某公司策略研究贏利周期何時(shí)見底

1、盈利周期何時(shí)見底？2004年 9月中金公司研究部邱勁、陳昊飛1第一頁，共三十頁。目錄主要行業(yè)盈利周期判斷股市結(jié)構(gòu)性變化趨勢(shì)投資周期判斷和建議2第二頁，共三十頁。中報(bào)的業(yè)績(jī)顯示國(guó)內(nèi)中高檔轎車企業(yè)利潤(rùn)率普遍高于國(guó)際廠商但是，“暴利”主要來自于銷售管理費(fèi)用偏低進(jìn)口關(guān)鍵零部件和缺乏規(guī)模效應(yīng)使得國(guó)內(nèi)廠商制造費(fèi)用和售價(jià)偏高，但毛利率與國(guó)為廠商基本一致隨著供應(yīng)量和車型種類的加速擴(kuò)張，營(yíng)銷費(fèi)用將不斷上升、價(jià)格將不斷和國(guó)際市場(chǎng)接軌汽車行業(yè)：暴利從何而來？資料來源: 中金公司研究部中外汽車廠商利潤(rùn)結(jié)構(gòu)比較3第三頁，共三十頁。我們預(yù)計(jì)盈利在下半年開始下滑；但市場(chǎng)預(yù)期今、明兩年盈利還有大幅增長(zhǎng)我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)轎車行業(yè)的

2、盈利增長(zhǎng)估計(jì)過高國(guó)內(nèi)廠商的銷售價(jià)格的下降和銷售費(fèi)用的上升有很大空間關(guān)鍵零部件配套體系國(guó)產(chǎn)化和規(guī)模效益將是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的關(guān)鍵汽車行業(yè)：利潤(rùn)長(zhǎng)期保持增長(zhǎng)？資料來源: 中金公司研究部上市公司利潤(rùn)變化趨勢(shì)4第四頁，共三十頁。預(yù)計(jì)轎車年生產(chǎn)能力在2007年底可以達(dá)到800萬，年復(fù)合增長(zhǎng)率31%但是，下半年同比銷售增長(zhǎng)率已經(jīng)降到10%不同企業(yè)盈利水平將出現(xiàn)明顯兩極分化關(guān)鍵零部件配套體系國(guó)產(chǎn)化和規(guī)模效益將是企業(yè)長(zhǎng)期生存的關(guān)鍵收購兼并、產(chǎn)業(yè)資源整合是未來發(fā)展趨勢(shì)汽車行業(yè)：何時(shí)見底？資料來源: 中金公司研究部轎車產(chǎn)能增長(zhǎng)趨勢(shì)國(guó)產(chǎn)轎車銷量增長(zhǎng)趨勢(shì)5第五頁，共三十頁。房地產(chǎn)全國(guó)范圍開工率在年出現(xiàn)大幅上升這將導(dǎo)致年竣

3、工面積大幅上升，房?jī)r(jià)出現(xiàn)下調(diào)壓力但是，今年新開工面積增長(zhǎng)速度已明顯放緩如果需求增長(zhǎng)依然保持旺盛，年后供需可望恢復(fù)平衡房地產(chǎn)行業(yè)：明后兩年供應(yīng)量會(huì)顯著增加資料來源: 中金公司研究部全國(guó)房地產(chǎn)新開工面積增長(zhǎng)趨勢(shì)6第六頁，共三十頁。房地產(chǎn)行業(yè)：需求不確定性增加資料來源: 中金公司研究部供應(yīng)顯著增加的最大風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致消費(fèi)者持幣待購（如同今年轎車市場(chǎng)）房?jī)r(jià)普遍超過收入水平大部分歷史積蓄的需求量可能已經(jīng)得到釋放利率上升影響房地產(chǎn)投資需求7第七頁，共三十頁。的鋼鐵產(chǎn)品用于房地產(chǎn)。因此，在建工程的規(guī)模決定鋼鐵行業(yè)需求在建工程規(guī)模的加速擴(kuò)張導(dǎo)致今年鋼鐵產(chǎn)品售價(jià)居高不下但是，今年開工率的急速下降將導(dǎo)致明后兩年再建工

4、程規(guī)模增速放緩隨著汽車和地產(chǎn)兩大行業(yè)的增速放緩，明年金屬價(jià)格會(huì)面臨下調(diào)壓力鋼鐵行業(yè)：預(yù)期明年需求放緩資料來源: 中金公司研究部鋼材需求增長(zhǎng)趨勢(shì)：短期需求依然旺盛8第八頁，共三十頁。但是，我們認(rèn)為金屬價(jià)格不會(huì)跌至歷史低位電力設(shè)備、汽車以及交通設(shè)施的投資需求將依然保持高速增長(zhǎng)國(guó)際鋼鐵生產(chǎn)能力沒有顯著增加房地產(chǎn)行業(yè)的“軟著陸”是鋼材價(jià)格未來走勢(shì)的關(guān)鍵鋼鐵行業(yè)：價(jià)格不會(huì)大幅下降資料來源: 中金公司研究部投資周期與鋼材消費(fèi)周期的相關(guān)性9第九頁，共三十頁。石化行業(yè)：2005年增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁資料來源: 中金公司研究部全球乙烯設(shè)備開工率預(yù)測(cè)石化行業(yè)周期受國(guó)內(nèi)投資周期的影響有限雖然明年國(guó)內(nèi)有較大的產(chǎn)能增加，但是國(guó)

5、際范圍內(nèi)潛在需求在2007年以前仍將超過供給年以后利潤(rùn)增速可能放緩，但除非需求大幅下滑，業(yè)績(jī)大幅下降的可能性不大10第十頁，共三十頁。制造行業(yè)集中度不斷增加國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求增長(zhǎng)穩(wěn)定，出口加速增長(zhǎng)原材料漲價(jià)壓力逐步緩解旅游相關(guān)行業(yè)加速發(fā)展傳統(tǒng)消費(fèi)行業(yè)：保持穩(wěn)定增長(zhǎng)11第十一頁，共三十頁。煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)將緩解電廠利潤(rùn)率壓力，利潤(rùn)增長(zhǎng)來自今后兩年發(fā)電量增加有利于油品價(jià)格與國(guó)際市場(chǎng)重行接軌鐵路運(yùn)輸服務(wù)定價(jià)上調(diào)不一定會(huì)改變目前企業(yè)實(shí)際承擔(dān)的運(yùn)輸成本，但是，會(huì)把目前許多“隱性”成本表面化煤電油運(yùn)：瓶頸部門價(jià)格有望進(jìn)一步釋放12第十二頁，共三十頁。主要行業(yè)周期判斷資料來源: 中金公司研究部行業(yè)利潤(rùn)周期何時(shí)見頂？1

6、3第十三頁，共三十頁。核心129家上市公司行業(yè)盈利預(yù)測(cè)資料來源: 中金公司研究部核心上市公司綜合盈利預(yù)測(cè)14第十四頁，共三十頁。加息對(duì)利潤(rùn)的影響資料來源: 中金公司研究部15第十五頁，共三十頁。加息對(duì)利潤(rùn)的影響資料來源: 中金公司研究部投資周期分析16第十六頁，共三十頁。利率變化滯后于固定資產(chǎn)投資但可以清楚看到利率的上升的確伴隨著固定資產(chǎn)投資增速的下降不同行業(yè)在緊縮的宏觀環(huán)境下受到的沖擊不同：上游行業(yè)受到的影響較大；公共、消費(fèi)品受影響較小加息對(duì)行業(yè)的影響資料來源: 中金公司研究部17第十七頁，共三十頁。加息對(duì)股市的影響資料來源: 中金公司研究部18第十八頁，共三十頁。頭十家在香港上市的中資股的

7、綜合利潤(rùn)大于A股所有上市公司的總合大盤藍(lán)籌股將主導(dǎo)股市結(jié)構(gòu)和有效流通量脫離基本面的炒做成本將不斷上升股市結(jié)構(gòu)性調(diào)整趨勢(shì)資料來源: 中金公司研究部19第十九頁，共三十頁。資料來源：中金公司研究部財(cái)富500強(qiáng)公司中，各國(guó)前5大公司都是在其本國(guó)證券市場(chǎng)上上市而中國(guó)目前卻不是這樣。而中國(guó)榜上有名的11家公司中，僅一家（SINOPEC）在A股市場(chǎng)上市，另有4家左右在香港上市。優(yōu)勢(shì)、龍頭企業(yè)在本國(guó)市場(chǎng)上市20第二十頁，共三十頁。資料來源：中金公司研究部受到其經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的限制，上市公司的主體往往都是上游行業(yè)的公司，但這可能并不符合投資者的需要，尤其是在經(jīng)濟(jì)周期向下調(diào)整，上游周期性行業(yè)表現(xiàn)不佳、投資者需要下游防

8、御性較強(qiáng)的產(chǎn)品時(shí)。我國(guó)目前股市中的這個(gè)問題非常突出，上游行業(yè)、投資相關(guān)性行業(yè)的市場(chǎng)比重將近50%；消費(fèi)服務(wù)相關(guān)行業(yè)的市場(chǎng)比重僅30%左右。如讓一些海外上市的公司回來可以緩解一些這方面的問題如H股回A股市場(chǎng)上市就可以增加能源、金融、電信、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)可投資規(guī)模，降低與經(jīng)濟(jì)周期的聯(lián)動(dòng)性。目前A股公司多都集中在上游和投資相關(guān)領(lǐng)域21第二十一頁，共三十頁。短期繼續(xù)消化估值溢價(jià)，股持續(xù)跑贏股市場(chǎng)兩地市場(chǎng)的差價(jià)將反映國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)未來盈利增長(zhǎng)和投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期差異隨著國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的不斷開放，兩地的價(jià)差將不斷縮小H-A溢價(jià)水平持續(xù)下降資料來源: 中金公司研究部H-A溢價(jià)水平的變化趨勢(shì)22第二十二頁，共三十頁。A-

9、H溢價(jià)范圍測(cè)算資料來源：中金公司研究部A-H股溢價(jià)幅度對(duì)盈利CAGR呈正相關(guān)A股市場(chǎng)的封閉性使得它的股權(quán)資本成本比H股市場(chǎng)低約1.5個(gè)百分點(diǎn)注因此，如果兩地市場(chǎng)對(duì)公司未來也給預(yù)期完全一致，這將導(dǎo)致同樣的公司在A股市場(chǎng)上的估值可以比在H股市場(chǎng)上享有一個(gè)溢價(jià)我們初步測(cè)算A-H股溢價(jià)不應(yīng)超過20%-30%注：見下一頁演示稿。23第二十三頁，共三十頁。A股資金成本測(cè)算方法根據(jù)H股隱含的股權(quán)資本成本，進(jìn)行倒推：1）香港HSCEI的整體隱含股權(quán)資本成本約在12%左右；剔除稅收影響后，在9.5%左右。2）無風(fēng)險(xiǎn)收率（美國(guó)10年國(guó)債收益率）在4.5%左右，剔除稅收影響后，在3.7%左右。1）-2）得到剔除稅收

10、影響后的H股市場(chǎng)整體股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)約在5.8%左右；再加上目前國(guó)內(nèi)的7年期國(guó)債收益率水平（約在4.7%左右），得到國(guó)內(nèi)的股權(quán)資本成本為10.5%。根據(jù)目前資金成本差異算出的A-H溢價(jià)是“上限”的概念1）如果市場(chǎng)的分割一旦失去、資金流動(dòng)壁壘一旦消失，A-H股的溢價(jià)在理論上是無法存在的。2）而市場(chǎng)分割逐漸減弱，資金流動(dòng)壁壘逐漸降低是必然的趨勢(shì)。24第二十四頁，共三十頁。注：10年之后的永續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)為2%。資料來源：中金公司研究部大盤整體的隱含股權(quán)資本成本（對(duì)CAGR假設(shè)）的敏感性分析A股當(dāng)前27倍左右的市場(chǎng)整體市盈率水平仍顯偏高假設(shè)未來10年的復(fù)合增長(zhǎng)率為10%，在10.5%的股本資本成本下，可支

11、持的市盈率水平為17倍假設(shè)未來10年的復(fù)合增長(zhǎng)率變?yōu)?%，則可支持的市盈率水平為14倍大盤整體估值風(fēng)險(xiǎn)依然存在25第二十五頁，共三十頁。流通性差的股票估值風(fēng)險(xiǎn)依然非常明顯國(guó)際市場(chǎng)一般有20%-30的股票的股價(jià)低于其凈資產(chǎn)（A股市場(chǎng)不到2）H股市場(chǎng)目前股價(jià)為2003底凈資產(chǎn)的1.7倍；過去5年平均市凈率只有0.8倍左右A股市場(chǎng)目前股價(jià)為2003底凈資產(chǎn)的2.7倍；過去5年平均市凈率在3.6倍左右小盤股估值風(fēng)險(xiǎn)依然不容忽視資料來源: 中金公司研究部國(guó)內(nèi)外上市公司整體市凈率分布比較26第二十六頁，共三十頁。投資策略建議過去兩年的投資增長(zhǎng)過快將導(dǎo)致明年與投資相關(guān)的周期性行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)下調(diào)基于“軟著陸”的假設(shè)，我們認(rèn)為2005年后盈利下調(diào)壓力應(yīng)有所減緩但周期性行業(yè)的業(yè)績(jī)回升要等到2006年以后短期投資建議：傳統(tǒng)消費(fèi)品、醫(yī)藥、交通運(yùn)輸、能源短期投資風(fēng)險(xiǎn)：資金壓力27第二十七頁，共三十頁。資料來源：中金公司研究部重點(diǎn)推薦的上市公司128第二十八頁，共三十頁。資料來源：中金公司研究部重點(diǎn)推薦的上市公司229第二十九頁，共三十頁。內(nèi)容總結(jié)盈利周期何時(shí)見底。進(jìn)口關(guān)鍵零部件和缺乏規(guī)模效應(yīng)使得國(guó)內(nèi)廠商制造費(fèi)用和售價(jià)偏高，但毛利率與國(guó)為廠商基本一致。隨著供應(yīng)量和車型種類的加速擴(kuò)張，營(yíng)銷費(fèi)用將不斷上升、價(jià)格將不斷和國(guó)際市場(chǎng)接軌。預(yù)計(jì)轎車年生產(chǎn)能力在2007年底可以達(dá)到800萬，年復(fù)合