然，從社會(huì)收益的角度看，并不是說拉動(dòng)房地產(chǎn)投資一定要催動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上漲，與中央調(diào)控方向相悖?？梢栽凇氨±噤N”或公共住房等方向多下功夫。表 1：2020 年各省、直轄市經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)省份2020年各省經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)匯總2019GDP預(yù)期增速2019GDP實(shí)際增速2020GDP預(yù)期增速上調(diào)/下調(diào)（與2019 預(yù)期增速相比）2019年財(cái)政收入預(yù)期增速2019年財(cái)政收入同比增速2020年財(cái)政收入同比增速上調(diào)/下調(diào)（2020年財(cái)政收入相對(duì)2019 年預(yù)計(jì)增速）2019年固定資產(chǎn)投

20、資增速2020年預(yù)期固定資產(chǎn)投資增速上調(diào)/下調(diào)（2020 年固定資產(chǎn)投資相對(duì)2019年實(shí)際增速）北京6-6.56.206左右下調(diào)40.500下調(diào)天津4.504.505上調(diào)-614.40保持增長(zhǎng)上調(diào)上海6-6.56以上6下調(diào)50.80與上年基本持平下調(diào)重慶66.306不變-5.80河北6.5076.50不變66.506.50上調(diào)6以上6以上不變山西6.306.306下調(diào)6.302.402下調(diào)陜西7.5-86.006.50下調(diào)623下調(diào)山東6.505.506下調(diào)51下調(diào)5河南7-7.57以上7下調(diào)77.307不變88不變遼寧全國(guó)保持同5.806下調(diào)6.501.40吉林5-63.505-6不變2.5

21、0黑龍江5以上4.505不變2.50江蘇6.5以上6.406下調(diào)2.5022.50不變5.10浙江6.506.806-6.5下調(diào)6.506.80經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本同下調(diào)安徽7.5-87.5以上7.50下調(diào)7.5-86.506.50下調(diào)9以上10上調(diào)江西8-8.58.508下調(diào)44.803.30下調(diào)9以上9不變福建8-8.587-7.5下調(diào)322.50下調(diào)湖北7.5-87.807.50下調(diào)83.705下調(diào)11.5011下調(diào)湖南7.5-87.607.50下調(diào)45.104不變四川7.507.50貴州98.708下調(diào)22.302不變?cè)颇?.505廣東6-6.56.306下調(diào)6-6.54.504下調(diào)1110下

22、調(diào)海南7-7.55.806.50下調(diào)88.206.50下調(diào)8.70甘肅66左右6不變6青海6.5-76.5左右6-6.5下調(diào)6.5-7內(nèi)蒙古65.506不變65.503下調(diào)新疆5.506以上5.50不變533下調(diào)27.205下調(diào)西藏1099下調(diào)12.40廣西766-6.5下調(diào)56.405不變99不變寧夏6.5-76.506.50下調(diào)772下調(diào)數(shù)據(jù)來源：官方網(wǎng)站，太平洋證券整理五、今年基建投資可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)財(cái)政預(yù)算壓縮與專項(xiàng)債新增不及預(yù)期我們認(rèn)為，專項(xiàng)債用于基金項(xiàng)目資本金，是財(cái)政預(yù)算開支缺口的補(bǔ)充。那么對(duì)于 2020 年專項(xiàng)債是缺額、全額還是超額對(duì)沖。我們需要對(duì)財(cái)政預(yù)算開支以及專項(xiàng)債新增額度給出

23、合理預(yù)期。首先，截至 2019 年，中央+地方的先行債務(wù)余額為 37.73 萬(wàn)億，政府債務(wù)負(fù)債率為 38.1%，離國(guó)際警戒線 60%似乎還有一段距離。但如果計(jì)入地方隱性債務(wù)，政府債務(wù)負(fù)債率可能接近 100%。拋開隱性債務(wù)不談，若赤字率保持每年 3%不變，專項(xiàng)債按照年度 8000 億增長(zhǎng)，名義 GDP 每年以 7.5%計(jì)算。5 年內(nèi)顯性債務(wù)負(fù)債率將超 50%。從付息支出看，目前理論上顯性債務(wù)利率支出占公共財(cái)政收入的比重僅 4%左右，但如果疊加地方政府隱性債務(wù)利息支出，占比可能高達(dá) 10-30%左右。因此，無(wú)論從債務(wù)總量還是付息壓力看，地方一般債及專項(xiàng)債都不具備持續(xù)大幅增長(zhǎng)的條件。因而預(yù)期 202

24、0 年專項(xiàng)債新增規(guī)?？赡茉?2.75-2.95 萬(wàn)億。這可能低于市場(chǎng)預(yù)期。其次，專項(xiàng)債對(duì)標(biāo)基建將如何對(duì)沖財(cái)政預(yù)算支出壓縮？2020 年全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議對(duì)財(cái)政開支的要求是“加大財(cái)力下沉力度，抓好基層“三?！保幢９べY、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保基本民生）工作，重點(diǎn)幫扶“三?！崩щy和減稅降費(fèi)影響大的地區(qū)”。保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、保基本民生，從總量上來講，?；久裆鷮?duì)應(yīng)的財(cái)政開支一般為“科教文衛(wèi)”以及城鄉(xiāng)事務(wù)等的支出，我們的理解是保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)還有一個(gè)要求是政府要過“緊日子”。基于 2019 年已出現(xiàn)多地工資難保的情況，我們姑且對(duì)一般公共事務(wù)支出 2020年給出 0 增長(zhǎng)的預(yù)期。與基建相關(guān)的財(cái)政支出來源于一

25、般公共預(yù)算與政府性基金支出， 其來源對(duì)應(yīng)的是（稅收收入+非稅收收入+調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余+ 赤字+國(guó)有土地使用權(quán)出讓收益）。各分項(xiàng)來看，預(yù)計(jì) 2020 年還將出臺(tái)部分減稅降費(fèi)政策，疊加 2019 年延期收繳 2018 年稅收，2020 年不會(huì)再有。因而預(yù)期財(cái)政收入持平與 2019 年已很不錯(cuò)。非稅收入 2019 年 20%以上的增長(zhǎng)受益于央企利潤(rùn)上繳、處置部分國(guó)資以及嚴(yán)格收繳，2020年恐難再有大幅增量，我們向高估計(jì)給出 10%的增速。調(diào)入資金及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余即央地財(cái)政調(diào)入資金與預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金。2019 年為 1.5 萬(wàn)億，此部分增量資金多為上年預(yù)算大于收入的部分，2019 年大規(guī)模減稅降費(fèi)

26、之下，恐難有增量。赤字若維持在 3%，預(yù)計(jì)將達(dá)到 32000 億。國(guó)有土地使用權(quán)出讓收益新增預(yù)估在 0-2000 億之間。綜上測(cè)算 2020 年（財(cái)政一般公共預(yù)算+政府性基金）支出增速約為 1-2%。若 2020 年民生開支增速持平于 2019 年，一般公共預(yù)算收入保持 0 增長(zhǎng)。剩余部分開支將出現(xiàn) 7.4-6.1%的下滑。假設(shè)基建開支將等比例下調(diào)，可能導(dǎo)致基建項(xiàng)目資本金預(yù)算開支減少 3300-4000 億元。假設(shè)專項(xiàng)債按照財(cái)政部的要求“專項(xiàng)債券資金用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占該省份專項(xiàng)債券規(guī)模的比例一般控制在 20%左右”足額使用，2.95 萬(wàn)億專項(xiàng)債將有 5900 億元資本金補(bǔ)充。疊加專項(xiàng)債實(shí)際

27、撬動(dòng)基建投資杠桿比例在 2-3 倍。從純理論數(shù)字計(jì)算的角度，2020 年基建投資增速可能在 2-4%之間。金融監(jiān)管與金融反腐基建投資除測(cè)算資本金外，還有更為重要的一部分即項(xiàng)目配資。依據(jù)財(cái)政部對(duì)政府必須承擔(dān)的顯性債務(wù)認(rèn)定，除地方政府一般債、專項(xiàng)債、PPP 項(xiàng)目 10%的財(cái)政出資以及非政府債券形式存量政府債務(wù)外，其余地方債務(wù)均劃為地方政府隱性債務(wù)。2020 年全國(guó)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)督管理工作會(huì)議指出“化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)首席風(fēng)險(xiǎn)官兼辦公廳主任肖遠(yuǎn)企 1 月 13 日在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上指出，“要防范相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)違反規(guī)定的隱性債務(wù)，要求銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一定要根據(jù)現(xiàn)有的規(guī)定和政策，根據(jù)銀行內(nèi)

28、部的風(fēng)險(xiǎn)管理流程嚴(yán)格控制”。另外，第十九屆中央紀(jì)律檢查委員會(huì)第四次全體會(huì)議上， 習(xí)近平強(qiáng)調(diào)“深化金融領(lǐng)域反腐敗工作查處地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中隱藏的腐敗問題”。明顯看到，2020 年對(duì)地方債監(jiān)管繼續(xù)加碼。我們認(rèn)為，中美第一階段貿(mào)易協(xié)議達(dá)成，又逢美國(guó)大選年，目前看我們有黃金的一年時(shí)間，可能要處理國(guó)內(nèi)最為棘手的問題，對(duì)于地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解應(yīng)該是重中之重。因而對(duì)地方債監(jiān)管收緊，也是我們?cè)谂袛嗷ㄍ顿Y及其他問題時(shí)需要特別關(guān)注的因素。綜上，我們對(duì) 2020 年基建投資并不十分樂觀。無(wú)論從資金配置還是從項(xiàng)目選擇，基建增速都缺少大幅回升的基礎(chǔ)。預(yù)期全年走勢(shì)，二季度可能迎來銀行配資的高峰，相應(yīng)的基建投資增速可能出現(xiàn)全年高點(diǎn)。在全年投資總量難以大幅增長(zhǎng)的前提下，上半年發(fā)力越猛，下半年可能下行更甚。因而更為合意的還是全年起伏不大的平穩(wěn)走勢(shì)。另外， 從 2017 年看過來，每當(dāng)我們對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)期樂觀時(shí)，往往迎來的是更為謹(jǐn)慎的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。我們希望基建在 2020 年“給笑一個(gè)”，最后可能“保證不哭”就是最好的結(jié)果。銷售團(tuán)隊(duì)職務(wù)姓名手機(jī)郵箱華北銷售總監(jiān)王均麗13910