央行資產(chǎn)負債表點評：央行轉(zhuǎn)向擴表降準后貨幣乘數(shù)未再升

1、目 錄TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 3 月外匯占款再度走低，降幅創(chuàng) 2018 年 11 月以來最大 3 HYPERLINK l _TOC_250003 央行對其他存款性公司債權(quán)環(huán)比增加 6 HYPERLINK l _TOC_250002 政府存款小幅釋放資金 7 HYPERLINK l _TOC_250001 其他觀察：M0、庫存現(xiàn)金、備付金上繳變動如何？ 9 HYPERLINK l _TOC_250000 總結(jié)：3 月央行擴表 4353 億，貨幣乘數(shù)維持高位 9事件：3 月份貨幣當局資產(chǎn)負債表發(fā)布。3 月外匯占款再度走低，降幅創(chuàng) 2018 年

2、 11 月以來最大2020 年 3 月份外匯占款為 212,079.04 億元，環(huán)比減少 170.05 億元，減少額創(chuàng)2018 年 11 月以來最大。截至 2019 年 12 月，外匯占款已連續(xù)十七個月下降，盡管2020 年 1 月份外匯占款出現(xiàn)回升，環(huán)比增加 57.17 億元，但 2 月和 3 月再度走低，總體較去年仍是明顯縮窄。同時，3 月份央行外匯儲備為 30,606.33 億美元，環(huán)比減少 460.85 億美元，外匯儲備較上月有所降低。截至一季度末，外匯儲備余額較年初下降 1.5。外匯占款環(huán)比變動 2019 年以來持續(xù)為負值，但幅度不大，全年累計減少超過200 億。2020 年 1 月

3、份外匯占款出現(xiàn)回升，2 月和 3 月再次走低，尤其是 3 月降幅創(chuàng) 2018 年 11 月以來最大。外匯占款對流動性有一定的負面影響。圖 1：外匯占款月度值（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖 2：外匯儲備變動（單位：億美元）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind從 3 月銀行結(jié)售匯數(shù)據(jù)來看，值得關(guān)心的是，銀行結(jié)售匯為順差，但當月外匯占款為負值，說明雖然結(jié)售匯有利于匯率，但央行為了平抑匯率仍然投放了美元給市場，主要信息如下：（1）從銀行代客結(jié)售匯角度來看，銀行代客結(jié)匯 11,043.12 億元人民幣，售匯10,227.05 億元人民幣，結(jié)售匯順差 816.07 億元人民幣，代客結(jié)售匯順差規(guī)模增大

4、（前值 42.95 億）；從銀行自身結(jié)售匯角度來看，銀行自身結(jié)匯 2,845.26 億元人民幣，售匯2,356.81 億元人民幣，結(jié)售匯順差 488.45 億元人民幣，銀行自身結(jié)售匯順差規(guī)?？s?。ㄇ爸?940.67 億元）。3 月銀行結(jié)售匯順差共計 1,304.52 億元，較上月增加 320.90 億元。銀行結(jié)售匯已連續(xù)四個月呈現(xiàn)順差，說明當前市場主體結(jié)匯意愿上升、購匯意愿下降。順差增幅不大，外匯市場總體基本穩(wěn)定。（2）從渠道上看，3 月銀行代客結(jié)售匯順差規(guī)模擴大，主要是由于銀行代客經(jīng)常項目和資本與金融項目的結(jié)售匯順差規(guī)模較上月擴大。銀行代客經(jīng)常項目結(jié)售匯順差 351.72 億人民幣，結(jié)售匯規(guī)

5、模環(huán)比增加 367.87億元，其中貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差 1,305.63 億人民幣,環(huán)比增加 735.63 億元；服務貿(mào)易結(jié)售匯逆差 961.51 億人民幣，環(huán)比減少 319.68 億元；收益和經(jīng)常轉(zhuǎn)移結(jié)售匯順差 7.60 億人民幣，環(huán)比減少 48.08 億元。銀行代客資本與金融項目結(jié)售匯順差464.35 億人民幣，環(huán)比增加 405.25 億元?？傮w而言，銀行代客結(jié)售匯為順差。（3）3 月，銀行代客遠期結(jié)匯簽約2,249.57 億元人民幣，遠期售匯簽約1,084.49億元人民幣，遠期凈結(jié)匯 1,165.08 億元人民幣。截至 2020 年 3 月末，遠期累計未到期結(jié)匯 6,332.65 億元人民

6、幣，未到期售匯 4,777.22 億元人民幣，未到期凈結(jié)匯1,555.43 億元人民幣。遠期未到期凈結(jié)匯為順差，表明未來人民幣結(jié)匯需求增加，從這一角度看未來人民幣幣值有所修復。圖 3：銀行代客遠期凈結(jié)匯（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖 4：外匯儲備變動情況 （美元口徑）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind外管局對一季度外匯收支形勢保持樂觀態(tài)度。國家外匯管理局新聞發(fā)言人王春英介紹，今年以來，中國的外匯市場運行實現(xiàn)了“三個保持”：一是外匯市場供求保持基本平衡。一季度，銀行結(jié)售匯順差 391 億美元，如果綜合考慮遠期、期權(quán)等其他供求因素，外匯市場供求呈現(xiàn)基本平衡。二是人民幣匯率在全球主要貨幣中保

7、持相對穩(wěn)健。外匯市場成熟度不斷提高，匯率彈性不斷增強，匯率走勢雙向波動，匯率在調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟以及國際收支自動穩(wěn)定器的作用發(fā)揮得越來越好。三是市場主體跨境投融資活動和結(jié)售匯行為保持基本理性和有序。3 月份銀行代客涉外收付款呈現(xiàn)逆差，但銀行結(jié)售匯維持順差，4 月以來銀行代客涉外收支和結(jié)售匯均呈現(xiàn)基本平衡；售匯率有所下降，企業(yè)外匯融資總體平穩(wěn)；結(jié)匯率穩(wěn)步增長，市場主體持匯意愿保持穩(wěn)定；銀行遠期結(jié)售匯維持順差。在上述基礎(chǔ)上，外匯儲備規(guī)模總體穩(wěn)定。匯率方面，整個 3 月，人民幣兌美元匯率中間價在 6.9260-7.1052 區(qū)間內(nèi)上下波動，小幅貶值 1.50，匯率預期平穩(wěn)（。3 月 2 日匯率為 6.98

8、11，3 月 16 日為 7.0018， 3 月 31 日為 7.0851）。國家外匯管理局新聞發(fā)言人王春英表示，人民幣匯率在全球貨幣中表現(xiàn)相對穩(wěn)健。一季度，美元指數(shù)上漲 2.8，在這樣的情況下，人民幣對美元即期匯率小幅下降1.8。從其他貨幣來看，同期新興市場貨幣指數(shù)下降12.9，英鎊對美元下降6.3，歐元對美元下降 1.6，綜合看來，一季度，中國外匯交易中心編制的人民幣匯率指數(shù)上漲 2.9。短期影響人民幣匯率的核心因素是美元走勢，受美聯(lián)儲緊急降息 0.5 個百分點的影響，3 月 3 日至 3 月 9 日，美元指數(shù)下行，人民幣匯率升值。隨后美元指數(shù)一路強勢上升，人民幣震蕩貶值。從國內(nèi)的角度來看

9、，當前國內(nèi)疫情基本趨于穩(wěn)定，企業(yè)的復工復產(chǎn)順利推進，各項刺激經(jīng)濟的措施不斷出臺，因此國內(nèi)基本面對于人民幣匯率的影響較為穩(wěn)定。我們的預判是：短期來看，美元指數(shù)強勢，人民幣有貶值壓力，但貶值空間有限，美聯(lián)儲近期不斷推出各類貨幣政策工具注入美元流動性，匯率的波動影響預計將縮小。國內(nèi)外金融市場短期波動不會影響中國資本市場長期向好的趨勢，預計人民幣兌美元將保持在 7 的水平上下波動。中美利差持續(xù)走擴，從 3 月 17 日到 4 月17 日，中美十年期國債利差日均為 1.80，比 2 月份大概上升 30 個基點。利差水平有助于維護人民幣資產(chǎn)的吸引力和配置價值。圖 5：美元兌人民幣匯率（至 2020 年 4

10、 月 17 日）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind央行對其他存款性公司債權(quán)環(huán)比增加2020 年 3 月，央行對其他存款性公司債權(quán) 113,014.34 億元，環(huán)比增加 4,479.37億元，顯示央行對銀行體系釋放一定的流動性。該項目在 2 月出現(xiàn)較大降幅，環(huán)比減少 12,289.18 億元。2020 年 3 月央行公開市場操作相對 2 月有所減少，整體凈投放 1,700 億元（含國庫現(xiàn)金），相對上月，單月公開市場凈投放力度由負轉(zhuǎn)正。3 月公開市場操作節(jié)奏如下：逆回購方面，央行在 3 月 30 日、3 月 31 日分別投放了 500 億、200 億的逆回購，共投放 700 億；本月無逆回購合約到期。M

11、LF 方面，3 月 16 日有 1000 億 MLF 投放，相比 2 月略有下降，對金融機構(gòu)進一步降低資金成本有所支持。此外，3 月 24 日，有 60 億的央行票據(jù)互換 3 個月到期，3 月 25 日，央行進行了 50 億央行票據(jù)互換 3 個月的發(fā)行。圖 6：3 月份央行公開市場操作情況（含國庫定存）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖 7：R007 和 DR007（至 2020 年 4 月 17 日）數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind從貨幣市場來看，3 月份資金面較 2 月相對寬裕。截止 3 月 31 日，3 月 R007均值為 2.04，低于 2 月份 32.13 個 bp；DR007 均值為 1.

12、84，低于 2 月 33.24 個 bp。從具體交易感受看，3 月資金緊張的日數(shù)比 2 月少一些。3 月的資金面，從具體走勢看，R007 利率水平從月初 2.2903 開始震蕩下行，3月 24 日達到最低點 1.5032，隨后開始回升，并于 3 月 31 日達到最高值 2.4952，總體呈先下降后上升的趨勢。DR007 與 R007 走勢略有不同，DR007 利率水平從月初開始震蕩上升，3 月 11日達到最高點 2.2385。隨后開始一路下跌，3 月 24 日達到最低點 1.1379，之后再度回升，3 月 31 日達到 2.0944，總體呈先上升后下降再上升的趨勢。政府存款小幅釋放資金3 月份

13、政府存款為37,167.01 億元，比上月減少6,391.70 億元，小于我們在流動性前瞻中的預計值（8000 億）。2019 年 3 月政府存款環(huán)比減少 7,109.48 億元，相比之下，今年 3 月環(huán)比增幅有所減少（2015-2018 年 3 月政府存款環(huán)比變動分別為-2,515.62 億、-2,165.91 億、-7,936.38 億、-5,649.14 億元）。圖 8：財政存款環(huán)比變動150001000050000123456789101112-5000-10000-15000-200002014201520162017201820192020數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind圖 9：公共財

14、政收支差額和全國性政府基金收支差額數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind其他觀察：M0、庫存現(xiàn)金、備付金上繳變動如何？1、貨幣發(fā)行（包括 M0 和商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金）方面，根據(jù)央行資產(chǎn)負債表數(shù)據(jù)，2020 年 3 月“儲備貨幣：貨幣發(fā)行”項為 90,750.94 億元，其中 M0 環(huán)比減少 5,164.84億元，比我們預計的規(guī)模要大，商業(yè)銀行庫存現(xiàn)金環(huán)比減少 581.50 億元，對銀行體系流動性有一定的正面影響。2、其他存款性公司存款為 212,680.93 億元，環(huán)比增加 15,321.70 億元，3 月 M2 增速和信貸增速大增，存款準備金上繳正常。其他存款性公司存款，是商業(yè)銀行等存款機構(gòu)存放在央行的

15、存款準備金。自 1 月初央行宣布降準后，商業(yè)銀行在央行的準備金已連續(xù)兩個月下降，3 月有所回升。3、非金融機構(gòu)存款為 14,374.85 億元，環(huán)比減少 444.67 億元。這部分是第三方支付機構(gòu)備付金，繼 2 月下降后，本月再度下降，降幅較小，對流動性有一定的正面影響。圖 10：貨幣發(fā)行環(huán)比變動數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind總結(jié)：3 月央行擴表 4353 億，貨幣乘數(shù)維持高位截至 3 月末中國央行總資產(chǎn) 365374.74 億，相比 2 月末擴張 4353.48 億。主要是由于“對其他存款性公司債權(quán)”、“其他存款性公司存款”余額的上升引起。3月對其他存款性公司債權(quán)環(huán)比增加 4479.37 億，

16、其他存款性公司存款環(huán)比增加15321.70 億。變動較大的項目有：資產(chǎn)端方面，3 月對其他存款性公司債權(quán)環(huán)比增加 4479.37 億元，負債端方面，3 月其他存款性公司存款環(huán)比增加 15321.70 億，貨幣發(fā)行減少 5746.35 億元，政府存款環(huán)比減少 6391.70 億元。表 1：央行資產(chǎn)負債表 3 月環(huán)比變動項目3 月環(huán)比變動2020.032020.022020.01國外資產(chǎn)-136.35218315.78218452.13218649.84外匯-170.05212079.04212249.09212374.43貨幣黃金0.002855.632855.632855.63其他國外資產(chǎn)33

17、.703381.113347.413419.78對政府債權(quán)0.0015250.2415250.2415250.24其中：中央政府0.0015250.2415250.2415250.24對其他存款性公司債權(quán)4479.37113014.34108534.97120824.15對其他金融性公司債權(quán)-7.004734.954741.954740.84對非金融性部門債權(quán)其他資產(chǎn)17.4514059.4214041.9714030.02總資產(chǎn)4353.48365374.74361021.26373495.1儲備貨幣（基礎(chǔ)貨幣）9130.68317806.72308676.04321597.94貨幣發(fā)行-5

18、746.3590750.9496497.29101156.76金融性公司存款15321.70212680.93197359.23202608.32其他存款性公司存款15321.70212680.93197359.23202608.32其他金融性公司存款非金融機構(gòu)存款-444.6714374.8514819.5217832.85不計入儲備貨幣的金融性公司存款402.645016.284613.644715.86發(fā)行債券-10.00985.009951020國外負債961.501896.22934.721136.57政府存款-6391.7030775.3137167.0136788.28自有資金0

19、.00219.75219.75219.75其他負債260.358675.468415.118016.7總負債4353.48365374.74361021.26373495.1數(shù)據(jù)來源：東北證券，Wind3 月基礎(chǔ)貨幣環(huán)比增加 9,130.68 億元，貨幣乘數(shù)處于 6.55 的較高水平，說明當前金融體系的貨幣派生能力較強。關(guān)于未來的資產(chǎn)負債表變動和流動性：對于中國央行資產(chǎn)負債表，4 月和 5 月的定向降準將進一步為中小銀行注入流動性，通過銀行傳導支持中小微企業(yè)融資。未來還可以期待的貨幣政策包括降低存款基準利率，降低 MLF、OMO 和 LPR 利率，進一步降準等等。2 月 1 年期 LPR 相比

20、于1 月下行 10bp，報價為 4.05。3 月 LPR 報價不變，4 月 1 年期 LPR 下調(diào) 20bp，5 年期下調(diào) 5bp。預計短端流動性將進一步維持寬松，隔夜拆借利率保持在 1以下的日子會更多。期限利差走擴使得長端利率更加安全，但基本面上經(jīng)濟低點走過預計期限結(jié)構(gòu)仍會維持較陡峭的局面，長債更可能是在低位震蕩，向下空間有限。風險提示：財政刺激超預期；產(chǎn)業(yè)鏈能否穩(wěn)定恢復分析師簡介：劉辰涵： 南開大學財政學專業(yè)本科、碩士畢業(yè)，現(xiàn)任東北證券固定收益組組長。曾任職于華創(chuàng)證券資產(chǎn)管理部，2015年以來具有5年證券研究從業(yè)經(jīng)歷。Wind金融分析師2018年第5名（團隊成員），Wind金牌分析師201

21、9年第4名。重要聲明本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發(fā)布，本公司不會因任何機構(gòu)或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監(jiān)會核準的證券投資咨詢業(yè)務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內(nèi)容和意見僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，不保證所包含的內(nèi)容和意見不發(fā)生變化。本報告僅供參考，并不構(gòu)成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內(nèi)容所引發(fā)的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)可能會持有本報告中涉及到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)