造紙行業(yè)系列專題之一：訪今篇產(chǎn)業(yè)鏈上下游梳理

1、投資摘要關(guān)鍵結(jié)論與投資建議造紙工業(yè)是我國(guó)重要的輕工制造行業(yè)，行業(yè)年總收入超過(guò) 8000 億元；與包裝、物流、印刷、居民生活等諸多領(lǐng)域密切相關(guān)。改革開放以來(lái)，特別是加入 WTO 之后，我國(guó)造紙行業(yè)隨經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展而迅速壯大，現(xiàn)已超過(guò)美國(guó)成為世界第一大造紙工業(yè)國(guó)。由于我國(guó)可用于生產(chǎn)紙漿的林木資源有限，因此國(guó)內(nèi)產(chǎn)能多集中于產(chǎn)業(yè)鏈的中后部。多年發(fā)展中，逐漸形成了“海外進(jìn)口木漿+國(guó)內(nèi)和海外回收廢紙國(guó)內(nèi)造紙輸出成品紙到國(guó)內(nèi)+海外市場(chǎng)”的格局。中國(guó)這一產(chǎn)業(yè)鏈格局的演變，也深刻影響了近二十年來(lái)全球的纖維原料、廢紙回收處理等行業(yè)。隨著我國(guó)逐步禁止外廢進(jìn)口、各細(xì)分紙種內(nèi)外需增速不斷下行、環(huán)保督查嚴(yán)格化和常態(tài)化，我國(guó)

2、的造紙工業(yè)將有望進(jìn)入新的發(fā)展階段。這也將帶動(dòng)全球纖維循環(huán)的新變化，帶來(lái)新的投資邏輯和機(jī)遇。我們建議投資者關(guān)注行業(yè)頭部公司在存量市場(chǎng)中集中度提升、上下游延伸、海外布局、產(chǎn)品拓展等縱橫向發(fā)展的新動(dòng)態(tài)，以及由此帶來(lái)的基本面、估值邏輯變化。給予行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)，推薦玖龍紙業(yè)、太陽(yáng)紙業(yè)。核心假設(shè)或邏輯我國(guó)的造紙工業(yè)中，產(chǎn)銷量占比較大的包裝紙、文化紙等紙種的產(chǎn)銷同比增速持續(xù)下行，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)將逐漸進(jìn)入到低增速甚至存量市場(chǎng)。在這一過(guò)程中，伴隨著落后產(chǎn)能的清退和龍頭市占率提升的產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化過(guò)程。我國(guó)大幅降低外廢進(jìn)口，直至完全禁止外廢后，國(guó)內(nèi)纖維原材料可能出現(xiàn)短缺。有能力向海外布局，把控原材料的企業(yè)將以此作為長(zhǎng)期發(fā)

3、展的一大方向。未來(lái)纖維原材料自主可控程度高的龍頭將有望在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲取較大優(yōu)勢(shì)，或相對(duì)行業(yè)實(shí)現(xiàn)超額收益。與市場(chǎng)預(yù)期不同之處市場(chǎng)對(duì)造紙行業(yè)的探討較多聚焦于短期因素，例如文化紙的景氣度是否能夠延續(xù)，或 2020 年外廢進(jìn)口下降是否會(huì)帶來(lái)成品紙價(jià)格上漲等。我們認(rèn)為，中國(guó)是近二十年全球造紙產(chǎn)業(yè)鏈增量的主要貢獻(xiàn)者，其造紙行業(yè)增速放緩直至演化成存量市場(chǎng)，疊加產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化和原材料成品紙循環(huán)利用這一全球閉環(huán)重塑，將深刻影響全球分工和國(guó)內(nèi)紙企的發(fā)展。由此帶來(lái)長(zhǎng)期的投資機(jī)遇更加值得探討。股價(jià)變化的催化因素企業(yè)的盈利受到有效供給收縮或需求回暖等因素影響，實(shí)現(xiàn)從反彈到反轉(zhuǎn)的過(guò)程，帶動(dòng)企業(yè) EPS 和市場(chǎng)對(duì)未來(lái) EPS

4、 預(yù)期的提升。行業(yè)龍頭在新的發(fā)展階段中，迎來(lái)全面提升 ROE 中樞及穩(wěn)定性的機(jī)遇，帶動(dòng)相關(guān)標(biāo)的估值體系變化和估值中樞上行。核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)并未在增速放緩后實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)優(yōu)化，新增產(chǎn)能依舊較多且對(duì)價(jià)格和企業(yè)盈利長(zhǎng)期形成壓制。貿(mào)易戰(zhàn)等內(nèi)外部因素使得我國(guó)造紙工業(yè)需求長(zhǎng)期低迷，企業(yè)海外布局進(jìn)展不順，導(dǎo)致上述催化因素?zé)o法兌現(xiàn)。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 紙種的分類和生產(chǎn)工藝 6 HYPERLINK l _TOC_250011 紙種分類概述 6 HYPERLINK l _TOC_250010 造紙工藝簡(jiǎn)述 6 HYPERLINK l _TOC_250009 產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)?/p>

5、理 12 HYPERLINK l _TOC_250008 上游：木漿和廢紙漿 12 HYPERLINK l _TOC_250007 中游：各類紙種介紹 17 HYPERLINK l _TOC_250006 下游：部分相關(guān)產(chǎn)品和指標(biāo) 25 HYPERLINK l _TOC_250005 A 股和港股造紙上市公司匯總 27 HYPERLINK l _TOC_250004 風(fēng)險(xiǎn)提示 28 HYPERLINK l _TOC_250003 國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 30 HYPERLINK l _TOC_250002 分析師承諾 30 HYPERLINK l _TOC_250001 風(fēng)險(xiǎn)提示 30 HYPERL

6、INK l _TOC_250000 證券投資咨詢業(yè)務(wù)的說(shuō)明 30圖表目錄圖 1：紙種分類示意圖 6圖 2：造紙工藝流程示意圖 7圖 3：碎漿機(jī) 7圖 4：碎漿機(jī)工作示意圖 7圖 5：磨漿機(jī) 8圖 6：磨漿機(jī)內(nèi)部結(jié)構(gòu) 8圖 7：除渣器 8圖 8：除渣器工作原理 8圖 9：篩選設(shè)備 9圖 10：孔篩和縫篩 9圖 11：脫墨設(shè)備整體示意圖 9圖 12：刮板示意圖 9圖 13：流漿箱示意圖 10圖 14：網(wǎng)部示意圖 10圖 15：壓榨部示意圖 10圖 16：干燥部示意圖 10圖 17：施膠設(shè)備示意圖 10圖 18：壓光設(shè)備示意圖 10圖 19：卷取設(shè)備示意圖 11圖 20：分切復(fù)卷設(shè)備示意圖 11圖

7、21：造紙纖維原材料循環(huán)示意圖 12圖 22：紙漿按來(lái)源分類 13圖 23：漂白漿板 13圖 24：漂白木漿 13圖 25：化學(xué)制漿法示意圖 14圖 26：機(jī)械制漿法設(shè)備圖 14圖 27：2010-2018 年全球紙漿產(chǎn)量和同比增速（萬(wàn)噸） 14圖 28：2018 年全球紙漿消費(fèi)結(jié)構(gòu)（萬(wàn)噸） 14圖 29：2018 年全球紙漿產(chǎn)量前 10 國(guó)家（萬(wàn)噸） 14圖 30：全球化學(xué)漿產(chǎn)量前 10 國(guó)家（萬(wàn)噸） 14圖 31：2018 年全球紙漿進(jìn)口量前 10 國(guó)家（萬(wàn)噸） 15圖 32：2018 年全球紙漿出口量前 10 國(guó)家（萬(wàn)噸） 15圖 33：中國(guó)紙漿產(chǎn)量和占全球比例（百萬(wàn)噸） 15圖 34：

8、中國(guó)紙漿進(jìn)口量和占全球比例（百萬(wàn)噸） 15圖 35：2018 年全球木片和木屑出口前 10 國(guó)家（萬(wàn)立方米） 16圖 36：中國(guó)木片和木屑進(jìn)口量和同比增速（萬(wàn)立方米） 16圖 37：2018 年中國(guó)各類紙漿消耗（百萬(wàn)噸） 16圖 38：木漿國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口用量對(duì)比（百萬(wàn)噸） 16圖 39：2018 全球廢紙出口前 10 國(guó)家和全球占比（萬(wàn)噸） 17圖 40：廢紙漿消耗結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)噸） 17圖 41：20102017 進(jìn)口廢紙結(jié)構(gòu)（萬(wàn)噸） 17圖 42：2016 年中國(guó)廢紙回收結(jié)構(gòu) 17圖 43：近年中國(guó)紙及紙板產(chǎn)消量和同比增速（萬(wàn)噸） 18圖 44：2018 年中國(guó)紙產(chǎn)量結(jié)構(gòu)（萬(wàn)噸） 18圖 45：2

9、010-2018 年中國(guó)各紙種產(chǎn)量增速 18圖 46：2005-2018 中國(guó)造紙工業(yè)總收入和同比增速（億元） 18圖 47：箱板原紙 18圖 48：箱板紙產(chǎn)品 18圖 49：箱板紙產(chǎn)量、消費(fèi)量和同比增速（萬(wàn)噸） 19圖 50：箱紙板進(jìn)口量和同比增速（萬(wàn)噸） 19圖 51：箱紙板產(chǎn)能和同比增速（萬(wàn)噸） 19圖 52：箱紙板行業(yè)集中度（萬(wàn)噸） 19圖 53：2018 年瓦楞紙下游構(gòu)成 20圖 54：瓦楞原紙下游產(chǎn)品 20圖 55：瓦楞紙產(chǎn)量、消費(fèi)量和同比增速（萬(wàn)噸） 20圖 56：瓦楞紙進(jìn)口量和同比增速（萬(wàn)噸） 20圖 57：瓦楞紙產(chǎn)能和同比增速（萬(wàn)噸） 20圖 58：瓦楞紙行業(yè)集中度（萬(wàn)噸）

10、20圖 59：白板紙下游去向 21圖 60：白板紙產(chǎn)品示意圖 21圖 61：白紙板產(chǎn)量、消費(fèi)量和同比增速（萬(wàn)噸） 21圖 62：白紙板產(chǎn)能和同比增速（萬(wàn)噸） 21圖 63：白紙板進(jìn)口依存率 22圖 64：白紙板行業(yè)集中度（萬(wàn)噸） 22圖 65：白卡紙下游去向 22圖 66：白卡紙下游產(chǎn)品示意圖 22圖 67：白卡紙產(chǎn)量、消費(fèi)量和同比增速（萬(wàn)噸） 23圖 68：白卡紙產(chǎn)能和同比增速（萬(wàn)噸） 23圖 69：白卡紙進(jìn)口依存率 23圖 70：白卡紙行業(yè)集中度（萬(wàn)噸） 23圖 71：雙膠紙示意圖 24圖 72：銅版紙印刷品示意圖 24圖 73：雙膠紙產(chǎn)量、產(chǎn)能和各自同比增速（萬(wàn)噸） 24圖 74：雙膠紙

11、行業(yè)集中度（萬(wàn)噸） 24圖 75：銅版紙產(chǎn)量、產(chǎn)能和各自同比增速（萬(wàn)噸） 24圖 76：銅板紙行業(yè)集中度（萬(wàn)噸） 24圖 79：社零總額和同比增速（萬(wàn)億） 25圖 80：出口額和同比增速（億美元） 25圖 81：家用電器和音像器材零售額（億元） 25圖 82：通訊器材零售額（億元） 25圖 83：煙酒零售額（億元） 26圖 84：規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量（億件） 26圖 77：圖書總印數(shù)和同比增速（億冊(cè)） 26圖 78：全國(guó)和省級(jí)報(bào)紙出版總印數(shù)（億份） 26表 1：造紙各工序環(huán)節(jié)總結(jié) 11表 2：不同類別木漿及其特點(diǎn) 13表 3：主要造紙上市公司及部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 27紙種的分類和生產(chǎn)工藝紙種分類概述根

12、據(jù)用途，紙可分為文化紙、包裝紙、生活用紙、特種紙四個(gè)大的類別。文化紙用于印刷和書寫，主要包括新聞紙、非涂布文化用紙、涂布文化用紙三個(gè)細(xì)分類別。包裝紙涵蓋所有包裝用的紙質(zhì)材料，可分為卡紙、箱板紙、瓦楞紙、牛皮紙等。生活用紙包括面巾紙、廁紙、紙尿褲等。特種紙是具有特殊用途、產(chǎn)量較小的紙種的總稱，如復(fù)寫紙、食用紙、水溶紙等。圖 1：紙種分類示意圖資料來(lái)源: 國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理造紙工藝簡(jiǎn)述造紙過(guò)程大致可分為制漿和造紙兩個(gè)部分。制漿段將漿板、廢紙等原材料經(jīng)碎漿、磨漿、脫墨等流程處理，制成紙漿運(yùn)往造紙段。造紙段進(jìn)一步將紙漿成形、干燥、壓光，從而形成成品紙。造紙機(jī)的生產(chǎn)能力由幅寬、車速、定量（每平米紙張

13、的重量）等參數(shù)決定。目前全球紙機(jī)最大幅寬約 12m，最大車速約 2500 米/每分鐘。定量由紙種和客戶需求決定。紙機(jī)產(chǎn)量=幅寬*車速*定量*生產(chǎn)時(shí)間。圖 2：造紙工藝流程示意圖資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理制漿段主要工序有碎漿和磨漿。碎漿主要依靠轉(zhuǎn)盤刀片的機(jī)械作用，也依賴漿料的相互摩擦，離解干漿板、紙板或廢紙纖維，以便抄紙。將原材料變成一束束，甚至一根根纖維，以便抄紙。磨(打)漿則是運(yùn)用機(jī)械剪切力的作用，揉搓、疏解纖維束，改變纖維形態(tài)。根據(jù)紙張的質(zhì)量要求和使用的紙漿種類和特征，在可控的情況下用物理方法改善纖維的形態(tài)和性質(zhì)，進(jìn)而影響原紙的抗張、耐破、耐折、平滑、勻度等性能。圖 3：碎漿

14、機(jī)圖 4：碎漿機(jī)工作示意圖資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 5：磨漿機(jī)圖 6：磨漿機(jī)內(nèi)部結(jié)構(gòu)資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理供漿系統(tǒng)包括調(diào)量、稀釋、除渣、篩選、脫墨、熱分散等流程。調(diào)量和稀釋：稀釋漿料濃度和控制漿料均勻程度。除渣：根據(jù)纖維和雜質(zhì)密度不同的原理對(duì)二者進(jìn)行分離，從而減少雜質(zhì)含量，提高原紙抗張、耐破等各種物理性能。刪選：利用雜質(zhì)與纖維的尺寸、大小、形狀不同，用孔或縫來(lái)實(shí)現(xiàn)纖維和雜質(zhì)的分離。將良漿與渣漿分離能夠提高抄造紙張的抗張、耐破、耐折等物理性能。脫墨：油墨粒子與微小氣泡相撞并吸附到氣

15、泡上，隨氣泡浮至漿層表面，然后被刮板刮走。脫墨處理能夠提高漿料的白度。熱分散：通過(guò)加熱、揉搓、擠壓使膠粘物細(xì)化，變成 40 微米以下的細(xì)小顆粒。熱分散能夠降低膠粘物對(duì)紙外觀和強(qiáng)度的危害。圖 7：除渣器圖 8：除渣器工作原理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 9：篩選設(shè)備圖 10：孔篩和縫篩資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 11：脫墨設(shè)備整體示意圖圖 12：刮板示意圖資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理造紙段包括流漿箱、網(wǎng)部、壓榨部、干燥、施膠、壓光、卷取

16、、分切、復(fù)卷等流程。流漿箱：向紙漿中加入化學(xué)藥品以增強(qiáng)紙張強(qiáng)度、提升紙機(jī)抄造性能。沿著紙機(jī)的橫幅全寬均勻、穩(wěn)定地分布紙料。流漿箱部分主要影響紙的勻度、抗張、吸水、定量等參數(shù)。網(wǎng)部：漿料通過(guò)重力、真空抽吸、刮刀等作用脫水、形成濕紙頁(yè)。網(wǎng)部主要影響紙張的含水率和吸水性能。壓榨部用機(jī)械方法擠出由網(wǎng)部出來(lái)的濕紙頁(yè)的水分，提高紙頁(yè)的干度。壓榨部能夠消除網(wǎng)痕，增加平滑度、緊度等物理強(qiáng)度，使得紙頁(yè)表面性能得到改善。 4）干燥：把濕紙烘干到標(biāo)準(zhǔn)水分，并使全幅水分均一，縱向水分連續(xù)穩(wěn)定。干燥能夠提高紙的強(qiáng)度和平滑度。施膠：在紙漿或紙頁(yè)表面添加抗水性物質(zhì)，使紙頁(yè)具有延遲流體的滲透性能。施膠環(huán)節(jié)主要影響紙張的吸水性

17、能。填料：將纖維之間的小縫隙填平，改進(jìn)紙張的柔軟性、可塑性和印刷性能。壓光：通過(guò)上下輥的加壓使達(dá)到需要的緊度、并對(duì)紙面起到一定的修飾作用。壓光環(huán)節(jié)主要影響紙張的平滑度、光澤度、厚度和紙幅的均勻性等性能。卷?。簩⒓埛沓梢欢ㄖ睆降募埦?，以利進(jìn)一步加工。分切和復(fù)卷：將卷取的母卷分切成客戶需要的直徑、門幅，并在進(jìn)行計(jì)量稱重、標(biāo)識(shí)后輸送入庫(kù)。這一環(huán)節(jié)主要影響原紙直徑、門幅、松緊度等參數(shù)。圖 13：流漿箱示意圖圖 14：網(wǎng)部示意圖資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 15：壓榨部示意圖圖 16：干燥部示意圖資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源:

18、百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 17：施膠設(shè)備示意圖圖 18：壓光設(shè)備示意圖資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 19：卷取設(shè)備示意圖圖 20：分切復(fù)卷設(shè)備示意圖資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 1：造紙各工序環(huán)節(jié)總結(jié)環(huán)節(jié)作用碎漿離解干漿板、紙板或廢紙纖維，以便抄紙。從一張紙變成一束束，甚至一根根纖維的過(guò)程。供漿部磨漿根據(jù)質(zhì)量要求和使用的紙漿種類和特征，在可控的情況下用物理方法改善纖維的形態(tài)和性質(zhì)，使制造出來(lái)的紙張符合預(yù)期的質(zhì)量要求。調(diào)量和稀釋控制送漿量均勻，稀釋漿料濃度。篩選利用雜質(zhì)與纖維的尺寸大

19、小和形狀不同，用孔或縫進(jìn)行分離，將良漿和渣漿分離，良漿抄的紙物理性能，如抗張、耐破、耐折比渣漿好。除渣根據(jù)雜質(zhì)與纖維密度不同而進(jìn)行分離（重質(zhì)、輕質(zhì)），減少紙漿各種雜質(zhì)含量，提高原紙抗張、耐破等各種物理性能。脫墨油墨從纖維中脫離處理，油墨粒子與微小氣泡相撞并吸附在氣泡上，隨著氣泡浮至漿層表面，被刮板刮走。提高漿料的白度。造紙部網(wǎng)部網(wǎng)部：漿料通過(guò)重力、真空抽吸、刮刀等作用脫水，形成濕紙頁(yè)。影響參數(shù)：含水率、吸水。流漿箱在漿料中加入化學(xué)藥品以增強(qiáng)紙頁(yè)強(qiáng)度、提升紙機(jī)抄造性能，然后沿著紙機(jī)的橫幅全寬均勻、穩(wěn)定地分布紙料 。壓榨部壓榨部：用機(jī)械方法擠出由網(wǎng)部出來(lái)的濕紙頁(yè)的水份，提高紙頁(yè)的干度。改善紙頁(yè)表面

20、性質(zhì)，增加平滑度、緊度和各種物理強(qiáng)度。干燥部干燥：把濕紙烘干到標(biāo)準(zhǔn)水份，并使全幅水份均一，縱向水份連續(xù)穩(wěn)定。作用：提高紙的強(qiáng)度、平滑度。壓光壓光：通過(guò)上下輥的加壓使達(dá)到需要的緊度，并對(duì)紙面起到一定的修飾作用。影響參數(shù)：平滑度、光澤度、厚度和紙幅的均勻性。施膠施膠：在紙漿或紙頁(yè)表面添加抗水性物質(zhì)，使紙頁(yè)具有延遲流體的滲透性能。影響參數(shù)：吸水。卷取卷?。喊鸭埛沓梢欢ㄖ睆降募埦恚岳M(jìn)一步加工。分切、復(fù)卷分切、復(fù)卷：把卷取的母卷分切成客戶需要的直徑、門幅，并進(jìn)行計(jì)量稱重、標(biāo)識(shí)后輸送入庫(kù)。影響參數(shù)：原紙直徑、門幅、松緊度。資料來(lái)源：百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂砦覀兛偨Y(jié)造紙用的原材料成品紙?zhí)?/p>

21、理回收流程圖如下。我國(guó)制造業(yè)發(fā)達(dá)、進(jìn)出口貿(mào)易規(guī)模龐大；同時(shí)林木資源從量和質(zhì)上均較為匱乏，并且近年來(lái)國(guó)家實(shí)行嚴(yán)格的環(huán)保政策。因此在全球造紙工業(yè)分工中，我國(guó)整體上處于產(chǎn)業(yè)鏈中后端。原材料端（包括木漿和廢紙漿）相當(dāng)程度依賴進(jìn)口；產(chǎn)出的成品紙中文化紙、生活用紙多在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)循環(huán)利用或處理；包裝紙相當(dāng)部分隨貨物出口海外，并以廢紙回收形式回流國(guó)內(nèi)作為再生產(chǎn)所用原材料。理解這一循環(huán)的形成過(guò)程和未來(lái)變化趨勢(shì)，對(duì)判斷我國(guó)造紙工業(yè)未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要。本篇報(bào)告中，我們先就各環(huán)節(jié)的情況進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹。圖 21：造紙纖維原材料循環(huán)示意圖資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理上游：木漿和廢紙漿造紙工業(yè)的原材料紙漿

22、可分為木漿、廢紙漿和其他材料漿。木漿是造紙的主要纖維來(lái)源，通常由木片經(jīng)化學(xué)或者機(jī)械方法，去除木材中的木素，保留纖維素和半纖維素制備而成。根據(jù)原生纖維來(lái)源不同，木漿可分為針葉漿、闊葉漿兩類（還有其他非木原材料制備的紙漿如草漿、蔗漿等）；而根據(jù)制備方法不同，漿料可分為化學(xué)漿、機(jī)械漿、化學(xué)機(jī)械漿三類。漿廠通常將木材制成的纖維懸浮液烘干形成漿板，便于運(yùn)輸。紙廠在造紙過(guò)程中則需加水把漿板解離才能用于生產(chǎn)。廢紙漿是另一重要造紙?jiān)牧?，通常用于瓦楞紙、箱板紙、白板紙和?bào)紙的制造。利用廢紙?jiān)旒埬軌虼罅抗?jié)約能源和森林資源，具備較好的環(huán)保性和經(jīng)濟(jì)性。紙箱、紙板、書報(bào)雜志在廢棄后，經(jīng)由廢品回收站、廢紙打包站回收后，

23、運(yùn)往一級(jí)紙廠用于生產(chǎn)紙和紙板。圖 22：紙漿按來(lái)源分類資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)協(xié)會(huì)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表 2：不同類別木漿及其特點(diǎn)木漿種類特點(diǎn)針葉漿由針葉樹作原料，價(jià)格通常高于闊葉漿。木漿纖維長(zhǎng)且細(xì)，漿較為純凈，雜質(zhì)少，抄造紙張柔韌性、耐折度、抗張強(qiáng)度、印刷性能較按木材闊葉漿由楊木、桉木、樺木等闊葉樹作原料。木漿纖維較短，雜質(zhì)多，抄造紙張松厚度高，挺度好，包裝性能好。按制備方法機(jī)械漿生產(chǎn)方式較為簡(jiǎn)單，成本低、得率高、污染小，但雜質(zhì)較多，成紙無(wú)法長(zhǎng)期保存化學(xué)漿根據(jù)方法不同又可分為堿法漿、硫酸鹽漿、亞硫酸鹽漿等?；瘜W(xué)漿雜質(zhì)較少。亞硫酸鹽木漿潔凈柔軟易漂白，硫酸鹽木漿纖維細(xì)長(zhǎng)強(qiáng)化學(xué)機(jī)械漿采用化學(xué)

24、+機(jī)械方式制成，性能、成本等參數(shù)居于化學(xué)漿和機(jī)械漿之間。資料來(lái)源：國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 23：漂白漿板圖 24：漂白木漿資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 25：化學(xué)制漿法示意圖圖 26：機(jī)械制漿法設(shè)備圖資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理全球和中國(guó)造紙?jiān)牧系漠a(chǎn)銷格局。2018 年全球紙漿年產(chǎn)量達(dá) 3.7 億噸。按纖維來(lái)源和制備方法來(lái)看，最多的是廢紙漿和化學(xué)漿，占比分別為 42%和 41%。全球紙漿產(chǎn)量近年來(lái)保持較緩的增長(zhǎng)趨勢(shì)，2010-2018 年 CAGR 為 2.92%。從紙漿產(chǎn)量的國(guó)家分布

25、來(lái)看，中美兩國(guó)位列世界前二；2018 年兩國(guó)紙漿產(chǎn)量分別為 8240 萬(wàn)噸和 4942 萬(wàn)噸。但從紙漿產(chǎn)出結(jié)構(gòu)上來(lái)看，美國(guó)主要為木漿，中國(guó)主要為廢紙漿。圖 27：2010-2018 年全球紙漿產(chǎn)量和同比增速（萬(wàn)噸）圖 28：2018 年全球紙漿消費(fèi)結(jié)構(gòu)（萬(wàn)噸）40000350003000025000200001500010000500002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201814%全球總紙漿產(chǎn)量YOY12%10%8%6%4%2%0%-2%廢紙漿, 15848, 42%其他非木纖 維漿, 1797,5%化學(xué)漿, 15569, 41%機(jī)械和半化學(xué)漿

26、, 3554,9%溶解漿, 1018, 3%資料來(lái)源:FAO，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: FAO，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 29：2018 年全球紙漿產(chǎn)量前 10 國(guó)家（萬(wàn)噸）圖 30：全球化學(xué)漿產(chǎn)量前 10 國(guó)家（萬(wàn)噸）900080007000600050004000300020001000025%8240產(chǎn)量占全球產(chǎn)量比例4942217616851166 878 881 878 624 121920%15%10%5%0%45004000350030002500200015001000500030%產(chǎn)量4254 占全球產(chǎn)量比例2052896890 775 826 80881150561

27、625%20%15%10%5%0%資料來(lái)源: FAO，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: FAO，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從紙漿進(jìn)出口的地理分布來(lái)看。出口國(guó)主要集中在北美、南美和歐洲等森林資源豐富的區(qū)域；東南亞近年來(lái)紙漿出口量亦有所增長(zhǎng)。2001 年中國(guó)入世后，伴隨著制造業(yè)和出口貿(mào)易的蓬勃發(fā)展，中國(guó)造紙工業(yè)迎來(lái)了快速發(fā)展期。期間我國(guó)紙漿產(chǎn)量的絕對(duì)值和在全球產(chǎn)量的占比均迅速攀升。但限于森林資源較為匱乏且持續(xù)執(zhí)行嚴(yán)格的環(huán)保政策，因此我國(guó)木漿的供給遠(yuǎn)小于下游造紙需求，高度依賴進(jìn)口。目前中國(guó)已經(jīng)成為全球最大的紙漿進(jìn)口國(guó)，2018 年紙漿進(jìn)口總量達(dá)到 2497 萬(wàn)噸。圖 31：2018 年全球紙漿進(jìn)口量前

28、10 國(guó)家（萬(wàn)噸）圖 32：2018 年全球紙漿出口量前 10 國(guó)家（萬(wàn)噸）30002500200015001000500030%2479進(jìn)口量占全球進(jìn)口量比例476559204149 151171 151 22835225%20%15%10%5%0%1600140012001000800600400200025%1519出口量 占全球出口比例977798469 40542635622625412120%15%10%5%0% 資料來(lái)源: FAO，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: FAO，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 33：中國(guó)紙漿產(chǎn)量和占全球比例（百萬(wàn)噸）圖 34：中國(guó)紙漿進(jìn)口量和占全球比例（百萬(wàn)

29、噸） 中國(guó)大陸中國(guó)產(chǎn)量占全球比例 73 77 78 76 7862 655750433729 3379 79 828313 1290807060504030201002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201830%25%20%15%10%5%0%30中國(guó)大陸中國(guó)進(jìn)口量占全球比例24 2518 1915 15 161213104 5 567 7 7 8325201510502000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 201830%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源: FAO，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研

30、究所整理資料來(lái)源: FAO，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從木片和木屑進(jìn)出口量上來(lái)看。主要出口國(guó)集中在環(huán)太平洋地區(qū)，越南是全球最大出口國(guó)，2018 年木片出口量 1704 萬(wàn) m；澳大利亞為第二大出口國(guó)，2018年木片出口 1637 萬(wàn) m。中國(guó)近年來(lái)對(duì)木片的需求呈上升趨勢(shì)，但礙于森林資源匱乏和嚴(yán)格的環(huán)保政策，生產(chǎn)木漿的原材料木片進(jìn)口依存度同樣較高。2018年中國(guó)木片和木屑進(jìn)口量 2054 萬(wàn) m，位居世界第一。圖 35：2018 年全球木片和木屑出口前 10 國(guó)家（萬(wàn)立方米）圖 36：中國(guó)木片和木屑進(jìn)口量和同比增速（萬(wàn)立方米）163717042018出口量全球占比625677260191 180 2

31、08 239 298180016001400120010008006004002000 25%20%15%10%5%0%25002000150010005000中國(guó)大陸進(jìn)口量YOY2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%資料來(lái)源: FAO，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: FAO，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理從紙漿消耗結(jié)構(gòu)上來(lái)看。我國(guó)造紙業(yè)消耗的紙漿大部分為廢紙漿，主要用于廢紙系包裝紙的生產(chǎn)；木漿占比僅次于廢紙漿，且近年來(lái)占比逐漸提升；草漿、蔗漿等非木漿

32、消耗量的絕對(duì)值和占比近年來(lái)均有所下降。近年來(lái)進(jìn)口木漿占木漿總消耗量比例在 60-70%之間波動(dòng)，原材料的進(jìn)口依賴度明顯。圖 37：2018 年中國(guó)各類紙漿消耗（百萬(wàn)噸）圖 38：木漿國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口用量對(duì)比（百萬(wàn)噸）木漿廢紙漿非木漿118876661213121313136059626363556344505357344013 151618 192123 24 252729 32 33120100806040200國(guó)產(chǎn)進(jìn)口進(jìn)口木漿占比21 221315 15 1618 19128810 1356767889 10 10 10 10 113580%3070%2560%50%2040%1530%1020

33、%510%00%資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理廢紙產(chǎn)銷情況。廢紙作為造紙工業(yè)重要的原材料之一，其循環(huán)使用有環(huán)保和經(jīng)濟(jì)價(jià)值。中國(guó)每年有大量包裝紙隨大小商品的出口流向國(guó)外，且國(guó)內(nèi)缺乏足夠的木漿等原生纖維材料。因此從全球造紙纖維原料循環(huán)的角度看，我國(guó)每年需要自海外進(jìn)口大量包裝用廢紙加以循環(huán)利用，方能使得纖維材料的全球循環(huán)實(shí)現(xiàn)閉環(huán)。目前美國(guó)是全球最大的廢紙出口國(guó)，2018 年出口量達(dá) 1903 萬(wàn)噸；日本和歐洲位居其后。進(jìn)口廢紙中大部分為 OCC（黃紙板），約占 60%，廢報(bào)紙其次，約占 20%。國(guó)內(nèi)回收廢紙中（2016 年）廢

34、紙箱約占 64%，廢書、廢報(bào)紙分別占 23%和 10%。受環(huán)保政策影響，近年來(lái)進(jìn)口廢紙漿總量和占比均逐年下降。我們認(rèn)為長(zhǎng)期看我國(guó)基本甚至完全禁止外廢進(jìn)口的趨勢(shì)不會(huì)改變。這意味著此前隨著中國(guó)制造業(yè)崛起并加入全球貿(mào)易而形成的全球紙纖維循環(huán)體系，將發(fā)生重大改變。這一改變將深刻影響我國(guó)造紙工業(yè)以及全球上下游的產(chǎn)業(yè)格局。關(guān)于這點(diǎn)我們未來(lái)將進(jìn)一步詳細(xì)論述。圖 39：2018 全球廢紙出口前 10 國(guó)家和全球占比（萬(wàn)噸）圖 40：廢紙漿消耗結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)噸）7050%2000180016001400120010008006004002000190335%2018出口量全球占比30%25%20%15%378454

35、10%292112159 202 252 278 1915%0%國(guó)產(chǎn)進(jìn)口進(jìn)口占比22 24 23 2121 2122 24 241519181632 35 36 36 39 39 4039421822 25 296045%40%5035%4030%25%3020%2015%10%105%00%資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 41：20102017 進(jìn)口廢紙結(jié)構(gòu)（萬(wàn)噸）圖 42：2016 年中國(guó)廢紙回收結(jié)構(gòu)3500其他廢報(bào)紙 3%10%廢書本23%其他廢紙 進(jìn)口廢報(bào)紙 進(jìn)口OCC進(jìn)口化學(xué)漿廢紙和紙板30002500848

36、370497185878420001500100014171545 1724 1657 1555 1667 16741507廢紙箱50059366568365255757552049064%37744851553257060256949102010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017資料來(lái)源: FAO，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中游：各類紙種介紹中國(guó)造紙工業(yè)總覽。中國(guó)造紙工業(yè)近年來(lái)增速放緩，但總體保持上升趨勢(shì)。 2005-2018 年總收入由 2546 億元增長(zhǎng)到 8152 億元，CAGRs=9.36%。2017

37、年中國(guó)紙及紙板總產(chǎn)量為 1.11 億噸；2018 年產(chǎn)量受貿(mào)易戰(zhàn)影響同比下降 6.2%，為 1.04 億噸；2019 年 1 到 11 月紙及紙板產(chǎn)量為 1.14 億噸，同比增長(zhǎng) 3.6%。分紙種來(lái)看。2018 年生活用紙和特種紙仍保持正增長(zhǎng)，其余紙種同比增速均為負(fù)。各紙種產(chǎn)量上，廢紙系的包裝紙占比最大，2018 年占比為 55%；印刷紙次之，占比為 24%，生活用紙占比 9%。圖 43：近年中國(guó)紙及紙板產(chǎn)消量和同比增速（萬(wàn)噸）圖 44：2018 年中國(guó)紙產(chǎn)量結(jié)構(gòu)（萬(wàn)噸）其他, 510, 5%瓦楞原紙, 2105, 21%箱紙板, 2145, 21%印刷紙, 2455, 24%生活用紙, 97

38、0, 9%包裝用紙, 白紙板 , 690, 7% 1335, 13%資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 45：2010-2018 年中國(guó)各紙種產(chǎn)量增速圖 46：2005-2018 中國(guó)造紙工業(yè)總收入和同比增速（億元）/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式 印刷紙生活用紙 包裝用紙25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%箱板瓦楞白板特種紙及紙板10000900080007000600050004000300020001000040%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入（億元）YOY921587257575787980036

39、7146888815251623680397039983038254635%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理箱板紙。又稱牛皮紙、牛卡紙，質(zhì)地堅(jiān)韌，耐破度、環(huán)壓強(qiáng)度和撕裂度高，具有較高的抗水性。箱板紙通常由廢紙漿+漂白硫酸鹽木漿制成。木漿含量越高的箱板紙往往品質(zhì)越好。箱板紙的用途，主要是與瓦楞紙芯粘合后制成瓦楞紙箱，用來(lái)包裝家用電器、日用百貨、針棉織物、文化用品、中西成藥等。2018 年我國(guó)箱板紙年產(chǎn)量為 2345 萬(wàn)噸，同比減少 10.1%；進(jìn)口量為 205 萬(wàn)噸

40、，對(duì)外依存度近 10%。圖 47：箱板原紙圖 48：箱板紙產(chǎn)品資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 49：箱板紙產(chǎn)量、消費(fèi)量和同比增速（萬(wàn)噸）圖 50：箱紙板進(jìn)口量和同比增速（萬(wàn)噸）30002500200015001000500020%生產(chǎn)量 生產(chǎn)量YOY消費(fèi)量消費(fèi)量YOY15%10%5%0%-5%-10%-15%2502001501005002014201520162017201860%進(jìn)口量同比50%40%30%20%10%0%-10%資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理箱板紙目前全國(guó)

41、總產(chǎn)能仍有過(guò)剩，行業(yè)平均開工率通常在 60%-80%之間；集中度較文化紙偏低， CR4=45%。前四名玖龍、理文、山鷹、景興 2018 年的產(chǎn)能分別為 650、587、275、100 萬(wàn)噸，分別占全國(guó)總產(chǎn)能的 18%、16%、8%和 3%。圖 51：箱紙板產(chǎn)能和同比增速（萬(wàn)噸）圖 52：箱紙板行業(yè)集中度（萬(wàn)噸）40003500300025002000150010005000玖龍,650, 18%其他,1956, 55%理文,587, 16%山鷹,275, 8%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201810%產(chǎn)能同比8%6%4%2%0%-2

42、%-4%景興, 100, 3%資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理瓦楞原紙。又稱瓦楞芯紙，用于制作瓦楞紙板芯層。其纖維結(jié)合強(qiáng)度好，紙面平整，有較好的緊度和挺度，有一定的彈性，能保證制成的紙箱具有防震和耐壓能力。瓦楞紙的主要原材料是 OCC 和混合廢紙。瓦楞紙板可分為單瓦楞紙板（三層）、雙瓦楞紙板（五層）、三瓦楞紙板（七層）三類，每類瓦楞紙板又可根據(jù)耐破強(qiáng)度、邊壓強(qiáng)度等參數(shù)分為優(yōu)等品和合格品。2018 年瓦楞原紙中 93%用于制造紙箱，7%用于制造蜂窩紙和紙托。近年來(lái)瓦楞原紙產(chǎn)銷增速逐年下降，除 2018 年受貿(mào)易戰(zhàn)影響轉(zhuǎn)負(fù)之外，其余年份保持小

43、幅正增長(zhǎng)。蜂窩紙和紙托7%紙箱93%圖 53：2018 年瓦楞紙下游構(gòu)成圖 54：瓦楞原紙下游產(chǎn)品資料來(lái)源:卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 55：瓦楞紙產(chǎn)量、消費(fèi)量和同比增速（萬(wàn)噸）圖 56：瓦楞紙進(jìn)口量和同比增速（萬(wàn)噸）30002500200015001000500025%生產(chǎn)量消費(fèi)量 生產(chǎn)量YOY 消費(fèi)量YOY20%15%10%5%0%-5%-10%-15%14012010080604020020142015201620172018800%進(jìn)口量同比700%600%500%400%300%200%100%0%-100%資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒

44、，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2009-2018 年瓦楞原紙產(chǎn)能由 2041 萬(wàn)噸增長(zhǎng)到 3158 萬(wàn)噸，CAGR4.97%。整體而言，瓦楞原紙產(chǎn)能過(guò)剩較為明顯，2018 年開工率僅為 66.7%。行業(yè)集中度仍處于較低水平， CR4=23%。前四大廠商玖龍、金鳳凰、榮成和山鷹的產(chǎn)能分別為 365、170、107、80 萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能 12%、5%、3%和 3%。圖 57：瓦楞紙產(chǎn)能和同比增速（萬(wàn)噸）圖 58：瓦楞紙行業(yè)集中度（萬(wàn)噸）35003000250020001500100050002009 2010 2011 2012 2013 2014 201

45、5 2016 2017 201810%產(chǎn)能同比9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%,玖龍,365,12%金鳳凰,170, 5%榮成107山鷹其他,2417, 77%80, 3%, 3%,資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理白板紙。是單面或雙面為白色的紙板，紙面平整，白色面層光滑；表面強(qiáng)度高、挺度好、 耐折度好。白板紙主要用途是經(jīng)彩色套印后制成紙盒，供食品、藥品、日用化學(xué)品等包裝用，起著保護(hù)、裝璜和美化商品的作用。2018 年白板紙中90%用于制作紙盒，10%用于制作襯紙。白板紙產(chǎn)銷量 2012 年起陷入停滯，產(chǎn)量維持在 1300-1400

46、 萬(wàn)噸，消費(fèi)量則逐年小幅下滑。圖 59：白板紙下游去向圖 60：白板紙產(chǎn)品示意圖襯紙10%紙盒90%資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 61：白紙板產(chǎn)量、消費(fèi)量和同比增速（萬(wàn)噸）圖 62：白紙板產(chǎn)能和同比增速（萬(wàn)噸）1600140012001000800600400200025%生產(chǎn)量生產(chǎn)量YOY消費(fèi)量消費(fèi)量YOY20%15%10%5%0%-5%-10%160014001200100080060040020002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201825%產(chǎn)能同比20%15%10%5%

47、0%-5%-10%-15%-20%資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國(guó)內(nèi)白板紙?jiān)?2011 年左右達(dá)到產(chǎn)銷平衡，此后我國(guó)白板紙?zhí)幱趦舫隹跔顟B(tài)，不依賴進(jìn)口。行業(yè)集中度方面，CR4=39%。前四名廠商玖龍、理文、聯(lián)盛、建暉 2018 年產(chǎn)能分別為 320、60、60 和 60 萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能為 25%、4%、5%和 5%。圖 63：白紙板進(jìn)口依存率圖 64：白紙板行業(yè)集中度（萬(wàn)噸）3.0%0.4%2.1%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-1.1%-2.8%-5.6%-

48、6.6%-8.3%-9.4%-10.3%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%其他, 790,61%玖龍紙業(yè), 320, 25%理文造紙, 60, 4%聯(lián)盛（龍海）, 60, 5%東莞建暉紙業(yè), 60, 5%資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理白卡紙。主要應(yīng)用于印制名片、請(qǐng)柬、證書、商標(biāo)及包裝裝潢用印刷品，較厚實(shí)堅(jiān)挺，施膠度高，加入滑石粉以及硫酸鋇等白色填料，具有較高的挺度和耐破度，紙面平整。2018 年白卡紙中 70%用作紙盒，20%用作卡紙，10%用作紙袋，其下游用途和白板紙有一定重疊。白卡紙主要采用木漿，而白板紙主料為廢紙

49、，故白卡紙較白板紙更為高端。圖 65：白卡紙下游去向圖 66：白卡紙下游產(chǎn)品示意圖紙袋10%卡紙20%紙盒70%資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理白卡紙產(chǎn)銷自 2014 年起進(jìn)入平穩(wěn)狀態(tài)，產(chǎn)量穩(wěn)定在 690 萬(wàn)噸左右，銷量穩(wěn)定在 650 萬(wàn)噸左右，產(chǎn)能自 2016 年后亦無(wú)較大增長(zhǎng)。白卡紙行業(yè)集中度較高， CR4=87%。前四名廠商 APP、博匯、晨鳴、太陽(yáng) 2018 年產(chǎn)能分別為 350、215、 204 和 140 萬(wàn)噸，占全國(guó)總產(chǎn)能為 33%、21%、20%和 13%。圖 67：白卡紙產(chǎn)量、消費(fèi)量和同比增速（萬(wàn)噸）圖 68：白卡紙產(chǎn)能和同

50、比增速（萬(wàn)噸）800700600500400300200100030%產(chǎn)量消費(fèi)量產(chǎn)量同比消費(fèi)量同比25%20%15%10%5%0%-5%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20181200100080060040020002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201850%產(chǎn)能同比40%30%20%10%0%-10%資料來(lái)源: 中國(guó)造紙工業(yè)年鑒，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 69：白卡紙進(jìn)口依存率圖 70：白卡紙行業(yè)集中度（萬(wàn)噸）2009 2010

51、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-2.4% -2.5%進(jìn)口依存率-4.0%-5.5%-6.2%-7.2% -7.5% -7.1%-8.1%-8.7%0.0%-1.0%-2.0%-3.0%-4.0%-5.0%-6.0%-7.0%-8.0%-9.0%-10.0%太陽(yáng)紙業(yè), 140, 13%其他, 135 ,13%晨鳴紙業(yè), 204, 20%APP, 350,33%博匯紙業(yè), 215, 21%資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理雙膠紙。主要供膠印印刷機(jī)或其他印刷機(jī)印刷較高級(jí)的單色或彩色印刷品使用。雙膠紙

52、用途廣泛，是各類書籍、教科書的主要紙種，也可以用于雜志、彩頁(yè)、產(chǎn)品目錄、地圖、掛歷、日歷、封面、插頁(yè)、插圖、產(chǎn)品說(shuō)明書、手冊(cè)、漫畫、卡通書、廣告海報(bào)、 企業(yè)畫冊(cè)、宣傳單、信封、簿本、筆記本等產(chǎn)品。主要采用針葉漿和闊葉漿為主要生產(chǎn)原料。銅版紙。主要用于彩色印刷中細(xì)網(wǎng)線圖文的印刷，一般為高級(jí)印刷品，如封面、插圖、畫報(bào)、樣本、年歷及高檔商標(biāo)，有單面銅版紙、雙面銅版紙、無(wú)光澤銅版紙、布紋銅版紙等細(xì)分產(chǎn)品。圖 71：雙膠紙示意圖圖 72：銅版紙印刷品示意圖資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 百度，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理印刷用紙產(chǎn)銷已進(jìn)入成熟期，且隨著無(wú)紙化辦公的逐漸普及，部分細(xì)分紙種未來(lái)

53、可能面臨需求一定程度的下降。2018 年雙膠紙和銅版紙產(chǎn)量分別為 1031 萬(wàn)噸和 660 萬(wàn)噸。雙膠紙 CR4=58%，前四名晨鳴、太陽(yáng)、亞太、華泰 2018 年的產(chǎn)能分別為 274、140、90、98 萬(wàn)噸，占全國(guó)產(chǎn)能 26%、14%、9%、9%。銅板紙 CR4=82%，前四名金東、晨鳴、太陽(yáng)、金海 2018 年產(chǎn)能分別為 240、 129、80、90 萬(wàn)噸，占全國(guó)產(chǎn)能 36%、20%、12%、14%。圖 73：雙膠紙產(chǎn)量、產(chǎn)能和各自同比增速（萬(wàn)噸）圖 74：雙膠紙行業(yè)集中度（萬(wàn)噸）1200100080060040020030.0%產(chǎn)能產(chǎn)量產(chǎn)能YOY產(chǎn)量YOY252015105.0.-5-

54、1-1.0%.0%.0%.0%0%0%.0%0.0%其他, 429 ,42%晨鳴紙業(yè), 274, 26%太陽(yáng)紙業(yè), 140, 14%02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20185.0%華泰股份, 98, 9%亞太紙業(yè), 90, 9%資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 75：銅版紙產(chǎn)量、產(chǎn)能和各自同比增速（萬(wàn)噸）圖 76：銅板紙行業(yè)集中度（萬(wàn)噸）90080070060050040030020010002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

55、825%799679579577500671產(chǎn)能763 731641 607產(chǎn)量702 695 660 660 660576 550 569 583 57420%15%10%5%0%-5%-10%海南金海,4%其他,121 , 18%金東紙業(yè)（APP）, 240 , 36%晨鳴紙業(yè),129 , 20%太陽(yáng)紙業(yè),80 , 12%90 , 1資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: 卓創(chuàng)資訊，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理下游：部分相關(guān)產(chǎn)品和指標(biāo)我國(guó)是全球出口大國(guó)，且造紙工業(yè)下游對(duì)應(yīng)眾多制造業(yè)，因此社零、部分商品、物流和進(jìn)出口貿(mào)易等數(shù)據(jù)對(duì)下游需求有較為直觀的反映。我國(guó) 2018 年社零總額

56、32 萬(wàn)億，同比增長(zhǎng) 4%，上年同期 10%。由于社零中包含服務(wù)業(yè)，因此與紙消費(fèi)量的變動(dòng)同步性較差，僅能體現(xiàn)趨勢(shì)性。出口方面，2018 年以來(lái)受貿(mào)易戰(zhàn)和全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素影響，同比增速走低。圖 77：社零總額和同比增速（萬(wàn)億）圖 78：出口額和同比增速（億美元）社零總額YOY3525%3020%252015%1510%105%500%2500200015001000500060%出口額同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%資料來(lái)源: Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理電器、煙酒、快遞等。家用電器和音像器材增速放緩，近年來(lái)

57、呈小幅下降趨勢(shì)。通訊器材 2019 年下半年增速有所回升。煙酒零售額近年來(lái)呈小幅下降趨勢(shì)。規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量仍保持較高速度增長(zhǎng)，增速維持在 20%以上。圖 79：家用電器和音像器材零售額（億元）圖 80：通訊器材零售額（億元）家用電器和音像器材同比12001000800600400200050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%6005004003002001000160%通訊器材同比140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來(lái)源: Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 81：煙酒零售額（億元）圖 82：

58、規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量（億件）煙酒同比500450400350300250200150100500100%80%60%40%20%0%-20%-40%80規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)量同比7060504030201002009-01 2011-01 2013-01 2015-01 2017-01 2019-01180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來(lái)源: Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理出版物。印刷類的雙膠紙、銅版紙、新聞紙下游對(duì)應(yīng)各類出版物。2018 年全國(guó)圖書總印數(shù) 100 億冊(cè)，同比增長(zhǎng) 8.3%；報(bào)紙總印數(shù)

59、230 億份，同比降低 5.9%，且自 2013 年起，報(bào)紙總印數(shù)呈連年下降趨勢(shì)。圖 83：圖書總印數(shù)和同比增速（億冊(cè)）圖 84：全國(guó)和省級(jí)報(bào)紙出版總印數(shù)（億份）圖書總印數(shù)(億冊(cè)）YOY87 90 9210077 79 83 8265 64 6371 70 72120100806040200350報(bào)紙出版總印數(shù):全國(guó)和省級(jí)（億份）300YOY4%2%2500%200-2150-4100-650-80-1014%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%資料來(lái)源: Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來(lái)源: Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理元）A 股和港股造紙上市公司匯總表 3：主要造紙上市公

60、司及部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)品類型收入（億元） 凈利潤(rùn)（百萬(wàn)PB（MRQ）ROE（%）毛利率（%）凈利率（%）000488.SZ晨鳴紙業(yè)白卡、文化紙2892,5650.799.5030.678.96000815.SZ美利云文化紙、造紙?jiān)O(shè)備10452.172.2012.134.33002511.SZ中順潔柔生活用紙574074.9012.8133.627.22002012.SZ凱恩股份特種紙11391.932.0322.333.45002067.SZ景興紙業(yè)包裝紙、紙箱593580.798.3111.616.09002078.SZ太陽(yáng)紙業(yè)包裝紙、文化紙2182,2421.6519.5422.9610.37