債市專題報告：配置盤暫時缺位債市波動或加大

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、地方債托管規(guī)模持續(xù)放量，中期票據(jù)大幅增長 2 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）總托管量維持高速增長 2 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）地方債：全國性商業(yè)銀行為增持主體，非銀機構(gòu)減持明顯 2 HYPERLINK l _TOC_250004 （三）中期票據(jù)：廣義基金大幅增持，股份制銀行配置力度較大 3 HYPERLINK l _TOC_250003 二、地方債擠占大行配債額度，非銀機構(gòu)大幅增持信用債 3 HYPERLINK l _TOC_250002 三、債市杠桿水平環(huán)比下降，但非銀杠桿率同比

2、顯著上升 5 HYPERLINK l _TOC_250001 四、配置盤缺位，債市波動或加大 6 HYPERLINK l _TOC_250000 五、債市研判 7插 圖 目 錄圖 1. 中債登總托管量增速回落（億） 2圖 2. 主要券種托管量環(huán)比：持續(xù)提升，地方債和中票貢獻最大 2圖 3. 年初以來地方債放量發(fā)行（億元） 2圖 4. 各類機構(gòu)地方債托管量環(huán)比變化：商業(yè)銀行為增持主體 2圖 5. 中期票據(jù)進入發(fā)行高峰期（億） 3圖 6. 各類機構(gòu)中票托管量環(huán)比變化：廣義基金大幅增持 3圖 7. 全國性商業(yè)銀行大幅增持地方債 4圖 8. 農(nóng)商行繼續(xù)增持國債、地方債和信用債 4圖 9. 除信用債外，

3、廣義增持較多國債和同業(yè)存單 4圖 10. 除信用債外，券商僅小幅增持政金債 4圖 11. 境外機構(gòu)大幅增持國債 5圖 12. 4 月人民幣兌美元匯率較為穩(wěn)定 5表 1. 各類機構(gòu)杠桿率變動情況 5圖 13. 高頻數(shù)據(jù)邊際回暖 6圖 14. 4 月挖掘機銷量同比大幅增長 6一、地方債托管規(guī)模持續(xù)放量，中期票據(jù)大幅增長（一）總托管量維持高速增長4 月，銀行間債券總托管量約為 91.66 萬億元，環(huán)比增加 12579 億元（上月增加14456 億元），總托管量維持高速增長態(tài)勢。其中，中債登托管量約為 67.32 萬億元，環(huán)比凈增 3771 億元，增幅主要來自地方政府債，國債和企業(yè)債也有所貢獻，政金債

4、降幅明顯；上清所總托管量為 24.33 萬億元，環(huán)比凈增 8807 億元，主要來自中期票據(jù)，此外，同業(yè)存單和超短期融資券貢獻也較大。中債托管量環(huán)比變動 上清所托管量環(huán)比變動托管總量（右）國債政金債資產(chǎn)支持證券地方債超短融短融企業(yè)債中票同業(yè)存單圖 1. 中債登總托管量增速回落（億）圖 2. 主要券種托管量環(huán)比：持續(xù)提升，地方債和中票貢獻最大20,00020,00015,00010,0005,00001,000,000900,000800,000700,000600,00017-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-

5、1019-1220-0220-04500,00016,00012,0008,0004,0000-4,000-5,000400,000數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院（二）地方債：全國性商業(yè)銀行為增持主體，非銀機構(gòu)減持明顯在穩(wěn)投資、擴內(nèi)需、補短板以強化逆周期調(diào)節(jié)的訴求下，年初地方政府債提前放量發(fā)行，使得今年前 4 個月托管量遠高于去年同期水平。4 月地方債托管量環(huán)比凈增 2596 億元，增長幅度雖隨著地方政府債發(fā)行的逐步放緩而較 3 月的 3916 億元有所下降，但仍高于去年同期，說明逆周期政策在不斷加碼。商業(yè)銀行是地方債的主要配置力量。其中全國性大行大幅增持 2207 億，較上月增幅有所

6、擴大，農(nóng)商行、城商行等也在不同程度增持；非銀機構(gòu)來看，僅保險機構(gòu)增持地方債 31 億元，廣義基金、證券公司分別減持 429、132 億元，較上月由增持轉(zhuǎn)為減持。對非銀機構(gòu)而言，貨幣寬松之下地方債收益率大幅下降，投資價值降低，因此參與熱情有所降溫；而對配置型機構(gòu)來說，在同樣享受免稅的優(yōu)惠條件下地方債發(fā)行利率較期限較同期限國債高，因此商業(yè)銀行的配置動力仍然較強。圖 3. 年初以來地方債放量發(fā)行（億元）圖 4. 各類機構(gòu)地方債托管量環(huán)比變化：商業(yè)銀行為增持主體10,0008,0006,0004,0002,0000地方債發(fā)行量25002000150010005000-500-10002019-0120

7、19-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院（三）中期票據(jù)：廣義基金大幅增持，股份制銀行配置力度較大4 月，在利率中樞下行的情況下，疊加疫情后修復經(jīng)濟、加強對實體經(jīng)濟資金支持的訴求，中票發(fā)行延續(xù)了 3 月以來的高發(fā)勢頭，連續(xù)兩月發(fā)行量維持在 3000 億元以上，遠高于去年同期。廣義基金是中票主要配置力量，其中非法人類產(chǎn)品配置近 2200億元。銀行方面，股份制銀行配置力度最大，城商行、全國性大行和券

8、商等均有小幅增持。對廣義基金而言，出于對更高收益率的追求，中期票據(jù)投資價值提升。圖 5. 中期票據(jù)進入發(fā)行高峰期（億）圖 6. 各類機構(gòu)中票托管量環(huán)比變化：廣義基金大幅增持25002000150010005000-5005,0004,0003,0002,0001,0000數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院二、地方債擠占大行配債額度，非銀機構(gòu)大幅增持信用債（一）地方債或擠出大行其他券種配置額度，區(qū)域性銀行增持信用債4 月全國性商業(yè)銀行托管量增持規(guī)模較上月基本持平，其中，地方債增持最多，環(huán)比增加 2207 億元，同時同業(yè)存單環(huán)比增持 290 億元。除繼續(xù)減持政金債外，國債和信用債也轉(zhuǎn)為減持。信

9、用債分品種來看，銀行增持中票 550 億元，增持短融 178 億元，大幅減持超短融 704 億元，指向有拉長久期的傾向。大行的配置力度尚可，但大行作為地方債的主要消化力量，承接了大量地方債發(fā)行，隨著 5 月萬億規(guī)模地方債發(fā)行高峰的到來，或?qū)ζ渌N的配置構(gòu)成一定的擠出效應。區(qū)域性銀行配債力度較上月大幅縮窄，城商行和農(nóng)商行分別增持 678 億元和 959億元，上月分別增持 1195 億元和 1951 億元。4 月城商行減持國債和政金債，增持地方債和信用債；農(nóng)商行減持政金債 62 億元，減少同業(yè)存單增持量至 12.64 億元（上月623 億元），繼續(xù)增持國債 240 億元、地方債 535 億元、信

10、用債 234 億元。城商行和農(nóng)商行等中小銀行對信用債配置需求增加：國債和政金債等利率債收益率處于低位，導致其對票息更高的信用債需求增加。圖 7. 全國性商業(yè)銀行大幅增持地方債圖 8. 農(nóng)商行繼續(xù)增持國債、地方債和信用債8000600020002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04國債地方債政金債信用債同業(yè)存單15002019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04國債地方債政金債信用債同業(yè)存單40001000200050000-2000-500-4000-1

11、000數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院（二）非銀機構(gòu)繼續(xù)大幅增持信用債，利率債配置熱情減弱4 月廣義基金主要券種規(guī)模增加 6252 億元，其中信用債增持幅度最大，較上月增持 4609 億元，是市場主要增持信用債的主體。信用債分品種來看，中期票據(jù)和超短融分別增持 2195 億元和 2306 億元，企業(yè)債增持 67 億元，資產(chǎn)支持證券減持 242 億元，短融增持 85 億元，非公開定向債務融資工具增持 197 億元。利率債方面，廣義基金共增持 294 億元，增持量較上個月的 4574 億元大幅下降，其中國債增持 655 億元，政金債增持 69 億元，地方

12、債減持 429 億元。同業(yè)存單增持也較多，環(huán)比增加 1348億元。券商自營主要券種托管規(guī)模增加 182 億元，其中增持幅度最大的券種也是信用債，環(huán)比增加 333 億元。分品種來看，企業(yè)債減持 17 億元，資產(chǎn)支持證券增持 3 億元，中期票據(jù)增持 230 億元，超短融增持 90 億元，短融增持 6 億元，非公開定向債務融資工具增持 21 億元。利率債方面，由上月增持 331 億元轉(zhuǎn)為減持 121 億元，指向利率債收益率下行，券商對利率債的配置熱情減弱。其中，地方債減持幅度較大（132億元），國債小幅減持 24 億元，政金債增持 34 億元。同業(yè)存單方面，4 月繼續(xù)減持29 億元。圖 9. 除信用

13、債外，廣義增持較多國債和同業(yè)存單圖 10. 除信用債外，券商僅小幅增持政金債2019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04國債地方債政金債同業(yè)存單2019-092020-012019-102020-022019-112020-032019-122020-04國債地方債政金債同業(yè)存單60004000400200200000-2000-200-4000-400數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院（三）境外機構(gòu)大幅增持國債，投資熱情升溫4 月境外機構(gòu)的總托管量由凈減持轉(zhuǎn)為凈增持 476 億元，其

14、中大幅增持國債 512億元，小幅增持地方債 3 億元和同業(yè)存單 39 億元，減持政金債 63 億元，減持信用債15 億元。反映出境外資本市場流動性緊張得到緩解后，在美國國債收益率低迷的背景下，中美利差高企，中國國債的息票仍具有一定吸引力，加上國內(nèi)疫情情況較為穩(wěn)定，未來經(jīng)濟增長確定性較高，境外機構(gòu)對國債的投資熱情上漲。值得關(guān)注的是，5 月 7日，繼去年 9 月宣布取消 QFII 和 RQFII 投資額度限制后，中國人民銀行、國家外匯管理局發(fā)布境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資資金管理規(guī)定，相關(guān)政策進一步細化和落地，未來有利于吸引更多外資流入。圖 11. 境外機構(gòu)大幅增持國債圖 12. 4 月人民幣兌

15、美元匯率較為穩(wěn)定6005004003002001000-1007.2USD/CNY 即期7.17.06.96.86.76.66.52019-04-012019-04-172019-05-072019-05-222019-06-062019-06-242019-07-092019-07-242019-08-082019-08-232019-09-092019-09-252019-10-172019-11-012019-11-182019-12-032019-12-182020-01-032020-01-202020-02-122020-02-272020-03-132020-03-302020-

16、04-152020-04-306.42019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-04國債地方債政金債信用債同業(yè)存單-200-300數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院三、債市杠桿水平環(huán)比下降，但非銀杠桿率同比顯著上升4 月中債登債券托管量合計為 67.3 萬億，相較于上月環(huán)比凈增 3771 億，而待購回債券余額為 4.74 萬億，環(huán)比凈減 11855 億，表明 4 月市場杠桿率有所下降。分機構(gòu)來看，商業(yè)銀行債券杠桿率由 0.95 升至 0.97,變動不大。非銀方面，廣義基金和證券公司杠桿率環(huán)

17、比均有季節(jié)性回落：廣義基金杠桿率降低 0.07 至 1.11，證券公司杠桿率降低 0.09 至 2.75。不過非銀杠桿率水平仍然較高，較去年同期來看，廣義基金杠桿率同比上升 0.03；證券公司杠桿率同比上升 0.47，處于 2016 年以來同期高位。結(jié)合各部門杠桿水平與托管情況來看，廣義基金和證券公司配債策略上體現(xiàn)出向信用要收益的特點：一方面，利率債收益率普遍低位震蕩，缺乏明顯趨勢，另一方面，隨著寬松貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導，信用風險溢價有望收斂，且市場流動性一直保持充裕，資金成本維持在低位，杠桿息差策略仍具有較為穩(wěn)定的套息空間，因此廣義基金和證券公司減少利率債的配置，而增加信用債的配置。同時

18、，4 月隨著國內(nèi)疫情的逐步控制和復產(chǎn)復工的進一步推進，市場風險偏好有所改善。此外，資管新規(guī)過渡期延長預期的進一步增強也使得廣義基金理財負債端穩(wěn)定性增強。表 1. 各類機構(gòu)杠桿率變動情況4 月3 月2 月1 月4 月變化3 月變化2 月變化1 月變化商業(yè)銀行0.970.950.970.980.02-0.02-0.010全國性商業(yè)銀行0.950.930.940.970.02-0.01-0.030.01外資銀行1.021.011.141.020.01-0.130.12-0.03城市商業(yè)銀行1.051.061.111.05-0.01-0.050.06-0.03農(nóng)村商業(yè)銀行1.041.041.030.9

19、800.010.05-0.07農(nóng)村合作銀行0.750.720.890.800.03-0.170.09-0.08村鎮(zhèn)銀行0.660.750.650.70-0.090.1-0.05-0.06其他銀行0.890.820.971.030.07-0.15-0.060.24信用社0.940.970.890.87-0.030.080.02-0.15保險機構(gòu)1.051.091.081.06-0.040.010.02-0.02證券公司2.752.842.711.78-0.090.130.93-0.56廣義基金1.111.181.111.06-0.070.070.05-0.04其中：商業(yè)銀行理財產(chǎn)品1.141.5

20、31.171.12-0.390.360.05-0.2數(shù)據(jù)來源：中央結(jié)算公司，中國銀河證券研究院四、配置盤缺位，債市波動或加大近期債市經(jīng)歷調(diào)整，5 月前5 個交易日，10 年期國債收益率大幅上行13BP 至2.67%，國債期貨多個交易日全線明顯收跌。交易盤獲利涌出現(xiàn)象明顯，配置盤短期內(nèi)缺失，主要是為以下利空消息定價：隨著復產(chǎn)復工的持續(xù)推進，基本面邊際回暖趨勢得到確認：PMI 連續(xù)兩月回升到榮枯線以上，4 月出口數(shù)據(jù)大幅好于預期，高頻數(shù)據(jù)顯示 4 月高爐開工率和發(fā)電耗煤量同比增速均在回升，挖掘機銷量 4 月大漲，同比增長 59.9%再創(chuàng)歷史新高。圖 13. 高頻數(shù)據(jù)邊際回暖圖 14. 4 月挖掘機

21、銷量同比大幅增長403020100-10-20-306大發(fā)電集團耗煤量:當月同比右：35%03007525070200150651006050055-502011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-0350-1006%0銷量:挖掘機:工程機械行業(yè):當月同比（右）50403020100-10-20-302009-032009-102010-052010-122011-072012-

22、022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04-40數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院疫情防控取得重大戰(zhàn)略成果，推升風險偏好。4 月 29 日，中共中央政治局常務委員會會議稱，全國疫情防控阻擊戰(zhàn)取得重大戰(zhàn)略成果。同日，北京市委宣傳部副部長稱，4 月 30 日零時起，北京重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件應急響應，由一級調(diào)整為二級。此外，備受關(guān)注的今年全國兩會召開時間確定。在此影響下，風險資產(chǎn)表現(xiàn)強勁，權(quán)益市場高歌猛進，螺紋鋼價格上漲。3