港口行業(yè)熱點八問八答

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 一季度港口板塊整體業(yè)績如何？營收有下降，毛利率提升 4 HYPERLINK l _TOC_250007 新冠疫情對港口板塊影響傳導邏輯？前期集疏港影響，后期看出口需求 7 HYPERLINK l _TOC_250006 港口行業(yè)信用風險是否釋放？現(xiàn)金流整體良好，信用風險受影響不大 8 HYPERLINK l _TOC_250005 二、三季度板塊業(yè)績是否可以預期邊際改善？干散及原油向好，集裝箱關注外貿 14 HYPERLINK l _TOC_250004 港口收費如何定價？多費種不同定價方式 17 HYPERLINK l _TOC_25

2、0003 長期看港口行業(yè)成長性如何？基于經濟增長，成長來自量增驅動 18 HYPERLINK l _TOC_250002 如何看待港口行業(yè)合理估值？從多角度看，10-15 倍 PE 20 HYPERLINK l _TOC_250001 二季度投資建議？關注外貿情況，關注低估值港口 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 22圖表目錄圖 1：20Q1 沿海港口貨物吞吐量同比下降 3.81% 4圖 2：20Q1 沿海港口集裝箱吞吐量同比下降 8.24% 4圖 3：20Q1 港口板塊營收合計同比下降 16.17% 4圖 4：20Q1 母港貨物/集裝箱吞吐總量同比下降 4.30

3、%/8.22% 4圖 5：20Q1 港口板塊總體毛利率提升 2.01pct 至 28.16% 5圖 6：港口板塊 20Q1 歸母凈利潤同比下降 15.65% 6圖 7：疫情前期影響出口產能、后期影響出口需求 7圖 8：重點電廠耗煤量逐月回升 7圖 9：國內新冠疫情基本得到控制 7圖 10：海外疫情 3 月起進入爆發(fā)增長階段 7圖 11：港口板塊行業(yè)加權資產負債率總體上逐年降低 11圖 12：板塊內各企業(yè)銀行授信余額充足（截至 5 月 8 日） 12圖 13：鐵礦石進口結束走弱趨勢，20Q1 實現(xiàn)增長 14圖 14：2019 年下半年至今，國內鐵礦石港口庫存處于低位 14圖 15：2020 年

4、4 月全國高爐開工率創(chuàng)半年來新高 14圖 16：粗鋼產量逐年增加，Q1 微降，Q2、Q3 景氣度料提升 14圖 17：全球有望再次進入低油價時代。 15圖 18：我國原油內生需求強勁，連續(xù)四年保持 9%以上增速 15圖 19：汽車保有量持續(xù)增加，將進一步拉動油、柴油消費 15圖 20：與前四大貿易伙伴進出口累計同比增速變動 16圖 21：新出口訂單貿易指數(shù)變動 16圖 22：我國現(xiàn)行港口收費計費辦法關于港口收費規(guī)定 17圖 23：國內主要港口集裝箱吞吐量增速與出口金額“同頻共振” 18圖 24：干散貨吞吐量受鐵礦石補庫存驅動，長期看，基建類投資力度決定鐵礦石進口增速 19圖 25：國內港口貨物

5、吞吐量與國內和世界經濟增速密切相關 20圖 26：當前港口板塊估值處于十年來較低點 20表 1：20Q1 港口板塊上市企業(yè)營收、貨物/外貿貨物/集裝箱吞吐量同比增速一覽 5表 2：港口板塊 20Q1 毛利率同比提升 2.01pct，主業(yè)盈利能力有所改善 6表 3：港口板塊企業(yè)經營活動現(xiàn)金流維持良好 8表 4：20Q1 港口板塊企業(yè)貨幣資金較 2019 年底增加 5% 9表 5：港口板塊各企業(yè)存量債券規(guī)模 10表 6：2019 年港口板塊上市企業(yè)流動負債率同比下降 11表 7：港口板塊上市企業(yè)主要償債能力指標變動 12表 8：港口板塊上市企業(yè)主要盈利能力指標變動 13表 9：港口板塊上市企業(yè)信貸

6、評級總體保持良好 13表 10：石化化工行業(yè)“十四五”規(guī)劃研究報告（征求意見稿）相關指標 18表 11：港口板塊上市企業(yè)估值表（2020/5/8） 21一季度港口板塊整體業(yè)績如何？營收有下降，毛利率提升2020 年 Q1，我國沿海港口貨物吞吐量同比下降 3.81%。其中，外貿貨物吞吐量同比微增 0.62%，占總貨物吞吐量 45.02%。分業(yè)務類型看，20Q1 集裝箱業(yè)務吞吐量為 4935 萬TEU，同比下降 8.24%。根據(jù)測算，沿海港口集裝箱單箱重約 11 噸，則 19Q1/20Q1 干散貨、液體散貨和雜貨吞吐量合計分別約 15.67/15.34 億噸，20Q1 同比下降 2.15%。圖 1

7、：20Q1 沿海港口貨物吞吐量同比下降 3.81%圖 2：20Q1 沿海港口集裝箱吞吐量同比下降 8.24%貨物吞吐量（億噸）外貿貨物吞吐量（億噸）貨物吞吐量同比增速（）外貿貨物吞吐量同比增速（）2510%8%206%154%2%100%-2%5-4%7000600050004000300020001000集裝箱吞吐量（萬TEU）集裝箱吞吐量同比增速（）8%4%0%-4%-8%018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1-6%0 6.83% 5.38%5.31% 5.51% 4.27% 2.32% -8.24% 5.26%4.60%18Q1 18Q

8、2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1-12資料來源：交通運輸部，Wind， 資料來源：交通運輸部，Wind， 受吞吐量下降影響，20Q1 港口板塊營收合計同比下降 16.17%。其中，上港集團等14 家企業(yè)營收同比下降，招商港口、廣州港、日照港、北部灣港、連云港等 5 家企業(yè)營收同比增長。板塊內企業(yè)控股港所在母港貨物吞吐總量同比下降 4.30%，其中，外貿貨物吞吐量與 19Q1 基本持平，集裝箱吞吐量同比下降 8.22%，導致集裝箱業(yè)務所對應配套業(yè)務（裝卸、物流）收入減少，造成總營收下降。 圖 3：20Q1 港口板塊營收合計同比下降 16.17%圖 4：20

9、Q1 母港貨物/集裝箱吞吐總量同比下降 4.30%/8.22%20Q1營收同比（%） 20Q1行業(yè)總營收同比（%）20Q1貨物吞吐量同比（%） 20Q1集裝箱吞吐量同比（%）-16.17%20%10%0%-10%-20%-30%-40%20Q1行業(yè)貨物吞吐量同比（%）20Q1行業(yè)集裝箱吐量同比（%）30%20%10%0%-10%-20%上港集團寧波港 青島港 招商港口廈門港務天津港 廣州港 唐山港 大連港 日照港 秦港股份錦州港 營口港 北部灣港重慶港九珠海港 連云港 南京港 鹽田港上港集團寧波港 青島港 招商港口廈門港務天津港 廣州港 唐山港 大連港 日照港 秦港股份錦州港 營口港 北部灣港

10、重慶港九珠海港 連云港 南京港鹽田港-30%資料來源：交通運輸部，Wind， 資料來源：交通運輸部，Wind， 表 1：20Q1 港口板塊上市企業(yè)營收、貨物/外貿貨物/集裝箱吞吐量同比增速一覽營收（億元）貨物吞吐量（億噸）集裝箱吞吐量（萬 TEU）企業(yè)19Q120Q1YoY19Q120Q1YoY19Q120Q1YoY上港集團81.5953.99-33.83%1635313888-15.07%1,041933-10.37%寧波港54.3638.70-28.80%2551725042-1.86%670615-8.21%青島港31.3928.89-7.9715%494504

11、2.02%招商港口27.0328.866.78%57405228-8.92%605533-11.90%廈門港務32.0328.19-11.99%50254330-13.83%269252-6.32%天津港28.1827.07-3.96%10543111125.40%378371-1.85%廣州港23.6924.513.46%1420813548-4.65%528474-10.23%唐山港30.3120.39-32.72%1618714165-12.49%4840-16.67%大連港15.9815.03-5.96%813782551.45%211153-27.49%日照港12.9514.169.

12、33%11374118954.58%991034.04%秦港股份16.3913.91-15.16%53664502-16.10%1514-6.67%錦州港13.8612.16-12.29%24612264-8.00%4332-25.58%營口港12.0211.49-4.38%66625560-16.54%140118-15.71%北部灣港10.4511.287.97%5621643814.53%709231.43%重慶港九13.758.30-39.65%41223322-19.41%2725-7.41%珠海港6.165.92-3.94%33272670-19.75%5542-23.64%連云港

13、3.403.719.35%585660843.89%119117-1.68%南京港1.701.62-4.51%58655522-5.85%7869-11.54%鹽田港1.260.96-24.08%8158261.35%12100.00%合計416.51349.14-16.17%166178159038-4.30%48914489-8.22%資料來源：Wind， 受收入結構變化影響，20Q1 港口板塊總體毛利率提升至 28.16%，較 19Q1 毛利率 26.15%提升 2.01 個百分點。營收排名前 10 企業(yè)有 6 家毛利率獲得提升，其中唐山港和青島港毛利率提升幅度分別為 6.35%和 6.

14、19%。因集裝箱吞吐量減少導致低毛利率的物流代理業(yè)務營收減少，從而整體毛利率獲得提升。圖 5：20Q1 港口板塊總體毛利率提升 2.01pct 至 28.16%60%19Q1毛利率（）20Q1毛利率（）19Q1行業(yè)平均毛利（）20Q1行業(yè)平均毛利（）毛利率增幅（右軸，）10%50%5%40%0%30%-5%20%-10%10%-15%上港集團寧波港青島港招商港口廈門港務天津港廣州港唐山港大連港日照港秦港股份錦州港營口港北部灣港重慶港九珠海港連云港南京港鹽田港0%-20%資料來源：Wind， 20Q1，港口板塊歸母凈利潤為 54.13 億元，較 19Q1 減少 15.65%。少數(shù)優(yōu)質港口歸母利潤

15、仍有增長。其中青島港歸母凈利潤增加 1.46%，我們分析主要系毛利率高的液體散貨業(yè)務貢獻較多利潤，導致利潤穩(wěn)增；大連港歸母凈利潤增加 118.35%，主要系 20Q1 散雜貨、拖輪業(yè)務量增加，同時償還貸款使利息支出同比下降。部分港口歸母凈利潤大幅降低。其中招商港口主要系投資收益較 19Q1 大幅減少、期間成本增加以及金融資產公允價值變動所致；鹽田港主要因全資控股惠鹽高速疫情期間免收通行費所致。圖 6：港口板塊 20Q1 歸母凈利潤同比下降 15.65%19Q1歸母凈利（億元）20Q1歸母凈利億元）同比（，右軸） 行業(yè)歸母凈利增速（，右軸）2018161412108642上港集團寧波港青島港招商

16、港口廈門港務天津港廣州港唐山港大連港日照港秦港股份錦州港營口港北部灣港重慶港九珠海港連云港南京港鹽田港0125%75%25%-25%-75%-125%資料來源：Wind， 表 2：港口板塊 20Q1 毛利率同比提升 2.01pct，主業(yè)盈利能力有所改善企業(yè)毛利率（）歸母凈利潤（億元）19Q120Q1增幅（%）19Q120Q1YoY上港集團29.73%34.41%4.68%19.2216.67-13.30%寧波港26.20%30.78%4.58%7.695.74-25.27%青島港33.05%39.24%6.19%9.789.931.46%招商港口38.55%35.39%-3.16%8.151.

17、50-81.61%廈門港務4.08%3.03%-1.05%0.120.09-26.79%天津港18.59%19.66%1.07%1.271.13-11.04%廣州港25.11%23.08%-2.03%2.652.37-10.58%唐山港23.03%29.37%6.35%4.304.14-3.65%大連港26.12%30.23%4.12%0.831.82118.35%日照港30.83%28.71%-2.12%2.341.78-23.68%秦港股份43.63%36.57%-7.06%1.182.52113.82%錦州港14.77%19.70%4.93%0.450.486.19%營口港38.18%3

18、7.14%-1.04%2.932.92-0.46%北部灣港40.06%41.26%1.20%2.192.4913.69%重慶港九6.08%7.56%1.48%0.160.03-82.26%珠海港15.70%15.26%-0.44%0.080.1242.61%連云港26.10%24.16%-1.94%0.030.032.05%南京港49.44%48.01%-1.43%0.260.22-13.36%鹽田港37.86%23.31%-14.54%0.550.16-69.90%合計26.15%28.16%2.01%64.1754.13-15.65%資料來源：Wind， 新冠疫情對港口板塊影響傳導邏輯？前

19、期集疏港影響，后期看出口需求新冠疫情的出現(xiàn)，對港口板塊的影響傳導可以分為前期、后期兩個階段：第一階段：前期影響出口產能及集疏港運力。受國內新冠肺炎疫情影響，1 月 29 日起，全國各省份均已啟動重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應，以區(qū)縣為單位，嚴格限制人員流動，工業(yè)企業(yè)處于半停產或完全停產狀態(tài)，集疏港運力受到削弱。1-2 月，我國出口同比下降 17.11%，3 月出口同比下降 6.6%。此外，我們通過電廠煤耗量角度看，重點電廠煤耗量逐月提升，表明隨著復工復產不斷推進，工業(yè)生產已大幅恢復。圖 7：疫情前期影響出口產能、后期影響出口需求圖 8：重點電廠耗煤量逐月回升20%15%10%5%2019-012

20、019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-090%-5%-10%-15%-20%-25%前期出口產能及集疏港影響后期出口需求受影響出口金額:當月同比（）進口金額:當月同比（）250020001500100050006大發(fā)電集團月耗煤量合計（萬噸）恢復率（） 83% 80% 87% 87% 88%86%84%82%80%78%76%2019-012019-022019

21、-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04資料來源：Wind， 資料來源： Wind， 第二階段：后期出口需求受到影響。5 月 8 日，中共中央召開黨外人士座談會，會議判斷目前新冠疫情發(fā)展最新形勢：“境外疫情暴發(fā)增長態(tài)勢仍在持續(xù)，我國外防輸入壓力持續(xù)加大，國內疫情反彈的風險始終存在?！蔽覈隹谥饕軞W盟、美國和日本等發(fā)達經濟體內部消費需求影響。當前海外疫情，尤其是美國疫情仍處于爆發(fā)增長期，Q2、Q3 國內出口變動需密切關注上述地區(qū)疫情發(fā)展。圖 9：國

22、內新冠疫情基本得到控制圖 10：海外疫情 3 月起進入爆發(fā)增長階段全國當日新增(例)全國現(xiàn)有確診累計(例) 全球當日新增(例)全球現(xiàn)有確診(例)7000060000500004000030000200001000002 月 17 日起，全國現(xiàn)有確診病例數(shù)開始下降截至 5 月 7 日，全國現(xiàn)有確診病例數(shù)降至 260 例260250000023151783 月起1-2 月國外疫情爆發(fā)國外疫情尚未爆發(fā)確診病例激增2000000150000010000005000001/202/32/173/23/163/304/134/275/115/256/86/227/67/2001/201/272/32/10

23、2/172/243/23/93/163/233/304/64/134/204/275/4資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 港口行業(yè)信用風險是否釋放？現(xiàn)金流整體良好，信用風險受影響不大總體來看，港口板塊企業(yè)經營活動現(xiàn)金流維持良好。2019 年，港口板塊經營活動現(xiàn)金流量凈額合計較 2018 年增幅為 12.14%，11 家港口企業(yè)保持正向增長，其中寧波港、青島港和招商港口等頭部企業(yè)經營活動現(xiàn)金流凈額增速接近或超過 30%。20 Q1，港口板塊經營活動現(xiàn)金流凈額與 19Q1 基本持平，部分企業(yè) Q1 經營活動現(xiàn)金凈額為負值但數(shù)額較小，通過縱向對比，系因部分業(yè)務活動季節(jié)性特點引起，預計不影響

24、全年總體表現(xiàn)。表 3：港口板塊企業(yè)經營活動現(xiàn)金流維持良好經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額（億元）港口18A19AYoY變動19Q120Q1變動上港集團57.1061.738.11%-4.36-2.00寧波港*41.9459.2041.15%14.7411.50青島港22.9129.6629.46%7.665.58招商港口42.8955.0228.28%11.498.47廈門港務2.256.38183.61%3.33-2.45天津港19.5518.62-4.78%5.106.79廣州港34.1926.56-22.32%3.503.50唐山港17.0115.90-6.52%0.732.93大連港18.8

25、616.07-14.81%0.341.39日照港14.8511.52-22.44%2.481.78秦港股份26.9724.53-9.04%6.305.87錦州港5.366.8227.28%0.261.90營口港16.9219.6616.18%2.201.90北部灣港18.3115.52-15.21%0.941.26重慶港九4.955.9119.42%1.290.36珠海港3.793.05-19.42%-1.18-1.39連云港-5.945.87-1.851.59南京港2.883.159.24%0.150.33鹽田港1.012.60156.95%0.440.05行業(yè)合計345.8387.7612

26、.14%53.5449.35資料來源：公司報告，Wind， 注：寧波港對應值已剔除子公司浙江省海港集團財務有限公司吸收存款凈額、客戶貸款及墊款凈增加額影響。當前港口板塊企業(yè)貨幣資金較為充裕。20Q1 港口板塊企業(yè)貨幣資金較19A 增加5%，而 19A 籌資活動現(xiàn)金流量凈額為-279.37 億元，較 18A 變動幅度較大，表明 2019 年板塊內企業(yè)債務償還力度加大。20Q1 短期借款較 19A 有所增加，一年內到期非流動負債基本持平，總體看，板塊內企業(yè)短期負債增幅不大。表 4：20Q1 港口板塊企業(yè)貨幣資金較 2019 年底增加 5%籌資活動產生的現(xiàn)金流量凈額短期借款一年內到期非流動負港口 貨

27、幣資金（億元）（億元）（億元）債（億元）201920Q1增幅()2018201920Q1201920Q1201920Q1上港集團180.35172.68-4%-42.63-132.25-0.440.560.0040.9946.92寧波港64.6389.4838%-18.38-25.67-8.1142.5542.715.585.49青島港68.46107.6457%-37.54-10.22-1.871.291.942.362.41招商港口77.3573.08-6%88.75-12.3440.1994.39149.9161.0452.91廈門港務10.084.61-54%1.845.28-2.18

28、10.052.380.260.29天津港43.2446.979%-14.67-15.95-2.3410.6511.2220.9521.38廣州港23.1421.58-7%-9.068.404.1824.6927.030.461.09唐山港39.1035.05-10%0.36-8.12-0.740.831.104.954.96大連港40.5126.88-34%-20.04-49.30-2.354.986.484.014.70日照港10.127.47-26%3.296.62-1.8721.9829.789.5410.06秦港股份28.0530.9910%-16.48-14.95-0.551.522

29、.036.986.98錦州港5.4411.55112%3.13-4.483.7031.0631.3714.2019.36營口港30.1527.97-7%-13.41-21.77-4.074.010.003.703.83北部灣港16.3915.00-9%6.38-2.03-1.1914.9214.317.377.15重慶港九11.2711.21-1%-8.04-3.740.154.843.048.127.35珠海港12.0318.6255%4.176.955.747.1011.301.911.92連云港18.6119.485%-0.35-3.43-1.360.204.6511.575.99南京港

30、4.021.50-63%-2.89-2.25-0.831.501.501.901.39鹽田港8.925.48-39%3.72-0.120.980.000.500.730.57行業(yè)合計691.88727.245%-71.84-279.3727.05277.09341.25206.62204.75資料來源：Wind， 表 5：港口板塊各企業(yè)存量債券規(guī)模 債券簡稱起息日期到期日期債券期限(年)債券余額（億元）債券余額合計（億元）20Q1貨幣資金（億元）上港集團20 滬港務SCP001（超短融）2020/3/132020/9/90.520.0140.0（年內到期）172.720 滬港務SCP00220

31、20/4/12020/10/160.510.020 滬港務SCP0032020/4/242020/10/210.550.020 滬港務SCP0042020/4/302020/10/270.520.019 滬港務 CP0022019/7/32020/7/31.020.019 滬港務 CP0032019/7/52020/7/51.020.019 滬港務MTN001（中期票據(jù)）2019/3/142022/3/143.040.067.219 滬港務MTN0022019/4/252024/4/255.020.016 上港 01（企業(yè)債券）2016/1/222021/1/225.06.916 上港 022

32、016/6/22021/6/25.00.3寧波港20 寧波港SCP0012020/4/162021/1/110.715.030.089.520 寧波港SCP0022020/4/222021/1/170.715.0青島港16 青港 012016/3/182021/3/185.014.121.2107.616 青港 022016/6/82021/6/85.07.1廈門港16 廈港 012020/2/262020/11/185.00.92.04.616 廈港 022020/4/292020/10/265.01.1廣州港19 粵港 012016/6/272021/6/273.012.012.021.6

33、唐山港15 唐山港MTN0012016/10/252021/10/255.02.02.035.1大連港18 大連港MTN0012019/5/162022/5/165.025.059.226.911 大連港2015/5/262020/5/2610.023.517 連港 012018/8/32023/8/35.010.7日照港17 日照 012011/5/232021/5/235.06.012.07.518 日照 012017/4/272022/4/275.06.0錦州港20 錦州港MTN0012017/10/252022/10/253.06.06.011.6珠海港20 珠海港股SCP001201

34、8/5/102023/5/100.55.08.018.620 珠海港股SCP0042020/3/252023/3/250.23.016 珠海債2020/2/112020/8/95.06.06.0連云港20 連云港港SCP0012020/4/282020/7/20.5510.619.515 連云港2016/11/222021/11/2255.619 連云港港MTN0012020/2/252020/8/2334.54.5鹽田港16 鹽港 012019/4/252022/4/255.03.03.05.5資料來源：Wind， 備注：上市公司口徑從資產負債率角度看：行業(yè)資產負債率穩(wěn)步下降，從 2017

35、年 40.66%降至 2020年 Q1 的 38.57%，降幅為 2.09pct。從企業(yè)層面看，12 家企業(yè)資產負債率下降，其中青島港和營口港 20Q1 資產負債率降幅超 12%，分別降至 35.2%和 12.31%。圖 11：港口板塊行業(yè)加權資產負債率總體上逐年降低17A資產負債率（%）18A資產負債率（%）19A資產負債率（%）20Q1 資產負債率（%） 17A行業(yè)加權平均（%） 20Q1行業(yè)加權平均（%）行業(yè)加權平均資產負債率穩(wěn)步降低70%60%50%40%30%20%10%上港集團寧波港青島港招商港口廈門港務天津港廣州港唐山港大連港日照港秦港股份錦州港營口港北部灣港重慶港九珠海港連云港

36、南京港鹽田港0%資料來源：Wind， 債務結構方面，短期負債占比總體有所降低。11 家企業(yè) 2019 年流動負債率較 2018年降低，債務結構進一步優(yōu)化。其中營收排名前五頭部企業(yè)中，4 家 2019 年流動負債率同比下降。表 6：2019 年港口板塊上市企業(yè)流動負債率同比下降流動負債/負債總額企業(yè)20182019變動企業(yè)20182019變動上港集團0.510.38秦港股份0.360.30寧波港0.760.71錦州港0.660.60青島港0.680.57營口港0.490.54招商港口0.210.36北部灣港0.570.58廈門港務0.860.72重慶港九0.490.44天津港0.600.52珠海

37、港0.530.60廣州港0.460.37連云港0.750.87唐山港0.690.74南京港0.560.35大連港0.390.17鹽田港0.190.25日照港0.550.57 資料來源：Wind， 從償債能力指標看：港口板塊總體償債能力得到加強。2019 年，從短期償債能力指標看， 10 家企業(yè)經營活動凈現(xiàn)金流與流動負債占比提升。從長期償債能力指標看，16 家港口企業(yè) EBITDA 利息保障倍數(shù)較 2018 年得到提升，10 家企業(yè)現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)較 2018 年得到提升，青島港、上港集團、廈門港務、錦州港、營口港、連云港等 6家企業(yè)上述 3 項指標均較 2018 年有所提升。表 7：港口板

38、塊上市企業(yè)主要償債能力指標變動現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)企業(yè)經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額/流動負債EBITDA 利息保障倍數(shù)20182019變動20182019變動20182019變動上港集團3.755.290.180.328.359.93寧波港15.820.450.420.0110.4312.46青島港10.9713.270.180.2718.4318.88招商港口2.562.590.430.252.721.35廈門港務1.835.260.050.175.025.10天津港4.764.380.250.275.145.41廣州港15.5012.020.720.5610.4411.43唐山港21.311

39、9.610.390.3429.2833.24大連港2.942.380.330.683.273.50日照港4.323.230.300.216.375.79秦港股份7.667.230.680.847.277.35錦州港1.261.300.080.102.132.17營口港9.1015.020.861.5611.7315.96北部灣港7.226.680.480.367.199.34重慶港九4.646.820.300.244.244.76珠海港2.882.430.200.143.353.42連云港-3.453.66-0.150.142.172.56南京港4.535.150.340.005.866.13

40、鹽田港1.174.170.210.377.793.95資料來源：Wind， 當前港口板塊各企業(yè)銀行授信余額充足。截至 5 月 8 日，行業(yè)內企業(yè)未使用授信額度合計 2602 億元，占銀行全部授信額度的 76.5%，間接融資渠道暢通。圖 12：板塊內各企業(yè)銀行授信余額充足（截至 5 月 8 日）88% 81% 91%100%87% 81%66% 65%69%61%56% 58% 51%58%31% 28%17%最新未使用授信額度（億元）最新已使用授信額度（億元）未使用授信額度占比（%）1400120010008006004002000100%80%60%40%20%錦州港營口港北部灣港重慶港九珠

41、海港連云港南京港鹽田港0%上港集團寧波港青島港招商港口廈門港務天津港廣州港唐山港大連港日照港秦港股份資料來源：Wind， 從盈利能力指標看：2019 年，頭部港口企業(yè)盈利能力有所增強。行業(yè)整體毛利率與 2018 年基本持平，三費收入占比微增；投資收益占稅前利潤總額降低，表明港口板塊主業(yè)規(guī)模有所加強。營收前 10 企業(yè)中，7 家 ROE 較 2018 年有所提升，其中青島港 2019年 ROE 達 13.22%，為 19 家上市港口企業(yè)之首。表 8：港口板塊上市企業(yè)主要盈利能力指標變動三費收入占比毛利率投資收益/稅前利潤總額ROE企業(yè)20182019變動20182019變動20182019變動2

42、0182019變動上港集團11.44%11.16%31.74%30.71%43.45%41.50%14.17%11.50%寧波港9.68%9.40%24.50%23.60%26.18%15.76%7.72%8.65%青島港2.75%2.73%30.88%32.76%30.60%29.11%14.22%13.22%招商港口29.84%28.42%40.85%36.91%109.78%42.74%3.68%8.69%廈門港務2.52%2.66%3.75%4.12%-1.18%14.27%0.94%2.81%天津港11.75%12.20%19.21%20.50%47.89%36.53%3.41%3.

43、75%廣州港12.67%12.15%25.23%22.92%13.32%8.80%5.83%6.60%唐山港5.19%4.96%20.72%21.64%22.99%18.35%10.63%10.81%大連港14.50%18.66%23.88%29.96%32.04%31.41%2.88%3.88%日照港8.87%9.16%27.46%24.99%2.56%7.69%5.89%5.48%秦港股份22.49%23.63%41.55%42.82%8.37%17.12%5.94%6.53%錦州港10.62%10.29%12.04%12.71%21.99%19.61%3.95%2.67%營口港8.55%

44、7.41%36.83%34.79%6.17%7.48%8.92%8.44%北部灣港13.65%12.04%36.95%38.86%-0.50%-0.40%8.10%10.54%重慶港九4.56%6.46%7.27%8.62%4.05%2.93%3.74%3.52%珠海港14.70%11.71%19.17%15.89%47.53%53.57%6.01%5.51%連云港28.81%25.19%26.58%26.69%188.79%91.67%0.11%0.21%南京港23.90%24.84%48.32%47.95%31.06%12.78%6.59%4.96%鹽田港27.42%24.43%56.41

45、%42.69%79.49%72.57%6.92%5.20%行業(yè)平均11.13%11.27%25.70%25.55%39.93%31.44%-資料來源：Wind， 港口板塊公司信貸評級總體保持良好。19 家港口企業(yè)中，7 家獲 AAA 評級，2 家母公司獲得 AAA 評級、5 家獲 AA+評級，4 家獲 AA 評級。表 9：港口板塊上市企業(yè)信貸評級總體保持良好企業(yè)評級對象評級日期等級評級展望企業(yè)評級日期等級評級展望上港集團主體評級2019/12/30AAA穩(wěn)定秦港股份2019/7/26AAA穩(wěn)定寧波港主體評級2019/6/26AAA穩(wěn)定錦州港2020/4/21AA穩(wěn)定青島港主體評級2020/4/

46、26AAA穩(wěn)定營口港2019/5/24AA+穩(wěn)定招商港口主體評級2019/9/25AAA穩(wěn)定北部灣港2020/2/26AAA穩(wěn)定廈門港務主體評級2019/5/14AA-穩(wěn)定重慶港九2017/5/31AA穩(wěn)定天津港主體評級2017/6/22AAA穩(wěn)定珠海港2019/8/9AA+穩(wěn)定廣州港主體評級2019/5/22AAA穩(wěn)定連云港2019/6/20AA穩(wěn)定唐山港主體評級2019/9/20AA+穩(wěn)定南京港2017/6/2AA穩(wěn)定大連港主體評級2019/6/24AAA穩(wěn)定鹽田港2019/5/17AA+穩(wěn)定日照港主體評級2020/4/29AA+穩(wěn)定資料來源：Wind， 二、三季度板塊業(yè)績是否可以預期邊際

47、改善？干散及原油向好，集裝箱關注外貿干散貨吞吐量看鐵礦石港口補庫存供給端，隨著世界鐵礦石產能恢復，鐵礦石進口結束走弱，20Q1 實現(xiàn)正增長。受 2019年 1 月淡水河谷礦難減產影響，19H1 我國鐵礦石進口同比下降，2019 年 5 月下旬起，國內鐵礦石港口庫存進入下降周期，下半年進入補庫存階段，鐵礦石進口量同比增加，全年進口量與 2018 年持平。20Q1 進口量延續(xù)增長態(tài)勢，鐵礦石進口累計同比增加 0.70%。圖 13：鐵礦石進口結束走弱趨勢，20Q1 實現(xiàn)增長圖 14：2019 年下半年至今，國內鐵礦石港口庫存處于低位當年月累計進口鐵礦石（萬噸）當年月進口鐵礦石同比（%） 國內鐵礦石港

48、口庫存量（萬噸） 均值（萬噸）12600010600086000660004600026000600014%10%6%2%-2%-6%-10%2017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-14%180001600014000120001000080002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-10

49、2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-046000資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 需求端，鋼廠產能恢復，低庫存疊加高需求，20Q2、Q3 鐵礦石進口料將帶動干散貨吞吐量提升。產能端看，隨著新冠疫情基本得到控制，2020 年 4 月，全國 167 座高爐開工率達 68.65%，突破 2 年均線，達到半年來高點。產量端看，2017-2019 年全國粗鋼產量年復合增速為 7.14%，20Q1 盡管受疫情影響，粗鋼產量同比僅降低 1.70%。近期鐵礦石港口庫存進一步降低，截至 4 月 30 日

50、，鐵礦石港口庫存僅 1.16 億噸，僅為去年同期值 86.20%。我們預計，20Q2、Q3 鐵礦石進口將提速，有望帶動干散貨吞吐量增加。圖 15：2020 年 4 月全國高爐開工率創(chuàng)半年來新高圖 16：粗鋼產量逐年增加，Q1 微降，Q2、Q3 景氣度料提升75%70%65%60%55%2018-0150%全國167座高爐開工率() 均值（）95009000850080007500700065006000粗鋼產量當月值（萬噸）粗鋼產量當月同比（%）14%10%6%2%-2%2017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-0

51、32019-062019-092019-122020-03-6%2018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 原油吞吐量基于低油價疊加內生需求增長驅動全球低油價時代有望再次開啟。受前期 OPEC+減產協(xié)議“落空”、疫情帶來需求下滑和資本市場避險情緒放大等三重利空因素影響，國際油價自 3 月以來不斷探底，全球有望再次進入低油價時代。圖 17：全球有望再次進入低油價時代。迪拜原油現(xiàn)貨價（美元/桶）英國布倫特原油現(xiàn)貨價（美元/桶）WTI原油現(xiàn)貨價（美元/桶）40200080

52、6040202010-01-012011-01-012012-01-012013-01-012014-01-012015-01-012016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-010資料來源： 國內原油內生需求強勁，Q2、Q3 原油吞吐量有望迎來新高。從工業(yè)部門看，國內石化相關產業(yè)工業(yè)增加值保持穩(wěn)健增長，內生需求強勁，原油進口量已連續(xù) 4 年保持 9%以上增速，2019 年全年原油進口量達 5.06 億噸。此輪降價，預計相關工業(yè)部門將把握低油價“紅利”，擴大進口量。從居民部門看，城市化率處于不斷推進，社會機動車保有量增速近兩年略有放緩，但高基

53、數(shù)下穩(wěn)健增長仍帶來可觀增量。4 月 28 日，國家發(fā)改委等 11部門聯(lián)合印發(fā)關于穩(wěn)定和擴大汽車消費若干措施的通知，從政策端鼓勵汽車消費。預計 2020 年汽車保有量增速將企穩(wěn)，進一步帶動汽油、柴油消費。圖 18：我國原油內生需求強勁，連續(xù)四年保持 9%以上增速圖 19：汽車保有量持續(xù)增加，將進一步拉動油、柴油消費原油進口量（萬噸）原油進口增速（%）石油、煤炭加工業(yè)增加值同比增速（%）化學化工增加值同比增速（%）汽油銷售累計（萬噸）柴油銷售累計（萬噸）汽油銷售增速（）柴油銷售增速（）汽車保有量增速（）560004600036000260001600060002011A 2012A 2013A 2

54、014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A25%21%17%13%9%5%1%-3%1008060402002016H1 2016H2 2017H1 2017H2 2018H1 2018H2 2019H1 2019H215%10%5%0%-5%-10%資料來源： Wind， 資料來源： Wind， 集裝箱吞吐量關注外貿變動關注海外新冠疫情發(fā)展，Q2、Q3 集裝箱吞吐量密切關注外貿變動。從外貿對象層面看，前四大貿易伙伴中，與東盟進出口總額累計同比增速 1-2 月放緩，隨著疫情防控形勢好轉，3 月觸底反彈至 3.9%，4 月累計同比增速小幅放緩至 2.8%；與歐盟、日本進

55、出口總額 1-2 月累計同比大幅下滑，3 月降幅收窄；1-3 月，與美國進出口總額累計同比降幅均超 20%。4 月，與歐盟、美國和日本進出口累計同比跌幅較 3 月大幅收窄，主要由 4 月出口同比增幅 3.5%帶動所致。出口訂單方面，3 月 PMI 新出口訂單指數(shù)上升至 46.4%，4月該指數(shù)再度下探，接近 2 月低點，外需弱于內需得以驗證。20Q2、Q3，我國集裝箱吞吐量主要取決于上述國家和地區(qū)疫情發(fā)展態(tài)勢，建議密切關注外貿變動情況。圖 20：與前四大貿易伙伴進出口累計同比增速變動圖 21：新出口訂單貿易指數(shù)變動 歐盟:進出口金額:累計同比(%) 美國:進出口金額:累計同比(%) PMI:新出

56、口訂單（%）東南亞國家聯(lián)盟:累計同比(%)日本:進出口金額:累計同比(%)20%5515%5010%455%402019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-040%35-5%30-10%252018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04-15%20-20%-25%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 港口收費如何定價？多費

57、種不同定價方式我國現(xiàn)行港口業(yè)務收費采用“多費種不同定價”的方式。為降低制造企業(yè)物流成本 ，2018 年、2019 年，交通運輸部會同國家發(fā)改委先后兩次完善和規(guī)范港口收費標準?，F(xiàn)行港口收費計費辦法于 2019 年 4 月 1 日起生效，收費項目共分 3 大類 11 小項，其中政府定價、政府指導價的 4 項收費貨物港務費、港口設施保安費、引航（移泊）費、航行國內航線船舶拖輪費的收費標準分別降低 15%、 20%、 10%和 5%。受此次降費影響，港口板塊上市企業(yè) 19Q2 營收增速有所下降。2020 年，隨著港口收費邊際向好，基于 2019年低基數(shù)，我們預計降費對港口行業(yè)營收影響將得到較大幅度改善

58、。圖 22：我國現(xiàn)行港口收費計費辦法關于港口收費規(guī)定3大類11小項釋義收費依據(jù)政府定價（按標執(zhí)行）貨物港務費經由港口吞吐的貨物及集裝箱，由具體負責維護和管理防波堤、航道、錨地等港口基礎設施的單位向貨方或其代理人收取貨物港務費港口設施保安費經由港口吞吐的外貿進出口貨物及集裝箱的進、出港港口設施保安費政府指導價（上限范圍以內，企業(yè)自主定價）引航（移泊）費引領國際、國內航線船舶在港內移泊的引航費停泊費拖輪費船舶靠離泊使用拖輪和引航或移泊使用拖輪的費用船舶在港口碼頭、浮筒停泊的費用圍油欄使用費船舶按規(guī)定使用圍油欄所需支付的費用市場調節(jié)價（企業(yè)自主定價）港口作業(yè)包干費使用費為貨物及集裝箱提供港口裝卸等勞

59、務性作業(yè)收費為客運和旅游船舶提供港站使用等服務收費庫場使用費貨物及集裝箱在港口倉庫、堆場堆存，或經港口經營人同意在港口庫場進行加工整理、抽樣等費用船舶供應服務費為船舶提供供水（物料）、供油（氣）、供岸電等供應服務的費用船舶污染物接收處理服務費為船舶提供垃圾接收處理、污油水接收處理等理貨服務費船舶污染物接收處理服務的費用港口收費計費辦法計費附表按 辦法 收取，可增項或減項但不得單獨設立收費項目另行收費由港口經營人自主制定水、油、氣、電價格按照國家規(guī)定價格政策執(zhí)行由港口經營人自主制定資料來源：交通運輸部， 受托對貨物進行計數(shù)、檢查貨物殘損、指導裝艙積載、制作有關單證等工作和整理檢查貨物的費用由港口

60、經營人自主制定長期看港口行業(yè)成長性如何？基于經濟增長，成長來自量增驅動長期看，費率增長空間有限，行業(yè)成長性主要受量的驅動。集裝箱：主要受外貿出口增速驅動。2010 年至今，除現(xiàn)階段疫情影響外，我國集裝箱吞吐量月累計同比增速曾兩次接近“零增長”，分別出現(xiàn)于 2012 年和2016 年。2012 年，受債務危機后續(xù)影響，歐美地區(qū)經濟復蘇再度失速，進口需求低迷，拖累我國外貿出口。2016 年，以俄羅斯、巴西等國為代表的的發(fā)展中經濟體經濟經濟增速顯著放緩，進口需求低迷，加之我國勞動密集型產品出口分化因素影響，集裝箱吞吐量增速下滑。圖 23：國內主要港口集裝箱吞吐量增速與出口金額“同頻共振”進出口金額: