分清“好杠桿”和“壞杠桿”

1、【中國經(jīng)濟(jì)去杠桿（1 ）】分清“好杠桿”和“壞杠桿”施康王立升|文施康為香港中文大學(xué)中國經(jīng)濟(jì)研究中心副主任，王立升 為香港中文大學(xué)經(jīng)濟(jì)系在讀博士生【編者按】2015年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議部署了今 年五大任務(wù)：去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板。 中國經(jīng)濟(jì)開放論壇據(jù)此于1月12日就“中國經(jīng)濟(jì)去杠桿”議題 進(jìn)行了專題研討。我們選擇其中四篇以饗讀者。本次論壇成 果將由中信出版社以激辯去杠桿：如何避免債務(wù)-通縮結(jié) 集出版。中國經(jīng)濟(jì)開放論壇是由上海交通大學(xué)中國發(fā)展研究院 潘英麗教授倡議并與北京大學(xué)國家發(fā)展研究院黃益平教授 聯(lián)合發(fā)起的學(xué)術(shù)與政策研究論壇。論壇具有開放性，由研究 中國經(jīng)濟(jì)的國內(nèi)外高校

2、學(xué)者和來自金融機(jī)構(gòu)的首席經(jīng)濟(jì)學(xué) 家共同參與，不定期地對中國經(jīng)濟(jì)趨勢與改革議題進(jìn)行多視 角的研討和交流。論壇由上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 和北京大學(xué)國家發(fā)展研究院合作主辦。2015年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確指出今年結(jié)構(gòu)性改革的重心為“去產(chǎn)能”、“去庫存”、“去杠桿”、“降成本”與“補(bǔ)短 板”，勇敢面對并著手化解我國的高杠桿問題。雖然從樂觀的 角度來看，“當(dāng)你勇敢面對問題時(shí)，問題已經(jīng)解決了一半”， 但是，經(jīng)濟(jì)改革往往伴隨著高阻力與高風(fēng)險(xiǎn)，在挽起袖子大 干一場之前，我們必須要先回答好如下幾個(gè)問題：我國的杠 桿率到底有多高？從宏觀經(jīng)濟(jì)層面與微觀企業(yè)層面來看是 怎樣的發(fā)展趨勢？杠桿的配置在不同的企業(yè)

3、、不同的區(qū)域， 以及不同的時(shí)期之間是否存在較大的差異？只有弄清楚了 這些問題，我們才能明白到底是否要去杠桿，如何去杠桿， 以及去杠桿之后的路應(yīng)該怎么走。從宏觀層面來看，高杠桿率的本質(zhì)還是經(jīng)濟(jì)體系中的錢 太多了。定性來看，我國的流動性存量與其他國家相比顯然 過多，這是學(xué)術(shù)界與業(yè)界基本認(rèn)同的主觀感受；但大家更關(guān) 心這個(gè)過多的程度定量來看究竟有多高？在本文中，我們首 先通過跨國實(shí)證研究證實(shí)中國的流動性存量相對其他國家 而言較高，并定量估測該程度；然后利用中國省級數(shù)據(jù)研究 當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)體制下，到底是什么原因?qū)е铝诉^多流動性。最 后，我們用1998-2013年間工業(yè)企業(yè)的微觀數(shù)據(jù)來看杠桿率 的變化，以及其

4、分布特征。我國的流動性存量過高作為測定宏觀經(jīng)濟(jì)層面上流動性供給程度的指標(biāo)，我國 的M2/GDP比率在2014年底就已高達(dá)193%，遠(yuǎn)超同期的 美國。圖1給出了 2010-2014年間流動性供給存量（M2/GDP 比率）與流量（M2增速）兩個(gè)維度上的跨國比較。具體說 來，2010-2014年間中國的M2/GDP均值達(dá)到183.4%，該 指標(biāo)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均為87.7%，在包含發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)展 中經(jīng)濟(jì)體的全部樣本內(nèi)平均值為63% ；此外，中國的M2增 速在這五年內(nèi)均值達(dá)到15.1%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的7.4% 與全部樣本的11.3%。圖1 :M2/GDP比率與M2增速的跨國比較：2010-2014

5、我們利用世界銀行的跨國面板數(shù)據(jù)做了一項(xiàng)回歸研究， 控制了經(jīng)典理論中與貨幣供給與需求相關(guān)的很多變量，比如 人口結(jié)構(gòu)、收入水平、貿(mào)易規(guī)模、政府規(guī)模、匯率制度。在 此基礎(chǔ)上，我們也控制了國家與年份的固定效應(yīng)。這樣，各 個(gè)國家的流動性存量指標(biāo)（M2/GDP比率）將由一系列相對 外生的宏觀變量所決定，樣本中的各個(gè)國家有一個(gè)共同的常 數(shù)項(xiàng)，但也存在一個(gè)由國家特性所決定的固定效應(yīng)系數(shù) （Country-Specific Fixed Effect），我們把這個(gè)參數(shù)估計(jì)出來， 定量地看模型中不能被因變量和時(shí)間趨勢解釋的部分到底 有多大。比如，中國實(shí)際的M2/GDP比率為180-190%，因 變量、年份固定效應(yīng)與

6、樣本常數(shù)均值所解釋的部分大約為 120%，剩下的60%左右是中國特定的固定效應(yīng)系數(shù)。因此， 我們認(rèn)為中國流動性過高的程度大約為50%左右，當(dāng)然該定量結(jié)論的合理性有待進(jìn)一步的研究與探討。大家都很熟悉中國的M2/GDP比率走勢圖，中國的 M2/GDP比率在過去三十多年一直保持上升趨勢，除了 2007-2008年間因全球金融危機(jī)稍有回落?？梢哉f，從存量 的時(shí)間序列來看，中國的流動性一直處于“開足馬力加大供應(yīng)” 階段。此外，我們測算發(fā)現(xiàn)流動性與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤的現(xiàn)象越 來越嚴(yán)重，如果把我國近二十多年來的時(shí)間序列以2007年 全球金融危機(jī)為界分成前后兩段，危機(jī)前貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì) 增速、物價(jià)相關(guān)性較高，但在危

7、機(jī)以后該相關(guān)性明顯下降了， 這也與央行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿博士的觀點(diǎn)一致。為什么會出 現(xiàn)“貨幣供給在宏觀層面上持續(xù)寬松，但對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作 用越來越弱”這個(gè)現(xiàn)象呢？帶著這個(gè)問題，我們再來看我國債務(wù)和流動性的關(guān)系。 債務(wù)的本質(zhì)就是借錢，如果不允許大家彼此借貸，也就不存 在所謂的杠桿率了。所以我國杠桿率過高的核心問題是貸出 去的錢太多了。在圖2中，紅線代表流動性供給（M2/GDP）, 藍(lán)線代表非金融行業(yè)企業(yè)部門債務(wù)對GDP的比例。這兩組 數(shù)據(jù)之間相關(guān)性很高，達(dá)到78%，所以流動性與企業(yè)部門的 負(fù)債率高度相關(guān)。從某種意義上也可以這么說，過度的流動 性增加了總體負(fù)債率。這樣，我們將之前的問題進(jìn)一步展開

8、為，“為什么企業(yè)部門總體的負(fù)債率提高，可用資金增多，但 實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長卻越來越乏力呢？”圖2 : M2與非金融企業(yè)部門債務(wù)（GDP占比）： 1996-2014結(jié)構(gòu)性扭曲與流動性過剩針對上節(jié)提出的問題，有人可能會說，流動性對經(jīng)濟(jì)增 長的拉動效應(yīng)減弱現(xiàn)在已經(jīng)是個(gè)全球性現(xiàn)象，與經(jīng)濟(jì)周期因 素有關(guān)，沒有什么好大驚小怪的。但我們的跨國回歸研究證 明中國有自己獨(dú)特的結(jié)構(gòu)性或體制性問題在里面，這些問題 造成了經(jīng)濟(jì)體制中資源配置上的結(jié)構(gòu)性扭曲?；谶@個(gè)觀點(diǎn)， 我們做了簡單的省級數(shù)據(jù)回歸分析：第一步先估計(jì)出信貸對 經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率，估算方程的被解釋變量是省級的GDP 增速，解釋變量包括信貸增速與其他的控制變量，

9、這樣經(jīng)濟(jì) 增長對信貸增長的彈性系數(shù)就可以定義成信貸貢獻(xiàn)率；第二 步利用得到的橫截面數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)信貸貢獻(xiàn)率與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（國 有企業(yè)或私有企業(yè)的相對市場份額）是否有關(guān)系。我們證實(shí)， 在私有企業(yè)比重越高的地區(qū)，整體信貸貢獻(xiàn)率越高，該結(jié)論 統(tǒng)計(jì)上顯著且穩(wěn)健。這說明由于政府隱性擔(dān)保與關(guān)系型貸款 的存在，信貸資源過多集中于低效率的國企部門，為了維持 經(jīng)濟(jì)增長，政府不得不釋放過多流動性。這樣也間接催生出 一批“僵尸企業(yè)，一定程度上綁架了政府與銀行。在經(jīng)濟(jì)上 行周期，結(jié)構(gòu)性扭曲弱化了宏觀貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo) 效果；在經(jīng)濟(jì)下行周期，結(jié)構(gòu)性扭曲催生的“僵尸企業(yè)”將成為整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的核心來源。微觀企業(yè)的杠

10、桿率變化趨勢與分化方向中國社科院每年會公布宏觀經(jīng)濟(jì)中各個(gè)部門的杠桿率 指標(biāo)，但該指標(biāo)無法反映企業(yè)之間的資源錯(cuò)配問題。因此， 我們使用工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中微觀企業(yè)層面的數(shù)據(jù)，覆蓋的時(shí) 間范圍為1998年到2013年。由于學(xué)術(shù)界一致認(rèn)為該數(shù)據(jù)庫 中2008到2010年間數(shù)據(jù)質(zhì)量相對較差我們篩掉這段時(shí)間 的數(shù)據(jù)。我們的主要發(fā)現(xiàn)是：（1）在金融危機(jī)之后，工業(yè)企業(yè)部門的加權(quán)平均杠桿 率呈下降趨勢，但分企業(yè)所有權(quán)類型來看，國有企業(yè)的杠桿 率上升，私有企業(yè)的杠桿率下降；杠桿率在企業(yè)之間的分化 程度增大，尤其是在國有企業(yè)內(nèi)。如圖3所示，微觀企業(yè)層面的全行業(yè)加權(quán)平均杠桿率自 1998年至2013年一直保持下降的趨勢

11、，但該趨勢在不同類 型行業(yè)之間表現(xiàn)非常不同，金融危機(jī)之后國有企業(yè)的杠桿率 在增加，但私營企業(yè)是在去杠桿。金融危機(jī)之后杠桿率在國 有企業(yè)與集體企業(yè)內(nèi)部分化程度均增大（“兩極化”，但在私 營企業(yè)內(nèi)部分化程度相對下降。圖3：工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的加權(quán)平均值與標(biāo)準(zhǔn)差： 1998-2013注：SOE、COE、DPE、FOE分別表示國有企業(yè)、集體企業(yè)、國內(nèi)私有企業(yè)與外資企業(yè)。（2）產(chǎn)能過剩行業(yè)內(nèi)的企業(yè)杠桿率較高。杠桿率在不同行業(yè)內(nèi)的差異較大。具體而言，在我們的 工業(yè)企業(yè)樣本中，石油化工、金屬冶煉、煤炭開采、電力與 熱能供應(yīng)、化纖制造高居行業(yè)杠桿率排行榜前五，很顯然， 這些行業(yè)屬于產(chǎn)能過剩與高污染行業(yè)；而杠桿

12、率較低的行業(yè) 主要為輕工業(yè)，如竹木工藝制品、制藥、皮革制品、食品飲 料等。（3）內(nèi)陸地區(qū)企業(yè)的杠桿率較高，其次是沿海地區(qū)， 中部地區(qū)杠桿率最低。如圖4（左）所示，高杠桿率這個(gè)問題按地區(qū)劃分來看， 內(nèi)陸地區(qū)最為嚴(yán)重，如新疆、青海、甘肅、云南、內(nèi)蒙古、 山西等；其次是沿海地區(qū)，如安徽、浙江、天津、江蘇、廣 東等；中部地區(qū)反而杠桿率較低，如河南、江西等。杠桿率在地區(qū)間的不均衡配置，其實(shí)帶給我們一喜一悲。 喜的是在私有企業(yè)份額較高、高科技產(chǎn)業(yè)相對集中、經(jīng)濟(jì)相 對發(fā)達(dá)的東部沿海地區(qū)，企業(yè)杠桿率較高，該情形下的高杠 桿可以促進(jìn)企業(yè)研發(fā)與產(chǎn)出，釋放生產(chǎn)活力，引導(dǎo)并推動產(chǎn) 業(yè)轉(zhuǎn)型與升級，提高信貸資源的使用效率

13、，這是“好的杠桿， 悲的是在國有企業(yè)份額較高、重工業(yè)相對集中、經(jīng)濟(jì)發(fā)展相 對滯后的內(nèi)陸地區(qū)（如圖4（右）所示），企業(yè)杠桿率更高， 該情形下的高杠桿會放大預(yù)算軟約束問題，提高銀行的壞賬 風(fēng)險(xiǎn)，阻礙私有企業(yè)發(fā)展與資源的優(yōu)化配置，惡化產(chǎn)能過剩 現(xiàn)象，降低信貸資源的使用效率，這是“壞的杠桿”。圖4 ：工業(yè)企業(yè)杠桿率（左）與私有部門市場份額（右） 在地域上的分布：2013信貸資源錯(cuò)配與杠桿風(fēng)險(xiǎn)最后，我們將重心放在金融危機(jī)前后企業(yè)的負(fù)債率與效 率和規(guī)模之間的關(guān)系上。我們選擇2004年與2013年作為兩 個(gè)觀測點(diǎn)，分別代表危機(jī)前與危機(jī)后。先看圖5，橫坐標(biāo)是 銷售利潤率（也可理解為資本回報(bào)率，用銷售總利潤/總

14、資產(chǎn) 作為衡量標(biāo)準(zhǔn)），縱坐標(biāo)是杠桿率（這里我們用負(fù)債權(quán)益比 率來衡量，即總負(fù)債/總所有者權(quán)益，也就是我們通常所說的 產(chǎn)權(quán)比率）。在危機(jī)前杠桿率與資本回報(bào)率呈倒U型關(guān)系， 這符合基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺，即資本回報(bào)率低的企業(yè)難以負(fù)擔(dān) 借貸成本，無法得到較多的外部融資，杠桿率中的分子較低; 資本回報(bào)率高的企業(yè)，通常都擁有比較充裕的自有資金，杠 桿率中的分母較高。而在危機(jī)后，杠桿率與資本回報(bào)率幾乎 呈負(fù)相關(guān)關(guān)系（或者可以理解為一個(gè)更加陡峭且峰值嚴(yán)重偏 左的倒U型關(guān)系），這說明在危機(jī)后更多的信貸資源配置于 低效率的企業(yè)。換種說法，資產(chǎn)回報(bào)率越低的企業(yè)反而杠桿 率越高。圖5：工業(yè)企業(yè)杠桿率與資本回報(bào)率：分企業(yè)所

15、有權(quán)類再看圖6，橫坐標(biāo)是用總資產(chǎn)規(guī)模衡量的企業(yè)規(guī)模，縱 坐標(biāo)是杠桿率（這里我們用資本負(fù)債率來衡量，即總負(fù)債/ 總資產(chǎn)）。類似地，我們發(fā)現(xiàn)危機(jī)前杠桿率與企業(yè)規(guī)模呈倒U 型關(guān)系，即規(guī)模小的企業(yè)因缺少可抵押資產(chǎn)、缺少政府的隱 性擔(dān)保等原因難以得到足夠的外部融資；規(guī)模大的企業(yè)因自 有資金充裕，通常不需要大量舉債融資。而在金融危機(jī)后兩 者關(guān)系呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，即規(guī)模越大的企業(yè)杠桿率越高， “大而不能倒”的現(xiàn)象越發(fā)嚴(yán)重。圖6：工業(yè)企業(yè)杠桿率與資產(chǎn)規(guī)模：分企業(yè)所有權(quán)類型以上兩張圖釋放出危險(xiǎn)的信號，說明在金融危機(jī)之后， 企業(yè)融資的激勵(lì)機(jī)制被嚴(yán)重扭曲了。中小型企業(yè)與私有企業(yè) 融資越來越難，而信貸資源錯(cuò)配于大企業(yè)與低效率企業(yè)的問 題出現(xiàn)明顯惡