從釀酒工藝探究酒企產(chǎn)品力壁壘

1、目 錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 報(bào)告起因：白酒產(chǎn)品力的壁壘源自何處？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 一、白酒香型分類：醬酒侵略性擴(kuò)容，系列酒迎成長機(jī)遇 4 HYPERLINK l _TOC_250010 白酒香型分類：濃香、醬香、清香各具特色 4 HYPERLINK l _TOC_250009 醬酒量價(jià)齊升規(guī)模擴(kuò)張，系列酒享受擴(kuò)容紅利 5 HYPERLINK l _TOC_250008 二、酒種工藝對(duì)比：產(chǎn)地窖池決定好酒稀缺性，復(fù)制難度大 8 HYPERLINK l _TOC_250007 醬香型白酒釀造工藝 8 HY

2、PERLINK l _TOC_250006 赤水河自然條件優(yōu)越，孕育精品醬酒 9 HYPERLINK l _TOC_250005 濃香型白酒釀造工藝 11 HYPERLINK l _TOC_250004 清香型白酒釀造工藝 15 HYPERLINK l _TOC_250003 產(chǎn)品力賦予溢價(jià)，酒質(zhì)及優(yōu)酒率至關(guān)重要 16 HYPERLINK l _TOC_250002 三、產(chǎn)品為先，純糧稀缺是定價(jià)核心；香型在醬香，機(jī)會(huì)在高端 16 HYPERLINK l _TOC_250001 四、投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表 1：白酒香型分類總

3、結(jié) 4圖表 2：醬香型、濃香型、清香型白酒對(duì)比總結(jié) 5圖表 3：10-18 年間醬香酒規(guī)模和占比提升 6圖表 4：近年醬香酒增長快于濃香酒、清香酒 6圖表 5：11-17 年醬香型白酒產(chǎn)量增速 6圖表 6：10-17 年各香型白酒產(chǎn)量結(jié)構(gòu) 6圖表 7：近年醬香酒噸價(jià)逐漸提升 7圖表 8：醬香酒噸價(jià)顯著高于濃香酒和清香酒 7圖表 9：主要醬酒公司梳理 7圖表 10：茅臺(tái)酒坤沙釀造工藝 8圖表 11：赤水河地理位置優(yōu)越 9圖表 12：赤水河沿岸白酒品牌總結(jié) 10圖表 13：醬香型白酒天梯圖 11圖表 14：大曲酒釀造工藝 12圖表 15：五糧液釀造工藝總結(jié) 12圖表 16：濃香型白酒品質(zhì)等級(jí)劃分

4、13圖表 17：濃香型白酒天梯圖 14圖表 18：18 年四川省白酒產(chǎn)量居全國之首 15圖表 19：汾酒釀造工藝總結(jié) 15圖表 20：主流白酒品牌優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)能及出酒率對(duì)比 16報(bào)告起因：白酒產(chǎn)品力的壁壘源自何處？在白酒行業(yè)黑天鵝事件發(fā)生后，往往有一些品類能夠穿越牛熊，完成大周期的持續(xù)增長。酒企以產(chǎn)品為道、以渠道為術(shù)，當(dāng)行業(yè)和公司的擴(kuò)張速度放緩后，本質(zhì)的產(chǎn)品力壁壘更值得關(guān)注。為何醬酒市占率在持續(xù)提升? 名酒稀缺性究竟如何？產(chǎn)品工藝與定價(jià)的關(guān)系是怎樣？我們?cè)诖似獔?bào)告中以香型劃分對(duì)比白酒工藝，對(duì)名優(yōu)酒的釀造原理和可能性影響進(jìn)行探究。一、 白酒香型分類：醬酒侵略性擴(kuò)容，系列酒迎成長機(jī)遇白酒香型分類：濃香

5、、醬香、清香各具特色白酒種類繁多，十二大香型各具特色。根據(jù)主流界定方法，白酒香型主要可以分為 12 種類型：醬香型、濃香型、清香型、米香型、鳳香型、藥香型、兼香型、特香型、豉香型、芝麻香型、老白干香型和馥郁香型。目前雖然對(duì)于香型的分類有逐漸簡化的趨勢(shì)，但不同香型白酒分別對(duì)應(yīng)不同的釀造工藝、呈香及口感特點(diǎn)，差別仍較為明顯。圖表 1：白酒香型分類總結(jié)數(shù)據(jù)來源：美酒招商網(wǎng)、 在十二大香型中，以濃香型、清香型、醬香型白酒產(chǎn)量規(guī)模最大，知名度最高。具體而言：醬香型白酒：別稱茅香型白酒，主以高粱為原料，用高溫制得的大曲經(jīng)多次發(fā)酵釀制而成。酒體微黃透明，香氣優(yōu)雅細(xì)膩，入口醇甜綿柔，有明顯酸味、回味悠長，空杯

6、留香持久。濃香型白酒：以高粱為主要釀酒原料，混蒸續(xù)糟，酒質(zhì)無色透明、芳香濃郁、清冽甘爽、回味悠長。清香型白酒：又稱汾香型白酒，以高粱為釀酒原料，大麥和豌豆制曲，生產(chǎn)工藝為清蒸二次清。酒體無色、清亮透明，清香優(yōu)雅，口味純凈。圖表 2：醬香型、濃香型、清香型白酒對(duì)比總結(jié)數(shù)據(jù)來源：酒志網(wǎng)、 我們認(rèn)為三大香型酒種的核心要素可概括為醬香酒依托產(chǎn)地、濃香酒依靠窖池、清香酒注重產(chǎn)量。醬香型白酒：醬酒 90%的產(chǎn)能需要依靠赤水河流域獨(dú)特的自然、地理環(huán)境，充足的光照、豐富的降水、獨(dú)特的土壤和微生物條件成就了高品質(zhì)的醬香酒。稀缺的自然條件和產(chǎn)地資源使得醬酒產(chǎn)能極其有限。濃香型白酒：工藝特點(diǎn)可概括為“泥窖固態(tài)發(fā)酵、

7、續(xù)糟配料、混蒸混燒”。窖池中微生物種類繁多，窖池使用時(shí)間越長，其中微生物菌落越豐富穩(wěn)定，也更加適應(yīng)窖池的環(huán)境，釀造的基酒品質(zhì)越高。老窖池的發(fā)酵程度、出酒率和香氣均遠(yuǎn)優(yōu)于新窖池，窖池是濃香酒的核心資源。清香型白酒：生產(chǎn)周期較短、工藝相對(duì)簡單、純糧消耗量較小、釀造成本低、出酒率高，故穩(wěn)定而充足的產(chǎn)能至關(guān)重要，產(chǎn)能大小直接影響產(chǎn)品的投放率和酒企的市場(chǎng)份額。醬酒量價(jià)齊升規(guī)模擴(kuò)張，系列酒享受擴(kuò)容紅利醬香酒需求擴(kuò)容，規(guī)模穩(wěn)步提升。從行業(yè)規(guī)?？?，18 年白酒行業(yè)收入為 5364 億元，其中醬香酒收入達(dá)到 1021 億元，占比 19.3%，較 10 年 13.2%的水平明顯提升。從增速角度看，近年醬香酒增速高

8、于濃香和清香酒。10-18 年間醬香酒收入體量 CAGR 為 16.4%，高于白酒行業(yè) 10.5%的年均增長率，也高于濃香酒 10.2%和清香酒 8.5%的年均增長率。圖表 3：10-18 年間醬香酒規(guī)模和占比提升圖表 4：近年醬香酒增長快于濃香酒、清香酒700020%50%600040%500015%30%400030002000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810%5%0%20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810%0%-10%-20%白酒行業(yè)規(guī)模（億元）醬香酒行業(yè)規(guī)模（億元）醬

9、香酒占比濃香型白酒規(guī)模增速醬香型白酒規(guī)模增速清香型白酒規(guī)模增速數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 分量價(jià)進(jìn)一步拆分：量的維度，醬香酒產(chǎn)量穩(wěn)健增長。10-17 年間，醬香酒產(chǎn)量從 27 萬千升提升至 37 萬千升，CAGR 為 4.6%，增長較為穩(wěn)健。同期醬香酒產(chǎn)量占白酒行業(yè)比重均維持在 3%左右，濃香酒、清香酒占比分別約 77%-78%、7%-8%，此外其他香型白酒占比 11%-12%，結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定。圖表 5：11-17 年醬香型白酒產(chǎn)量增速圖表 6：10-17 年各香型白酒產(chǎn)量結(jié)構(gòu)20%201120122013201420152016201715%10%5%0%-5%醬香

10、型白酒產(chǎn)量增速100%80%60%40%20%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017-10%-15%濃香型白酒產(chǎn)量占比 醬香型白酒產(chǎn)量占比清香型白酒產(chǎn)量占比 其他白酒產(chǎn)量占比數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 價(jià)的維度，醬香酒噸價(jià)顯著高于濃香酒、清香酒，體現(xiàn)了純糧釀造和稀缺性的溢價(jià)。此外，醬香酒噸價(jià)增速亦高于其他香型。10-17 年間，醬香酒均價(jià)從 13.07 萬元/千升提升至 22.89 萬元/千升， CAGR 為 8.3%，除行業(yè)調(diào)整期的個(gè)別年份外，酒價(jià)均保持了較快的增長。同期濃香酒、清香酒噸價(jià) CAGR 分別為 6.0%、4

11、.1%，低于醬香酒水平。圖表 7：近年醬香酒噸價(jià)逐漸提升圖表 8：醬香酒噸價(jià)顯著高于濃香酒和清香酒35000030000025000020000015000010000050000030%25%20%15%10%5%0%-5%-10%3500003000002500002000001500001000005000002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017醬香型白酒平均噸價(jià)(元/千升)同比醬香型白酒平均噸價(jià)(元/千升) 濃香型白酒平均噸價(jià)(元/千升)清香型白酒平均噸價(jià)(元/千升)

12、數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 我們認(rèn)為醬香酒噸價(jià)更高的原因主要包括：1）原材料使用量大，物料成本高。醬酒的釀造以優(yōu)質(zhì)高粱為原料，主要采用產(chǎn)自貴州的糯高粱（價(jià)格約 9-10 元/公斤），且 5 斤糧食才能釀造 1 斤白酒，物料成本高于其他香型品種。2）釀造工藝復(fù)雜，生產(chǎn)周期長。醬香酒從投料到出廠經(jīng)歷的工藝較為繁雜，需經(jīng)過兩次投料、九次蒸煮、八次發(fā)酵、七輪取酒，共 30 多輪工序，釀成的酒還需儲(chǔ)存約 5 年時(shí)間才能上市。期間的人工、倉儲(chǔ)成本高，故而一瓶優(yōu)質(zhì)的醬酒售價(jià)高昂。3）地域的稀缺性，赤水河資源有限，醬香酒產(chǎn)量低。醬酒的生產(chǎn)對(duì)于地理環(huán)境要求高，水質(zhì)、土壤、溫度、濕度、

13、氣候幾大要素缺一不可，目前國內(nèi)主要有貴州茅臺(tái)鎮(zhèn)、川黔赤水河畔、貴州其他縣市、四川金三角、湘桂魯東北等五大產(chǎn)區(qū)，其中茅臺(tái)鎮(zhèn)的醬酒品質(zhì)最高。而濃香型白酒的產(chǎn)區(qū)較為廣泛，全國大部分省市均可生產(chǎn)。物以稀為貴，稀缺的產(chǎn)能制約了優(yōu)質(zhì)醬酒的規(guī)模，故醬酒的價(jià)格往往高于其他香型白酒。我們認(rèn)為目前醬酒行業(yè)處于二次擴(kuò)容的時(shí)期，除大單品飛天茅臺(tái)外，系列酒亦存在較大的成長機(jī)會(huì)。由于飛天牢牢把握千元以上價(jià)格帶，紅花郎卡位 300-400 元價(jià)格，二者之間和 300 元以下仍存在明顯的價(jià)格空檔，為其他系列酒提供了機(jī)會(huì)。其中，郎酒、習(xí)酒收入領(lǐng)先，有望率先突破百億元大關(guān)，沖刺上市的過程中品牌力將進(jìn)一步提升。國臺(tái)、金沙、釣魚臺(tái)、

14、珍酒等二線醬酒品牌逐漸從中低端向中高端升級(jí)，腰部產(chǎn)品量價(jià)齊升，市場(chǎng)需求迎來井噴式發(fā)展機(jī)遇。圖表 9：主要醬酒公司梳理數(shù)據(jù)來源：酒業(yè)家、公開資料整理、 二、酒種工藝對(duì)比：產(chǎn)地窖池決定好酒稀缺性，復(fù)制難度大醬香型白酒釀造工藝醬香酒的釀造工藝主要分為坤沙、碎沙和翻沙。沙指高粱，不同的工藝對(duì)應(yīng)相異的糧食處理方式。具體而言：坤沙：以紅纓子高粱為原料，遵循醬酒傳統(tǒng)工藝，在重陽節(jié)前后將高粱與酒曲按 1：1 比例攪拌后，再運(yùn)用最上乘的回沙工藝“九蒸八曬七出”（九次蒸餾、八次發(fā)酵、七次取酒、兩次投料）。然后，將釀造的原酒窖藏三年，再勾兌調(diào)味，封藏一年，最終生產(chǎn)出成品。原料深度發(fā)酵后釀造出來的醬香酒更加醇厚，酒體

15、風(fēng)味多，口感響亮，具有越陳越香的特點(diǎn)，飛天茅臺(tái)是坤沙工藝的典型產(chǎn)品。圖表 10：茅臺(tái)酒坤沙釀造工藝數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、 碎沙：所謂碎沙，指把不糯的高粱磨碎制成粉狀。碎沙酒的生產(chǎn)周期短、出酒率高，無需“回沙”工藝，經(jīng)過兩三輪烘烤即可完成取酒。碎沙工藝所釀的酒口感柔和微甜，對(duì)于初品者而言較易入口，但略顯單薄，酒體層次感較為單一，茅臺(tái)王子酒便是采用碎沙工藝釀制而成。翻沙：采用坤沙酒第 9 次蒸煮后的酒糟添加部分新高粱、新曲藥制成。翻沙酒的釀造時(shí)間短、出酒率較高、品質(zhì)略差，故而經(jīng)濟(jì)價(jià)值偏低?？诟猩媳仁秤镁凭嗔艘粚俞u香，在工藝控制欠佳的情況下會(huì)出現(xiàn)入口苦、焦苦香明顯、糟臭不露頭等雜味，茅臺(tái)迎賓酒即

16、是翻沙工藝的代表。坤沙相較碎沙工藝，有何異同？相同點(diǎn)：1）酒曲均使用大曲；2）發(fā)酵工序一致，先后經(jīng)過潤糧、蒸糧、攤涼拌曲、堆積發(fā)酵、入窖發(fā)酵、開窖蒸酒等過程，工序缺一不可；3）每次入窖發(fā)酵都要經(jīng)過 30 天時(shí)間。差異點(diǎn)：1）使用原料不同，坤沙需用完整的高粱，碎沙采用粉碎后的高粱；2）取酒次數(shù)差異，坤沙酒取 7 次、碎沙酒不超過 3 次取酒；3）坤沙酒生產(chǎn)周期更長，通常為一年，碎沙酒最快 2 個(gè)月即可完成釀造；4） 酒質(zhì)差距，坤沙酒酒質(zhì)遠(yuǎn)超碎沙酒。赤水河自然條件優(yōu)越，孕育精品醬酒自然條件得天獨(dú)厚，赤水河坐擁天然壁壘。赤水河含沙量高，河水呈赤黃色，故得其名。赤水河發(fā)源于云南省，流經(jīng)川、滇、黔交界地

17、域，后經(jīng)四川合江縣后匯入長江，全長約 500 公里。赤水河流域自然條件優(yōu)越，氣候溫暖濕潤、降水量充足，在三省合力進(jìn)行環(huán)保措施下，赤水河上游無梯級(jí)電站、大型工礦企業(yè)，是長江支流中唯一沒有被污染的河流。地理位置成就優(yōu)質(zhì)水源，赤水河孕育精品醬酒。一方面，赤水河約 3/4 流域?yàn)閸{谷地帶，其溫和濕潤的氣候孕育了大量釀酒所需的微生物；另一方面，紫紅色土壤富含多種對(duì)人體有利的礦物質(zhì)及微量元素。每當(dāng)雨季到來時(shí)，雨水?dāng)y帶大量紫紅色土壤進(jìn)入河水，造就了赤水河低硬度、高微量元素的天然優(yōu)秀水質(zhì)。圖表 11：赤水河地理位置優(yōu)越數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、 優(yōu)秀水域匯集群英，成為中國醬酒搖籃。赤水河流域匯聚了大量優(yōu)秀的白

18、酒企業(yè)，其中上游金沙窖酒美譽(yù)度甚高；中游酒企主要包括茅臺(tái)、郎酒、珍酒、國臺(tái)、釣魚臺(tái)等，優(yōu)秀的水質(zhì)、悠久的釀酒文化孕育了大批蜚聲中外的企業(yè)；下游習(xí)酒、仙潭酒知名度較高。從數(shù)量和價(jià)格分布看，赤水河中游水質(zhì)突出，酒企數(shù)量眾多、產(chǎn)品售價(jià)最高。圖表 12：赤水河沿岸白酒品牌總結(jié)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、京東、 整理赤水河資源稟賦卓越，酒廠議價(jià)能力較強(qiáng)，我們認(rèn)為產(chǎn)品的稀缺性和酒企的行業(yè)地位共同強(qiáng)化了醬香酒的定價(jià)權(quán)。釀酒原材料的特殊性：紅纓子糯高粱是赤水河沿岸丹霞地貌培育出的獨(dú)一無二的有機(jī)高粱，適合多次翻炒，為醬酒釀造的主要農(nóng)作物，釀制酒水的冬小麥相較夏小麥容重及出粉率皆有明顯提升，稀缺的原材料形成了醬酒的第一層

19、壁壘。自然資源的獨(dú)特性：赤水河酸堿度適中（pH 值 7.2-7.8），鈣鎂離子符合國家食用標(biāo)準(zhǔn)。河畔溫暖潮濕、微生物群落豐富，成為當(dāng)之無愧的天然氧吧和天然酒窖。極高的品牌護(hù)城河：茅臺(tái)酒廠從紅軍四渡赤水開始見證了新中國開創(chuàng)及發(fā)展史，作為禮賓用酒出現(xiàn)于開國大典等重大事件中，品牌積淀深厚，已成為中國白酒優(yōu)秀的文化符號(hào)。赤水河畔的其他醬酒產(chǎn)品無形中亦有望歆享龍頭帶來的價(jià)格紅利，提升定價(jià)權(quán)。醬酒熱降低了買方價(jià)格敏感度：醬酒幽雅細(xì)致、酒體醇厚、不同價(jià)位段產(chǎn)品口味相去甚遠(yuǎn)、差異化強(qiáng)，近年來迅速成為白酒新風(fēng)尚。在需求擴(kuò)容的大背景下，買方價(jià)格敏感度降低，愿意為品牌和品質(zhì)支付溢價(jià)。除赤水河及茅臺(tái)鎮(zhèn)外，醬香型白酒還

20、有川派及其他產(chǎn)區(qū)。其中，川派產(chǎn)區(qū)代表產(chǎn)品包括舍得吞之乎、潭酒、五糧液 15 醬酒等；茅臺(tái)鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)的醬酒則以茅臺(tái)、國臺(tái)、釣魚臺(tái)等品牌為主；赤水河畔產(chǎn)區(qū)以郎酒、習(xí)酒美譽(yù)度最高；其他產(chǎn)區(qū)則有武陵酒、珍酒、會(huì)沙等醬酒。圖表 13：醬香型白酒天梯圖數(shù)據(jù)來源：糖酒快訊、 整理濃香型白酒釀造工藝在濃香型白酒的生產(chǎn)工藝中，較有代表性的為雙輪底發(fā)酵工藝。雙輪發(fā)酵，簡言之，就是酒醅經(jīng)過兩輪發(fā)酵。在第一輪酒醅發(fā)酵成熟后，在窖池底仍留下少量糟醅，然后進(jìn)行二次發(fā)酵。雙輪底工藝延長了發(fā)酵期、增加了白酒中的脂類物質(zhì)，提升了濃香型白酒的口感和酒質(zhì)。隨著工藝的進(jìn)一步完善，又誕生了雙輪發(fā)酵新工藝。該工藝在第一次發(fā)酵完成后，進(jìn)行

21、回酒翻拌，并加入特制酒曲及微生物菌落二次發(fā)酵，將發(fā)酵期進(jìn)一步延長至三個(gè)月以上，釀出的酒往往酒體醇厚，香氣濃郁。按照釀酒糧食的種類差異，濃香型白酒可分為單糧白酒和多糧白酒。單糧白酒就是用一種糧食釀造的白酒，多糧白酒的釀造原料包含兩種及以上糧食種類。多糧釀酒通過多種糧食的風(fēng)味協(xié)調(diào)達(dá)到互補(bǔ)效用，彌補(bǔ)了單糧發(fā)酵口感單一的缺陷，豐富了產(chǎn)品口感，但原材料成本稍高、出酒率偏低。根據(jù)制曲原料差異，酒曲主要可分為大曲、小曲、麩曲三類。大曲以小麥、大麥和豌豆為原料，小曲以稻米為原料，麩曲則用酒麥麩制成。將各自按比例混合后加水，放入模具擠壓成型后發(fā)酵而成。此外，按照蒸餾接酒的時(shí)間長短，大曲酒又可劃分為特曲、頭曲、二

22、曲三種。白酒蒸餾出第一段酒成為特曲，隨后依次為頭曲、二曲。一般來說出酒時(shí)間越早，酒質(zhì)越好、純度和價(jià)值越高。圖表 14：大曲酒釀造工藝數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、 整理我們以濃香型白酒代表五糧液、瀘州老窖、洋河大曲為例，進(jìn)一步闡述這三家酒企的工藝。五糧液：多糧工藝的五味調(diào)和五糧液中的五糧指產(chǎn)品由高粱、玉米、小麥、大米、糯米五種原料釀成，按照一定比例混合搭配，以達(dá)到平衡調(diào)和的效果。五糧液作為濃香型白酒的典型代表，釀造主要需經(jīng)過配比粉碎、加糠攪拌、糊化晾曬、發(fā)酵配料、上甄摘酒、封窖陳釀等過程。在釀造時(shí)，首先將原料浸泡后進(jìn)行蒸煮，然后加入開水讓原料吸水透徹，降溫后進(jìn)行拌曲，攪拌后進(jìn)入密封發(fā)酵工序，隨后蒸餾

23、出酒。最后為保證酒質(zhì)的穩(wěn)定性，還需貯存 6 月以上，方能得到醇厚芬芳的優(yōu)質(zhì)五糧液酒。圖表 15：五糧液釀造工藝總結(jié)數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、 整理瀘州老窖：濃香鼻祖、工藝繁瑣、技藝上乘瀘州老窖歷史悠久，素有“濃香鼻祖，酒中泰斗”的美稱，擁有 1573 國寶窖池群，品牌美譽(yù)度極高。瀘州老窖的釀造原料選用高粱等糧食作物，大曲由大麥、小麥搭配豌豆用中溫培養(yǎng)，在泥窖中多樣化的菌種共同發(fā)酵，中高溫的酒曲作為生香劑，開放式操作，并進(jìn)行配料循環(huán)、常壓固態(tài)甑桶蒸餾，最后再以獨(dú)特的勾兌技藝制成上等濃香酒?？傮w而言，老窖的釀造工藝復(fù)雜，混蒸、續(xù)料較為繁瑣。混蒸指將高梁等原料和發(fā)酵成熟的酒醅混合后，加入一些處理后的谷

24、糠，然后共同加熱，將酒精及香味蒸餾出來；續(xù)料則是原材料分批次加入，且加入的新原料蒸餾后，需要丟掉部分多次發(fā)酵、蒸餾過的酒醅。最后經(jīng)過“掐頭去尾”后封藏貯酒、勾兌成型。洋河大曲：工藝簡單、口味綿柔淡爽洋河大曲采用符合國家標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)質(zhì)高粱、大米、糯米、小麥、大麥、玉米、豌豆等原料，用特制的大曲作為糖化、發(fā)酵及生香劑，在老窖池中借助特定的窖泥微生物菌群進(jìn)行發(fā)酵。一般而言，洋河大曲基酒的發(fā)酵周期在 2 個(gè)月以上，調(diào)味酒需經(jīng)歷半年以上發(fā)酵周期。發(fā)酵后需經(jīng)過精細(xì)的蒸餾過程，而后摘酒，根據(jù)等級(jí)封藏儲(chǔ)存、勾兌調(diào)味、最后產(chǎn)成出廠。洋河大曲的口感綿柔甜爽，低柔而不寡淡，清爽秀雅。在采用傳統(tǒng)的固態(tài)法釀造濃香型白酒時(shí)，

25、酒醅發(fā)酵完成后需經(jīng)過蒸餾步驟。在蒸餾時(shí)，技藝純熟的釀酒師會(huì)通過品嘗鑒定將酒品分成特級(jí)酒、優(yōu)級(jí)酒、一級(jí)酒、二級(jí)酒再分別入庫。不同等級(jí)的酒品酒質(zhì)及儲(chǔ)存時(shí)間差異較大，最終從成品酒品質(zhì)及售價(jià)也相差甚遠(yuǎn)。圖表 16：濃香型白酒品質(zhì)等級(jí)劃分?jǐn)?shù)據(jù)來源：酒業(yè)家、 整理與醬香酒類似，根據(jù)產(chǎn)地與價(jià)格的差異，濃香型白酒也可大致分為不同類別。其中川派流域主要品牌包括五糧液、老窖、水井坊、劍南春、全興、豐谷、沱牌等；江淮派以洋河、古井、今世緣、雙溝、宋河為代表；北方派則主要有金徽、伊力特、河套等。圖表 17：濃香型白酒天梯圖數(shù)據(jù)來源：糖酒快訊、 整理四川盛產(chǎn)濃香型白酒，“六朵金花”中除郎酒外，五糧液、瀘州老窖、劍南春、

26、舍得酒業(yè)、水井坊均為濃香型白酒代表享譽(yù)全國。為何濃香酒盛產(chǎn)于四川？優(yōu)質(zhì)原料供給充足。四川素來享有天府之國美稱，省內(nèi)農(nóng)作物品類豐富，肥沃的土壤適合水稻、小麥、玉米、糯高粱等濃香酒原材料的栽種和生長。此外，四川降雨量充足，河流水系豐富，核心釀酒帶位于長江上游、岷江也流經(jīng)此地，優(yōu)質(zhì)的糧食和水源是釀酒工藝的靈魂，使得產(chǎn)品酒香濃郁、入口甘甜、回味悠長。精湛的釀造工藝源遠(yuǎn)流長。四川人釀造濃香酒歷史悠久，如水井坊的古法釀酒工藝、瀘州老窖的濃香型大曲酒生產(chǎn)工藝均被列入了國家非物質(zhì)文化遺產(chǎn)名錄。省內(nèi)也誕生了一批優(yōu)秀的釀酒人才和國家級(jí)白酒大師，工藝的綿延薪火相傳。地質(zhì)及氣候適合釀酒。四川盆地地處北緯 30 度的黃

27、金釀酒帶，氣候溫暖少風(fēng)、空氣濕度高、土壤肥沃，培育的酒曲質(zhì)地優(yōu)良，濕熱的氣候適合多種微生物繁殖，悠久的窖池中往往富含有益于白酒發(fā)酵的菌落，天然的環(huán)境形成了適宜釀酒的條件。消費(fèi)習(xí)慣催生飲酒需求。四川省氣候潮濕，居民飲食口味偏好麻辣，飲白酒、食辛辣是當(dāng)?shù)厝遂顫衽哦镜膫鹘y(tǒng)習(xí)慣。在四川的飲食文化中，麻辣的佳肴搭配純正的美酒是日常生活所需，廣闊的市場(chǎng)需求帶動(dòng)了釀酒工藝不斷完善發(fā)展。圖表 18：18 年四川省白酒產(chǎn)量居全國之首40035030025020015010050四川江蘇 湖北 北京 安徽 河南 山東 貴州 吉林 山西 河北 陜西 廣東 黑龍江湖南 重慶 江西 廣西 云南 福建 新疆 內(nèi)蒙古甘肅

28、天津 青海 浙江 遼寧 寧夏0數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局、 18年白酒產(chǎn)量（萬千升）清香型白酒釀造工藝清香型白酒龍頭，汾酒歷史感及工藝感突出。汾酒作為清香型白酒代表，以晉中地區(qū)出產(chǎn)的“一把抓高粱”為釀酒原料，工藝被稱為“清蒸二次清”，制曲、發(fā)酵、蒸餾等多道工序均體現(xiàn)出精湛技藝。汾酒的釀造主要有粉碎、潤糝、糊化、加曲、發(fā)酵、蒸餾六道程序：首先將高粱磨碎、加水濕潤，軟化后進(jìn)行清蒸糊化，使內(nèi)容物完全糊化或部分液化，隨后將糊化的糝加入清水冷卻降溫，并加入大曲混合均勻再清蒸發(fā)酵，產(chǎn)生大量酒精物質(zhì)，最后蒸餾、封入陶缸酒庫儲(chǔ)存。汾酒釀造的核心工序均需人工完成，體現(xiàn)了獨(dú)特性和無法替代性。圖表 19：汾酒釀造工藝總結(jié)

29、數(shù)據(jù)來源：公開資料整理、 整理以汾酒兩大代表產(chǎn)品青花汾和玻汾為例，二者均采用汾酒古法技藝，工藝差別不大，釀造流程如出一轍，產(chǎn)品入口綿、落口甜、余味悠長。兩者的主要區(qū)別在于青花汾的釀酒條件較嚴(yán)格，糧食、水質(zhì)、缸器、人工等條件更為優(yōu)質(zhì)，釀成后加入的陳年酒比例更高，而后勾兌成成品酒，酒質(zhì)和價(jià)格自然更高。產(chǎn)品力賦予溢價(jià)，酒質(zhì)及優(yōu)酒率至關(guān)重要酒質(zhì)是白酒產(chǎn)品力的核心，由于原材料品質(zhì)、工藝流程、發(fā)酵時(shí)間、蒸餾后取出酒的等級(jí)、陳年酒添加量等要素的差異，同一品牌下不同產(chǎn)品的酒質(zhì)可能存在天壤之別，我們以高端酒代表茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖為例，分別梳理三大品牌主要產(chǎn)品的酒質(zhì)排序：茅臺(tái)酒質(zhì)排序：陳年老酒年份酒陳釀（7

30、年）小批量勾兌普飛（5 年陳儲(chǔ)）=生肖飛天迎賓=遵義 1935珍品王子普王迎賓。五糧液酒質(zhì)排序：交杯普五1618年份酒、紀(jì)念酒、高級(jí)定制酒。瀘州老窖酒質(zhì)排序：國窖 1573瀘州老窖百年百年瀘州老窖 90百年瀘州老窖 60特曲百年瀘州老窖 30頭曲二曲。不同品牌白酒的優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)能和優(yōu)酒率相差甚遠(yuǎn)，茅臺(tái)酒酒質(zhì)一枝獨(dú)秀。我們根據(jù)公司年報(bào)披露的產(chǎn)能數(shù)據(jù)和酒業(yè)家披露的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，18 年茅臺(tái)的優(yōu)酒率可達(dá) 60%以上，五糧液、老窖、酒鬼酒的優(yōu)酒率約 10%-30%，而洋河、古井、口子的優(yōu)酒率在 10%以下，知名度偏低的小品牌優(yōu)酒率更低。我們認(rèn)為酒質(zhì)的高低將直接影響產(chǎn)品的品牌力和定價(jià)，消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)下

31、高優(yōu)酒率公司有望持續(xù)享受集中度提升的紅利。圖表 20：主流白酒品牌優(yōu)質(zhì)酒產(chǎn)能及出酒率對(duì)比2570%2060%50%1540%1050五糧液 貴州茅臺(tái) 瀘州老窖洋河山西汾酒 古井貢酒 口子窖酒鬼酒30%20%10%0%2018年產(chǎn)能（萬噸）優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能（萬噸）優(yōu)質(zhì)酒在總產(chǎn)能中占比數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)、酒業(yè)家、 三、產(chǎn)品為先，純糧稀缺是定價(jià)核心；香型在醬香，機(jī)會(huì)在高端產(chǎn)品是第一要義，定價(jià)權(quán)的核心是純糧稀缺分類別看，國內(nèi)白酒中醬香酒定價(jià)明顯高于濃香酒和清香酒，海外洋酒中威士忌售價(jià)遠(yuǎn)超金酒、伏特加等，我們認(rèn)為核心原因在于純糧釀造的稀缺性和時(shí)間的長久性。此外，產(chǎn)地、窖池、年份、工藝也會(huì)影響產(chǎn)品定價(jià)。一般而言，產(chǎn)地越集中稀缺、窖池年份越久、釀造工藝越復(fù)雜，產(chǎn)品售價(jià)越高，反則反之。白酒多輪