1.公司金融課件ross-精要9e白chap

1、第14章資本成本McGraw-Hill/IrwinCopyright 2010 by The McGraw-Hill Companies, Inc. All rights reserved.重要概念與技能懂得如何確定一家公司的權(quán)益資本成本懂得如何確定一家公司的債務(wù)成本懂得如何確定一家公司的整體資本成本理解整體資本成本的不足,并如何如何克服14-2本章大綱資本成本：一些預(yù)備知識權(quán)益成本負債成本與優(yōu)先股成本加權(quán)平均資本成本部門和項目資本成本籌資費用和加權(quán)平均資本成本14-3資本成本為什么重要？我們知道，資產(chǎn)報酬率取決于這些資產(chǎn)的風險大小投資者要求的報酬率與公司所承擔的資本成本率其實是一致的（無稅和

2、摩擦費用的話）資本成本告訴我們市場對風險的看法還可幫助我們確定資本預(yù)算項目的必要報酬率14-4必要報酬率必要報酬率就是適用的折現(xiàn)率，是由現(xiàn)金流的風險所決定的在計算NPV并決定是否接受某個項目前，我們需要知道該項目的必要報酬率為補償投資者的籌資代價，投資項目的報酬率至少應(yīng)高于必要報酬率14-5權(quán)益成本權(quán)益成本就是權(quán)益投資者對公司現(xiàn)金流風險所要求的必要報酬率經(jīng)營風險財務(wù)風險確定權(quán)益成本主要有兩種方法：股利增長模型SML 或 CAPM14-6股利增長模型法根據(jù)股利增長模型，可反解出RE：14-7例：股利增長模型法假定某公司預(yù)期下年股利為每股$1.50，每年的股利增長率可以持續(xù)穩(wěn)定在 5.1%水平。當

3、前股票價格為$25，計算該公司權(quán)益資本成本為多少？14-8例：估算股利增長率估算增長率的方法之一，是利用歷史股利增長率的平均值年股利百分比20051.23-20061.3020071.3620081.4320091.50(1.30 1.23) / 1.23 = 5.7%(1.36 1.30) / 1.30 = 4.6%(1.43 1.36) / 1.36 = 5.1%(1.50 1.43) / 1.43 = 4.9%平均值 = (5.7 + 4.6 + 5.1 + 4.9) / 4 = 5.1%14-9股利增長模型法的優(yōu)勢與不足優(yōu)點 易于理解，使用容易不足只適用于目前支付了股利的公司如果股利增

4、長無規(guī)律，則不能適用對估計的增長率非常敏感 g增大1%，權(quán)益成本也會增大1%對風險考慮不周全14-10SML法利用下面的信息計算權(quán)益成本無風險利率為 Rf市場風險溢價為E(RM) Rf資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險大小，即 14-11例： SML假定某公司權(quán)益的貝塔系數(shù)為0.58，當前無風險利率為6.1%。如果預(yù)期市場風險溢酬為8.6%，該公司的權(quán)益資本成本為多少？ RE = 6.1 + .58(8.6) = 11.1%可以發(fā)現(xiàn)，采用SML法與采用股利增長模型法所估算出來的股利增長率比較接近，因此應(yīng)當可以肯定我們的估算結(jié)果14-12SML法的優(yōu)勢與不足優(yōu)點考慮了系統(tǒng)性風險的因素適用于所有的公司，唯一的要求就

5、是能計算出該公司的貝塔系數(shù)不足需先估算預(yù)期的市場風險溢酬，而該溢酬是隨時間變化而波動的需估算beta, 而beta 也是隨時間波動的該模型中利用歷史數(shù)據(jù)來預(yù)測未來，通常不一定會非常可靠14-13例：權(quán)益成本假定某公司的beta為1.5，預(yù)期市場風險溢酬為9%，無風險利率為 6%。分析師預(yù)測其股利增長率為每年6%，而上一次股利發(fā)放水平為每股 $2。該公司股票當前價格為$15.65。要求：該公司的權(quán)益資本成本為多少？按SML: RE = 6% + 1.5(9%) = 19.5%按股利增長模型: RE = 2(1.06) / 15.65 + .06 = 19.55%14-14債務(wù)成本債務(wù)的資本成本即

6、為投資者對公司債務(wù)所要求的必要報酬率通常，我們更關(guān)注長期債務(wù)的資本成本問題必要報酬率的最佳估計方式是計算現(xiàn)有債務(wù)的到期收益率也可使用假定現(xiàn)在發(fā)行新債所需要的利率無論如何，債務(wù)資本成本絕對不是負債的票面利率14-15例：債務(wù)成本假定某公司有一種正發(fā)行在外的債券，還有25年才到期，面值$1000，票面利率9%，半年付息一次。債務(wù)目前的賣價為 $908.72。問：該債券的債務(wù)資本成本率為多少？解：N = 50; PMT = 45; FV = 1000; PV = -908.75; 求解r = 10%。14-16優(yōu)先股成本回憶一下，我們曾經(jīng)學(xué)過：優(yōu)先股在每期所支付的股利基本是相等的并且這種股利預(yù)期將一

7、直持續(xù)支付下去優(yōu)先股的股利就是一種年金，因此可以用永續(xù)年金的計算公式，反解出必要報酬率 RP：RP = D / P014-17例： 優(yōu)先股成本某公司的優(yōu)先股每年支付股息$3，如果該優(yōu)先股當前的價格為$25，其資本成本率是多少？解：RP = 3 / 25 = 12%14-18加權(quán)平均資本成本利用單項資本的成本，可計算出公司的“平均”資本成本這個“平均”資本成本就是市場根據(jù)對公司資產(chǎn)風險大小的預(yù)期，所要求的必要報酬率計算時，使用每類資本所提供的金額大小作為權(quán)數(shù)14-19資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)符號約定E = 權(quán)益的市場價值 = 外發(fā)股數(shù)*每股價格D = 負債的市場價值 = 流通在外債券數(shù)*債券價格V = 公司

8、的市場價值 = D + E權(quán)重wE = E/V = 權(quán)益資本所占比例wD = D/V = 債務(wù)資本所占比例14-20例：資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)假定某公司權(quán)益的市場價值為$50000萬，負債的市場價值為 $47500萬。其資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)為多少？V = 50000 + 47500 = 97500萬wE = E/V = 500 / 975 = 51.28%wD = D/V = 475 / 975 = 48.72%14-21稅與加權(quán)平均資本成本我們關(guān)心的是稅后現(xiàn)金流量，因此需要考慮稅收對各類資本成本的影響負債利息是可在稅前予以扣除的這種減少的稅負降低了債務(wù)的資本成本負債的稅后資本成本= RD(1-TC)股利是不能

9、在稅前予以扣除的，因此，稅對權(quán)益資本成本不產(chǎn)生影響WACC = wERE + wDRD(1-TC)14-22例題擴展 WACC（1）權(quán)益信息5000萬股每股$80Beta = 1.15市場風險溢酬 = 9%無風險利率= 5%負債信息$10億元面值目前價格為每份$ 1100票面利率= 9%,每半年付息15年到期稅率 = 40%14-23例題擴展 WACC（2）權(quán)益資本成本為多少？RE = 5 + 1.15*(9%) = 15.35%負債資本成本為多少？N = 30; PV = -1100; PMT = 45; FV = 1000; 可解出r=3.927%,因此：RD = 3.927*2 = 7.

10、854%負債的稅后資本成本為多少？RD(1-TC) = 7.854(1-0.4) = 4.712%14-24例題擴展 WACC（3）資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)為多少？E = 5000萬股*80/股 = 40億D = 10億* (1100-1000)/1000 = 11億V = 40 + 11 = 51億wE = E/V = 40 / 51 = 0.7843wD = D/V = 11 / 51 = 0.2157WACC為多少？WACC = 0.7843*(15.35%) + 0.2157*(4.712%) = 13.06%14-25伊斯特曼化工公司I點擊網(wǎng)絡(luò)連接按鈕進入雅虎財經(jīng)網(wǎng)站，查找伊斯特曼化工公司(EM

11、N)的信息在“公司信息與重要統(tǒng)計數(shù)據(jù)”欄目下，你能找到如下信息：流通在外股票數(shù)量每股賬面價值每股價格貝塔系數(shù)在分析師預(yù)測項目下，你能找到分析師對公司盈利增長的預(yù)測數(shù)據(jù)（可用于代替股利增長率）在雅虎財經(jīng)的債券欄目中，能找到短期國庫券的收益率情況利用這些信息，使用CAPM和DGM來估算該公司的權(quán)益成本率。14-26伊斯特曼化工公司II點開FINRA網(wǎng)站，查找與伊斯特曼化工公司債券相關(guān)的市場信息輸入Eastman Ch，查找債券信息注意，由于債券市場的流動性欠佳，不一定能找到所有已發(fā)行債券的相關(guān)信息進入SEC網(wǎng)站，下載公司最新的季度報告，查找相關(guān)賬面價值信息14-27伊斯特曼化工公司III求解負債的

12、加權(quán)平均成本如果可以的話，使用市場價值作為權(quán)數(shù)如果市場價值信息不能獲取到，則使用賬面價值作為權(quán)數(shù)負債的市場價值與賬面價值通常是十分接近的計算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC如果可以的話，盡量使用市場價值作為權(quán)數(shù)14-28互聯(lián)網(wǎng)中的例子在下面這個網(wǎng)站上，能找到加權(quán)平均成本的估值： 看看網(wǎng)站上對估值假定的說明想想這些假定對加權(quán)平均成本的估值會有些什么樣的影響14-29表14.1 權(quán)益成本14-30表14.1 負債成本14-31表 14.1 加權(quán)平均資本成本（WACC）14-32分部資本成本與項目資本成本使用WACC作為貼現(xiàn)率只適用于那些與公司目前經(jīng)營具有類似風險的項目如果我們正在考察的項目與公司目前的風險

13、不一樣，則我們需要為這個項目選擇適當?shù)馁N現(xiàn)率同樣，不同的分部也同樣需要相對獨立的貼現(xiàn)率14-33例：對所有項目使用加權(quán)平均資本成本進行決策如果對所有項目，無論其風險大小，都用WACC進行分析，會如何呢？假定WACC = 15%項目必要報酬率IRRA20%17%B15%18%C10%12%14-34單一業(yè)務(wù)法找一家或多家與目前考慮項目在各方面盡量類似的公司計算這些公司的貝塔系數(shù)取平均將這個貝塔值帶入CAPM，計算得到適合目前考慮項目風險水平的必要報酬率但是，要尋找到這樣業(yè)務(wù)類似的公司是非常困難的14-35主觀判斷法考察項目風險與公司整體風險的關(guān)系如果項目風險大于公司整體風險，使用一個高于公司W(wǎng)A

14、CC的折現(xiàn)率如果項目風險低于公司整體風險，則可以使用一個略低于公司W(wǎng)ACC的折現(xiàn)率這樣，仍然也可能接受本該拒絕的項目或拒絕本該接受的項目，但犯這種錯誤的概率相對只使用WACC進行貼現(xiàn)來說，已降低了14-36主觀判斷法 例風險水平貼現(xiàn)率極低WACC 8%低WACC 3%與公司整體水平一致WACC高WACC + 5%極高WACC + 10%14-37籌資費用必要報酬率受風險大小的影響，但不受資金來源影響但是，發(fā)行新證券的成本也不能簡單忽略掉基本處理辦法是：計算加權(quán)平均籌資成本計算中，使用目標比例為權(quán)數(shù)，因為公司從長期的角度看，會照這個權(quán)數(shù)去進行籌資14-38NPV 與籌資費用 例某公司正在考慮一項

15、將耗資100萬元的項目，該項目可在未來7年內(nèi)每年帶來稅后現(xiàn)金流量25萬元， 公司W(wǎng)ACC為15%，目標 D/E之比為0.6，權(quán)益資本的籌資費用率為 5%，負債的籌資費用率為3%。考慮籌資費用后，該項目的NPV為多少？fA = (0.375)(3%) + (0.625)(5%) = 4.25%未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 = 1,040,105NPV = 1,040,105 - 1,000,000/(1-4,25%) = -4,281如果不考慮籌資費用，項目NPV將為 40,105但將發(fā)行新證券將發(fā)生的籌資費用考慮近來以后，NPV就變?yōu)樨摂?shù)了14-39快速測試計算權(quán)益資本成本有哪兩種方法？如何計算債務(wù)的資本成本，以及稅后的債務(wù)資本成本？計算WACC時所需要的資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)可以如何得到？什么是WACC?如果我們對所有項目都使用公司的WACC進行折現(xiàn)，情況會怎樣？當WACC不適合時，還可通過什么方法尋找項目貼現(xiàn)率？在項目分析中，應(yīng)如何處理籌資費用？14-40道德問題如果項目經(jīng)理希望他/她的項目被接受，他應(yīng)當對資本成本率（即適當?shù)馁N現(xiàn)率）進行怎樣的調(diào)整呢？這么做道德嗎？或