化妝品行業(yè)深度研究報(bào)告：敏感肌護(hù)理功效護(hù)膚高度粘性

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、功效產(chǎn)品漸受青睞，修護(hù)高粘更易跑出大單品 6 HYPERLINK l _TOC_250012 二、貝泰妮概況藥品起家，舒敏王牌 9 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）歷史沿革 9 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）股權(quán)結(jié)構(gòu) 10 HYPERLINK l _TOC_250009 三、貝泰妮業(yè)務(wù)集中力量做優(yōu)勢(shì)單品 11 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）線下渠道為基，線上強(qiáng)勁發(fā)力 13 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）研發(fā)-技術(shù)-產(chǎn)品鏈路通暢 15 HYPER

2、LINK l _TOC_250006 1、公司核心人物的背景 16 HYPERLINK l _TOC_250005 2、研發(fā)費(fèi)用集中硬核投放 17 HYPERLINK l _TOC_250004 3、仔細(xì)打磨做好核心單品 18 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）線上精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、把握營(yíng)銷(xiāo)變化 20 HYPERLINK l _TOC_250002 （四）生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變 21 HYPERLINK l _TOC_250001 四、其他國(guó)產(chǎn)敏感肌膚產(chǎn)品 24 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 26圖表目錄圖表 1我國(guó)化妝品及護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模及增速 6圖表 22

3、019 年我國(guó)敏感肌膚人群結(jié)構(gòu) 6圖表 32020 年 6 月小紅書(shū)平臺(tái)護(hù)膚筆記數(shù)量 6圖表 4我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模及增速 6圖表 5電商渠道與特殊渠道化妝品銷(xiāo)售份額占比 7圖表 6各品牌敏感肌類(lèi)型產(chǎn)品單價(jià) 7圖表 7國(guó)際品牌的大單品 8圖表 8貝泰妮歷史沿革 9圖表 9貝泰妮品牌 9圖表 10薇諾娜品牌歷程 10圖表 11貝泰妮股權(quán)結(jié)構(gòu)圖 10圖表 122017-2019 年貝泰妮營(yíng)收及增速 11圖表 13貝泰妮歸母凈利潤(rùn)、毛利潤(rùn)及增速 11圖表 14薇諾娜銷(xiāo)售收入及主營(yíng)占比 11圖表 15舒敏系列產(chǎn)品 11圖表 16薇諾娜十大暢銷(xiāo)明星單品 11圖表 17貝泰妮業(yè)務(wù)構(gòu)成-分渠道 12圖

4、表 18貝泰妮各渠道毛利率 12圖表 19貝泰妮各品類(lèi)毛利率水平 12圖表 202017-2019 年貝泰妮期間費(fèi)用與期間費(fèi)用率 13圖表 21同業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比 13圖表 22貝泰妮業(yè)務(wù)構(gòu)成-分渠道 13圖表 23線下銷(xiāo)售模式 14圖表 24貝泰妮線上銷(xiāo)售模式 14圖表 25線上自營(yíng)主要店鋪 14圖表 26不同客單價(jià)區(qū)間的顧客數(shù)量 15圖表 272019 年不同客單價(jià)區(qū)間的顧客占比 15圖表 28貝泰妮 2017-2019 年各季度銷(xiāo)售收入 15圖表 29公司舒敏主打成分及功效 16圖表 30貝泰妮研產(chǎn)銷(xiāo)鏈條 16圖表 31部分高管及核心員工背景 16圖表 322017-2019 年研發(fā)費(fèi)用

5、與研發(fā)費(fèi)用率 17圖表 33同業(yè)研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比 17圖表 34貝泰妮研發(fā)中心 18圖表 352019 年公司主要自主研發(fā)項(xiàng)目 18圖表 36舒敏系列營(yíng)收比重 19圖表 372019 年公司主要榮譽(yù) 19圖表 38薇諾娜獲敏感肌護(hù)理品類(lèi) TOP1 20圖表 39功效性護(hù)膚品 20圖表 402019 年“雙 11”“美容護(hù)膚/美體/精油類(lèi)”天貓旗艦店銷(xiāo)售額 TOP10 店鋪 20圖表 41天貓超級(jí)品牌日 21圖表 42天貓超級(jí)品牌日 21圖表 43天貓超級(jí)品牌日 21圖表 44天貓超級(jí)品牌日 21圖表 45薇諾娜代工廠商 22圖表 46貝泰妮各生產(chǎn)模式占比 22圖表 47貝泰妮自有產(chǎn)能及利用率/萬(wàn)

6、支、萬(wàn)盒,%等 22圖表 48貝泰妮 roe 及同行對(duì)比 23圖表 49主要上市化妝品公司的存貨周轉(zhuǎn)率 23圖表 50貝泰妮 roe 及拆分 23圖表 51珀萊雅 roe 及拆分 23圖表 52貝泰妮主要設(shè)備原值及產(chǎn)能情況 23圖表 53貝泰妮及同行產(chǎn)能及設(shè)備體量 23圖表 54貝泰妮首發(fā)募集資金用途 24圖表 55玉澤皮膚屏障修護(hù)系列產(chǎn)品 24圖表 56玉澤清痘調(diào)護(hù)產(chǎn)品 24圖表 57玉澤舒緩修護(hù)產(chǎn)品 25圖表 58玉澤臻安潤(rùn)澤系列產(chǎn)品 25圖表 59玉澤積雪草安心修護(hù)凍干面膜 25圖表 60薇諾娜、玉澤淘?xún)?nèi)月度gmv 情況/億元 25一、功效產(chǎn)品漸受青睞，修護(hù)高粘更易跑出大單品化妝品行業(yè)自

7、 2016 年底以來(lái)維持兩位數(shù)的增速，根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2019 年我國(guó)化妝品行業(yè)整體規(guī)模為 4777.20 億（+13.84%），2014 年-2019 年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 9.9%。其中護(hù)膚品增速超過(guò)行業(yè)增長(zhǎng)，2014-2019年 cagr=10.1%，2019 年我國(guó)護(hù)膚品終端零售額規(guī)模為 2,444.15 億元（Euromonitor 口徑），占化妝品整體市場(chǎng) 51.16%的份額。受空氣、環(huán)境、壓力、刺激性食物等多因素的影響，肌膚敏感等皮膚問(wèn)題發(fā)生率也在逐漸提高，頻繁化妝卸妝、濫用護(hù)膚品、微整醫(yī)美等因素也為皮膚屏障帶來(lái)一定壓力，皮膚屏障修護(hù)需求預(yù)計(jì)仍將快速增

8、加。根據(jù)世界衛(wèi)生組織調(diào)查，黃種人中肌膚亞健康狀態(tài)的占 70% ，其中 60%的都市女性表現(xiàn)為敏感肌膚；即，亞洲有近半數(shù)人群處于長(zhǎng)期或階段性皮膚敏感狀態(tài)中。圖表 1我國(guó)化妝品及護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模及增速圖表 22019 年我國(guó)敏感肌膚人群結(jié)構(gòu)5000450040003500300025002000150010005000201420152016201720182019化妝品市場(chǎng)規(guī)模（億元）護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)?；瘖y品增速（%）護(hù)膚品增速（%）16%14%12%10%8%6%4%2%0%重度敏感（%） 9.2中度敏感（%） 23.2弱度敏感（%） 24.7輕度敏感（%） 43資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)、華創(chuàng)證券資料來(lái)源

9、：艾瑞咨詢(xún)、華創(chuàng)證券互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代之前，人們對(duì)品牌的認(rèn)知更多是通過(guò)口口相傳和非常集中的媒體營(yíng)銷(xiāo)渠道，消費(fèi)層面存在極大的信息不對(duì)稱(chēng)性，聲量在更大程度上決定銷(xiāo)量，問(wèn)題肌膚人群也更多會(huì)尋找醫(yī)院途徑尋求解決方案。而移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展加速了信息的傳遞（用戶(hù)可以極低成本獲取諸如雙微一抖一紅書(shū)等平臺(tái)的美妝 kol 分享），消費(fèi)者可以越來(lái)越快地接受更多的化妝品知識(shí)和市場(chǎng)教育。2020 年 6 月小紅書(shū)平臺(tái)護(hù)膚話(huà)題筆記數(shù)量顯示，敏感肌是用戶(hù)最關(guān)心的話(huà)題之一。該部分消費(fèi)者人群對(duì)于化妝品的安全性、專(zhuān)業(yè)性要求更高，對(duì)于皮膚改善有巨大需求。Euromonitor 分類(lèi)的皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品（Dermocosmetics beaut

10、y and personal care）2014-2019 年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 23.2%，遠(yuǎn)高于化妝品行業(yè)的整體增速。皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品采用溫和科學(xué)的配方，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品安全性和專(zhuān)業(yè)性，適用于肌膚敏感等問(wèn)題，2019 年度市場(chǎng)容量為 135.51 億元，在整個(gè)護(hù)膚品銷(xiāo)售終端占比僅有 5.5%，未來(lái)預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。24.4%24.0%20.9%14.0%15.2%圖表 3 2020 年 6 月小紅書(shū)平臺(tái)護(hù)膚筆記數(shù)量圖表 4 我國(guó)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)規(guī)模及增速160140 32.3% 35%14012030%12010025%1008020%806015%604010%40205%200美白

11、敏感肌 補(bǔ)水保濕 控油初老抗皺 深層清潔 去角質(zhì) 祛斑00%201420152016201720182019規(guī)模（億元）yoy資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)、華創(chuàng)證券資料來(lái)源：歐睿數(shù)據(jù)、華創(chuàng)證券電商和專(zhuān)業(yè)的功效性化妝品渠道滲透率提升更好更便捷地滿(mǎn)足消費(fèi)者需求。根據(jù) Euromonitor 的統(tǒng)計(jì)，化妝品電商渠道銷(xiāo)售額占比從 2014 年的 16.0%快速上升至 2019 年的 30.3%，未來(lái)隨著化妝品品牌方對(duì)電子商務(wù)渠道的持續(xù)投入、電商平臺(tái)消費(fèi)體驗(yàn)的優(yōu)化升級(jí)，化妝品電子商務(wù)市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)增長(zhǎng)，化妝品線上滲透率將進(jìn)一步加深。同時(shí)功效性化妝品特渠滲透率也從 2005 年的 10.9%提升至 2019 年的

12、18.1%，也反映出消費(fèi)者對(duì)于化妝品功效性的巨大實(shí)際需求。圖表 5電商渠道與特殊渠道化妝品銷(xiāo)售份額占比35.0 %30.025.020.015.010.05.00.02005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019E-CommerceHealth and Beauty Specialist Retailers資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券針對(duì)于敏感肌、痘痘肌等特定膚質(zhì)人群，“薇姿”、“理膚泉”、“雅漾”等國(guó)際和“薇諾娜”、“玉澤”等國(guó)產(chǎn)品牌推出了適用產(chǎn)品。早期的產(chǎn)品更多是舒緩功能緩解皮膚受損但不

13、能解決敏感問(wèn)題，隨著化妝品細(xì)分領(lǐng)域的不斷發(fā)展，開(kāi)始有舒敏產(chǎn)品出現(xiàn)，試圖解決國(guó)人常見(jiàn)的問(wèn)題肌膚。薇諾娜的王牌舒敏系列及玉澤產(chǎn)品即是最早想要解決敏感肌膚問(wèn)題的其中兩家，且均獲得臨床驗(yàn)證和醫(yī)院渠道進(jìn)行信用背書(shū)，在敏皮患者中口口相傳，并通過(guò)線上化實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。圖表 6 各品牌敏感肌類(lèi)型產(chǎn)品單價(jià)所屬企業(yè)品牌布局中國(guó)市場(chǎng)/上市時(shí)間品牌定位天貓旗艦店銷(xiāo)量第一面霜單 ml/g 價(jià)格（元）歐萊雅薇姿1998 年純凈，天然，高效溫泉礦物水活霜5.38歐萊雅理膚泉2001 年舒緩修護(hù)B5 多效修護(hù)面霜2.98皮爾法伯雅漾2003 年舒緩修護(hù)修護(hù)霜3.23貝泰妮薇諾娜2008 年敏感肌修護(hù)舒敏保濕特護(hù)面霜4.53上海家

14、化玉澤2009 年皮膚屏障修護(hù)屏障修護(hù)保濕霜3.56資料來(lái)源：品觀 APP、華創(chuàng)證券此外，國(guó)際知名化妝品企業(yè)及品牌均有耳熟能詳?shù)拇髥纹泛彤a(chǎn)品系列，如小棕瓶、小黑瓶、綠寶瓶、神仙水、黃油等等，大單品有一個(gè)共通的特點(diǎn)維穩(wěn)修復(fù)/修護(hù)。維穩(wěn)及修護(hù)賽道上的單品針對(duì)特定人群呈現(xiàn)出競(jìng)品不具備的效果，同時(shí)皮膚不穩(wěn)定人群對(duì)于適用于自己的產(chǎn)品有非常強(qiáng)的依賴(lài)性而且不會(huì)輕易更換，粘性非常強(qiáng)。高粘產(chǎn)品一方面銷(xiāo)售穩(wěn)定，另一方面剛需屬性強(qiáng)，因此價(jià)盤(pán)穩(wěn)固，這一賽道上也更容易誕生大單品。圖表 7國(guó)際品牌的大單品品牌與所屬集團(tuán)產(chǎn)品名推出年份上一次配方升級(jí)時(shí)間所屬護(hù)膚流程昵稱(chēng)產(chǎn)品示例規(guī)格/產(chǎn)品零售價(jià)同系列配套產(chǎn)品主打成分賣(mài)點(diǎn)免稅價(jià)

15、格主要消費(fèi)群體雅詩(shī)蘭黛（雅詩(shī)蘭黛）雅詩(shī)蘭黛特潤(rùn)修復(fù)肌透精華露1982年第一代：1982 年；第二代： 1991年；第三 代：1998年；第四代：2006年；第五代：2009 年；第六代：2013年；2019年推出密集型新品和膠囊版產(chǎn)品，軟性提價(jià)精華小棕瓶50ml/850元全新高能小棕瓶、小棕瓶“抗藍(lán)光”眼霜、“二合一”眼霜，眼部精華二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞物修護(hù)功能。從肌膚根源修復(fù)，清空肌膚長(zhǎng)久以來(lái)積累的損傷，激發(fā)自我修復(fù)的能力，能在夜間讓肌膚的修復(fù)功能達(dá)到巔峰日上價(jià)格， 50mL/527元；海棠灣價(jià)格 50mL/645元， 100mL/960元不分年 齡，功能是抗初 老，看皮膚狀況海藍(lán)之謎（雅詩(shī)

16、蘭黛）海藍(lán)之謎精華面霜1965年除經(jīng)典面霜之 外，推出功效產(chǎn)品濃度一致的 soft cream、lotion、gel版本面霜奇跡面霜60ml/2550元修護(hù)精萃液、潔面乳、粉底液、精華乳霜海藻提取物成分滋養(yǎng)、緊致、淡化細(xì)紋60ml/2146元倩碧（雅詩(shī)蘭黛）倩碧卓越潤(rùn)膚乳1968年兩度推出其他質(zhì)地（無(wú)油、啫 喱），18年推出加芯升級(jí)產(chǎn)品，軟性提價(jià)；乳液天才黃油125ml/295元潔面皂、凈透水配方與肌膚自然滋潤(rùn)成分如出一轍，復(fù)制天然的水油平衡狀態(tài)，有效防止肌膚水分流失及過(guò)敏現(xiàn)象，讓肌膚立刻變成擅長(zhǎng)導(dǎo)入養(yǎng)分的濕海綿。250mL/359元過(guò)敏性或易生青春痘者蘭蔻（歐萊雅）蘭蔻精華肌底液2009年第

17、一代：2009年；第二代： 2019年肌底液（精華前精 華）小黑瓶50mL/1080元；75ml/1480元大眼精華、小黑瓶眼霜、面膜、安瓶精華二裂酵母發(fā)酵產(chǎn)物溶胞物基因護(hù)膚品，從肌膚源頭修復(fù)海棠灣價(jià)格 50mL/750元,100mL/10 50元全齡適用HR赫蓮娜（歐萊雅）HR赫蓮娜綠寶瓶悅活新生精華2010年第一代：2010年第二代：2015 年；第三代： 2017年精華綠寶瓶50ml/1480元SOS眼霜、輕乳霜、新肌水、肌能乳、夜間超膜精華、睡眠晚霜、凈化面膜海洋堇從肌膚源頭促進(jìn)細(xì)胞新生，從而修復(fù)重建強(qiáng)韌表皮層，有效抵抗自由基50ml/1111元SKII（寶潔）SK-II護(hù)膚精華露19

18、80年/精華水神仙水230ml/1540元大紅瓶面霜、小銀瓶淡斑精華、小燈泡精華、大眼眼霜、面膜pitera（半乳糖 酵母菌發(fā)酵產(chǎn)物濾液）促進(jìn)肌膚新陳代謝，讓保養(yǎng)成分更容易滲透肌膚里層。幫助改善肌膚自然生理作用，由內(nèi)而外調(diào)理及修復(fù)肌膚的問(wèn)題。250mL/1183元更適合油皮，不太適合干敏皮。玉蘭油（寶潔）olay水感透白光塑精華露1994年2016年小綠瓶升級(jí)為“小白瓶”。精華小白瓶30ml/280元面膜水、水凝乳煙酰胺美白祛斑-Shiseido（資生堂）資生堂新紅妍肌活精華露2014年第一代：2014年第二代：2018年精華紅腰子50ml/860元紅妍肌活眼部精華露核心成分是銀杏葉、百里香、

19、紫蘇葉三種植物提取物組維穩(wěn)修復(fù)海棠灣價(jià)格 50mL/678元,100mL/10 70元維穩(wěn)修復(fù)SisleySisley全能乳液1980年/乳液全能乳液125ml/1720元/多種植物活性成分 (積雪草、人參、迷迭香、蛇麻草等)活化及滋潤(rùn)肌膚125mL/1242元資料來(lái)源：各公司官網(wǎng)、天貓旗艦店、玩轉(zhuǎn)旅購(gòu)、海棠灣免稅店等、華創(chuàng)證券不同于傳統(tǒng)的國(guó)產(chǎn)化妝品牌不斷推新模式，貝泰妮旗下的薇諾娜品牌占據(jù)功效性賽道，敏感肌維穩(wěn)、舒敏定位，自成立以來(lái)把握核心消費(fèi)群體，專(zhuān)注做好舒敏系列，有別于其他國(guó)產(chǎn)化妝品以推新不斷制造爆款吸粉的思路，薇諾娜產(chǎn)品為王，以立身之本的大單品不斷固粉、擴(kuò)大粉群，當(dāng)前品牌銷(xiāo)售額在“藥妝

20、”領(lǐng)域一騎絕塵，并呈現(xiàn)出大單品引導(dǎo)全線產(chǎn)品發(fā)展的態(tài)勢(shì)。二、貝泰妮概況藥品起家，舒敏王牌薇諾娜品牌拆分自滇虹藥業(yè)（云南第二大藥企，創(chuàng)始人周家礽為云南白藥原總工程師，滇虹藥業(yè)前身為滇虹天然藥物廠，1993 年注冊(cè)成立），2014 年 11 月 3 日滇虹藥業(yè)被德國(guó)拜耳集團(tuán)收購(gòu)，滇虹旗下?lián)碛械摹翱低酢笔侵委燁^皮屑、頭皮瘙癢等方面的專(zhuān)業(yè)藥物，在 otc 領(lǐng)域市場(chǎng)份額領(lǐng)先。滇虹多年積累的藥品經(jīng)驗(yàn)、醫(yī)院渠道資源也為薇諾娜品牌的第一步打下基礎(chǔ)。2019 年公司營(yíng)收 19.44 億元（+56.7%），歸母凈利潤(rùn)為 4.12 億元（+58.12%），過(guò)去兩年?duì)I收和利潤(rùn)均獲得高速增長(zhǎng)。優(yōu)秀的差異化產(chǎn)品+電商精準(zhǔn)營(yíng)

21、銷(xiāo)奠定增長(zhǎng)的堅(jiān)實(shí)地基。（一）歷史沿革貝泰妮成立于 2010 年，前身是昆明貝泰妮生物科技有限公司，成立之初主要作為化妝品經(jīng)銷(xiāo)商從事化妝品銷(xiāo)售業(yè)務(wù)；自 2012 年起，開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)營(yíng)自主品牌。2013 年薇諾娜品牌獲得紅杉資本領(lǐng)頭注資，也是紅杉資本首次投資中國(guó)本土日化品牌。公司以“薇諾娜”品牌為核心（目前銷(xiāo)售占比在 99%+），專(zhuān)注于應(yīng)用純天然的植物活性成分提供溫和、專(zhuān)業(yè)的皮膚護(hù)理產(chǎn)品，重點(diǎn)針對(duì)敏感性肌膚，在產(chǎn)品銷(xiāo)售渠道上與互聯(lián)網(wǎng)深度融合，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售于一體的專(zhuān)業(yè)化妝品企業(yè)。主品牌之外公司也積極拓展多層次銷(xiāo)售市場(chǎng)，塑造了專(zhuān)注于專(zhuān)業(yè)嬰幼兒護(hù)理的“WINONA Baby”、痘痘肌膚護(hù)理的“

22、痘痘康”、高端皮膚修護(hù)的“Beauty Answers”及干燥性皮膚護(hù)理的“資潤(rùn)”，以滿(mǎn)足不同年齡、不同偏好的消費(fèi)者需求。2019 年，“薇諾娜”品牌被行業(yè)權(quán)威雜志化妝品報(bào)評(píng)為“敏感肌護(hù)理品類(lèi)第 1 名”。根據(jù) Euromonitor的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，“薇諾娜”品牌在 2019 年度國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)排名第 1；同時(shí)公司在護(hù)膚品細(xì)分市場(chǎng)領(lǐng)域中表現(xiàn)出色，爽膚水(護(hù)膚水)產(chǎn)品市場(chǎng)排名第 12，其中本土企業(yè)排名第 2；面膜產(chǎn)品市場(chǎng)排名第 16，其中本土企業(yè)排名第 7。圖表 8貝泰妮歷史沿革資料來(lái)源：貝泰妮官網(wǎng)、招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券品牌品牌標(biāo)識(shí)品牌定位主要產(chǎn)品薇諾娜敏感肌膚護(hù)理和修飾護(hù)膚品類(lèi)：霜、護(hù)膚水

23、、面膜、精華、乳液等彩妝類(lèi)：隔離霜、BB 霜、卸妝水等醫(yī)療器械類(lèi)：透明質(zhì)酸修護(hù)生物膜、透明質(zhì)酸修護(hù)貼敷料等WINONA Baby專(zhuān)業(yè)嬰幼兒護(hù)理霜圖表 9貝泰妮品牌品牌品牌標(biāo)識(shí)品牌定位主要產(chǎn)品痘痘康痘痘肌膚護(hù)理霜、面膜泥等Beauty Answers高端皮膚修護(hù)護(hù)膚水、面膜、精華等資潤(rùn)干燥性皮膚護(hù)理護(hù)膚品類(lèi)：霜醫(yī)療器械類(lèi)：透明質(zhì)酸修護(hù)生物膜資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券圖表 10薇諾娜品牌歷程資料來(lái)源：薇諾娜官網(wǎng)，華創(chuàng)證券（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)公司實(shí)際控制人為GUO ZHENYU（郭振宇）和 KEVIN GUO 父子，首發(fā)前兩人合計(jì)持股 57.27953%。諾娜科技持有公司 54.22573%的股份，為

24、公司控股股東；諾娜科技的上層股東為 Hanson（HK）、Hanson（BVI），考慮到公司實(shí)際控制人外籍身份并基于商業(yè)慣例，其采用了普遍通行的 BVI、香港的境外投資結(jié)構(gòu)。另一大股東紅杉聚業(yè)是公司于 2014 年引入的天使輪投資者，持有 25.39313%的股份。公司目前有 6 家全資子公司：上海貝泰妮、貝泰妮銷(xiāo)售、上海際研、上海逑美、昆明逑美、云妝生物；2 家控股子公司：武漢貝泰妮(51%股權(quán)）、四川貝泰妮(51%股權(quán)）；1 家 2 級(jí)子公司：昆明薇諾娜（云妝生物持股 98%）。圖表 11貝泰妮股權(quán)結(jié)構(gòu)圖100%70%30%Hanson(BVI)100%Hanson(HK)51.00%王龍

25、等16位自然人81.65%100%71.60%15.00%1.51%32.49%100%100%KEVIN GUOGUO ZHENYU（郭振宇）重樓投資哈祁生諾娜科技紅杉聚業(yè)董俊姿等7位自然人云南海珀高紹陽(yáng)等3位自然人昆明盤(pán)富昆明浩瀚董俊姿等13位自然人揚(yáng)州經(jīng)貿(mào)太龍金茂南京金茂10.31%10.31%7.88%臻麗咨詢(xún)6.15%12.20%王飛飛等5位自然人疌泉金茂金溧創(chuàng)業(yè)10.37%25.39%54.23%3.05%貝泰妮6.96%100%100%100%51%51%100%100%云妝生物昆明逑美上海逑美四川貝泰妮武漢貝泰妮上海際研貝泰妮銷(xiāo)售上海貝泰妮100%98%昆明薇諾娜資料來(lái)源：招股

26、說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券三、貝泰妮業(yè)務(wù)集中力量做優(yōu)勢(shì)單品2017 年公司營(yíng)收僅 7.98 億元，過(guò)去兩年快速增長(zhǎng)后在 2019 年達(dá)到 19.44 億元，cagr 高達(dá) 56.08%；歸母凈利潤(rùn)由 1.54億元提升至 4.12 億元，cagr=63.56%。公司從事化妝品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售以及部分醫(yī)療器械產(chǎn)品，專(zhuān)注于敏感肌膚護(hù)理和修飾。2017-2019 年化妝品的銷(xiāo)售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為 88.23%、88.89%、90.15%；醫(yī)療器械產(chǎn)品主要用于微創(chuàng)術(shù)后屏障受損皮膚的保護(hù)和護(hù)理，包括透明質(zhì)酸修護(hù)生物膜、透明質(zhì)酸修護(hù)貼敷料等。圖表 122017-2019 年貝泰妮主營(yíng)業(yè)務(wù)收入及增速圖表

27、13貝泰妮歸母凈利潤(rùn)、毛利潤(rùn)及增速60%12.307.8740%占比85%+20%20 19.3415105020172018201980%0%1815129630201720182019歸母凈利潤(rùn)（億元）毛利潤(rùn)（億元）75%70%65%60%55%50%護(hù)膚品彩妝醫(yī)療器械主營(yíng)業(yè)務(wù)收入yoy歸母凈利潤(rùn)YOY（右軸）毛利潤(rùn)YOY（右軸）資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券“薇諾娜”是公司長(zhǎng)期聚焦和深度打造的主要品牌，常年占據(jù)公司收入的 99%以上，也是公司最主要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。該品牌旗下產(chǎn)品線齊全，涵蓋護(hù)膚品類(lèi)、彩妝類(lèi)、醫(yī)療器械類(lèi)幾個(gè)大類(lèi)，培育了薇諾娜舒敏保濕特護(hù)霜、薇諾娜

28、柔潤(rùn)保濕霜、薇諾娜透明質(zhì)酸生物膜等諸多明星單品。圖表 14 薇諾娜銷(xiāo)售收入及主營(yíng)占比圖表 15 舒敏系列產(chǎn)品2599.68%99.85%99.37%56.63%56.55%12.287.842019.22151050201720182019100%80%60%40%20%0%薇諾娜銷(xiāo)售收入（億元） 薇諾娜主營(yíng)占比（%） yoy資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券資料來(lái)源：薇諾娜官網(wǎng)、華創(chuàng)證券產(chǎn)品規(guī)格價(jià)格（元）單 ml/g 價(jià)格（元）舒敏保濕特護(hù)霜50g2685.36舒敏保濕潤(rùn)膚水120ml1881.57舒敏保濕修護(hù)精華液30ml2989.93舒敏保濕絲滑面貼膜20ml*61681.40圖表 16薇諾

29、娜十大暢銷(xiāo)明星單品產(chǎn)品規(guī)格價(jià)格（元）單 ml/g 價(jià)格（元）清痘修復(fù)精華液30g2187.27極潤(rùn)保濕柔膚水120ml1781.48極潤(rùn)保濕面膜20ml*61681.4舒敏保濕修紅霜50g2685.36舒緩控油潔面泡沫150ml1581.05柔彩幻顏氣墊 BB 霜15g795.27資料來(lái)源：薇諾娜官網(wǎng)、華創(chuàng)證券公司過(guò)去三年持續(xù)高速健康增長(zhǎng)，2019 年?duì)I收達(dá)到 19.4 億元，公司毛利率顯著高于國(guó)內(nèi)同行。線下渠道更多醫(yī)療器械類(lèi)產(chǎn)品，此類(lèi)產(chǎn)品毛利率更高，因此線下毛利率水平相對(duì)線上更高，線上自營(yíng)部分毛利率超過(guò) 80%。且隨著規(guī)模擴(kuò)張費(fèi)用率下行，凈利率高達(dá) 20%+且較為穩(wěn)定。圖表 17 貝泰妮業(yè)務(wù)

30、構(gòu)成-分渠道100%80%60%實(shí)線為毛利率，虛線為凈利率40%20%0%201420152016201720182019 珀萊雅丸美股份上海家化御家匯貝泰妮資料來(lái)源：wind、華創(chuàng)證券圖表 18貝泰妮各渠道毛利率圖表 19貝泰妮各品類(lèi)毛利率水平95.00% 100% 90.00% 80%85.00% 60% 80.00% 40% 75.00% 20% 70.00% 0% 2017線上線上自營(yíng)2018線上分銷(xiāo) 線下 2019線下自營(yíng) 線下分銷(xiāo)20172018 護(hù)膚品 彩妝 醫(yī)療器械2019資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券經(jīng)營(yíng)模式、管理水平?jīng)Q定了費(fèi)用結(jié)構(gòu)及費(fèi)用率水平。

31、貝泰妮的銷(xiāo)售費(fèi)用率高于珀萊雅、丸美股份，是費(fèi)用率較高的自營(yíng)業(yè)務(wù)占比較重。圖表 202017-2019 年貝泰妮期間費(fèi)用與期間費(fèi)用率圖表 21同業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率對(duì)比1255.86%54.08%53.13%108642060%50%40%30%20%10%0%50% 45% 40% 35% 30% 25% 201720182019 20%201420152016201720182019期間費(fèi)用(億元）期間費(fèi)用率 珀萊雅 丸美股份 上海家化 御家匯貝泰妮資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券資料來(lái)源：wind、華創(chuàng)證券（一）線下渠道為基，線上強(qiáng)勁發(fā)力公司目前線上銷(xiāo)售占比 75%以上，而且依然處于快速增長(zhǎng)通道。自

32、營(yíng)業(yè)務(wù)占比一半以上，主要在線上完成。圖表 22貝泰妮業(yè)務(wù)構(gòu)成-分渠道25100%76.70%71.71%62.09%2080%1560%1040%520%02017線上-自營(yíng)線上-分銷(xiāo)2018線下-自營(yíng)0%2019線下-分銷(xiāo)線上yoy線下yoy線上銷(xiāo)售占比自營(yíng)比例資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券電商興起之前公司也從線下發(fā)源，但不同于傳統(tǒng)國(guó)產(chǎn)品牌 CS 渠道售賣(mài)，基于專(zhuān)業(yè)化的產(chǎn)品、功效性定位，同時(shí)也借助創(chuàng)始人的醫(yī)藥背景和前期醫(yī)院資源積累（滇虹藥業(yè)創(chuàng)始人周家礽多年的醫(yī)藥經(jīng)歷及滇虹藥業(yè)自身康王品牌、及醫(yī)院渠道資源是其他競(jìng)品難以復(fù)制的壁壘，2019 年公司線下分銷(xiāo)中商業(yè)公司和直供客戶(hù)分別有 74 家和

33、855 個(gè)），公司主攻醫(yī)院及相關(guān)渠道，包括醫(yī)藥商業(yè)公司及直供的連鎖藥店、診所等。隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，公司也擴(kuò)張至百貨專(zhuān)柜等線下網(wǎng)點(diǎn)進(jìn)行銷(xiāo)售，近一兩年公司也開(kāi)始拓展向屈臣氏門(mén)店。目前線下自營(yíng)占比極小。當(dāng)前線下業(yè)務(wù)占比不足 1/4，但是為公司發(fā)展之基，也為公司線上業(yè)務(wù)蓬勃增長(zhǎng)提供了質(zhì)量保證（臨床驗(yàn)證有效）和醫(yī)生口碑、功效背書(shū)。圖表 23線下銷(xiāo)售模式銷(xiāo)售模式銷(xiāo)售類(lèi)型結(jié)算方式銷(xiāo)售模式介紹線下自營(yíng)線下自營(yíng)開(kāi)設(shè)線下直營(yíng)店等終端零售點(diǎn)直接面向消費(fèi)者進(jìn)行產(chǎn)品銷(xiāo)售線下分銷(xiāo)商業(yè)公司買(mǎi)斷經(jīng)銷(xiāo)公司向九州通、國(guó)藥控股等商業(yè)公司銷(xiāo)售產(chǎn)品，商業(yè)公司再將產(chǎn)品銷(xiāo)售給藥店、診所等終端網(wǎng)點(diǎn)，終端網(wǎng)點(diǎn)向消費(fèi)者銷(xiāo)售產(chǎn)品直供客戶(hù)買(mǎi)斷經(jīng)銷(xiāo)/代銷(xiāo)

34、公司主要與連鎖藥店、診所等客戶(hù)簽署購(gòu)銷(xiāo)協(xié)議銷(xiāo)售產(chǎn)品區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商買(mǎi)斷經(jīng)銷(xiāo)公司與區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商簽訂經(jīng)銷(xiāo)協(xié)議，區(qū)域經(jīng)銷(xiāo)商在協(xié)議約定的區(qū)域市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行產(chǎn)品銷(xiāo)售資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券當(dāng)電商大潮來(lái)臨，貝泰妮嗅覺(jué)敏銳，在 2011 年就成立天貓旗艦店，憑借線上便捷性+卓越的運(yùn)營(yíng)能力+功效口碑，2019 年公司線上收入占比達(dá)到 76.70%。2018 年、2019 年，公司在天貓平臺(tái)開(kāi)設(shè)的薇諾娜官方旗艦店在天貓“雙 11”主營(yíng)類(lèi)目（美容護(hù)膚/美體/精油類(lèi)）店鋪銷(xiāo)量排名中均位列第 9 名，其中國(guó)貨類(lèi)排名分別為第 4 名、第 3 名。2018年-2020 年，公司旗下“薇諾娜”品牌已連續(xù)三年獲得天貓金妝獎(jiǎng)。除了天

35、貓旗艦店的運(yùn)營(yíng)，公司也采用 B2C 平臺(tái)分銷(xiāo)、經(jīng)銷(xiāo)商分銷(xiāo)及微信平臺(tái)實(shí)現(xiàn)線上銷(xiāo)售。圖表 24貝泰妮線上銷(xiāo)售模式銷(xiāo)售模式銷(xiāo)售類(lèi)型結(jié)算方式銷(xiāo)售模式介紹主要平臺(tái)線上自營(yíng)線上推廣自營(yíng)模式主要通過(guò)在大型 B2C 平臺(tái)開(kāi)設(shè)自營(yíng)店鋪、直接自建平臺(tái)等形式進(jìn)行產(chǎn)品的線上推廣與銷(xiāo)售天貓、京東、公司官網(wǎng)等線上線下相結(jié)合的自營(yíng)模式主要通過(guò)線下推廣的形式引導(dǎo)消費(fèi)者在公司依托微信平臺(tái)自主搭建的“薇諾娜專(zhuān)柜服務(wù)平臺(tái)”進(jìn)行產(chǎn)品購(gòu)買(mǎi)微信線上分銷(xiāo)大型 B2C 平臺(tái)分銷(xiāo)模式代銷(xiāo)公司與大型 B2C 平臺(tái)簽訂商品購(gòu)銷(xiāo)協(xié)議，雙方根據(jù)平臺(tái)實(shí)際銷(xiāo)售產(chǎn)品和其他約定方式進(jìn)行結(jié)算唯品會(huì)、京東、天貓超市等線上經(jīng)銷(xiāo)商分銷(xiāo)模式買(mǎi) 斷經(jīng)銷(xiāo)公司與線上經(jīng)銷(xiāo)商簽

36、訂商品購(gòu)銷(xiāo)協(xié)議，線上經(jīng)銷(xiāo)商通過(guò)在 B2C 平臺(tái)等開(kāi)設(shè)的自營(yíng)店鋪?zhàn)灾鬟M(jìn)行產(chǎn)品銷(xiāo)售天貓等資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券圖表 25線上自營(yíng)主要店鋪平臺(tái)主營(yíng)品牌店鋪名稱(chēng)網(wǎng)址鏈接天貓薇諾娜薇諾娜官方旗艦店/薇諾娜薇諾娜貝泰妮專(zhuān)賣(mài)店/薇諾娜薇諾娜逑美專(zhuān)賣(mài)店微信薇諾娜薇諾娜專(zhuān)柜服務(wù)平臺(tái)微信公眾號(hào)薇諾娜薇諾娜微信小程序微信小程序京東薇諾娜薇諾娜官方旗艦店/薇諾娜官網(wǎng)薇諾娜薇諾娜官網(wǎng) HYPERLINK / /小紅書(shū)薇諾娜薇諾娜旗艦店小紅書(shū)聚美優(yōu)品薇諾娜薇諾娜聚美旗艦店聚美優(yōu)品蘑菇街薇諾娜薇諾娜官方旗艦店蘑菇街資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券2017-2019 年公司線上自營(yíng)模式的成交顧客數(shù)量分別為 98 萬(wàn)人、

37、192 萬(wàn)人和 377 萬(wàn)人，年化增長(zhǎng)率為 95.83%，隨著客群的高速增長(zhǎng)，成交客單價(jià)有所下行，按照成交人數(shù)及自營(yíng)銷(xiāo)售收入，2017-2019 年客單價(jià)大約為 370 元、327 元和 285 元。客單價(jià)在 500 元以下的顧客人數(shù)占比最高，其對(duì)應(yīng)顧客數(shù)量占比約 8 成左右且逐年增長(zhǎng)。圖表 26不同客單價(jià)區(qū)間的顧客數(shù)量圖表 272019 年不同客單價(jià)區(qū)間的顧客占比4002001001-50006.48%501-1000 8.45%10001-200000.08%200000.01%5001-100000.40%020170-5002018501-100020191001-50000-5005

38、001-1000010001-200002000084.58%資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券線上為主的銷(xiāo)售模式也使得公司收入有季節(jié)性波動(dòng)，四季度收入占比高達(dá) 40%以上，Q2 在 618 帶動(dòng)下?tīng)I(yíng)收占比約23%。圖表 28貝泰妮 2017-2019 年各季度銷(xiāo)售收入252.72，14%4.38，23%2.87，36%3.62，19%5.27，42%8.71，45%20151050201720182019Q1Q2Q3Q4資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券（二）研發(fā)-技術(shù)-產(chǎn)品鏈路通暢優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)+積極的創(chuàng)新研發(fā)激勵(lì)制度。貝泰妮目前的研發(fā)團(tuán)隊(duì)囊括了藥物制劑與分析、中藥學(xué)

39、、生物制藥、藥理學(xué)、生物工程、高分子化學(xué)、精細(xì)化工、設(shè)計(jì)等不同學(xué)科的專(zhuān)業(yè)人才，截止 2019 年底公司擁有 95 人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，占公司總?cè)藬?shù)比例為 5.99%；同時(shí)，經(jīng)過(guò)多年來(lái)自主研發(fā)的發(fā)展道路、通過(guò)不斷完善各項(xiàng)研發(fā)制度鼓勵(lì)自主創(chuàng)新，公司已建立了高效、完善的研發(fā)創(chuàng)新組織體系。故而強(qiáng)大的研發(fā)團(tuán)隊(duì)能不斷產(chǎn)生獨(dú)具特色的研發(fā)創(chuàng)意，并將研發(fā)創(chuàng)意轉(zhuǎn)化為技術(shù)成果；該等技術(shù)成果被應(yīng)用于產(chǎn)品生產(chǎn)，最終實(shí)現(xiàn)公司產(chǎn)品持續(xù)滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。并且線上自營(yíng)為主的方式掌握更多用戶(hù)畫(huà)像與消費(fèi)需求，更有利于對(duì)研發(fā)創(chuàng)新做出更快和更準(zhǔn)確的反饋。公司的研發(fā)-技術(shù)-產(chǎn)品轉(zhuǎn)化鏈路通暢而能夠形成有效閉環(huán)。公司主要圍繞高原特色植物提取物有效成分

40、制備與敏感肌膚護(hù)理開(kāi)展研究，經(jīng)過(guò)多年研發(fā)積淀掌握了包含有效成分提取物制備及相關(guān)護(hù)膚品的產(chǎn)業(yè)化制備方法、滇重樓提取物的產(chǎn)業(yè)化制備、等滲制劑技術(shù)、脂質(zhì)體包裹技術(shù)、液體制劑霧化技術(shù)等 11 項(xiàng)核心技術(shù)。薇諾娜品牌主打馬齒莧、青刺果兩大核心成分，該兩種成分具有抗炎、促進(jìn)神經(jīng)酰胺合成等功效。圖表 29公司舒敏主打成分及功效資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、華創(chuàng)證券此外，公司的營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)豐富、運(yùn)營(yíng)效率高，除了在銷(xiāo)售渠道、營(yíng)銷(xiāo)方式變化方面的把握，也不斷提升公司的品牌影響力。研發(fā)創(chuàng)意、技術(shù)成果轉(zhuǎn)化、產(chǎn)品轉(zhuǎn)化及市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)形成了完整、通暢的鏈路。圖表 30貝泰妮研產(chǎn)銷(xiāo)鏈條研發(fā)創(chuàng)意研發(fā)團(tuán)隊(duì)：藥學(xué)、精細(xì)化工、高分子化學(xué)、設(shè)計(jì)等不同

41、學(xué)科的專(zhuān)業(yè)人才技術(shù)成果有效成分提取物制備及相關(guān)護(hù)膚品的產(chǎn)業(yè)化制備方法、等滲制劑技術(shù)、脂質(zhì)體包裹技術(shù)、液體制劑霧化技術(shù)等 11項(xiàng)核心技術(shù)產(chǎn)品生產(chǎn)委托生產(chǎn)為主（75%以上）核心產(chǎn)品自產(chǎn)市場(chǎng)需求把握銷(xiāo)售渠道、營(yíng)銷(xiāo)方式變化不斷提升公司的品牌影響力資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券1、公司核心人物的背景貝泰妮多名高管都來(lái)自于滇虹藥業(yè)，具備化工、制藥、植物學(xué)、臨床醫(yī)學(xué)、藥物化學(xué)等多個(gè)專(zhuān)業(yè)背景。公司董事長(zhǎng)郭振宇曾擔(dān)任滇虹藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司董事長(zhǎng)、總裁，與各大醫(yī)院有良好的合作關(guān)系，是中國(guó)三大皮膚科協(xié)會(huì)的戰(zhàn)略合作伙伴，積累了長(zhǎng)期的臨床經(jīng)驗(yàn)。核心人員穩(wěn)定且均持有公司股權(quán)。姓名職位持股比例背景電機(jī)工程專(zhuān)業(yè)博士學(xué)歷。曾

42、任世界自我藥療產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟主席、中國(guó)非處方藥物協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)，現(xiàn)兼任國(guó)GUO ZHENYU（郭振宇）董事長(zhǎng)、總經(jīng)理19.36%際自我保健基金（ISF）理事長(zhǎng)，中國(guó)非處方藥物協(xié)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)，中國(guó)非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)皮膚專(zhuān)業(yè)委員會(huì)副主任，云南省民營(yíng)企業(yè)家協(xié)會(huì)常務(wù)副理事長(zhǎng)。1995 年 7 月至 1996 年 7 月任加拿大蒙特利爾大學(xué)醫(yī)學(xué)院助理教授、加拿大蒙特利爾臨床醫(yī)學(xué)研究所高級(jí)研究員，1996 年 9 月至 2002 年 7月任美國(guó)喬治華盛頓大學(xué)工學(xué)院助理教授、副教授、終身教授，2003 年 1 月至 2014 年 11 月任滇虹藥業(yè)集團(tuán)股份有限公司董事長(zhǎng)、總裁。2014 年 6 月至 2016 年 12 月

43、任貝泰妮有限董事長(zhǎng)，2016年 12 月至 2019 年 2 月任貝泰妮有限董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理，2019 年 3 月至今任公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。圖表 31部分高管及核心員工背景姓名職位持股比例背景高紹陽(yáng)董事、副總經(jīng)理5.76%化學(xué)制藥專(zhuān)業(yè)本科學(xué)歷。曾任上?？低跞沼没瘖y品有限公司副總經(jīng)理、滇虹藥業(yè)集團(tuán)項(xiàng)目總監(jiān)。2012 年 8 月加入貝泰妮有限，歷任董事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理。董俊姿董事、副總經(jīng)理6.28%工商管理專(zhuān)業(yè)碩士學(xué)歷。曾任滇虹藥業(yè)集團(tuán)人事主管、人力資源部經(jīng)理、人力資源總監(jiān)、總裁辦主任，陽(yáng)光城集團(tuán)人力資源總經(jīng)理。2012 年 10 月加入貝泰妮有限，擔(dān)任副總經(jīng)、董事。馬驍董事、副總經(jīng)理1.66%化

44、學(xué)工程專(zhuān)業(yè)碩士學(xué)歷，工商管理碩士，執(zhí)業(yè)藥師，高級(jí)工程師。曾任滇虹藥業(yè)集團(tuán)研發(fā)主管、研發(fā)經(jīng)理，上海滇虹藥業(yè)有限公司副總經(jīng)理、總經(jīng)理。2013 年 1 月加入貝泰妮有限，歷任研發(fā)與供應(yīng)鏈負(fù)責(zé)人、監(jiān)事、董事、副總經(jīng)理。周薇董事、項(xiàng)目經(jīng)理0.04%植物保護(hù)專(zhuān)業(yè)本科學(xué)歷，研究員。曾任任貴州科學(xué)院生物研究所辦公室主任，貴州大學(xué)植物保護(hù)系總支副書(shū)記、科研處副處長(zhǎng)，海南省農(nóng)業(yè)綜合開(kāi)發(fā)總公司投資部經(jīng)理、副總經(jīng)理、海南富海食品工業(yè)有限公司董事長(zhǎng)，貴州大學(xué)校辦產(chǎn)業(yè)總公司副總經(jīng)理，任云南大學(xué)微生物發(fā)酵工程重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室科研主管、“211”辦公室副主任、生物資源保護(hù)與利用國(guó)家重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室研究員。2016 年 12 月加入貝泰

45、妮，擔(dān)任項(xiàng)目經(jīng)理、董事。余仕汝監(jiān)事會(huì)主 席、中央工廠廠長(zhǎng)0.51%有機(jī)化工專(zhuān)業(yè)本科學(xué)歷，執(zhí)業(yè)藥師，高級(jí)工程師。曾任昆明八達(dá)植物化工有限公司技術(shù)員，任滇虹藥業(yè)集團(tuán)技術(shù)副總裁。2015 年 7 月加入貝泰妮，擔(dān)任中央工廠廠長(zhǎng)、監(jiān)事會(huì)主席。王飛飛研發(fā)總監(jiān)1.08%化學(xué)工程專(zhuān)業(yè)碩士學(xué)歷，高級(jí)工程師，執(zhí)業(yè)藥師。曾任昆明滇虹藥業(yè)研發(fā)工程師、研發(fā)主管，上海滇虹藥業(yè)有限公司研發(fā)部經(jīng)理、研發(fā)總監(jiān)、研發(fā)中心主任。2014 年 12 月加入貝泰妮，擔(dān)任研發(fā)總監(jiān)。資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券2、研發(fā)費(fèi)用集中硬核投放貝泰妮研發(fā)費(fèi)用率相比同行略高，約 3-4%左右，研發(fā)費(fèi)用在幾千萬(wàn)級(jí)別，絕對(duì)數(shù)額上并不突出，但研發(fā)投放更

46、多集中在高含金量領(lǐng)域。公司先后獲得云南省科學(xué)技術(shù)進(jìn)步一等獎(jiǎng)、云南省創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)一等獎(jiǎng)等多項(xiàng)榮譽(yù)，在國(guó)內(nèi)外期刊發(fā)表多篇論文。2019 年，公司被云南省人力資源和社會(huì)保障廳批準(zhǔn)為省級(jí)博士后科研工作站。目前公司擁有 11 項(xiàng)核心技術(shù)，共 41 項(xiàng)境內(nèi)有效專(zhuān)利，其中 13 項(xiàng)為發(fā)明專(zhuān)利、10 項(xiàng)為實(shí)用新型，18 項(xiàng)為外觀設(shè)計(jì)，公司產(chǎn)品包裝外觀簡(jiǎn)單且風(fēng)格多年不變，且包材相對(duì)簡(jiǎn)單也更容易標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)降低成本。圖表 322017-2019 年研發(fā)費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用率圖表 33同業(yè)研發(fā)費(fèi)用率對(duì)比60005000400030002000100002017201820194%4%3%3%2%1%2%0%1%20172018

47、2019貝泰妮上海家化珀萊雅研發(fā)費(fèi)用（萬(wàn)元）研發(fā)費(fèi)用率（%）御家匯丸美股份資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券位于上海青浦的貝泰妮研發(fā)中心，研發(fā)團(tuán)隊(duì)專(zhuān)業(yè)背景系統(tǒng)涵蓋藥物制劑、藥物分析、高分子化學(xué)、生物學(xué)、精細(xì)化工、應(yīng)用化學(xué)等多個(gè)方面，為公司旗下各款護(hù)膚品領(lǐng)先行業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)奠定了品質(zhì)基礎(chǔ)，結(jié)合 3S 目標(biāo)體系 (solve-safe-sense)與 6D 流程體系（Define-Discover-Design-Develop-Delightful-Demonstration），形成科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)、獨(dú)具一格的研發(fā)模式。以第一線皮膚學(xué)為參照，致力于改善皮膚問(wèn)題。聯(lián)手國(guó)家教育部創(chuàng)新團(tuán)

48、隊(duì)其他成員，匯總來(lái)自全國(guó)皮膚科第一線的大量皮膚困擾案例，觀察并提煉核心數(shù)據(jù)，在此基礎(chǔ)上漸次開(kāi)展方向確認(rèn)、成分研究、配方設(shè)計(jì)、感官評(píng)估、安全性與功效性驗(yàn)證等研發(fā)工作。全球化研發(fā)視野。皮膚學(xué)、植物學(xué)、生物學(xué)等領(lǐng)域產(chǎn)學(xué)研資源一體化融合下，研發(fā)人員能迅速感知和領(lǐng)悟國(guó)內(nèi)外前沿的學(xué)科成果和新潮的學(xué)術(shù)思想。通過(guò)與國(guó)際知名原料供應(yīng)商、檢測(cè)機(jī)構(gòu)、生物技術(shù)公司的合作，研發(fā)人員始終具有全球化的研發(fā)視野來(lái)推進(jìn)產(chǎn)品研發(fā)。圖表 34 貝泰妮研發(fā)中心資料來(lái)源：貝泰妮官網(wǎng)、華創(chuàng)證券圖表 352019 年公司主要自主研發(fā)項(xiàng)目項(xiàng)目名稱(chēng)內(nèi)容與目標(biāo)III 類(lèi)醫(yī)療器械開(kāi)發(fā)研究不同生物材料對(duì)皮膚創(chuàng)面的修復(fù)效果，結(jié)合無(wú)菌制劑技術(shù)，開(kāi)發(fā)多款

49、 III 類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品。彩妝系列產(chǎn)品開(kāi)發(fā)針對(duì)敏感肌膚人群對(duì)彩妝的需求，結(jié)合現(xiàn)有技術(shù)，開(kāi)發(fā)敏感肌膚人群能夠適用的彩妝產(chǎn)品。兒童系列產(chǎn)品開(kāi)發(fā)針對(duì)嬰幼兒肌膚特點(diǎn)及易發(fā)皮膚問(wèn)題，開(kāi)發(fā)系列安全、溫和、有效的產(chǎn)品，滿(mǎn)足市場(chǎng)需求。皮膚屏障分型護(hù)理產(chǎn)品開(kāi)發(fā)將皮膚屏障受損進(jìn)行分型，精準(zhǔn)開(kāi)發(fā)用于護(hù)理不同屏障受損問(wèn)題的產(chǎn)品。泊緹詩(shī)系列產(chǎn)品開(kāi)發(fā)針對(duì)不同渠道消費(fèi)者的訴求，利用新成分，新技術(shù)，開(kāi)發(fā)全新品牌產(chǎn)品。植物防腐成分開(kāi)發(fā)及應(yīng)用攻克國(guó)內(nèi)外技術(shù)難關(guān)，篩選植物抑菌、殺菌成分，用天然活性成分替代傳統(tǒng)防腐成分，進(jìn)一步提升產(chǎn)品安全性。云南特色植物青刺果活性成分開(kāi)發(fā)及應(yīng)用針對(duì)云南特色植物青刺果，展開(kāi)升級(jí)研究，篩選不同活性部位，

50、研究其不同功效表達(dá)，探索對(duì)應(yīng)作用機(jī)制，制定質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)并產(chǎn)業(yè)化。植物抗炎活性成分開(kāi)發(fā)及應(yīng)用持續(xù)篩選云南特色抗炎、抗刺激活性植物，開(kāi)發(fā)下一代抗炎活性植物成分，研究其作用機(jī)制，制定質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用于產(chǎn)品中。資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券3、仔細(xì)打磨做好核心單品化妝品行業(yè)近年來(lái)較快增長(zhǎng)，但在大眾護(hù)膚領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)激烈，同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，諸多國(guó)產(chǎn)品牌陷入流量爭(zhēng)奪。流量模式下很多品牌的生命周期短暫，多則一年少則曇花一現(xiàn)，同時(shí)采取“快時(shí)尚”類(lèi)、快節(jié)奏的打法流量明星粉絲買(mǎi)單。功效性護(hù)膚品比一般護(hù)膚產(chǎn)品門(mén)檻高，需要長(zhǎng)期投入積累，但品牌形象、功效性口碑一旦樹(shù)立后就能夠在消費(fèi)者中發(fā)酵傳播并形成很強(qiáng)的客戶(hù)粘性，而且基于功效

51、屬性產(chǎn)品生命周期很長(zhǎng)。貝泰妮結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)選擇了差異化的賽道參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。自誕生以來(lái)公司即專(zhuān)注于應(yīng)用純天然的植物活性成分提供溫和、專(zhuān)業(yè)的皮膚護(hù)理產(chǎn)品，不只是舒緩敏感肌膚，以研發(fā)護(hù)理敏感肌膚的產(chǎn)品作為主要切入點(diǎn)，樹(shù)立了行業(yè)標(biāo)桿。在具體產(chǎn)品層面，公司化繁為簡(jiǎn)，每年少量推新，做好大單品舒敏系列為公司王牌產(chǎn)品，銷(xiāo)售十余年，近三年舒敏系列貢獻(xiàn)近 40%的銷(xiāo)售，其中兩種包裝規(guī)格（吸引新客的 15g 規(guī)格標(biāo)價(jià) 68 元，50g 的 268 元滿(mǎn)足老客需求）的舒敏保濕特護(hù)爽貢獻(xiàn)約 18%左右的營(yíng)收。公司產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率約在 30%以上，預(yù)計(jì)舒敏系列的復(fù)購(gòu)率、粘性更高。多年來(lái)，大單品舒敏保濕特護(hù)霜價(jià)盤(pán)穩(wěn)固，僅在雙十一期

52、間有一定促銷(xiāo)力度，其余時(shí)段鮮有優(yōu)惠。圖表 36舒敏系列營(yíng)收比重39.23%39.09%38.11%18.37%17.77%18.36%840%630%420%210%00%201720182019舒敏系列產(chǎn)品營(yíng)收舒敏保濕特護(hù)霜營(yíng)收舒敏系列產(chǎn)品占主營(yíng)比例舒敏保濕特護(hù)霜占主營(yíng)比例資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券薇諾娜品牌獲得了多項(xiàng)榮譽(yù)，2015 年作為唯一受邀的中國(guó)品牌參與溫哥華第 23 屆世界皮膚科大會(huì)，實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)品牌零的突破，2019 年再次受邀參加米蘭第 24 屆皮膚科大會(huì)。圖表 372019 年公司主要榮譽(yù)頒發(fā)單位授予對(duì)象獎(jiǎng)項(xiàng)名稱(chēng)天貓“薇諾娜”品牌年度數(shù)據(jù)營(yíng)銷(xiāo)品牌天貓“薇諾娜”品牌年度新零售引

53、領(lǐng)品牌天貓“薇諾娜”品牌舒敏保濕特護(hù)霜產(chǎn)品年度乳液面霜天貓“薇諾娜”品牌馬齒莧舒緩保濕噴霧產(chǎn)品年度 C2B 創(chuàng)新單品化妝品報(bào)社“薇諾娜”品牌敏感肌護(hù)理品類(lèi)第一名化妝品報(bào)社“薇諾娜”品牌中國(guó)化妝品電商品牌 100 強(qiáng)中國(guó)美容博覽會(huì)、C2CC 傳媒、化妝品資訊“薇諾娜”舒敏保濕潤(rùn)膚水產(chǎn)品護(hù)膚類(lèi)敏感肌化妝水大獎(jiǎng)瑞麗“薇諾娜”舒敏保濕修護(hù)精華液產(chǎn)品年度舒敏精華液大獎(jiǎng)第一財(cái)經(jīng)“薇諾娜”品牌年度國(guó)貨之光資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券圖表 38薇諾娜獲敏感肌護(hù)理品類(lèi) TOP1圖表 39功效性護(hù)膚品資料來(lái)源：化妝品報(bào)社、華創(chuàng)證券資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、華創(chuàng)證券（三）線上精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、把握營(yíng)銷(xiāo)變化化妝品重復(fù)式消費(fèi)（易

54、耗品）和流量聚集效應(yīng)強(qiáng)兩大特點(diǎn)使其十分適合通過(guò)電商渠道進(jìn)行銷(xiāo)售，2018 年度天貓美妝成交額增長(zhǎng)率超過(guò) 60%，2019 年化妝品銷(xiāo)售各渠道中電商滲透率達(dá)到 30%+，電商銷(xiāo)售增長(zhǎng)迅速。自開(kāi)拓線上業(yè)務(wù)起，貝泰妮充分利用了電商渠道紅利，且自營(yíng)天貓旗艦店，掌握了更為精準(zhǔn)的消費(fèi)者畫(huà)像。通過(guò)運(yùn)用靈活的互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)手段和先進(jìn)的大數(shù)據(jù)分析方法實(shí)施精準(zhǔn)營(yíng)銷(xiāo)，2018 年度、2019 年度公司線上渠道銷(xiāo)售收入增速分別為 80.55%、68.26%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體增速。憑借線上銷(xiāo)售的優(yōu)異表現(xiàn)，2018 年、2019 年公司在天貓平臺(tái)開(kāi)設(shè)的薇諾娜官方旗艦店在天貓“雙 11”主營(yíng)類(lèi)目（美容護(hù)膚/美體/精油類(lèi)）店鋪銷(xiāo)量

55、排名中均位列第 9 名，其中國(guó)貨類(lèi)排排名店鋪名稱(chēng)國(guó)際/國(guó)產(chǎn)品牌1歐萊雅官方旗艦店國(guó)際品牌2Lancome 蘭蔻官方旗艦店國(guó)際品牌3Estee Lauder 雅詩(shī)蘭黛官方旗艦店國(guó)際品牌4Olay 官方旗艦店國(guó)際品牌5SK-II 官方旗艦店國(guó)際品牌6百雀羚旗艦店國(guó)產(chǎn)品牌7自然堂旗艦店國(guó)產(chǎn)品牌8后官方旗艦店國(guó)際品牌9薇諾娜官方旗艦店國(guó)產(chǎn)品牌10修麗可官方旗艦店國(guó)際品牌名分別為第 4 名、第 3 名。2018 年-2020 年，公司旗下“薇諾娜”品牌已連續(xù)三年獲得天貓金妝獎(jiǎng)。圖表 40 2019 年“雙 11”“美容護(hù)膚/美體/精油類(lèi)”天貓旗艦店銷(xiāo)售額 TOP10 店鋪資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、華創(chuàng)證券公

56、司順應(yīng)網(wǎng)絡(luò)流量入口碎片化的趨勢(shì)，充分利用新媒體時(shí)代的多元化渠道營(yíng)銷(xiāo)，通過(guò)知乎、小紅書(shū)等垂直領(lǐng)域的內(nèi)容平臺(tái)，通過(guò)開(kāi)展專(zhuān)業(yè)化的產(chǎn)品教育形成內(nèi)容沉淀，并逐步樹(shù)立專(zhuān)業(yè)的品牌形象，直接面向?qū)ζつw護(hù)理專(zhuān)業(yè)性、安全性要求較高的人群，實(shí)現(xiàn)從廣度到精度的聚焦。2020 年 7 月 22 日，薇諾娜以“無(wú)懼敏感、就要專(zhuān)業(yè)”為活動(dòng) SLOGAN 開(kāi)啟首個(gè)天貓超級(jí)品牌日，也是首個(gè)登錄天貓超級(jí)品牌日的國(guó)貨護(hù)膚品牌。天貓超級(jí)品牌日是最具商業(yè)影響力的品牌營(yíng)銷(xiāo)超級(jí) IP，成功打造一個(gè)又一個(gè)熱門(mén)營(yíng)銷(xiāo)事件，每年約有 100 個(gè)品牌參與天貓超級(jí)品牌日，參與者均為國(guó)際知名品牌或行業(yè)大牌，成立 5 年已有 500 多場(chǎng)活動(dòng)。此次活動(dòng)中

57、薇諾娜開(kāi)啟了為期 7 天（7.22-7.28）的限時(shí)敏感肌研究所，邀請(qǐng)超流量明星、皮膚學(xué)界大咖及帶貨達(dá)人呈現(xiàn)專(zhuān)業(yè)內(nèi)容+趣味玩法來(lái)擴(kuò)大品牌聲量。圖表 41 天貓超級(jí)品牌日?qǐng)D表 42 天貓超級(jí)品牌日資料來(lái)源：淘寶直播、華創(chuàng)證券資料來(lái)源：淘寶直播、華創(chuàng)證券圖表 43天貓超級(jí)品牌日?qǐng)D表 44天貓超級(jí)品牌日資料來(lái)源：薇諾娜微博、華創(chuàng)證券資料來(lái)源：薇諾娜微博、華創(chuàng)證券（四）生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變化妝品具有典型的快消屬性，核心要點(diǎn)在產(chǎn)品研發(fā)與配方、品牌打造、渠道建設(shè)，生產(chǎn)環(huán)節(jié)需把握好質(zhì)量及安全但并非必須自產(chǎn)，國(guó)內(nèi)也有諸多專(zhuān)業(yè)化的化妝品代工企業(yè)。很多中小品牌在早期會(huì)基于資金投入、經(jīng)濟(jì)性、市場(chǎng)響應(yīng)快慢等因素考慮外協(xié)生產(chǎn)，

58、自身將更多精力集中放在產(chǎn)品配方與研發(fā)、品牌和渠道建設(shè)上。圖表 45薇諾娜代工廠商資料來(lái)源：NMPA、華創(chuàng)證券注：圖中貝泰妮均為委托企業(yè)公司擁有化妝品生產(chǎn)許可證、醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證，但此前公司以委托生產(chǎn)為主，2017-2019 年公司委托加工模式生產(chǎn)的產(chǎn)品成本占比約 70-75%左右。委托生產(chǎn)的方式對(duì)于中小規(guī)模企業(yè)具有輕投入、高經(jīng)濟(jì)性的優(yōu)點(diǎn)，roe也相對(duì)較高（輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高，凈利率高于同行；過(guò)去三年公司ROE 水平維持在 50%以上，是 A 股化妝品公司之最）；但是在產(chǎn)品成熟穩(wěn)定期，委外生產(chǎn)多也面臨著成本較高、市場(chǎng)響應(yīng)較緩，備貨周期拉長(zhǎng)等缺點(diǎn)。圖表 46 貝泰妮各生產(chǎn)模式占比圖表 47 貝泰妮自有產(chǎn)能及利用率/萬(wàn)支、萬(wàn)盒,%等100%80%60%40%20%0%20172018201914001200100080060040020002