投資策略點(diǎn)評(píng)：順周期的路賺盈利的錢

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 1、 A 股調(diào)整背后：來自交易層面持續(xù)擾動(dòng) 3 HYPERLINK l _TOC_250004 、 實(shí)際利率上行推動(dòng)北上持續(xù)兌現(xiàn)利潤(rùn) 3 HYPERLINK l _TOC_250003 、 流動(dòng)性的正向循環(huán)已被打破 4 HYPERLINK l _TOC_250002 2、 來自資產(chǎn)價(jià)格的信號(hào) 5 HYPERLINK l _TOC_250001 3、 正視拐點(diǎn)，布局順周期 7 HYPERLINK l _TOC_250000 4、 風(fēng)險(xiǎn)提示 8圖表目錄圖 1： 截止至 9 月 18 日交易型資金的累計(jì)收益率已經(jīng)達(dá)到了 86.51%，配置型資金為

2、 51.30% 3圖 2： 部分北上資金偏好的“核心資產(chǎn)”周度凈買入與美國實(shí)際利率存在明顯的負(fù)相關(guān) 3圖 3： 部分北上資金偏好的“核心資產(chǎn)”周度股價(jià)表現(xiàn)與美國實(shí)際利率存在明顯的負(fù)相關(guān) 3圖 4： 2017 年以來，美國 10Y 國債實(shí)際收益率與陸股通累積凈買入顯著負(fù)相關(guān)，近期美國實(shí)際利率持續(xù)上行 4圖 5： 8 月 25 日以來，對(duì)于北上與公募基金共同重倉的個(gè)股，北上對(duì)共同重倉股的凈買入行為與相應(yīng)個(gè)股的算術(shù)平均的組合收益率和按照公募持有市值加權(quán)的組合收益率均顯著正相關(guān)，但與按照公募持有市值加權(quán)的組合收益率的正相關(guān)性更強(qiáng) 4圖 6： 對(duì)于公募重倉但北上不重倉的個(gè)股，北上的凈買入行為與相應(yīng)個(gè)股的

3、算術(shù)平均的組合收益率和按照公募持有加權(quán)的組合收益率顯著正相關(guān)，且顯著性水平相當(dāng) 5圖 7： 9 月 14 日以來，個(gè)人高比例組的 ETF 逐步開始凈流出 5圖 8： 當(dāng)下個(gè)人高比例組 ETF 并未出現(xiàn)明顯贖回科技的情況，但新能源汽車和醫(yī)藥已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度的連續(xù)贖回5圖 9： 歷次熱錢流入時(shí)期往往也是我國從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走向過熱的時(shí)期 6圖 10： 歷次熱錢流入時(shí)大多是我國貨幣政策收緊之時(shí)，而信用基本也處于擴(kuò)張期 6圖 11： 熱錢通過陸股通流入 A 股時(shí)更偏愛順周期板塊 6圖 12： 8 月 31 日以來，北上交易型資金整體偏好順周期板塊 7圖 13： 8 月 31 日以來，北上配置型資金整體偏好

4、順周期板塊，且無論在連續(xù)流入期還是連續(xù)流出期持續(xù)凈買入化工、交運(yùn)以及鋼鐵等順周期板塊 7圖 14： 萬得全 A 靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在均值以下 7圖 15： 萬得全 A 動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在均值以下 71、 A 股調(diào)整背后：來自交易層面持續(xù)擾動(dòng)、 實(shí)際利率上行推動(dòng)北上持續(xù)兌現(xiàn)利潤(rùn)伴隨美股出現(xiàn)的明顯回調(diào)，今日市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整，其中北上資金大幅流出。我們?cè)诖饲皥?bào)告中強(qiáng)調(diào)，北上資金仍然有持續(xù)兌現(xiàn)浮盈的壓力，其主要原因是：2019年至今無論是交易型還是配置型資金已經(jīng)積累了大量浮盈，而實(shí)際利率走勢(shì)曾經(jīng)是陸股通核心資產(chǎn)定價(jià)的重要邏輯，從歷史上看，美國 10Y 國債實(shí)際收益率與陸股通累積凈買入顯著負(fù)相關(guān)，即隨著實(shí)際利

5、率上行，北上投資者往往有較大幾率選擇賣出，考慮到當(dāng)下美國實(shí)際利率已經(jīng)見底回升，這將推動(dòng)北上資金持續(xù)兌現(xiàn)利潤(rùn)。圖1：截止至 9 月 18 日交易型資金的累計(jì)收益率已經(jīng)達(dá)到了 86.51%，配置型資金為% 2019/042019/082019/122020/042020/0851.30%100%806040200-20%北上&公募基金共同重倉股：北上配置型資金累積收益率北上&公募基金共同重倉股：北上交易型資金累積收益率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：累積收益率計(jì)算的起點(diǎn)為 2019 年 4 月 12 日。圖2：部分北上資金偏好的“核心資產(chǎn)”周度凈買入與美國實(shí)際利率存在明顯的負(fù)相關(guān)圖3：部分北

6、上資金偏好的“核心資產(chǎn)”周度股價(jià)表現(xiàn)與美國實(shí)際利率存在明顯的負(fù)相關(guān)0.00(0.78)(0.05)(0.80)(0.10)(0.15)(0.20)(0.25)(0.82)(0.84)(0.86)(0.30)(0.88)(0.35)(0.40)(0.45)(0.50)(0.90)(0.92)(0.94)食品飲料醫(yī)藥生物食品飲料食品飲料電氣設(shè)備 電子 食品飲料 電子 食品飲料食品飲料食品飲料 計(jì)算機(jī) 食品飲料食品飲料天味食品邁瑞醫(yī)療三只松鼠重慶啤酒寧德時(shí)代 京東方A 廣州酒家韋爾股份龍大肉食洽洽食品三全食品恒生電子華寶股份光明乳業(yè)(0.96)北上凈買入與美國實(shí)際利率的相關(guān)系數(shù)食品飲料 食品飲料 食

7、品飲料 食品飲料 電子 食品飲料 食品飲料 食品飲料 計(jì)算機(jī) 食品飲料 食品飲料 食品飲料 食品飲料 電子 百潤(rùn)股份 雙塔食品 三全食品 千禾味業(yè) 立訊精密 洽洽食品 天味食品 珠江啤酒 恒生電子 山西汾酒 酒鬼酒 恒順醋業(yè) 五糧液 歌爾股份股價(jià)表現(xiàn)與美國實(shí)際利率變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖4：2017 年以來，美國 10Y 國債實(shí)際收益率與陸股通累積凈買入顯著負(fù)相關(guān)，近期美國實(shí)際利率持續(xù)上行12000與10Y美國國債實(shí)際收益率億元相關(guān)系數(shù)樣本數(shù) t統(tǒng)計(jì)量陸股通:累計(jì)買入成交凈額(人民幣)-0.6556* 84225.1604%1.510

8、000180000.5600004000-0.52000-10-1.5 陸股通:累計(jì)買入成交凈額(人民幣)10Y美國國債實(shí)際收益率:右軸數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 流動(dòng)性的正向循環(huán)已被打破北上資金的行為會(huì)通過北上/公募共同重倉股影響公募基金業(yè)績(jī)，從而進(jìn)一步導(dǎo)致公募基金負(fù)債端的波動(dòng)。我們?cè)诖饲暗南盗袌?bào)告中指出，過去 7 個(gè)月流動(dòng)性的正向循環(huán)已被打破，居民贖回基金的潛在壓力在加大，而近期以個(gè)人投資者持有為主的 ETF 已經(jīng)開始逐步贖回，這指示著這一狀況可能已經(jīng)發(fā)生。圖5：8 月 25 日以來，對(duì)于北上與公募基金共同重倉的個(gè)股，北上對(duì)共同重倉股的凈買入行為與相應(yīng)個(gè)股的算術(shù)平均的組合收益率和

9、按照公募持有市值加權(quán)的組合收益率均顯著正相關(guān)，但與按照公募持有市值加權(quán)的組合收益率的正相關(guān)性更強(qiáng)%相關(guān)系數(shù)北上&公募共同重倉股組合收益率：按照0630公募持倉加權(quán)北上&公募共同重倉股組合收益率：算術(shù)平均北上&公募共同重倉股：北上當(dāng)日凈買入單位：億元0.7407*0.6901*45022500-2-25-4-50北上&公募共同重倉股組合收益率：按照0630公募持倉加權(quán)北上&公募共同重倉股組合收益率：算術(shù)平均北上&公募共同重倉股：北上當(dāng)日凈買入：右軸數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所注：*表示在 1%顯著性水平下顯著。圖6：對(duì)于公募重倉但北上不重倉的個(gè)股，北上的凈買入行為與相應(yīng)個(gè)股的算術(shù)平均的組合

10、收益率和按照公募持有加權(quán)的組合收益率顯著正相關(guān)，且顯著性水平相當(dāng)%相關(guān)系數(shù)公募基金重倉但北上非重倉的組合收益率：按照0630公募持倉加權(quán)公募基金重倉但北上非重倉的組合收益率：算術(shù)平均公募基金重倉但北上非重倉股：北上當(dāng)日凈買入0.3601*0.3761*單位：億元4102500-2-5-4-10公募基金重倉但北上非重倉的組合收益率：按照0630公募持倉加權(quán)公募基金重倉但北上非重倉的組合收益率：算術(shù)平均 公募基金重倉但北上非重倉股：北上當(dāng)日凈買入：右軸數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 注：*表示在 10%顯著性水平下顯著。圖7：9 月 14 日以來，個(gè)人高比例組的 ETF 逐步開始凈流出25單位

11、：億元20圖8：當(dāng)下個(gè)人高比例組 ETF 并未出現(xiàn)明顯贖回科技的情況，但新能源汽車和醫(yī)藥已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度的連續(xù)贖回單位：億元科技消費(fèi)醫(yī)藥能源 金融地產(chǎn) 原材料工業(yè)周期傳媒 新能源汽車 軍工環(huán)保50401530102050-5-10100-10ETF凈買入：個(gè)人高比例組-202020-08-07 2020-08-14 2020-08-21 2020-08-28 2020-09-04 2020-09-11 2020-09-18數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2、 來自資產(chǎn)價(jià)格的信號(hào)從近日美股調(diào)整中傳遞的信號(hào)來看：美股下跌同時(shí)，黃金、白銀下跌，銅相對(duì)有韌性，美國

12、交易的實(shí)際利率上行，其實(shí)背后就是流動(dòng)性預(yù)期的轉(zhuǎn)變，這符合我們?cè)诖饲皥?bào)告流動(dòng)性的變局與破局中指出的，當(dāng)下全球可能類似于 2008 年底因?yàn)榻?jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，帶來的流動(dòng)性邊際收緊的預(yù)期，這種預(yù)期在兩次美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)后顯得更為明顯。對(duì)于中國國內(nèi)而言，9 月 24 日當(dāng)天，股票市場(chǎng)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，國債期貨下跌（利率上行），同時(shí)我們看到螺紋鋼以及動(dòng)力煤等商品仍出現(xiàn)上漲，這意味：當(dāng)日的調(diào)整大概率是源于流動(dòng)性收緊的預(yù)期。而實(shí)際上我國無風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的上行，其驅(qū)動(dòng)力正是：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，資金脫虛入實(shí)。根據(jù) 2008-2009 年的經(jīng)驗(yàn)指示：1、中國因?yàn)榻?jīng)濟(jì)基本面領(lǐng)先于全球復(fù)蘇，調(diào)整之后風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)仍會(huì)獲得更好的表

13、現(xiàn)，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)減弱后，全球更與經(jīng)濟(jì)相關(guān)資產(chǎn)會(huì)跑贏金融市場(chǎng)屬性資產(chǎn)；2、外資仍會(huì)在未來因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)的基本面而回流，但是回流后可能更多選擇與經(jīng)濟(jì)周期更相關(guān)的板塊，近期交易上已經(jīng)在體現(xiàn)這一特征。圖9：歷次熱錢流入時(shí)期往往也是我國從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走向過熱的時(shí)期圖10：歷次熱錢流入時(shí)大多是我國貨幣政策收緊之時(shí)，而信用基本也處于擴(kuò)張期20151050(5)35250%30200%25150%20100%50%150%10-50%52006-12-012007-05-012007-10-012008-03-012008-08-012009-01-012009-06-012009-11-012010-04-0120

14、10-09-012011-02-012011-07-012011-12-012012-05-012012-10-012013-03-012013-08-012014-01-012014-06-012014-11-012015-04-012015-09-012016-02-012016-07-012016-12-012017-05-012017-10-012018-03-012018-08-012019-01-012019-06-012019-11-012020-04-01-100%3000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-60001996-121997-07

15、1998-021998-091999-041999-112000-062001-012001-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04(10)0GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比CPI:當(dāng)月同比 P

16、PI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 M2:同比（右）資本流入（間接法）累計(jì)值（季度，億美元，右）超額流動(dòng)性同比增速*10社會(huì)融資規(guī)模:累計(jì)值同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖11：熱錢通過陸股通流入 A 股時(shí)更偏愛順周期板塊單位：億元543210銀行房地產(chǎn)機(jī)械設(shè)備綜合建筑材料家用電器商業(yè)貿(mào)易電子汽車公用事業(yè)醫(yī)藥生物通信計(jì)算機(jī)化工有色金屬建筑裝飾交通運(yùn)輸傳媒非銀金融電氣設(shè)備輕工制造國防軍工采掘食品飲料農(nóng)林牧漁鋼鐵休閑服務(wù)紡織服裝-1-2-3-4-5201701-201704 流入201709-201712 流出201805-201810 流出201812-20

17、1902 流入201904-201905 流出202007-202008 流入數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖12：8 月 31 日以來，北上交易型資金整體偏好順周期板塊圖13：8 月 31 日以來，北上配置型資金整體偏好順周期板塊，且無論在連續(xù)流入期還是連續(xù)流出期持續(xù)凈買入化工、交運(yùn)以及鋼鐵等順周期板塊單位：億元4015單位：億元10205房地產(chǎn)建筑裝飾汽車鋼鐵采掘有色金屬紡織服裝化工交通運(yùn)輸綜合公用事業(yè)醫(yī)藥生物通信休閑服務(wù)農(nóng)林牧漁家用電器電氣設(shè)備商業(yè)貿(mào)易銀行機(jī)械設(shè)備傳媒計(jì)算機(jī) 輕工制造國防軍工非銀金融建筑材料電子食品飲料化工電氣設(shè)備交通運(yùn)輸汽車傳媒鋼鐵建筑材料機(jī)械設(shè)備休閑服務(wù)通信建筑裝

18、飾有色金屬商業(yè)貿(mào)易輕工制造紡織服裝綜合采掘國防軍工公用事業(yè)房地產(chǎn) 計(jì)算機(jī) 醫(yī)藥生物電子家用電器銀行農(nóng)林牧漁非銀金融食品飲料00-20-5-10-40外資交易盤 連續(xù)流出(20200831-20200907)外資交易盤 震蕩企穩(wěn)(20200908-20200914)外資交易盤 連續(xù)流入(20200915-20200918)外資交易盤 連續(xù)流出(20200921-20200923)-15外資配置盤 連續(xù)流出(20200831-20200907)外資配置盤 震蕩企穩(wěn)(20200908-20200914)外資配置盤 連續(xù)流入(20200915-20200918)外資配置盤 連續(xù)流出(20200921-

19、20200923)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所3、 正視拐點(diǎn)，布局順周期當(dāng)下并非需要悲觀，可以大膽去獲取盈利增長(zhǎng)的收益。根據(jù)我們測(cè)算，當(dāng)下萬得全A 靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平處于 2003 年以來的中位數(shù)水平，這意味著，當(dāng)下估值水平不能說昂貴，如果用動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)測(cè)算會(huì)相對(duì)便宜。但同樣的，要讓風(fēng)險(xiǎn)偏好提升到歷史較高水平同樣不太現(xiàn)實(shí)。相反，此時(shí)如果實(shí)現(xiàn)盈利增長(zhǎng)，收益依然可觀。我們?cè)诮Y(jié)構(gòu)之光，宏微觀預(yù)期的裂口中測(cè)算出在當(dāng)下宏觀分析師對(duì)于經(jīng)濟(jì)判斷假設(shè)為真下，微觀行業(yè)分析師對(duì)于上市公司營(yíng)收存在一定程度結(jié)構(gòu)上的低估，這些都構(gòu)成了結(jié)構(gòu)性收益的來源，而這些行業(yè)集中于順周期性板塊

20、中。圖14：萬得全 A 靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在均值以下圖15：萬得全 A 動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也在均值以下9%10%8%9%7%8%7%6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%1%1%2002-01-042002-07-042003-01-042003-07-042004-01-042004-07-042005-01-042005-07-042006-01-042006-07-042007-01-042007-07-042008-01-042008-07-042009-01-042009-07-042010-01-042010-07-042011-01-042011-07-042012-01-042012-07-042013-01-042013-07-042014-01-042014-07-042015-01-042015-07-042016-01-042016-07-042017-01-042017-07-042018-01-042018-07-042019-01-042019-07-042020-01-042020-07-042002-01-042002-07-042003-01-042003-07-042004-01-042004-07-042005-01-042005-07-042006-01-042006-07-042007-01-042007-07-042008-01-042008-