農(nóng)銀國(guó)際政策透視：中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的宏觀解讀及行業(yè)分析

1、政策透視2020 年 1 月 16 日經(jīng)濟(jì)師：姚少華中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的宏觀解讀及行業(yè)分析中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議達(dá)成的宏觀解讀美國(guó)時(shí)間 1 月 15 日，中美雙方在美國(guó)首都華盛頓正式簽署第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議。除序言外， 協(xié)議文本包括了知識(shí)產(chǎn)權(quán)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、食品和農(nóng)產(chǎn)品、金融服務(wù)、匯率和透明度、擴(kuò)大貿(mào)易、雙邊評(píng)估和爭(zhēng)端解決、最終條款八個(gè)章節(jié)。根據(jù)雙方簽訂的貿(mào)易協(xié)議文本，中國(guó)承諾在未來兩年，以 2017 年為基準(zhǔn)增加總值不少于2000 億美元美國(guó)商品和服務(wù)采購(gòu)，當(dāng)中包括 777 億美元工業(yè)制品、320 億美元農(nóng)產(chǎn)品、524億美元能源產(chǎn)品，以及 379 億美元服務(wù)采購(gòu)。其中，2020 年將增加制成品 32

2、9 億美元、農(nóng)產(chǎn)品 125 億美元、能源產(chǎn)品 185 億美元、服務(wù) 128 億美元，相對(duì)于 2017 年的增幅分別為38%、52%、159%、15%。根據(jù)中美雙方在 2019 年 12 月 13 日達(dá)成的共識(shí)，中美雙方取消了 12 月 15 日進(jìn)一步加稅的計(jì)劃，美方降低了對(duì) 1200 億美元中國(guó)商品加征關(guān)稅的稅率，由之前的 15%削減至 7.5%。此前，12 月 6 日中國(guó)對(duì)大豆、豬肉等自美采購(gòu)商品采取了不加征反制關(guān)稅的排除措施。對(duì)中國(guó)的出口而言，與 2019 年相比，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議在關(guān)稅上的實(shí)質(zhì)變化是對(duì)藍(lán)牙耳機(jī)、液晶電視及鞋類等 1,200 億美元中國(guó)商品征收的關(guān)稅減半至 7.5%，但

3、其對(duì)價(jià)值2,500 億美元的中國(guó)機(jī)械和工業(yè)零件等的關(guān)稅則維持在 25%不變，這些商品包括了汽車零件、半導(dǎo)體、印刷電路板、家具和照明設(shè)備等。所以整體而言中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議對(duì)2020 年中國(guó)出口美國(guó)的支持將會(huì)有限。但對(duì)中國(guó)進(jìn)口而言，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議屬重大利好，因?yàn)橹袊?guó)的進(jìn)口商新增了來自美國(guó)的進(jìn)口渠道，在國(guó)內(nèi)總體需求保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的情形下，國(guó)際供給的大幅增加有利于中國(guó)進(jìn)口商獲得有利的進(jìn)口價(jià)格。而且中美將基于市場(chǎng)價(jià)格和商業(yè)考慮開展采購(gòu)活動(dòng)。而且在特定年份，市場(chǎng)狀況可能會(huì)影響采購(gòu)的時(shí)點(diǎn)，尤其是在農(nóng)產(chǎn)品采購(gòu)方面。中國(guó)承諾在未來兩年以 2017 年為基準(zhǔn)增加總值不少于 2000 億美元美國(guó)商品和服務(wù)采購(gòu)

4、亦給中美雙方進(jìn)一步削減彼此關(guān)稅帶來動(dòng)力。第一階段協(xié)議并未削減美國(guó)出口至中國(guó)的主要農(nóng)業(yè)出口品關(guān)稅，比如豬肉關(guān)稅仍高達(dá) 68%。只有美國(guó)主動(dòng)再下調(diào)關(guān)稅，中國(guó)進(jìn)一步跟進(jìn)關(guān)稅下調(diào)才可能完成中方的進(jìn)口承諾。試想如果美國(guó)出口到中國(guó)的大部分商品仍存在較高的關(guān)稅，美國(guó)的商品在中國(guó)無(wú)法取得進(jìn)口優(yōu)勢(shì)。2政策透視中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議在金融服務(wù)方面承諾中國(guó)擴(kuò)大金融服務(wù)領(lǐng)域市場(chǎng)準(zhǔn)入。具體包括2020 年 4 月 1 日，中國(guó)取消證券、保險(xiǎn)、基金管理和期貨服務(wù)的外資股比上限和歧視性審批許可。同時(shí)，對(duì)于電子支付、銀行、信用評(píng)級(jí)和不良債務(wù)服務(wù)，中國(guó)承諾做出相應(yīng)開放政策以允許外資機(jī)構(gòu)順利進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)并開展業(yè)務(wù)。在宏觀經(jīng)濟(jì)政策與

5、匯率方面，中國(guó)承諾避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值、制定匯率目標(biāo)、提高透明度、提供問責(zé)和執(zhí)行機(jī)制，確保中國(guó)不能通過利用貨幣貶值與美國(guó)出口商進(jìn)行不公平競(jìng)爭(zhēng)。此外，中美在知識(shí)產(chǎn)權(quán)與技術(shù)轉(zhuǎn)讓方面均達(dá)成多項(xiàng)共識(shí)。其實(shí)在上述諸方面中國(guó)早已經(jīng)公布了相關(guān)政策。2020 年 1 月 1 日生效的外商投資法強(qiáng)調(diào)平等保護(hù)外國(guó)投資者和外商投資企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)，加大對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)行為的懲處力度， 強(qiáng)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)執(zhí)法。2019 年 7 月中國(guó)總理李克強(qiáng)宣布，在外資關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域，將繼續(xù)放開股比限制；同時(shí)，將深化金融業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的開放，將原來規(guī)定的取消證券期貨壽險(xiǎn)外資股比限制，提前至 2020 年實(shí)現(xiàn)。針對(duì)期貨公司的外資股比限制本月起已全面

6、取消。中國(guó)在 2019 年表示，自 2020 年 4 月 1 日起還將取消基金管理公司外資股比限制。中國(guó)原計(jì)劃2020 年 12 月 1 日起取消證券公司外資股比限制。第一階段協(xié)議將這一時(shí)間提前九個(gè)月。目前外資銀行只能持有中國(guó)證券合資企業(yè)至多 51%的股權(quán)。針對(duì)壽險(xiǎn)合資企業(yè) 51%的外資持股限制也已在 1 月取消。同樣，中國(guó)在協(xié)議中承諾向美國(guó)公司開放支付系統(tǒng)。而中國(guó)央行 1 月稍早表示，已接受美國(guó)運(yùn)通一家子公司有關(guān)在中國(guó)開展業(yè)務(wù)的申請(qǐng)?？傮w來說，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議達(dá)成避免中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)最差的情形，短期內(nèi)降低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。中美貿(mào)易談判的難點(diǎn)是第二階段的協(xié)議，中國(guó)期望全面取消關(guān)稅以

7、及美國(guó)最關(guān)切的產(chǎn)業(yè)補(bǔ)貼的事項(xiàng)將是第二階段談判的重點(diǎn)。中國(guó)當(dāng)前最重要的工作是化壓力為動(dòng)力，加大金融開放和保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，強(qiáng)化科技創(chuàng)新，提高中國(guó)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。3政策透視研究部主管： 陳宋恩經(jīng)貿(mào)協(xié)議下的銀行服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局改變中國(guó)金融業(yè)將在未來三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)巨大飛躍。金融機(jī)構(gòu)和從事金融行業(yè)或?qū)⒁尤朐撔袠I(yè)的人員應(yīng)在這個(gè)發(fā)展周期中做好準(zhǔn)備，不要掉隊(duì)。中國(guó)政府已承諾進(jìn)一步開放金融市場(chǎng)。 最新的中美經(jīng)濟(jì)貿(mào)易第一階段協(xié)議已經(jīng)清除了美資金融 機(jī)構(gòu)在中國(guó)建立控制業(yè)務(wù)和運(yùn)營(yíng)的不確定因素。我們認(rèn)為，中國(guó)會(huì)允許將適用于美國(guó)金融機(jī)構(gòu) 的條款也將適用于其他外國(guó)金融機(jī)構(gòu)，創(chuàng)造公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境讓在中國(guó)的所有外國(guó)金融機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)。我們關(guān)注協(xié)

8、議中提到的銀行服務(wù)部分。通常，銀行服務(wù)涉及很多金融服務(wù)，但協(xié)議沒有提及美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)從事傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)。該協(xié)議反映了美國(guó)金融機(jī)構(gòu)熱衷于進(jìn)入銀行服務(wù)的兩個(gè)領(lǐng)域。這兩個(gè)領(lǐng)域不是傳統(tǒng)的商業(yè)銀行服務(wù)，它們更多地與投資銀行服務(wù)有關(guān)。首先是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)熱衷于進(jìn)入證券投資基金托管服務(wù)。中國(guó)承諾協(xié)議生效后5個(gè)月內(nèi)，中國(guó)應(yīng)允許美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的分行提供證券投資基金托管服務(wù)，并應(yīng)將其母公司的海外資產(chǎn)情況納入考量以滿足相關(guān)資產(chǎn)要求。中國(guó)應(yīng)及時(shí)審核和批準(zhǔn)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)提出的證券投資基金托管牌照的合格申請(qǐng)。根據(jù)人民銀行的資料，到2019年末，企業(yè)債券余額為23.47萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.4%；政府債券余額為37.73萬(wàn)

9、億元，同比增長(zhǎng)14.3%；非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額為7.36萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)5%。這三個(gè)項(xiàng)目加起來余額為68.56萬(wàn)億元。債券托管服務(wù)市場(chǎng)巨大。證券投資基金托管服務(wù)是本地商業(yè)銀行特別是大型商業(yè)銀行收入中的主要非利息收入業(yè)務(wù)之一。例如，工行資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)在2018年實(shí)現(xiàn)收入70.5億元，在2019年上半年實(shí)現(xiàn)39.9億元收入。2018年，建設(shè)銀行信托及受托活動(dòng)傭金收入為127.48億元，增長(zhǎng)7.51。未來幾年，大型的國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行可能會(huì)在這方面失去部分業(yè)務(wù)給美國(guó)金融機(jī)構(gòu)。 但是，這可能不是完全壞消息。 隨著中國(guó)將拓寬允許外國(guó)基金經(jīng)理投資債券和股票市場(chǎng)的渠道和深度，外國(guó)基金經(jīng)理可能會(huì)很樂意找到熟悉的美國(guó)

10、金融機(jī)構(gòu)來提供托管服務(wù)。 在這種情況下，這將降低外國(guó)基金經(jīng)理持有中國(guó)證券的風(fēng)險(xiǎn)感知。另一個(gè)銀行服務(wù)領(lǐng)域協(xié)議中提到的，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)想要滲透是非金融債務(wù)融資工具主承銷商業(yè)務(wù)。中國(guó)確認(rèn)，美國(guó)金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)成為各類非金融債務(wù)融資工具A類主承銷商時(shí)，應(yīng)根據(jù)修改后的發(fā)放非金融企業(yè)債務(wù)融資工具主承銷商牌照的評(píng)估規(guī)則接受評(píng)估，并相應(yīng)獲得牌照。該規(guī)則將美國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際資質(zhì)納入評(píng)估考量，使該實(shí)體能夠以此來滿足在華申請(qǐng)牌照的相關(guān)要求。4政策透視根據(jù)人民銀行的資料，2019年，企業(yè)債券凈融資3.24萬(wàn)億元，同比多6098億元；政府債券凈融資4.72萬(wàn)億元，同比少1327億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資3479億元，同比少

11、127億元?？梢钥闯?，年度債券承銷業(yè)務(wù)量巨大。也許，對(duì)于為什么美國(guó)金融機(jī)構(gòu)如此熱衷于滲透這項(xiàng)業(yè)務(wù)，讀者可能會(huì)感到奇怪。 中國(guó)的債券承銷業(yè)務(wù)遠(yuǎn)大于股票承銷業(yè)務(wù)，因此債券承銷業(yè)務(wù)將產(chǎn)生較高的承銷費(fèi)用。此外，債券承銷本質(zhì)上是一種經(jīng)常性業(yè)務(wù)，因?yàn)閭l(fā)行人將繼續(xù)定期為其債券再融資。債券承銷業(yè)務(wù)的上游是債券發(fā)行人的財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)和信用評(píng)級(jí)服務(wù)，債券承銷業(yè)務(wù)的下游是向資金提供者即基金管理人提供資產(chǎn)配置服務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)處理相關(guān)工具。債券主承銷商在業(yè)務(wù)流程中享受非對(duì)稱信息優(yōu)勢(shì)， 上游要籌集資金信息，下游要尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來投資信息。 因此，債券主承銷商一方面能夠獲得優(yōu)質(zhì)的債券資產(chǎn)信息，另一方面可以為上游債券發(fā)行人和下游基

12、金經(jīng)理提供增值服務(wù)。美國(guó)金融機(jī)構(gòu)意識(shí)到了一個(gè)主要趨勢(shì)，即世界上越來越多的外國(guó)基金經(jīng)理或大投資者將增加在中國(guó)的債務(wù)或股權(quán)證券投資。外國(guó)基金經(jīng)理一方面需要尋找值得信賴的金融機(jī)構(gòu)為其托管證券資產(chǎn)，另一方面需要在中國(guó)尋找良好的證券資產(chǎn)。我們認(rèn)為，這些外國(guó)基金經(jīng)理或大投資者中的大多數(shù)已經(jīng)是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)境外的客戶。 如果美國(guó)金融機(jī)構(gòu)想要提高現(xiàn)有客戶的粘性并為客戶提供一站式全球金融服務(wù)，則美國(guó)金融機(jī)構(gòu)必須能夠在中國(guó)市場(chǎng)提供類似的服務(wù)。在協(xié)議中，中國(guó)承諾從美國(guó)購(gòu)買服務(wù)。除金融服務(wù)、保險(xiǎn)和云服務(wù)外，所有承諾購(gòu)買服務(wù)必須跨境供給。中國(guó)購(gòu)買美國(guó)金融服務(wù)，保險(xiǎn)和云服務(wù)可以來自位于中國(guó)的美國(guó)金融機(jī)構(gòu)。簡(jiǎn)而言之，未

13、來三年，美國(guó)在華金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)收入很大程度上獲得保證。大多數(shù)美國(guó)金融機(jī)構(gòu)希望享受先發(fā)優(yōu)勢(shì)，以便獲得中國(guó)承諾在未來三年內(nèi)購(gòu)買的業(yè)務(wù)量。問題是加快申請(qǐng)和批準(zhǔn)后，如何找到合格的員工隊(duì)伍來建立業(yè)務(wù)體系并在中國(guó)開展業(yè)務(wù)提供服務(wù)。這對(duì)于中國(guó)金融業(yè)現(xiàn)有的員工隊(duì)伍來說是個(gè)好消息，但是國(guó)內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)可能面臨人員流失的風(fēng)險(xiǎn)。展望未來，這些美國(guó)金融機(jī)構(gòu)將間接將外國(guó)投資者和國(guó)際商業(yè)慣例帶入中國(guó)金融市場(chǎng)。在短期 內(nèi)，這些美國(guó)金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)動(dòng)搖現(xiàn)有國(guó)內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)在中國(guó)市場(chǎng)的市場(chǎng)份額。中國(guó)投資銀 行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局將發(fā)生變化，特別是在債券承銷和資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)，在岸市場(chǎng)將發(fā)生國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)。在短期內(nèi)，中國(guó)的一小塊蛋糕可能會(huì)被美國(guó)吃

14、掉，但它們可能會(huì)向中國(guó)市場(chǎng)引入新的原料，使 蛋糕從長(zhǎng)遠(yuǎn)看變得更大，然后每個(gè)人都可以分享更大的一塊蛋糕。5政策透視政策對(duì)行業(yè)影響:中國(guó)銀行業(yè)分析員：歐宇恒相關(guān)內(nèi)容：協(xié)議為金融企業(yè)移除障礙，讓美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司和其他金融服務(wù)公司得以擴(kuò)張中國(guó)市場(chǎng)，其中包括快速審查信用卡公司和美方信用評(píng)等服務(wù)的授權(quán)許可。協(xié)議包括了中國(guó)不以價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)目的而將貨幣貶值的承諾。協(xié)議中定明，如果中國(guó)違反承諾，將觸發(fā)更高的對(duì)華關(guān)稅。行業(yè)影響：從政策層面看，中國(guó)銀行業(yè)走出去的國(guó)際化發(fā)展在近年正加速進(jìn)行。然而，中資銀行目前仍以在岸業(yè)務(wù)為主，四大行中除中國(guó)銀行外其他三大行 2019 年上半年離岸業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占總營(yíng)業(yè)收入比僅為 2.

15、9%-7.7%，而中國(guó)銀行受惠于中銀香港海外業(yè)務(wù)的發(fā)展則其占比達(dá)到 23.5%。因此我們判斷中美貿(mào)易第一階段協(xié)議在匯率上的條款對(duì)國(guó)內(nèi)外銀行業(yè)現(xiàn)階段業(yè)務(wù)上的直接影響非常輕微。另一方面，開放外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)參與的步伐自去年起亦明顯加快。但根據(jù)銀保監(jiān)數(shù)據(jù)則外資銀行截至 2019 年首 3 季凈利潤(rùn)僅占商業(yè)銀行總額的 1.0%。中美貿(mào)易協(xié)議第一階段開放美國(guó)銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)入中國(guó)或令美國(guó)金融企業(yè)在中國(guó)的市場(chǎng)占比逐步提升。盡管現(xiàn)階段貿(mào)易協(xié)議細(xì)節(jié)尚無(wú)定案，考慮政治層面上中國(guó)將不會(huì)讓美國(guó)金融企業(yè)在中國(guó)的話語(yǔ)權(quán)得到大幅提升，我們相信對(duì)美國(guó)金融企業(yè)的開放將有限度地進(jìn)行。我們認(rèn)為中美貿(mào)易協(xié)議對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的影響仍將以銀

16、行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量上的間接影響為主， 市場(chǎng)焦點(diǎn)將放在第一階貿(mào)易協(xié)議簽署后實(shí)際操作情況,以及第二階段協(xié)議談判上的后續(xù)發(fā)展。對(duì)于涉及進(jìn)出口業(yè)務(wù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境上的改變，將滯后反映在銀行的資產(chǎn)質(zhì)量上。然而，參考各上市銀行最近幾季業(yè)績(jī)表現(xiàn)及不斷加強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)緩沖能力，我們認(rèn)為大部份銀行已積極因應(yīng)現(xiàn)時(shí)的不確定因素做出準(zhǔn)備，以維持資產(chǎn)質(zhì)量在合理水平。雖然中美簽訂第一階段貿(mào)易協(xié)議為市場(chǎng)消除部份不確定性，進(jìn)入第二階段談判意味著新的不確定性即將來臨，尤其如果未來貿(mào)易協(xié)議談判桌上出現(xiàn)更多對(duì)關(guān)稅，匯率或外匯管制上的限制，則可能對(duì)整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境帶來不同程度上的影響。因此，在難以預(yù)測(cè)的前提上，我們認(rèn)為中國(guó)銀行業(yè)未來在營(yíng)運(yùn)，風(fēng)管上將

17、繼續(xù)以較審慎的態(tài)度行事。6政策透視股份影響：盡管我們認(rèn)為由于中國(guó)銀行業(yè)國(guó)際化程度較低，中美貿(mào)易談判對(duì)其的直接影響屬輕微， 但間接對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量上的影響仍然不容忽視。特別從過去幾年投資者對(duì)中資銀行股的投資行為模式可以看到，無(wú)論在 A 股及 H 股市場(chǎng)，投資者對(duì)銀行板塊的負(fù)面消息反應(yīng)特別敏感，導(dǎo)致大部份銀行股的估值長(zhǎng)期在 1 倍以下。其中大型銀行如建設(shè)銀行(939 HK, 601939 CH)及農(nóng)業(yè)銀行(1288 HK, 601288 CH)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力明顯較高。另外，股份制銀行及地區(qū)性銀行亦面對(duì)著較大的間接影響，主要由于其客戶較集中在資金實(shí)力相對(duì)低的中小微企。股份制銀行中民生銀行(1988 H

18、K, 600016 CH)一直定位以服務(wù)中小微企為業(yè)務(wù)主軸，其所受間接影響將較大。同時(shí)地區(qū)銀行大多以企業(yè)銀行及小微企為主業(yè)，則在資產(chǎn)質(zhì)量上的壓力亦將較大。7中國(guó)證券業(yè)分析員：周秀成相關(guān)內(nèi)容：政策透視根據(jù)中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，中國(guó)將在 2020 年及 2021 年在 2017 年采購(gòu)額的基礎(chǔ)上分別增購(gòu)不少于 128 億美元及 251 億美元的服務(wù)，其中包括金融服務(wù)。中國(guó)不遲于 2020 年 4 月 1 日應(yīng)取消外資股比限制并允許美國(guó)獨(dú)資的服務(wù)提供者進(jìn)入證券、基金管理和期貨服務(wù)領(lǐng)域。中國(guó)確認(rèn)從 2019 年 7 月 5 日起大幅降低對(duì)證券服務(wù)提供者控股股東的高額資產(chǎn)凈值要求。此外，雙方應(yīng)確保不存在

19、針對(duì)對(duì)方私募基金管理人的歧視性限制、雙方確認(rèn)在期貨產(chǎn)品方面不存在針對(duì)對(duì)方機(jī)構(gòu)的歧視性限制。行業(yè)影響：在 2020-21 年增購(gòu)共 379 億美元的美國(guó)服務(wù)產(chǎn)品中包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)用、商務(wù)旅行和旅游、金融及保險(xiǎn)服務(wù)、其他服務(wù)及云服務(wù)等多個(gè)項(xiàng)目，而各個(gè)項(xiàng)目的占比并沒有公 布。例如，這金融服務(wù)的金額及會(huì)否包括證券相關(guān)服務(wù)仍是未知數(shù)。對(duì)于取消證券公司外資股比限制，這在短期內(nèi)應(yīng)不會(huì)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局產(chǎn)生根本性巨大影響。總的來說，本土證券公司經(jīng)過多年發(fā)展及在資本市場(chǎng)集資后普遍有強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表。例如，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018 年底首十大券商的總凈資產(chǎn)達(dá) 9,031 億人民幣。此外， 2018 年首十大券商總收入約占

20、全行業(yè) 65%，反映大型券商在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中占領(lǐng)先地位。我們認(rèn)為大型券商的現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不容易在短期內(nèi)被外資券商打破?？催^去中外合資券商的經(jīng)營(yíng)情況分析，現(xiàn)時(shí)中外合資券商如中金公司、高盛高華、瑞 銀、瑞信方正等，除中金外大部份規(guī)模都不算大，且合資券商大多以投行及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主，業(yè)務(wù)線并不齊全。故此，從過去合資券商在中國(guó)的經(jīng)營(yíng)歷史看，外資券商或選擇集中發(fā)展部份有優(yōu)勢(shì)的業(yè)務(wù)如投行、高端并購(gòu)、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、跨境業(yè)務(wù)等。所以，部份較著重這些業(yè)務(wù)的券商在中長(zhǎng)期或需面對(duì)更多競(jìng)爭(zhēng)。股份影響：短期來說，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議達(dá)成或會(huì)影響整體 A 股市場(chǎng)氣紛及 A 股成交量。在各券商中，銀河、招商、國(guó)泰君安、申萬(wàn)宏源的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

21、比重相對(duì)較高，較受 A 股成交量變化影響。中長(zhǎng)期來說, 隨著外資券商在未來數(shù)年加強(qiáng)在中國(guó)發(fā)展，部份投業(yè)務(wù)比重較高之券商如中信建投或需面對(duì)更多競(jìng)爭(zhēng)。8中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)分析員：董耀基政策透視相關(guān)內(nèi)容：中美第一階段貿(mào)易協(xié)議中指出，締約方應(yīng)履行各自在 20 國(guó)集團(tuán)（G20）公報(bào)中做出的與貨幣有關(guān)的承諾，包括避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值和出于競(jìng)爭(zhēng)目的的匯率目標(biāo)。行業(yè)影響：人民幣匯率上升或使開發(fā)商錄得匯兌收益。中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議落實(shí)，美國(guó)亦將中國(guó)移出匯率操縱國(guó)名單，匯率不明朗因素減少或使人民幣兌美元重拾上升趨勢(shì)。人民幣升值，將令內(nèi)地開發(fā)商在年底為外幣債重估時(shí)帶來匯兌收益。相反，一些最近上市的物業(yè)管理公司，上市后或未將全數(shù)

22、港幣集資款項(xiàng)轉(zhuǎn)為人民幣，或會(huì)錄得一定匯兌損失。美國(guó)利率下調(diào)或降低發(fā)債成本。雖讓中美貿(mào)易戰(zhàn)有所緩解，但美國(guó)以降息手段刺激經(jīng)濟(jì)相信在 2020 年依然持續(xù)。美國(guó)利率繼續(xù)下滑將有助降低開發(fā)商海外發(fā)債的融資成本。今年一月已經(jīng)有超過十家內(nèi)地開發(fā)商發(fā)行美金債， 利率亦見下降趨勢(shì)。其中龍湖（960）發(fā)行 2.5 億美元七年期和 4 億美元十二年期美金債，債券票息分別為 3.375%和3.85%，比其去年九月份所發(fā)行十年期美金債 3.95%有所降低；佳兆業(yè)(1638) 今年一月所發(fā)行 5 億美元五年期美金債票息為 10.5%，亦比去年十一月份所發(fā)行三年期美金債11.95%下跌近 1.45 個(gè)百分點(diǎn)。市民或預(yù)期

23、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，增加購(gòu)房意欲。貿(mào)易戰(zhàn)陰霾下，影響部分市民對(duì)就業(yè)前景感到悲觀，延遲購(gòu)買需求。中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議落實(shí)對(duì)市場(chǎng)購(gòu)買氣氛或有正面作用。股份影響：我們依然偏愛大灣區(qū)開發(fā)商。我們認(rèn)為雖然廣東沿岸一帶外貿(mào)對(duì)經(jīng)濟(jì)比重相對(duì)較高，但在大灣區(qū)舊改項(xiàng)目加快推進(jìn)下，為開發(fā)商提供不少工廠舊改機(jī)會(huì)。大灣區(qū)有詳細(xì)政策支持，能刺激高端科研人才流入，交通亦越來越便利。大灣區(qū)開發(fā)商，如時(shí)代中國(guó)(1233 HK )、龍光地產(chǎn)(3380 HK )和中國(guó)奧園 (3883 HK ) 等可看高一線。物業(yè)管理板塊受貿(mào)易戰(zhàn)和經(jīng)濟(jì)周期影響較小。內(nèi)地物業(yè)管理公司的收入大部分源自內(nèi)地項(xiàng)目，其中約 70%收入來自管理費(fèi)，在合約期內(nèi)按標(biāo)明的管理

24、費(fèi)水平收費(fèi)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)難以令收入大幅下滑。雖然中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議落實(shí)，但之后發(fā)展向好或向壞實(shí)在難以預(yù)料，因此我們認(rèn)為盈利可見性高、對(duì)經(jīng)濟(jì)周期不敏感的物業(yè)管理板塊將繼續(xù)受投資者青睞。事實(shí)上，去年貿(mào)易戰(zhàn)消息起伏，主要內(nèi)地物業(yè)管理公司 2019 年股價(jià)平均上漲近120%，反映投資者對(duì)盈利可見性高行業(yè)的偏好。9中國(guó)環(huán)境保護(hù)業(yè)/ 替代能源業(yè)分析員：吳景荃政策透視相關(guān)內(nèi)容：能源產(chǎn)品 （液化天然氣 、原油、精制產(chǎn)品及煤），在2020年從美國(guó)購(gòu)買和進(jìn)口到中國(guó)的額度應(yīng)比2017年的基準(zhǔn)額高出不低于185億美元，并且比2017年的基準(zhǔn)額高出不少于339 億美元行業(yè)影響：我們認(rèn)為，中美第一階段協(xié)議對(duì)中國(guó)替代能源行業(yè)

25、及環(huán)保行業(yè)影響較微。中國(guó)替代能源行業(yè)及環(huán)保行業(yè)重點(diǎn)在內(nèi)需，我們認(rèn)為第一階段中美貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成，將有利中國(guó)的貿(mào)易活動(dòng)及制造業(yè)活動(dòng)，因而有利于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，將會(huì)促進(jìn)該兩個(gè)行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展替代能源行業(yè)（風(fēng)電、核電、水力、太陽(yáng)能等）。中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成將令市場(chǎng)一直憂慮的國(guó)際貿(mào)易活動(dòng)下降得到放緩。我們相信中美貿(mào)易將會(huì)逐步恢復(fù)，因此也會(huì)刺激中國(guó)的工商業(yè)活動(dòng)。中國(guó)的電力需求有 70%是來自于工業(yè)制造，工業(yè)活動(dòng)的再次活躍將會(huì)令替代能源行業(yè)有所提振。我們認(rèn)為，核能仍將是未來中國(guó)能源結(jié)構(gòu)的主力，增長(zhǎng)速度也會(huì)繼續(xù)加快。垃圾焚燒。第一階段貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成將有助于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且令大眾消費(fèi)有所好轉(zhuǎn)。中國(guó)城市人口的

26、增加和密度的上升，加上網(wǎng)購(gòu)的流行和外賣送餐服務(wù)的便捷都令城市人均固體垃圾生產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，中美達(dá)成協(xié)議，將有助中國(guó)經(jīng)濟(jì)，提振大眾消費(fèi)，也會(huì)進(jìn)一步增加城市固體垃圾的增長(zhǎng)。垃圾焚燒是現(xiàn)在世界上較為環(huán)保和高效的固體垃圾處理方法，因?yàn)樗嫉孛娣e小，而且不會(huì)像填埋一樣污染地下水和周邊環(huán)境，將會(huì)是中國(guó)城市未來處理固體垃圾的主流方式。污水處理。相對(duì)于替代能源和垃圾焚燒行業(yè)，中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的影響對(duì)污水處理行業(yè)的影響較少。中國(guó)的污水處理主要集中于城市生活廢水，隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，中國(guó)城市人口不斷增加，加上市民對(duì)衛(wèi)生要求的提升都是對(duì)城市污水處理的主要需求。我們認(rèn)為， 中美貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成，將會(huì)促進(jìn)沿海的

27、貿(mào)易，有助于增加沿海城市的人口增長(zhǎng)，從而加大了對(duì)城市污水處理的需求。10政策透視股份影響：中廣核電力（1816 HK）應(yīng)該是核電行業(yè)的最大受益者。中廣核占據(jù)中國(guó) 60%的核電發(fā)電量，是國(guó)內(nèi)核電建造和運(yùn)營(yíng)的領(lǐng)軍企業(yè)。隨著中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成，將對(duì)中國(guó)的工業(yè)制造活動(dòng)有正面影響，從而拉升電力需求。國(guó)家對(duì)核電發(fā)展的大力支持將對(duì)中廣核這樣的行業(yè)龍頭最為有利。光大國(guó)際（257 HK）在垃圾焚燒上應(yīng)受益最多。光大國(guó)際是中國(guó)最大的垃圾焚燒運(yùn)營(yíng)商，行業(yè)的龍頭。中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的達(dá)成將有助于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，提升人民的消費(fèi)欲。隨著近幾年來網(wǎng)購(gòu)和外賣送餐服務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，城市人均垃圾生產(chǎn)量也逐步增長(zhǎng)。光大國(guó)際

28、是國(guó)內(nèi)垃圾焚燒的龍頭企業(yè)，而且起步較早，在技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)有深厚的積累，加上國(guó)企的背景，應(yīng)該會(huì)受到最多的關(guān)注和受益。11中國(guó)消費(fèi)品業(yè)分析員：潘泓興政策透視相關(guān)內(nèi)容：中國(guó)在 2020 年的美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口總額將在 2017 年的總額基礎(chǔ)上再加 125 億美元中國(guó)在 2021 年的美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口總額將在 2017 年的總額基礎(chǔ)上再加 195 億美元除了以上的進(jìn)口總額增量以外，中國(guó)將會(huì)在 2020 年和 2021 年每年再追加額外 50億美元的美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口額中美雙方預(yù)計(jì)農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口額度增加趨勢(shì)將在 2022 年到 2025 年繼續(xù)保持本階段協(xié)議在農(nóng)產(chǎn)品方面著重討論乳制品、各種肉類以及肉制品行業(yè)影響：中國(guó)在

29、 2017 年總共從美國(guó)進(jìn)口 241 億美元的農(nóng)產(chǎn)品，若本階段協(xié)議所承諾的增加額度均能實(shí)現(xiàn)，那么在 2020 年和 2021 年中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口的農(nóng)產(chǎn)品總額將會(huì)達(dá)到 416 億美元和 486 億美元；2017-2021 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 19.2%；這將會(huì)對(duì)中國(guó)的農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的總供應(yīng)量有較大的提升；需要注意的是在本次協(xié)議并未說明以上的增加進(jìn)口額是稅前還是稅后，如果以上的增加進(jìn)口額為稅前值，那么中國(guó)則需要額外付出關(guān)稅部分，這將會(huì)對(duì)該部分農(nóng)產(chǎn)品的進(jìn)口價(jià)格造成一定的影響，甚至降低其在中國(guó)市場(chǎng)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。目前中美雙方仍未就各類農(nóng)產(chǎn)品的增加額度作出聲明，雙方將會(huì)在本階段協(xié)議簽署后協(xié)商各項(xiàng)農(nóng)產(chǎn)品增加的額度

30、并進(jìn)行有關(guān)的公告；在 2017 年，中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口畜產(chǎn)品 29.2 億美元，占總體從美國(guó)進(jìn)口農(nóng)產(chǎn)品的比例為 12.1%，假設(shè)該比例不變，在2021 年，從美國(guó)進(jìn)口的畜產(chǎn)品總額將會(huì)達(dá)到 58.9 億美元。本階段的協(xié)議或?qū)?huì)推進(jìn)國(guó)內(nèi)的企業(yè)進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品企業(yè)在美國(guó)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，或中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品企業(yè)在美國(guó)進(jìn)行收購(gòu)的行為。12政策透視股份影響：我們認(rèn)為短期內(nèi)大幅增加美國(guó)農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口，將會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品供給情況有加大的沖 擊，但是主要的消費(fèi)品龍頭企業(yè)在國(guó)內(nèi)具有一定的市場(chǎng)地位，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。萬(wàn)洲國(guó)際（288 HK）比其他的消費(fèi)品龍頭更有優(yōu)勢(shì)，主要由于其在美國(guó)的生豬業(yè)務(wù)將可以利用本次協(xié)議增加對(duì)中國(guó)的出口。

31、蒙牛（2319 HK）和伊利（600887 CH）或?qū)⒓涌炱湓诿绹?guó)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，并有可能進(jìn)行在美國(guó)當(dāng)?shù)氐牟①?gòu)活動(dòng)。13中國(guó)科技/電子商貿(mào)業(yè)分析員：周秀成政策透視相關(guān)內(nèi)容:根據(jù)中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，中國(guó)將在 2020 年及 2021 年在 2017 年采購(gòu)額的基礎(chǔ)上分別增購(gòu)不少于 128 億美元及 251 億美元的美國(guó)服務(wù)產(chǎn)品，其中包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)用及云服務(wù)。此外，中方承諾加強(qiáng)保障知識(shí)產(chǎn)權(quán)，其中包括加強(qiáng)保護(hù)商業(yè)秘密和機(jī)密商業(yè)信息、打擊電子商務(wù)市場(chǎng)中的侵權(quán)和假冒行為、打擊在線侵權(quán)等。在電子支付市場(chǎng)，中國(guó)在美國(guó)電子支付服務(wù)提供者提交籌建銀行卡清算機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)后 5 個(gè)工作日內(nèi)應(yīng)予以受理，中國(guó)在受理后

32、90 個(gè)工作日內(nèi)應(yīng)就該申請(qǐng)做出決定。此外，中國(guó)在美國(guó)服務(wù)提供者報(bào)告其已完成籌備工作后不遲于 1 個(gè)月內(nèi)，應(yīng)受理其牌照申請(qǐng)，并應(yīng)就該申請(qǐng)做出決定。行業(yè)影響：在 2020-21 年增購(gòu)共 379 億美元的美國(guó)服務(wù)產(chǎn)品中包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用費(fèi)用、商務(wù)旅行和旅游、金融及保險(xiǎn)服務(wù)、其他服務(wù)及云服務(wù)等多個(gè)項(xiàng)目，而各個(gè)項(xiàng)目的占比并沒有公 布。總的來說，這對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有云服務(wù)公司有一定影響，但影響的程度則仍需觀察。另一方面，中國(guó)將加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，這和現(xiàn)有行業(yè)政策大致一致。例如，2019 年 11 月中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于強(qiáng)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的意見，推出各項(xiàng)措施包括加大侵權(quán)假冒行為懲戒力度、嚴(yán)格規(guī)范證據(jù)標(biāo)準(zhǔn)

33、、強(qiáng)化案件執(zhí)行措施、完善新業(yè)態(tài)新領(lǐng)域保護(hù)制度等。在電子商務(wù)市場(chǎng)，大型電商平臺(tái)如阿里巴巴/京東在過去一段時(shí)間巳加強(qiáng)打擊平臺(tái)上的盜版和假冒行為?，F(xiàn)時(shí)盜版和假冒行為較多出現(xiàn)在小型的電商平臺(tái)上。故小型電商平臺(tái)將受較大影響，而大型電商平臺(tái)或能從此受惠而增加市場(chǎng)份額。在電子支付市場(chǎng)，這意味著美國(guó)電子支付服務(wù)提供者如萬(wàn)事達(dá)、維薩或美國(guó)運(yùn)通等或能較易獲得相關(guān)牌照而開展業(yè)務(wù)。另一方面，由于阿里巴巴和騰訊在過去多年不斷擴(kuò)展其業(yè)務(wù)規(guī)模，現(xiàn)時(shí)在市場(chǎng)擁有強(qiáng)大客戶基楚及市場(chǎng)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，故其現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)應(yīng)不容易在短期內(nèi)被外資電子支付服務(wù)提供者打破。14政策透視此外，加強(qiáng)保護(hù)商業(yè)秘密和機(jī)密商業(yè)信息長(zhǎng)遠(yuǎn)來說將有利推動(dòng)科研及保護(hù)創(chuàng)

34、新。中短期來說，這意味著行業(yè)整合將加速，部份缺乏自主開發(fā)能力或知識(shí)產(chǎn)權(quán)的企業(yè)或被淘汰， 而大型互聯(lián)網(wǎng)/科技企業(yè)龍頭的優(yōu)勢(shì)地位將加強(qiáng)。此外，具有科研能力的初創(chuàng)企業(yè)也能受惠，因加強(qiáng)保護(hù)創(chuàng)新能減少企業(yè)初創(chuàng)期科研成果被盜竊而導(dǎo)致企業(yè)不能持續(xù)成長(zhǎng)的風(fēng) 險(xiǎn)。需注意的是，這次協(xié)議并沒有處理互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的市場(chǎng)開放問題，故需留意這會(huì)否在下一階段談判中討論?？偟膩碚f，如大型外資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)龍頭如 谷歌及面書等獲準(zhǔn)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，這或會(huì)對(duì)行業(yè)造成一定壓力。股份影響：在大型上市互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)中，對(duì)阿里巴巴(9988 HK/BABA US)而言，云服務(wù)占阿里巴巴收入約 8%，這業(yè)務(wù)或受采購(gòu)協(xié)議影響。另一方面，大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)包括阿

35、里巴巴或能受惠加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)而加強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這或能抵銷其云服務(wù)業(yè)務(wù)的潛在負(fù)面影響。此外，由于阿里巴巴只擁有螞蟻金服 33%權(quán)益，故在電子支付市場(chǎng)的影響相對(duì)較為間接。故總的來說，整體影響或好壞參半。對(duì)騰訊 （700 HK）而言，而潛在影響主要體現(xiàn)在云服務(wù)及電子支付業(yè)務(wù)。在 2019 年首9 個(gè)月，金融科技及商業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)分別占騰訊收入及毛利約 26%及 16%。故需留意這些業(yè)務(wù)的未來趨勢(shì)。15中國(guó)電信業(yè)分析員：黎柏堅(jiān)政策透視相關(guān)內(nèi)容：未來兩年美國(guó)對(duì)華出口增加單獨(dú)或主要用于制造半導(dǎo)體圓棒或芯片，半導(dǎo)體器件，電子集成電路或平板顯示器的機(jī)器和設(shè)備。行業(yè)影響：利好國(guó)內(nèi) 5G 的發(fā)展。隨著中國(guó) 5G 產(chǎn)業(yè)升級(jí)，中國(guó)向高端、高科技領(lǐng)域邁進(jìn)，特別在高科技領(lǐng)域、芯片、電子、人工智能等領(lǐng)域。簽署中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議，未來中國(guó)企業(yè)更易于采購(gòu)入美國(guó)的電子零部件，以及出產(chǎn)品到美國(guó)，利好高科技的學(xué)術(shù)交流。國(guó)內(nèi)有多家的手機(jī)品牌需要向美國(guó)的科技企業(yè)購(gòu)入芯片和集成電路等，中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽署降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)的手機(jī)商可出貨更多 5G 手機(jī)型號(hào)，有助 5G 的利用率。加快國(guó)內(nèi)電信營(yíng)運(yùn)商 5G 的覆蓋。國(guó)內(nèi)