醫(yī)美行業(yè)專(zhuān)題報(bào)告：黃金時(shí)代掘金上游

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250028 醫(yī)美注射針劑概述 4 HYPERLINK l _TOC_250027 醫(yī)美消費(fèi)客群規(guī)模演算和畫(huà)像分析 4 HYPERLINK l _TOC_250026 前提假設(shè)與數(shù)據(jù)來(lái)源 4 HYPERLINK l _TOC_250025 下沉市場(chǎng)和年輕市場(chǎng)未來(lái)可期 5 HYPERLINK l _TOC_250024 醫(yī)美微創(chuàng)注射市場(chǎng)消費(fèi)金額推演和預(yù)測(cè) 7 HYPERLINK l _TOC_250023 醫(yī)美藥械鏈價(jià)值分配 7 HYPERLINK l _TOC_250022 產(chǎn)品：看好國(guó)產(chǎn)醫(yī)美注射劑 8 HYPERLINK l _TOC_250021

2、 以玻尿酸為例衡量國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口藥械產(chǎn)品差異度 8 HYPERLINK l _TOC_250020 交聯(lián)玻尿酸顯微外觀區(qū)別 9 HYPERLINK l _TOC_250019 交聯(lián)玻尿酸抗形變力 9 HYPERLINK l _TOC_250018 交聯(lián)玻尿酸的體外酶解時(shí)間 10 HYPERLINK l _TOC_250017 交聯(lián)玻尿酸的交聯(lián)技術(shù) 10 HYPERLINK l _TOC_250016 醫(yī)美藥械具有安全性下限 10 HYPERLINK l _TOC_250015 國(guó)產(chǎn)替代要素齊備 10 HYPERLINK l _TOC_250014 中國(guó)正規(guī)醫(yī)美注射劑市場(chǎng)產(chǎn)品豐富度提升 11 HYP

3、ERLINK l _TOC_250013 醫(yī)美注射劑產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)判保持頭部集中 12 HYPERLINK l _TOC_250012 低價(jià)高頻的產(chǎn)品易放量 13 HYPERLINK l _TOC_250011 渠道：上游藥械享有長(zhǎng)期渠道紅利 14 HYPERLINK l _TOC_250010 醫(yī)美渠道下沉空間廣闊 14 HYPERLINK l _TOC_250009 5.1 水貨份額轉(zhuǎn)增正規(guī)渠道 15 HYPERLINK l _TOC_250008 醫(yī)美藥械長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)具備強(qiáng)支撐 16 HYPERLINK l _TOC_250007 居民購(gòu)買(mǎi)力提升 17 HYPERLINK l _TOC_

4、250006 材料降價(jià)促進(jìn)消費(fèi)需求提升 17 HYPERLINK l _TOC_250005 醫(yī)美行業(yè)加強(qiáng) 2C 營(yíng)銷(xiāo)力度 18 HYPERLINK l _TOC_250004 板塊標(biāo)的推薦 18 HYPERLINK l _TOC_250003 全球醫(yī)美注射劑企業(yè)歷史增速和估值區(qū)間 18 HYPERLINK l _TOC_250002 愛(ài)美客專(zhuān)注于醫(yī)美注射劑矩陣建設(shè) 19 HYPERLINK l _TOC_250001 華熙生物立足生物活性原料延展全產(chǎn)業(yè)鏈 19 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖表 1：醫(yī)美微整形注射藥械分類(lèi)（三類(lèi)醫(yī)療器械/生物醫(yī)藥類(lèi)，不

5、含中胚層類(lèi)） 4圖表 2：中國(guó)女性年齡結(jié)構(gòu)（單位：億人） 5圖表 3：醫(yī)美消費(fèi)者城市畫(huà)像（單位：萬(wàn)人，%） 6圖表 4：醫(yī)美消費(fèi)者年齡畫(huà)像（單位：萬(wàn)人，%） 6圖表 5：2018 年各醫(yī)美消費(fèi)大國(guó)每千人診療次數(shù)（單位：次） 6圖表 6：醫(yī)美注射劑市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算（單位：萬(wàn)人，元，億元，%） 7圖表 7：醫(yī)美產(chǎn)業(yè)主要環(huán)節(jié)產(chǎn)值分配 7圖表 8：以愛(ài)美客為例拆分上游藥械供應(yīng)商價(jià)值分配 8圖表 9：玻尿酸注射劑分類(lèi) 9圖表 10：主流交聯(lián)玻尿酸顯微外觀（x150） 9圖表 11：主流玻尿酸產(chǎn)品型號(hào)與價(jià)格（不考慮較大折扣情況） 11圖表 12：中國(guó)市場(chǎng)未來(lái)五年內(nèi)頭部醫(yī)美上游供應(yīng)商的大概率涉及的賽道列示 11

6、圖表 13：取得至少一張醫(yī)美微創(chuàng)類(lèi)材料NMPA 注冊(cè)證企業(yè)名錄 12圖表 14：主流醫(yī)美玻尿酸注射劑檔次劃分（檔次定位與質(zhì)量不直接掛鉤） 12圖表 15：2016-2018 年中國(guó)醫(yī)美玻尿酸產(chǎn)品出貨市場(chǎng)品牌競(jìng)爭(zhēng)格局 13圖表 16：取得至少一張醫(yī)美微創(chuàng)類(lèi)材料NMPA 注冊(cè)證企業(yè)名錄 13圖表 17：水光針未穿透真皮層屬于合規(guī)邊緣的輕醫(yī)美產(chǎn)品 14圖表 18：常被生活美容場(chǎng)所用來(lái)進(jìn)行超范圍注射的微針 14圖表 19：2018 年中國(guó)醫(yī)美機(jī)構(gòu)地域分布占比（%） 15圖表 20：2014-2018 年中國(guó)各級(jí)城市新增機(jī)構(gòu)數(shù)量對(duì)比（家） 15圖表 21：醫(yī)美行業(yè)的合法合規(guī)化不斷推進(jìn)。 16圖表 22：

7、肉毒品牌進(jìn)入中國(guó)的進(jìn)程列示 16圖表 23：醫(yī)美消費(fèi)者抽樣家庭年收入分布情況 17圖表 24：中、韓、歐、美的人均總收入水平（單位：國(guó)際元） 17圖表 25：鵬愛(ài)連鎖美容醫(yī)院微創(chuàng)注射和激光類(lèi)消費(fèi)次數(shù)與次均價(jià)趨勢(shì) 18圖表 26：醫(yī)美注射劑出廠價(jià)格下降趨勢(shì)與產(chǎn)品差異化呈反比（元） 18圖表 27：新氧醫(yī)美抗衰節(jié)明星代言樓宇廣告 18圖表 28：大熱綜藝中的明星分享醫(yī)美項(xiàng)目植入廣告 18圖表 29：國(guó)際醫(yī)美注射劑企業(yè)歷史增速和估值區(qū)間（收入/凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)折合人民幣單位） 19醫(yī)美注射針劑概述通過(guò)微創(chuàng)手術(shù)來(lái)矯正面部輪廓和平復(fù)皺紋，從而實(shí)現(xiàn)面部美化，是一種新興消費(fèi)潮流，主要形式分為光電儀器類(lèi)項(xiàng)目和注射針

8、劑。醫(yī)美注射針劑屬于醫(yī)療器械，按作用原理可劃分為填充劑、補(bǔ)充劑、支撐劑、萎縮劑（肌肉）、溶縮劑（脂肪）五類(lèi)。玻尿酸是應(yīng)用最廣泛的軟組織填充劑；聚左旋乳酸（童顏針）刺激膠原蛋白增生，屬于補(bǔ)充劑；線(xiàn)雕、骨性填充材料等長(zhǎng)效支撐劑的塑形效果維持期較長(zhǎng)；肉毒是以肌肉為標(biāo)的物的萎縮劑，消除動(dòng)態(tài)紋路；溶脂針是以脂肪為標(biāo)的物的溶縮劑。其他注射針劑還包括改善膚質(zhì)作用的中胚層療法產(chǎn)品，例如水光針、動(dòng)能素、美白針等。圖表 1：醫(yī)美微整形注射藥械分類(lèi)（三類(lèi)醫(yī)療器械/生物醫(yī)藥類(lèi)，不含中胚層類(lèi)）填充補(bǔ)充支撐萎縮溶縮玻尿酸40 證膠原蛋白5 證聚左旋乳酸在申骨性填充材料寶尼達(dá)、愛(ài)貝芙線(xiàn)雕緊戀等肉毒5 證溶脂針未持證資料來(lái)源

9、：NMPA，國(guó)盛證券研究所醫(yī)美消費(fèi)客群規(guī)模演算和畫(huà)像分析前提假設(shè)與數(shù)據(jù)來(lái)源老齡化支撐醫(yī)美產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期增長(zhǎng)預(yù)期，且中國(guó)擁有超過(guò) 2 億人的龐大潛在醫(yī)美消費(fèi)者流量池。當(dāng)前主流醫(yī)美消費(fèi)者來(lái)源是 16-55 歲的城鎮(zhèn)女性（65 后-05 前出生），按總?cè)丝诔擎?zhèn)化率 60%做假設(shè)，則醫(yī)美潛在重點(diǎn)拓展客群16-55 歲城鎮(zhèn)女性人口基數(shù)為 2.5 億人。從年齡結(jié)構(gòu)變化可以觀察到，中國(guó)人口老齡化已潛移默化地影響了消費(fèi)行為十年，并將在未來(lái)較長(zhǎng)期內(nèi)支撐與衰老息息相關(guān)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景，例如醫(yī)療美容。圖表 2：中國(guó)女性年齡結(jié)構(gòu)（單位：億人）資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)盛證券研究所綜合參考新氧、更美、艾瑞三家醫(yī)美白皮書(shū)中給出的醫(yī)

10、美消費(fèi)者數(shù)量或數(shù)量描述，我們推算中國(guó)當(dāng)前醫(yī)美消費(fèi)者規(guī)模在 1400 萬(wàn)人左右。消費(fèi)者畫(huà)像城市劃分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：新氧 2019 年醫(yī)美白皮書(shū)基于 100 萬(wàn)份用戶(hù)抽樣數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者 35%+來(lái)自一線(xiàn)城市、40%左右來(lái)自新一線(xiàn)城市、15%左右來(lái)自二線(xiàn)城市、不足 10%來(lái)自三線(xiàn)及以下城市。消費(fèi)者畫(huà)像年齡劃分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：新氧 2019 年醫(yī)美白皮書(shū)基于 100 萬(wàn)份用戶(hù)抽樣數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者 15%+來(lái)自不滿(mǎn) 20 歲的“00 后”、主力軍“95 后”和“90 后”分別貢獻(xiàn)了 40%-和 25%+的人數(shù)、15%-來(lái)自“85 后”、“85 前”的人頭貢獻(xiàn)度不足 5%。消費(fèi)者畫(huà)像性別劃分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源

11、：新氧 2019 年醫(yī)美白皮書(shū)基于 100 萬(wàn)份用戶(hù)抽樣數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)醫(yī)美消費(fèi)者中男性占比 2018/2019 年分別為 11.12%/9.98%，假設(shè)該比例維持在 10%上下。下沉市場(chǎng)和年輕市場(chǎng)未來(lái)可期醫(yī)美的下沉消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)?？陀^。假設(shè)醫(yī)美消費(fèi)者均為城鎮(zhèn)居民，結(jié)合前述平臺(tái)數(shù)據(jù)與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局人口數(shù)據(jù)，細(xì)化各級(jí)城市中 16-55 歲醫(yī)美適齡城鎮(zhèn)女性人口的醫(yī)美消費(fèi)滲透率。醫(yī)美消費(fèi)在 4 個(gè)一線(xiàn)城市 18-55 歲城鎮(zhèn)女性的滲透率高達(dá) 23.5%，在成都、杭州等 15個(gè)新一線(xiàn)城市中為 12.2%，在 30 個(gè)以省會(huì)為主的二線(xiàn)城市中為 4.6%，在廣袤的 289 個(gè)三線(xiàn)及以下城市該數(shù)值僅 0.6%。根據(jù)新

12、氧 2019 年醫(yī)美白皮書(shū)的私信用戶(hù)量/消費(fèi)用戶(hù)量比例及兩類(lèi)用戶(hù)結(jié)構(gòu)比例，推算二線(xiàn)及以上城市醫(yī)美咨詢(xún)用戶(hù)約為消費(fèi)用戶(hù)的 2 倍，而三線(xiàn)及以下城市醫(yī)美咨詢(xún)用戶(hù)約為消費(fèi)用戶(hù)的 10 倍，由此可見(jiàn)，一二線(xiàn)城市消費(fèi)者更成熟，消費(fèi)轉(zhuǎn)化率較高，而三四線(xiàn)城市目前處于市場(chǎng)教育階段。圖表 3：醫(yī)美消費(fèi)者城市畫(huà)像（單位：萬(wàn)人，%）口醫(yī)美消費(fèi)滲透率一線(xiàn)727065103255187644023.5%新一線(xiàn)17703135706785391047612.2%二線(xiàn)1902413465673238791794.6%三線(xiàn)及以下96003512982564914779950.6%合計(jì)140000848434242224443

13、11904.9%總?cè)丝诔擎?zhèn)人口城鎮(zhèn)人口-女性城鎮(zhèn)人口-女性 16-55 歲醫(yī)美消費(fèi)者16-55 歲城鎮(zhèn)女性人資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，新氧大數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券研究所測(cè)算注：在總數(shù)中剔除了占比 10%的男性醫(yī)美消費(fèi)者和 5%的尾部女性客戶(hù)新生代對(duì)醫(yī)美的接受度更高，醫(yī)美未來(lái)有滲透率提高趨勢(shì)。醫(yī)療美容作為一種新興消費(fèi)和美容進(jìn)階消費(fèi)，在年輕人群尤其是“95 后”和“00 后”中呈現(xiàn)了更高的接受度；另外，16-20 歲的城鎮(zhèn)女性人口的醫(yī)美消費(fèi)滲透率接近 10%，確保了醫(yī)美消費(fèi)市場(chǎng)未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間段的可持續(xù)拓展空間。一組來(lái)自醫(yī)美國(guó)際（AIH.O）的 2019 年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)也印證了我們的醫(yī)美消費(fèi)者畫(huà)像：其旗下鵬愛(ài)系 30

14、 多家美容醫(yī)院覆蓋的 25.54 萬(wàn)名客戶(hù)中，16- 22 歲占比 15.0%、23-30 歲占比 43.1%、31-40 歲占比 26.4%、40 歲以上占比 15.5%；而 2017-2019 年客戶(hù)數(shù)量復(fù)合增速高達(dá) 40.8%。圖表 4：醫(yī)美消費(fèi)者年齡畫(huà)像（單位：萬(wàn)人，%）城鎮(zhèn)女性人口醫(yī)美消費(fèi)者-女性城鎮(zhèn)女性人口醫(yī)美消費(fèi)滲透率16-20 歲19371849.5%20-25 歲232045919.8%26-30 歲32843179.7%31-35 歲33671765.2%35 歲以上13044540.4%合計(jì)4388811902.7%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，新氧大數(shù)據(jù)，國(guó)盛證券研究所測(cè)算注：

15、在總數(shù)中剔除了占比 10%的男性醫(yī)美消費(fèi)者和 5%的尾部女性客戶(hù)根據(jù)沙利文提供的一組市場(chǎng)數(shù)據(jù)，盡管中國(guó)醫(yī)美 2018 年總療程數(shù)超過(guò) 2000 萬(wàn)例位居世界榜首，是美國(guó)的 1.2 倍左右、分別是日本和韓國(guó)的 4 倍有余，但中國(guó)醫(yī)美每千人診療次數(shù)為 14.8 次，約為日本的 1/2、美國(guó)的 1/4、韓國(guó)的 1/6。14 億人口基數(shù)為新興的醫(yī)美消費(fèi)提供了廣闊空間。圖表 5：2018 年各醫(yī)美消費(fèi)大國(guó)每千人診療次數(shù)（單位：次）資料來(lái)源：沙利文，國(guó)盛證券研究所綜上所述，2019 年，醫(yī)美消費(fèi)在適齡潛在客群（16-55 歲城鎮(zhèn)女性）中的滲透率僅為 5%，我們推算到 2025 年時(shí)，該比例有望提升至 10

16、.5%。按靜態(tài)基數(shù) 2.5 億適齡城鎮(zhèn)女性、男性占比略升至 12%左右、尾部客群占比 5%左右的假設(shè)計(jì)算，預(yù)測(cè) 2025 年的醫(yī)美消費(fèi)者將高達(dá) 3000 萬(wàn)人左右，六年復(fù)合增速 12.3%。醫(yī)美微創(chuàng)注射市場(chǎng)消費(fèi)金額推演和預(yù)測(cè)根據(jù) ISAPS 和新氧大數(shù)據(jù)，假設(shè) 2019 年中國(guó)醫(yī)美正規(guī)市場(chǎng)總療程 2200 萬(wàn)例，其中非手術(shù)類(lèi)（含微創(chuàng)、激光和其他）項(xiàng)目 1450 萬(wàn)例，占總療程 65%左右。按注射類(lèi)項(xiàng)目占非手術(shù)類(lèi)項(xiàng)目 50%的假設(shè)，得到注射類(lèi)項(xiàng)目療程數(shù)為 700 萬(wàn)例。假設(shè)玻尿酸/肉療程數(shù)分別為 450 萬(wàn)例/250 萬(wàn)例，其他小品類(lèi)忽略不計(jì)。按次均消費(fèi)額 3000 元，每人年均消費(fèi)大于 2 次

17、計(jì)算，得到 2019 年的醫(yī)美正規(guī)針劑市場(chǎng)覆蓋了 300 萬(wàn)人，每人年均消費(fèi) 7000元，終端市場(chǎng)規(guī)模 210 億元。預(yù)期五年后每人年均消費(fèi)頻次提升至 4 次，次均消費(fèi)額降至 2000 元，每人年均消費(fèi)為 8000 元。圖表 6：醫(yī)美注射劑市場(chǎng)規(guī)模測(cè)算（單位：萬(wàn)人，元，億元，%）2019 年終端2025 年終端預(yù)測(cè)2019 年出廠2025 年出廠預(yù)測(cè)醫(yī)美消費(fèi)者1400 萬(wàn)人3000 萬(wàn)人注射消費(fèi)者占比20%+40%注射消費(fèi)者300 萬(wàn)人1200 萬(wàn)人注射人均消費(fèi)7000 元8000 元注射市場(chǎng)規(guī)模210 億元960 億元70 億元320 元玻尿酸135 億元510 億元45 億元170 億元肉

18、毒75 億元450 億元25 億元150 億元其他微創(chuàng)項(xiàng)目30 億元90 億元10 億元30 億元微創(chuàng)市場(chǎng)規(guī)模240 億元1050 億元80 億元350 億元資料來(lái)源：新氧，國(guó)盛證券研究所測(cè)算我們預(yù)測(cè) 2025 年輕醫(yī)美微創(chuàng)類(lèi)項(xiàng)目終端市場(chǎng)規(guī)模將成為千億市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)出貨額 350 億元左右；其中玻尿酸出廠端 170 億元、肉毒出廠端 150 億元、其他新興項(xiàng)目出廠端 30億元。醫(yī)美藥械鏈價(jià)值分配醫(yī)美藥械產(chǎn)業(yè)鏈中最為重要的三類(lèi)參與者為：藥械供應(yīng)商、醫(yī)美機(jī)構(gòu)、營(yíng)銷(xiāo)端口。由于醫(yī)美是絕對(duì)線(xiàn)下消費(fèi)場(chǎng)景，故而終端銷(xiāo)售額必然通過(guò)醫(yī)美機(jī)構(gòu)兌現(xiàn)，從總成本結(jié)構(gòu)角度拆分醫(yī)美行業(yè)總產(chǎn)值，上游藥械供應(yīng)商分割行業(yè)總產(chǎn)值的 1

19、0%-30%。圖表 7：醫(yī)美產(chǎn)業(yè)主要環(huán)節(jié)產(chǎn)值分配資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所測(cè)算上游藥械環(huán)節(jié)高筑技術(shù)研發(fā)和國(guó)家資質(zhì)認(rèn)證壁壘，參與者數(shù)量較少，獲得較高利潤(rùn)空間。目前，中國(guó)內(nèi)地共 21 家公司擁有醫(yī)美注射針劑NMPA 頒發(fā)的類(lèi)醫(yī)療器械/生物藥品注冊(cè)證，擁有兩張以上注冊(cè)證的公司 9 家，同時(shí)擁有兩類(lèi)以上產(chǎn)品的公司僅艾爾建（玻尿酸、肉毒）、高德美（玻尿酸、肉毒）和愛(ài)美客（玻尿酸、線(xiàn)材）3 家。其中，17 家公司合計(jì)擁有玻尿酸類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證 40 張，對(duì)應(yīng)正規(guī)市場(chǎng)中近 60 款產(chǎn)品，另有 20余款?yuàn)y字號(hào)類(lèi)醫(yī)療器械認(rèn)證的玻尿酸中胚層療法產(chǎn)品；3 家公司合計(jì)擁有肉毒生物藥品注冊(cè)證 5 張；3 家

20、公司合計(jì)擁有膠原蛋白類(lèi)醫(yī)療器械產(chǎn)品注冊(cè)證 5 張；擁有面部線(xiàn)雕產(chǎn)品的企業(yè)僅愛(ài)美客 1 家，但有其余進(jìn)口非面部適應(yīng)癥線(xiàn)材在實(shí)操中亦用于面部；其他項(xiàng)目在中國(guó)內(nèi)地正規(guī)市場(chǎng)尚處于真空狀態(tài)。醫(yī)美機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)參與者眾多，醫(yī)生與機(jī)構(gòu)存在缺口，醫(yī)生薪酬和引流成本較高。艾瑞數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年底，中國(guó)有醫(yī)療美容資質(zhì)的終端機(jī)構(gòu)共 1.3 萬(wàn)家，同時(shí)點(diǎn)新氧平臺(tái)入駐醫(yī)美機(jī)構(gòu)數(shù)為 6000 余家。一名正式的醫(yī)美醫(yī)生要經(jīng)過(guò) 8 年以上的專(zhuān)業(yè)培養(yǎng)（5 年本科、3 年碩士、3 年博士、3 年住院醫(yī)），且醫(yī)美機(jī)構(gòu)以民營(yíng)為主，而非三甲公立醫(yī)院，因此專(zhuān)業(yè)醫(yī)美醫(yī)生稀缺。根據(jù)衛(wèi)健委的統(tǒng)計(jì)年鑒，2018 年我國(guó)整形外科和美容醫(yī)院共有

21、 7419 名醫(yī)生，新氧平臺(tái)入駐的專(zhuān)業(yè)資質(zhì)醫(yī)美醫(yī)生目前有 2.5 萬(wàn)余名（數(shù)量差距來(lái)源于醫(yī)美門(mén)診、醫(yī)美診所等）。醫(yī)美營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)的下單模式較難推進(jìn)，廣告模式易受流量巨頭沖擊。醫(yī)美是高單價(jià)且需要專(zhuān)業(yè)建議的到店消費(fèi)，即使通過(guò)醫(yī)美營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)首次下單，到店即進(jìn)入門(mén)店的私域流量，掐斷醫(yī)美營(yíng)銷(xiāo)平臺(tái)下單模式的后續(xù)收入來(lái)源。阿里、美團(tuán)等流量巨頭紛紛開(kāi)啟與醫(yī)美機(jī)構(gòu)的合作計(jì)劃，例如阿里擁有 3 億美妝消費(fèi)者的流量池，天貓移動(dòng)端月活在 5000 萬(wàn)人左右，而新氧移動(dòng)端月活不到 500 萬(wàn)人。從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，上游藥械是醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中投資確定性最高的一環(huán)。上游藥械供應(yīng)商的研發(fā)、技術(shù)、資質(zhì)和品牌壁壘較高，具有較高水平的毛利率，直

22、接原料成本占上游產(chǎn)品出廠額比例不足 5%，藥械企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)在于產(chǎn)品差異化和渠道覆蓋度。圖表 8：以愛(ài)美客為例拆分上游藥械供應(yīng)商價(jià)值分配資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所產(chǎn)品：看好國(guó)產(chǎn)醫(yī)美注射劑以玻尿酸為例衡量國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口藥械產(chǎn)品差異度玻尿酸注射劑可以分為填充劑（類(lèi)醫(yī)療器械）和皮膚保護(hù)劑（水光針等），其中填充劑可劃分為交聯(lián)玻尿酸和非純玻尿酸（加入除玻尿酸、交聯(lián)劑以外其它材料）。醫(yī)美注射劑市場(chǎng)中，交聯(lián)玻尿酸的產(chǎn)品豐富度最高，有單相/雙相、大/中/小分子量、交聯(lián)技術(shù)等區(qū)別。圖表 9：玻尿酸注射劑分類(lèi)資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所交聯(lián)玻尿酸顯微外觀區(qū)別玻尿酸的主要交聯(lián)形式分為雙相交聯(lián)和單相交聯(lián)，

23、雙相產(chǎn)品在顯微鏡下清晰可見(jiàn)顆粒分布，單相產(chǎn)品則沒(méi)有邊界清晰的顆粒。我們列示了市占率前七企業(yè)（外加 CROMA）的主流交聯(lián)玻尿酸的顯微外觀，瑞藍(lán)（高德美）、伊婉（LG）、海薇（昊海生科）、潤(rùn)百顏（華熙生物）屬于雙相產(chǎn)品，喬雅登（艾爾建）、艾莉薇（Humedix）、公主（CROMA、四環(huán)醫(yī)藥代理）、愛(ài)芙萊（愛(ài)美客）屬于單相產(chǎn)品。其中瑞藍(lán) 2 號(hào)（中分子）與 3 號(hào)（大分子）、喬雅登雅致（中分子）與極致（大分子），分別呈現(xiàn)了同款雙相產(chǎn)品和單相產(chǎn)品的不同分子量型號(hào)的顯微外觀。圖表 10：主流交聯(lián)玻尿酸顯微外觀（x150）資料來(lái)源：知網(wǎng)，國(guó)盛證券研究所交聯(lián)玻尿酸抗形變力人的面部表情豐富，每個(gè)區(qū)域都受到來(lái)

24、自皮膚張力、肌肉活動(dòng)和脂肪體積的不同頻率和強(qiáng)度的應(yīng)力，將導(dǎo)致填充劑在注射后發(fā)生各種方式的形變。堅(jiān)硬的產(chǎn)品有更好的抗變形能力、柔軟的產(chǎn)品因易變性而可以更好的融入組織中。衡量形狀保持力的指標(biāo)可采用內(nèi)聚性，內(nèi)聚性主要與壓縮和拉伸力有關(guān)，內(nèi)聚性越高，填充劑的形狀可以得到更好地保持，折疊和塌陷的可能性降低。內(nèi)聚性高的產(chǎn)品更適合注射至受壓力頻繁的部分，內(nèi)聚性低的產(chǎn)品則相反。單相玻尿酸內(nèi)聚性高于雙相玻尿酸，同款玻尿酸大分子型號(hào)內(nèi)聚性高于中分子型號(hào)。根據(jù)知網(wǎng)相關(guān)實(shí)驗(yàn)報(bào)告數(shù)據(jù)，主流交聯(lián)玻尿酸內(nèi)聚性排序：?jiǎn)萄诺菢O致喬雅登雅致公主艾莉薇愛(ài)芙萊瑞藍(lán) 3 號(hào)潤(rùn)百顏伊婉C瑞藍(lán) 2 號(hào)海薇。交聯(lián)玻尿酸的體外酶解時(shí)間游離的玻

25、尿酸在人體內(nèi)的自然代謝周期在兩周左右，通過(guò)交聯(lián)修飾可以延長(zhǎng)在體內(nèi)的保存時(shí)間，用產(chǎn)品的體外酶解時(shí)長(zhǎng)可以側(cè)面反映這一理化特性。玻尿酸產(chǎn)品體外酶解時(shí)間區(qū)隔不大，單相產(chǎn)品（90-100 分鐘）維持時(shí)間長(zhǎng)于雙相產(chǎn)品（70-80 分鐘），同款產(chǎn)品不同型號(hào)的維持時(shí)長(zhǎng)與分子量成正比。根據(jù)知網(wǎng)相關(guān)實(shí)驗(yàn)報(bào)告數(shù)據(jù)，主流交聯(lián)玻尿酸體外酶解時(shí)間排序：?jiǎn)萄诺菢O致=艾莉薇=公主喬雅登雅致=愛(ài)芙萊=潤(rùn)百顏=瑞藍(lán) 3 號(hào)瑞藍(lán) 2 號(hào)=海薇伊婉C。交聯(lián)玻尿酸的交聯(lián)技術(shù)交聯(lián)玻尿酸賽道的原料供應(yīng)較透明（也可定制原料）、交聯(lián)劑基本為 BDDE（僅昊海生科的海薇和海魅采用 DVS 交聯(lián)劑），核心競(jìng)爭(zhēng)點(diǎn)在于交聯(lián)技術(shù)。以全球雙相玻尿酸代表瑞

26、藍(lán)和單相玻尿酸代表為例，瑞藍(lán)的雙相交聯(lián)技術(shù)被稱(chēng)為 NASHA，是先進(jìn)行分子交聯(lián)工藝得到透明質(zhì)酸固塊，再進(jìn)行粉碎切割工藝，最后篩分出不同直徑的顆粒用于各產(chǎn)品線(xiàn)；喬雅登雅致和極致的單相交聯(lián)技術(shù)被稱(chēng)為 Hyacross，得到具有 3D 矩形結(jié)構(gòu)和均質(zhì)化的 HA。國(guó)產(chǎn)玻尿酸的交聯(lián)技術(shù)主要有華熙生物的梯度 3D 交聯(lián)、愛(ài)美客的固液漸變互穿交聯(lián)、昊海生科的低溫二次交聯(lián)等。優(yōu)秀的交聯(lián)工藝是使用較少的交聯(lián)劑獲得較高的交聯(lián)度，同時(shí)清除無(wú)效游離的交聯(lián)劑，降低致敏率。醫(yī)美藥械具有安全性下限醫(yī)美藥械具有安全性下限，口碑隨產(chǎn)品生命周期延長(zhǎng)而不斷積累。玻尿酸產(chǎn)品的優(yōu)劣無(wú)法直接對(duì)比，不同理化性狀的玻尿酸適宜不同的用途，例如

27、頸部、眼周紋路偏細(xì)軟，法令紋受到更多的表情牽引，豐唇需要考慮唇部血流豐富，額頭、下頜和山根的塑型對(duì)內(nèi)聚性的需求較高等。由于醫(yī)美藥械屬于類(lèi)醫(yī)療器械或生物藥品，受到國(guó)家藥監(jiān)局最高級(jí)別的審核把關(guān)，因此正規(guī)市場(chǎng)中的醫(yī)美藥械具有安全性下限；而醫(yī)美藥械的治療效果與致敏率需要通過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)，上市時(shí)間較長(zhǎng)的產(chǎn)品可以積累更多的市場(chǎng)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)。國(guó)產(chǎn)替代要素齊備從醫(yī)美注射劑發(fā)展歷程來(lái)看，最成熟的玻尿酸賽道的瑞藍(lán)（雙相）、喬雅登（單相）兩大鼻祖的初代產(chǎn)品分別誕生于 1996 年和 2000 年，國(guó)際先進(jìn)醫(yī)美注射劑技術(shù)發(fā)展時(shí)間僅20 余年。國(guó)產(chǎn)交聯(lián)等技術(shù)由華熙生物、愛(ài)美客等企業(yè)于 2005 年后展開(kāi)研究，國(guó)內(nèi)外醫(yī)美注射劑在

28、玻尿酸賽道的發(fā)展相近。從上述小節(jié)的理化實(shí)驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，同類(lèi)型的國(guó)產(chǎn)與進(jìn)口產(chǎn)品理化性狀亦較為接近，并且有國(guó)家資質(zhì)認(rèn)證把關(guān)安全性下限，頭部國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商（愛(ài)美客、華熙、昊海）亦發(fā)展了 10 年左右，積累了較好的市場(chǎng)口碑。醫(yī)美注射劑的價(jià)格差距較大，同類(lèi)型產(chǎn)品的進(jìn)口價(jià)格約為國(guó)產(chǎn)的 3-8 倍。年輕市場(chǎng)和下沉市場(chǎng)呈現(xiàn)更高的求美潛力，潛在消費(fèi)群體的經(jīng)濟(jì)能力與國(guó)產(chǎn)醫(yī)美藥械適配度更高。圖表 11：主流玻尿酸產(chǎn)品型號(hào)與價(jià)格（不考慮較大折扣情況）主流品牌主流型號(hào)主流價(jià)格帶喬雅登（單相）雅致5800-9800 元/支極致（較大分子）8900-14500 元/支公主（單相）/4580-6800 元/支艾莉薇（單相）有含麻款

29、3900-5200 元/支愛(ài)芙萊（單相）普裝（含麻）580-1280 元/支金裝（較大分子，含麻）1580-3280 元/支瑞藍(lán)（雙相）2 號(hào)（有含麻款）3680-5480 元/支3 號(hào)（較大分子，有含麻款）8900-12800 元/支伊婉（雙相）C、C+（升級(jí)且含麻）980-1380 元/支、1870-2640 元/支V、V+（較大分子，升級(jí)且含麻）2580-3680 元/支、3680-5420 元/支潤(rùn)百顏（雙相）白紫星耀380 元/支起黑金月盈（較大分子）1580 元/支起海薇（雙相）普裝430 元/支起M+（較大分子）980 元/支起資料來(lái)源：美萊線(xiàn)上旗艦店，國(guó)盛證券研究所由于醫(yī)美藥械

30、需要先經(jīng)過(guò) NMPA 審核方可投入正規(guī)市場(chǎng)，因此各適應(yīng)癥的產(chǎn)品并不一定全部由進(jìn)口品牌主宰。例如，愛(ài)美客憑借適應(yīng)癥獨(dú)特的去頸紋產(chǎn)品嗨體，快速實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額增長(zhǎng)。透明質(zhì)酸鈉原料全球龍頭華熙生物在水光針市場(chǎng)擁有極高市占率，同時(shí)水光針和動(dòng)能素亦貢獻(xiàn)了華熙生物醫(yī)美針劑業(yè)務(wù) 40%以上收入。中國(guó)正規(guī)醫(yī)美注射劑市場(chǎng)產(chǎn)品豐富度提升中國(guó)正規(guī)醫(yī)美注射劑市場(chǎng)目前產(chǎn)品種類(lèi)較匱乏，例如中國(guó) NMPA 批準(zhǔn)的各類(lèi)軟組織填充劑合計(jì)不超過(guò) 50 個(gè)品規(guī)，而韓國(guó) KFDA 在 2015 年時(shí)就已經(jīng)批準(zhǔn)了 112 個(gè)品規(guī)。所經(jīng)營(yíng)藥械種類(lèi)愈多，提供給醫(yī)美機(jī)構(gòu)和消費(fèi)者的組合治療方案愈完善，可以創(chuàng)造更高的單人消費(fèi)，頭部的醫(yī)美上游供應(yīng)商呈

31、現(xiàn)多領(lǐng)域覆蓋協(xié)同的趨勢(shì)。我們列示了進(jìn)口及國(guó)產(chǎn)供應(yīng)商未來(lái)五年在中國(guó)內(nèi)地市場(chǎng)可能形成的產(chǎn)品梯次，其中，愛(ài)美客可能陸續(xù)落地玻尿酸新型號(hào)、聚左旋乳酸、肉毒、膠原蛋白等產(chǎn)品，形成 4-5 個(gè)大類(lèi)項(xiàng)目的產(chǎn)品供應(yīng)，并且除肉毒外以高毛利自主生產(chǎn)模式為主。圖表 12：中國(guó)市場(chǎng)未來(lái)五年內(nèi)頭部醫(yī)美上游供應(yīng)商的大概率涉及的賽道列示玻尿酸肉毒素線(xiàn)材童顏針少女針膠原蛋白高德美面部5證+手部1證1證在申艾爾建面部4證3證愛(ài)美客面部4證+頸部1證在申（代理HUONS）1證在申研發(fā)初期華東醫(yī)藥面部4證（代理LG）協(xié)議（代理Jetema）計(jì)劃申報(bào)在申四環(huán)醫(yī)藥面部1證（代理CROMA）在申（代理Hugel）華熙生物面部6證在申（代

32、理Medytox）昊海生科面部3證資料來(lái)源：公司公告，NMPA，國(guó)盛證券研究所醫(yī)美注射劑產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局預(yù)判保持頭部集中醫(yī)美注射劑作為一種全球發(fā)展歷史只有 20 余年（中國(guó) 10 余年）的新興消費(fèi)，產(chǎn)品的市場(chǎng)檢驗(yàn)時(shí)長(zhǎng)依然有待累積。這類(lèi)產(chǎn)品兼具專(zhuān)業(yè)醫(yī)療和可選消費(fèi)屬性，除了醫(yī)生的專(zhuān)業(yè)建議，市場(chǎng)亦可直接教育 C 端消費(fèi)者，較早推向市場(chǎng)的產(chǎn)品擁有了更多的評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)積累，推動(dòng)消費(fèi)者做出選擇。從歷史結(jié)果來(lái)看，頭部公司均早于 2015 年取得首證，且擁有多張注冊(cè)證以支持發(fā)售多型號(hào)產(chǎn)品。圖表 13：取得至少一張醫(yī)美微創(chuàng)類(lèi)材料NMPA 注冊(cè)證企業(yè)名錄資料來(lái)源：國(guó)家藥監(jiān)局，國(guó)盛證券研究所注：不列舉假體等手術(shù)類(lèi)材料終端醫(yī)

33、美機(jī)構(gòu)根據(jù)適應(yīng)癥需求、品牌知名度、利潤(rùn)空間和醫(yī)院定位四個(gè)維度向上游藥械供應(yīng)商進(jìn)貨，其中品牌知名度包含了兩重意義：知名品牌面世時(shí)間長(zhǎng)、注射案例多，為安全性背書(shū)；知名品牌擁有較高消費(fèi)者接受度基礎(chǔ)，易于推廣。一家醫(yī)美機(jī)構(gòu)在同類(lèi)型同檔次產(chǎn)品方面，通常選擇 1-2 種，知名品牌在渠道中對(duì)新品牌形成天然排外屏障。一家中型及以上醫(yī)美機(jī)構(gòu)的通常玻尿酸產(chǎn)品配置：?jiǎn)萄诺牵ㄉ莩迒蜗啵?、艾莉薇（進(jìn)口單相）、瑞藍(lán)（進(jìn)口高端雙相）、伊婉（進(jìn)口大眾雙相）、愛(ài)芙萊（國(guó)產(chǎn)單相）、潤(rùn)百顏（國(guó)產(chǎn)雙相）、海薇（國(guó)產(chǎn)雙相）、嗨體（頸紋）、潤(rùn)月雅（水光），其余產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率較低。圖表 14：主流醫(yī)美玻尿酸注射劑檔次劃分（檔次定位與質(zhì)量

34、不直接掛鉤）交聯(lián)方式產(chǎn)地檔次品牌單相進(jìn)口奢侈喬雅登等高檔艾莉薇等國(guó)產(chǎn)大眾愛(ài)芙萊（愛(ài)美客）、潤(rùn)致（華熙生物）等雙相進(jìn)口高檔瑞藍(lán)等大眾伊婉等國(guó)產(chǎn)中高端姣蘭（昊海生科）等大眾潤(rùn)百顏（華熙生物）、海薇（昊海生科）等非純國(guó)產(chǎn)中效逸美一加一（愛(ài)美客）長(zhǎng)效寶尼達(dá)（愛(ài)美客）頸紋嗨體（愛(ài)美客）水光潤(rùn)月雅（華熙生物）、術(shù)唯可（昊海生科）、逸美（愛(ài)美客）等資料來(lái)源：新氧，國(guó)盛證券研究所參考醫(yī)美發(fā)達(dá)度較高的韓國(guó)市場(chǎng)，韓國(guó)醫(yī)美玻尿酸注射劑正規(guī)市場(chǎng)起始于 1999 年，至 2014 年底 88 款產(chǎn)品獲得KFDA 認(rèn)證，根據(jù)韓國(guó)保健醫(yī)療器械行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2013 年韓國(guó)玻尿酸填充劑市場(chǎng)出廠額約合人民幣 5 億元左右，前五

35、供應(yīng)商銷(xiāo)售額占比高達(dá) 59%（高德美、LG 本土、Humedix 本土、艾爾建、Obvieline）。根據(jù) Frost&Sullivan 市場(chǎng)數(shù)據(jù)，2016/2017/2018 年，中國(guó)玻尿酸市場(chǎng)中，前七企業(yè)合計(jì)占全市場(chǎng)份額高達(dá) 94.8%/93.2%/92.7% ， 國(guó)產(chǎn)前三企業(yè)合計(jì)占全市場(chǎng)份額為 20.5%/20.6%/22.4%。圖表 15：2016-2018 年中國(guó)醫(yī)美玻尿酸產(chǎn)品出貨市場(chǎng)品牌競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：愛(ài)美客招股書(shū)，國(guó)盛證券研究所注：競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)應(yīng)醫(yī)美品牌出貨額我們根據(jù)前七家的上市公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)信息，還原整理了 2019 年玻尿酸正規(guī)市場(chǎng)各品牌的金額和銷(xiāo)量規(guī)模，算上尾部市場(chǎng)，預(yù)

36、計(jì)正規(guī)市場(chǎng)中的 2019 全年玻尿酸填充劑消耗量在 450 萬(wàn)支以上（含嗨體），另有若干面部玻尿酸水光產(chǎn)品，總體玻尿酸注射正規(guī)市場(chǎng)金額規(guī)模應(yīng)在 45 億元左右。從金額角度來(lái)看，前四大進(jìn)口品牌金額市占率在 65%左右；從銷(xiāo)量角度來(lái)看，終端售價(jià)較低的國(guó)產(chǎn)品牌覆蓋了更多的醫(yī)美消費(fèi)者，國(guó)產(chǎn)玻尿 酸填充劑應(yīng)占據(jù)一半左右的銷(xiāo)量。圖表 16：取得至少一張醫(yī)美微創(chuàng)類(lèi)材料NMPA 注冊(cè)證企業(yè)名錄資料來(lái)源：國(guó)家藥監(jiān)局，國(guó)盛證券研究所注：不列舉假體等手術(shù)類(lèi)材料低價(jià)高頻的產(chǎn)品易放量與年均消費(fèi) 1-2 次的玻尿酸、膠原蛋白填充劑或肉毒等高價(jià)低頻產(chǎn)品相比，水光針、動(dòng)能素、熊貓針等低價(jià)高頻產(chǎn)品（年均 4 次以上）更易推廣。

37、一方面，終端醫(yī)美機(jī)構(gòu)苦于引流，對(duì)可無(wú)限循環(huán)的高頻次消費(fèi)項(xiàng)目更加敞懷歡迎；另一方面，這類(lèi)項(xiàng)目單價(jià)低且注射風(fēng)險(xiǎn)更小，易成為醫(yī)美潛在消費(fèi)群體（年輕市場(chǎng)、下沉市場(chǎng)）的入門(mén)選擇。目前中國(guó)僅三種水光擁有類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證，即高德美旗下的瑞藍(lán)唯瑅、華熙生物的潤(rùn)致 Aqua 和愛(ài)美客的嗨體。廣義的玻尿酸類(lèi)注射還包括動(dòng)能素，例如菲洛嘉動(dòng)能素、絲麗動(dòng)能素等，動(dòng)能素目前注冊(cè)認(rèn)證狀態(tài)以?shī)y字號(hào)為主。無(wú)醫(yī)療資質(zhì)的生活美容場(chǎng)所超范圍經(jīng)營(yíng)水光、動(dòng)能素類(lèi)產(chǎn)品注射時(shí)，通常以滾輪微針或水光槍為導(dǎo)入儀。圖表 17：水光針未穿透真皮層屬于合規(guī)邊緣的輕醫(yī)美產(chǎn)品圖表 18：常被生活美容場(chǎng)所用來(lái)進(jìn)行超范圍注射的微針資料來(lái)源：新氧，國(guó)盛證券研究

38、所資料來(lái)源：新氧，國(guó)盛證券研究所2018 年，華熙生物的水光針和動(dòng)能素分別實(shí)現(xiàn) 4962 萬(wàn)元和 5422 萬(wàn)元收入，合計(jì)同比增長(zhǎng) 43.5%，合計(jì)占公司醫(yī)美業(yè)務(wù)收入 42.3%，按每毫升均價(jià)和次均注射量測(cè)算華熙當(dāng)年水光針和動(dòng)能素銷(xiāo)量可供給 200 萬(wàn)次左右注射。愛(ài)美客 2017 年推出嗨體，至 2019 年實(shí)現(xiàn)當(dāng)年銷(xiāo)售收入 2.4 億元、銷(xiāo)量 68.8 萬(wàn)支（約可供給 35 萬(wàn)次左右注射）。渠道：上游藥械享有長(zhǎng)期渠道紅利醫(yī)美渠道下沉空間廣闊渠道在未來(lái)中長(zhǎng)期的逐級(jí)下沉將幫助下沉市場(chǎng)需求釋放。根據(jù)艾瑞發(fā)布的天眼查數(shù)據(jù)，至 2019 年底，中國(guó)有醫(yī)療美容資質(zhì)的終端機(jī)構(gòu)約為 1.3 萬(wàn)家。目前，中國(guó)

39、的醫(yī)美機(jī)構(gòu)主要分布在一線(xiàn)及新一線(xiàn)城市，但從增長(zhǎng)速度來(lái)看，二線(xiàn)城市表現(xiàn)突出，三四線(xiàn)城市尚未啟動(dòng)。根據(jù)新氧 2019 年醫(yī)美白皮書(shū)的私信用戶(hù)量/消費(fèi)用戶(hù)量比例及兩類(lèi)用戶(hù)結(jié)構(gòu)比例，推算二線(xiàn)及以上城市醫(yī)美咨詢(xún)用戶(hù)約為消費(fèi)用戶(hù)的 2 倍，而三線(xiàn)及以下城市醫(yī)美咨詢(xún)用戶(hù)約為消費(fèi)用戶(hù)的 10 倍，由此可見(jiàn)，一二線(xiàn)城市消費(fèi)者更成熟，消費(fèi)轉(zhuǎn)化率較高，而三四線(xiàn)城市目前處于市場(chǎng)教育階段。圖表 19：2018 年中國(guó)醫(yī)美機(jī)構(gòu)地域分布占比（%）圖表 20：2014-2018 年中國(guó)各級(jí)城市新增機(jī)構(gòu)數(shù)量對(duì)比（家）資料來(lái)源：艾瑞，天眼查，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：艾瑞，悅美，國(guó)盛證券研究所上游合規(guī)藥械供應(yīng)商合計(jì) 21 家（17

40、 家供應(yīng)玻尿酸），對(duì)應(yīng)下游 1.3 萬(wàn)家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，終端覆蓋率遠(yuǎn)未飽和。以愛(ài)美客為例，公司截至 2019 年末客戶(hù)數(shù)量為 1503 家（2018/2019年分別凈增 278/318 家），其中直銷(xiāo)客戶(hù) 1425 家，經(jīng)銷(xiāo)商 78 家，公司主力產(chǎn)品嗨體和愛(ài)芙萊均覆蓋了超過(guò) 1200 家直銷(xiāo)客戶(hù)。由愛(ài)美客的客戶(hù)數(shù)量可以側(cè)面推斷醫(yī)美注射劑市場(chǎng)的渠道滲透率有較大提升空間。5.1 水貨份額轉(zhuǎn)增正規(guī)渠道由于正規(guī)醫(yī)美渠道可提供的持證項(xiàng)目數(shù)量有限，“黑針劑”市場(chǎng)容量較大，隨著正規(guī)持證產(chǎn)品增多，醫(yī)美市場(chǎng)中水貨類(lèi)型的“黑轉(zhuǎn)白”有望提速見(jiàn)光。例如，肉毒項(xiàng)目在 2020 年之前僅衡力和 BOTOX 兩個(gè)正規(guī)持證品牌，較

41、難滿(mǎn)足消費(fèi)者需求。韓媒JTBC 曾報(bào)道：根據(jù)韓國(guó)關(guān)稅廳數(shù)據(jù)可推測(cè)，韓國(guó)市占率最高的肉毒產(chǎn)品 Meditoxin（粉毒），2019 年應(yīng)通過(guò)水貨渠道進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)出廠價(jià)值超過(guò) 4000 萬(wàn)美元的產(chǎn)品，約合人民幣 2.5-3 億元，按地下市場(chǎng) 1000-1500 元左右的售價(jià)，推算粉毒在中國(guó)水貨市場(chǎng)出貨量為 20-30 萬(wàn)支。艾瑞專(zhuān)家調(diào)研數(shù)據(jù)顯示：2019 年中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)中的針劑正品率僅 1/3；渠道層面，2019年合法合規(guī)的醫(yī)美機(jī)構(gòu)約有 1.1 萬(wàn)家，占全市場(chǎng)（白+黑）約 12%，合法的醫(yī)美機(jī)構(gòu)（含違規(guī)超范圍經(jīng)營(yíng)）約有 1.3 萬(wàn)家，占全市場(chǎng)約 14%。2002-2015 年，中國(guó)醫(yī)美行業(yè)對(duì)渠道端

42、口完成了基本立法工作，2016 年起，隨著中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)等行業(yè)協(xié)會(huì)的成立，中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)的合規(guī)性逐漸成為關(guān)注重點(diǎn)。過(guò)去正規(guī)產(chǎn)品數(shù)量的匱乏助長(zhǎng)了醫(yī)美注射劑市場(chǎng)劣幣驅(qū)逐良幣，隨著正規(guī)產(chǎn)品豐富度提升，正規(guī)渠道所面臨的的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境將有所改善。圖表 21：醫(yī)美行業(yè)的合法合規(guī)化不斷推進(jìn)。資料來(lái)源：衛(wèi)健委，中國(guó)整形美容協(xié)會(huì)，國(guó)盛證券研究所以肉毒為例，肉毒產(chǎn)品通常是采取中國(guó)本土企業(yè)代理進(jìn)口品牌的形式進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，目 前數(shù)億規(guī)模的肉毒水貨市場(chǎng)有望在未來(lái) 5 年內(nèi)陸續(xù)轉(zhuǎn)入正規(guī)渠道銷(xiāo)售。除衡力（2015.06）和 BOTOX（2017.07）外，麗舒妥 2020 年 6 月取得 NMPA 認(rèn)證；華熙生物與太平洋制藥合

43、資引入粉毒的審核流程雖已至最后環(huán)節(jié)，但粉毒 2020 年 6 月在韓國(guó)本地被撤銷(xiāo)批號(hào)，或?qū)⒂绊懛鄱驹谥袊?guó)的取證結(jié)果；Hugel 在 2017 年與四環(huán)醫(yī)藥達(dá)成引進(jìn)白毒的協(xié)議；Huons 在 2018 年 9 月與愛(ài)美客達(dá)成引進(jìn)橙毒的協(xié)議，其余海外肉毒產(chǎn)品如綠毒等部分品牌處于NMPA 獨(dú)立注批流程中。圖表 22：肉毒品牌進(jìn)入中國(guó)的進(jìn)程列示品牌廠商中國(guó)區(qū)代理商原產(chǎn)地NMPA市場(chǎng)地位衡力蘭州生物國(guó)藥控股中國(guó)持證中國(guó)前二BOTOX艾爾建國(guó)藥經(jīng)銷(xiāo)美國(guó)持證全球第一、中國(guó)前二麗舒妥益普生高德美系英國(guó)持證全球第二西馬Merz-德國(guó)-全球第三粉毒（韓國(guó)撤銷(xiāo)批號(hào)）太平洋制藥華熙生物代理韓國(guó)-全球第四、韓國(guó)第一白毒

44、Hugel四環(huán)醫(yī)藥代理韓國(guó)-韓國(guó)第二、日本第一綠毒大宇制藥-韓國(guó)-橙毒Huons愛(ài)美客代理韓國(guó)-資料來(lái)源：NMPA，相關(guān)上市公司財(cái)報(bào)，國(guó)盛證券研究所醫(yī)美藥械長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)具備強(qiáng)支撐中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)正快速發(fā)展。根據(jù)國(guó)家衛(wèi)健委編制的歷年中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，中國(guó) 2018 年整形外科醫(yī)院和美容醫(yī)院兩類(lèi)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的門(mén)診數(shù)量合計(jì) 776.6 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng) 45.3%。沙利文市場(chǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示 2018 年，中國(guó)醫(yī)美正規(guī)市場(chǎng)療程總量在 2000萬(wàn)次左右（療程總量高于衛(wèi)健委的門(mén)診數(shù)量的原因?yàn)椋酸t(yī)院類(lèi)，醫(yī)美機(jī)構(gòu)還有門(mén)診部和診所兩大類(lèi)形式），同比增長(zhǎng) 26.4%；更美 APP 的市場(chǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)則顯示 2018

45、 年/2019 年的醫(yī)美正規(guī)市場(chǎng)療程總量分別為 2200 萬(wàn)次/2500 萬(wàn)次。連鎖美容醫(yī)院鵬愛(ài)的母公司醫(yī)美國(guó)際（AIH.O）財(cái)報(bào)顯示，2018/2019 年其醫(yī)院顧客人數(shù)同比增速分別為38.6%/43.0%。居民購(gòu)買(mǎi)力提升中國(guó)城鎮(zhèn)居民收入水平達(dá)到支持醫(yī)美消費(fèi)需求的基本經(jīng)濟(jì)條件。從艾瑞咨詢(xún)的醫(yī)美消費(fèi)者調(diào)查問(wèn)卷結(jié)果來(lái)看，醫(yī)美消費(fèi)動(dòng)力與收入水平正相關(guān)度很高（剔除家庭年收入 60 萬(wàn)元以上的少數(shù)人群），家庭年收入超過(guò) 12 萬(wàn)元后，醫(yī)美消費(fèi)需求將得到較基本的財(cái)力支持，家庭年收入 25 萬(wàn)元以上則是 60%+的主流醫(yī)美消費(fèi)者畫(huà)像。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)（國(guó)際元統(tǒng)一單位），對(duì)比中、韓、歐、美的人均國(guó)民總收入

46、，中國(guó) 2019 年的人均 GNI 達(dá)到美國(guó) 1985 年、歐元區(qū) 1990 年、韓國(guó) 2000 年水平，歐美和韓國(guó)的醫(yī)美快速發(fā)展分別始于 20 世紀(jì) 90 年代和 21 世紀(jì)初。圖表 23：醫(yī)美消費(fèi)者抽樣家庭年收入分布情況圖表 24：中、韓、歐、美的人均總收入水平（單位：國(guó)際元）資料來(lái)源：艾瑞咨詢(xún)，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：世界銀行，國(guó)盛證券研究所材料降價(jià)促進(jìn)消費(fèi)需求提升微整形類(lèi)（注射和光電）和皮膚美容類(lèi)項(xiàng)目的客單價(jià)逐年走低，令醫(yī)美在價(jià)格上更加靠近普羅大眾。根據(jù)醫(yī)美國(guó)際財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，在鵬愛(ài)連鎖美容醫(yī)院體系內(nèi)，微創(chuàng)類(lèi)消費(fèi)次數(shù)2016-2019 年的三年復(fù)合增速為 37%，微創(chuàng)類(lèi)次均消費(fèi)額的三年復(fù)合降

47、速為 20%，微創(chuàng)類(lèi)次均消費(fèi)額由 2016 年的 4000 元左右，下降至 2019 年的 2000 元左右。根據(jù)藝星醫(yī)療美容的招股書(shū)數(shù)據(jù)，在藝星連鎖美容醫(yī)院體系內(nèi)，2015-2017 年注射類(lèi)消費(fèi)療程數(shù)的復(fù)合增速高達(dá) 120%，次均注射消費(fèi)的復(fù)合降速為 25.7%，由 2015 年的 4900 元左右，下降至 2017 年的 2700 元左右。在通常醫(yī)美皮膚類(lèi)項(xiàng)目顧客的年消費(fèi)次數(shù)根據(jù)項(xiàng)目的不同時(shí)效需要 2-10 次不等，以 3-4 次為主，則微創(chuàng)注射類(lèi)消費(fèi)者年人均消費(fèi)在 6000-8000 元左右（約當(dāng)于兩套高檔-貴婦級(jí)品牌護(hù)膚品的價(jià)格），與醫(yī)美消費(fèi)群體的美容付費(fèi)度較為相符。上游藥械出廠價(jià)格

48、的下滑幅度與產(chǎn)品的差異化程度成反比，差異化程度高的特色產(chǎn)品價(jià)格基本持平，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的交聯(lián)玻尿酸賽道，例如潤(rùn)百顏&潤(rùn)致、海薇、愛(ài)芙萊&愛(ài)美飛的單價(jià)呈現(xiàn)較大降幅；特色產(chǎn)品嗨體則呈現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)中有升。圖表 25：鵬愛(ài)連鎖美容醫(yī)院微創(chuàng)注射和激光類(lèi)消費(fèi)次數(shù)與次均價(jià)趨勢(shì)圖表 26：醫(yī)美注射劑出廠價(jià)格下降趨勢(shì)與產(chǎn)品差異化呈反比（元）資料來(lái)源：醫(yī)美國(guó)際，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：公司公告，國(guó)盛證券研究所醫(yī)美行業(yè)加強(qiáng) 2C 營(yíng)銷(xiāo)力度醫(yī)美行業(yè)營(yíng)銷(xiāo)模式發(fā)生變化，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷(xiāo)和明星帶頭效應(yīng)，將加速大眾的醫(yī)美消費(fèi)意識(shí)覺(jué)醒，發(fā)掘大眾醫(yī)美消費(fèi)需求。網(wǎng)絡(luò)信息革命在不同消費(fèi)品板塊的進(jìn)度不同，2020 年醫(yī)美營(yíng)銷(xiāo)“陽(yáng)光化”，醫(yī)美 AP

49、P 聯(lián)合上游供應(yīng)商開(kāi)始運(yùn)用綜藝植入、樓宇廣告等普通消費(fèi)品營(yíng)銷(xiāo)形式向大眾普及醫(yī)美，深化“科技變美”的消費(fèi)者教育。例如，在 2020 年上半年的熱門(mén)青春女團(tuán)選秀節(jié)目青春有你中，練習(xí)生們公開(kāi)分享瘦臉針、熱瑪吉等醫(yī)療變美之法；在 2020 年下半年的熱門(mén)超齡女團(tuán)選秀節(jié)目乘風(fēng)破浪的姐姐們中，知名熟齡女星們?yōu)獒t(yī)美 APP 和醫(yī)美項(xiàng)目做植入代言。2020 年 7 月 27 日，伊能靜和新氧 CEO 合體直播熱瑪吉，播放量超過(guò) 695 萬(wàn)人次、點(diǎn)贊量超過(guò) 20 萬(wàn)人次、累計(jì)超過(guò) 9.1 萬(wàn)人次參與話(huà)題討論，打響了“醫(yī)美第一直播”。圖表 27：新氧醫(yī)美抗衰節(jié)明星代言樓宇廣告圖表 28：大熱綜藝中的明星分享醫(yī)美項(xiàng)

50、目植入廣告 資料來(lái)源：微博，國(guó)盛證券研究所資料來(lái)源：微博，國(guó)盛證券研究所板塊標(biāo)的推薦全球醫(yī)美注射劑企業(yè)歷史增速和估值區(qū)間全球?qū)Ｗ⒂卺t(yī)美注射劑產(chǎn)業(yè)鏈或終端產(chǎn)品的上市企業(yè)（年收入 5 億元人民幣及以上）有瑞藍(lán)的母公司 Q-Med、韓國(guó)第一大肉毒供應(yīng)商 Medytox、白毒的母公司 Hugel、艾莉薇的母公司 Humedix。（考慮到業(yè)務(wù)專(zhuān)注度，未將美國(guó)艾爾建、韓國(guó)大熊制藥等列入對(duì)比范疇；考慮到規(guī)模體量，未將臺(tái)灣科妍、韓國(guó) jetema 等列入對(duì)比范疇）Q-Med、Medytox 和 Hugel 是專(zhuān)注于醫(yī)美注射劑的企業(yè)，并相應(yīng)衍生了部分醫(yī)美儀器或功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)，與愛(ài)美客相似度較高。Humedix

51、 是全產(chǎn)業(yè)鏈型企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋了玻尿酸原料、化妝品原料、玻尿酸骨科/眼科制劑、醫(yī)美玻尿酸注射劑、肉毒、功能性護(hù)膚品等業(yè)務(wù)，與華熙生物相似度較高。從四家公司可得數(shù)據(jù)時(shí)間范疇來(lái)看，3-17 年的收入復(fù)合增速區(qū)間在 20%-40%，反映了醫(yī)美藥械行業(yè)的高成長(zhǎng)性。國(guó)際醫(yī)美上游藥械上市公司的 PE（LTM）中樞區(qū)間在 20X- 40X，PS（LTM）中樞區(qū)間在 5X-10X；Medytox 作為當(dāng)?shù)佚堫^享有溢價(jià)，PE（LTM）區(qū)間在 30-70X，PS（LTM）區(qū)間在 10X-30X。圖表 29：國(guó)際醫(yī)美注射劑企業(yè)歷史增速和估值區(qū)間（收入/凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)折合人民幣單位）公司收入構(gòu)成2019 年收入2019 年凈利潤(rùn)收入復(fù)合增速估值區(qū)間Q-Med80 以上收入為玻尿酸14 億元（2010 年）2 億元（2010 年）收入 CAGR17=24.6%業(yè)績(jī) CAGR17=30.2%收購(gòu)價(jià) 35X PE、5X PS PE：5X-140X，PS：2X-20XMedytox肉毒、玻尿酸、醫(yī)美儀器等12 億元1.5 億元收入 CAGR7=28.2%業(yè)績(jī) CAGR7=7.9%PE（LTM）：