央行可否買國債如何購買？對財政貨幣化問題的梳理

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250012 前言 6 HYPERLINK l _TOC_250011 一、央行可否買國債、在哪個市場買？ 7 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）央行可不可以購買國債 7 HYPERLINK l _TOC_250009 （二）央行可否直接認購國債 8 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）中國與其他國家差異多大 9 HYPERLINK l _TOC_250007 二、為何央行原則上只能經(jīng)由二級市場購買國債入表？ 9 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）運行模式?jīng)Q定央行邏輯上可購買國債入表 9 HY

2、PERLINK l _TOC_250005 （二）央行原則上不應(yīng)在一級市場直接認購國債 11 HYPERLINK l _TOC_250004 三、財政貨幣化爭議的內(nèi)核及下半年國債供給展望 13 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）一級市場認購爭議背后是政府職能和財政紀律問題 13 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）財政貨幣配合爭議背后是具體發(fā)債形式對流動性擾動關(guān)注 14 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）央行直接認購國債邏輯對未來貨幣政策的啟示 15 HYPERLINK l _TOC_250000 四、風險提示 16圖表索引圖 1：英國

3、央行W&M facility 規(guī)模 16表 1：當前主流央行均允許央行購買國債入表 7表 2：美、日、英等國家對央行一級市場認購國債的規(guī)定 8表 3：中國央行購買國債的法律規(guī)定及業(yè)務(wù)實操 9表 4：央行二級市場購買國債影響的資產(chǎn)負債科目 11表 5：央行二級市場購買國債會帶來超額準備金波動 12表 6：美、日、英等國家均允許央行可在二級市場上買斷賣斷國債 14表 7：今年 6 月及以后利率債供給力度不減 15前言5月23日兩會召開，2020年赤字、專項債以及特別國債規(guī)模均明確落地。今年累計凈融資政府債券8.5萬億，相較去年擴大3.6萬億。政府債券融資快速擴張引發(fā)市場焦慮：8.5萬億的政府債券凈

4、融資規(guī)模歷史罕見，未來將采用哪些具體發(fā)行方式，對流動性帶來多大影響，未來貨幣政策如何開展配套操作？更進一步，市場將財政貨幣之間的協(xié)調(diào)關(guān)系上升到理論層面的“財政貨幣化”探討。財政貨幣化爭論的核心焦點在于央行可否購買國債，并且可否從一級市場購買國債？我們回應(yīng)當前熱議的財政貨幣化探討，并最終回答為匹配政府債券順利發(fā)行，未來或有哪些貨幣操作。本文首先梳理國內(nèi)外經(jīng)驗，從實證角度回答央行購買國債相關(guān)的框架設(shè)計和實踐操作。其次分析現(xiàn)代法幣體系及央行運行機制，回答央行購買國債的內(nèi)在邏輯。最后，我們提煉財政貨幣化爭議的真正問題指向，并展望下半年政府債券發(fā)行放量過程中或有貨幣政策搭配。一、央行可否買國債、在哪個市

5、場買？切入財政貨幣化探討之前，我們先來看一般情況下央行可否買國債，在哪個市場上購買。我們還將對比中國央行和其他國家異同，更深層次理解中國央行在購買國債方面是否存在特殊性。（一）央行可不可以購買國債中國以及其他主流國家央行均可購買國債。幾乎可以肯定絕大多數(shù)主流國家均允許央行購買國債。觀察不同國家央行資產(chǎn)負債表，美國、日本、英國等主流國家均直接將國債購買入表。美國央行購買國債入表，記錄在“持有證券”的分項“美國國債”下；日本購買國債入表，記錄“日本政府債券”；英格蘭銀行購買國債入表，記錄于“資產(chǎn)購買便利”中（含有政府債券和公司債券）。中國央行購買國債入表，記錄“對政府債權(quán)”。美國和日本央行購買的國

6、債規(guī)模相對央行總資產(chǎn)規(guī)模的比重，是所有細分資產(chǎn)科目中最高，可以說購買國債是兩家央行最常用的資產(chǎn)擴張方式。根據(jù)法律規(guī)范，中國央行可利用公開市場操作在二級市場購買國債，經(jīng)驗上中國央行也開展過買賣國債。只不過近期直接買斷或者賣斷國債的公開市場操作不為多見，國債更多作為抵質(zhì)押品參與到公開市場操作之中。抵質(zhì)押品并不會計入央行資產(chǎn)負債表。所以在數(shù)據(jù)表現(xiàn)上，中國央行資產(chǎn)負債表中反映國債買賣的科目“對政府債權(quán)”，規(guī)模幾乎沒有波動，看似與日常開展的公開市場操作毫無關(guān)聯(lián)?，F(xiàn)存的1.5萬億規(guī)模，主要記錄歷史上購買的特別國債。中國人民銀行英格蘭銀行美聯(lián)儲日本銀行類別科目分項規(guī)模排序3科目分項規(guī)模排序1科目分項規(guī)模排序

7、1科目分項對中央政府債權(quán)對地方政府債權(quán)外匯黃金其他公開市場操作：逆回購、MLF等資產(chǎn)購買便利：政府債券籌款便利（W&M Facility）以外幣計價的公共債券黃金持有證券：美國國債日本政府債券規(guī)模排序1對政府債權(quán)1國外資產(chǎn)外幣計價資產(chǎn)黃金券賬戶特別提款權(quán)賬戶外幣資產(chǎn)黃金公開市場操作：ILTR、DWF、CTRF等3正向回購協(xié)議3對其他存款性 2公司債權(quán)再貼現(xiàn)、再貸款2再貼現(xiàn)：一級信貸再貼現(xiàn)：二級信貸 再貼現(xiàn)：季節(jié)性信貸貸款（扣除給存款保險公司的）2再貼現(xiàn)：OSF、TFS等對其他金融性公司債權(quán)對非金融公司債權(quán)非金融投資級企業(yè)債券持有證券：聯(lián)邦機構(gòu)債持有證券：MBS 2財政部通貨（鑄幣）正回購（資產(chǎn)

8、）其他資產(chǎn)其他資產(chǎn)央行流動性互換其他資產(chǎn)金錢信托：持有股票作為信托資產(chǎn)金錢信托：持有指數(shù)關(guān)聯(lián)型ETF作為信托資產(chǎn) 3金錢信托：持有日本房地產(chǎn)投資信托作為信托資產(chǎn)商業(yè)票據(jù)公司債券現(xiàn)金（留作未來流通用的鑄幣）代理機構(gòu)存款（為日本銀行進行財政資金和政府債券操作的機構(gòu)） 其他資產(chǎn)表1：當前主流央行均允許央行購買國債入表數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，日本央行，英格蘭銀行， 。注：英國央行可以通過資產(chǎn)購買便利（APF）購買政府債券和非金融企業(yè)債券（二）央行可否直接認購國債多數(shù)國家（包括中國）原則上否定央行一級市場直接認購國債。所謂原則上否定，是指一般情況下央行不得直接認購國債。不同國家均以相對嚴格的法律形式約束央行直

9、接認購國債。美國聯(lián)邦儲備法明確規(guī)定美聯(lián)儲只能在二級市場買賣國債。日本財政法規(guī)定日本央行原則上不能認購國債。就中國央行而言，1995年中國人民銀行法也做了相應(yīng)嚴格規(guī)定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和金融債券及外匯”。原則之外也有特例。英國、日本等主流經(jīng)濟體也在特定時期或特定情境下容忍央行直接認購國債。例如在2008年及2020年衛(wèi)生事件發(fā)生后啟動“臨時性籌款便利”（W&M facility）。臨時性籌款便利本質(zhì)上是透支賬戶，即財政部可借此繞開商業(yè)金融機構(gòu)渠道，向央行直接融資。臨時性籌款便利的具體運作機制仍在變化之中，目前運作效果相當于政府向央行直接發(fā)行短期債券1。日本

10、央行曾在“高橋財政”時期直接購買國債。當然，直接認購國債只適用原則之外的特例情況，不僅需要滿足多重條件，并且適用時期也較短，多為臨時應(yīng)急之策。中國人民銀行法實施之前中國央行不僅直接認購國債，還直接對財政部進行信貸融資。至今中國尚未打破常規(guī)。1995年以后中國央行恪守中國人民銀行法，至 今未曾在一級市場對財政融資，尚未開過“例外”的直接認購國債先河。當然這也與兩點宏觀因素相關(guān)，一是1995年以來中國整體的經(jīng)濟運行較為穩(wěn)定；二是流動性投放更多依賴外匯占款擴表和降準對沖兩種方式。表2：美、日、英等國家對央行一級市場認購國債的規(guī)定美國日本英國基本原則及特例設(shè)置原則聯(lián)邦儲備法第14款規(guī)定，美聯(lián)儲只能在二

11、級市場買賣國債財政法第5條規(guī)定，日本央行原則上不能認購國債馬斯特里赫特條約第104條規(guī) 定，禁止歐洲央行和成員國央行直接購買成員國政府和公共企業(yè)債券特殊情況聯(lián)邦儲備法第13款第3條規(guī) 定，在“異常和緊急情況”下，只要有五個或以上美聯(lián)儲理事會成員表決同意，美聯(lián)儲可以向任何個人、合伙企業(yè)或機構(gòu)發(fā)放貸款財政法第5條同時規(guī)定，如果有特殊原因，日本央行可以通過國會的集體決議，在一級市場上購買國債在特殊情況下，英國財政部可以通過和英國央行共同表決，暫時性使用籌款便利，直接向央行借款歷史案例時間背景暫無1931年的“高橋財政”2008年金融危機、2020年4月9日至今操作方式日本“高橋財政”推行財政赤字貨幣

12、化暫時性籌款便利具體內(nèi)容暫無1931年日本首先停止了金本位制，通過降低匯率、降低利率等金融手段挽救危機1932年日本政府正式宣布發(fā)行公債以填補收入的不足，打破了公債發(fā)行臨時性原則和公債發(fā)行量的限制1932-1936年的發(fā)行的國債，由央行直接承購國債，將其中90%賣給日本五大行，自英國財政部和英國央行宣布開始暫時性地使用籌款便利（W&M facility）本質(zhì)上是“透支賬戶”，即財政部可借此直接繞開商業(yè)金融機構(gòu)渠道，向央行直接融資目前臨時性籌款便利的運作效果相己留存10%的國債當于政府向央行直接發(fā)行短期債券數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲，日本央行，英格蘭銀行， 。注：聯(lián)邦儲備法第14款，聯(lián)邦儲備法第13款第1

13、3條，財政法第5條，馬斯特里赫特條約第104條，英格蘭銀行官網(wǎng)，日本經(jīng)濟學(xué)人周刊，OMFIF。1國際貨幣金融機構(gòu)官方論壇（OMFIF）。（三）中國與其他國家差異多大中國和美日等國家在央行購買國債方面框架基本一致，差異在乎實操細節(jié)?？蚣芤恢麦w現(xiàn)在兩點。其一，均明確允許央行在二級市場上可買賣國債。其二，均在大多數(shù)情況下否定央行一級市場直接認購國債。細節(jié)差異體現(xiàn)在兩點。其一，美日等國央行不僅在二級市場買賣國債，并將此作為首要的流動性吞吐工具。中國央行雖然也可以在二級市場上開展公開市場操作并買賣國債，然而實操上中國央行未將此作為主流的基礎(chǔ)貨幣投放方式（2001年至今）。即便采用公開市場操作補充流動性，

14、央行也更多將國債作為抵質(zhì)押品，并不直接買賣出入表。其二，有些國家央行曾在不同時期嘗試過一級市場購買國債，中國央行1995年以后不再有一級市場認購。表3：中國央行購買國債的法律規(guī)定及業(yè)務(wù)實操分類結(jié)論原文法律制度允許公開市場買賣國債中國人民銀行法第二十三條規(guī)定：“中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運用下列貨幣政策工具：（五）在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯；”不允許直接認購、包銷國債和其他政府債券第二十九條規(guī)定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”不得向政府、非銀金融機構(gòu)和個人提供貸款第三十條規(guī)定：“中國人民銀行不得向地方政府、各級政府提供貸款，

15、不得向非銀行金融機構(gòu)以及其他單位和個人提供貸款，但國務(wù)院決定中國人民銀行可以向特定的非銀行金融機構(gòu)提供貸款的除外”實踐操作國債作為公開市場操作的主要擔保品在人民銀行的多層次擔保品管理框架下，公開市場操作主要接受國債、政策性金融債等高等級債券作為擔保品，再貸款、常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款等工具則將擔保品范圍擴展至優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行， 。注：2003年中國人民銀行法，2017年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告二、為何央行原則上只能經(jīng)由二級市場購買國債入表？不同金融體系結(jié)構(gòu)、不同發(fā)展程度國家，對央行購買國債給出的法律框架和規(guī)范約束幾乎一致，中國亦然。如果非要說中外央行在購

16、買國債方面存在不同，中外差異更多體現(xiàn)在細節(jié)。既然各國對央行購買國債的規(guī)范約束不盡相同，設(shè)計初衷和底層邏輯是什么。（一）運行模式?jīng)Q定央行邏輯上可購買國債入表為什么幾乎所有央行均可購買國債入表？先來理解普通商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債行為邏輯。闡述央行資產(chǎn)負債構(gòu)建邏輯之 前，我們先來想一個問題，商業(yè)銀行和央行同為存款類金融機構(gòu)，兩者之間有何區(qū)別？商業(yè)銀行之所以為商業(yè)機構(gòu)，驅(qū)動力在于追逐商業(yè)利潤。然而與其他資管機構(gòu)不同，銀行的商業(yè)利潤來自于對信用端收益-風險的判斷和承擔，公募基金等委托代理關(guān)系的資管產(chǎn)品利潤來自于投資能力，并不承擔風險。正因如此，商業(yè)銀行的負債端利率剛性不變，資產(chǎn)端風險由商業(yè)銀行承擔。銀行吃的

17、息差，天然就內(nèi)含了風險因素。某種程度上我們可以認為商業(yè)銀行的利潤來源就來自于它的風險管控能力。從央行的行為動機理解央行資產(chǎn)負債表構(gòu)建邏輯。央行并非商業(yè)機構(gòu)，不受商業(yè)利潤考核，所以即便是銀行業(yè)機構(gòu)，央行也沒有動力在資產(chǎn)端放大風險并“吃息差”，在這一點上央行不同于普通商業(yè)銀行。央行首要的運營邏輯是維持幣值穩(wěn)定，這也是全球央行概莫能外的職責。金本位之后信用貨幣體系興起，目前各國使用的紙質(zhì)、硬幣甚至電子形式的貨幣，本質(zhì)上均是法幣。所謂法幣，有兩層理解，法律層面上法幣由一國政府法律規(guī)定強制流通，具備無限法償特性；金融層面上法幣受政府背書，本質(zhì)上是政府負債。而央行恰恰代行管理法幣這一政府負債。法幣體系中的

18、內(nèi)核基礎(chǔ)貨幣，就是央行負債。為了維持公眾對法幣的信心從而穩(wěn)定幣值，央行必須維持自己債務(wù)憑證的信用，當然本質(zhì)上也是政府信用。與之對應(yīng)，央行不應(yīng)該也不能容忍資產(chǎn)端積累風險。故而在資產(chǎn)端央行往往購入極高信用的資產(chǎn)，例如黃金，例如特別提款權(quán)等。從央行資產(chǎn)負債表構(gòu)建邏輯理解央行購買國債入表。前述央行的行為邏輯指向央行運行動機不在于追逐商業(yè)利潤，而在于穩(wěn)定幣值，并維持法幣作為交易媒介的公眾信心。正因如此，央行在資產(chǎn)端往往購入信用極高的資產(chǎn)。國債作為政府部門負債，通常情況下以稅收作為擔保，可以說是一國之內(nèi)信用等級最高的債券，央行購買國債順理成章。這也是為何幾乎所有經(jīng)濟體都不約而同規(guī)定央行可以購買國債，并且直

19、接入表。更進一步，當一個經(jīng)濟體規(guī)模較大，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)更加面向內(nèi)需，法幣投放錨定的資產(chǎn)更應(yīng)該選用國內(nèi)信用等級最高資產(chǎn)，此時央行購買國債的現(xiàn)實意義也更強。類別對政府債權(quán)規(guī)模排序1資產(chǎn)科目或分項類別規(guī)模排序負債科目或分項持有證券：美國國債政府存款3國外資產(chǎn)對其他存款性外幣計價資產(chǎn)黃金券賬戶特別提款權(quán)賬戶正向回購協(xié)議再貼現(xiàn)：一級信貸國外負債財政部持有現(xiàn)金財政部一般賬戶外國官方存款逆向回購協(xié)議：外國官方與國際賬戶2基礎(chǔ)貨幣聯(lián)儲銀行券（扣除聯(lián)儲銀行持有的）聯(lián)儲銀行準備金對其他金融性公司債權(quán)發(fā)行債券對非金融公司持有證券：聯(lián)邦機構(gòu)債自有資金逆向回購協(xié)議：其他其他存款（國際與多邊組織、GSE、金融市場公共設(shè)施的存款

20、等）購買高等級資產(chǎn)，保證公眾對央行負債憑證的信心表4：央行二級市場購買國債影響的資產(chǎn)負債科目公司債權(quán)再貼現(xiàn)：二級信貸存款：存款性機構(gòu)定期存款再貼現(xiàn)：季節(jié)性信貸1存款：存款性機構(gòu)其他存款債權(quán)2持有證券：MBS財政部通貨（鑄幣）其他資產(chǎn)3央行流動性互換其他負債其他資產(chǎn)數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲， 。注：本圖表以美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表為例，表中規(guī)模排序數(shù)據(jù)源于H.4.1 儲備頭寸影響因素（2020年5月20日）。（二）央行原則上不應(yīng)在一級市場直接認購國債為什么幾乎所有國家均在原則上否定央行在一級市場購買國債？現(xiàn)在問題又來了，基于法幣運行邏輯，一個內(nèi)需導(dǎo)向型大國，央行理應(yīng)購買國債入表，并且法律規(guī)范層面也對此表示認可，

21、既然如此，那又為何原則上否定央行在一級市場認購國債？一級市場直接認購和二級市場公開市場買賣，行為本質(zhì)有何內(nèi)在差異？不妨借助兩組假設(shè)情景來做對比理解。假設(shè)第一種情境，先由商業(yè)銀行等商業(yè)金融機構(gòu)（或直接實體部門）在一級市場認購國債，央行再在二級市場上從商業(yè)金融機構(gòu)手中購買國債。第二種情境，政府部門直接針對央行發(fā)行國債，即央行直接從一級市場認購財政部國債。央行直接認購國債可避免流動性波動，然而無法準確定價國債利率。央行一級市場認購時首先面臨一個問題，國債利率如何確定？央行不是商業(yè)機構(gòu)，并不直接對接實體融資，無法根據(jù)企業(yè)等實體部門的投資回報和融資需求來確定國債融資利率。如果采用另一種方式，國債發(fā)行面向

22、商業(yè)金融機構(gòu)，央行只在二級市場購買，那么問題就迎刃而解。商業(yè)金融機構(gòu)廣泛對接各色實體融資需求，金融和實體部門基于各自的商業(yè)化行為，最終會達成一個均衡利率。以此為基礎(chǔ)，商業(yè)機構(gòu)自然會給出一個市場化的國債利率。當然，央行直接認購國債也有好處。財政部一手發(fā)行國債，另一手直接從央行獲得流動性并在國庫存放的存款增多。國庫賬戶開設(shè)在央行，所以整個發(fā)行流程均是財政部和央行之間雙邊行為，商業(yè)機構(gòu)不參與其中，因而央行直接認購國債過程也不對金融市場流動性造成干擾。商業(yè)機構(gòu)認購國債可給予準確定價，然而發(fā)行過程擾動市場流動性。商業(yè)機構(gòu)一級市場認購國債，再由央行二級市場購入（不妨將此稱為國債二級發(fā)行），優(yōu)劣勢與央行一級

23、市場認購國債相反。國債二級發(fā)行的好處是商業(yè)機構(gòu)可根據(jù)復(fù)雜的利率定價體系給出市場化的國債發(fā)行利率，然而壞處是發(fā)行過程中金融體系流動性會因此受到擾動。商業(yè)機構(gòu)一級市場認購國債時流動性收緊，隨后央行二級市場購買國債，將流動性又投給商業(yè)金融機構(gòu)。待到央行將全部國債購買入表，理論上金融體系流動性恢復(fù)如初。二級發(fā)行前后總流動性不多不少，流動性只是節(jié)奏上的擾動。當然，央行可在二級發(fā)行過程中相機對沖，盡力平滑流動性波動。例如商業(yè)機構(gòu)一級市場認購國債時央行匹配降準等流動性投放措施；而當央行在二級市場從商業(yè)機構(gòu)購買國債時，央行另一手匹配公開市場操作等回籠貨幣。然而當國債發(fā)行規(guī)模較大，發(fā)行時間較長，那么金融體系流動

24、性沖擊無法完全避免。利弊權(quán)衡后否定常規(guī)情況下央行一級市場認購國債。國債面對央行發(fā)行還是商業(yè)機構(gòu)發(fā)行，各有利弊。既然如此，為何各國規(guī)定原則上央行不在一級市場認購國債？因為流動性波動最終是發(fā)行過程伴隨的短暫擾動，并且可在一定程度對沖平抑。然而假若央行長期在一級市場認購國債，則國債融資利率定價持續(xù)失真，或進一步衍生出財政紀律失效、幣值不穩(wěn)定等長期問題。權(quán)衡而言，不同國家?guī)缀醪患s而同地達成共識，那就是否定常規(guī)情況下央行一級市場認購國債，只在特定情況并要求滿足系列條件之后，為央行一級市場認購國債打開稍許敞口。 一級市場發(fā)行模式 二級市場發(fā)行模式 央行央行+國債+財政存款+國債超額準備金+財政存款超準準備

25、金商行+國債+財政存款+國債+財政存款財政部財政部資產(chǎn)負債資產(chǎn)負債負債資產(chǎn)負債資產(chǎn)負債資產(chǎn)表5：央行二級市場購買國債會帶來超額準備金波動數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行， 三、財政貨幣化爭議的內(nèi)核及下半年國債供給展望市場目前對財政貨幣化的爭議似乎集中在兩點，第一點是央行可否在一級市場認購國債；第二點是財政貨幣的具體配合形式。我們理解第一個問題涉及更為長期也更深層的政府職能和財政紀律；第二個問題對國債發(fā)行流程以及貨幣政策配合提出疑問，落到實操層面，也就是具體的國債發(fā)行機制對流動性影響幾何。（一）一級市場認購爭議背后是政府職能和財政紀律問題央行可否在一級市場認購國債并不是貨幣超發(fā)的真正主因。不僅如此，央行還

26、可在國債發(fā)行過程中匹配相機對沖，最終貨幣投放可歸于均衡。所以財政貨幣化爭議的內(nèi)核：央行可否買國債，尤其可否在一級市場購買國債，真正的問題指向并不在即期的貨幣吞吐，而在于更深層次的財政紀律和政府職能。首先，央行直接認購國債的問題關(guān)鍵在于如何定價國債發(fā)行利率。國債發(fā)行利率關(guān)系財政部獲取資源所付成本。如果考慮風險溢價和期限因素之后，國債利率仍顯著脫離實體融資成本的均衡水平，央行直接認購過程中往往可見超低國債發(fā)行利率，說明政府部門以超低成本獲得資源。國債利率定價失真，指向政府和私人部門并未利用市場機制來競爭資源。傾向性的資源配置中政府部門更易獲得資源，若不加以約束，政府不可避免地走向過度融資和過度需求

27、（政府投資或消費）。有傾向性的資源配置即為典型的二元定價，二元定價往往滋生套利腐敗并或積聚金融風險，金融體系脆弱性提高，或表現(xiàn)為匯率壓力或表現(xiàn)為資產(chǎn)價格泡沫風險。其實中國上一輪政府隱性債務(wù)和影子銀行擴張歷史，已經(jīng)一定程度描繪了非市場定價對應(yīng)的金融風險問題。長期的政府過度融資和利率定價失衡，政策或?qū)⒒雰呻y選擇：一，放任匯率貶值，或者收緊貨幣刺破金融資產(chǎn)價格風險；二，放任通貨膨脹，或者收緊貨幣擠占私人投資。歷史經(jīng)驗表明極端的惡性通脹或以法幣體系崩潰為最終結(jié)局。其次，國債利率如何定價涉及更深層次的政府職能和財政紀律問題。如果我們將政府支出視為與企業(yè)部門同樣的經(jīng)濟行為，那么自然得到結(jié)論，政府收入也應(yīng)

28、參與市場化定價機制。然若政府支出確實在經(jīng)濟邏輯上不同于普通的市場化行為，例如更多承接非營利性而又必須的民生支出，而且從長遠來看政府此類支出雖然當期并不提高總產(chǎn)出，然而必須關(guān)系社會和政治穩(wěn)定，有利于長期持續(xù)發(fā)展。那么這種情況下，是否必須將此類政府收支行為歸于市場化定價機制之下，需要更深刻也更復(fù)雜的系統(tǒng)論證。再者，國債融資脫離市場定價或?qū)①Y源向政府傾斜配置，然若另一方面施較強力度的財政紀律約束，控制政府過度融資行為，只將政府非市場化融資限定對應(yīng)非市場化支出，這種搭配下政府過度融資和需求傾向可以遏制。當然，如何確保財政紀律約束有效實施，如何框定非市場化融資行為的范圍和程度，同樣值得深入探討。簡言之，

29、央行可否直接認購國債，真正的問題內(nèi)核牽涉非常廣，嚴格來說理清這一問題需要對財政體系進行系統(tǒng)性論證。當然，嚴格落實財政紀律并準確判定政府職能，在經(jīng)驗上并不容易。為規(guī)避國債利率非市場化定價伴隨的套利和風險問題，央行不得參與一級市場認購國債，長期來看頗具智慧的經(jīng)驗選擇。表6：美、日、英等國家均允許央行可在二級市場上買斷賣斷國債美國日本英國工具類型方式名稱是否常規(guī)方式名稱是否常規(guī)方式名稱是否常規(guī)買斷賣斷操作長期/永久性公開市場操作通過系統(tǒng)公開市場賬戶（SOMA）直接買賣證券量化寬松（QE，Quatitive Easing）日本政府證券買斷（Outright Purchases of JGBs）國庫貼現(xiàn)

30、票據(jù)買斷賣斷（Outright Purchase/Sale of Treasury Discount Bills）混合質(zhì)押物資金供給操作（Funds- Supplying Operations against Pooled Collateral）量化與質(zhì)化寬松（QQE，Quatitative andQualitative Easing）量化寬松（QE，Quatitive Easing)逆回購類操作的質(zhì)押物回購操作（Repo Agreements）單筆定期回購協(xié)議（Single-Tranche Term Repurchase Agreements）定期拍賣工具（Term Auction Faci

31、lity, TAF）帶回購協(xié)議的日本政府證券買賣（Purchase/Sale of JGSs with Repurchase Agreements）指數(shù)化長期回購工具（Indexed Long-Term Repo，ILTR)貼現(xiàn)窗口便利（discount window facilities，DWF）外幣回購（Non-sterling Repo）短期回購（Short-term Repo）或有定期回購便利（ContingentTerm Repo Facility，CTRF）再貼現(xiàn)類工具的質(zhì)押物一級信貸貼現(xiàn)窗口（Primary Credit）二級信貸貼現(xiàn)窗口（Secondary Credit）季節(jié)性

32、信貸貼現(xiàn)窗口（Seasonal Credit）互補性貸款便利（Complementary Lending Facility）常備借貸便利（Operational Standing Facilities，OSF）定期融資計劃（Term Funding Schemes，TFS）數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲官網(wǎng)，日本銀行官網(wǎng)，英格蘭銀行官網(wǎng)； （二）財政貨幣配合爭議背后是具體發(fā)債形式對流動性擾動關(guān)注關(guān)于財政貨幣化爭論，央行可否直接在一級市場認購國債，金融市場其實最關(guān)心的并不是長期的財政紀律和政府職能問題，而是落腳到相當務(wù)實的即期影響國債發(fā)行具體采用何種形式，貨幣政策如何搭配，流動性會有怎樣的波動起伏。今年政府債

33、券融資較去年顯著擴容，下半年供給壓力并不弱于上半年。按照全年融資3.8萬億國債和一般債、3.8萬億專項債和1萬億特別國債，同比擴幅達到3.6萬億2。1至5月將基本完成提前下達的2.3萬億專項債融資，國債和一般債按照正常節(jié)奏累計融資1萬億。推測6月以后國債和一般債仍有2.8萬億融資額度，專項債仍有1.5萬億融資額度，特別國債將發(fā)行1萬億。今年1至5月政府債券同比擴容1.5萬億，已有不小供給壓力，6至12月政府債券同比擴幅將達到2.3萬億，供給壓力較今年1至5月有進一步抬升。不論具體采用何種方式發(fā)行，貨幣大概率會根據(jù)政府債券發(fā)行進行對沖。有一點值得明確，大部分情況下國債發(fā)行增加同時貨幣政策也會同步

34、跟進。原因比較簡單，國債發(fā)行量增擴通常是逆周期對沖政策選擇，經(jīng)濟本身有下行壓力。確保不因國債發(fā)行而提高融資利率，從而擠占私人部門投資，貨幣層面會跟進國債發(fā)行而匹配流動性對沖。當然，實操層面具體采用何種國債發(fā)行機制，以及具體采用何種流動性對沖方法，對金融市場流動性的擾動還是會有節(jié)奏上的細微差異。2若去年政府債券融資按社融口徑計算，則同比增擴 3.8 萬億。表7：今年6月及以后利率債供給力度不減年份1至5月6至12月單位：萬億國債和專項債一般債國債和一般債專項債特別國債2019年分項0.90.81.61.3合計1.82.92020年分項1.02.32.81.51.0合計3.35.2同比增加分項0.

35、11.51.20.11.0合計1.52.3數(shù)據(jù)來源：2020 年政府工作報告， 。注：（1）今年 1 至 5 月專項債凈融資規(guī)模按照提前下達量 2.29 萬億來計算；1 至 5 月一般債凈融資額采用財政部公布的 1 至 4 月一般債凈融資額進行線性外推（假設(shè)前 5 月凈融資額與前 4 月一致）；1至 5 月國債凈融資額按照萬得債券板塊國債口徑進行線性外推（假設(shè)前 5 月凈融資額與前 4月一致）。（4）2019 年數(shù)據(jù)采用社融統(tǒng)計口徑。政府工作報告公布數(shù)據(jù)：2019 年國債和一般債凈融資規(guī)模等同赤字規(guī)模，2.76 萬億；專項債凈融資規(guī)模 2.15 萬億，特別國債凈融資為零。2019 年社融口徑數(shù)據(jù)與 2019 年政府工作報告數(shù)據(jù)差異很小，基本可忽略。（4） 2020 年國債和一般債凈融資按照 3.76 萬億計算，專項債凈融資按照 3.75 萬億計算，特別國債凈融資 1 萬億。（三）央行直接認購國債邏輯對未來貨幣政策的啟示按照中國人民銀行法規(guī)定，央行不得在一級市場上直接認購國債，基于這一點，我們認為今年下半年發(fā)行特別國債大概率采用二級發(fā)行模式。以下探討純粹基于邏輯角度回應(yīng)財政貨幣化探討。其一，給定特別國債及疫情沖擊前提，央行直接認購國債符合經(jīng)驗規(guī)則。首先，不乏特定情況下央行直接一級認購國債的國際經(jīng)驗。日本等國央行在不同時期曾經(jīng)開啟臨時性國債認購。不同國家也在規(guī)范上給出了央行認購國