信視角看債：請(qǐng)勿過度擔(dān)憂短期疫情對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的沖擊

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 短期疫情不會(huì)加劇信用違約1 HYPERLINK l _TOC_250007 疫情對(duì)不同行業(yè)發(fā)行人影響難一概而論1 HYPERLINK l _TOC_250006 2020 年信用債到期展望與近年違約回顧2 HYPERLINK l _TOC_250005 信用債近年違約狀況回顧3投資策略7 HYPERLINK l _TOC_250004 市場(chǎng)回顧：融資端上行，收益率下行7 HYPERLINK l _TOC_250003 一級(jí)發(fā)行：凈融資量上升7 HYPERLINK l _TOC_250002 二級(jí)市場(chǎng)：收益率整體下行，信用利差漲跌互現(xiàn)，期限利

2、差擴(kuò)大11 HYPERLINK l _TOC_250001 主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況14 HYPERLINK l _TOC_250000 債市杠桿率跟蹤14插圖目錄圖 1：2020 年信用債全年到期償還量較為均衡2圖 2：2020 年 2 月信用債到期公募私募分布情況3圖 3：2020 年 3 月信用債到期公募私募分布情況3圖 4：2020 年 2 月信用債到期行業(yè)分布情況3圖 5：2020 年 3 月信用債到期行業(yè)分布情況3圖 6：信用債近年違約規(guī)模和只數(shù)4圖 7：違約主體企業(yè)屬性分布4圖 8：違約主體等級(jí)分布5圖 9：違約主體等級(jí)分布5圖 10：違約主體行業(yè)分布6圖 11：違約主體地域分布6圖 1

3、2：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)7圖 13：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)8圖 14：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)8圖 15：鋼企債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)8圖 16：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)8圖 17：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)9圖 18：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)9圖 19：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)9圖 20：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)9圖 21：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)10圖 22：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)10圖 23：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)10圖 24：資金成本10圖 25：各類機(jī)構(gòu)債市杠桿率走勢(shì)15圖 26：各類商業(yè)銀行債市杠桿率走勢(shì)15表

4、格目錄表 1：2020 年信用債全年到期情況2表 2：資金成本變動(dòng)情況11表 3：信用債收益率變動(dòng)情況-中短票11表 4：信用債收益率變動(dòng)情況-企業(yè)債11表 5：各評(píng)級(jí)、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化12表 6：信用利差（國開債）變動(dòng)情況-中短票12表 7：信用利差（國開債）變動(dòng)情況-企業(yè)債13表 8：期限利差變動(dòng)情況-中短票13表 9：期限利差變動(dòng)情況-企業(yè)債14表 10：上周（1.13-1.19）主體評(píng)級(jí)調(diào)低債券14表 11：上周（1.13-1.19）主體評(píng)級(jí)調(diào)高債券14 短期疫情不會(huì)加劇信用違約避險(xiǎn)資產(chǎn)受益流動(dòng)性寬松。疫情雖然影響短期經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)，但貨幣政策適時(shí)提供多方位支持打開了債市

5、收益率下行通道，節(jié)后十年期國債收益率破 3%且持續(xù)下行態(tài)勢(shì)明顯，預(yù)計(jì)今年 1 季度 10 年國債到期收益率有望挑戰(zhàn) 2016 年低點(diǎn)。信用利差和期限利差也在被動(dòng)收窄，政策呵護(hù)疊加流動(dòng)性寬松環(huán)境，債市出現(xiàn)普漲行情，短期來看預(yù)計(jì)市場(chǎng)仍以疫情帶來的情緒變化為策略依據(jù)。短期疫情料不會(huì)加劇信用違約。我們認(rèn)為短期疫情不會(huì)加劇違約的產(chǎn)生。違約是信用風(fēng)險(xiǎn)集聚的結(jié)果，而疫情-宏觀經(jīng)濟(jì)-產(chǎn)業(yè)鏈條-實(shí)體企業(yè)-信貸非標(biāo)以及債券還本付息-風(fēng)險(xiǎn)違約這一傳導(dǎo)的過程非一蹴而就。我國過去也曾出現(xiàn)疫情導(dǎo)致的一系列負(fù)面沖擊，政策機(jī)關(guān)應(yīng)對(duì)方面有了很強(qiáng)的學(xué)習(xí)效應(yīng)，我們看到過節(jié)期間政策多維發(fā)力以應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面是央行流動(dòng)性支持，同時(shí)

6、銀行信貸體系也在進(jìn)行靈活處理；同期政策維穩(wěn)意圖更強(qiáng)，連續(xù)的政策出臺(tái)呵護(hù)資本市場(chǎng)，加強(qiáng)流動(dòng)性管理與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)。最后從絕對(duì)規(guī)模來看，節(jié)后債券到期規(guī)模相對(duì)平穩(wěn)，集中兌付壓力可控，可能仍然會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)個(gè)例，但更多的是風(fēng)險(xiǎn)長期累積而非單一疫情導(dǎo)致，整體來看短期疫情料難以導(dǎo)致信用市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 疫情對(duì)不同行業(yè)發(fā)行人影響難一概而論城投債：在債務(wù)周期視角下，平臺(tái)債務(wù)擴(kuò)張往往出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期下行階段，因此當(dāng)前更需要城投作為政府-社會(huì)的中介方進(jìn)行銜接，我們認(rèn)為地方債的發(fā)力和基建的訴求，仍然是城投風(fēng)險(xiǎn)緩釋的溫床。投資而言建議采用針對(duì)性布局，省市區(qū)縣各行政層級(jí)因城施策的， 針對(duì)負(fù)債端和賬戶的差異，在頭尾進(jìn)行拉久期操作，另外

7、可在地級(jí)市平臺(tái)中找尋存在定價(jià)陷阱的機(jī)會(huì)，從中博弈個(gè)券。地產(chǎn)債：2020 年將再度迎來房企債到期和行權(quán)高峰，去年同期個(gè)別流動(dòng)性壓力大的房企選擇提高票息進(jìn)行再融資，而個(gè)別機(jī)構(gòu)居中協(xié)調(diào)通過轉(zhuǎn)售獲利頗豐。而這一情景料很難在今年重現(xiàn)，一方面去年房企提高融資成本主要是對(duì)未來地價(jià)房?jī)r(jià)存在升值預(yù)期，疊加各地因城施政的背景下收益率沖高回落。而今年持續(xù)的監(jiān)管政策調(diào)控下為了應(yīng)對(duì)到期和行權(quán)房企明顯會(huì)采取加快投資和資金回籠的自我調(diào)節(jié)方式，賺機(jī)會(huì)的錢難度增加。今年一季 度銷售走弱概率增加，如果上半年銷售仍依然受影響，有些企業(yè)會(huì)面臨流動(dòng)性約束。如果 銷售沒有回籠資金的話，很多企業(yè)可能出現(xiàn)流動(dòng)性壓力，行業(yè)利差估計(jì)也會(huì)系統(tǒng)上行

8、。我們更建議根據(jù)負(fù)債和準(zhǔn)入標(biāo)尺選擇標(biāo)的，采取騎乘策略，在資產(chǎn)荒的背景下民企地產(chǎn)債料依然具有足夠吸引力。民企債：更為牽動(dòng)人心，疫情對(duì)實(shí)體的負(fù)面影響則額外顯著，經(jīng)營性現(xiàn)金流或?qū)⑹桩?dāng)其沖，風(fēng)險(xiǎn)可能以點(diǎn)及面逐步釋放，更需關(guān)注政策落地以及綠色通道等工具實(shí)施效果。整體而言，在充滿中國特色的信用債市場(chǎng)，投資者更需對(duì)政府救助意愿和能力作為主研究邏輯，圍繞民營企業(yè)與地方依存度、稅收貢獻(xiàn)量、經(jīng)營替代性等諸多方面視角挖掘民企債機(jī)會(huì)。在精準(zhǔn)施策的大背景下，貢獻(xiàn)就業(yè)多、資產(chǎn)狀況優(yōu)、經(jīng)營表現(xiàn)良好的民營企業(yè)將首先迎來資質(zhì)修復(fù)拐點(diǎn)。 2020 年信用債到期展望與近年違約回顧2020 年信用債全年到期較為平穩(wěn)，整體到期壓力不大

9、。2020 年 1 月和 2 月信用債到期量較小，3 月、4 月到期量較大，若市場(chǎng)流動(dòng)性充足預(yù)計(jì)整體償還壓力不大，信用債不會(huì)出現(xiàn)大面積暴雷違約情況。表 1：2020 年信用債全年到期情況總發(fā)行量發(fā)行只到期償還到期只提前兌付提前兌回售量回售只起始日期(億元)數(shù)量(億元)數(shù)量(億元)付只數(shù)(億元)數(shù)2020-017,672.697263,148.03320146.706726.42112020-0281.7063,038.25278205.147950.65152020-03005,704.02510374.861653.4622020-04005,809.73524472.86207002020

10、-05004,375.34428117.8957002020-06004,393.90418189.3288002020-07004,861.62513262.27125002020-08005,266.42501320.74145002020-09004,926.9246324110004,350.91410142.9971002020-11003,486.32320233.75115002020-12003,249.56334183.528700資料來源：Wind, 中信證券研究部圖 1：2020 年信用債全年到期償還量較為均衡資料來源：Wind，中信證券研究部2

11、020 年 2 月和 3 月的到期信用債以公募為主。2020 年 2 月和 3 月信用債到期公募私募分布情況來看，均以公募為主，占比高達(dá) 88%和 87%。3 月份相比 2 月整體到期量加大， 私募債到期的占比也有所提升，需對(duì) 3 月份私募債到期加以謹(jǐn)慎。圖 2：2020 年 2 月信用債到期公募私募分布情況圖 3：2020 年 3 月信用債到期公募私募分布情況資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部2 月和 3 月的到期行業(yè)集中在公用事業(yè)和綜合類行業(yè)。2020 年信用債到期行業(yè)規(guī)模最大的幾項(xiàng)集中在部分特定行業(yè)，其中在 2 月份到期規(guī)模最大的為公用事業(yè)，到期規(guī)模 6

12、75.8億元，其次為綜合、建筑裝飾和交通運(yùn)輸，3 月到期規(guī)模最大的為綜合類，到期規(guī)模 997.98 億元，其次為建筑裝飾、采掘、交通運(yùn)輸和公用事業(yè)，這五類行業(yè)到期規(guī)模較為突出，占3 月份信用債到期總規(guī)模的 69.3%。圖 4：2020 年 2 月信用債到期行業(yè)分布情況（單位：億元）圖 5：2020 年 3 月信用債到期行業(yè)分布情況（單位：億元）資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部信用債近年違約狀況回顧2014 年到 2019 年，信用債違約規(guī)模和違約支數(shù)呈整體上升態(tài)勢(shì)。其中累計(jì)違約規(guī)模在 2018 年急速增加，由上年的 405 億元激增至 1572 億元，新增違

13、約規(guī)模在連續(xù)三年下降后，在 2018 年反彈至 319 億元。違約支數(shù)在 2017 年有所減少后，2018 年累計(jì)和新增違約支數(shù)分別陡增至 165 支和 43 支。2018 年無論是違約規(guī)模還是違約支數(shù)都較上年同比翻番。2019 年違約壓力不減，全年違約規(guī)模累計(jì)達(dá)到 1331.95 億元，違約只數(shù) 176 只，其中首次違約規(guī)模達(dá) 287 億元，只數(shù) 33 只，整體違約情況仍比較嚴(yán)峻。圖 6：信用債近年違約規(guī)模和只數(shù)（截至 2019 年 12 月 31 日；規(guī)模單位：億元）資料來源：Wind，中信證券研究部從違約企業(yè)屬性上看，2014 到 2019 年違約企業(yè)屬性種類逐年增加。2014 年違約企

14、業(yè)僅包括外商獨(dú)資企業(yè)、民營企業(yè)和外資企業(yè)，到了 2018 年違約企業(yè)屬性達(dá)到 7 種，并新增公眾企業(yè)。從 2015 年開始，國企開始發(fā)生違約。值得注意的是，民營企業(yè)自 2014 年以來，連續(xù)五年每年都發(fā)生違約，且數(shù)量最多、增速最快，成為違約企業(yè)屬性中最突出的一種。2019 年全年出現(xiàn)違約的企業(yè)屬性已經(jīng)包括地方和中央國有企業(yè)、外資企業(yè)、公眾企業(yè)和民營企業(yè)，其中民營企業(yè)違約數(shù)量達(dá)到 152 只，占 2019 年所有違約債券種類的84.9%，民企依舊是債券違約的絕對(duì)主體。圖 7：違約主體企業(yè)屬性分布（截止到 2019 年 12 月 31 日；單位：家）資料來源：Wind，中信證券研究部從違約債券品種

15、來看，2014 到 2019 年債券違約種類逐年遞增。在 2014 年違約債券品種僅包括私募債和一般公司債，違約支數(shù)也較少。從 2015 年開始違約債券品種和數(shù)量開始增加，2015 年私募債違約增加最多。2017 年違約債券種類有所減少。2018 年違約債券種類達(dá)到歷史新高，其中一般公司債劇增，短融和中票也較前幾年增幅擴(kuò)大，且新增可交換債違約。2019 年違約債券品種已經(jīng)覆蓋了歷史上所有曾違約債券品種，且新增了集合企業(yè)債，違約品類逐漸豐富，其中私募債違約仍占最高比例，在 2019 年所有違約債券種類中最為突出。圖 8：違約主體等級(jí)分布（截止到 2019 年 12 月 31 日；單位：家）資料來

16、源：Wind，中信證券研究部從違約主體等級(jí)來看，違約主體等級(jí)有上升趨勢(shì)。2014 到 2019 年，AA 級(jí)違約主體最多。在 2015 到 2017 年分別出現(xiàn)了 A 級(jí)以下主體違約，而到了 2018 年，違約主體皆為AA 級(jí)以上主體，且新增了 AAA 高級(jí)別主體違約。違約主體等級(jí)的上升表明了信用違約風(fēng)險(xiǎn)由低資質(zhì)主體逐步蔓延至高資質(zhì)主體。2019 年違約主體等級(jí)分布從 BBB 到 AAA 都有廣泛分布，其中 AA 級(jí)占比仍最大，違約 101 只，占比 60%。圖 9：違約主體等級(jí)分布（截止到 2019 年 12 月 31 日；單位：家）資料來源：Wind，中信證券研究部從違約行業(yè)分布來看，20

17、14 到 2019 年違約涉及行業(yè)逐步增多。2014 年違約行業(yè)僅有制造業(yè)，從 2015 年開始違約行業(yè)每年增加 2 至 3 個(gè)，到 2017 年已涉及 10 個(gè)行業(yè)。2018年新增違約行業(yè)包括房地產(chǎn)業(yè)、金融保險(xiǎn)業(yè)和文化傳媒行業(yè)。違約行業(yè)的增多說明了信用違約風(fēng)險(xiǎn)在跨行業(yè)蔓延，信用違約風(fēng)險(xiǎn)已不僅存在于個(gè)別行業(yè)，而是在全行業(yè)蔓延。2019 年違約行業(yè)中制造業(yè)不再最為顯著，制造業(yè)違約數(shù)目有所減少，綜合行業(yè)違約規(guī)模最大， 其余違約行業(yè)更加分散，并新增了醫(yī)藥生物、化工和有色金屬等行業(yè)違約，違約行業(yè)更加廣泛。圖 10：違約主體行業(yè)分布（截止到 2019 年 12 月 31 日；單位：家）資料來源：Wind

18、，中信證券研究部從違約地域分布來看，2014 到 2019 違約地域分布逐漸廣泛。2014 年違約地域僅涉及 4 個(gè)省市，到 2018 年涉及 24 個(gè)省市，五年間新增 20 個(gè)省市，信用違約風(fēng)險(xiǎn)可以說廣泛蔓延。2014 年違約省市主要集中在東部沿海地區(qū)，在隨后的四年間逐步向內(nèi)陸和南北擴(kuò)展。2018 年違約地域北至黑龍江，西至新疆，西北部低資質(zhì)地區(qū)開始發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約， 信用違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步擴(kuò)大。2019 年截至 9 月 30 日，福建、廣西、內(nèi)蒙古、陜西、新疆和重慶尚未違約，天津市新增為違約區(qū)域。2019 前三季度，違約地域涉及 20 個(gè)省市自治區(qū)， 不少還是高資質(zhì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，債券違約風(fēng)險(xiǎn)變

19、得更加難以預(yù)測(cè)。另外，2019 年地域分省市違約情況同比來看，江蘇、山東和安徽違約金額同比增加最多，2019 年違約金額已經(jīng)相較 2018 年全年同比有大幅增加。圖 11：違約主體地域分布（截止到 2019 年 12 月 31 日；單位：家）資料來源：Wind，中信證券研究部 投資策略信用債收益顯著，源于配置型機(jī)構(gòu)年初以來主動(dòng)加倉疊加無風(fēng)險(xiǎn)利率下行而導(dǎo)致的利差被動(dòng)收窄雙向因素。接下來基準(zhǔn)收益率下行預(yù)期增大，除非有特別強(qiáng)的信用風(fēng)險(xiǎn)主題，否則信用利差隨之收斂的動(dòng)力更足。節(jié)后還是以疫情帶來的情緒變化判斷為主，應(yīng)主要看接下來 3-4 月的數(shù)據(jù)能否企穩(wěn)。這是無風(fēng)險(xiǎn)利率是否會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)的前提。對(duì)于一季度信用

20、債投資，配置型主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)更為游刃有余，擇高而立對(duì)沖估值風(fēng)險(xiǎn)，向遠(yuǎn)而行通過久期獲利。對(duì)于交易盤而言，也并非越短越好，整體而言我們?nèi)越ㄗh配置 3-5 年高流動(dòng)性信用債和以及中長期利率債作為交易核心，節(jié)后市場(chǎng)整體情緒性交易料將十分顯著，對(duì)于信用債而言，把握當(dāng)下，收益落袋為安，后續(xù)策略應(yīng)隨著更詳細(xì)的數(shù)據(jù)和事件演繹因勢(shì)利導(dǎo)。 市場(chǎng)回顧：融資端上行，收益率下行一級(jí)發(fā)行：凈融資量上升發(fā)行來看，1 月 13 日至 1 月 19 日信用債發(fā)行規(guī)模為 3917.30 億元，發(fā)行 374 只，總償還量 1098.48 億元，凈融資額 2818.82 億元。其中城投債 551.7 億元，發(fā)行 78 只，凈融資額 17

21、0.88 億元；地產(chǎn)債 109.80 億元，發(fā)行 12 只，凈融資額 86.91 億元；鋼企債50.00 億元，發(fā)行 4 只，凈融資額為 0；煤企債 177.10 億元，發(fā)行 15 只，凈融資額 134.60億元。圖 12：信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日?qǐng)D 13：城投債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 14：地產(chǎn)債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19日資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日?qǐng)D 15：鋼企債

22、發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 16：煤企債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19日資料來源：Wind，中信證券研究部 。2020 年 1 月截止 1 月 19 日1 月 13 日至 1 月 19 日國企信用債發(fā)行規(guī)模為 3716.00 億元，發(fā)行 316 只，總償還量 1002.72 億元，凈融資額 2713.28 億元。民企信用債發(fā)行規(guī)模 197.30 億元，發(fā)行 30只，總償還量 95.76 億元，凈融資 101.54 億元。圖 17：國企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 18：民企信用債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）資

23、料來源：Wind，中信證券研究部 。2020 年 1 月截止 1 月 19日資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日1 月 13 日至 1 月 19 日資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模為 917.04 億元，發(fā)行 130 只，總償還量 400.55 億元，凈融資額 516.49 億元。房企發(fā)行 30.10 億元，發(fā)行 3 只，凈融資額 27.59億元。圖 19：資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 20：房企資產(chǎn)支持證券發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19日資料來源：Wind，中信證券研究部

24、。2020 年 1 月截止 1 月 19 日1 月 13 日至 1 月 19 日中資美元債發(fā)行規(guī)模為 86.05 億元，總償還量 33.65 億元，凈融資額 52.40 億元。其中城投發(fā)行 6 億元，凈融資 6 億元；房企發(fā)行 36.15 億元，凈融資21.55 億元。圖 21：中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 。2020 年 1 月截止 1 月 19 日?qǐng)D 22：城投中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）圖 23：地產(chǎn)中資美元債發(fā)行量及凈融資額走勢(shì)（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19日資料來源：Wind，

25、中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日資金成本基本上行。1 月 13 日至 1 月 19 日，R001 上行 68.01bps，現(xiàn)值 2.53%；R007上行31.24bps 至2.89%，R1M 上行10.58bps 至3.06%；R3M 下行213.91bps，現(xiàn)值3.67%。圖 24：資金成本（%）資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 2：資金成本變動(dòng)情況資金成本最新價(jià)周變化/BP分位數(shù)水平1/4 分位數(shù)中位數(shù)3/4 分位數(shù)R0012.5368.0155.74%2.022.512.90R0072.8931.2449.91

26、%2.523.003.62R1M3.0610.5831.88%3.073.874.67R3M3.67-213.9148.27%3.194.134.85IRS:FR007：1 年2.640.250.322.563.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.931.400.133.063.944.56資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日二級(jí)市場(chǎng)：收益率整體下行，信用利差漲跌互現(xiàn)，期限利差擴(kuò)大收益率方面（1.13-1.19）：（1）中短票收益率整體下行。其中 AAA 中票 1Y 下行 2bps， 3Y 上行 3bps，5Y 下行 1bp；AA 中票

27、 1Y 下行 2bps，3Y 不變，5Y 下行 2bps；AA-中票1Y 下行 2bps，3Y 不變，5Y 下行 2bps。（2）企業(yè)債收益率整體下行。AAA 企業(yè)債 1Y 下行 2bps，3Y 上行 3bps，5Y 下行 1bp；AA 企業(yè)債 1Y 下行 2bps，3Y 不變，5Y 下行 2bps； AA-企業(yè)債 1Y 下行 2bps，3Y 不變，5Y 下行 2bps。表 3：信用債收益率變動(dòng)情況-中短票收益率短融中 票 3Y中 票 5Y(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/193.033.133.265.323.373.503.705.753

28、.693.944.326.372020/1/133.043.143.275.333.343.473.705.753.703.954.346.392019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周變化（BP）-2-2-2-23300-1-1-2-2較年初變化（BP）-48-61-79-73-40-50-70-69-31-36-66-68歷史均值4.004.284.555.534.324.655.026.214.564.965.426.66最小值2.462.592.702.842.863.053.143.983.053.263.43

29、4.591/4 位置3.213.423.694.963.693.934.245.834.044.394.856.261/2 位置4.054.314.535.534.394.715.046.154.604.985.426.683/4 位置4.644.985.266.234.815.205.596.755.035.475.907.11最大值6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23現(xiàn)值-均值（BP）-97-115-130-21-95-116-133-46-87-102-110-29收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(%)AAAAA+AA

30、AA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/193.023.123.275.313.343.483.695.743.693.924.336.382020/1/133.043.143.295.333.313.453.695.743.703.944.356.402019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周變化（BP）-2-2-2-23300-1-2-2-2較年初變化（BP）-48-61-77-73-36-43-67-66-31-38-65-67歷史均值3.874.244.545.394.254.675.05

31、6.074.535.015.466.53最小值1.752.152.522.852.522.973.273.623.033.313.564.411/4 位置3.083.353.624.883.573.894.235.673.974.364.846.061/2 位置3.964.304.535.394.304.715.056.074.565.035.506.56資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 4：信用債收益率變動(dòng)情況-企業(yè)債收益率企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y3/4 位置4.684.995.236.114.845.365.646.725.04

32、5.595.967.11最大值6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38現(xiàn)值-均值（BP）-84-111-127-8-91-119-136-33-84-109-113-15資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日產(chǎn)業(yè)債收益率、城投債收益率整體下行。收益率方面（1.13-1.19）：（1）產(chǎn)業(yè)債收益率整體下行。其中 AAA 產(chǎn)業(yè)債 1Y 下行1.79bps，3Y 下行2.92bps，5Y 下行1.17bps；AA 產(chǎn)業(yè)債1Y 下行1.79bps，3Y 下行0.08bps，5Y 下行 2.17bps；AA

33、-中票 1Y 下行 1.79bps，3Y 下行 0.08bps，5Y 下行 2.17bps。（2） 城投債收益率整體下行。AAA 城投債 1Y 下行 1.54bp，3Y 上行 1.97bps，5Y 上行 0.44bps； AA 城投債 1Y 下行 0.54bps，3Y 下行 2.03bps，5Y 下行 0.56bps；AA-城投債 1Y 下行2.46bps，3Y 下行 0.03bps，5Y 下行 2.56bps。表 5：各評(píng)級(jí)、期限產(chǎn)業(yè)債、城投債收益率周變化（單位：bps）類別評(píng)級(jí)1Y3Y5Y產(chǎn)業(yè)債AAA-1.792.92-1.17AA+-1.792.92-2.17AA-1.79-0.08-2

34、.17AA-1.79-0.08-2.17城投債AAA1.541.970.44AA+0.54-0.03-0.56AA0.54-2.03-0.56AA-2.46-0.03-2.56資料來源：Wind，中信證券研究部。2020 年 1 月截止 1 月 19 日信用利差方面（1.13-1.19）：（1）中短票信用利差（國開債）漲跌互現(xiàn)。其中 AAA 中票 1Y 上行 3bps，3Y 上行 1bp，5Y 下行 1bp；AA 中票 1Y 上行 3bps，3Y 下行 2bps，5Y 下行 2bps；AA-中票 1Y 上行 3bps，3Y 下行 2bps，5Y 下行 2bps。（2）企業(yè)債信用利差（國開債）漲

35、跌互現(xiàn)。其中 AAA 企業(yè)債 1Y 上行 3bps，3Y 上行 1bp，5Y 下行 1bp； AA 企業(yè)債 1Y 下行 2bps，3Y 上行 4bps，5Y 下行 4bps；AA-企業(yè)債 1Y 上行 3bps，3Y下行 2bps，5Y 下行 2bps。表 6：信用利差（國開債）變動(dòng)情況-中短票信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/1963738629239527227743681063112020/1/1360708328938517427944691083132019/1/28610914034058811

36、213255484152359一周變化333311-2-2-1-1-2-2較年初變化-22-35-53-47-19-29-49-48-12-17-47-49歷史均值578310924045741092634682127287最小值1848611231234431641334511861/4 位置45699319636628822737681042391/2 位置5681107246457110727646801323033/4 位置689412428252821292945397151324信用利差短融中 票 3Y中 票 5Y最大值9913517935092153190338971562073

37、64現(xiàn)值-均值6-10-2352-6-22-3714-3-14-2224信用利差企業(yè)債 1Y企業(yè)債 3Y企業(yè)債 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/19631512923621129276431531353122020/1/13601832893519125278441501403142019/1/2865559340514517132154165179359一周變化3-4-23134-2-12-4-2較年初變化-23-40-58-48-15-24-41-45-11-12-44-47歷史均值635864216587718124162178

38、180263最小值18-9-3383101290100118285941/4 位置4828261664252144198431371472211/2 位置6046531995470172225581691792533/4 位置737186271709521429178210210319最大值175238318432164244328442161327328439現(xiàn)值-均值0-43-6376-22-55-5235-19-25-4449資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 7：信用利差（國開債）變動(dòng)情況-企業(yè)債資料來源：Wind，中信證券研究部。 20

39、20 年 1 月截止 1 月 19 日期限利差方面（1.13-1.19）：（1）中短票期限利差上行。其中 AAA 中票 5Y-3Y 下行 4bps，5Y-1Y 上行 1bp，3Y-1Y 上行 5bps；AA 中票 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 不變，3Y-1Y 上行 2bps；AA-中票 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 不變，3Y-1Y 上行 2bps。（2）企業(yè)債期限利差漲上行。其中 AAA 企業(yè)債 5Y-3Y 下行 4bps，5Y-1Y 上行 1bp，3Y-1Y 上行 5bps；AA 企業(yè)債 5Y-3Y 下行 2bps，5Y-1Y 不變，3Y-1Y 上行 2bps；AA-

40、企業(yè)債 5Y-3Y 下行 2bps， 5Y-1Y 不變，3Y-1Y 上行 2bps。表 8：期限利差變動(dòng)情況-中短票期限利差中票 5Y-3Y中票 5Y-1Y中 票 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/19324462626782107106343744432020/1/13374965656681107106293242412019/1/22330586149569310026263539一周變化-4-4-2-211005522較年初變化91441172513581194歷史均值2028384348597810728313963最小

41、值-7238-94-227-10-13-851/4 位置1215222929334181171821441/2 位置21303642466281106263140573/4 位置28385360678010812939435580最大值39588891112121166180829299131現(xiàn)值-均值12172419182329-1665-20資料來源：Wind，中信證券研究部。 2020 年 1 月截止 1 月 19 日表 9：期限利差變動(dòng)情況-企業(yè)債期限利差企業(yè)債 5Y-3Y企業(yè)債 5Y-1Y企業(yè)債 3Y-1Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/1/19354464646780106107313541422020/1/13394966666680106107273140412019/1/2303962654