并購(gòu)講7系列七

1、并購(gòu)系列七：并購(gòu)浪潮給中國(guó)的啟示2016-09-30http: 3&idx=2&資本/s?biz=MzIxNDA1NTQxOQ=&mid=2650626549848b3ec5192abc87a244bf639eb467&chksm=8fa4997bb8d3106d292339082ef3a39e0de939b0f9f93a4d781de942601717795bde4b83 bc60&mpshare=1&scene=1&srcid=1019aUppUv5jEPabsenLf9uO#rd引言曰：技，學(xué)史自強(qiáng)。之勢(shì)興，起于格局之變，乘。雄兵鐵騎，吞并容易；為用，復(fù)得發(fā)展。規(guī)矩有限，自吹東風(fēng)。市場(chǎng)為

2、錨，大勢(shì)所趨。新生力量，眾矢所向；老兵生長(zhǎng)，雙翼。導(dǎo)讀 （1）經(jīng)濟(jì)是推動(dòng)并購(gòu)重組的主要內(nèi)在動(dòng)力。借助五次并購(gòu)浪潮，經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)了向工業(yè)化、信息化等方向的目標(biāo)。國(guó)內(nèi)此次并購(gòu)重組浪潮也是在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、抑制過(guò)剩產(chǎn)能等經(jīng)濟(jì)背景下展開(kāi)的。（2）并購(gòu)浪潮與資本市場(chǎng)繁榮具有正反饋性。一方面，繁榮的資本市場(chǎng)給并購(gòu)提供了充裕的和較高的市盈率溢價(jià)；另一方面，上市公司借助并購(gòu)重組將進(jìn)一步來(lái)源自身業(yè)績(jī)（部分通過(guò)“制造”成長(zhǎng)神話），進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮。五次并購(gòu)浪潮的另一個(gè)重要特性是歷次并購(gòu)浪潮大都發(fā)生在資本市場(chǎng)繁榮的時(shí)期。（3）法律環(huán)境的變化直接推動(dòng)并購(gòu)重組浪潮。經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，部門(mén)對(duì)并購(gòu)市場(chǎng)的加強(qiáng)并非反或放松直接影響著并購(gòu)

3、浪潮。但與不同，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上最大的法的限制而是行政上阻力也看到國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組市場(chǎng)的外部大環(huán)境越來(lái)越成熟完善。包括速度的不斷加快、并購(gòu)融資的不斷豐富、政策上的支持等等。（4）市場(chǎng)化并購(gòu)重組是發(fā)展指向。在第四次并購(gòu)浪潮中，以投資為代表的市場(chǎng)化主導(dǎo)力量設(shè)計(jì)出許多推動(dòng)或防御并購(gòu)的創(chuàng)新技術(shù)和策略，在市場(chǎng)化并購(gòu)中發(fā)揮了重要的積極推動(dòng)作用。國(guó)內(nèi)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的在 2014 年 5 月發(fā)布國(guó)中強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組。7 月上市公司資產(chǎn)重組管理辦法和上市公司收購(gòu)管理辦法的發(fā)布，更是新國(guó)九條鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組的重要舉措。（5）科技公司表現(xiàn)出較為明顯的被跨行業(yè)收購(gòu)趨勢(shì)被收購(gòu)科技公司的方往往也是科

4、技巨頭，由于科技領(lǐng)域商業(yè)模式改變非?？欤萍季揞^只能通過(guò)頻繁并購(gòu)來(lái)應(yīng)對(duì)行業(yè)發(fā)展的不確定性。，方是傳統(tǒng)行業(yè)公司，傳統(tǒng)行業(yè)與科技公司的。從案例看，大多數(shù)公司采取了原有業(yè)務(wù)+新業(yè)則是通過(guò)收購(gòu)科技類(lèi)公司實(shí)現(xiàn)完全的脫胎合并往往意味著傳統(tǒng)行業(yè)的務(wù)的“雙主業(yè)”經(jīng)營(yíng)模式，也有部換骨。1. 乘在，內(nèi)生動(dòng)力足的五次并購(gòu)浪潮中，經(jīng)濟(jì)是推動(dòng)并購(gòu)重組的主要內(nèi)在動(dòng)力。借助著五次并購(gòu)浪潮，經(jīng)濟(jì)成功實(shí)現(xiàn)了向工業(yè)化、信息化等方向的目標(biāo)，企業(yè)結(jié)構(gòu)也從分散型的中小企業(yè)逐漸演變?yōu)橐源笮拖a(chǎn)能過(guò)剩、通過(guò)規(guī)模效應(yīng)提高生產(chǎn)力在公司為主體。的第一次并購(gòu)中得以體現(xiàn)。在這次并購(gòu)浪潮之前，的企業(yè)結(jié)構(gòu)主要是以中小型企業(yè)為主，數(shù)量眾多的礦業(yè)和制造業(yè)

5、企業(yè)導(dǎo)致這些行業(yè)內(nèi)存在著嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩情況。據(jù)（Naomi R. Lamoreaux）統(tǒng)計(jì)，第一次并購(gòu)浪潮最終使得大約 3000 家公司消失，其中 75%以上的并購(gòu)案例集中于產(chǎn)能?chē)?yán)重過(guò)剩的礦業(yè)和制造業(yè)，最后 42 家70%的市場(chǎng)份額。大公司一度控制了亦給這些大公司帶來(lái)了規(guī)模效益和利潤(rùn)，經(jīng)濟(jì)也成功實(shí)現(xiàn)了向電氣化和大工業(yè)時(shí)代邁進(jìn)的目標(biāo)。在第五次并購(gòu)浪潮中，并購(gòu)重組亦促使經(jīng)濟(jì)成功為以高科技為載體的“新經(jīng)濟(jì)”。始于 20 世紀(jì) 90 年代的第五次并購(gòu)浪潮，正是伴隨著以互聯(lián)網(wǎng)、IT技術(shù)和生物技術(shù)為球的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生的新興產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)的。一方面，新興技術(shù)的出現(xiàn)使全的調(diào)整和升級(jí)，促進(jìn)了相關(guān)領(lǐng)域的并購(gòu)活動(dòng)。另一方

6、面，借助并購(gòu)重組，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的速度和力度都大大。經(jīng)濟(jì)亟需也本次并購(gòu)浪潮的主要內(nèi)在動(dòng)力。并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)的重要保障，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)階段恰是并購(gòu)重組事件的高發(fā)期。Q 理論，通過(guò)高一方面，并購(gòu)重組是解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的有效，按照Q 值公司并購(gòu)低Q 值公司實(shí)現(xiàn)整體Q 值的回歸，對(duì)降低行業(yè)總產(chǎn)能有一定效果。另一方面，并購(gòu)重組亦是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要途徑。（1）新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)有望通過(guò)并購(gòu)重組整合，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)從產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)到產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的轉(zhuǎn)變。（2）鼓勵(lì)傳統(tǒng)企業(yè)通過(guò)并購(gòu)向服務(wù)業(yè)有助于增加第三產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)的，推動(dòng)我國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。2. 借力資本市場(chǎng)，互助發(fā)展的反身理論認(rèn)為，“價(jià)值和機(jī)會(huì)之間，現(xiàn)實(shí)的方面

7、和客觀方面之間，都存在一種反身性內(nèi)在聯(lián)系”。并購(gòu)重組和資本市場(chǎng)繁榮恰恰存在這種反身性或者說(shuō)正反饋性。一方面，繁榮的資本市場(chǎng)給并購(gòu)提供了充裕的市盈率溢價(jià)；另一方面，上市公司借助并購(gòu)重組將進(jìn)一步來(lái)源和較高的自身業(yè)績(jī)（部分通過(guò)“制造”成長(zhǎng)神話），進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮。五次并購(gòu)浪潮的另一個(gè)重要特性是歷次并購(gòu)浪潮大都發(fā)生在資本市場(chǎng)繁榮的時(shí)期。繁榮的資本市場(chǎng)給并購(gòu)提供了充裕的來(lái)源和較高的市盈率溢價(jià)。并購(gòu)方支付方式主要有支付、債券支付和現(xiàn)金支付這三種。在市場(chǎng)繁榮的時(shí)期，并購(gòu)方股價(jià)和市盈率往往處于，因此用支付相對(duì)低市盈率的非上市公司將給并購(gòu)方帶來(lái)利益。此外，此時(shí)債券市場(chǎng)往往存在著較低的利率和利差，這意味著無(wú)論

8、是信用等級(jí)較高的公司還是較低的公司都可能以低成本融到并購(gòu)所需資金。五次并購(gòu)浪潮中，高收益?zhèn)鲗?dǎo)了 20 世紀(jì) 80 年代的第四次并購(gòu)浪潮。上市公司借助并購(gòu)重組將進(jìn)一步自身業(yè)績(jī)（部分通過(guò)“制造”成長(zhǎng)神話），進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮。80 年代第四次并購(gòu)浪潮即是并購(gòu)浪潮與市場(chǎng)繁榮相輔相成的例子。在這次并購(gòu)浪潮剛剛開(kāi)始的，其實(shí)正經(jīng)歷超過(guò) 10年的熊市。雖然經(jīng)濟(jì)基本面的改善和 401K 企業(yè)年金的入市是由熊轉(zhuǎn)牛的主要原因，但大規(guī)模的并購(gòu)重組案例則進(jìn)一步促進(jìn)了資本市場(chǎng)的繁榮。3.法律與時(shí)俱進(jìn)，奠定繁榮基石在的五次并購(gòu)浪潮中，部門(mén)也提供了相當(dāng)多的便利。在并購(gòu)方面反的放松給多次并購(gòu)浪潮注入強(qiáng)心劑。第一次并購(gòu)

9、浪潮國(guó)一些州的公司法逐漸放寬，這樣公司在獲得資本、持有其他公司得更方便、更簡(jiǎn)易，大大刺激了并購(gòu)行為。等方面變眾多學(xué)者的研究表明并購(gòu)多集中于放松的行業(yè)中。和（Mulherin and Boone）發(fā)現(xiàn)力量，當(dāng)時(shí)主要受影響的行業(yè)有：放松是誘發(fā) 20 世紀(jì) 90 年代兼并活動(dòng)的主要業(yè)、公用電力業(yè)和電信通訊業(yè)。其中，電信業(yè) 1996 年法案打破了原來(lái)電信業(yè)的跨區(qū)域運(yùn)營(yíng)的壁壘，金融業(yè) 1999 年法案使得金融業(yè)內(nèi)可以存在混業(yè)經(jīng)營(yíng)。這些法案是當(dāng)時(shí)誘發(fā)相關(guān)行業(yè)內(nèi)并購(gòu)頻發(fā)的重要。從中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的角度來(lái)看，相關(guān)不同，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上最大的部門(mén)對(duì)并購(gòu)重組的支持力度不斷加大。與并非反法的限制而是行政上阻力。但是，也看

10、到國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組市場(chǎng)的外部大環(huán)境越來(lái)越成熟完善。包括速度的不斷加快、并購(gòu)融資的不斷豐富、政策上的支持等等。4. 市場(chǎng)化并購(gòu)是大勢(shì)所趨市場(chǎng)化并購(gòu)是的歷次并購(gòu)浪潮中的主導(dǎo)力量，尤其是在第四次并購(gòu)浪潮中，以投資為代表的市場(chǎng)化主導(dǎo)力量設(shè)計(jì)出許多推動(dòng)或防御并購(gòu)的創(chuàng)新技術(shù)和策略，在市場(chǎng)化并購(gòu)中發(fā)揮了重要的積極推動(dòng)作用。就在這次并購(gòu)浪潮國(guó)DBL 推出了用于蛇吞象杠桿收購(gòu)的投資債，從而大大增強(qiáng)了小企業(yè)的收購(gòu)能力。80 年代之后，并購(gòu)費(fèi)在投行總收入中占越來(lái)越重的地位。投行之間的比拼也從原先的比IPO 承銷(xiāo)量到比并購(gòu)規(guī)模。在 2014 年 5 月中強(qiáng)調(diào)鼓勵(lì)市場(chǎng)市場(chǎng)化并購(gòu)發(fā)布的并購(gòu)市場(chǎng)中將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。關(guān)于進(jìn)

11、一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的化并購(gòu)重組。7 月 11 日上市公司資產(chǎn)重組管理辦法和上市公司收購(gòu)管理辦法的發(fā)布，更是新國(guó)九條鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組的重要舉措。5. 多元化凸顯，科技公司倍受青睞如果某行業(yè)收購(gòu)金額占總收購(gòu)金額比例大于被收購(gòu)方占比，這說(shuō)明該行業(yè)內(nèi)企業(yè)有跨行業(yè)并購(gòu)的趨勢(shì)。反之，則說(shuō)明該行業(yè)內(nèi)企業(yè)有被其他行業(yè)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)的情況存在。在，金融業(yè)明顯的跨行業(yè)并購(gòu)或多元化的趨勢(shì)：金融業(yè)收購(gòu)方占總收購(gòu)金額比例高達(dá) 31%，而被收購(gòu)方占比僅為 15%。而消費(fèi)品（周期性、非周期性）、科技行業(yè)則較為明顯的被跨行業(yè)收購(gòu)的趨勢(shì)。，金融、消費(fèi)品等并購(gòu)“大頭”沒(méi)有明顯的跨行業(yè)并購(gòu)傾向。但是也注意到，與一樣，科技行業(yè)有著比較明