再探2003年“非典”疫情對當下結構配置啟示：基本面趨勢決定股價長期表現(xiàn)5G新能源是主線

1、目錄1以史為鑒：03 年“非典”主要對消費和交運板塊業(yè)績有短期沖擊，疫情解除后增長恢復 4年“非典”疫情啟示兼論當下結構配置思考 7圖表目錄圖 1：從大類板塊看，消費和 TMT 板塊受 2003Q2“非典”疫情影響 ROE 環(huán)比有回落，上中游盈利能力幾乎沒受影響 4圖 2：2003Q2“非典”疫情快速發(fā)酵，零售消費受到了短期負面沖擊 4圖 3：偏消費的零售/白酒/休閑服務/裝修裝飾/傳媒、交運、通信和計算板塊經(jīng)營業(yè)績受“非典”疫情沖擊大 5圖 4：2003Q2“非典”疫情期間，白酒盈利受到了一定沖擊，而食品加工相關的肉制品和乳制品幾乎沒受沖擊 5圖 5：中國星級飯店客房出租率 5圖 6：200

2、2-2004 年主要景區(qū)公司接待人次同比增速 5圖 7：非典疫情下汽車單月銷量同比曾回落至個位數(shù)，但車市供不應求格局致汽車整車廠業(yè)績未受影響 6圖 8：2003-2004 年民航客運量同比增速 6圖 9：“非典”疫情解除后，疫情相關的白酒/交運/零售板塊盈利能力筑底回升 6圖 10：2003 年 9 月 21 日起法定存款準備金率甚至上調(diào) 6圖 11：2003 年期間各個行業(yè)的漲跌幅和基本面的關系 7圖 12：03 年具有鮮明時代烙印的電力、汽車、鋼鐵、港口和機場龍頭標的股價基本沒受“非典”影響 8圖 13：博弈反彈需謹慎，“非典”疫情逐漸消退后 4 個月內(nèi)前期受影響的消費板塊依然未有明顯超額

3、收益 8圖 14：03-17 年各季度營收占全年比例中位數(shù) 8圖 15：各行業(yè)經(jīng)營杠桿（2010-2017 年中位數(shù)）排序 9 HYPERLINK l _TOC_250000 表 1：部分申萬宏源行業(yè)分析師對疫情影響分析觀點匯總 10在前期發(fā)布的這一次可能不一樣2003 年 A 股簡要復盤兼論非典影響在當下的映射報告中，我們從市場大勢角度對 03 年“非典”時期的 A 股進行了復盤。在本篇報告中，我們主要對 03 年“非典”時間的行業(yè)基本面、微觀結構表現(xiàn)等方面進行了復盤，供投資者參考！以史為鑒：03 年“非典”主要對消費和交運板塊業(yè)績有短期沖擊，疫情解除后增長恢復03 年“非典”疫情主要對消費

4、和交運板塊業(yè)績有短期沖擊。03Q1 國內(nèi)宏觀經(jīng)濟保持高速增長狀態(tài)，“非典”疫情對國內(nèi)經(jīng)濟的影響主要集中在 2003Q2，當時“非典”疫情給各行業(yè)經(jīng)營業(yè)績帶來的負面沖擊有所差異：從大類板塊看，盈利能力受 2003Q2“非典”疫情負面沖擊最大的是消費和 TMT 板塊，尤其是可選消費板塊 03Q2 ROE(TTM)絕對值環(huán)比出現(xiàn)了 1.4%的大幅回落，而受益于當時國內(nèi)固定資產(chǎn)投資高速增長和出口紅利，上中游行業(yè) ROE(TTM)環(huán)比甚至不斷提升，幾乎沒受到“非典”疫情影響。圖 1：從大類板塊看，消費和 TMT 板塊受 2003Q2“非典” 圖 2：2003Q2“非典”疫情快速發(fā)酵，零售消費受到了短 疫

5、情影響 ROE 環(huán)比有回落，上中游盈利能力幾乎沒受影響期負面沖擊資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究從細分行業(yè)看，盈利能力受 2003Q2“非典”疫情負面沖擊最大的行業(yè)主要是：偏消費的零售/白酒/休閑服務/裝修裝飾/傳媒、交運、通信和計算機等，這些行業(yè) 03Q2 ROE（TTM）絕對值環(huán)比回落幅度均在 0.5%以上。即使在行業(yè)內(nèi)部，“非典”疫情對不同細分行業(yè)的業(yè)績沖擊也有分化，例如 2003Q2“非典”疫情期間，白酒的 ROE（TTM）從 03Q1 的 6.2%回落至 03Q2 的 5.2%，而食品加工相關的肉制品和乳制品盈利能力幾乎沒受沖擊。圖 3：偏消費的零售/

6、白酒/休閑服務/裝修裝飾/傳媒、交運、通信和計算板塊經(jīng)營業(yè)績受“非典”疫情沖擊大圖 4：2003Q2“非典”疫情期間，白酒盈利受到了一定沖擊，而食品加工相關的肉制品和乳制品幾乎沒受沖擊資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究圖 5：中國星級飯店客房出租率圖 6：2002-2004 年主要景區(qū)公司接待人次同比增速資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究圖 7：非典疫情下汽車單月銷量同比曾回落至個位數(shù)，但圖 8：2003-2004 年民航客運量同比增速 車市供不應求格局致汽車整車廠業(yè)績未受影響資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏

7、源研究 “非典”疫情解除后需求回補，疊加疫情相關產(chǎn)業(yè)通過稅收優(yōu)惠補貼，大部分行 業(yè)增長恢復。隨著 03 年 7 月疫情逐步進入尾聲后，商務和外出活動開始增加，疫情相關行業(yè)需求開始回補，例如住宿和餐飲業(yè)零售額當月同比增速從 03 年 5 月的-15.5%反彈至 03 年 8-12 月的 15%以上，民航客運量當月同比增速從 03 年 5 月的-77.9%反彈至 03 年 9 月的 23.1%，03 年 9 月央行甚至覺得經(jīng)濟已過熱開始提高存款準備金率。此外，國務院宣布對受“非典”影響較大的娛樂、餐飲、旅店、民航、旅游、公路客運、水路客運和出租汽車等行業(yè)，自當年 5 月 1 日至 9 月 30 日

8、實行減免行政事業(yè)性收費的政策，同時對受“非典”疫情影響嚴重的民航和旅游企業(yè)的短期貸款給予財政貼息，這些政策對行業(yè)盈利恢復起到了正面作用。包括白酒、交運和零售等與疫情相關的行業(yè) ROE 開始底部企穩(wěn)甚至反彈，這表明，疫情對相關行業(yè)的影響多為短期性壓制，待影響逐步消退后，行業(yè)盈利將恢復至正常水平。圖 9：“非典”疫情解除后，疫情相關的白酒/交運/零售板圖 10：2003 年 9 月 21 日起法定存款準備金率甚至上調(diào) 塊盈利能力筑底回升資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究203 年“非典”疫情啟示兼論當下結構配置思考 “非典”啟示：疫情對行業(yè)經(jīng)營沖擊為短期影響，基本面趨

9、勢決定股價長期表現(xiàn)。 2003 年國內(nèi)基本面的核心主線是中國城鎮(zhèn)化和 WTO 的推進，當年 A 股有“五朵金花”行情，并且從行業(yè)基本面也可以相互匹配：上市公司收入增速 30%以上且凈利潤增速 50%以上的行業(yè)有汽車、鋼鐵、有色、建材、機械設備。同年港股行業(yè)漲幅排滿前二分別為原材料和能源業(yè)，翻倍的行情，“非典”疫情不改變當年行業(yè)結構主線。以史為鑒，2020 年疫情過后，市場核心邏輯也將繼續(xù)重歸當下基本面：經(jīng)濟結構轉(zhuǎn)型，而當前產(chǎn)業(yè)鏈確定性比較高的主要是 5G 和新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈。圖 11：2003 年期間各個行業(yè)的漲跌幅和基本面的關系資料來源：Wind、申萬宏源研究圖 12：03 年具有鮮明時代烙

10、印的電力、汽車、鋼鐵、港口和機場龍頭標的股價基本沒受“非典”影響圖 13：博弈反彈需謹慎，“非典”疫情逐漸消退后 4 個月內(nèi)前期受影響的消費板塊依然未有明顯超額收益資料來源：Wind、申萬宏源研究資料來源：Wind、申萬宏源研究本輪疫情主要發(fā)生在 1 季度，疫情對各行業(yè)的負面經(jīng)營影響也主要集中在 1 季度， 我們用 1 季度營收占全年比例相對比較低（不超過 21%）的思路，篩選了疫情 對全年盈利沖擊相對較小的行業(yè)，這些行業(yè)主要包括：TMT、醫(yī)藥里的生物制品/醫(yī) 療器械、中游機械/電氣設備（新能源汽車）/軍工、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上的房地產(chǎn)/建材/ 建筑等。尤其建議投資者關注和經(jīng)濟關聯(lián)度相對較小的 5G/

11、TMT、醫(yī)藥和新能源汽 車產(chǎn)業(yè)鏈。圖 14：03-17 年各季度營收占全年比例中位數(shù)03-17 年各季度營收占全年比例中位數(shù)Q1Q2Q3Q403-17 年各季度營收占全年比例中位數(shù)Q1Q2Q3Q4保險 30.9% 25.2% 23.0% 22.1% 酒店 22.2% 23.6% 26.5% 28.0% 白酒 30.3% 21.8% 22.8% 25.8% 證券 22.2% 23.8% 25.2% 29.3% 一般零售 27.4% 22.4% 22.8% 27.2% 肉制品 22.2% 23.4% 26.8% 27.8% 銀行 24.8% 25.1% 25.1% 25.4% 煤炭開采 21.9%

12、 25.5% 26.0% 26.4% 通信運營 24.2% 25.0% 25.1% 25.4% 高速公路 21.7% 24.2% 25.1% 28.2% 調(diào)味發(fā)酵品 24.1% 23.6% 24.0% 27.8% 醫(yī)療器械 20.8% 25.5% 25.2% 28.8% 食品綜合 24.0% 22.1% 24.5% 28.3% 紡織制造 20.7% 26.5% 26.2% 26.9% 醫(yī)藥商業(yè) 23.6% 24.5% 25.6% 26.3% 玻璃制造 20.7% 25.0% 26.3% 28.4% 化學制藥 23.5% 25.0% 25.1% 26.6% 傳媒 20.7% 24.1% 24.8

13、% 30.2% 乳品 23.3% 26.1% 27.2% 23.7% 生物制品 20.7% 24.6% 24.9% 29.3% 航運 23.3% 24.6% 25.8% 26.2% 農(nóng)林牧漁 20.7% 23.9% 24.7% 30.0% 汽車整車 23.2% 24.1% 23.8% 27.3% 電子 20.7% 23.7% 25.6% 29.8% 中藥 23.2% 24.9% 24.0% 27.8% 有色金屬 20.6% 25.1% 26.0% 28.5% 服裝家紡 23.2% 22.7% 24.3% 28.7% 機械設備 20.2% 26.6% 24.8% 28.0% 航空運輸 23.1%

14、 23.4% 28.8% 25.0% 通信設備 20.1% 25.2% 24.1% 30.4% 專業(yè)零售 23.1% 24.2% 25.7% 27.4% 旅游綜合 19.9% 23.1% 28.9% 27.1% 機場 23.1% 24.4% 25.3% 27.5% 電氣設備 18.8% 25.1% 24.8% 31.1% 汽車零部件 23.0% 26.2% 24.0% 27.3% 計算機 18.6% 23.4% 24.3% 32.9% 輕工制造 22.8% 24.6% 25.5% 26.9% 建筑裝飾 17.9% 25.0% 24.5% 32.2% 醫(yī)療服務 22.8% 22.9% 23.9%

15、 30.0% 國防軍工 17.8% 24.1% 22.8% 32.9% 鋼鐵 22.7% 25.7% 25.8% 25.8% 水泥制造 16.7% 27.0% 27.1% 28.4% 化工 22.7% 24.8% 25.6% 27.3% 房地產(chǎn) 14.5% 21.9% 19.0% 44.3% 白色家電 22.6% 28.7% 25.6% 23.8% 景點 12.9% 26.8% 34.2% 24.8% 公用事業(yè) 22.4% 23.6% 26.0% 28.1% 資料來源：Wind、申萬宏源研究除了關心各行業(yè) 1 季度營收占全年比例外，我們也很關心固定成本差異帶來的各行業(yè)經(jīng)營杠桿（息稅前利潤對收入

16、變化的敏感度）差異，我們這里將折舊和攤銷、管理費用歸類為固定成本，其他為可變成本。 一旦本輪疫情后面持續(xù)時間超預期，高經(jīng) 營杠桿的行業(yè)受沖擊程度首當其沖，這些行業(yè)包括：通信運營/酒店/軍工/鋼鐵/汽車/航空/機械/零售、以及科技相關的計算機/電子/傳媒等，其中科技板塊經(jīng)營杠桿高 主要是由于商譽攤銷金額大所致，如果疫情持續(xù)時間超預期，科技行業(yè)盈利風險也不 容忽視。 圖 15：各行業(yè)經(jīng)營杠桿（2010-2017 年中位數(shù)）排序資料來源：Wind、申萬宏源研究當然，雖然本次疫情對大部分行業(yè)經(jīng)營業(yè)績有負面沖擊外，但也給部分行業(yè)帶來了增量需求，這些行業(yè)包括：游戲、云視頻/協(xié)同辦公、在線教育、醫(yī)療信息化、

17、ICT支援和部分醫(yī)藥公司。最后，我們匯總了部分申萬宏源行業(yè)分析師對疫情的影響分析，供投資者參考！行業(yè)行業(yè)分析師觀點食品飲料 疫情負面影響：白酒調(diào)味品公司（對餐飲依賴度高），對必選必選消費相關的乳制品、肉制品、啤酒、普通零食影響較小 休閑服務 對利潤影響排序：餐飲=旅行社酒店景點免稅，其中旅行社全年利潤影響-20%-40%，餐飲全年利潤影響-12%-40%，酒店全年利潤影響-15%-30%，免稅全年利潤影響-8%-18%， 交通運輸 交通運輸板塊普遍受人員流動減少的影響，其中鐵路貨運板塊影響相對最小 傳媒 1）游戲：頭部游戲、休閑游戲均亮眼，疫情帶來業(yè)績彈性；2）視頻：短視頻、長視頻、OTT 均

18、受益于疫情，但需關注影視綜藝拍攝延期影響；3）電影：短期來看電影行業(yè)一季度受到較大影響，但票房有望在疫情緩和后以及優(yōu)質(zhì)影片移檔下迎來反彈；4）教育：在線教育獲客效率和滲透率提升；5）廣告：影院廣告短期受沖擊；6)協(xié)同辦公：疫情將加速遠程協(xié)同辦公普及 計算機 遠程辦公、在線教育、醫(yī)療信息化與 ICT 支援受益 新能源產(chǎn)業(yè)鏈 1）鋰鈷：目前看延期一周復工影響有限，企業(yè)普遍春節(jié)備貨 1 個月，若 3月疫情無有效控制可能導致鋰鈷產(chǎn)業(yè)鏈需求增速下滑；2）隔膜行業(yè)：企業(yè)春節(jié)期間維持生產(chǎn)，疫情未造成明顯影響；3）光伏風電：一季度是行業(yè)淡季，且光伏制造的自動化程度較高，因此訂單交付的影響甚微；4）新能源汽車：一季度是新能源車傳統(tǒng)銷售淡季，近五年一季度新能源銷量占全年平均比重為 12%，因此影響不大。 化工 對大部分公司來說僅影響 2 月 10 多天的營收，預計單季度影響在 10%左右，且部分會轉(zhuǎn)